投资要点 华夏银行的业绩基本符合我们的预期,但规模意外压缩。主要的驱动因素来自生息资产同比增长4.9%、净息差(期初期末估算值)同比上行6bps以及资产减值损失同比下降8.7%。 单季度数据来看,除了手续费及佣金收入增速(YoY 3.8%)延续上一季度徘徊于低位的状态外,同业业务与债券投资均有明显压缩(QoQ -19.9% / -5.2%),同业压缩主要来自买入返售科目,投资压缩主要来自应收款项类,预计与公司部分压缩类信贷业务有关。负债方面,存款余额绝对值环比-2.9%,而同业负债亦未见补偿性增长。进而整体来看尽管传统低利差业务占比下降,公司定价环比来看并未出现结构性提升,当期生息资产生息率(期初期末估算值)仍环比下降21bps至5.19%,负债基本稳定,NIN环比-16bps至2.52。 不良升势环比趋缓(+2bps至1.11%,108.4亿元),减值计提与核销处置力度下降,处理略显激进,但关注类贷款大幅跳增(QoQ+65.5%至总贷款4.1%),仍需观察。加回核销后的单季度不良净生成率达到0.14%,仅为4Q2014的一半,核销处置率也降至0.077%,均处于股份制银行中的较低水平。但关注类贷款继上季度环比+28%后,本季度再次大幅增长65.5%至总贷款的4.1%或401亿,我们维持公司资产质量仍将继续波动的判断。公司一季度年化信用成本为0.58%,期末拨备覆盖率提为227%,比年初下降了6个百分点,拨贷比为2.51%,考虑到目前拨贷比水平已接近2.5,未来消耗拨备对冲不良的空间有限。 我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至2.21元和2.33元,预计2015年底每股净资产为12.99元(不考虑分红、再融资),对应的2015年和2016年PE分别为7.6和7.2倍,对应2015年底的PB为1.29倍。公司是金融行业国企改革的重要标的,前期市场对于公司引入民营资本进行深度合作的预期较为强烈,在股价上也有明显的反应。考虑到公司经过客户重定位和组织结构调整后效率改善的空间,成本规模效应下业绩提升能力,以及未来可能的互联网改造和战略转型,我们维持对其增持的评级。 风险提示:资产质量超预期恶化,效率改善减缓

招商银行的业绩略超市场预期,主要超预期因素为负债成本的下降引致息差扩大,以及手续费维持较高增速。公司利润增长的驱动因素主要来自生息资产规模同比扩张11.0%,息差同比上行25bps至2.9以及手续费及佣金收入增长34.6%。1Q2015减值计提127亿,超过去年所有单季度水平。 在资产配置方面,呈现同业收缩,投资扩张的整体趋势。除了信贷平稳增长外(QoQ 4.1%),债券投资主要在应收款项类投资的拉动下呈现较高的增长(QoQ 14.4%)。负债方面,我们估计零售存款的增速放缓(EqoQ-0.5%)是导致当季存款扩张仍然较慢(QoQ 0.8%)的主要原因,但同时也可以看到零售活期增长迅速(QoQ 7.7%),定期存款规模或主动压缩(QoQ -12.3%),预计与公司在同业资金成本率下降的大背景下在负债端进行主动取舍有关。 不良暴露加速,拨备计提继续提升,资产处置力度维持于高位。公司2015年一季度末不良贷款上升至325.9 亿元,较上季度末增加46.9 亿元。公司期末不良率为1.24%,较上季度上升了13.0 bps。单季度的不良净生成率(0.37%)和核销率(0.190%)维持在近几个季度的高位。年化信用成本为0.49%。期末拨备覆盖率为224%,比年初下降9个百分点,拨贷比为2.78%,已经明显超过监管2.5的拨贷比要求。我们认为不管是不良的加速确认或减值力度高位维持,均表明了管理层夯实资产质量的决心,为年内资产质量稳定提供了基础,但未来仍需关注大幅资产处置给拨备计提带来的潜在压力。 我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至2.41元和2.56元,预计2015年底每股净资产为14.11元(不考虑分红),对应的2015年和2016年PE分别为7.7和7.2倍,对应2015年底的PB为1.31倍。从中期来看,我们认为公司前期所体现出的风险偏好提升态势并未改变,一体两翼协同共进的战略仍持续推进,而成本端的费用压缩也有利于提高单位资产的利用效率。而若员工持股计划得以顺利实施,将有助于增加公司资产运用空间,同时提升公司内部激励机制有效性和资产运用效率。我们维持对公司的增持评级。 风险提示:资产质量下降,存款增长持续放缓

投资要点 交通银行的业绩基本符合市场预期。整体营收增长相对积极(YoY 10.5%),但由于子公司保险业务支出同比大幅增加(YoY 517%)拖累利润表现。从主要利润驱动因素上看,日均规模同比增长10.4%、非息收入增长29.3%,NIM同比/环比分别下行4/7bps至2.39。 从资产负债结构上看,公司Q1规模扩张速度有所回升(QoQ5.5%, YoY10.2%),除了贷款环比增4.7%外,同业与债券投资整体增速(QoQ 14.9% / 7.7%)好于此前公布财报的中小型银行。而定期存款快速增长拉动总存款增速提升至6.6%,预计与公司定价策略有关。从分项定价情况来看,生息资产收益率预计同比/环比均有所下降,而定期存款快速增长也使得存款定价继续提升,不过得益于公司同业负债成本偏高的问题得以明显改善,整体息差下行幅度有限。 不良生成与核销处置双双放缓,拨备计提维持平稳,关注类贷款明显增加(3.12%, QoQ22.1%)。公司2015年一季度末末不良贷款继续上行,不良贷款余额为468.4 亿元,较上季度末增加38.4 亿元。公司不良率为1.30%,较上季度上升了5.0 bps。公司一季度计提了59.2 亿元的坏账准备,全年年化信用成本为0.66%,期末拨备覆盖率为173%,比年初下降了6个百分点,拨贷比为2.25%,与2013/2014年终水平相当。公司一季度核销水平有所回落,当季度估算的核销率为0.05%。公司加回核销的单季度不良净生成率约为0.16%,相比4Q2014边际改善,但我们也同时关注到关注类贷款占比迅速提升(3.12%, QoQ22.1%)。后续名义不良率的大体稳定仍然需要通过资产处置来实现,未来2年拨备计提压力仍存。 我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至0.90元和0.91元,预计2015年底每股净资产为6.99元(不考虑分红、再融资),对应的2015年和2016年PE分别为7.9和7.8倍,对应2015年底的PB为1.02倍。交通银行一直为市场所担忧的是其特色不足的经营方针,无论是零售领域还是批发领域,交通银行都做得中规中矩,但是确实很难令人对其印象深刻。我们认为公司目前的价格已经隐含了市场对于其特色不足的估值折价,随着混合所有制试点的逐步推进和明晰,公司存在由于事件性因素而引发估值修复的机会,维持增持评级。 风险提示:降息,资产质量下降

兴业银行年报业绩与此前业绩快报基本一致,一季报业绩符合市场预期。整体而言2014年全年收入构成各部分表现稳定,利润增长主要驱动因素来自生息资产规模同比扩张19.5%以及手续非收入增长13.8%。一季度营收增长高于去年全年,主要增长贡献来自生息资产同比扩张18.1%,不过由于基数效应,手续费收入同比增速下降至4.3%,同时55.7亿减值计提(YoY 98.2%)使得营业支出同比大幅提升36.1%,拖累利润表现。 资产负债配置方面,呈现存贷款显著增长,同业向投资转表加速的特点。公司2012年启动的企金改革成效逐步显现,对公业务量价表现突出。近两个季度公司贷款余额增长积极(QoQ 6.8% / 5.3%),存款增速在4Q2014亦恢复正增长,1Q2015增速大幅提升(QoQ 6.1%)。而债券投资由于类信贷资产科目调整以及实际续做规模提升等因素,近期大幅增加(YoY 99.2%),总资产占比已提升至35.7%,接近贷款水平。 定价方面,息差维持稳定,对公及同业拉动生息率改善,但负债成本上行依然明显。公司全年NIM 2.48,较2013年上行4bps。一季度简单计算下息差2.51,高于去年同期2.35,基本与4Q2014持平。 处置力度不减(1Q2015净生成0.32%,核销处置0.126%),不良继续明显提升(QoQ +14bps至1.24%),但拨备仍然充足(拨贷比2.82%)。季度环比来看,公司在1Q2015或由于不良生成速度仍位于高位,进而加大了拨备计提、资产处置的速度(位于可比股份制的中上水平)。我们认为公司继续通过拨备计提平滑利润,但包括关注类贷款占比提升(QoQ 63%,占比2.81%)以及逾期贷款短端的增长需密切关注。 公司期末资本充足率和一级资本充足率分别为11.29%和8.89%,相较于3Q2014有较为明显的下行(-32/-88bps),主要是4Q2014加权风险资产大幅增长(QoQ 16.2%)。 我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至2.76元和3.04元,预计2015年底每股净资产为14.93元(不考虑分红、再融资),对应的2015年和2016年PE分别为7.1和6.5倍,对应2015年底的PB为1.31倍。同时考虑到长期以来的资源投入和人才积累,以及未来可能的业务拆分和混改推进,我们对公司维持积极的业绩表现和创新能力持乐观态度,维持增持评级。

中信银行的业绩基本符合市场预期。从利润增长驱动因素来看,主要贡献来自生息资产规模同比提升10.4%,中收增长32.7%,但由于资产减值损失计提较去年同期仍有较大幅度增长(65亿,YoY31.7%)整体利润增速低于营收增长。 资产配置方面,从一季度环比情况看,公司存贷款增长低于全行业水平(QoQ 贷款/存款2.6% / 1.9%),不过非信贷类业务补偿性扩张,或由于同业项下非标资产转表影响,以应收款项类投资(QoQ 39.7%)为代表的债券投资大幅增长。由于存款增长较弱,同业负债占比亦有所提升。定价方面,尽管受到结构上看低利差业务占比提升,同时一季度按揭重定价拉低平均资产收益率水平,但单季度息差同比/环比仅下行5bps/8bps至2.32,好于可比同业,预计与公司增加高定价资产运用有关。 一季度末不良率温和上行至1.35%,Q1不良净生成情况边际改善,处置核销仍快于去年同期。公司2015年一季度末不良贷款余额为302.3 亿元,较上季度末上升了17.3 亿元,不良率为1.35%,较上季度上升了5.0 bps。公司一季度预计核销和处置了约25亿资产,加回处置后的不良经生成率0.19%,好于去年Q4的0.26%。公司最近一个季度计提了65.2 亿元的坏账准备,年化信用成本为1.21%,期末拨备覆盖率184%,比年初微幅上行了3个百分点,拨贷比为2.48%,基本恢复到去年Q3水平。但资产质量最坏的时刻是否过去仍需观察,预计短期信用成本或仍将维持高位。 公司期末一级资本净额为2,757.3 亿元,总资本净额为3,720.3 亿元,期末资本充足率和一级资本充足率分别为12.16%和9.01%,与年初基本相当。公司对中烟的定增方案目前已获银监会批准,预计年内将能实施。公司同期公布境内350亿优先股计划,亦将进一步补充资本金的不足。 我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至0.91元和0.93元,预计2015年底每股净资产为6.33元(考虑119亿再融资),对应的2015年和2016年PE分别为8.7和8.5倍,对应2015年底的PB为1.25倍。我们看好公司在具有资本补充计划背景下的市值管理意愿,而产业资本的介入也将一定程度上缓解公司未来的资本约束,维持增持评级。 风险提示:拨备计提进度超预期,资产质量大幅恶化。

爱建股份2015年净利润5.12 亿元,同比增长7.8%。2016年一季度净利润1.29 亿元,同比增长26.9%,年报与此前业绩快报基本一致,一季度业绩符合我们此前预期。 收入方面,营业收入增长迅速(2014/2015Q1 YoY 97% / 67%),利息与非息收入增长较为稳定(2014/2015Q1 YoY 利息13% / -4%,非息24% / 15%)。同时,今年一季度投资收益大幅增长(2014/2015Q1 1.84亿/ 0.43亿,YoY 29% / 405%),推动整体利润提升。 支出方面,由于营收积极增长,成本收入比呈下降趋势(2014/2015Q1 49% / 43%),不过2015年1季度公司财务费用率上行较快,预计与融资租赁和爱建资产等子公司较为明显的总规模扩张有关。 从资产负债情况看,公司在最近2个季度加大了对债券、权益工具和信托产品的配置力度,反映在交易性/可供出售金融资产大幅增长。此外,配合融资租赁和爱建资产等子公司的规模扩张,公司短期负债上行明显(2015Q1 QoQ 43%),支撑整体资产环比扩张9%。 从利润构成上看,公司利润继续呈现信托为主体,其余业务快速发展的格局。信托仍然是公司当期利润贡献的主要来源(2014年信托利润4.57亿,信托:非信托=89%:11%),但融资租赁、爱建资产、爱建产业、爱建资本、财富管理及其他业务的增速较快。其中融资租赁、爱建资产全年利润分别为0.43/0.37亿,在利润中的占比已稳步提升至8.4% /7.3%。 我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至0.61元和0.69元,预计2015年底每股净资产为5.28元,对应的2015年和2016年PE分别为32和28倍,对应2015年底的PB为3.7倍。提示投资者关注公司目前增长潜力较大,同时对利率较为敏感的融资租赁业务未来的业绩弹性,维持对公司的增持评级。 风险提示:资产质量出现波动,业务扩张速度不达预期

投资要点 民生银行的业绩基本符合市场预期,中收增长及成本节约稳定业绩表现。 公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产同比增长22.3%、手续费收入增长38%以及成本收入比下行至25.3%,但由于息差同比下行25bps至2.37,以及64亿减值计提(YoY74.1%),净利润增速仅维持于4.9%。 公司2015Q1整体资产负债调整较为明显,由于金融市场业务收缩(QoQ-7.9%),尽管贷款与债券投资仍保持较为平稳的增速(QoQ4.0%/6.4%),但生息资产环比接近0增长。此外同业压缩并未带来定价改善,Q1息差同比/环比下行25/22bps,预计公司风险偏好仍在调整过程中。 不良率环比+5bps至1.22%,处置加速,大幅拨备计提下拨贷比有所提升。 公司2015年一季度末不良资产继续上升,不良贷款余额为230.4亿元,较上季度末增加19.4亿元。不良率为1.22%,较上季度上升了5.0bps。 加回核销及处置后的单季度不良净生成率为0.27%,好于2014Q3,但较2014Q4仍有加速。公司一季度提了63.8亿元的坏账准备,年化信用成本为1.41%,期末拨备覆盖率为181%,比年初下行1个百分点,拨贷比为2.20%,未来拨备计提力度仍取决于资产质量的走势。 我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至1.33元和1.35元,预计2015年底每股净资产为8.01元(不考虑分红、再融资),对应的2015年和2016年PE分别为8.1和7.9倍,对应2015年底的PB为1.34倍。 我们倾向于认为在转债顺利转股之前,公司面临的资本约束边际上可能难以大幅改善。公司目前的估值水平已回落至历史均值以下,已经反映了市场对其管理层变动及现有业务成长性的担忧。但较可比同业来看,估值仍然处于行业中枢以上,考虑到公司前期公布了员工持股计划草案,待管理层变动清晰后仍有事件性机会,维持对公司的增持评级。 风险提示:小微业务风险进一步暴露,新业务开展不达预期

投资要点 华夏银行今日公布2014年年报,年末实现营业收入548.9亿元,同比增长21.4%,其中利息净收入462.4亿元,同比增长18.9%,归属母公司净利润179.8亿元,同比增长16.0%,每股收益2.02元。期末公司总资产18,516亿元,比年初增长10.7%,生息资产18,238亿元,比年初增长10.7%,总负债17,495亿元,比年初增长10.3%,付息负债16,948亿元,比年初增长8.6%,净资产1,021亿元,比年初增长18.7%,每股净资产11.39元。 华夏银行的业绩基本符合我们的预期,主要的驱动因素来自生息资产增长10.7%、手续费收入增长21.2%以及成本收入比同比下降1.36个百分点,但相较于前三季度而言,手续费及佣金收入增速有较为明显的下行。公司Q4扩张速度在股份制银行中处于中等(QoQ3.8%),存贷款增长均较为平稳。公司根据127号文对同业及投资项下信托受益权类资产进行了分类调整,带来相应项目1700亿以上的变动。全年来看,公司资产端呈现同业压缩,其余各项平稳增长的特征,息差方面由于贷款定价的拉动以及结构性调整,息差较上年略有上行(2.69 vs. 2.67)。 不良Q4跳升明显(+13bps 至1.09%),消耗拨备处置资产力度增加。公司2014年末不良贷款余额为102.5亿元,加回核销后的单季度不良净生成率达到股份行次高水平(0.3%,在目前公布年报的股份行中仅低于平安银行)。期末拨备覆盖率提为233%,比年初大幅下降了69个百分点,拨贷比为2.54%,较上一季度下降25bps,公司开始消耗拨备对冲不良,但考虑到目前拨贷比水平已接近2.5,未来空间有限。 我们小幅调整公司2015年和2016年EPS 至2.23元和2.38元,预计2015年底每股净资产为13.02元(不考虑分红、再融资),对应的2015年和2016年PE 分别为7.6和7.1倍,对应2015年底的PB 为1.30倍。 公司在规模跨越1万亿后步入明显的规模效应阶段,我们看好公司经过客户重定位和组织结构调整后效率的改善。公司是金融行业国企改革的重要标的,前期市场对于公司引入民营资本进行深度合作的预期较为强烈,在股价上也有明显的反应。考虑到公司成本规模效应下业绩提升空间较大,以及未来可能的互联网改造和战略转型,我们维持对其增持的评级。

投资要点 银行本周五晚公告其定增暨员工持股计划预案并将于下周复牌,根据现有计划,公司将以￥13.8非公开发行总额不超过60亿元A股普通股,预案仍有待股东大会审议,以及相应监管部门批准。 根据公司披露相关预案,招行普通股定增方案暨面向核心员工的员工持股计划主要包括公司高层及中层干部和骨干员工,第一期发行总股本不超过4.34亿股,总金额不超过60亿元,参加对象不超过8500人,以目前定增总额和参与人数上限计算人均持股70万元。该计划续存期为6年,每两年新增一期员工持股计划,最终员工持股计划总金额不超过100亿元,后续可能采用二级市场购买或定增的方式。 方案细致,可操作性较强。招商银行这份预案是自2014年6月20日证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》以来,上市银行的披露的第二份员工持股计划预案。不过相较于此前披露的民生银行员工持股计划,本方案在参与人范围、总量确认以及其他方案设计上更加细致具体,可操作性较强。我们对公司相关事项的推进持乐观态度。 定增对股本和净资产摊薄甚微。￥13.8的定增价格分别为2014BVPS以及停牌前收盘价的101.7%/88.1%,若发行完成,以2014年年报数据静态估算摊薄EPS1.69%左右,对BVPS几无影响。相应60亿元核心一级资本补充将分别提升一级资本充足率0.21个百分点,长期可带动约600亿的资产运用。该计划目前仍待股东会审议以及监管机构批准,考虑到审批和发行周期,我们认为方案的最终实施仍需要一定的时间来实现。 定增将从资本和激励机制两方面提升公司资产运用效率。对公司自身而言,员工持股方案的推进不仅增加了银行前期资本金补充多样性,更重要的是将提升公司治理机制和员工激励机制有效性,并提升公司市值管理意愿。 考虑到方案进度的不确定性,我们暂时维持对公司2015年和2016年EPS2.33元和2.33元的判断,预计2015年底每股净资产为14.03元(不考虑分红),对应的2015年和2016年PE分别为6.7和6.7倍,对应2015年底的PB为1.12倍。维持推荐评级。

投资要点。 事件: 交通银行今日公布2014年年报,年末实现营业收入1,774.0亿元,同比增长7.9%,其中利息净收入1,347.8亿元,同比增长3.1%,归属母公司净利润658.5亿元,同比增长5.7%,每股收益0.89元。期末公司总资产62,683亿元,比年初增长5.2%,生息资产59,914亿元,比年初增长4.4%,总负债57,947亿元,比年初增长4.6%,付息负债55,126亿元,比年初增长2.3%,净资产4,736亿元,比年初增长12.4%,每股净资产6.34元。(详见数据列表第一部分:年报概述) 点评: 交通银行的业绩基本符合市场预期,主要利润驱动因素来自日均规模同比增长4.4%、非息收入增长14%。 公司Q4单季度仅计提了45.6亿减值准备,小于单季度70亿(估算值)以上的核销处置水平,将当季度利润维持在5%以上。从全年情况来看,资产端各大类收益率较2013年均小幅提升,不过负债端存款成本上行较为明显,使得息差有所收窄。考虑到公司存贷款优势仍未形成,未来负债成本较高的状况还需时间改善。 不良继续上行(430.2亿,1.25%),资产处置积极(全年核销资产158亿),未来2年拨备计提压力仍存。 公司2014年年末末不良率为1.25%,较上季度上升了8.0bps。全年年化信用成本为0.66%,期末拨备覆盖率为179%,比年初下降了35个百分点,拨贷比为2.24%,降至去年年底水平。公司加回核销的全年不良净生成率约为0.8%。我们认为未来名义不良率的大体稳定仍然需要通过资产处置来实现,不过考虑到公司拨贷比近3年来未明显提升,未来2年拨备计提压力仍存。 我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至0.88元和0.85元,预计2015年底每股净资产为6.88元(不考虑分红、再融资),对应的2015年和2016年PE分别为7.2和7.4倍,对应2015年底的PB为0.92倍。交通银行一直为市场所担忧的是其特色不足的经营方针,无论是零售领域还是批发领域,交通银行都做得中规中矩,但是确实很难令人对其印象深刻。我们认为公司目前的价格已经隐含了市场对于其特色不足的估值折价,随着混合所有制试点的逐步推进和明晰,公司存在由于事件性因素而引发估值修复的机会,维持增持评级。

投资要点 事件: 中信银行今日公布2014 年年报,全年实现营业收入1,247.2 亿元,同比增长19.2%,其中利息净收入947.4亿元,同比增长10.5%,归属母公司净利润406.9 亿元,同比增长3.8%,每股收益0.87 元。期末公司总资产41,388 亿元,比年初增长13.7%,生息资产40,491 亿元,比年初增长12.8%,总负债38,715 亿元,比年初增长13.5%,付息负债37,405 亿元,比年初增长11.8%,净资产2,673 亿元,比年初增长15.9%,每股净资产5.55 元。(详见数据列表第一部分:年报概述)点评: 中信银行的业绩基本符合市场预期。从利润增长驱动因素来看,主要贡献来自日均资产规模提升19.5%,中收增长50.6%,但由于资产减值损失计提大幅增加(237 亿,YoY98.3%)。资产配置方面,全年来看公司存贷款增长平稳,同业业务压缩明显,以证券定向资管计划为代表应收款项投资带动债券投资大幅增长。由于存款增长较弱,同业负债占比亦有所提升。单季度上看,公司Q4 整体规模扩张较为平稳,分项上看贷款和债券投资增长相对积极,同业资产延续Q3 压缩策略。负债方面,由于存款增长不利(QoQ-1.3%,全行业 +1.1%),同业负债补偿性增长。定价上全年息差较前三季度累计值提小幅改善(+3bps至2.4),但我们认为结构性因素居多。 年末不良率压缩至1.3%,Q4 不良净生成情况趋稳,核销加速,仍需关注逾期率提升。公司通过四季度的大幅核销控制了不良率的提升,年末不良贷款余额为284.5 亿元,不良率较上季度下降了9.0 bps。公司主要,单季度预计核销超过67 亿,核销率0.3%。积极的一面在于与其他股份行不同,公司加回核销后单季度未年化不良生成率(0.26%)有所趋稳。公司年化信用成本为1.10%,期末拨备覆盖率181%,拨贷比降至2.36%,与资产处置力度较大有关。尽管最近一个季度不良生成趋稳,但从下半年逾期情况来看,三个月内的逾期贷款增速仍较快(YoY 179%, HoH 69%),仍需关注未来不良生成情况。 公司对中烟的定增方案目前已获银监会批准,预计年内将能实施。由于定增尚未完成,公司14 年不进行现金股利分配,预计股利分配或可能顺延至15 年中期。公司同期公布境内350 亿优先股计划,将进一步补充资本金的不足。 我们小幅调整公司2015 年和2016 年EPS 至0.81 元和0.80 元,预计2015 年底每股净资产为5.94 元(考虑119 亿再融资),对应的2015 年和2016 年PE 分别为9.3 和9.4 倍,对应2015 年底的PB 为1.26 倍。 我们看好公司在具有资本补充计划背景下的市值管理意愿,而产业资本的介入也将一定程度上缓解公司未来的资本约束,维持增持评级。 资产运用 贷款增速有所回升(QoQ 3.2%),全年定价小幅上行。公司2014 年年末贷款余额21,879 亿元,比年初增加12.7%,占生息资产比重为52.8%,与年初相比下降0.1 个百分点。贷款结构中,公司贷款余额15,653亿元,零售贷款余额5,545 亿元,分别较去年末增加1,294.0 亿元和1,139.0 亿元,下半年对公贷款增长一般,零售扩张仍较积极。对公中的地产相关、水利环境及公共设施零售方向贷款,以及零售中的个人经营性贷款和信用卡增长迅速。公司贷款定价水平较去年全年/今年上半年定价水平小幅上升13bps /5bps 至6.31,预计对零售高收益类贷款的资源倾向将逐步提升贷款定价水平。 同业继续压缩,投资恢复增长(QoQ -35.6% / 20.5%),估计与类信贷资产转换有关。公司2014 年年末末存放同业资产2,979 亿元,占生息资产7.4%,比年初下降了7.7 个百分点。现金和准备金5,385 亿元,占生息资产13.3%,较年初下降了0.5 个百分点;公司债券投资10,764 亿元,占生息资产26.6%,较年初上升了8.4 个百分点。Q4 同业压缩主要来自买入返售类资产,同时应收款项类投资提升积极,我们估计与其中的类信贷资产客户转换有关。公司全年生息资产生息率5.21%,同比上行26 bps。整体来看公司资产结构的调整仍然比较灵活,但金融市场业务的优势形成仍然需要较长的实现期。 存款日均增速平稳(YoY 12%好于时点7.5%),但Q4 出现流失(QoQ -0.9%)。资金来源中,存款较上期下降-261 亿元至28,496 亿元,比年初增加7.5%,占付息负债比76.2%。存款结构中,对公存款余额23,292.1 亿元,零售存款余额5,141.5 亿元,分别较去年末增加23,292.1 亿元和5,141.5 亿元。从全年日均情况来看,存款增长整体平稳,但时点情况看,2014 年下半年增长明显慢于行业平均,Q4 甚至出现单季度负增长的情况。定价方面,由于定期化延续,存款成本较去年全年上行23bps 至2.43,但较上半年已有小幅下行(HoH -2bps),我们认为公司上半年积极利用价格工具调节负债结构是部分原因,公司存款增速年内基本已回归至行业平均水平。 同业负债补偿性增长(QoQ 6.7%, YoY 23%),全年付息水平提升较快(3.02,+47bps)。同业负债7,495亿元,占付息负债20.0%,比年初上升了1.8 个百分点。全年付息负债付息率3.02%,季度环比下行了9.0 bps,但较去年全年仍有较大幅度提升(+47bps)。公司综合金融的优势并未明显发挥,未来是否能够依靠其对公业务的传统优势以及零售业务客户粘性的增强而控制负债成本的上升将是其息差走势的关键。2014 年年末实现净息差2.40,环比上行3bps。 公司期末贷存比为73.08%,符合银监会的监管要求,公司近期的资产负债结构调整逐步改变过于依靠存款特别是公司存款的短板,但在未来流动性波动加大的背景下,公司是否能对高成本负债进行有效管理未来仍然值得持续关注。公司期末核心资本净额为2,645.8 亿元,总资本净额为3,628.5 亿元,期末资本充足率和一级资本充足率分别为12.33%和8.99%,较上个报告期分别下行0.36 和0.65 个百分点,主要由于Q4 加权风险资产增长较快(QoQ 8%)所致。公司对中烟的定增方案目前已获银监会批准,公司将以￥4.84 的价格(2014 年底BVPS 5.55,最新股价7.5)向中国烟草集团发行不超过约24.6 亿股普通股,用以补充约119 亿元资本金,静态估计将提升资本充足率0.41 个百分点,摊薄EPS 约5%。公司表示由于定增尚未完成,14 年不进行现金股利分配,预计股利分配或可能顺延至15 年中期。公司同期公布境内350 亿优先股计划,将进一步补充资本金的不足。(详见数据列表第二部分:资产运用)资产质量 年末不良率压缩至1.3%,Q4 不良净生成情况趋稳,核销加速,仍需关注逾期率提升。公司2014 年年末不良贷款余额为284.5 亿元,较上季度末下降了9.5 亿元,不良率为1.30%,较上季度下降了9.0 bps。 公司主要通过四季度的大幅核销控制了不良率的提升,单季度预计核销超过67 亿,核销率0.3%。积极的一面在于与其他股份行不同,公司加回核销后单季度未年化不良生成率(0.26%)有所趋稳。公司最近一个季度计提了59.0 亿元的坏账准备,年化信用成本为1.10%,期末拨备覆盖率181%,比年初下降了26 个百分点,拨贷比降至2.36%,与资产处置力度较大有关。尽管最近一个季度不良生成趋稳,但从下半年逾期情况来看,三个月内的逾期贷款增速仍较快(YoY 179%, HoH 69%),我们倾向于认为资产质量未来仍将面临持续的压力,而核销力度也有进一步加大的可能性,短期信用成本或仍将维持高位。(详见数据列表第三部分:资产质量)。 营收管理 从收入方面来看,公司2014 年年末净利息收入同比增长10.5%,手续费净收入实现50.7%的增长。其中,利息收入2,056.4 亿元,同比上升25.9%;利息支出1,109.0 亿元,同比增加42.9%;净利息收入947.4 亿元,其中规模因素贡献了12.8%,利率因素贡献了-7.4%。手续费收入中,银行卡、理财和顾问咨询费增长贡献较大。 从成本支出方面来看,2014 年年末的管理费用支出378.1 亿元,成本收入比30.3%,同比下降-1.1 个百分点,公司净利润为414.5 亿元,同比增长4.4%。我们看好公司在具有资本补充计划背景下的市值管理意愿,而产业资本的介入也将一定程度上缓解公司未来的资本约束,维持增持评级。 风险提示 拨备计提进度超预期,资产质量大幅恶化。

事件:招商银行今日公布2014 年年报,年末实现营业收入1,658.6 亿元,同比增长25.1%,其中利息净收入1,120.0 亿元,同比增长13.2%,归属母公司净利润559.1 亿元,同比增长8.1%,每股收益2.22 元。期末公司总资产47,318 亿元,比年初增长17.8%,生息资产46,248 亿元,比年初增长17.6%,总负债44,168 亿元,比年初增长17.8%,付息负债42,932 亿元,比年初增长17.1%,净资产3,151 亿元,比年初增长18.5%,每股净资产12.47 元。(详见数据列表第一部分:年报概述)点评: 招商银行的业绩基本符合我们的预期,公司利润增长的驱动因素主要来自日均生息资产规模扩张26.6%,手续费及佣金收入增长53.2%,但全年316.8 亿的减值计提大幅提升营业支出(YoY43.9%),拖累全年净利润表现。公司全年资产配置呈现上半年积极扩张,下半年审慎压缩的态势。从4Q2014 的资产配置和定价水平上看,公司延续了上个季度收缩资产负债表规模的配置思路,除贷款恢复性增长外,同业(日均QoQ-25.3%)和债券投资(日均QoQ-5.8%)均维持了明显的总量压缩。负债方面,受到同业资产压缩以及就存款偏离度考核等因素制约,同业负债继续下降(日均QoQ -19.1%)。由于下半年缩表影响,公司加权风险资产同比仅增长5.4%, 期末资本充足率和一级资本充足率维持在较高水平(12.38%/10.44%)。 资产质量方面,公司加大减值计提与资产处置力度。年末不良贷款上升至279.2 亿元,不良率为1.11%,较上季度上升了1.0 bps。4 季度公司无论是坏账准备计提(96.8 亿,YoY 371%),不良净生成率(0.48%)和核销率(0.194%)均为年内最高水平。全年资产减值损失计提316.8 亿,年化信用成本为1.33%。拨贷比为2.59%已达到最终监管要求。我们认为不管是不良的加速确认或减值力度高位维持,均表明了管理层夯实资产质量的决心,但未来仍需关注大幅资产处置给拨备计提带来的潜在压力。 我们小幅调整公司2015 年和2016 年EPS 至2.34 元和2.41 元,预计2015(E)年底每股净资产为14.10元(不考虑分红),对应的2015(E)年和2016(E)年PE 分别为6.7 和6.5 倍,对应2015 年底的PB 为1.12 倍。尽管短期而言,公司进行了适度的资产负债结构与规模的调整,但从中期来看,我们认为公司前期所体现出的风险偏好提升态势并未改变,一体两翼协同共进的战略仍持续推进,而成本端的费用压缩也有利于提高单位资产的利用效率,维持推荐评级。 资产运用. 信贷扩张Q4 有所恢复(QoQ 2.8%),主要来自对公拉动。公司2014 年年末贷款余额25,139 亿元,比年初增加14.4%,占生息资产比重为52.9%,与年初相比下降1.7 个百分点。在贷款结构中,公司贷款余额14,676 亿元,零售贷款余额9,713 亿元,分别较年初增加1,418.0 亿元和1,711.0 亿元。从全年日均水平来看,对公与零售贷款增长较为均衡(日均YoY 14.7% / 15.7%)。单季度看,Q3 贷款整体放缓后,Q4 增长有所恢复,其中对公贷款增长明显(QoQ 5.2%)。定价上看,对公全年定价有所下行(-9bps)而零售小幅改善(+5bps),我们预计与公司控制风险暴露、进一步压缩住房按揭余额有关。全年贷款收益率6.07%,较上年小幅下行3bps。 同业持续压缩(QoQ -18.9%),投资小幅下降(QoQ -0.8%)。公司2014 年年末末存放同业资产5,251 亿元,占生息资产11.4%,比年初下降了1.5 个百分点。现金和准备金6,548 亿元,占生息资产14.2%,较年初上升了1.1 个百分点;公司债券投资9,962 亿元,占生息资产21.5%,较年初上升了2.1 个百分点。 全年来看,同业(日均QoQ+60.9%)和债券投资(日均QoQ+50.9%)的快速增长主要来自上半年,而Q4 上述两类资产(日均QoQ-25.3% / -5.8%)均维持了明显的总量压缩。应收款项类投资Q4 总量基本与Q3 持平。全年定价上看,由于类信贷资产占比以及低利差同业业务的压缩,投资及同业资产收益率有明显改善(+34bps /+90bps)。 存款小幅增长(QoQ 1.2%),定价环比下行。资金来源中,存款较上期减少389 亿元至33,044 亿元,比年初增加19.1%,占付息负债比77.0%。存款结构中,对公存款余额22,114.1 亿元,零售存款余额10,930.3 亿元,分别较上季度末上升136.1 亿元和253.3 亿元。上半年公司存款单季度环比两位数大幅增长,但下半年已恢复行业平均水平,或与公司控制对公业务增速,存款派生下降,以及9 月末存款偏离度考核实施有关。定价方面,Q4 存款付息率环比-5bps 至2.13,带动付息率水平下行。 同业负债同步负增长(QoQ -6.1%)。报告期末同业负债8,590 亿元,占付息负债20.0%,比年初下降1.6个百分点,分项来看同业存放则对本季度压缩贡献最多。2014 年年末实现净息差2.52,较去年全年下降30bps,较1H2014 下降5bps。我们判断总资产生息率未能进一步提升,以及负债成本上行是主要影响因素。 公司期末贷存比为70.49%,符合银监会的监管要求。核心资本净额为3,019.8 亿元,总资本净额为3,583.3亿元,期末资本充足率和一级资本充足率分别为12.38%和10.44%,较上季度分别上行0.08 和 0.11 个百分点。由于下半年缩表影响,公司加权风险资产同比仅增长5.4%主要原因来自前述资产负债表压缩导致的加权风险资产环比收缩4.37%,长期来看,公司配股完成以及资本管理高级办法的使用,使得未来2-3 年的资本压力基本解除。 资产质量. 不良继续暴露,拨备计提及资产处置力度继续提升。公司2014 年年末不良贷款上升至279.2 亿元,较上季度末增加10.2 亿元。公司期末不良率为1.11%,较上季度上升了1.0 bps。不良集中行业的资产质量仍继续恶化,此外由沿海向中西部地区蔓延的趋势也得以持续。对公中的流动资金贷款(+33bps)、零售中的小微贷款(+50bps),制造业(+89bps)、批发零售(+73bps)、采矿(+251bps),以及分区域中的东北(+92bps)、中部(+92bps)、西部(+41bps)不良率上行较快。本季度公司计提了96.8 亿元的坏账准备(YoY371%),单季度的不良净生成率(0.48%)和核销率(0.194%)均为年内最高水平。全年资产减值损失计提316.8 亿,年化信用成本为1.33%。期末拨备覆盖率为233%,比年初下降33 个百分点,拨贷比为2.59%。我们认为不管是不良的加速确认或减值力度高位维持,均表明了管理层夯实资产质量的决心,为年内资产质量稳定提供了基础,但未来仍需关注大幅资产处置给拨备计提带来的潜在压力。(详见数据列表第三部分:资产质量)。 营收管理. 从收入方面来看,公司2014 年年末净利息收入同比增长13.2%。其中,利息收入2,228.3 亿元,同比上升28.4%;利息支出1,108.3 亿元,同比增加48.6%;净利息收入1,120.0 亿元,其中规模因素贡献了17.6%,利率因素贡献了-7.8%。手续费净收入实现53.1%的增长,我们判断公司按照“二次转型”的思路,仍然会加大非利息收入占比的考核力度,提高中间业务收入来源。 从成本支出方面来看,2014 年年末的管理费用支出506.6 亿元,成本收入比30.5%,同比下降3.9 个百分点。公司净利润为560.5 亿元,同比增长8.4%。市场对于公司目前的担忧主要来自公司管理层稳定性和战略持续性,以及对公条线改革效果的可持续性。我们认为公司目前的风险偏好整体来看仍在向行业中枢靠拢,一体两翼协同共进的战略仍持续推进,大对公业务带来成本端的费用压缩也有利于提高单位资产的利用效率。 风险提示. 资产质量下降,存款持续流失

投资要点 事件: 平安银行今日公布2014年年报,年末实现营业收入734.1亿元,同比增长40.6%,其中利息净收入530.5亿元,同比增长30.3%,归属母公司净利润198.0亿元,同比增长30.3%。每股收益1.73元。期末公司总资产21,865亿元,比年初增长15.6%,生息资产20,970亿元,比年初增长14.3%,总负债20,555亿元,比年初增长15.5%,付息负债20,053亿元,比年初增长15.0%,净资产1,309亿元,比年初增加16.8%,每股净资产11.46元。(详见数据列表第一部分:年报概述) 点评: 平安银行的业绩基本符合市场预期。收入方面继续呈现由规模和定价驱动的高增长态势,特别是贷款定价仍逐季改善,加之公司加大基础负债对高成本负债的替代,息差提升至2.57。Q4单季度利息(YoY25.8%)或非息收入(YoY50.6%)增速较Q3有6/15个百分点的下行,但相较于可比公司仍于高位。支出方面,公司成本收入比在分支机构积极增长的背景下全年逐季下行,确认了两行整合红利开始进入释放周期,未来一段时间仍有压缩空间。 新业务方面,贷贷平安业务卡用户数增长虽然季度环比继续放缓(存量80万,Q4QoQ3.9%,Q3QoQ6.9%,Q2QoQ33%),不过授信/贷款余额四季度仍保持了较高增速(存量654/448亿,QoQ:16.0%/17.9%)。 我们预计公司将继续对此类高定价业务予以资源倾斜,其增长未来依然能够有效地拉动息差上行。 资产质量方面,公司全年不良确认、资产处置和减值计提力度大幅提升。报告期末不良率为1.02%,较上季度上行了4.0bps。但无论是Q4减值计提53.1亿或核销提升至30亿,均指向公司进一步夯实资产质量的积极态度。公司年化信用成本为1.57%,期末拨备覆盖率为201%,与年初基本持平,拨贷比为2.06%,单季度提升17bps。公司四季度通过大幅计提减值达到拨贷比年内最大的单季度上行(+17bps),但准备考虑到目前的拨贷比水平,继续提示资产质量波动可能对公司未来2年拨备计提带来潜在压力。 我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至1.83元和2.10元,预计2015年底每股净资产为12.26元,对应的2015年和2016年PE分别为8.0和7.0倍,对应2015年底的PB为1.19倍。随着公司成本收入比的逐季下行,两行整合的制度红利开始释放。公司前期已披露了200亿优先股+100亿普通股融资方案,定增若能如期完成将打开公司资产运用空间,提升资产运用效率。而年内积极的减值计提和资产处置亦为长期成长奠定坚实的基础。我们认为平安银行是未来上市银行中成长性第一梯队的标的,公司目前的估值水平基本已经反映了市场对其效率改善的预期,不确定性主要在于资产质量是否会超预期波动以及资本补充能否及时到位。我们维持对公司的推荐评级。

投资要点 爱建股份,是于1979年由上海工商界和部分境外人士以民间集资方式创建的外向型、综合型民营企业,于1992年7月改制,1993年4月在上交所上市,是我国上市公司中少数几家具备证券、信托金融牌照的企业之一。 公司经历过初创阶段的辉煌,改制后的快速发展阶段后,2004爱建证券、爱建信托先后爆发了“刘顺新案”和“颜立燕、马建平案”,遭受了巨额资产损失,发展失速。2012年公司完成非公开发行股票募集资金工作,期间,资产追索工作同时取得实质性突破,困扰公司多年的历史遗留问题得到基本解决。 2012年3月,《爱建股份战略定位与业务发展规划》正式发布。逐步确立6家核心子公司及参股爱建证券所形成以信托、证券、融资租赁、资产管理、资本管理和财富管理为主的6+1综合化金控平台。我们对融资租赁业务的未来发展最为期待。 租赁业务方面:全球租赁业务温和扩张,中国租赁行业达到年均千亿美元业务量水平,正处于新进入者大量涌入,业务爆发增长的成长阶段,加之整体租赁渗透率仍然较低,我们看好整体租赁市场规模中期内3-4倍的扩张水平。爱建融资租赁在规模方面,将充分享受行业成长和股东优势;在效率方面,杠杆率提升有助公司ROE回归行业平均;而政策方面,自贸区金改3.0版本的发布、自贸区境外融资的放开,以及目前的降息周期都有助于降低公司融资成本。公司将充分享受行业/股东/区域优势,在降息周期弹性凸显。 爱建信托历史上规模较小,目前正处于快速扩张时期,公司积极利用增资资本扩张信托规模,业务进入高速增长期。同时由于主动管理型业务占比较高,公司收益率优势明显,有助于在信托行业转型发展中获得先行优势。 我们1月以来坚定判断1季度降息的判断得到验证,货币当局对当前通缩的忧虑得以确认。我们提示投资者关注高度利率敏感的融资租赁行业,对于爱建股份今年业绩的高成长我们抱有非常积极的预期。

投资要点 事件: 兴业银行今日公布2014年业绩快报,全年实现营业收入1,248亿元,同比增长14.23%,归属母公司净利润471亿元,同比增长14.31%,每股收益(未摊薄)2.47元。期末公司总资产44,070亿元,比年初增长19.84%,净资产2449亿元,比年初增长22.61%,每股净资产12.86元。 点评: 兴业银行的业绩符合我们的预期,公司资产规模Q4增速大幅反弹至10.3%,全年ROAE21.2%,我们预计公司Q4增加了金融市场业务的比重并跟进了质量较高的项目类贷款。公司全年业绩增长的驱动因素主要是资产规模上升约20%,考虑到公司Q4营收增长仍然维持稳定,我们认为降息带来的重定价压力为规模增长所对冲。公司支出增速25.4%,预计主要来自减值计提力度进一步加大。我们简单估算下的公司单季度减值计提超过100亿,全年或在250亿以上,对应全年贷款信用成本在1.6%以上。 资产质量方面,我们在三季报点评时指出“公司Q3关注类贷款再次大幅增长196%至总贷款1.67%,Q4可能再次向下迁移”基本得到验证,公司年末不良率上升至1.1%,较上季度上升11bps。但总体来看,Q4不良上升水平并未超过Q2的单季度增长,结合近期沿海地区不良生成放缓的趋势,我们认为资产质量未来继续大幅恶化的概率不大。年内较高的减值计提力度给公司未来资产处置预留了较大的空间,公司三季度拨贷比仍处于2.5%的达标线上,若资产质量逐步趋稳,则减值计提压力将逐渐减小。 兴业银行作为国内商业银行中资金业务起步较早,金融市场业务能力卓越的公司,相对于其他股份制商业银行的优势地位已经基本确立。随着公司大投行、大财富、大资管的战略转型推进,并考虑到长期以来的资源投入和人才积累,我们对公司长期维持积极稳定的业绩表现持乐观的态度。 2013年以来持续的同业监管压制了公司估值溢价预期,而本轮行情中市场对于改革的焦点关注也使得公司近期表现较为平淡。但我们认为随着同业监管文件的逐步下发,抑制公司估值提升的因素正在消除。 包括上证50期权推出前机构的抢筹意愿(公司作为银行中第三大(4.84%)上证50的指数成员)、以及保险资金年初增加金融板块配置等博弈资金和新增资金配资需求可能推升公司价格弹性。 我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至2.75元和3.01元,预计2015年底每股净资产为14.91元(不考虑分红、再融资),对应的2015年和2016年PE分别为5.9和5.3倍,对应2015年底的PB为1.08倍,维持公司增持评级,并作为一季度的重点品种。