新材料为主、新能源为辅:公司新材料业务主要为高性能、高精度有色合金材料和精密细丝,目前已实现全球化布局,具体产品产能包括铜合金线材2万吨、铜合金棒材8万吨、铜合金板带2万吨及精密细丝2.36万吨,最终销售地区包括国内及欧洲和美国市场;国际新能源业务主要产品包含多晶硅、单晶硅电池片、组件及光伏电站,产品主要销往美国、欧洲。 毛利率稳步提升,净利率增长缓慢:2019年铜合金棒线板带贡献60%收入和56%毛利,铜合金吨毛利从2016年3300元连续提升至2019年5649元;精密细丝毛利率最高,以15.8%收入占比贡献21.5%毛利,2019年毛利率22%;光伏产品收入在2016-2018年占总营收25%-26%,2019年毛利率14.7%。由于高端板带产能投产及收购精密细丝资产,公司毛利率稳步提升,但净利率增幅略低于毛利率,一是源于上市后公司加大研发支出导致管理费用连续提升;二是2016年进军新能源业务后,开拓国内外市场导致销售费用相应提升。 铜合金板带:属于铜材中的中高端品种,广泛应用于电子、电气、通讯、仪器仪表、交通运输和机械制造等各个领域,当前随着供给侧改革和产业升级,普通铜合金带材需求逐步下降,而高精度、高性能专用铜及特殊铜合金带材需求随着5G的迅速发展而爆发。公司多数特殊合金产品牌号集中在中高端,其中PW49700、C7025、C18150均属于国内遥遥领先系列。2019年以PW49700为代表的5G散热材料的销售量达到498吨;数据存储专用材料PW33520累计销量达到234吨;Type-C接口、电源连接器用高强高导材料的销量达到1060吨,同比上升86.9%;引线框架材料总销量达到总产能40%左右。 精密细丝:精密细丝下游应用于模具制造、汽车工业、医疗器械、工业机器人、电子通讯、高端化工、航空航天等,其中精密切割丝发展相对成熟,下游高端需求空间广阔,只要存在合格供给即可消化;精密电子线和焊丝高端需求和供给主要集中在欧美等国家,国内高端需求主要依赖进口。公司现有精密切割丝1.76万吨、精密电子丝0.34万吨及焊丝0.26万吨,后续新增产能有2800吨高端镀层切割丝项目和6700吨新型铝焊丝新建项目。在收购博德高科后,公司新材料业务在技术、研发、市场等方面形成不可复制的核心竞争力。 光伏产业:公司新能源业务的生产模式是在国内采购硅片等原料,在越南加工成电池及组件并销售至美国和欧洲,光伏业务主要集中在盈利偏低的中游,相对优势主要体现在两点,一是光伏产品的转换效率始终处于全球技术的第一梯队,电池效率突破22.3%;二是越南税收成本较低。年初以来疫情短期对海外需求造成一定扰动,但目前来看,海外交付和订单仅小幅递延,未出现明显变化,需求存在递延并非取消,预计2020-2022年全球光伏需求分别为130GW、167GW和184GW,同比增8.6%、28.1%及10.2%,n投资建议:公司专注于铜合金材料中高性能、高精度特殊铜合金材料的研发、生产和销售,随着铜合金板带投产达产及收购博德高科100%股权,高端品种盈利加速释放并顺利实现全球布局,在技术、研发和市场方面形成不可复制的竞争力;此外,光伏产品的转换效率始终处于全球技术的第一梯队,对公司现金流形成支撑。考虑到后续仍有高端板带及精密细丝产能陆续投产,我们预计公司2020-2022年归母净利分别为5.69亿元、7.18亿元及8.55亿元,增速分别为29.4%、26.1%及19.1%,对应EPS分别为0.83元、1.05元及1.25元,对应2020-2022年PE分别为18X/14X/12X,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;国际贸易环境变化风险;新增产能不及预期风险;需求不及预期风险。

【事件】:根据公司公告,2020年6月18日,境外全资子公司山东黄金矿业(香港)有限公司与卡帝诺资源有限公司签署《要约实施协议》,山金香港拟以0.60澳元/股价格,以场外附条件要约收购方式向持有卡帝诺全部已发行股份的股东(包括要约期内因行使期权而新增股份,不包括山东黄金香港及其关联方)发出场外要约收购,要约期为两个月。按照要约协议,山金香港拟以0.46澳元价格认购卡帝诺2600万股普通股的定增,持股占增发后总股本的4.96%,此外要约条件之一是山金香港最终持有卡帝诺股份比例不低于50.1%,可实现对卡帝诺的控制。 卡帝诺核心资产为加纳的三个黄金项目。卡帝诺通过加纳全资子公司持有三个黄金项目分别是Namdii开发项目、Bolgataga勘探项目,以及Subraum勘探项目。三个金矿项目均位于大的成矿带上,其中Namdii项目是露天开采项目,拥有证实加可信储量157.2吨,平均品位1.13克/吨,卡帝诺专注开发此项目,但目前仍未开始建设,根据可研报告及未来规划,公司预计Namdii将于2023年投产,投产后金产量8.9吨/年。Bolgataga和Subraum项目仍处于勘探阶段。 标的金矿项目仍处于较为早期阶段,收购对价较低。根据要约协议,考虑定增及股票期权的行使,卡帝诺收购对价3.21亿澳元,约合人民币15.65亿元,要约收购价格相比卡帝诺最新收盘价有25%溢价;在仅考虑勘探完成的Namdii项目情况下,吨资源量收购对价770.9万元/吨、吨储量收购对价995.5万元/吨,相比于此前收购,对价明显较低,因标的的金矿项目均处于早期阶段,且仍需大量资本开支,根据卡帝诺披露可研报告,预计Namdii项目资本开支为3.9亿美元。 坚持资源为先的黄金龙头,未来成长持续性突出。作为国内黄金龙头,公司坚持资源为先的发展理念,不断增强资源实力,2017年公司将重心转向海外,完成对南美洲第二大金矿贝拉德罗金矿50%股权、加拿大Tmac金矿100%股权的收购;卡帝诺项目收购完成并投产后,公司将新增西非金矿生产基地,总资源量增至1500吨左右,总产量有望突破50吨,全球布局逐步成型,未来增长持续性突出。 盈利预测及投资建议::假设2020-2022年黄金销售均价380/450/450元/克,预计2020-2022年归母净利润分别29.31、44.74、46.09亿元,对应目前PE估值分别为37X/24X/23X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件:黄金价格波动风险;资源储备下滑风险;安全管理风险;国际化

产业链布局不断深化的钴龙头企业。公司主要从事金属钴粉及其他钴产品的研发、生产和销售,具有较强的自主研发和创新能力,并具有自主国际品牌。公司以钴产品为核心,形成了从原材料钴矿石的开发、收购,到钴矿石的加工、冶炼,直至钴中间产品和钴粉的完整产业流程。 深耕刚果(金)市场,保障钴原料供应稳定。刚果(金)占到全球钴矿石供应量的70%左右,原料供应高度集中,原料成本占到公司成本的70%以上,拥有稳定且低成本的原材料是钴企业持续发展的关键,2007年公司成立子公司刚果迈特,建立了“矿山-冶炼厂”的直供模式,充分保障原料供应的稳定。目前刚果迈特在刚果(金)具备4000吨钴精矿、5000吨粗制氢氧化钴生产线,子公司寒锐金属5000吨电积钴项目将于2020年年中投产,实现产品的深加工,大大降低物流运输成本,将进一步提升矿石的综合效益。 钴粉产能进入释放期,支撑公司业绩增长。公司2017年国内钴粉市占率约为41.32%,2019年公司安徽滁州3000吨钴粉产能投产,公司钴粉产能从1500吨增加至4500吨,钴粉产能实现两倍增长,进一步巩固公司钴粉龙头地位。公司已经与优质国内外客户建立稳定的客户联系,拥有韩国TaeguTec、德国Betek–Simo、日本东芝、以色列Iscar、德国E6、IMC国际金属(大连)、厦门春保森拉天时、自贡硬质合金、厦门钨业等中外一流企业在内的下游客户群。 切入三元前驱体领域,进一步完善产业链布局。2018年3月,公司公告拟投资建设1万金属吨钴新材料(其中包含5400吨硫酸钴、1600吨氯化钴和3000吨四氧化三钴)和26000吨三元前驱体项目。项目建成后将提升公司钴粉原料的自给率,并将产业链拓展至新能源汽车产业链上,产品市场空间广阔。 钴价底部不断夯实,三年新周期明确。1)短期原料趋紧带动钴价反弹,下游需求复苏预期不断增强,疫情继续扰动钴矿石供给,Q3进入“需求底+供给顶”拐点期,下半年供需错配的逻辑或将逐渐得到验证;2)从中长期来看,2019年嘉能可关停Mutada矿奠定了中长期钴供应收缩的基调,各国加大对新能源汽车的扶持力度,海外车企加速新能源汽车布局,供需共振之下,钴价或将步入上行周期。 投资建议:假设2020-2022年国内电解钴(含税)销售均价为26/30/32万/吨,公司2020-2022年归母净利润分别约为4.46亿、8.61亿、11.46亿,截止目前143亿市值,对应PE分别为32/17/13X。维持“买入”评级。 风险提示:疫情风险;新能源汽车销量不及预期风险;钴产能超预期释放的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

资要【事件】:根据公司公告,2020年 5月 8日山东黄金同加拿大上市矿业公司特麦克签署《安排协议》及《同步非公开配售认购协议》,山东黄金拟以现金方式收购加拿大上市黄金开采企业特麦克 100%股份,交易对价 2.3亿加元,该项目是公司 2017年收购阿根廷贝拉德罗矿山 50%股权后又一重大海外金矿项目并购。 拟并购加拿大特麦克,资源实力或进一步增强。拟收购标的特麦克核心资产为 Hope 湾项目 100%权益,其位于加拿大著名黄金产区,2017年正式投产,截止 2019年底证实及控制金资源量 160.9吨,平均品位 7.4克/吨,其中储量 110.3吨,平均品位 6.5克/吨; 2017-2019年实现黄金产量分别约 1.72、3.45、4.3吨,收购完成后将实现公司金资源量增 14.6%,黄金储量增 26.43%,产量增 10.72%。 山东黄金选冶技术领先、金矿管理经验丰富,同特麦克协同效应明显。一方面开采成本上,2017、2018及 2019年前三季度,Hope 湾项目 cash cost 分别 128 8、868、705$/oz,AISC 分别 1870、1291、1075$/oz;产能配套上,Hope 湾项目拥有 2000吨/天选矿设计产能,但因选冶设计、运营等问题,实际仅维持在1600-1700吨/天;山东黄金拥有先进选冶技术及数十年金矿运营管理经验,助于Hope 项目降本增效。 2019年特麦克扭亏,收购价格对应 PE10倍左右。根据特麦克公告,2017-2019年前三季度特麦克实现营业收入分别 0.56、1.78、2.07亿加元,实现净利润分别-0.253、-0.421、0.168亿加元,收购价格对应 19年年化盈利 PE 仅 10X;按最新汇率计算,吨资源量收购对价为 723万元,吨储量收购对价为 1045万元,相比之前收购项目,资源成本优势较为明显。 坚持资源为先的黄金龙头,发展持续性突出。作为国内黄金龙头,公司坚持资源为先的发展理念,不断增强自身资源实力,2017年开始,公司将重心转向海外并购,完成对南美洲第二大金矿贝拉德罗金矿 50%股权的收购,新增资源量 272.13吨、产量 8.54吨;这次特麦克金矿收购完成后,公司将新增加拿大金矿生产基地,总资源量增至 1262.6吨,总产量增至 45吨附近,未来增长持续性突出。 盈利预测及投资建议:假设 2020-2022年黄金销售均价 380/450/450元/克,预计2020-2022年归母净利润分别 29.31、44.74、46.09亿元,对应 PE 估值分别为38X/25X/24X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件:黄金价格波动风险;资源储备下滑风险;安全管理风险;国际化

【事件】:华友钴业于2020年4月15日披露2020年一季报,公司2020年Q1实现营业收入44.24亿元,同比增长0.53%;实现归属于上市公司股东净利润1.84亿元,同比大幅增长1385%;实现扣非后归属母公司股东的净利润1.32亿元,同比增长693.42%。业绩符合预期。 成本管控助力公司业绩大幅改善:1)主营产品价格下滑一定程度上拖累公司营收增长:2020年Q1国内金属钴均价为26.70万元/吨(yoy-14%),铜2020年Q1均价为4.50万元/吨(yoy-7.72%);2)但原料成本下降带动毛利率明显回升:2020Q1营业成本为38.19亿元(yoy-1.34%),毛利率由12.02%提升至13.68%;或与采购原料成本下降有关——2019Q1公司存货周转天数为123.14天,2020年Q1存货周转天数降至78.57天;这也使得2019Q1计提资产减值损失1.61亿元,而2020Q1资产减值损失仅为0.32亿元,同比减少80%左右。 三元前驱体项目进入放量期,进一步完善和巩固产业链布局。1)华海新能源5万吨前驱体项目于2019年下半年纳入公司合并报表,与浦项合资的一期5000吨三元前驱体项目于2019年11月进入试生产阶段,与LG合资的华金项目一期已经完成前期2万吨产能的工程建设目前正在进行产品认证和4M变更;2)2020年3月,公司子公司华海新能源与浦项化学签订了N65前驱体长期购销合同,自2020年3月至2022年12月,合同合计产品数量约76250吨,进一步加强与下游客户的绑定。 疫情冲击不改新能源车产业链长期上行的大方向。1)短期在疫情影响下,欧美新能源车企被迫停产,钴价短期回调,但供给端亦受到冲击,供需双弱下,钴价继续下探空间不大;2)另一方面,由于资源国与需求国疫情节奏的不一致,需求国拐点大概率在供给国之前,下半年供需不匹配的概率正在不断上升;3)从中长期来看,2019年嘉能可关停Mutanda矿,各国加大对新能源汽车的扶持力度,海外车企加速新能源汽车布局,供需共振之下,钴价或将步入上行周期。 盈利预测及投资建议:假设2020-2022年国内电解钴(含税)销售均价为26/30/32万元/吨,铜(含税)销售均价分别为4.0/4.2/4.5万元/吨,公司2020-2022年归母净利润分别约为9.28亿、17.68亿、22.50亿,截止目前372亿市值,对应PE分别为40/21/17X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件:项目建设进度不及预期;新能源汽车销量不及预期;钴产能释放超预期;疫情风险。

【事件】:山东黄金于2020年4月16日披露2019年年报及一季度业绩预告,公司2019年实现营收626.3亿元,同比增14.32%;实现归母净利润12.89亿元,同比增25.91%;扣非后每股净利润0.42元/股,同比增27.3%。2020年Q1预计实现归母净利润5-6亿元,同比增40%-68%。业绩符合预期。公司拟每10股转增4股并派现1元(含税)。 黄金价格上涨推升公司2019年业绩:1)2019年公司矿石处理量28.7百万吨,同比增2.87%;矿山企业产金39.64吨,同比增0.32吨,增幅0.81%;原矿品位1.53克/吨,同比下降0.06克/吨,降幅3.75%,原矿品位下降主要原因是贝拉德罗堆浸原矿品位较低,拉低整体原矿品位。2)2019年公司实现自产金销量39.73吨,同比增0.38吨,增幅0.97%;实现价格311.06元/克,同比增42.21元/克,增幅15.7%。3)2019年公司矿产金克金成本(生产成本)171.3元/克,同比增17.5元/克,增幅11.37%,生产成本增幅小于实现价格增幅,矿产金毛利率提升1.6个百分点至44.38%。 坚持“资源为先”理念,内探外购,巩固资源优势。2019年公司启动焦家金矿带、三山岛金矿带资源整合规划,增强公司在胶东地区的资源优势;2019年公司黄金储量增加6.13吨,总储量增至417.33吨,原因在于贝拉德罗矿在重建地质模型后,矿山截止品位下降,使储量增加17.23吨,增幅10.91%。 黄金价格上涨有望持续。1)在“新冠”疫情冲击下,欧美经济体陷入停滞,为对冲疫情冲击,美联储降息至零同时推出无限量QE,同欧盟、日本央行一起资产负债表快速扩张;2)一方面,随着各国央行释放流动性的渗透,金融市场的流动性风险出现缓和,另一方面,随着原油市场供给端博弈均衡重新建立以及欧美国家新增感染人数拐点陆续出现,通缩预期有望改善;实际利率趋势下降,黄金价格趋势上涨。 盈利预测及投资建议:假设2020-2022年黄金销售均价为350/370/390元/克,公司2020-2022年归母净利润分别约为35.02亿、42.56亿、54.44亿,截止目前1162亿市值,对应PE分别为33/27/21X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件:黄金价格波动风险;资源储备下滑风险;安全管理风险;国际化经营风险,矿权并购投资风险。

公司披露2019年年报,全年实现营收900.74亿,同比增5.46%,创上市以来新高;实现归母净利8.51亿元,同比降2.21%;EPS0.037元,符合市场预期。单四季度来看,2019Q4公司实现营收443.66亿元,同比降18.63%;实现归母净利0.43亿元,同比扭亏;单季度毛利率7.06%,同比回落2.65pct;净利率0.06%,同比提升1.40pct。 龙头地位优势突出,贸易增加推动公司营收增长。报告期内公司贸易/原铝/氧化铝/能源板块营收分别1586.33亿元/490.4亿元/436.9亿元/73.3亿元,同比变化分别11.7%/-8.84%/-1.04%/1.38%;其中氧化铝因价格下跌及部分电解铝产能因升级改造而产量下降拖累收入增长,但由于公司行业龙头的地位突出,贸易板块营收快速增长,支撑公司全年营收实现正增长。 氧化铝\电解铝成本优势继续增强。公司通过实施成本领先战略,氧化铝、电解铝成本竞争力不断增强,2019年公司氧化铝/电解铝的不含税生产成本分别2652元/吨/11598元/吨,产品竞争力进入行业前40%。 费用管控效率提升,资本结构不断优化。2019年公司销售/管理/研发/财务费用为16.73/29.91/9.41/47.2亿元,费用率分别0.88%/1.57%/0.5%/2.48%,期间费用率5.43%,同比下降0.41pct,费用管控效率持续提升;2019年公司研发投入9.41亿元,同比大增50.08%;报告期末公司资产负债率65.17%,同比回落1.17pct,连续四年降低;无息负债538亿,在总债务中占比40.65%,占比同比大幅提升14.67pct,显示公司对产业链上下游议价能力的提升。 盈利预测与投资建议:公司作为国内铝行业龙头企业,拥有完善的产业链布局,成本竞争优势不断提升,未来随着公司产能升级改造完成以及海外低成本项目的投产,公司整体竞争优势将进一步增强。在2020-2022年公司电解铝价格分别112800/13200/13700元/吨、氧化铝价格分别2550/2600/2700元/吨的假设下,我们预计公司2020/2021/2022年归母净利分别2.74/10.61/29.79亿元,对应EPS分别0.016/0.062/0.175元,当前股价对应PE分别194.48/50.20/17.89X,给予“增持”评级。 风险提示事件:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

公司披露2019年年报,全年实现营收242.8亿元,同比增11.96%;实现归母净利4.95亿元,同比扭亏;EPS0.19元,符合市场预期;全年毛利率13.36%,同比提升6.24pct;全年净利率2.25%,同比提升10.3pct。单四季度看,公司实现营收63.4亿元,同比增9.6%,归母净利润2.03亿元,同比扭亏;毛利率18.35%,同比提升22.53pct;净利率3.46%,同比提升35.71pct。 新产能高效投产,助推业绩增长。报告期内公司昭通水电铝一期项目、鹤庆水电铝一期项目、云铝源鑫炭素二期以及涌顺铝业新材料项目高效投产,助推公司业绩增长,报告期内,公司氧化铝产量151.19万吨,同比增7.99%,原铝产量189.94万吨,同比增17.93%;此外随着文山水电铝、鹤庆二期等项目建设的有序推进,公司未来业绩空间的持续扩张可期。 成本管控能力增强,竞争优势进一步提高。公司坚持水电铝材一体化的产业模式,充分发挥产业链整体的协同效应,挖掘降本空间,报告期内公司电解铝的不含税生产成本10637元/吨,相比2018年下降9.33%,此外随着新建项目的陆续投产,公司在成本竞争力上将更具优势;2019年销售期间费用率9.37%,同比回落2.68pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别2.22%/3.49%/3.70%,相比2018年分别变化0.09%/-2.58%/-0.27%。 管理效率提升,资本结构优化。2019年全年,公司优化采购渠道和提升效率,应收账款周转率/存货周转率分别5.70/88.96,较2018年的分别增加0.94/10.65;2019年公司资产负债率68.23%较2018年回落7.21pct,其中有息负债在总资产中占比43.35%,相比2018年回落4.36pct。 盈利预测与投资建议:在电解铝产能红线约束下,行业格局将演绎为“产出顶、库存底”,若需求预期得到进一步改善,电解铝进入景气周期在所难免。此外随着公司在建项目的进一步投产,公司远期的氧化铝、水电铝产能增至300、420万吨,成长优势突出。在2020/2021/2022年电解铝价格分别12800/13200/13700元/吨的假设下,我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为1.83/11.92/17.04亿元,对应EPS分别为0.059/0.381/0.545元,目前股价对应的PE估值水平则分别为66.03/10.16/7.10X,维持“买入”评级。 风险提示事件:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

【事件】:寒锐钴业于2020年3月25日披露2019年年度报告及一季度业绩预增公告,公司2019年实现营业收入17.79亿元,同比减少36.06%;实现归属于上市公司股东的净利润0.14亿元,较去年同期减少98.04%;实现基本每股收益0.05元,同比减少98.10%;公司计划每10股派发现金红利0.11元(含税),共计分配现金红利295.73万元。此外,公司预计2020年第一季度实现归母净利润2000-2500万元,而去年同期为亏损5532.08万元。 钴价下降是公司业绩承压主因:1)钴价下跌拖累公司钴板块营收同比下滑44.59%:2019年标准级MB钴价格同比下滑55%(36.8→16.5美元/磅),国内钴粉均价同比下滑53%(61.5→29.1万元/吨),钴销量同比增长26.28%(5826→7357.28吨)仅对冲了部分钴价回落的影响;2)原料以去库为主,成本端持稳:钴产品产量同比下滑4.96%(8368.53→7953.44吨),库存量同比下滑43.78%(2665.83→1498.66吨),因此钴产品营业成本同比增长0.57%,综合来看钴板块毛利同比下滑94.12%(11.74→0.69亿元);3)发挥铜钴协同生产优势,铜板块对冲部分钴价下跌对业绩的拖累:公司2019年铜产销量分别为10769.91/10830.87吨,同比分别大幅增长36.68%/37.79%,铜板块实现营业收入4.14亿元(yoy+29.41%),毛利由0.87亿元增加至1.4亿元(yoy+60.92%)。 增量产能稳步推进,钴行业景气度上升方向不改,“量价齐升”推动公司业绩进入释放期。1)从行业层面来看,2019年嘉能可关停Mutanda矿,近期非洲疫情发酵或对冲击钴矿生产,虽然疫情短期对新能源汽车生产亦有所扰动,但新能源汽车是国内外重点支持的产业,海外车企加速新能源车布局,行业整体上行的大趋势没有发生改变,供需共振之下,钴价或将步入上行周期;2)公司增量产能稳步推进,公司安徽寒锐新材料3000吨钴粉项目已经投产,此外公司科卢韦齐投资建设2万吨电积铜和5000吨电积钴项目也将于2020年6月份投产,产能逐渐进入释放期。 拓宽钴盐产品线,进一步完善和巩固产业链布局。目前,公司氯化钴、碳酸钴及草酸钴等钴盐产品均通过委外加工方式取得,公司计划募投建设10000金属吨/年钴新材料,建设完成后将新增硫酸钴5400吨、四氧化三钴3000吨、氯化钴1600吨,项目建设期为24个月,预计于2021年11月投产;此外公司将继续向产业链下游进行渗透,新增26000金属吨三元前驱体项目(811型),计划于2023年投产。 盈利预测及投资建议:假设2020-2022年国内电解钴(含税)销售均价为30/32/35万/吨,公司2020-2022年归母净利润分别约为6.04亿、9.14亿、12.55亿,截止目前131亿市值,对应PE分别为22/14/10X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件:项目建设进度不及预期;新能源汽车销量不及预期;钴产能释放超预期;疫情风险。

【事件】:盛达资源于2020年3月16日披露公司2019年年度报告,公司2019年全年实现营业收入29.01亿元,同比增长20.77%;归属于上市公司股东的净利润4.48亿元,同比增长9.03%;每股盈利0.65元,同比增长9.06%。同时公司以现有股本为基数,拟每十股派发1元股利。 业绩符合预期。报告期内公司银、铅、锌金属吨产量分别增长24.92%、27.54%和16.02%,销量分别同比增长5.62%、61.44%和42.84%,此外铅锌价格回落,但白银均价上涨7.97%,支撑公司整体毛利增8.66%;三费方面,公司销售费用率和管理费用率分别下降0.03%和0.39个百分点,财务费用率环比提升1.31个百分点,主要系新增并购贷款所致。 原生矿产资源市场不断发力,龙头地位日益巩固。目前公司采选能力接近200万吨,远景采选能力将达到285万吨,含银量或从200多吨增至400吨左右,成长属性突出。公司拥有六家原生矿产子公司,具体包括:1)银都矿业,为公司主力生产商,银资源量2553.66吨,公司持股62.96%,采选能力90万吨/年,银平均品味224.63克/吨,静态服务期10年,其中东晟矿业,作为银都矿业的分采区,规划采选产能25万吨,目前已取得采矿许可证;3)光大矿业,设计产能30万吨/年,选厂全面投产,盈利能力增强;4)赤峰金都,拥有白音查干采矿权、十地采矿权、十地外围探矿权、官地探矿权,设计采选能力30万吨/年;5)金山矿业,资源储量达3700多吨,目前采选能力48万吨,预计2020年6月扩产至90万吨,同时配套建设3.5万吨/年的一水硫酸锰项目,是公司未来业绩的主要增长点;6)德运矿业,公司于2019年收购其54%的股份,银金属量946吨。 双轮驱动,开辟城市矿山资源新市场。公司通过收购金业环保,叩响“城市矿山”第一枪,金业环保主要从事资源综合回收利用业务,通过将城市危废冶炼方式回收镍、铜、金、银、钯、钴等金属资源,实现在新能源汽车产业链上的布局,项目规划20万吨/年重金属污泥(固体危废)及17万吨/年岩棉生产能力,分两期建成,一期预计于2020年建成。 黄金价格上行趋势未改,银价同涨亦具备超涨期权。1)在“新冠”疫情冲击下,全球宏观经济短期面临严重的下行压力,黄金价格的驱动模式再度回归第一阶段,也即名义国债收益率回落驱动真实收益率下行;2)以史为鉴,“避险情绪”+经济转弱预期驱动贵金属价格上行,贵金属板块有望获得超额收益;3)从金融属性来看,金银价格具有同涨同跌的特点,更为重要的是,当前金银比为,处于历史高位,金银比具备回归动力,白银超涨期权特征显著。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为5.16/7.48/8.30亿元,对应EPS分别为0.74/1.08/1.20元,目前股价对应的PE估值水平则分别为14.93/13.78/11.45X,白银价格每上涨100元/公斤,净利润上涨0.137亿元,对应归属于母公司净利润上涨0.11亿元,维持“买入”评级。 风险提示事件:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

【事件】:3月4日,公司公告《股票期权与限制性股票激励计划》,拟向激励对象授予权益总计1025.41万份,约占公司股本总额的3.04%,其中首次授予917.14万份,预留权益108.27万份。具体包含:①150.51万份股票期权,约占公司股本总额的0.45%,分两期行权,每期行权比例均为50%;②874.90万股限制性股票,约占公司股本总额的2.60%。 健全长效激励机制,彰显公司长远发展信心。(1)激励对象覆盖广泛:本计划首次授予的激励对象共计314人,包括公司董事、高级管理人员和公司(含分、子公司)核心技术(业务)骨干。(2)业绩考核目标彰显公司长远发展信心:①股票期权第一个行权期,以2019年净利润为基数,2020年净利润增长率不低于15%,或以2019年营业收入为基数,2020年营业收入增长率不低于25%;②股票期权第二个行权期,以2019年净利润为基数,2021年净利润增长率不低于25%;或以2019年营业收入为基数,2021年营业收入增长率不低于40%;③除公司层面的业绩考核外,对个人还设置了严密的绩效考核体系,若激励对象上一年度个人绩效考核结果为不合格,则公司将按照激励计划规定,取消该激励对象当期期权计划行权额度,由公司注销。(3)股权激励充分,能够有效激发激励对象的积极性和创造性:股票期权的行权价格为13.10元/股,首次授予的限制性股票的授予价格为6.55元/股,仅为本计划草案公告前1个交易日公司股票均价13.10元的50%。 公司产能进入收获期,盈利水平有望恢复增长。(1)2019年投产的创新炭材料一期60万吨、索通齐力30万吨项目,2020年将逐步达产,此外索通云铝规划建设90万吨,其中第一期为60万吨,将于2020年投产,2020年总产能可达到252万吨,权益产能达到185万吨;(2)受疫情影响,原料价格明显上涨,在成本支撑下,预焙阳极均价由3098元/吨上涨至3258元/吨(+5.16%),考虑到2个月的库存周转期,行业平均吨毛利水平达到121元,较前期恢复明显,公司为预焙阳极龙头企业,成本优势显著,业绩弹性较高。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为0.73/2.36/3.25亿元,对应EPS分别为0.216/0.701/0.965元,目前股价对应的PE估值水平则分别为61/19/14X,维持“买入”评级。 风险提示事件:宏观经济波动的风险;预焙阳极价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

公司是铝箔领域龙头企业。公司主要从事铝板带箔的研发、生产与销售业务,自2003年成立以来,深耕铝板带箔领域,公司迅速成为电池箔行业龙头:按照我们的测算,2020年国内动力电池铝箔需求量约5.5万吨,当前公司有效产能达到3万吨,则市占率达到约60%,位居国内首位。公司近五年业绩保持稳定增长趋势,CAGR2014-2018为38%,2019Q1-Q3公司实现归母净利润1.92亿元,同比增长7.22%。 布局新能源车产业链,发力动力电池铝箔领域,将给公司注入持续增长动力。公司主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、普板带、电池箔等。2018年公司主要收入仍来源于空调箔,占比约35%,但空调箔等属于低附加值产品,市场竞争激烈,毛利率仅接近10%,而电池箔收入占比虽然仅为5%,但毛利率高达25%,公司逐步重点布局动力电池箔等高端产品,新增产能的充分释放将给公司带来新的增长动力:?1、当前拥有3万吨电池箔产能,远期达到9.4万吨,电池箔产能快速扩张:随着8000吨动力电池涂炭铝箔项目和3.6万吨电池项目的建成投产(含原有1.89万吨产能),公司当前建成3万吨有效产能,叠加年底建成投产的募投项目5万吨(其中4万吨电池光箔生产线和年产1万吨电池涂层箔生产线),公司远期有望形成合计9.4万吨锂电铝箔产能。 ?2、其他产品:6万吨铝合金车身板项目和铝板带箔产线技术改造项目,切入轻量化领域与扩张产能:公司当前拥有空调箔、单双零箔以及其他产品合计55万吨,除了发力电池箔业务,公司通过可转债募集资金切入轻量化领域,用于年产6万吨铝合金车身板项目和铝板带箔产线技术改造项目,另外,泰国单双零箔4万吨项目预计也在年底建成之后分批投产。 动力电池铝箔市场空间大,增速快,持续扩张的龙头最受益。一方面,锂电铝箔作为正极集电体,受益全球新能源汽车电动化进程加速,动力电池箔是产业链上快速增长的新兴领域,2022年电池铝箔整体需求量或将达到约32.5万吨,2019-2022年复合增长率超过30%;另一方面,动力锂电铝箔作为高附加值产品,生产厂家主要集中在日本和韩国,国内能进入核心供应链体系的生产厂家为数不多,公司凭借深厚的积淀与持续扩张的能力,在全球电动化进程当中最为受益。 投资建议:我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为3.1/3.8/5.3亿元,对应EPS分别为0.73/0.74/1.04元(考虑公司转债转股后的稀释),目前股价对应的PE估值水平则分别为24X/23X/17X。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:新能源汽车政策不及预期,政策执行不及预期;全球新能源汽车销量不及预期;竞争加剧导致加工费下降风险。

厚积:稳健经营,业绩稳步增长。公司一直稳扎稳打,受益于较高的银品位,虽然受到明显的贵金属价格周期影响,但仍保持20%以上的净利润率水平;并且一直保持较低的负债率。通过资产整合和兼并重组,公司矿产品含银量已然从100多吨水平增加至目前400吨左右。 薄发:内生增长与外延扩张并行,巩固公司白银龙头地位。公司拥有6家矿业子公司,矿产资源储量丰富且品位较高,白银资源储量近万吨,资源优势明显,具体来看:1)银都矿业,业绩增长“稳定器”:设计采选能力90万吨,静态服务年限在10年以上,此外东晟矿业将作为银都矿业的分采区,规划采选产能达到25万吨;2)光大矿业,选厂全面投产,盈利能力逐步增强,设计产能30万吨/年,于2017年正式开采;3)赤峰金都,拥有白音查干采矿权、十地采矿权、十地外围探矿权、官地探矿权,设计采选能力30万吨/年;4)金山矿业,公司业绩的主要增长点,资源储量达3700多吨,目前采选能力为48万吨,预计于2020年6月底扩张至90万吨;5)德运矿业,持有巴彦包勒格区银多金属矿探矿权勘查区,拥有银资源量946金属吨,亦成为公司未来业绩的增长点。 双轮驱动:收购金业环保,叩响“城市矿山”第一枪。金业环保从事资源综合回收利用业务,行业发展前景广阔,项目规划20万吨/年重金属污泥(固体危废)及17万吨/年岩棉生产能力,分两期建成,一期预计于2020年投产。 黄金上行趋势未改,金银比维持高位,银价同涨亦具备超涨期权。1)受新冠病毒影响,全球宏观经济短期下行压力较大,贵金属板块上涨逻辑又摆动至第一阶段(国债收益率回落驱动真实收益率下行);2)以史为鉴,“避险情绪+经济转弱预期”驱动贵金属价格上行,贵金属板块有望获得超额收益;3)从金融属性来看,金银价格具有同涨同跌的特点,更为重要的是,当前金银比为88,为历史高位,具备下修动能,白银超涨期权特征显著。 投资建议:公司采取“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略:目前公司采选能力接近200万吨,远景采选能力将达到285万吨,含银量或从200多吨增至400吨左右,成长属性突出;同时公司估值处于行业及历史相对低位,估值优势凸显,下行安全垫充分。假设2019-2021年白银价格分别为3926/4908/5398元/公斤,预计2019/2020/2021年归母净利润分别为4.6/5.7/7.9亿元,对应EPS分别为0.67/0.83/1.14元,目前股价对应的PE估值水平则分别为21X/17X/12X。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

双轮驱动,聚焦黄金采选业务。公司采取有色金属矿业采选与综合资源回收利用业务双轮驱动的发展战略,聚焦黄金矿业采选业务,其中子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金从事黄金采选业务,于2018年收购的万象矿业,目前主要从事铜矿开采和冶炼,并计划重启金矿的生产;雄风环保与广源科技主要从事综合资源回收业务,借政策东风,行业前景广阔。 国内三大矿业拾级而上,外延并购保障公司远景业绩。1)国内三大矿山均为国内少有的高品位富矿床(平均品位为8.27克/吨),相比同类黄金矿山企业,公司黄金生产的单位成本较低(2018年克金成本为168元),毛利率较高;2)2018年公司收购老挝Sepon铜金矿,金资源量39.6吨,平均品位3.6克/吨;铜资源量53.34万吨,平均品位2.0%,预计金矿于2020年底投产,21年产量或将达到5吨;3)公司控股股东旗下瀚丰矿业注入上市公司,拓展公司铅锌产业链,根据业绩承诺,瀚丰矿业在2019年-2021年三个会计年度扣非净利润应分别不低于4211.15/5088.47/6040.03万元,保障公司业绩增长。 综合资源回收业务稳步发展。子公司雄风环保从事有色金属资源综合回收利用,广源科技从事废弃电子产品拆解,目前雄风环保回收产能规模为13万吨左右,国家环保政策逐渐趋严,固体废物具有危害性与资源性双重属性,行业发展前景广阔。 肺炎疫情影响下,宏观经济短期承压,贵金属板块有望获得超额收益。2020年1月20日以后,肺炎疫情逐渐进入爆发期,回顾2003年非典期间,中美两个经济体经济短期均出现了回落,更为重要的是,当前与非典期间所处的经济周期不同,03年非典发生于经济上涨周期,当前为基钦周期处于探底回升阶段,面临着更为复杂的宏观局面。我们认为,贵金属仍处于上涨周期的第一阶段,具备较优的风险收益比。 投资建议:公司双轮驱动发展战略,聚焦黄金矿业采选,国内矿山稳步增长,老挝Sepon矿山金矿开采计划于2020年底投产,黄金产量有望快速增长;同时,公司控股股东资产瀚丰矿业铅锌矿山注入上市公司,公司未来业绩增长得到进一步保障。假设2019/2020/2021年黄金价格分别为315/347/364元/克,公司2019/2020/2021年归母净利润分别为2.5/4.6/8.6亿元,对应EPS分别为0.15/0.28/0.52元,目前股价对应的PE估值水平则分别为44X/24X/13X。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

投资建议:在2019/2020/2021年电池级碳酸锂市场均价分别为6.9/6/6.5万/吨、电池级氢氧化锂市场均价分别为8.4/7/7.5万/吨的价格假设下,我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为4.63/10.01/14.69亿元,对应EPS分别为0.35/0.75/1.10元(考虑2017年12月发行的可转债转股摊薄),目前股价对应的PE估值水平则分别为133X/63X/43X。维持“买入”评级。 风险提示:项目推进不及预期;新能源汽车销量不及预期;锂价超预期回落。