不锈钢棒线材领域龙头:永兴材料长期专注于不锈钢棒线材领域生产,目前年产量近30万吨,市场占有率7.62%,仅次于青山集团位居市场第二。随着公司2019年技改投资的完成,未来其棒线材产量仍有3-4万吨提升空间。从上下游产业分工协作角度来看,永兴处于产业链条偏前端坯料供应环节,冶炼锻造的不锈钢材料作为核心原料提供给下游的久立、武进以及宝银等生产企业进一步加工成高性能特殊合金管及锻压件。由于不同公司产品定位略有差别,其对应的细分市场订单差异较大,就永兴而言,2019年上半年来自于石油炼化、机械装备以及电力行业的需求依然占据绝对主导,营收占比分别为50.1%、30.1%以及9.2%,尤其是前两者,影响更甚。 不锈钢需求维持高位、且存在进一步改善的可能:我们经过相关性分析,发现公司盈利大致滞后油气资本开支一年左右时间,而三大油企的资本开支更多受油价影响,近几年布伦特原油价格虽然大幅波动,但整体价格中枢依然维持在60美金上下,未来只要价格不是回到前期的极低值,现阶段油价对于大多数油气公司而言依然存在可观的盈利空间,这决定了三大油企的资本支出具备可持续性。考虑到油价-油气投资的传导也存在一定时差,大约半年左右,即便做一个相对谨慎的假设,2020年上半年油价出现趋势性回落,三大油企资本开支至少也将维持到2020年下半年,对应永兴不锈钢棒线材盈利在2021年下半年之前都存在支撑。此外,由于2019年制造业投资持续低迷,这对不锈钢线材的订单形成明显拖累,但制造业投资作为后周期指标,随着工业企业盈利整体触底,未来一年内存在回升的可能,由此带来的制造装备领域的不锈钢订单值得期待; 产品定位中高端、供给新增有限:虽然未来不锈钢棒线材的需求相对乐观,但若供给端存在较大增量,行业盈利水平仍有下行可能。由于永兴不锈钢产品定位中高端市场,下游对接诸如三大油企、电力锅炉厂这样的大型国有企业,产品存在较高的认证门槛,并且一旦进入客户粘性较强,市场份额相对稳定。虽然未来部分企业存在一定产能投放计划,但由于其坯料来源海外,在当前国内对不锈钢反倾销加大的背景下实际投放或低于预期,并且由于新增产能多集中在中低端市场(以制造装备领域为主),其对石化、电力等高端市场的冲击更小。我们预计受益于在中高端市场的长期布局,2020年永兴吨钢盈利仍有望维持高位,再考虑到其棒线材产量存在进一步提升空间,公司传统不锈钢业务盈利不降反升的概率较大; 击水中流、依托锂云母提锂切入新能源市场:永兴虽然长期深耕于不锈钢棒线材领域,但上市以来,伴随着融资渠道不断丰富,公司在做强原有主业的同时,积极布局第二产业。经历长期论证与探索之后,公司于2017年9月成立永兴新能源,正式宣布进军锂矿的采选及制造。目前公司已经拥有花桥、花锂两大矿业公司,年选矿能力分别达到120万吨、50万吨。永兴通过收购国内优质矿山资源,依托锂云母提锂技术,实现了对资源、采矿、选矿到碳酸锂深加工的全产业链布局。目前公司万吨级碳酸锂项目即将完成产线调试工作,2020年有望达到完全投产状态; 锂行业大周期触底:自2018年碳酸锂价格见顶以来,锂价持续阴跌,但未来行业供需格局有望迎来转折。一方面是,价格重挫之后当前锂价已经跌穿众多高成本区域企业盈亏平衡线,2019年下半年以来“西澳”产能出清信号不断,我们预计2020年全球锂供给33.84万吨,环比增加1.13万吨,远低于2019年4.7万吨的行业增幅;另一方面,在新能源汽车市场的快速放量与“5G”换机潮的推动下,未来行业需求将再次迎来迅猛增长,预计2020年我国终端锂用量达到31.4万吨,同比增速22%,需求增速较2019年快速提升10个百分点。综合来看,锂行业供需两端的积极变化将导致行业过剩缺口大幅收窄,而一旦产业链在需求爆发之际进入再库存阶段,供需的扭转有望推动锂价在未来某个时点迎来触底反弹,产业曙光将至; 全产业链布局、向成本要竞争力:对于锂这样的强周期行业而言,产品高度同质化,行业竞争本质上是成本端的比拼,位于行业边际成本曲线底端的企业将脱颖而出,并持续赚取超额利润。从各产家在行业成本曲线的分布来看,由于过去锂云母提锂技术尚未成熟,腐蚀性元素较多导致设备经常停产维修,产量受限之下成本居高不下,众多锂云母提锂公司逐渐沦为行业高成本产能。但随着技术的不断进步,这种现象已经得到逐步改善,目前不少锂云母提锂企业的成本已经低于锂辉石提锂的平均水准。而对于永兴而言,由于公司已经完成了全产业链的深度布局,资源禀赋的优势或将使其在成本端的比拼中脱颖而出; 投资建议:从某种程度而言,不锈钢领域已经成为公司现金牛业务,石油炼化和电力领域的较高认证门槛导致其订单稳定,伴随着其产销量和产品结构的进一步提升,未来公司不锈钢业务盈利依然有望维持高位。而另一方面,虽然目前锂价表现低迷,但公司依托全产业布局特点,有望取得较强成本竞争优势,一旦行业触底反弹,锂产品贡献的盈利弹性值得期待,我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为49.73亿元、59.84亿元以及65.70亿元,同比分别增长3.73%、20.32%、9.80%;对应实现归母净利润3.73亿元、4.65亿元以及5.17亿元,同比变化-3.58%、24.75%、11.20%,继续维持“增持”评级。 风险提示:不锈钢需求明显下行;不锈钢棒线材供给恶化从中低端市场蔓延至高端市场;公司锂矿资源产品销售不畅;锂行业供需持续恶化。

【事件】:公司于2019年10月30日披2019年第三季度报告,公司2019年前三季度实现营业收入179.39亿元,同比增长12.80%;归属于上市公司股东的净利润2.92亿元,同比增长164.37%;每股盈利0.11元;扣非后归属于上市公司股东的净利润1.85亿元,同比增长100.47%。其中单3季度实现营业收入70.94亿元,同比增长30.91%,环比增长22.90%,归属于上市公司股东的净利润1.31亿元,同比增长111.17%,环比增长19.37%;每股盈利0.05元。 Q3电解铝价格相对稳定,工资支出增加略微拉低毛利率。Q3国内电解铝均价14077元/吨,环比增长26元/吨,增幅0.18%,毛利虽环比增厚0.65亿元,毛利率却环比下滑1.43pct至11.15%,这或与公司经济效益改善下提升工资待遇有关。整体来看,前三季度公司毛利率同比提升0.35pct至11.59%。 Q3销售费用增加,经营效率提升。Q3期间费用合计5.75亿元,环比增加0.08亿元,主要是销售费用环比增加0.23元所致,增幅18%。而期间费用率环比下降1.72pct至8.10%,经营效率整体提升。Q1-Q3来看,整体期间费用同比上升0.73亿元至16.55亿元,主要是生产规模扩大下借款费用增加增厚财务费用(+14.34%)以及铝商品销量增加使运输费用增加销售费用(+16.40%)所致,综合来看期间费用率同比下降0.72pct至9.23%,经营效率总体在提升。 Q3营业外收入增加及所得税减少至归母净利润增加。Q3生产经营表现整体稳定,税费增加使得营业利润环比下降0.20亿元,不过营业外收入环比增加0.28亿元及所得税环比减少0.19亿元(所得税率环比-13.76pct至5.69%)使得最终归母净利润环比增长0.21亿元至1.31亿元。 盈利预测与投资建议:中长期来看,“电解铝产能红线”在4500万吨左右,2020-2021年有效产出3900-4000万吨一线,行业格局将演绎为“产出顶、库存底”,若需求预期得到进一步改善,电解铝进入景气周期在所难免。公司将继续加快项目建设进度,保障昭通二期、鹤庆二期及文山水电铝项目在明年顺利投产,预计到2023年将形成氧化铝产能300万吨/年、水电铝420万吨/年的产业规模,仍具备成长性。在电解铝价2019/2020/2021年分别为13850/14000/14300元/吨的基准假设下,预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为5.98/9.64/11.95亿元,对应EPS分别为0.229/0.370/0.458元,目前股价对应的PE估值水平则分别为19.45/12.06/9.73X,维持“买入”评级。 风险提示事件:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

【事件】: 公司于 2019年 10月 29日披 2019年第三季度报告,公司 2019年前三季度实现营业收入 648.29亿元,同比增长 37.70%;归属于上市公司股东的净利润 9.47亿元,同比增长 15.15%;每股盈利 0.31元。其中单 3季度实现营业收入 255.10亿元,同比增长 77.85%,环比增长 24.00%,归属于上市公司股东的净利润 3.38亿元,同比增长 113.66%,环比增长 13.061%;每股盈利 0.11元; Q3业绩略低于市场预期。(注:比率为经追溯调整后数据)Q3金价环比明显上涨, 但盈利能力有所回落。 Q3国内黄金现货均价 335元/克,环比增长 47元/克,增幅 16%, 但 Q3公司毛利环比虽增厚 0.97亿元,而毛利率环比下滑 0.01pct 至 5.74%; 预计这与公司增加低品位金精矿或增大外购金采购等有关。 综合来看,前三季度公司毛利率同比下滑1.33pct 至 6.43%,盈利能力有所回落。 Q3利息费用增加抬升费用支出。 Q3期间费用合计 9.45亿元,环比增长2.36亿元,增幅 33%,主要是财务费用(+116%)增加所致,即由于公司借款增加增厚了利息费用。 最终期间费用率环比提升 0.26pct,其中财务费用率环比提升 0.46pct。 但 Q1-Q3整体期间费用率同比下滑 0.54pct 至3.92%,经营效率总体在提升。 公允价值变动净收益成为提振 Q3经营业绩的主因。 由于黄金价格的变动,公司期货、租赁等业务带来的公允价值变动净收益 3.49亿元, 最终使得营业利润 6.26亿元,环比增厚 1.79亿元。 所得税实际税率明显提升或与会计政策内外差异等有关。 Q3所得税率环比提升 17.24pct 至 42.08%, 这或与贝拉罗德金矿会计处理等有关,后续实际所得税税率或将出现回落。 公司最终实现归母净利润 3.38亿元,环比增长 0.39亿元,增幅 13.61%。 维持对金价长期上涨趋势不变的判断,黄金龙头也将充分受益于此。 最新数据显示, 美国后周期的消费、地产等经济数据仍在继续走低, 9月零售销售环比下降 0.3%,新屋销售年化月率为-0.7%,为缓解经济下行压力,美联储年内或再次降息。 美国经济自 18年 Q4见顶、 5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落,持续降息或不可避免,我们认为真实收益率下行趋势不改,当前时点,金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易 国债收益率下行, 金价中长期表现仍值得期待。 盈利预测与投资建议: 在金价 2019/2020/2021年分别为 326/359/377元克的基准假设下, 预计公司 2019/2020/2021年归母净利润分别为15.22/24.87/30.17亿元, 对应 EPS 分别为 0.491/0.802/0.973元,目前股价对应的 PE 估值水平则分别为 66/40/33X,维持“买入”评级。 风险提示事件: 宏观经济波动的风险; 核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

【事件】 :山东黄金于 2019年 8月 29日披露公司 2019年半年度报告,公司2019年上半年实现营业收入 311.95亿元,同比增长 19.89%;归属于上市公司股东的净利润 6.65亿元,同比增长 8.58%;每股盈利 0.30元。其中 2季度实现营业收入 205.74亿元,同比增长 73.58%,环比增长 93.70%,归属于上市公司股东的净利润 2.99亿元,同比增长 12.66%,环比减少 18.31%。 上半年黄金“量价齐升”增厚毛利 2.45亿元。2019年上半年,公司矿产金产量达到 20.51吨,同比增长 5.77%,或与加大国内生产力度有关; 上半年国内现货价 288元/克,同比增长 6.11%。上半年公司毛利增长主要由于黄金业务“量价齐升”,实现毛利同比增长 2.45亿元至 26.84亿元。 但费用同比增长 1.16亿元,而经营效率有所提升。上半年期间费用合计13.83亿元,同比增长 1.16亿元,增幅 9.16%,其中销售费用同比增长21.93%主要由于交易费和运输保费增加所致,管理费用中研发费用单独列示外,同比增长 1.84%主要由于员工薪酬增加,而子公司借款额减少利息支出减少致财务费用下降 14.95%。从经营效率来看,上半年期间费用率同比下降 0.44个 pct 至 4.43%。 除此之外,上半年境外子公司新增出口关税使得税金同比增加 1.29亿元,最终公司归母净利润同比增长 0.53亿元至 6.65亿元,增幅 8.58%。 2季度公允价值变动净收益下滑致业绩环比下滑近 2成。单季度来看,2季度公司实现毛利 13.67亿元,同比减少 0.50亿元,费用合计 7.07亿元,同比增加 0.31亿元,整体来看公司主营业务环比盈利稳定,而由于公允价值变动净收益环比减少 1亿元使得归母净利润环比减少 0.67亿元至 2.99亿元,降幅 18.31%。 金价趋势性上涨将推升公司业绩。美国经济自 18年 Q4见顶、5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落,特别是,如果美国进一步加征商品关税,或将进一步拖累美国经济,持续降息或不可避免,我们认为真实收益率下行趋势不改,当前时点,金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行,特别是叠加中美贸易关系进一步恶化,避险情绪升温,加快金价上涨节奏。公司专注“黄金”主业,也将充分受益于黄金这一周期上涨行情。 盈利预测与投资建议:我们预计公司 2019/2020/2021年归母净利润分别为 23.43/33.49/37.98亿元,对应 EPS 分别为 0.756/1.080/1.225元,目前股价对应的 PE 估值水平则分别为 52.75/36.91/32.54X,维持“买入”评级。 风险提示事件:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

【事件】:天齐锂业2019年8月22日披露2019年半年报,公司2019年上半年实现营业收入25.90亿元,同比下降21.28%;实现归属于上市公司股东的净利润1.93亿元,较去年同期下降约85.23%。从单季变化情况来看,Q2实现营业收入12.53亿元,同比下降22.7%,环比下降6.32%;实现归属于上市公司股东的净利润0.82亿元,同比下降87.4%,环比下滑26.2%。公司预计2019年1-9月份归属净利润为2-2.5亿元,同比下降88.16%-85.2%。 主业经营稳定,受锂价大幅下滑&财务费用高企拖累,公司2019H1业绩,同比下滑85%;Q2环比减少26%,主因是SQM投资收益减少。1)精矿与锂盐产品主业经营稳定:2019上半年公司锂盐产品销量实现约2万吨,锂精矿19万吨,锂精矿、锂盐生产成本分别稳定在1400-1500元/吨、3万的-4万区间,锂盐与精矿业务合计利润约2.9亿;2)锂价大幅下滑:在锂下游消费锐减和供应端产能不断释放的共振作用下,锂产品价格自2018年下半年开始持续下滑,具体来看:2019年上半年锂精矿、电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂均价分别为670.97美元/吨、7.7万元/吨、9.7万元/吨,较去年同期分别下降20%、48%和35%。3)公司财务费用高企:2019年上半年,公司财务费用为10.1亿元,较去年同期大幅增加666.26%,其中公司因购买SQM股权而新增35亿美元并购贷款相应产生的借款利息费用(含摊销)为8.61亿元。因此,虽然公司精矿与锂盐业务经营稳定,但受锂价大幅下滑& 财务费用高企拖累,公司2019年上半年业绩,实现约1.9亿归母净利润,同比下滑约85%。4)公司Q2利润环比减少26%,主因是SQM投资收益环比减少约4000万:公司Q2归母净利润较Q1环比减少26%至约0.8亿,主因是海外锂价下滑,SQM Q2利润较Q1减少1000万美元(约8000万美元→约7000万美元),2019H1归母净利润折合约10.35亿元,因此公司投资收益也环比下滑约4000万(1.39亿→0.94亿)。 “强融资,降负债”或是公司重点工作之一,回归“稳扎稳打“战略,财务压力有望边际改善。1)公司为完成购买SQM23.77%股权后,新增35亿美元借款,资产负债率大幅上升至约74%,导致利息支出增加,另外由于美元和澳元汇率上升导致汇兑损失增加,财务费用激增,2018年财务费用达4.71亿元,较2017年度的0.55亿元同比大幅增加了751.40%,其中2018Q4约为2.2亿,2019年上半年达到约10亿,分季度来看,2019Q1与Q2分别达到约5亿;2)公司2019上半年SQM投资收益约2.3亿,虽可以在一定程度上覆盖财务费用,但短期来看,财务费用高企对公司业绩影响仍或持续,因此,“强融资,降负债”或是公司重点工作之一,正在积极努力试图通过配股等组合融资工具,比如拟拟募集资金总额不超过人民币70亿用于偿还购买SQM23.77%股权的部分并购贷款,实现降负债与杠杆,并加强流动性管理,力争把财务风险降低到可控范围,资产负债率降低到合理水平,回归“稳扎稳打“战略,财务压力有望边际改善。 “夯实上游,做强中游,渗透下游”,代表全球领先技术水平的kwinana一期电池级氢氧化锂项目竣工生产,Talison新增二期(CGP2)60万吨锂精矿提供原料保障,并积极发展全球客户群,将是未来2-3年业绩主要增长点。 资源储量丰富+综合成本控制构筑公司护城河。1)公司具有较强的资源储量优势:公司控股子公司泰利森拥有目前世界上正开采的储量最大、品质最好的锂辉石矿,锂矿储量13,310万吨,折合碳酸锂当量690万吨,特别是公司正在推进Talison扩产项目,新增二期(CGP2)60万吨锂精矿进一步提供坚实的原料保障。并且同时,公司通过参股日喀则扎布耶20%的股权和参股SQM 25.86%的股权,实现对优质的盐湖锂资源布局,其中SQM拥有世界级盐湖Atacama,公司将打造全球顶级“锂辉石+盐湖?锂盐”综合锂供应商;2)公司提锂综合成本明显优于同行业公司:公司电池级碳酸锂生产技术在生产过程中采用特殊的工艺控制指标和控制方法,得到的碳酸锂产品杂质含量更低,且锂回收率更高。另一方面,公司拥有低成本的锂精矿作为原料,以此生产的碳酸锂、氢氧化锂等锂化工产品成本,位于成本曲线前端位置,现金成本位于约3-4万/吨区间,成本优势显著。 公司中游全球领先的高端冶炼产能扩张,预计年底产能将超过6.8万吨,规模优势凸出行业龙头地位。1)国内产能挖潜效果显著,海外项目稳步推进,年底产能将超过6.8万吨:公司射洪、张家港在经过持续产能挖潜之后,已经可以实现满产并超过设计产能,效果显著,并且代表全球领先技术水平的西澳大利亚奎纳纳建设两期共计4.8万吨电池级氢氧化锂生产线,其中一期电池级氢氧化锂工程竣工,已于2018年底进入阶段性调试阶段,预计在2019年年底前将进入连续生产和产能爬坡状态,预计年底公司中游产能将超过6.8万吨。2)公司远景产能或将超过10万吨,凸显业内龙头地位:另外,四川遂宁安居区2万吨电池级碳酸锂生产线正在建设中,将打造行业自动化和集约化产线标杆,未来再加上西澳大利亚奎纳纳二期的投产,公司远景产能或将超过10万吨,凸显公司龙头地位。 公司与全球核心动力电池厂合作,进入到全球的核心动力电池产业链,或成为公司中长期增长的源动力之一。公司主要产品高端电池级碳酸锂与氢氧化锂,冶炼加工技术为国内首屈一指,是国内极少数能够进入到全球核心动力电池产业链公司之一。公司与全球动力电池龙头LGC合作,全资子公司TLK与LG化学签订《长期供货协议》,单一年度氢氧化锂产品基础销售数量不低于TLK位于澳洲奎纳纳地区的氢氧化锂建设项目达产后年产能的15%。事实上,在政策推动以及技术突进下,新能源汽车以及 电池企业快速成长且头部集中愈发明显,对全供应链的稳定性和连续性要求不断提升;而锂盐上游端,经历15-17年牛市后,锂盐供应企业不断增多的同时产品、资源卡位等差异亦在不断加大。如何双向匹配,做到“门当户对”,是行业内企业都在做的事情,公司作为上游资源龙头,拥有资源禀赋与高端锂盐工艺双重壁垒,更为重要的是,与全球核心电动产业链下游合作绑定,特别是在行业洗牌过程中,这将是公司中长期增长的源动力之一,成长价值凸显。 盈利预测及投资建议:假设电池级碳酸锂价格均价为7万/吨、6.5万/吨、6.5万/吨,2019-2021年归母净利润分别约为4.2亿、6.6亿、12.0亿,截止目前274亿市值,对应PE分别为65倍、42倍、23倍。虽然短期因为受锂价下行与财务费用的压力的影响,公司业绩承压,但公司作为行业龙头,拥有中长期成长价值,更为重要的是,锂价进入底部区域,维持“买入”评级。 风险提示事件:宏观经济波动,行业供给超预期释放,动力电池以及消费电池领域需求超预期走弱。

【事件】: 湖南黄金于 2019年 8月 22日披露公司 2019年半年度报告,公司2019年上半年实现营业收入 83.75亿元,同比增长 27.58%;归属于上市公司股东的净利润 0.84亿元,同比减少 39.17%;每股盈利 0.0699元。 其中 2季度归属于上市公司股东的净利润 0.37亿元,同比下降 57.39%, 环比下降 20.89%, 每股盈利 0.0309元。 金价上涨叠加成本管控得力,上半年自产金盈利能力提升,而外购金大增摊薄总毛利率。 上半年公司自产金产量 2.29吨, 同比下降 1.04%,克金售价 281元, 同比上涨 0.4%, 我们估算的克自产金成本较 18年全年下降 4.6%至 131元,自产金毛利同比增长 0.21亿元至 1.5亿元。另外,上半年公司外购金比重大幅增加, 生产黄金总量同比增长 32.30%至 27吨, 外购金大幅增长摊薄毛利率, 整体来看, 上半年黄金业务毛利同比增厚 0.45亿元至 3.43亿元, 总毛利率同比下降 0.69pct 至 4.51%。 锑产品提产明显难抵价格弱势,锑板块盈利能力大幅下滑, 上半年公司生产锑品 1.95万吨,同比增长 17.03%,其中氧化锑 8717吨, 同比增长 10.04%; 精锑 6154吨、 含量锑 3469吨,合计同比增长 23.55%。 工业金属基本面弱势下,上半年我们估算的氧化锑、精锑(含含量锑) 价格同比分别下跌 20.3%、27.7%; 吨氧化锑、吨精锑(含含量锑)毛利同比分别下滑 36.55%、 43.75%。 整体来看,上半年氧化锑及精锑合计毛利同比下降 0.65亿元至 1.50亿元, 总毛利率同比下降 7.56pct 至 28.03%。 费用增长进一步拖累业绩, 上半年公司归母净利润同比下降近 4成。 上半年从盈利情况来看, 公司各业务板块中黄金表现一枝独秀,同比增厚毛利 0.45亿元, 不过受其余板块(主要是锑)拖累影响, 总毛利同比下降 0.32亿元至 5.29亿元。同时, 由于银行贷款利息增加致财务费用同比增长 40.94%,管理及销售费用同比分别增长 5.21%、 1.32%,期间费用(含研发费用)合计同比增长0.39亿元至 4.03亿元, 虽然费用增长但公司经营效率有所提升,期间费用率同比下降 0.7pct 至 4.8%。 上半年黄金板块盈利难以对冲其他业务弱势及费用的增长, 公司归母净利润 0.84亿元,同比减少 0.54亿元, 降幅 39.17%。 环比来看, 2季度主营业务盈利较为稳定,所得税环比增加至利润减少 2成。 2季度黄金市场现货均价同比上涨 7.5%,环比上涨 1.5%; 锑及三氧化二锑均价同比分别下跌 20%、 18%,环比分别下跌 15%、 13%。工业金属表现弱势下, 2季度公司毛利同比下降 0.66亿元, 费用同比增长 0.14亿元, 归母净利润同比下降 0.5亿元, 降幅 57.39%。环比来看, 2季度公司主营业务表现较为稳定, 毛利环比减少 178万元, 同时费用控制较好,营业利润环比微降 391万元, 不过或许由于所得税缴纳时间节点的缘故, 2季度公司所得税环比增长549万元, 所得税率环比提升 12pct 至 20.85%, 2季度公司归母净利润环比减少 980万元,降幅 20.89%。 金价趋势性上涨将推升公司业绩。 美国经济自 18年 Q4见顶、 5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落,特别是,如果美国进一步加征商品关税,或将进一步拖累美国经济,持续降息或不可避免,我们认为真实收益率下行趋势不改,当前时点,金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行,特别是叠加中美贸易关系进一步恶化,避险情绪升温,加快金价上涨节奏。 公司“金+锑”双主业模式,也将充分受益于黄金这一周期上涨行情。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司 2019/2020/2021年归母净利润分别为 3.07/4.46/6.81亿元,对应 EPS 分别为 0.256/0.371/0.567元,目前股价对应的 PE 估值水平则分别为 37.0/25.4/16.7X, 维持“买入”评级。 风险提示事件: 宏观经济波动的风险; 核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

【事件】: 盛达矿业于 2019年 8月 22日披露公司 2019年半年度报告,公司2019年上半年实现营业收入 11.57亿元,同比(追溯调整后)增长 30.88%; 归属于上市公司股东的净利润 2.12亿元,同比(追溯调整后)增长 9.03%; 每股盈利 0.3076元。 金山矿业贡献增“量” 明显。 公司目前在产矿山 4家,包括银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿、光大矿业、赤峰金都拥有的克什克腾旗大地、十地银铅锌矿,以及 2018年底收购完成的金山矿业所拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿,该矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山。公司在产矿银都矿业、光大矿业、赤峰金都、金山矿业设计采选能力分别为 90、 30、30、 90万吨/年,其中金山矿业已获得 48万吨/年的采矿权。 由于金山矿业的并入, 我们估算, 2019年矿石开采量同比增长 56%至 216万吨, 铅精粉含银量同比增长 141%至 396吨。 但二季度工业金属受经济趋弱影响不断走低,构成业绩负面影响。 2019年上半年 SHFE 白银、铅、锌主力合约均价分别为 3634元/千克、 1.68万元/吨和2.13万元/吨,同比分别下降 2.92%、 12.65%、 14.53%;其中 2季度 SHFE白银、铅、锌主力合约均价分别为 3593元/千克、 1.63万元/吨和 2.10万元/吨,环比分别下降 2.3%、 5.8%、 2.0%。 贸易业务增长拖累毛利率,费用管控能力有望进一步加强。 上半年金都矿业投产后产能增加致营收同比增长 8.84亿元(+30.88%),不过贸易业务增长使得成本同时抬升,综合毛利率同比下降 21pct 至 26%,其中各金属产品毛利率均同比不同程度下滑。费用方面,并购金山矿业使得公司并购贷款利息增加,财务费用同比增长 291万元(+784.87%),叠加管理费用扩张, 上半年公司期间费用率抬升至 7.36%, 期间费用同比增长 0.57亿元(+202.3%)至 0.85亿元。 公司成本管控能力及效率若能进一步提升有助于释放业绩。 整体来看,上半年公司量增价减,毛利同比增厚 0.64亿元,期间费用同比增加 0.57亿元,公允价值变动净收益同比增加 0.99亿元,上半年公司实现归母净利润 2.12亿元,同比增长 0.96亿元(+9.03%)。 今年 7月收购德运矿业 44%股权,未来并表&投产后有望继续增厚资源储量。 公司目前尚未投产的矿山 2家,其中东晟矿业拥有的克什克腾旗巴彦乌拉矿区银多金属矿目前正在办理投产前的相关手续,未来将作为银都矿业的分采区; 德运矿业拥有的阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采的相关手续,预计 2020年底前可取得采矿证,后续投产有望继续贡献增量支持业绩增长。 白银上涨动力不减。 我们继续看好贵金属(黄金及白银)的投资价值,且目前仅为贵金属上行周期的前半段——即以美国债名义收益率下行为主要驱动力,带来的实际收益率下行期。 从历史上看金银比总体运行在 40-80区间,今年以来金银比持续高位运行目前已接近 90, 这与白银同时具有“保值”及较强的“工业属性”有关,虽然我们认为未来相当长一段时间仍难以看到金银比的修复,但一旦进入贵金属上涨的第二个阶段——即由复苏引起的通胀抬升,金银比也将随即进入修复期。综合来看,在贵金属上涨的两个阶段,白银都不能忽视。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司 2019/2020/2021年归母净利润分别为 5.79/6.16/6.97亿元,对应 EPS 分别为 0.839/0.893/1.010元,目前股价对应的 PE 估值水平则分别为 16.5/15.5/13.7X, 白银价格每上涨 100元/公斤,净利润上涨 0.22亿元, 对应归属于母公司净利润上涨 0.15亿元, 维持“买入”评级。

公司是国内最大的高性能钕铁硼永磁材料龙头企业,深耕行业数十载,积淀深厚,是行业领路人。公司是中国磁材行业领路人,背靠中科院,自1985年中科院三环新材料研究开发公司起,已经深耕行业三十四年。公司研发创新能力强,基本涵盖了稀土永磁材料制造的全部核心技术,在高性能钕铁硼磁体领域拥有领先优势,并持续加大对工艺技术、设备等方面的改进优化与投入,在产品竞争力方面取得一系列成果,开发出优质且完备的产品体系与优异的品质保障体系。 或将不断切入主流新能源车企供应体系, 进入发展新篇章。正如我们在行业深度报告《磁材系列之一:新能源车加速放量,高端磁材进入新周期》中分析认为,钕铁硼企业的成长性最为重要,这包括固有产品的新周期、新产品的开发导入等方面,尤其后者是企业成长的真正源动力,面对新能源汽车这一大趋势,龙头钕铁硼企业将充分受益:1)自2016年起,公司与特斯拉合作,进入其供应链体系--其“平民化”车型Model3终于在2018年Q2起显著放量,全年销量接近15万辆,成为最畅销的车型之一。并且特斯拉全面进驻中国市场,国产化不断迅速推进,国产Model 3当前已经开放预订,上海临港超级工厂一期25万辆规模有望推动公司新能源车产品逐步放量;这有望带动公司新能源汽车用钕铁硼升至新平台。2)不仅是特斯拉,当前德美日系等其他汽车巨头不断推进各自全电动平台,并且加速在中国布局的进程,每年数百万级电动车销量计划,这将持续打开新能源汽车用钕铁硼磁材的需求空间。我们判断,公司凭借“产能规模、技术工艺、资源成本以及产品品质等”业内领先的综合实力将充分受益这一行业大趋势,新能源汽车用钕铁硼占比或将持续提升,今年新能源车占比近20%,并且在20-21年则可能超过30%。随着公司进入主流新能源车企供应体系,新能源车产品或将成为公司长期稳定成长的动能之一,开启新篇章。 公司参股南方稀土集团,中重稀土供应优势加强,战略布局上游资源意义凸显。1)新能源车用磁钢对重稀土要求更高,部分新能源车电机用磁材镝用量或达到3%甚至更高。当前云南腾冲封关,重稀土代表品种氧化镝供应量的30%或受到影响,海外无其他合适矿源弥补中重稀土供给减量,短期无通关预期,且国内环保投入成本较高,中重稀土供应缺口弥补短期内或无解,截止目前,氧化镝价格5月份自150万/吨上涨超30%至当前接近200万/吨。因此,中重稀土的稳定供应与成本管控,对于新能源车产品至关重要。2)2019年4月21日,公司拟以增资扩股的方式持有南方稀土5%的股权,南方稀土将以最优惠的市场价格向中科三环供应稀土原材料。并且,双方拟在赣州“稀金谷”共同投资高端稀土磁性材料项目,合资设立产能5000吨/年高性能烧结钕铁硼生产企业。此次与南方稀土集团的合作,公司不仅通过扩产承接逐步放量的新能源车产品订单,而且在稀土原材料(特别是重稀土)供应优势得到加强--南方稀土集团是国内最大的中重稀土生产和经营企业,在稀土生产和稀土贸易领域具有雄厚实力。显而易见,公司战略布局上游资源意义凸显,对提升公司在新能源汽车等领域的竞争力有重要意义。 投资建议:我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为2.76/3.54/4.37亿元,对应EPS分别为0.26/0.33/0.41元,目前股价对应的PE估值水平则分别为43X/34X/27X。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外主流车企拓展不及预期;新能源车产品订单不及预期;镨钕等价格超预期下行。

公司是专注新能源和节能环保领域的高性能钕铁硼永磁材料龙头企业之一。公司自2000年成立开始深耕钕铁硼磁材领域,经过十九年的快速发展与扩张,现有钕铁硼产能规模已达6300吨,2020年将达到11300吨,不仅产能规模位居国内前列,而且公司高性能钕铁硼工艺技术、产品品质等引领行业,公司已发展成为专注新能源与节能环保领域的高性能钕铁硼永磁龙头之一。 创新驱动发展,积极拓展海外市场, 新能源车产品导入并放量。正如我们在行业深度报告《磁材系列之一:新能源车加速放量,高端磁材进入新周期》中分析认为,1、钕铁硼企业的成长性最为重要,新产品的开发导入是企业成长的真正源动力。公司生产工艺达到国际先进、国内领先水平,种类全且品质高,依托强大的创新研发能力,新能源车新产品从导入到成功量产、批量供货,新能源车以及EPS产品占比自11年上市的不到5%,上升至当前的接近50%。公司抓住海外传统车企巨头加速布局新能源车的时机,积极拓展海外市场,进入全球主流新能源车产业链供货体系,并且通过新建低重稀土永磁体生产基地,产能规模将达到1.13万吨,为未来新能源车产品的增量订单保驾护航,2018-2021年复合增速或超过90%,这将成为驱动公司长期稳步增长的基石。2、另外,当前氧化镨钕、氧化镝等价格上涨,钕铁硼磁材企业以毛利率定价的模式,使得企业能够分享稀土价格上涨所带来的价格红利(单吨盈利水平增加)。 电机驱动业务拖累17-18年业绩下滑,商誉减值风险充分释放。公司2015年并购上海大郡,15-16年上海大郡盈利稳定,分别实现约4000万及以上利润,完成业绩承诺;但随着电机驱动行业领域竞争加剧,17-18年大郡亏损均超过4000万,相应的,17-18年商誉减值大幅分别计提1.02亿、1.49亿,拖累公司18年亏损约8000万;而公司收购大郡购形成商誉为2.69亿,已经合计计提约2.51亿,商誉剩余账面价值仅约1800万元,商誉减值风险充分释放。另外,大郡或将通过主动调整客户结构,向优质客户倾斜,或将实现减亏,而郡正新能源随着年产能12万台套的生产线正式投产,后续有望起量摊薄生产成本。综合来看,正海磁材旗下电驱业务拖累公司整体业绩,但是商誉减值风险充分释放,公司也正在主动积极调整。 投资建议:我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为1.11/2.02/3.00亿元,对应EPS分别为0.14/0.25/0.37元,目前股价对应的PE估值水平则分别为57X/31X/21X。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外主流车企拓展不及预期;新能源车产品订单不及预期;镨钕价格超预期下行;家电与风电等其他需求领域超预期下行。

事件概述:锡业股份发布2018年报,全年实现营业收入396.01亿,同比增长15.1%,实现归母净利8.81亿,同比增长24.8%,其中,2018Q4单季度实现收入82.79亿,环比减少26.51%,同比增加21.2%,实现归母净利1.53亿元,环比减少44.4%。同比减少8.1%。 公司锡产品量价齐升,助推主营业绩稳步增长。①公司主要产品精锡与精铜价格同比上涨:2018年公司精锡平均不含税售价为12.56万/吨,较2017年12.38万/吨上涨1.4%,精铜平均不含税售价为4.46万/吨,较2017年4.16万/吨上涨7.4%,锌精矿平均不含税售价为1.44万/吨,较2017年1.48万/吨j回落2.9%;②公司锡产品产销量同比增长:2018年公司自产锡精矿3.48万吨,较2017年3.4万吨增长2.1%,锡锭产销量约3.5万吨,较2017年3.3万吨增长5.7%,公司在锡金属国内市场占有率44%,全球市场占有率约20%;公司锡产品量价齐升,助推公司2018年主营毛利由2017年34.75亿增厚约2500万,至2018年约35亿,主营业务业绩稳步增长。 得当的套保策略增厚公司利润,资产减值损失的减少基本与增加的财务费用对冲。由于公司采取较为有效得当的套保策略,报告期末持仓套保期货合约浮动盈利,公允价值变动净收益为1800万,较2017年600万,增加1200万;期货交仓与套保平仓等投资收益约为9000万,较2017年6000万增厚3000万,因此有效得当的套保策略进一步增厚约4000万毛利;相较于2017年,2018年资产减值损失减少近2亿,但由于汇兑损失与利息支出增加,财务费用由2017年的约6亿,增加约2亿至约8亿,资产减值损失的减少基本与增加的财务费用对冲。 募投项目按计划有序推进。公司2016年以非公开发行股票的方式拟募集资金总额不超过24亿元,其中21亿元用于投资年产10万吨锌、60吨铟技改项目,该募投项目已于2018H1顺利实现联动试车,于2018年11月进入湿法投料试车,11月底产出锌锭和铟锭产品,后续已实现锌锭产品的销售。目前正处于试生产阶段,预计2019H2能够达产、达标。募投项目,一方面有助于延长锌产业链条,提升产品附加值;另一方面,能够有效提取锌精矿中不计价铟元素,低成本优势明显,有望成为公司重要利润补充。 行业有望从结构逻辑向总量逻辑过渡,“锡牛”可期。

事件:公司发布2018年年度报告,2018年实现营业收入约1059.54亿,同比增长12.11%,实现归母净利润约40.94亿,同比增长16.71%,符合预期。其中,2018Q4分别实现归母净利润约7.41亿,环比2018Q3下降10.29%;期末经营性现金流净额为10.2亿,较2017年增加4.8%。 2018Q4营业收入环比增长13%,但营业成本环比上升15%,毛利环比基本持平。2018年第四季度,公司实现营业收入环比增长13%至约298亿,但营业成本环比上升15%至约267亿,四季度毛利环比小幅减少1%至约31亿,与2018Q3基本持平。从主要品种具体来看:1)由于单季度加工费与销量增长,冶炼口径毛利增厚约2.3亿;2)主要矿产品种量价齐升,成本上升亦较为明显,①矿产金销量环比增加9%至10.46吨,价格环比增约4%至255元/克,但克金成本上升约22元;②矿产铜销量环比增加5%至6.75万吨,价格环比增约2%至3.42万/吨,但单吨成本上升0.3万;③矿产锌销量6.71万吨,价格环比增约2%至3.42万/吨,单吨成本下降0.04万。整体看,铜金锌矿产品种毛利减少约1.2亿,另外,铁精矿毛利亦减少约1.2亿,因此,四季度铜金锌主要矿产品种实现量价齐升,但收入的增长基本被成本上升冲抵。 投资收益对冲减值、期间费用增加。公司四季度资产减值和信用减值环比增加约3.5亿,合计约8.1亿,包括无形资产、固定资产、商誉和在建工程。同时,公司管理、财务费用分别为9.84亿和4.49亿,分别增加约2.2亿和3亿,其中,财务费用主要是费用化勘探支出及并购咨询费增加所致,因此,减值与期间费用影响利润环比减少总计约8.7亿。但是,投资收益环比增约6.2亿、公允价值变动收益环比增2亿,对冲减值与期间费用增加的影响。 铜金锌为未来业绩核心驱动力。2019年,公司主要矿产品产量计划:矿产金40吨,同比增长9.6%,矿产铜35万吨,同比增长41.1%,矿产锌38万吨,同比增长36.7%,矿产银275吨,同比增24.6%,铁精矿250万吨,同比基本持平。增量主要来自NevsunResourcesLtd.和RTBBOR的并购:Nevsun拥有Timok铜金矿和Bisha铜锌矿(2018年产锌12.5万吨,产铜1.7万吨);RTBBOR的一期项目完成后预计年产铜8.2万吨,二期项目完成后年产铜12万吨。 投资建议:我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为45.6/67.7/76.0亿元,对应EPS分别为0.20/0.29/0.33元,目前股价对应的PE估值水平则分别为18X/12X/11X,维持“买入”评级。 风险提示:铜金价格不及预期;投产项目推进不及预期等。

事件:公司发布2018年年度报告,2018年实现营业收入约33.54亿,同比增长2.2%,实现归母净利润约2.02亿,同比下滑63.2%,符合预期。其中,2018Q4分别实现归母净利润约0.31亿,环比2018Q3增加22.7%;期末经营性现金流净额为4.9亿,较2017年大幅好转,增加2.58亿。 2018年业绩较2017年大幅下滑63%,主要原因是营业成本大幅提升18%。从公司内外销整体来看,预焙阳极产销量基本持平,虽然2018年度预焙阳极市场价格小幅下降,但实际上,公司2018年实际单吨销售价格约3532元,较2017年的3418元,小幅上升约3%,而与此同时,原材料市场价格却大幅上涨,2018年公司单吨生产成本约2804元,较2017年约2393元上升17%,公司毛利率由2017年的29%下滑至2018年的18%,毛利缩水37%至6.09亿;另外,公司确认股权激励费用约3100万,增加管理费用,并且,公司“嘉峪关索通预焙阳极有限公司54室焙烧炉节能改造项目”计提约2600万固定资产处置损失,发生营业外支出,所以,在预焙阳极销量基本持平的情况下,公司2018年归母净利润较2017年大幅下降约63%。 毛利增厚与退税对冲计提固定资产损失以及股权激励费用影响。单季度来看,2018年四季度预焙阳极市场均价由约3300元上涨约10%至近3600元,2018Q4环比Q3,公司毛利由1.15亿增厚19%至1.37亿,公司毛利率由15%提升至17%,另外,嘉峪关炭材料享受15%的优惠税率,收到退税0.35亿,政府补助约800万,所以尽管由于四季度确认约3100万股权激励费用以及2600万固定资产处置损失,毛利增厚、退税以及政府补贴基本对冲计提固定资产处置损失以及股权激励费用的影响。 加大资金回笼,期末经营性现金流净额为4.9亿,较2017年大幅好转,增加2.58亿。公司销售形成的应收票据变现增加,2018年应收票据8252万,较2017年4.43亿,下滑81%,另外,应收账款由1.9亿下降至1.6亿,公司回款能力加强,因此,公司期末经营性现金流净额明显增加,2018年经营现金流为4.9亿,较2017年增加2.58亿。 下游电解铝行业低迷,预焙阳极价格显著回落,周期低点已现。2018年下游电解铝行业持续低迷,电解铝价格由2018年初约14700元回落至2018年底低点约13500元,全行业持续亏损而出现较大面积减停产,叠加预焙阳极行业充分竞争,预焙阳极价格由2018年初高点4600元随之回落至2018年内低点约3500元,当前预培阳极价格低位震荡,约3600元,根据百川统计,行业平均毛利回落至零附近,当前价格已经贴近行业整体生产成本线,行业周期低点已现。 向后展望,公司依靠“投建并收”,2019年公司将实现产能近翻倍增长,增量来自索通齐力、山东创新炭材料等新投项目。随着2018-2019年创新炭材料一期60万吨、索通齐力30万吨项目、16万吨重庆锦旗投产后,2019年总产能可达到192万吨,权益产能达到146万吨,产能增速达到75%。另外,索通云铝规划建设90万吨,其中第一期为60万吨,将于2020年投产。创新炭材料一期60万吨、索通齐力30万吨项目或将在2019Q2较为明显贡献增量,全年来看,产能扩张有望带来销量增长,2018年销量约91万吨,我们预估2019年、2020年分别实现超过165万吨、240万吨销量,复合增速在50%以上。公司与现有战略供应商签订战略合作协议,搭建战略合作平台,一方面成为公司业绩主要驱动力,另外一方面也保障公司订单销售。 投资建议:我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为3.44/4.54/6.05亿元,对应EPS分别为1.01/1.34/1.78元,目前股价对应的PE估值水平则分别为15X/11X/8X,给予“买入”评级。 风险提示:预焙阳极价格下降;新投产项目不及预期。

预焙阳极龙头,产能规模逐级跳,市占率领先。公司成立于2003年,公司深耕预培阳极行业十余年,是业内龙头骨干企业之一,公司通过建设新的预培阳极产线,产能逐步扩张,2019年总设计产能可达到192万吨,权益产能达到146万吨,增速达到75%,公司产品在业内拥有较好的口碑,市占率领先,2017年出口市占率达到31%,居全国第一。 下游铝企要求提升,并受供给侧改革与环保政策影响,行业集中度或快速提升。国内预焙阳极行业由于发展时间比较短,市场集中度并不高,TOP5市场份额20%以内。国内预焙阳极生产商主要包括电解铝企业的自备阳极厂、独立商用预焙阳极生产企业以及产能规模较小的工厂,其中大部分是装备技术落后、缺乏环保设施的中小规模企业。随着下游铝工业规模不断扩大,业内对预焙阳极质量和供应稳定性要求不断提高,另外,愈加趋严的环保政策的推行,在资金、技术实力以及规模产能不足的小厂将被收购或者出清,行业集中度或快速提升。 公司拥有稳定优质的客户群体与合作伙伴,形成多元化成本管控方式。①公司拥有稳定优质的客户群体与合作伙伴。预焙阳极是非标品,需按照客户电解铝槽的型号才能生产相应匹配的预焙阳极,因此,下游大客户对预焙阳极的质量要求很高,往往需要较长认证周期,并且会对供应商会进行严格的认证分级。公司深耕行业超过15年,积累了大量稳定优质的国内外客户,公司通过与下游客户签订中长期销售合同,并合资建厂,增强客户粘性,同时也保障新增产能项目产品的销售;②形成多元化成本管控方式,成本优势显著。公司通过集采方式,与核心供应商签订长期合作协议,取得原料价格优势,另外,公司利余热发电技术,可满足全厂60%以上的动力用电,降低用电成本,多元成本管控方式,使得公司成本优势显著:从公司历史业绩上来看,即使是在2016年行业周期底部之时(2016年预焙阳极价格低点曾接近2500元/吨),公司保持盈利,且仍然在逆势扩张。 依靠“投建并收”,2019年公司实现产能近翻倍增长,增量来自索通齐力、山东创新炭材料等新投项目。随着2018-2019年创新炭材料一期60万吨、索通齐力30万吨项目、16万吨重庆锦旗投产后,2019年总产能可达到192万吨,权益产能达到146万吨,产能增速达到75%。另外,索通云铝规划建设90万吨,其中第一期为60万吨,将于2020年投产。产能扩张有望带来销量增长,2018年销量或在100万吨,我们预估2020年实现240万吨销量,复合增速在50%以上,这是公司业绩主要驱动力。 投资建议:我们预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为2.08/3.36/4.27亿元,对应EPS分别为0.61/0.99/1.26元,目前股价对应的PE估值水平则分别为25X/15X/12X。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:预焙阳极价格下降;新投产项目不及预期。

【事件】:2019年1月28日,公司公告与KME签订《Share Asset Purchase Agreement》,拟收购其持有的KMMB、KBG、KBI等5家公司100%股权以及通过资产交易的方式收购德国Menden工厂铜管业务和铜管业务相关的资产,KME为全球铜加工龙头企业,在欧洲高档铜合金棒市场市占率达到17%左右。初始交易金额为1.19亿欧元(最终将根据交割日净资产变动及运营资本调整)。 【点评】: 1) 全球布局再上新台阶。此前,公司已在越南、泰国、美国设立生产基地,本次收购,公司版图进一步扩张至欧洲先进制造核心区,是公司实现由“制造”向“智造”升级的关键一步,有利于缓和各类贸易因素调整带来的不确定性,平滑国内外市场波动,进而提升公司全球市场影响力。公司正按照《2018-2025规划》中“完成全球基地产业布局,做到全球各地主要市场皆有生产基地”的指引稳步、扎实推进。 交易核心信息:①初始交易金额1.19亿欧元;②交易对手方主营业务(如表2所示);③产能及产销规模:2017年,目标业务铜合金棒产能28万吨,铜管产能5.2万吨;铜合金棒销量15.4万吨,铜管销量3.7万吨;此次收购完成后,铜加工材产能超过100万吨,其中,考虑到公司存量产能中包含5万吨左右的铜棒产能,铜棒产能将增加至33万吨;④目标业务近一年核心财务指标情况(如图表3所示)。 2) 公司业绩再添新动能。首先,产品结构得到进一步优化,我国铜加工材仍以初中级产品为主,本次收购全球领先的高端铜合金棒材制造企业,将助力公司提升高端铜合金产品技术研发与制造能力,铜管+铜棒“双龙头”隐现;其次,通过“短平快”方式,快速提升公司产销量,并有助于公司整合全球生产和销售资源,优化资源配置、提高经营效率。 3) 18年业绩高速增长,19年有望得以延续。公司2019年1月21日发布业绩快报,实现营业总收入413.8亿元,同比增长38.33%;实现归母净利润9.0亿元,同比增长27.91%;基本每股收益0.52元,同比增长22.79%。展望2019年,公司规划的美国(6万吨)、越南(5万吨)、上海(5万吨)、泰国(3万吨)、安徽(3万吨)以及广东(3万吨)有望陆续投产并贡献产量(产能由原来的67万吨增扩至90万吨量级,实现30%的增长),更进一步,收购的KME项目亦有望贡献业绩(28万吨铜合金棒材+5.2万吨铜管),而公司经营策略为“以销定产”,定价机制为“原材料价格+加工费”,市场风险被有效锁定,因此,产销增长能够顺利转换为利润增厚,我们认为,“价稳+量增”下,公司业绩高增长持续可期。 4) 盈利预测与投资建议:我们预计公司2018/2019/2020年净利润(未计入收购KME影响)分别为9.0/11.8/12.8亿元,对应EPS分别为0.46/0.61/0.66元,当前股价对应的PE估值水平分别为16X/12X/11X;考虑到公司内生增长(沿主业扩张持续产能)和外延发展(纵向+横向拓展)并重,盈利能力有望进一步增强,维持“买入”评级。 风险提示事件:收购还需等待相关审批的风险;宏观经济波动、下游消费不及预计的风险;原材料价格大幅波动的风险;项目建设不达预期等风险。

1)量的提升,支撑业绩高增长。公司旗下拥有(3+1)银都矿业、光大矿业以、赤峰金都以及金山矿业四大核心资产,其中,银都矿业(90万吨/年)近年产量维持相对稳定(矿石产量55-60万吨量级区间),增量重点体现在光大、金都和金山三个项目:①光大矿业(30万吨/年)选厂已于2017年12月正式投产,2018年正处于爬产阶段;②赤峰金都(30万吨/年)矿山已于2017年正式开采,选厂于2018年12月初投产(此前采用委托加工方式);③收购金山矿业(开采量约为40万吨/年),进一步增扩产量。与此同时,价格同比呈现涨跌互现格局,具体来看:2018年SHFE铅、锌以及白银主力合约均价分别为1.88万元/吨、2.30万元/吨和3657元/千克,同比分别↑3.2%、↓2.5%、↓8.8%。综上,我们认为公司内生增长及外延并购驱动的产量提升,支撑业绩继续维持高增长态势。 2)金山并表,公司再添新动能。公司以12.48亿元的价格,收购盛达集团持有的金山矿业67%股权(截止本公告之日,收购已经完成并实现并表),此次收购,一方面实现资源大幅增储,其中,白银累计储量超过8400吨,增储幅度接近80%,行业领先地位得到巩固;另一方面,进一步提升盈利能力,按照《重大资产购买暨关联交易报告书(修订稿)》,金山矿业2019年净利润不低于7,805万元,2019年度和2020年度净利润累计不低于22,572万元,2019年度、2020年度及2021年度净利润累计不低于46,832万元。此外,公司在集团资产收购基本完成后,与华勘集团战略合作,未来有望开启外延式并购新征程,成长属性值得继续期待。 3)双重动力,白银弹性或更大。白银是黄金的“影子”,二者走势具有较强正相关性(白银同样具有避险和保值需求)。基于对美国经济在2019年或将触顶的判断,我们认为美国名义收益率在经济边际走弱、加息节奏放缓共同作用下,或已然处于顶部区间;而通胀预期并不具备实质性大幅上升/回落的条件,进而真实收益率将趋势性回落,并最终打开金价上涨空间。而白银具有双重上涨动力:首先,跟随金价上行;其次,修复金银比(金银比总体上运行于40-80区间,当前已经向上突破80,印证白银相对黄金被低估)。综上,贵金属板块配置价值凸显,白银弹性或更大,公司作为白银龙头,受益于“量价”双弹性,低估值优势突出,建议重点布局。 盈利预测与投资建议:我们预计(计入金山矿业并表影响),公司2018/2019/2020年归母净利润分别为4.3/5.0/6.1亿元,对应EPS分别为0.62/0.72/0.89元,目前股价对应的PE估值水平则分别为15X/12X/10X,给予“买入”评级。 风险提示事件:宏观经济波动的风险;核心产品价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。