投资要点: 业绩符合预期,产品升级消化原材料涨价影响,毛利率逆势提升。2010年实现营业收入4.5亿元,同比增长37.8%;实现净利润0.96亿元,同比增长56.0%;全年EPS0.50元,符合预期。10年在主要原材料银浆大幅涨价的情况下,公司通过提升高毛利的小尺寸产品占比和规模效应,使得毛利率同比增加3.8%至45.5%,体现出公司在片式电感领域领先的技术和客户平台优势,这对公司未来3年的战略转型和产能释放奠定了良好的基础。 产能扩张与主动提前备货造成存货周转率下降(3.42.5),但对客户需求快速增长的判断和应收款周转提升(4.45.0)使我们更加乐观,第一,智能手机、平板电脑和LED未来3年高速成长已成为业界一致预期,上述领域占主营收入70-80%,这是业绩高速成长的坚实基础;第二,应收款周转率提升既反映出更审慎的销售政策,也反映出良好的客户关系,还提高了收入增长的弹性;第三,产能扩张、产品线扩充和新的大客户放量预期三重叠合,公司才有底气主动提前备货。我们反复强调,不能简单用电子元件(甚至被动元件)的行业景气来判断顺络产品需求的变化,未来3年穿越周期将是大概率事件。 主要原材料(银浆)的涨价预期对公司机遇大于风险。本轮银浆涨价除了流动性扩张以外,更重要的是太阳能组件的需求拉动,这将是持续增加的基本面需求,对此我们认为:第一,11年银浆预期还将涨价15-20%;第二,原材料大幅涨价的持续预期必将转化成旺季时的行业性提价,公司转嫁成本的能力要高于同行;第三,高于行业平均的毛利率,让公司面对利润和份额矛盾时,比竞争对手要游刃有余,银浆大幅涨价对公司争取客户、提高份额更加有利。 股权激励费用和财务费用的降低能让公司释放更多业绩。公司09/10年营业利润0.74/1.11亿,若剔除10年2240万元限制性股权激励费用影响,营业利润同比增加80.4%。根据激励方案,未来2年股权激励费用预计仅为900/100万;因此,11年利润同比增速会阶段性失真,我们预计未调整增速为65%,调整后应为45%左右。随着定向增发募集资金到位,财务费用也会随之降低。 新品钽电容量产,片感龙头切入电容领域。钽电容是电容领域的高端元件之一,因其体积小、容值大、频率特性好和可靠性高,主要用于PC、手机、液晶电视、LED等领域的高品质电源电路。09年全球需求240亿只,但供给只有约200亿只,国际厂商AVX,KEMET,NEC,VISHAY,NICHICON垄断了接近90%的市场份额。公司已成功实现MnO2阴极钽电容量产,毛利率50-60%,预计10年底产能达到1500万只/月,保守预计10-12年收入可达0.13/0.53/1.39亿元。 LTCC产品成功量产抢占产业制高点,LTCC产品(集成滤波器、天线开关等)实现了射频前端多种被动元件(电感、电容、电阻)的小型化和集成化。现已成为高端智能手机和平板电脑射频前端的标配元件,是被动元器件的产业制高点。公司从03年就着手研究LTCC工艺,08年反周期收购南玻电子的LTCC设备,10年正式量产即收入超千万。公司是国内唯一的LTCC供应商,已获得华为、中兴等客户的批量采购,12年开始将对业绩产生重要影响。 LTCC产品的特性和产业生态链对顺络具有战略意义。LTCC产品需要和客户开展系统级的合作开发,能够培养公司的无源系统整合能力。帮助公司从下游客户的“战略供应商”升级为“必选供应商”,并促进叠层与绕线等各产品的协同销售。随着LTCC等集成化产品应用领域的扩宽,公司未来将把手机、数字家电等弱电领域积累的能力复制到医疗、汽车、新能源等新领域。公司将以LTCC为契机,启动从被动元器件专家到无源技术解决方案提供商的战略转型。 战略性布局高潜力市场和客户,成长空间不断拓宽。首先,在地区布局上,公司07-08年成功开拓三星在内的日韩客户;09年涉足欧美市场并打入苹果等高端客户,除原有NTC产品供应苹果之外,新产品还会应用到iPhone5中;公司10年进军台湾市场,并成功跻身MTK平台,24个月内有望争取到台湾PC和手机领域的客户。其次,在行业布局上,除传统强项手机领域外,功率片感10年通过了飞利浦、欧司朗、GE认证并有批量供货,打开了每年500亿只的LED照明驱动市场;10年公司还成功通过博世认证,汽车电子的战略布局初见成效。高潜力市场和客户布局也将支撑公司未来的持续成长。 维持买入评级,3个月目标价31.3-37.5元,建议买入并积极参与定向增发。 综上所述,公司下游需求较一般元器件集中且高增长确定性高,技术强于台湾接近日本,在国内元器件领域率先启动战略转型,市场空间不断拓展。我们预计11-13年公司EPS为0.82/1.25/1.86元(考虑增发摊薄后0.71/1.09/1.61元),复合增速55%。3个月目标价格区间至31.3-37.5元,对应12年25-30倍P/E估值,存在40%左右上涨空间。建议买入,并积极参与公司正在进行的定向增发(上限3000万股,价格下限16.87元)。

LED高增长与产品线横向扩张打开公司业绩和估值上的双重提升空间。公司光学元器件项目投产与参股41.49%万邦光电进军LED通用照明领域,市场容量完成了从固体激光器晶体材料(1~3亿美元)->光学元器件(5~10亿美元)->LED通用照明(100亿美元)的飞跃,长期增长可期。 参股公司万邦光电的核心竞争力在于其低成本优势。万邦光电通过新型胶体材料与MCOB封装技术,突破了LED灯具的散热与光效瓶颈,有效降低产品的芯片数量、尺寸、散热材料与结构设计成本,从而将产品成本降低了40%。 “产品带动渠道”,万邦光电产、销量有望在2011年迅速释放。公司产品性价比优势明显,已送至全球照明巨头飞利浦、欧士朗等厂商检测。若入围国际巨头的采购商名单,出口市场有望在2011年率先爆发。预计万邦光电11-13年日产量6/14/20万只/天,实现销售收入3.8/7.8/12.0亿,毛利率为54.6%/54.0%/51.4%,对福晶科技EPS贡献0.15/0.33/0.43元,复合增速70%。 光学元器件项目逐步达产,为公司主业增长奠定基础。公司“材料—器件—组件”的横向渗透产业战略随着激光光学元器件募投项目在2011年中期的达产,即将步入一个新的台阶。预计10-12年激光光学元器件产品收入为0.28/0.50/0.74亿,毛利率水平23%/27%/30%,收入复合增速达64%。 激光行业整体回暖,龙头受益。公司作为全球固体激光器晶体材料的领导者,充分受益于金融危机后激光器厂商膨胀的采购需求。公司前三季度销售收入1.41亿,达到2007年金融危机前的景气高峰。 目标价17.7,建议“增持”。我们预测公司10-12年EPS0.30/0.54/0.81元,综合绝对与相对估值,给予目标价17.7元,对应市盈率59/33/22倍,与现价相比仍有19%上升空间。需要说明的是,市场此前对万邦光电的技术能力和高成长潜力认识不足,基本面估值未考虑情绪性收益,上述目标价可能趋于保守。