中报业绩符合预期,经营绩效持续改善。 1H12中报收入12.9亿元,同比+202%;净利润8600万元,同比+574%,Q2环比+217%;上半年毛利率21%,同比+10pcts,客户订单释放,单月出货量已超过4KK,收入快速增长使得三项费率同比降低3.31pcts;经营性现金流转正,财务状况持续改善. FilmvsTOL:技术接近,成本不输、先发优势较大。 1)目前Film和TOL本质上都是同一代的技术,目前在消费者端已不能带来明显的体验差异;2)TOL和Film对GG都具有成本优势,但在相同成本区间内,TOL和Film的候选方案之间并没有明显成本差异;3)在技术和成本接近的前提下,如果能先于对手完成产能和客户卡位,应可获得较大先发优势。 摄像头模组有望复制触摸屏领域的成功经验。 公司公告在南昌投资3亿元生产5百万像素以上摄像头模组,计划年产能3000万只,预计2H13投产,模组技术目前已经通过OVT的AA级认证。我们认为公司投资摄像头逻辑与触摸屏类似:1)有滤光片和底座工艺的积累;2)中国智能手机快速增长,但缺乏全球竞争力的本土供应商;3)从5MP向8MP升级出现了技术弯道,新技术可以获得,有机会切入大客户。 估值:上调盈利预测和目标,维持买入评级。 我们下调12年费用率预测并预计13年摄像头模组将贡献业绩,故将12-14年扣非EPS预测从1.10/1.58/2.06元上调到1.16/1.79/2.47元,目标价从35.2元上调到41.8元(基于DCF-VCAM估值(WACC9.7%)),对应12/13年36/23xPE估值。

照明芯片产品有望在3Q12通过客户认证公司6月份已经有部分主力产品向客户送样,我们预计用于LED日光灯管的2812芯片的技术水平有望接近国内领先水平;LED业内一般的产品初次认证期在2-3个月,我们因此预计公司产品有望在3Q12通过客户认证。 公司的芯片产品有望出口海外TV背光市场公司跟Epivally合资时就获得了不可撤销的专利授权,芯片出口面临的专利风险小;Epivalley是韩国三星、LG的合格供应商,今年又通过了SONY认证,我们预计公司有望通过Epivalley进入日韩TV背光市场消化部分产能。 我们认为公司短期在国内不会与三安光电直接竞争受制于外延之后的芯片线产能不足,我们预计公司目前能够量产的MOCVD数量在20台左右,随着设备陆续到位,9月底/12月底有望达到30/60台; 鉴于公司目前的产能和产品组合, 我们认为公司短期内不会与三安正面竞争,而是通过产品尺寸、性能和应用的差异化组合,从台湾厂商处获取市场份额。 估值:维持盈利预测,目标价和“买入”评级我们认为,如果公司的照明芯片能够获得下游客户的认可,并顺利放量,则有望带动公司业绩反转和估值提升;按照目前主力2812尺寸照明芯片的市场价格和13%的净利率测算,如果满产,每10台MOCVD机台年均净利润贡献3800万元,对应EPS0.03元,维持12-14年扣非EPS预测0.28/0.39/0.50元,并预计1H12扣非净利润0.43亿元,同比增长65%。我们参考LED行业估值水平,给予公司12年33倍PE,对应9.26元,另外预计12年补贴折合EPS0.3元,二者合计得出目标价9.56元。

iPhone5量产期虽然推迟1个月,但全年出货量影响应不大 瑞银全球预计iPhone5的量产期从7月延迟到8月,再度延迟的可能性不大;我们预计公司9月份有望接近满载状态, 不会影响全年供应链出货量预期(我们预计7500万部),目前公司的苹果产品订单进度应尚无变化;我们认为如果iPhone5如果能在9月中下旬发布,并在10月开始出货,将对股价形成进一步利好。 公司的竞争优势让其保持良好的发展态势 1)研发和产能均已达到国际水平,充足的资本和优秀的管理,相对于日韩竞争对手,客户满意度和响应能力不断提高; 2)客户因此更愿意跟公司开展新品合作研发,公司可利用创新产品和广泛的客户基础,横向扩展产品线,不断拓展市场空间;3)消费电子产品创新活跃,公司不缺少新产品机会。 发展趋势持续向好,估值或进一步上扬 我们研究发现如果估值溢价从低位反弹,第一次达到历史波动区间上限后,由于大盘相对弱势而公司未来两年实现高增长的可能性较大,歌尔可能成为机构投资者集中配置获取相对收益的重要来源,股价还可能获得至少是相对收益;第一次出现这种情况是2010年, 今年局面与2010年有一定的相似性。 估值:上调13年盈利预测和目标价,维持“买入”评级 我们将12-14年EPS预测从1.13/1.74/2.52上调到1.13/1.76/2.53元,目标价从39.6元上调到46.2元,目标价推导基于瑞银VCAM-DCF估值法(WACC为8.6%),对应12/13年41/26倍PE估值,股价动态PE估值的历史中枢在40倍左右。

公司薄膜式触摸屏产品首次应用于Intel超级本 公司8月3日公告,两款不同结构和技术特点的14.1寸薄膜电容式触摸屏产品通过了Intel和联想的测试,这也是薄膜式触屏产品首次进入超级本(Unltrabook)供应链;我们认为这两种方案应该是公司已经成熟的GFF(双层PET)和GF2(单层PET)方案,我们预计其他PC厂商也有望考虑薄膜方案。 薄膜式电容屏有望成为超级本触摸屏的另一种重要选择 此前Intel超级本只有OGS一种选择,但受制于良率限制、量产性不足和台厂产能限制,触屏成本居高不下且产能不足,已成为超级本推广的重要制约因素;我们认为,薄膜式电容屏性能已经明显提升,成本更低、量产性好且生产更加柔性,有望在超级本领域复制薄膜产品在中低端智能手机领域的成功逻辑,从而在中大尺寸触摸屏市场获得较大的成长空间。 有望通过大客户放量拉动业绩增长 我们预计:1)12-13年大陆智能手机出货量有望保持50%以上快速增长;2)公司南昌一期产能2H12释放,定增募投的南昌二期项目现已开工,产能2H13年应可释放;3)由于未来18个月内GFF技术、产能、客户需求良好契合,新增产能有望通过联想、华为和三星等大客户订单如期释放。 估值:维持“买入”评级和目标价35.20元 我们维持12-14年EPS预测为1.10/1.58/2.06元,CAGR37%;根据VCAM模型推导出目标价35.2元(WACC9.7%),对应12/13年32/22倍PE估值,维持“买入”评级。

估值:维持“买入”评级和目标价39.60元 我们目前维持12-14年扣非EPS1.13/1.74/2.52元,目标价的推导基于瑞银VCAM-DCF估值法(WACC为8.7%),对应12/13年35/23倍PE,当前股价对应12/13年30/19倍PE,建议买入。

估值:首次覆盖给予买入评级,目标价39.60元 我们预计12-14年扣非EPS1.13/1.74/2.52元,目标价的推导基于瑞银VCAMDCF估值法(WACC为8.7%),对应12/13年35/23倍PE,当前股价对应12/13年30/19倍PE,低于公司约40倍的历史平均动态估值中枢。

湖南项目推迟,1Q12季报业绩略低于预期 公司1Q12季报收入1.19亿元,同比(YoY)增长4%; 利润0.13亿元,YoY -12%; 毛利率36.6%,YoY持平; 收入增长不足导致业绩略低于预期,湖南项目推迟2-3个月上线,导致EPOS发机量低于预期。公司公告1H12的利润增长在-10%-20%之间,我们预计同比增长5%; 考虑季节性主要业绩一般在下半年体现。 此消彼长: EPOS低于预期,自助终端超预期 由于后台运维系统调试进度推迟,我们预计湖南到今年6月份才能全面上线(此前预期3月份), 我们将全年EPOS发机量预测从65万台下调到55万台; 1Q12自助终端由于去年未执行订单加速执行,发机量同比增长近100%,超过我们此前60%的增长预期。二者影响可能在1H12相互抵消。 积极参与到温州金融试点机具招标 浙江农信社拟在温州地区试点推广农村自助金融终端,正在进行第一批的公开招标; 该批自助设备需求与公司募投项目的惠农通终端功能具有较高的匹配度, 我们认为如果能够中标, 将有望打开湖南项目之外的模式新试点。 估值:下调盈利预测和目标价,维持买入评级 我们将12-13年EPS预测从0.52/0.66/0.88元,下调到0.48/0.62/0.83元,12年增速从50%下调到40%以反映对未来增长更为谨慎的预期。我们继续给予12年30倍PE,12个月目标价相应从15.6元下调到14.3元,维持买入评级。

自助终端占比提升,可能使得2011年综合毛利率低于预期 我们预计2011年搭载刷卡功能自助终端销售量实现快速增长,从而使公司自助终端销售超预期,但是自助终端毛利率只有30%,因此可能拉低了综合毛利率;公司EPOS产品因邮储11年推迟招标,所以EPOS收入可能低于预期。 安徽宿州“助农易站”将于今年付诸实施 项目已于春节后启动,以电子商务终端“惠农通”(EPOS+信息终端)为载体,开展包括农资、家电等产品的农村电子商务业务,同时具备农村小额贷款、农业直补发放,以及查询、转账、支付等基本金融业务。根据协议草案,该项目以宿州为试点,后期将扩展至安徽全省。 2012年增长点:建行/邮储EPOS招标和新型自助终端 银行同一机具采购具有一定的大小年间隔特征,我们预计2012年建行和邮储进入EPOS招标的“大年”,公司有望获得领先份额;自助终端新增医院社保IC受理终端和银行大客户室自助售金机,我们预计这些产品有望在安徽省和建行首先使用。 估值:下调盈利预测,维持买入评级 我们将11-13年EPS预测从0.39/0.63/0.87元,下调到0.34/0.52/0.66元,以反映对未来增长更为谨慎的预期。2012年EPS同比50%增长预期主要来自于新产品的导入,并于13年回归正常增长趋势。我们继续给予2012年30倍PE,得到12个月新目标价15.6元。

业绩低于瑞银预期,但并不失常 年报收入7.41亿,同比增长(YOY)58%;净利润1.78亿,EPS0.52元(瑞银预测0.62元),YoY90%,费用控制成效显著;毛利率52.5%,YoY-1.5%。 低于预期的主要原因是部分融资租赁业务的手续费分成低于预期。利润分配方案为:10派0.5元现金红利,以资本公积金每10股转增7股。 宏观经济环境对公司2012年的业绩影响并不显著 ATM销售和固定月租的融资租赁业务,与银行自助网点开设计划相关,需求滞后一年,目前看来12年银行的采购计划并没有太大的波动;目前在手未执行订单1亿元,YoY~70%,快于收入增长,增加了12年业绩增长的确定性。 2012年增长点:建行,循环机,跨区域扩张,融资租赁 去年获得建行规模订单,取得四大行历史性突破,预计12年建行采购份额或有提升;循环机价格是ATM的两倍以上,且毛利率更高,预计2012年销量占比能从20%提升到25%;预计上海、四川、河南将是未来的重点拓展区域;融资租赁预计保持80%的适度高增长,不会对现金流造成较大压力。 估值:下调盈利预测,维持“买入”评级 我们修正了对融资租赁业务过于乐观的预期,下调了盈利预测。预计12-14年EPS0.78/1.10/1.48元,考虑到可比公司平均水平,给予12年22倍PE,据此得出目标价17.16元。考虑到当前估值的安全边际和成长预期,维持“买入”评级。

公司的技术升级和成本创新进程符合预期 公司正装大功率芯片(350mA,1W,45*45mil)的量产光效已达到110lm/W,我们相信在Flip-chip芯片领域具备国际先进水平。我们预计3Q12将达到130lm/W;成本创新持续进行。我们估算,符合UL国际标准的7WLED球泡灯材料总成本27.3元,LED路灯的总成本已降低3000元以下,分别比当前市场主流产品价格低50%和35%左右。 商业模式有助于产能释放和保持竞争优势 我们认为:相比于国内同行,公司短期产品出口专利风险小,垂直整合可以保持终端产品的性价比领先,获得价格主动权,支持产能释放;在海外市场,相比于国际品牌,公司渠道管理费用低,没有代工成本,二者合计应能够保持20%的成本领先。我们相信以上都是能在较长时间内保持的结构性成本优势。 路灯支撑短期业绩,积极参与补贴招 我们预计:未来2年内公司的路灯合同年收入在6亿元左右,毛利率和净利率可能超过50%和40%,有效支撑短期业绩;另外公司有望入围LED照明补贴产品招标,2012-13年公司LED照明收入或主要来自海内外的路灯和商超市场。 估值:维持“买入”评级和目标价27.17元 考虑到去除补贴后12-13EPSCAGR有望达130%,远高于可比公司的增长水平,我们给予12年32倍P/E估值,对应26.24元;我们预计2012年补贴折合EPS0.93元,二者合计得出我们目标价27.17元。

预计通用照明在2012年扭转LED行业景气 我们认为LED背光行业去库存将于1Q12结束,从而带动LED行业企稳,在明年旺季到来时景气回升;预计政府补贴和市场竞争双重驱动下,2012年LED照明产品的实际购买价格有望下降40-50%,带动LED照明的渗透率达到10%,从而启动LED通用照明市场。 商业模式有助于产能释放和保持竞争优势 我们认为:相比于国内同行,公司短期产品出口专利风险小,垂直整合可以保持终端产品的性价比领先,获得价格主动权,支持产能释放;在海外市场,相比于国际品牌,公司渠道管理费用低,没有代工成本,二者合计能够保持20%的成本领先;以上都是能在较长时间内保持的结构性成本优势。 路灯支撑短期业绩,积极参与补贴招标 我们预计:未来2年内公司的路灯合同年收入在6亿元左右,毛利率和净利率可能超过50%和40%,有效支撑短期业绩;预计公司有望入围LED照明补贴产品招标;LED照明产品将逐渐从高端向低端,从商用到住宅渗透,预计2013年后球泡灯和灯管会成为公司收入占比最高的照明产品。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价27.17元 考虑到去除补贴后12-13EPS CAGR 125%,远高于可比公司的增长水平,给予12年32倍P/E估值,对应26.24元;预计2012年补贴折合EPS 0.93元,二者合计得出目标价27.17元。

投资要点: 芜湖芯片项目进展顺利。三安的大客户地位让设备供应商保证优先供应,芜湖一期107台的订单已经下单,2月底已有37台,底到货48台,15台已正式运转。设备调试的学习曲线已达到稳定优化阶段,单台炉子调试时间已缩短到20-40天,一个月可调10-15台,达到了业内的领先水平。预计一期预定的107台设备今年有望全部到货,2013年底达到200台规模。 公开增发项目将帮助公司把握产业时间窗口,奠定产业领导地位。公司4月13日公告公开增发不超过2.1亿股,按规定价格不低于45元,用于芜湖二期项目的投资。其中芯片投资58亿元,12个月建成,新增年产能包括外延片112.5万片,蓝绿芯片900亿粒,净利率预计20-25%;封装应用33亿,建设期3年,新增年产能包括背光灯条111.6亿只,LED 显示屏 3.15万m2,白光照明灯具612万只,净利率预计15-20%。此次大规模增发处于LED 芯片产业大规模投资的窗口期(截止到2012年上半年),有利于从规模上奠定公司的国内产业领导地位。 首次关注给予增持评级,芯片产能如能按预期释放,将拉动未来3年业绩成长。按照当前价格水平测算,一台56片产能MOCVD 设备正常运转一年可带来1000万左右的净利润,按照11/12/13年芯片价格相比10年跌价15%/30%/40%,平均产能利用率50%/60%/70%,按当前6.56亿股本计算,不考虑政府补贴,预计11/12/13年LED 主营业务(芯片+封装应用)贡献EPS0.60/1.15/1.55元,11-13年复合增速61%。首次关注给予增持评级。 潜在风险在于国内外市场渠道的拓展,目前有一定突破,但还需观察。我们认为,公司目前最大的挑战在于国内外市场渠道的拓展:一方面,国际渠道拓展进度取决于前述专利问题的解决进度;另一方面,由于公司此前的客户数量虽有100多个,但主流大厂占比不高,公司近期招募台湾团队和快速提升产能,也是为了获得国内领先厂商的认同;今年如果能切入国内主流的背光市场,对提升品牌和消化产能都大有裨益;我们从下游行业了解到,目前部分液晶电视厂商已经开始试用公司产品,并愿意增加采购; 如果通用照明启动,则公司业绩如期释放将具有更大确定性。 催化剂:背光渠道放量,终端价格下降,专利风险降低。

市场空间稳定增长,技术革新的空间相对不大。全球MLCC市场容量400-500亿元左右,随着智能终端用量的不断增加,未来3年保持10-15%的复合增速。 由于电阻、电感、电容已经是电路的基本元件,创造性破坏的空间不大。未来5年最大的变化预计是在中低端元件中贵金属(银)被贱金属(镍)替代,能够降低30-40%的成本;尺寸上,片式电容和电阻小型化做到01005就接近极限了,其需求量上不会太大,目前只有苹果产品使用;但是,电容容量是要不断提升的,突破容量主要是材料的问题,这也是和国际巨头最大的差距。 公司的下游客户群比较稳定。风华和台湾企业都定位在中低端客户,与台企专注于PC市场不同,风华的全球份额3%左右,主要客户在国内白色家电,量相对PC小,但有价格优势;PC价格低,必须要规模优势;风华的产能也不支持多个大客户,单笔量不大,比较稳定,价格比PC领域高10-20%,比的是贴身服务和反应。广东国资委也认识到了风华的发展潜力,支持公司做大做强主业,将公司定位于广东电子信息的资本平台。 大股东更换后轻装上阵,基本面逐渐改善,新产品加速面世。此前原风华集团套取上市公司资金,导致02-07年公司发展迟缓;广晟入主后,直属广东国资委,激励政策落实到位,极大调动了员工积极性,同时使公司获得3A信用,恢复了融资能力,09-10年基本面不断改善。11年资本开支达到4亿元,使MLCC和片式电阻产能将分别达到80亿只/月和100亿只/月,新增产能主要是具有国际竞争力的新品0201MLCC和01005片阻,尺寸缩小有助于降低成本。 今年重点工作是0201/高容量MLCC和01005片阻扩产,整合粤晶封装业务,整合软磁铁氧体产业,积极布局LED上游电路元件。目前大股东持股比例已增持至20%,彰显对公司发展的信心和广东电子信息产业资本平台的重视。 今年成本压力大,小尺寸产品扩产势在必行。目前产品的成本结构为:原材料30%(金属浆料50-60%,),人工20%,电费10-15%,折旧20%;20%的产品出口。过去6个月,工资上涨20%左右,原材料涨幅超过30%,总成本提高了10%左右。面对较大的成本压力,增加小尺寸产品占比势在必行,每代产品升级一次,能降低近50%的原材料耗用。目前公司0201/0402的小尺寸MLCC占比8%/30%,相比于全球20%/50%的平均水平还有较大提升空间。

业绩总体符合预期,拟高送转(10送10派1)。收入20亿,净利润1.39亿,分别同比增长16%和30%,毛利率41%和净利率7%,盈利能力与去年基本持平。 拟每10股派现1元,并用资本公积10转增10。业绩增长主要来自于网络设备(同比增长18%),VOIP设备(当年量产即实现0.9亿收入)和软件销售(同比增长44%)。需要指出,这是在所得税率从8.6%提高到15%的前提下取得的,其中政府研发/奖励补助(2900万)和软件增值税返还(5800万)的贡献较大。 业务正在沿着既定战略方向转型,节奏上去年布局,今年蓄势,明年突破。 第一,2010年布局IMS/VOIP和安防产业。依靠自身在网络融合的核心优势,瞄准运营商网通高端产品采购市场,在中移动IMS采购中获得第一份额,当年就获得了8800万收入;看好安防行业,开发出DVR、球机等产品,当年获得千万级收入,预计11年收入接近7000万。两大类产品毛利率均高于40%,将成为新的利润增长点。 第二,2011年招兵买马,蓄势研发。公司将瞄准云交换机和安防进行研发,我们预计今年两个业务部门的研发人员规模将翻番,为此预计投入1.5-2.0亿研发费用,云交换机重在技术突破,安防产品重在拓宽产品线和渠道。同时网通产品(ADSL,家庭网关和无线座机)逐渐完成从单一ADSL向集成ADSL/ONU/WLAN的家庭网关升级(2010年已经开始内部替代)。 1第三,2012年高端突破,协同增长。云交换机和云存储阵列是企业云计算的技术制高点,突破云交换机,公司的中高端产品才能打破对手在高端架构对中低端的兼容性封锁,实现全系列供货。公司的高强度研发投入预计在12年取得全面成果。届时,公司将拥有企业云计算传输层的全系列产品线,网络设备的收入有望快速增长,从而带动收入和利润增长提速。第一款云交换机产品(RG-S6200-48XS)已经面市,全面突破预计在12年中下旬出现。 我们重申公司是一个战略清晰、执行力强的融合通信系统方案提供商。网络融合简而言之就是让不同类型的网络终端能够基于统一的“网络语言”实现互联互通,从而大大提高网络通信和管理的效率。公司在企业网络市场拥有软硬件系统解决方案,并建立了一定的技术和市场领先优势。因此,从理解范式到估值逻辑,公司与简单网络设备制造或者ICT应用集成都有本质区别。 公司的核心业务网络设备和软硬件系统集成直接受益于战略性新兴产业。网络设备是现代通信的基石,与十二五战略性新兴产业中的信息产业直接相关:下一代互联网(IPv6NGN)、云计算、下一代移动通信、无线局域网(WLAN)、三网融合、物联网等领域都是国家未来重点发展的产业方向。截止到本报告发布时,WLAN标准已经和国际接轨(10.5),发改委已明确5个云计算试点城市(10.10),中移动无线城市(10.11),全球IPV4地址正式耗尽(11.2),每一个子行业催化剂出现时公司股价都有较强表现,反映出市场对其业务属性的认同,优良的基本面和主题属性使公司股票容易获得更多阶段性超额收益的机会。 维持买入评级,建议市场调整中建仓,预计11-13年摊薄前EPS1.12/1.58/2.16元,复合增速40%,相比此前预测11/12年EPS1.18/1.67元略有下调,1Q11EPS预计0.11元,同比去年基本持平。维持6个月目标价位区间41.1-47.4元,对应12年26-30倍估值,存在26%上涨空间。短期中小盘还有调整压力,建议在近期调整过程中建仓。

业绩略超预期,主要得益于毛利率高于预期。2010年实现营业收入1.86亿元,同比增长60.5%,净利润0.61亿元,同比增长48.1%;全年EPS0.32元,略超之前预期(0.3元),拟10转5派2元。在低毛利率新品占比提升、人民币升值等不利因素下,公司综合毛利率达56.6%,高于我们之前预期(54%),印证了公司在激光晶体领域的技术优势(效率提升)与成本控制能力。 高毛利率晶体业务提供稳定现金流,为公司投资新业务奠定基础。公司每股经营活动现金流净额0.42元(高于EPS),同比增长61.63%。营收账款周转率与存货周转率较上年大幅提升,显示出公司在产业链上下游的强势地位。年末每股货币资金1.16元,充沛的自由现金流为公司投资新业务提供了“炮弹”。 “积极向外扩张、寻求业内参股机会”首次列入年度经营计划,新利润增长点将显著提高公司价值,公司长期来一直以内生增长为主,2010年公司通过光学元器件投产、参股万邦光电逐步践行“晶体业务提供现金流,新业务提供新的利润增长点”的发展模式。以万邦光电为例,作为控股公司科研成果产业化的项目,公司2010年3900万投资额有望在11年贡献3580万投资收益,显著提高了公司的价值。作为中科院福建物构所目前唯一的上市平台,我们认为该“旧+新”业务模式有望长期持续,未来潜在的科研成果产业化项目有助于公司投资价值的提升。 一季度蛰伏,LED业务贡献利润预计将在半年报中显著体现。由于春节长假与产品线阶段性调整,参股公司万邦光电一季度产量维持低位,预计一季度产销量为2500万。随着3月底日光灯生产线的量产,二季度LED业务将开始贡献利润,并将在半年报中得到体现,我们预计上半年万邦光电实现产销量1.5亿,对福晶EPS贡献为0.05元。 维持增持评级,目标价23.2元。在不考虑外延增长的情况下,我们预计公司11-13年EPS为0.58/0.81/1.02元,复合增速33%。作为在新兴行业拥有明显成本优势的业内龙头,可合理享受11年40倍估值,给予目标价23.2元。