事件：公司披露 2023年年报，根据公司公告，2023年公司实现营业收入 142.1亿，同比增长 7.66%，归母净利润 6.45亿，同比增长 83.02%。 2023Q4公司实现营业收入 17.97亿，同比下降 4.4%，归母净利润-3.1亿，22年同期-3.2亿。公司收入利润符合预期。公司 2023年利润分配预案为每 10股派息 1元（含税），分红率 44%。 投资评级与估值：考虑到公司未来内部改革增效有望带动净利率持续增长，上调盈利预测，新增 26年盈利预测，预测 2024~2026年归母净利润为 9.35/11.5/13.8亿（前次 24~25年预测为 7.75/9.88亿），分别同比增长 45%/23%/20%，最新收盘价对应 2024~2026年 PE 为 29/23/20x。我们认为燕京啤酒不断强化 U8为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。 U8高增驱动收入增长。 根据公司公告，2023年公司实现啤酒销量 394万吨，同比增长 4.57%，其中 U8实现销量 53.24万吨，同比增长 36.9%。 U8增长驱动公司结构升级，2023年公司中高档/普通产品的收入分别为 86.8/44.2亿，同比+13.3%/-2.3%，而全年吨价 3605元/吨，同比提升 2.95%。 23Q4由于行业需求疲软，且处于消费淡季，公司实现销量 51.15万吨，同比下降 2.37%，吨价 3513.5元/吨，同比下降 2.09%，Q4吨价有所下滑预计主因 22Q4终端消费场景缺失导致线下费用投放较少，23年正常费用投放，货折增加。我们认为 Q4吨价下滑是暂时性的，展望 24Q1及全年，啤酒行业8~10元价格带依然处于扩容阶段，预计 U8有望延续 23年来的高增势能，持续带动吨价提升。 内部挖潜增效带来盈利能力优化。 2023年公司实现毛利率 37.6%，同比提升 0.19pct，其中啤酒业务毛利率 38.89%，同比提高 0.45pct。毛利率的增长主因结构升级覆盖了原材料价格上行的压力，2023年公司吨成本 2248元/吨，同比提升 2.64%，略低于吨价涨幅。 2023年公司销售/管理/研发费用率 11.08%/11.4%/1.73%，分别同比-1.3/+0.7/-0.05pct，销售费用率下降主因公司收缩广告营销费用，而管理费用率提升主因职工薪酬以及商标使用费增加。 2023年公司实现归母净利率 4.54%，同比提升 1.87pct。此外，漓泉子公司 2023年实现净利润 6.9亿，同比增长 28%，净利率 17%，同比提升 2.93cpt，有力支撑了公司的业绩表现。 我们测算 2023年剔除漓泉后公司的净利率为 1.63%，22年同期为 0.11%。 2023年公司持续推进九大变革，不断强化总部职能，实现经营效益、运营效率和发展质量的同步提升，展望 2024年，伴随前期改革相关费用支出落地，后续对应的费用有望收缩，公司持续推进降本增效，净利率有望稳步提升。 核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧

事件：根据证券时报等媒体报道，4月11日，“金标牛烟火气餐厅榜”第二季在长沙召开，未来一年该活动将在长沙、武汉、青岛、沈阳、苏州、哈尔滨、广州、兰州、成都九大城市陆续举办。2023年7月，“金标牛烟火气餐厅榜”首季在北京启动，7个月内已陆续在乌鲁木齐、南京、深圳、泉州、福州、合肥六大城市举办活动，共吸引百万人次参与，总曝光量超10亿次。 投资评级与估值：公司1月27日已发布业绩预告，预计2023年净利润亏损3.7亿-亏损2.5亿，虽然白酒业务盈利，但地产业务和猪肉业务受市场环境和行业周期性影响亏损较大，此外，剥离地产业务过程中产生的税费以及非经常损益2.8亿，同样拖累整体业绩。调整盈利预测，根据23年预告，预测23年亏损3.1亿，预测24-25年实现净利润4.84亿、6.98亿，同比分别扭亏、增长44%（前次23-25年为-4.78亿、12.15亿、15亿），大幅下调24-25年盈利预测主因对白酒业务的谨慎假设，考虑到宏观需求弱复苏，判断升级产品金标系列的培育仍需持续投入和时间；猪肉业务由于周期性原因，猪价持续低迷，猪肉产业结构调整同样需要时间，因此预测猪肉业务短期仍处亏损状态。盈利预测假设中，预测白酒业务24-25年净利润为7.9、9亿，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-25年估值分别为15.4x、13.6x，白酒板块24年平均PE为19.9x，公司估值较行业平均折价约20%。根据公司2月5日公告，大股东顺鑫控股计划自24年2月2日起6个月内增持公司股份，增持金额为1-2亿，且在2月2日至2月5日，大股东已完成增持568.34万股，增持金额9008万，占公司总股本的0.77%，彰显大股东对公司未来发展的信心。牛栏山酒依然是大众白酒头部品牌，具备全国化的渠道网络优势，并在更加积极的推进产品结构升级转型。公司整体于23年剥离房地产业务，未来将完全聚焦于酒肉业务发展，主业更加清晰。 考虑到公司估值水平明显折价于行业平均，维持买入评级，期待公司酒肉业务的逐步改善兑现。 第二季“金标牛烟火气餐厅榜”活动开启，坚定推进产品结构转型升级。公司于去年7月开始了第一季活动，取得了良好效果。第二季将全面升级，强化传播力度，增强餐厅支持力度、消费者互动，牛酒将与广大金标牛店建立长期合作、服务机制，提升金标牛榜单价值。榜单成为金标牛进店铺市、餐饮破圈的重要抓手。我们认可公司以餐饮为突破口推广金标陈酿的运作思路，金标陈酿是定位35-40元的升级产品，对公司未来的发展至关重要。根据牛栏山酒厂官方微信，2024年2月，牛栏山酒厂召开2023年度厂务公开暨总结表彰大会，部署新时期“321”战略。“1”是实现一个目标，短期目标是用三年时间，让牛酒重回百亿销售规模；长期目标是让“牛栏山”持续成为中国最具影响力的民酒品牌。“2”是利用好两个优势，即牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势。“3”是做好三件大事，即调结构、强营销、夯基础。未来公司将做好产品分级，确保主线产品、主力市场优先，重视陈酿、二锅头两大基础产品线的同步发展，稳定陈酿大单品，高度重视经典二锅头系列，潜心培育金标（国标）牛，重新梳理打造北京市场。管理上，要优化竞争机制、分配制度，提高营销执行力。第二季“金标牛烟火气餐厅榜”的开启也验证了公司的执行力和调结构、做市场的决心，效果值得期待。 股价表现的催化剂：白酒增长超预期风险提示：猪肉板块波动加大，低端酒竞争格局恶化，公司产品升级进度低于预期

事件：公司发布 2024 年一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润 7056 万-7840 万元，同增 60%-80%；实现扣非净利润 5538 万-6322 万，同增 68%-92%。业绩表现超预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预计 24-26 年净利润分别为 2.91 亿、3.76 亿、4.76 亿，分别同比增长 39%、29%、27%。对应 EPS 为 0.65、0.83、1.06 元，当前股价对应 24-26年 PE 为 22x，17x，14x，维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑是：1）公司战略清晰，围绕大包装升级战略拓展现代渠道，通过禽类制品拓展散称渠道，有望同时享受到品类和渠道的增长红利；2）公司完善上游供应链建设，通过“大包装+散称”策略提升品牌势能，实现盈利能力的提升。 “大包装+散称”助力产品矩阵优化，收入增长亮眼。公司持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品，一季度收入保持高速增长。展望 24 年，鱼制品推出多款包装规格，并积极推动深海鳀鱼产品升级，当前试销表现良好。鹌鹑蛋目前以线下散称规格为主，后续伴随新产能释放，定量装等规格可以在其他渠道释放额外增量。渠道方面，大包装及散称产品在现代渠道仍有较高提升空间，期待 24 年收入延续高增。 净利率维持较高水平。24Q1 公司实现净利润 7056 万-7840 万元，按照收入同增 30%-35%测算，预计 24Q1 公司实现净利率 12%-13%，与 23Q4 基本持平，同比提升明显。考虑到公司保持一定的费用投放，预计盈利能力的提升主要与生产效率的提升，以及原材料价格下降有关。此外，公司获得政府补助较去年同期有所增加。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期核心假设风险：原材料成本波动、食品安全事件

事件：公司发布 2023年年报，2023年实现收入 3.6亿，同比增长 16.5%，实现归母净利润 0.56亿，同比增长 10.5%，实现扣非归母净利润 0.52亿，同比增长 23.0%。测算 23Q4实现收入 0.94亿，同比增长 24.1%，实现归母净利润 0.15亿，同比增长 54.9%，实现扣非归母净利润 0.14亿，同比增长 63.9%，符合市场预期。 23年前三季度已派发现金红利约 0.25亿，年末拟不再派发现金红利，2023年度现金分红占归母净利润为 43.69%。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调 2024-25年预测，新增 2026年，预测 2024-26年归母净利润分别为 0.77亿、 0.97亿、 1.17亿（前次 2024-25年分别为 1.1亿、 1.4亿），分别同比+36%、 +26%、 +21%，当前股价对应 2024-26年 PE 分别为 28x、 22x、 18x。 随着餐饮需求边际恢复，公司收入表现有望迎来改善，收入规模效应有望驱动盈利能力改善。给予 24年可比公司 30xPE，目标市值 23亿，较 24年 4月 3日收盘市值约 7%上涨空间，维持增持评级。 23年餐饮需求恢复。 根据 23年年报，分渠道看，2023年餐饮、食品加工、品牌定制渠道收入分别为 1.6亿、 1.3亿、 0.45亿，分别同比变化+39.5%、 +9.75%、 -14.6%，其中1）外部因素消除，餐饮渠道显著修复，餐饮客户上新意愿增强，并且公司顺利进入百胜供应链体系，2）品牌定制表现承压，主要系拉面说拖累，3）食品加工表现稳健，对日出口保持稳定增长，国内市场则受益于餐饮需求恢复。 展望 2024年，公司将重新聚焦 B 端业务的发展，叠加预制菜业务的构建，公司有望提供调料与食材一体化解决方案，将强化公司大 B 客户的服务及响应能力。 产品结构致 23年毛利率略降。 根据 23年年报，2023公司毛利率为 38.8%，同比下降0.6pct，预计主要系大客户新品让利及低毛利产品占比提升。费用方面，2023年公司销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 7.9%/8.8%/3.5%/0.7% ， 分 别 同 比 变 化+0.3/-1.6/-0.3/+0.3pct。 综上，2023公司扣非归母净利率为 14.6%，同比提升 0.8pct。 展望 2024年，在餐饮需求持续修复及成本下行趋势下，预计公司毛利率有望保持稳定，叠加收入规模的摊薄及对 C 端费用投入的收缩，预计公司盈利能力有望稳步改善。 股价表现的催化剂：餐饮需求恢复超预期核心假设风险：餐饮需求恢复不及预期，食品安全问题

事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入16.3亿，同比增长6.9%，实现归母净利润2.1亿，同比下降4%，实现扣非归母净利润1.8亿，同比下降3.8%。测算23Q4实现收入4.4亿，同比增长4.6%，实现归母净利润0.6亿，同比下降33.5%，实现扣非归母净利润0.56亿，同比增长19.3%，符合此前发布的业绩快报。分红方案为每10股派4元，分红率为46.8%。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，略下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润分别为2.5亿、2.9亿、3.4亿（前次24-26年2.6亿、3.1亿），分别同比+17%、+17%、+16%，当前股价对应2024-26年PE分别为17x、14x、12x，维持增持评级。短期维度，各大区域单店收入稳步修复，开店计划有序推进，并且随着产能利用率的环比提升，预计盈利能力有望持续改善。中长期维度，随着产能落地，公司开店速度、覆盖区域与团餐业务预计将得到强化。公司有望通过内生+外延、加盟+团餐、外卖+中晚餐等方式，实现收入端门店与团餐的双轮驱动，并全面提升单店收入与门店数量，释放全国化扩张潜力。 23年团餐收入承压。根据2023年报，分渠道看，特许加盟方面，23年收入12.5亿，同比增长9.9%，其中1）加盟店新开1319家，超额完成全年任务，闭店749家，全年净增570家至5043家；2）单店收入24.8万元/家，同比下降2.5%，主因a）需求复苏低于预期，b）外埠区域单店收入较低，但门店数量占比提升。展望2024年，预计公司仍将保持相似规模的开店任务，但华东区域将更侧重单店收入的恢复。团餐业务方面，23年收入3.3亿，同比下降0.6%，主要系23Q2华东团餐业务表现承压，但23H2环比改善，23Q3与23Q4单季度团餐收入分别同比增长31%与10%。展望2024年，在稳固企事业食堂与食材供应链渠道的基础上，公司将继续开发连锁餐饮、连锁便利店及新零售等细分团餐渠道，预计24年团餐收入表现有望得到恢复。 23年盈利能力承压，但呈逐季改善。根据2023年报，2023年公司毛利率26.35%，同比下降1.4pct，主要系23年一季度收入表现承压，规模效应减弱及南京工厂投产爬坡影响。但从单季度看，23年四个季度毛利率分别为24.2%/26.7%/26.93%/26.98%，呈改善趋势。费用率方面，23年销售、管理、研发、财务费用率分别同比基本持平/基本持平/+0.2pct/-0.2pct。综上，23年公司扣非归母净利率为10.9%，同比下降1.2pct，但同样呈逐季改善趋势。展望24年，公司预计将对猪肉采取锁价，原料端压力预计可控。虽然东莞工厂预计近期投产，但将承接原有华南现成客户与业务，预计投产对利润率影响有限。随着南京基地产能利用率不断提升，预计公司24年盈利能力有望持续改善。 股价表现的催化剂：门店拓展超预期、团餐业务超预期、单店收入提升核心假设风险：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险

事件： 公司发布 2023 年报， 2023 年公司实现营业收入 31.5 亿，同比增长 17%，归母净利润 4.6 亿， 同比增长 33.65%，扣非归母净利润 4 亿，同比增长 38.6%。 测算 23Q4 单季度公司实现营业收入 9.15 亿，同比增长 17%，归母净利润 1.36 亿， 同比增长 39.9%，扣非归母净利润 1.23 亿，同比增长 64.4%，符合此前发布的业绩快报。 分红方案为 10 派4 元， 分红率为 92.65%。 2024 年公司规划营收与净利润目标分别同比增长不低于 15%与20%。 公司公告拟实施 2024 年员工持股计划。 投资评级与估值： 考虑到成本压力有望进一步缓和，略上调 2024-25 年盈利预测， 新增2026 年， 预测 2024-26 年归母净利润为 5.6 亿、 6.6 亿、 7.8 亿（前次 24-25 年 5.4 亿、6.4 亿） ，分别同比增长 22%、 18%、 18%， 最新股价对应 2024-26 年 PE 分别为 24x、20x、 17x，维持增持评级。目前竞争态势边际缓和，行业处于调整出清阶段，并且公司具备先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模。 从长期来看， 我们认为自上市以来，公司战略规划与经营效率逐步捋清与优化，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握外部竞争态势与内部经营效率边际优化的布局机会。 2023 年收入稳健增长。 收入端， 23Q4 受需求影响及春节滞后，渠道订货意愿较低，导致全年收入表现略低于 23 年初任务目标，但仍符合市场预期。拆分子公司看， 2023 年预计食萃并表贡献收入 1.27 亿，贡献归母净利润约 0.13 亿。 根据 2023 年报， 分品类看， 2023年公司 1） 火锅底料实现收入 12.2 亿，同比增长 2%，量价分别同比变化-3.4%与+5.6%；2）中式菜品调料实现收入 15.2 亿，同比增长 28.6%，量价分别同比+22.4%与+5.1%，主因食萃并表贡献；3）香肠腊肉实现收入 2.96 亿，同比增长 47.7%，量价分别同比+16.2%与+27.2%，主要受益于猪价维持低位。 23 年核心品类单价均实现增长，预计主要系搭赠货折力度减弱，且部分产品实现结构升级。 分渠道看， 2023 年主要渠道经销商/定制餐调/电商分别实现收入 23.6 亿/3.2 亿/3.9 亿，分别同比增长 8.8%/32.2%/93%，其中定制餐调受益于餐饮需求恢复，电商表现则受益于食萃并表。经销商方面， 23 年净减少 249 家经销商至 3165 家， 公司延续优商扶商策略。 2023 年盈利能力提升。 根据 2023 年报，2023 年公司毛利率为 37.9%，同比增长 3.66pct，主要系 1） 23 年整体搭赠促销力度减弱，且综合原料成本同比下降， 2）生产及经营效率提升。 2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 15.4%/6.3%/1%/-0.4%，分别同比变化+0.95pct/+0.7pct/-0.2pct/+0.3pct。综上， 2023 年公司归母净利率为 14.5%，同比提升 1.8pct。 展望 2024 年， 成本预计延续高位回落趋势，智慧工厂生产效率进一步显现，费用将秉持运营效率及精准投放为前提， 预计 24 年盈利能力有望继续回升。 微软雅黑微软雅黑 产品矩阵优化升级， B 端拓展路径明确清晰。 产品端，公司大单品矩阵思路预计将得到持续验证， 1） 强化传统牛油手工火锅及酸菜鱼两大单品， 2） 全面升级不辣汤风味及其零添加版本， 并通过高端厚火锅新品拔高品牌调性， 3） 提前规划布局小龙虾及冬调等季节性单品。 在渠道上， 2024 年 C 端有望保持稳定增长，而 B 端预计将实现亮眼表现。 一方面， 公司在 23 年期间收购食萃， 从而补强自身线上、 小 B 渠道的实力，产品矩阵得到进一步扩充， 预计 24 年食萃有望进一步放量拉动公司整体表现。 另一方面，公司将着重打造山东与河南市场，开发专做小 B 端的经销商，跑通线下小 B 发展模式并将其复制于其他市场。在大 B 端，公司将延续定制餐调发展模式。对于经销商， 24 年公司将加大优商扶商覆盖范围，强化经销商联盟组织，复制大商成功路径。 我们认为，公司对 B 端的发展思路已愈发清晰，中长期 B 端 C 端均衡化趋势有望逐步显现。 拟实施员工持股计划，共享长期价值。 公司公告拟实施 2024 年员工持股计划， 拟参与的员工人数不超过 120 人，拟认购份额不超过 3761.28 万份，每份份额为 1 元， 对应股份数量不超过 576 万股。本员工持股计划购买公司回购股份的价格为 6.53 元/股。 公司层面业绩考核为，以 2023 年营业收入为基数， 2024 年收入增长不低于 10%； 2025年收入增长不低于 26.5%。 股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧

事件：公司公布2023年度业绩快报，预计2023年实现收入41.15亿，同增42.22%；实现归母净利润5.05亿，同增67.57%；实现扣非净利润4.72亿，同增71.37%。测算23Q4实现收入11.11亿，同增20.22%；实现归母净利润1.09亿，同增31.94%；实现扣非净利润0.96亿，同增16.37%。收入和利润与此前业绩预告一致，符合预期。 投资评级与估值：基本维持盈利预测，预计23-25年净利润分别为5.05、6.79、8.59亿元（23-25年前次为5.07、6.79、8.59亿元），同比增长为68%、34%和27%，对应EPS分别为2.57、3.46、4.38元（23-25年前次为2.58、3.46、4.37元），当前股价对应23-25年PE分别为27x、20x、16x，维持增持评级。我们看好公司借助量贩和线上渠道实现多品类快速增长，并持续提升品牌力，优化产品结构，整合上下游延伸打造全产业链，降本增效提升盈利能力。 2023年收入高增，顺利完成激励目标。公司聚焦七大核心品类，其中鹌鹑蛋、魔芋制品等新品表现亮眼，深海零食、薯片、辣卤零食延续快速增长趋势。我们预计10-11月公司维持高双位数收入增长，12月因春节错期影响收入有所放缓。公司积极推动全渠道覆盖，零食量贩渠道供应SKU数量持续增加；电商渠道通过抖音平台与主播种草引流，持续提升品牌影响力与渠道势能；定量流通及BC散称渠道针对性开发经销商，持续开发网点。公司持续完善供应链建设，上游已经切入魔芋、鹌鹑蛋、薯片和芒果干等原材料生产环节。 规模优势叠加成本下行，盈利能力提升。根据公司公告，2023年公司实现归母净利率12.28%，同比提升1.85pct，主要系原材料价格回落以及公司收入快速增长，规模效应显现。其中23Q4实现归母净利率9.85%，同比提升0.81pct，但环比下降3.70pct，主要系：1）部分渠道费用投放前置；2）股份支付费用增加，23Q3股份支付费用约0.24亿，23Q4股份支付费用约0.3亿。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期核心假设风险：渠道商业模式变化的风险、原材料成本波动、食品安全事件

事件：公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年实现归母净利润 2.01-2.13亿，同比增长 61.0%-71.0%，实现扣非归母净利润 1.78-1.90亿，同比增长 56.8%—67.8%。测算23Q4实现归母净利润 0.68亿-0.80亿，同比增长 98.8%-135.4%；实现扣非归母净利润0.68亿-0.80亿，同比增长 125.5%-167.0%。利润超预期。 投资评级与估值：考虑成本回落带来盈利能力提升，上调盈利预测，预计 23-25年净利润分别为 2.03亿、2.71亿、3.48亿（23-25年前次为 1.85亿元、2.47亿元、3.17亿元），分别同比增长 63%、34%、28%。对应 EPS 为 0.45、0.60、0.77元（23-25年前次为 0.41、0.55、0.70元），当前股价对应 23-25年 PE 为 26x，20x，15x，维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑是：1）公司战略清晰，围绕大包装升级战略拓展现代渠道，通过禽类制品拓展散称渠道，有望同时享受到品类和渠道的增长红利；2）公司完善上游供应链建设，通过“大包装+散称”策略提升品牌势能，实现盈利能力的提升。 “大包装+散称”助力产品矩阵优化，营收高增。公司持续深耕鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品，坚持全渠道发展，根据公司公告披露，2023年公司营收突破 20亿，顺利完成“三年倍增”的阶段性目标。分品类看，预计公司大包装升级战略推行顺利，鱼制品收入不断提升；禽类制品增长势头强劲，预计鹌鹑蛋月销持续爬坡。 成本逐步回落，预计 23Q4净利率提升至双位数水平。根据公司公告，23Q4公司实现归母净利润 0.68亿-0.80亿，考虑到 23年前三季度，公司分别实现营收 4.37亿/4.88亿/5.69亿，预计 23Q4因春节错期收入增速有所放缓，但单季度净利率已提升至双位数水平，主因 1）大豆油、鹌鹑蛋、黄豆、鸭胸肉等原材料价格有所回落；2）主要品类收入提升，规模效应凸显。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期核心假设风险：渠道的风险、原材料成本波动、食品安全事件

行业：预计甘肃白酒 22-25 年规模从 80 亿提升至 98 亿，CAGR 为 7%。1）空间：甘肃白酒 22 年收入规模约 80 亿，18-22 年 CAGR 为 7.46%，基本靠价增驱动，价增主要来自居民收入增长。甘肃白酒消费以中低端为主，主流价格带在 100-200 元。甘肃经济基础较弱，但近两年 GDP 增速高于全国平均水平，2022 年提出推动构建“一核三带”区域发展格局，招商引资加快，预计甘肃经济保持全国平均以上增速，预计 22-25 年甘肃白酒吨价 CAGR 在 7%左右，假设销量不增长，则预计 22-25 年甘肃白酒收入规模 CAGR 在 7%左右。2）格局：甘肃区域地产酒占约 60%，金徽酒省内市占率约 20%，红川和滨河市占率在 10%左右，格局较分散。 公司：转型升级，势起陇南。公司历经挫折调整，2019 年后二次创业营销转型，2023 年转型效果初显，产品升级显著，未来有望维持较快速增长。本轮转型初有成效主要源于公司具备以下优势：1）较市场化的激励机制及企业文化。2）稳定的管理层及资源丰富的大股东。3）长期深耕当地的精细化渠道网络及系统化的团购打法。 盈利预测：综合区域及产品维度测算，预计公司 2025 年收入/归母净利润为 37/6 亿元，22-25 年 CAGR 为 22%/28%。1）区域维度，从省内竞争格局来看，团购及流通渠道均为竞争核心，金徽酒具备竞争优势。对比公司主要竞品，省外名酒渠道利润率略低于金徽酒，且其当地政商务团购资源不具备显著优势；省内竞品渠道利润率及渠道管理能力略不及金徽酒。预计公司 25 年省内市占率提升至 27%，对应省内收入 26.5 亿，22-25 年 CAGR为 20%。从省外市场开拓来看，陕西市场金徽酒与西凤酒定位及渠道管理差异化，而内蒙古与华东市场团队经验与资源丰富，公司全国化有望维持较快增速。预计公司 22-25 年省外收入 CAGR 为 30%，25 年达到 10.2 亿。2）产品维度，近年公司发力政商务团购、宴席，高档酒正处于势能较强的快速增长阶段，预计 22-25 年收入 CAGR 为 25%，25 年收入约 25 亿；当前中档酒恢复性增长，预计 22-25 年收入 CAGR 为 20%，25 年收入约 12亿。 估值：2024 年目标市值 129 亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 2023/2024/2025年归母净利润为 3.67/4.63/5.82 亿元，同比增长 30.92%/26.24%/25.61%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 33x、26x、21x。采用 PEG 估值，取可比公司 2024 年平均PEG 1.01x 作为金徽酒 PEG，则公司 2024 年目标市值 129 亿元，给予“增持”评级。 股价表现的催化剂：甘肃经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件

下游烘焙行业高景气度，推动上游奶油市场规模稳步增长。根据蛋糕市场规模测算，2022年中国奶油市场规模已达到82.4亿元-115.4亿元，预计2027年将达到124.2亿元-173.9亿元。奶油可分为动物奶油、含乳脂植脂奶油和植脂奶油。动物奶油以生鲜乳为原料，因此基本被海外品牌垄断。植脂奶油技术工艺成熟，目前整体竞争充分。含乳脂植脂奶油相比植脂奶油存一定在技术壁垒，因此毛利率更高，各奶油企业均发力布局含乳脂植脂奶油。 深耕产业链科技创新，海外业务有望加速增长。公司主要产品包括奶油、植物基饮品、果酱、巧克力、预混料、油脂、香精香料等。公司积极推进技术研发，推动产品品质升级，推出“飞青花”、“飞蛋”系列，引领行业向清淡、低热量、营养平衡的方向发展。规模效应下，公司产品毛利率整体优于友商。公司境外销售占比在20%以上，产品品质已获海外成熟消费者认可，公司新设海外子公司，并在东南亚、欧美市场积极建设营销体系，今年已派驻管理团队协助海外团队，管理赋能下海外业务有望加速增长。 加速渠道精耕，餐饮事业部加速客户开发。公司以经销模式为主，未来通过渠道精耕、渠道下沉和渠道融合加速经销渠道拓展。公司成立全资子公司一仆咨询，打造全方位客户服务体系，强化客户粘性。公司成立餐饮事业部，针对头部及腰部的连锁客户，采用量身定制的策略迅速占领，目前已经拓展CoCo、益禾堂、乐乐茶、快乐柠檬等茶饮客户。直销客户占比提升有望带动公司盈利能力优化。 加速产能拓建，成本回落释放利润弹性。公司积极扩产，国内业务变更募投项目，规划烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品新增产能8万吨，设立全资子公司粤海融食品筹建华南生产基地，项目设计规划产能6万吨。海外业务扩建第二条生产线，项目设计规划产能2.2万吨/年。公司原材料以棕榈油为主，公司于2022年初针对产品提价，伴随棕榈油价格回落，有望贡献利润弹性。 首次覆盖，给予“增持”评级。预计23-25年归母净利润分别为0.84亿、1.20亿、1.65亿，分别同比增长-10%、43%、37%。对应EPS为0.94、1.34、1.83元，当前股价对应23-25年PE分别为34x、24x、17x。给予公司2024年可比公司市值加权平均PEG=0.64，对应目标市值约31亿，较2023年12月27日收盘市值仍有约7%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道拓展超预期核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题

事件:公司发布2020年一季报,20Q1实现营业收入62.93亿,同比下滑20.86%;实现归母净利润5.37亿,同比下滑33.48%,扣非净利润4.61亿,同比下滑35.72%。我们在业绩前瞻中预测公司20Q1年收入同比下滑20%,利润同比下滑25%。公司收入符合预期,利润略低于预期。 投资评级与估值:不考虑股权激励费用摊销,维持2020-2022盈利预测,预测公司2020-2022年EPS分别为1.38、1.60、1.76元,同比增长0.9%、16.0%、9.7%,当前股价对应2020-2022年PE分别为37x、32x、29x,维持增持评级。青啤是本土企业中,品牌力最强、最具高端基因的企业,且产品研发与创新能力行业领先。2017年来,在消费升级背景下公司已积极提升产品结构,推进降本增效,优化产能布局,盈利能力稳步回升。今年又推出股票激励计划,将有利于公司进一步改善机制,调动全员积极性,提高经营效率,不断释放百年青啤的品牌优势和制度红利,使增长重回快车道,建议积极关注!l产品结构升级加速,推升公司Q1毛利率。公司20Q1受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,啤酒销量163万千升,同比下降约25%。公司积极应对餐饮、夜场等即饮场所停滞及海外订单大幅下滑带来的冲击,推进实施“社区营销推广和无接触配送”等营销新举措,并加强线上销售。由于公司社区、KA、电商等渠道主要推广中高端产品,预计中高端产品销售好于低端,产品结构持续升级,20Q1公司实现吨酒价格3861元/千升,同比增长5.2%,增长提速;20Q1公司吨酒成本2314元/千升,同比增长4.5%,增幅小于吨酒价格提升。因此,公司20Q1实现毛利率40.06%,同比提升0.4pct。 盈利能力阶段性下降,但股票激励推出,期待改革红利释放。公司20Q1销售费用率21.3%同比提升3.8pct,疫情影响下虽然产品运输等费用减少,但品牌建设投入持续;管理费用率3.8%,同比微升0.3pct;费用率大幅提升,导致公司20Q1净利率同比下降1.8pct至8.8%。但展望全年,公司产品结构升级趋势不改,并且随着3月来国内疫情逐步缓解,消费逐渐复苏,餐饮陆续复工,二季度将进一步恢复,预计6-8月旺季将受影响较小,预计全年盈利能力仍呈改善趋势。且公司推出限制性股票激励计划,迈出国企改革第一步,将有利于公司改善机制,调动全员积极性,提高经营效率,不断释放百年青啤的品牌优势和制度红利,值得重点关注! 股价表现的催化剂:产品提价,行业竞争格局趋缓,国企改革 核心假设风险:中高端竞争加剧,疫情影响销售时间超过预期

事件:公司发布19年报及20年一季报。2019年公司实现营业收入77.15亿元,同比增长21.0%;实现归母净利润3.40亿元,同比增长42.7%;实现扣非后归母净利润2.74亿元,同比增长31.8%;基本EPS为0.95元。分红方案为每10股派发现金2.55元(含税),分红率30.04%。20Q1公司实现营业收入19.09亿元,同比增长4.2%;实现归母净利润0.88亿元,同比下降19.4%;基本EPS为0.24元。 投资评级与估值:考虑20Q1公司收入超预期,以及疫情所致的非经常性费用支出,我们略上调20-21年收入预测,略下调20-21年利润预测,新增22年。预测20-22年收入为86.9、103.4、120.1亿(20-21年前次为85.4、101.2亿),分别同比增长13%、19%和16%,预测20-22年归母净利润为3.8、4.6、5.4亿元(20-21年前次为3.9、4.8亿元),分别同比增长11%、22%和18%,对应EPS分别为1.05、1.28、1.51元,最新收盘价对应20-22年PE分别为62、51、43x,维持增持评级。公司线上布局较早,先发优势显著,线上零食巨头的规模和品牌优势已经建立,线上销售规模行业前三,仍有望跟随行业线上渗透率的提升实现稳步增长,并通过品类扩张打造新增长点。线下业务采取“加盟为主、直营为辅”的门店拓展方式,计划未来三年加盟店拓展略有加速,公司作为湖北企业,一季度收入端依然实现正增长,彰显较强抗风险能力,尽管门店经营及拓展节奏短期受到疫情影响,但疫情影响是一次性、阶段性的,预计二季度起将逐步恢复。 19年线上、线下全渠道增长,20Q1收入端正增长,抗风险能力彰显。2019年公司线上渠道实现收入36.92亿元,占比48.6%,同比增长28.3%;线下渠道实现收入39.08亿,占比51.4%,同比增长13.5%。1)线下渠道:截止19年底,公司覆盖2416家门店,同比净增加253家,其中,直营门店共718家(净增加-57家),加盟门店共1698家(净增加310家)。分区域来看,华南/华东/西南/西北/华中地区门店净增加数量分别为166/96/18/24/-51家,公司加大对华南、华东市场拓展力度,门店增长快速,同时,公司主动调整盈利能力较差门店,华中区域门店数量有所下滑。分区域收入拆分来看,华中/华东/西南/华南分别实现收入25.1/5.5/4.1/3.5亿,同比增速2.4%/25.1%/11.4%/144.9%。大本营华中地区整体收入平稳,随着门店积极扩张,华中、华南收入增长靓丽。2)线上渠道:公司通过布局内容营销、社交营销;加强从站外到站内的引流;数字化的精准营销等三方面手段,收入延续高增长态势。20Q1,疫情影响之下,公司作为武汉企业,收入端依然实现个位数增长,彰显出较强的抗风险能力,公司线上、线下的全渠道布局、灵活的供应链体系、以及管理及组织能力优势凸显,一季度公司收入增长主要来自于渠道的结构性提升,20Q1公司线上收入占比提升至55%,同比增长约25%;线下收入占比45%,其中,外卖收入占比有6%提升至14%。 19年产品结构带动毛利率提升,盈利能力改善;疫情短期拖累20Q1盈利水平。2019年公司整体毛利率为31.87%,同比增加0.66pcts。其中,线上渠道毛利率29.1%,同比提升0.67pcts,线下渠道毛利率35.0%,同比提升1.34pcts。公司定位高端零食品牌战略,预计随着产品结构持续优化,线上、线下毛利率同时提升。2019年公司销售费用率20.50%,同比提升1.05pcts;其中,促销费用率同比增加2.8pcts至8.1%,主要系公司于19年初推出“高端零食”战略,广告宣传投入有所加大。管理/财务/研发费用率为5.33%/-0.13%/0.35%,分别同比增长-0.69pcts/-0.17pcts/0.03pcts。综上,19年公司净利率4.53%,同比提升0.89pcts。2020年Q1公司毛利率29.61%,同比下降3.6pcts。2020年Q1公司销售/管理/财务/研发费用率为20.25%/3.48%/-0.13%/0.22%,分别同比下降1.36pcts/1.21pcts/0.04pcts/0.02pcts。预计受疫情影响,公司在产品促销力度、门店经营及加盟商扶持力度有所加大,20Q1毛利率有所下滑。综上,公司扣非后净利润率3.83%,同比下降0.3pcts。此外,因新冠肺炎捐赠支出,公司营业外支出共361万元。 股价表现催化剂:收入增长加速,线上线下格局改善 核心假设风险:门店拓展不及预期,竞争格局加剧,食品安全事件

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入149亿,同比增长23.4%,归母净利润8.09亿,同比增长8.73%,EPS为1.09元。我们在业绩前瞻中预测公司2019年收入与归母净利润分别同比增长21%和21%,公司收入符合预期,业绩低于预期。 投资评级与估值:由于公司业绩低于预期,下调2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,预测2020-2022年归母净利润分别为9.2亿、12.8亿、16.9亿(前次2020-2021年预测为14.47亿、18.77亿),分别同比增长14%、39%、32%,当前股价对应2020-2022年PE分别为51x、36x、28x。尽管公司整体业绩低于预期,牛栏山增速放缓,但我们认为牛栏山中长期市占率与净利率提升的逻辑仍然不变,2019年母公司预收款54.87亿,占白酒收入比达到53.32%,白酒预收款及占比均创历史新高,充分证明了牛栏山收入增长的质量和潜力。考虑到新型冠状病毒感染肺炎疫情对公司短期销售的影响,我们调整白酒盈利预测,预测2020-2022年白酒净利润分别为13亿、17亿、20亿,当前股价对应的白酒估值分别为35x、28x、23x,维持买入评级。 白酒预收款表现靓丽,净利润增速略快于收入增速。2019年白酒收入102.89亿,同比增长10.91%,增速有所放缓,主因公司已完成“四五计划”牛栏山百亿收入目标,2019年以夯实市场基础为主,通过“深分销、调结构、树样板”推进全国化进程。拆量价看,2019年白酒销量71.76万吨,同比增长16%,吨价同比下降4.03%,销量增速快于收入增速,销量增长主要得益于全国化进程的深入推进,吨价下降主因:1、全国化带来低端产品放量;2、调结构产品费用投入较大。分区域看,结合渠道反馈,预计2019年北京地区白酒收入占比24%,同比略增,外埠地区白酒收入占比进一步提升,同比增长15%左右。2019年末母公司预收款54.86亿,占白酒收入比53.32%,再创历史新高,白酒预收款表现靓丽,表明牛栏山仍然维持了稳健向好的增长态势,长期成长潜力仍大。盈利端,预计2019年白酒业务净利率同比略增,白酒净利润增速略快于收入增速。2019年白酒毛利率48.08%,同比下降1.54个百分点,白酒毛利率下降主因1、包装材料与人工成本上涨;2、全国化使得低端产品上量;3、推广高端产品的费用投入加大。白酒消费税率与销售管理费用率均略有下降。2020年是公司“四五计划”的收官之年,公司仍将稳扎稳打夯实基础,继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的思路,推进产品结构调整及全国化进程。 地产减值及总部费用增加导致整体业绩低于预期。2019年公司整体业绩低于预期,主因:1、地产亏损大幅扩大,2019年地产收入8.73亿,同比增加了7.18亿,期末地产预收款7.04亿,2019年地产业务净利润-3.39亿,亏损同比增加了0.83亿,主因包头房价下跌计提资产减值损失1.09亿。2、总部费用大幅增加,预计2019年总部费用1.5-2亿,同比增加了1亿左右,主因冬奥会、世界园艺博览会赞助费、公司信息化建设等费用增加。 短期疫情影响不改长期成长逻辑,坚守长期价值。结合渠道反馈,受新冠肺炎疫情影响,预计2020年白酒收入增长承压,但我们认为阶段性影响不改牛栏山中长期市占率与净利率提升的趋势,牛栏山强大的品牌力、产品力、渠道力不会被短期影响削弱,其光瓶酒龙头地位将得到进一步强化,中小企业由于短期经营困难而退出行业竞争将给牛栏山带来中长期成长的空间,牛栏山长期成长潜力仍然巨大。地产业务的亏损有望随着地产项目的竣工及销售逐步减少,当前下坡屯二期和三期仍然在建,一期仍未全部交房;中长期看,公司聚焦主业、剥离地产的方向和决心不变。 股价表现的催化剂:地产剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,光瓶酒市场竞争加剧。

事件:公司发布2019年年报。报告期内公司实现营业收入51.72亿元,同比增长18.4%;实现归母净利润8.01亿元,同比增长25.1%。我们在19年业绩前瞻中预测公司收入、利润分别增速18%、25%,符合预期。测算单四季度实现营业收入12.86亿元,同比增长16.7%;实现归母净利润1.87亿元,同比增长21.9%。分红方案为每10股派发现金5.3元(含税),分红率40.26%。 投资评级与估值:结合19年开店节奏及20年疫情因素,我们略下调20年盈利预测,上调21年盈利预测,新增2022年。预测20-22年收入为59.52、68.86、79.33亿(20-21年前次为58.51、66.52亿),分别同比增长15.1%、15.7%、15.2%,预测20-22年归母净利润为9.42、11.52、14.00亿元(20-21年前次为10.1、12.1亿元),分别同比增长17.6%、22.4%、21.5%,当前股价对应2020-22年PE分别为32、26、22倍,维持买入评级。短期看,预计新型冠状病毒感染肺炎疫情将对公司收入产生短期影响,但3月后开店率已迅速恢复,整体影响有限。疫情将增加非品牌门店的经营压力,加速行业整合,预计Q2公司收入增速将明显回升。我们看好绝味的长期成长性,公司作为休闲卤味的优质龙头,在加盟商及门店、供应链管理方面优势突出,传统卤味业务在门店开设和同店收入提升方面均有较好的成长空间,未来基于绝味现有优势开展的业态延伸及平台打造有望成为公司中长期发展的增量来源。 门店拓展符合预期,同店增速表现靓丽。截至19年末,公司共开设10954家门店,较18年末净增加1039家门店,门店拓展节奏符合每年新增800-1200家目标指引。拆分来看,平均门店数增加对收入增速贡献约10.0%,平均同店增长对收入增速贡献约6.2%。2019年开店节奏整体前移,为全年奠定更多有效门店,同店增速表现亮眼。19年公司营销策略由“跑马圈地,饱和开店”升级为“深度覆盖,渠道精耕”,重新深化商圈布局,细化渠道分类,重新构建渠道模型,带动开店质量及单店收入稳步提升。分品类拆分来看,公司鲜货类产品实现收入49.14亿元,其中,禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现收入39.27亿/0.16亿/5.31亿/4.39亿,分别同比增长15.3%/-40.5%/19.5%/36.0%;销售量分别为87.90千吨/0.21千吨/30.51千吨/9.67千吨,分别同比增长11.6%/-33.9%/17.0%/24.8%;对应单价分别为44.7/75.3/17.4/45.4元/kg,分别同比增长3.3%/-10.0%/2.2%/8.9%。预计得益于产品结构调整,核心品类单价稳中略有提升。 分区域来看,华东/华中/华南/西南/华北/西北分别实现收入12.8亿/12.6亿/10.3亿/7.2亿/6.1亿/0.9亿,同比增速分别为14.2%/10.8%/39.4%/15.8%/13.4%/31.2%。前两大市场华东、华中区域增速相对平稳,预计得益于较好的加盟商支持力度,华南地区增速靓丽。 毛利率控制平稳,整体盈利能力持续提升。2019年公司整体毛利率为33.95%,同比降低0.35pcts,其中单四季度毛利率为31.70%,同比降低0.77pcts。鸭副价格18年位于高位,19全年原材料成本压力相对缓解,公司通过产品结构优化调整,鲜货类毛利率整体控制得当;公司供应链方面等其他主营业务亏损,导致整体毛利率有所稀释。2019年公司销售费用率为8.16%,同比提升-0.07pcts,整体控制平稳;管理/财务/研发费用率为5.69%、0.50%、0.31%,分别同比增长-0.28pcts/0.51pcts/0.08pcts,管理费用规模效应持续彰显,由于可转债利息支出增加,财务费用有所提升。此外,公司19年投资收益、营业外收支及其他收益合计1.14亿元,带动整体盈利水平提升。2019年公司净利率15.49%,同比提升0.82pcts。 股价表现的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:公司发布2020年一季报,20Q1公司实现收入20.5亿,同比增长12.68%,实现归母净利润3亿,同比增长28%,实现扣非归母净利润2.8亿,同比增长22.75%。我们在一季报业绩前瞻中预测公司20Q1收入增长同比15%,净利润同比增长10%,收入基本符合预期,业绩超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2020-22年收入分别为87.9、100.0、111.4亿,同比增长14.9%、13.8%、11.3%,预测2020-22年归母净利润为10.2、11.9、13.8亿,同比增长13.1%、17.1%、15.3%,对应2020-22年EPS1.24、1.45、1.67元,最新股价对应2020-22年PE分别为30x、26x、23x。中长期看,公司有望凭借海外市场快速拓展与酵母衍生品打开自身的成长空间,并借助全球化产能布局有效应对成本压力,增强业绩稳定性,我们看好公司的长期投资价值,维持增持评级。 酵母家用化趋势有望加速,海外市场拓展存在机遇。公司20Q1收入同比增长12.68%。 分品类看,20Q1酵母及深加工/制糖/包装类/奶制品/其他品类分别实现16.4/1.0/0.6/0.07/2.1亿,同比+11.7%/+34.1%/-10.2%/-50.3%/+34.1%,酵母及下游衍生品保持稳健增长;分区域看,20Q1国内实现收入14.1亿(+12.69%),国外实现收入6.1亿(+14.70%)。受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,预计公司B端需求有所减少,但酵母作为刚需,C端的家用化与小包装化趋势明显,整体需求变化不大。价格方面,由于小包装产品的热销,估计公司会根据终端价的上涨逐步上调小包装出厂价,对收入亦有正向贡献。产能方面,估计宜昌1.5万吨工厂停产不到1个月,但其余国内外工厂均处于满负荷生产,保障Q1规划顺利完成。3月起,国内疫情逐步好转,B端市场对酵母及衍生品需求陆续恢复。海外方面,俄罗斯与埃及工厂仍处于正常运作状态。一方面,公司借鉴国内生产的抗疫措施确保生产线的健康与安全;另一方面,公司应当地政府要求,确保工厂正常运转,目前生产出口均正常。此外,海外竞争对手产品以鲜酵母为主,对冷链运输要求较高,受到的冲击可能较大,而公司有望凭借干酵母快速渗透海外市场,化危为机。 多因素提升毛利率,费用管控得当利好盈利能力。公司20Q1毛利率为37.9%,同比提升1.5pct,主因1)B端需求流向毛利率较高的C端,2)C端高毛利的小包装产品需求激增并有提价红利,3)海外工厂满负荷生产,摊销成本降低,4)下游衍生品业务平稳增长。 费用方面,公司销售费用率10.5%,同比下降0.7pct,预计疫情期间营销活动有所减少。 管理/研发/财务费用率为3.9%/3.3%/1.7%,分别同比+0.5pct/-0.8pct/+0.7pct。20Q1公司净利率为15.6%,同比上升2.07pct。 股价表现的催化剂:主力产品提价、机制改善、海外拓展超预期核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原料成本上涨超预期