事件:媒体报道,自11月1日起,泸州老窖头曲、二曲部分产品提价,结合9月底以来的一系列媒体报告,老窖主要产品国窖1573、窖龄、特曲等产品已纷纷停货或提价。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为1.77、2.35、3.02元,同比增长34%、33%、28%,当前股价对应17-19年PE为37x、28x、22x,上调目标价到78元,18年合理估值区间30-35xPE,维持买入评级。我们坚定认为泸州老窖是本轮行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势,是在本轮复苏周期中,为数不多的,有能力持续快速增长的公司之一。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力、产品力、渠道力,泸州老窖是四大名酒,高中低价位都有强竞争力的品牌,渠道营销模式处于行业领先地位;2、管理层年富力强,营销出身,能力突出,高效务实;3、五大单品战略指向明确,成长路径清晰,国窖1573迎来高速发展机遇;4、中高端产品放量增长带动产品结构持续提升,净利润有很大提升空间;5、常年保持50%以上稳定的分红。 良性增长情况下能跑多快跑多快。公司前三季度收入增长23%,其中单三季度增长增长32.5%,呈加速趋势。我们在此前季报点评中已指出,今年的增长主要靠高端产品国窖1573拉动,我们预计前三季度国窖1573增速在50%以上,并且经销商从国窖品牌公司的拿货价在3月和7月分别提高两次,从620元到740元,一批价从年初的620提高到目前的740元以上,实现顺价。次高端窖龄酒和百元价格带特曲,今年主要以回归定位,挺价和优化结构为主,特曲的终端表现价已能达到200元,站稳200元以上小蓝海价格带,窖龄酒在30年、60年和90年中的结构也更优化,填补国窖和特曲之间的价格带空白,产品布局更合理。博大系列在经过两年的调整后,预计今年恢复增长。除了良好的量价表现和均衡的产品结构外,公司今年的增长依然保持良性态势,结合渠道反馈,目前主力产品国窖1573在取得高速增长的同时,渠道库存保持较低水平,终端消费者培育和品牌影响力的提升取得很好效果,为以后的持续较快增长打下基础。 中高端酒齐发力2018年望加速增长。从前三季度白酒上市公司的报表看,呈现三大特征,1、行业整体景气度向上趋势确立;2、行业高端化趋势明显,中高端酒增速显著高于中低端酒;3、份额加速向龙头集中,行业呈挤压式增长。在这样的大背景下,叠加公司优秀的管理团队,以及2015-2017年做的品牌、产品、团队、渠道建设、消费者培育方面的准备,我们预计明年高端酒国窖1573以及中高端特曲+窖龄酒将全面发力,整体增长有望提速。

事件:公司发布三季报,前三季度营收169亿,同比增长15%,净利润56亿,同比增长15%,EPS为3.7元。单三季度营收53亿,同比增长19.6%,净利润16.7亿,同比增长18%,EPS为1.11元,扣非净利润增长21%。增长环比提速,符合预期。 投资评级与估值:略上调盈利预测,预测17-19年EPS为4.48、5.45、6.8元(前次为4.33、4.97、5.51元),增长16%、22%、25%,当前股价对应17-19年PE为26、21、17倍,维持买入评级,目标价136元,对应18年25xPE。公司经营稳健,受益消费升级和自身渠道优势,前三季度收入增长逐季提速,产品结构不断上移,未来随着名酒的不断高端化,有望继续保持加速增长态势。公司的核心看点主要有:1、白酒行业营销管理的标杆企业,市场基础扎实,团队执行力强;2、受益消费升级,公司产品结构逐步提升,收入利润呈加速增长态势;3、全国化稳步推进,省外市场增速高于省内,百元价位成长空间依然很大;4、创新能力强,努力打造以微分子、双沟莜清为代表的新型健康白酒,挖掘消费新需求,探索新增长点。 三季度收入增长环比提速预收款同比环比提升现金回款良好。公司单三季度收入增长20%,较上半年增长继续环比提速,期末预收款24.45亿,环比增长67%,同比增长82%,三季度销售商品收到的现金同比增长27%,经营活动产生的现金流净额34.13亿,同比增长28%。三季度加速增长,一方面是产品结构的持续优化,结合终端反馈,梦之蓝系列增长50%左右,其中梦3和梦6为增长主力,顺应消费升级,尤其在江苏省内;海之蓝和天之蓝保持稳健增长,估计增速个位数。梦之蓝和蓝色经典的整体占比不断提升,预计今年蓝色经典占收入比例在75%左右。从区域看,估计三季度省内外增速延续上半年趋势,即省内增长10%以上,省外增长15%以上,省内外收入占比为55%和45%。此外,三季度末中秋国庆双节叠加,加之核心产品10月零售端提价(媒体报道,终端供货价海之蓝上调40元/件,天之蓝上调90元/件),经销商积极备货打款,增长提速。 三季度净利率同比持平期间费率略有上升。公司三季度净利率31.3%,同比基本持平,盈利能力稳定。毛利率67.3%,同比提高5.9个百分点,毛利率大幅提升一是结构优化,蓝色经典尤其梦系列占比提升,另一方面是由于本期的消费税及附加部分计入了税金及附加科目所致(公司原缴纳的消费税及附加由受托加工单位代扣代缴,代扣代缴的消费税及附加计入委托加工成本,根据国家税务总局税总函《国家税务总局关于进一步加强白酒消费税征收管理工作的通知》文件规定,变更为按照最终一级销售单位对外销售价格核定生产企业消费税最低计税价格的方式,缴纳的消费税及附加计入税金及附加),因此三季度税金及附加同比增长138%,Q3占收入比为6.2%,同比提高4.6个百分点。Q3销售费率12.1%,同比提升1pct,管理费率9.3%,同比提升0.6pct,公司仍在加大品牌投入,尤其是对高端梦系列的打造,梦之蓝持续高增长。海天系列今年总体控量挺价,终端价提升明显,渠道梳理取得良好效果。

绝味食品:国内休闲卤制品龙头企业。绝味食品是国内收入规模最大的休闲卤制品龙头,2012-2016年公司收入从19.69亿提高到32.74亿,年均复合增速13.55%;净利润从1.52亿提高到3.8亿元,年均复合增速25.80%。1)产品上:以鸭副卤制品为主打,收入占比在65%左右,其中鸭脖产品收入占比在35%以上;2)渠道上:以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式实现连锁门店模式在全国范围内的快速扩张,2016年底全国范围内门店数量为7924家,目前已经接近9000家。 佐餐食品休闲化,休闲卤制品行业迈入成长期:Frost&Sullivan的数据显示,2015年国内休闲卤制品市场规模为521亿元,是休闲食品中景气度最高的子行业。1)驱动因素之需求:纵向对比美国历史可以发现,1984年到2015年美国人均食物支出明细项中,增长最快的是零食品类。而人均消费能力的提升、冷链物流能力的日益完善为国内休闲卤制品行业的发展提供基础。2)驱动因素之供给:21世纪开始,国内休闲卤制品部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡,连锁门店模式成为重要的销售渠道。绝味、周黑鸭等企业采用加盟或者直营的模式快速扩张门店数量,在供应端保证了国内休闲卤制品行业的快速增长,绝味和周黑鸭的门店数量之和从2013年的6135家增长到2016年的8702家。 公司供应链优势突出、单店收入提升可期:1)收入端:公司收入增速取决于门店数量增速和单店收入增速,绝味近9000家的门店数量在行业内大幅领先,得益于遍布全国的生产型分子公司和冷链物流体系,预计未来仍能保持近1000家的年均门店增量;2011-16年绝味单店年均收入基本保持在40-45万之间,相较于周黑鸭仍有较大的提升空间。2)盈利能力端:2016年整体净利率为11.62%,但是重庆、成都、河南等子公司的净利率均在16%以上。我们认为随着公司门店数量和覆盖销售面积的稳定增长,公司未来的净利率有望突破16%,相较于目前仍有较大的提升空间。 投资评级与估值:我们预计2017-19年公司分别实现营业收入39.01亿、45.15亿和52.75亿元,分别同比增长19%、15.7%和16.8%;实现净利润5亿、6.1亿和7.7亿元,分别同比增长31.6%、22%和26.3%,对应EPS分别为1.22、1.49和1.88元,当前股价对应17-19年分别为33、27、22xPE。参考可比公司的估值情况,考虑到公司在门店收入及销售均价较大的提升空间以及业绩增长的相对确定性,我们给予公司一定的估值溢价,目标价43元,对应2018年约30xPE,首次覆盖给予“增持”评级。 股价表现的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期。

事件:桃李面包发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入29.55亿元,同比增长24.32%;实现归属上市公司净利润3.58亿元,同比增长10.10%。其中2017Q3实现营业收入11.40亿元,同比增长24.20%;实现归属上市公司净利润1.75亿元,同比增长28.68%。 投资评级与估值:公司前三季度业绩符合预期,我们维持2017-2019年EPS预测分别为1.11、1.37、1.67元,分别同比增长14%、24%和22%。最新收盘价对应17-18年PE分别为39、31倍,维持增持评级。 2017Q3收入增速稳定,盈利能力持续恢复:2017Q3实现收入11.40亿,同比增长24.20%,连续三个季度收入增速在24%左右,公司“中央工厂+批发”的异地复制成长模式仍在稳步推进。2017Q3公司实现净利润1.75亿元,同比增长28.68%,同比增速相对于2017Q2环比大幅提高。2017Q3单季度的净利率达到15.34%,为2015年以来的单季度高点,在去年同期较高基数上同比提高0.5%,盈利能力持续修复。公司盈利能力持续改善的原因有:1)产品提价和生产效率提升带来的毛利率改善:公司下半年开始针对不同的销售区域进行了提价,整体提价幅度约2%左右;同时生产设备更新带来生产效率的提升。2017Q3公司整体毛利率为40.32%,同比提高了3.07%,为公司净利润大幅改善的主要贡献因素。2)费用投放得到有效控制,华南地区亏损幅度继续收窄:2017Q3公司期间费用率为18.98%,虽然仍同比提高0.94%,但是已经环比2017Q1和2017Q2下降了3.73%和1.79%。其中2017Q3销售费用率为17.53%,同比提高1.54%,环比2017Q1和2017Q2下降了2.13%和1.41%。公司华南地区上半年仍处于费用投放期,销售人员投放和运输费用提升明显,2017Q3华南地区的费用投放效果显现,收入端的大幅改善推动亏损幅度收窄。 长期成长路径依旧清晰,费用投放趋于稳定:公司非公开发行方案已于9月初获证监会审核通过,募集资金拟用于武汉、重庆和西安的产能建设,公司“中央工厂+批发”的模式仍在全国范围内有序推进,长期成长路径清晰。华南地区短期高费用投放对盈利能力的波动不影响公司长期看点,公司三季度的盈利能力继续环比改善。同时公司推出连续五年的员工激励计划,有利于实现公司利益和员工利益的统一,建立长效激励机制,调动员工的积极性,为长期增长进一步释放动力。

事件:公司发布三季报,前三季度营收14.71亿,同比增长85.18%,归母净利润2.43亿,同比增长63.22%。单三季度营收6.3亿,同比增长109%,净利润1.29亿,同比增长122%。收入净利润增速均大幅超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,我们上调盈利预测,预测2017-2019年EPS为0.74、1.27、1.84元(前次为0.61、0.94、1.3元),增长62%、71%、44%,预测2017-2019年收入增长73%、48%、37%,收入达到20.4、30.1、41.3亿,目前股价对应2017-2019年PE为60、35、24x,维持买入。公司受益于高端酒复苏+自身团队及经营理念变革,在品牌、产品、渠道、管理等方面都具备了竞争优势,是增长潜力极强的次高端品种。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧,股东背景强,同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋,具有多年快消品经验,成功用快消品理念运作白酒;2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势,并传承了中国名酒基因;3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品,产品线不断向高端上延,具有极优的产品结构;4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型,新省代模式全面推行,目前区域覆盖率约15%,未来市场空间有望全面打开;5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。 三大核心产品持续发力,产品结构向上延伸,高端占比不断提升。产品上,公司始终定位高端,目前打造典藏、井台、臻酿8号三大核心产品,今年四季度将推出定位超高端(1000元以上)的菁翠,进一步拔高品牌高度。典藏自今年3月底推出以来,销售情况超预期,目标占比达到10%。井台与臻酿八号占比预计90%,并且随着井台渠道利润的提高,井台增速与8号收窄。分产品看,17年前三季度,高中低端产品营收分别为13.69亿(同增89%)、5249万(同增28%)、4837万(同增66%),占比分别为93.14%、3.57%、3.29%,高端产品占比提升1.99个百分点,中端和低端产品占比分别下降1.61个百分点和0.38个百分点。单三季度,中高端产品营收5.82亿,同增114%,占比92%,毛利率82.71%,提升2.58个百分点;低端产品营收4829万,同增66%,占比8%,毛利率48.28%,提升16.87个百分点。高端产品增速最快,占比与毛利率均持续提升。拆量价看,销量上,前三季度,销量5649吨,同增129%,单三季度销量3220吨,同增241%,单三季度销量的大幅增长,一方面是由于公司产品渠道的变革与费用的投入取得了很好的效果,另一方面是因为受双节因素影响,经销商备货需求强劲。展望四季度,由于19年春节延后,估计会影响Q4同比增速。价格上,在包含散酒情况下,前三季度吨价26.05万,同比下降19%,若剔除散酒影响,前三季度吨价35.49万,同比增长10%,吨价的提升主要是由于高端产品占比提升。尽管今年8月,典藏、井台、8号出厂价分别上涨15元、10元、10元,但提价效应预计在四季度显现。 新省代模式全面推广,加强核心门店建设,区域扩张仍有85%以上空间。三季度公司完成了新省代模式的全面推广,销售人员数量从200人增加到300人,负责前端业务。三季度末经销商数量59个,环比二季度末增加了11个,未来经销商数量会趋于稳定。公司继续强化核心门店建设,2016年核心门店数量2000家,2017年核心门店数量预计超过5000家。分渠道看,17Q3新渠道及团购营收5507万,同增122%,占比8.74%,提升0.49个百分点;批发代理营收5.58亿,同增102%,占比88.53%,下降3.23个百分点。分区域看,核心市场由5+5向5+5+5扩张,三季度五大核心市场增速超50%,五大次核心市场增速超100%,前15个核心市场收入占比达到81%。目前公司只覆盖了10%-15%的市场,未来将采取“蘑菇”战略,以点带面进行区域扩张,区域扩张的空间巨大。17年前三季度,东南西北四大区域增速最快的是北区,营收2.3亿,同增120%,占比15.65%,提升2.5个百分点;占比最高的区域是东区,营收4.7亿,同增85%,占比31.97%,略降0.07个百分点。南区营收2.99亿,同增88%,占比20.37%,提升0.27个百分点,西区营收2.96亿,同增75%,占比20.16%,下降1.17个百分点。 高端占比提升带来毛利率提升,税率、销售费用率与资产减值损失大幅增加拖累净利率。销售毛利率78.88%,环比提升0.86个百分点,同比提升4.17个百分点。毛利率提升的主因是产品结构的不断上移,高端占比逐步提升。前三季度销售净利率16.54%,环比提升2.92个百分点,同比下降2.23个百分点。净利率同比下降的原因主要是税率与销售费用率提升,以及资产减值损失的大幅增加。17Q3营业税金及附加9506万,同比大幅增长141%,税率15%,环比17Q2下降1.8个百分点,同比提升2.02个百分点,17年前三季度税率为14.12%,基本上已经达到按照从价60%税基缴纳要求,预计未来税率不会有大幅波动。前三季度销售费用3.6亿,同比增长105.27%,主要由于随着销售增长加大广告投入及渠道建设,销售费率24.75%,同比增2.42个百分点。管理费用1.68亿,同比增长35.21%,主要由于员工工资增加,管理费率11.41%,同比下降4.21个百分点。17Q3计提资产减值损失1281万,环比下降7883万,同比增加1287万,二季度资产减值损失主要是对低价酒体计提的减值,而三季度公司对低价酒体的会计处理方式发生改变,仅对酒体成本低于市场价值部分计提减值,因此预计未来低价酒体的减值不会出现大幅波动。单三季度减值主要来自非酒业务,公司除了白酒以外存在少量非核心资产(如地产等),预计未来将不会出现大量该部分资产减值损失。 股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期 核心风险假设:地产诉讼不确定性

事件:中炬高新发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入27.29亿元,同比增长18.84%;实现归属上市公司净利润3.55亿元,同比增长38.55%。其中2017Q3实现营业收入9.24亿元,同比增长14.72%;实现归属上市公司净利润1.44亿元,同比增长27.29%。 投资评级与估值:调味品业务美味鲜子公司业绩表现超预期,我们上调2017-2019年EPS预测至0.64、0.83、1.02元(前次0.61、0.75、0.89元),分别同比增长40%、31%、22%,若扣除地产业务的重估价值,对应2017-18年PE分别为35、27倍。考虑到年底的估值切换,上调目标价至30元,扣除地产重估价值对应18年PE为32倍,维持买入评级。 渠道库存回归正常,2017Q3美味鲜子公司收入增速如期回升:2017年前三季度公司实现营业收入27.29亿元,同比增长18.84%,其中美味鲜子公司实现收入26.48亿元,同比增长22.23%。在经历了二季度渠道的库存消化之后,美味鲜的收入增速如期恢复(2017Q1在提价预期下经销商积极备货,收入增长30%以上;而2017Q2渠道消化库存,收入增速虽逐月改善,但整体收入增长回落至10%以上)。除美味鲜子公司以外,公司本部实现收入2276万元,同比减少67.24%;中炬精工公司实现收入5113万元,同比减少7.88%;中汇合创房地产业务实现收入291万元,同比增加275万元。 盈利能力持续改善,2017Q3净利率环比大幅提升:2017Q3公司实现归属于母公司的净利润1.44亿元,同比增长27.29%,2017Q3的单季度净利率高达15.59%,同比提高1.54%。 2017Q3的毛利率为41.30%,同比大幅提高3.44%,阳西基地产能的不断释放成为毛利率提升的主要原因。2017Q3整体期间费用率为23.56%,同比提高2.61%,其中2017Q3的销售费用率为11.83%,同比提高了3.25%,运输流通费用、返利费用及超市费用支出增加是销售费用大幅提高的主要原因。具体到美味鲜子公司,2017年前三季度实现归属母公司的净利润3.94亿元,同比提高46.32%。 阳西产能逐步释放,优质调味品业务成长性无忧:阳西基地产能的逐步投产有望逐步改善公司盈利能力,为公司的区域扩张提供产能支撑。同时上半年公告拟投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目(100%控股),达产后将新增各类调味品及相关食品65万吨的生产能力,除酱油之外的多品类布局已现雏形。公司从2014年开始推行业绩与管理层薪酬挂钩的考核机制,内部机制仍在逐步理顺,长期成长性无需过分担忧。

事件:公司发布三季报,前三季度营收72.8亿,同比增长23.79%;归母净利润19.97亿,同比增长32.6%。单三季度营收21.64亿,同比增长32.53%,归母净利润5.3亿,同比增34.15%(但如果剔除当期投资收益从去年的9982万下降到今年2033万的影响,则主业利润增长超过70%)。我们在三季度业绩前瞻中预测公司单三季度收入净利润分别增长23%和33%,公司收入增速超预期,利润增速符合预期。 投资评级与估值:我们维持盈利预测,预测17-19年EPS 为1.77、2.35、3.02元,同比增长34%、33%、28%,当前股价对应17-19年PE 为33x、25x、19x,目标价72元,对应18年30xPE,维持买入评级。我们依然认为泸州老窖是本轮行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势,是在本轮复苏周期中,为数不多的,有能力持续快速增长的公司之一。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力、产品力、渠道力,泸州老窖是四大名酒,高中低价位都有强竞争力的品牌,渠道营销模式处于行业领先地位;2、管理层年富力强,能力突出,高效务实;3、五大单品战略指向明确,成长路径清晰,国窖1573迎来高速发展机遇;4、中高端产品放量增长带动产品结构持续提升,净利润有很大提升空间;5、常年保持50%以上稳定的分红。 国窖1573继续放量增长,中端酒明显提速,各项业务有望提前完成全年目标。分产品看,我们估计国窖1573前三季度增速基本与上半年增速一致,报表同比增长50%左右,根据此前媒体报道,中秋国庆前国窖已暂定发货,预计全年销售任务已基本完成。价格方面,7月国窖品牌公司计划内价格提高至740元(计划外810元),经过7-8月的停货挺价以及旺季销售,目前批价已基本站上740元,实现顺价,与五粮液的差距维持100元以内,继续保持跟随策略。中档酒上半年同比仅增长1%,主要是窖龄酒的结构调整,以及特曲的提价挺价,经过半年的调整,我们预计三季度中档酒增长已有所恢复,同时也为明年的发力打下基础。低端酒方面,头曲、二曲估计维持个位数增长。 预收款与现金流表现靓丽,税率恢复到正常水平。期末预收账款14.35亿,同比增长13%,环比增加6.21亿。结合此前媒体报道,三大核心品牌先后在中秋国庆前后停止接单,而终端需求强劲渠道积极备货打款,因此预收款增幅明显。单三季度销售商品回款32.8亿,同比增长76%,经营活动现金流净额8.89亿,同比大幅增长238%。单三季度税金及附加占比14.65%,环比二季度小幅提升2.1个百分点,恢复到正常水平,预计未来将不会产生大幅波动。 毛利率大幅提升 Q3净利润增长34%,但主业利润增幅超70%。三季度净利润增长34%,但如果剔除当期投资收益从去年的9982万下降到2033万的影响,则主业利润增长超过70%!三季度毛利率72.34%,环比提高3.77个百分点,同比大幅提升10.24个百分点;销售净利率28.18%,环比略降1.32个百分点,同比提升1.79个百分点。毛利率大幅提升主要是由于产品结构的持续优化,国窖1573今年占比预计超过50%,中端酒三季度增长提速,因此中高端产品占比继续提升。费用方面,前三季度销售费用14.63亿,同比增长55%,销售费率20.09%,要是由于公司采取直营模式后,要不断加强渠道和终端建设,但对品牌和收入的拉动也取得明显效果。前三季度管理费用4.18亿,同比增长27%,管理费率5.74%,主要是人员工资的增加。未来随着公司收入规模的不断扩大,预计中长期费用率将呈现稳中有降趋势。毛利率的提升和费用率的下降都将带来净利率较大的提升空间。 股价上涨的催化剂:产品提价、业绩超预期。 核心风险假设:经济下行影响高端白酒。

事件:洽洽食品发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入25.10亿元,同比小幅下降0.88%;实现归属上市公司净利润2.36亿元,同比下降13.15%。其中2017Q3实现营业收入9.10亿元,同比增长3.82%;实现归属上市公司净利润0.88亿元,同比下降11.38%。 投资评级与估值:公司前三季度业绩表现符合预期,收入端环比改善趋势继续,但是成本端和费用投放压力使得利润压力持续,我们小幅下调公司17年EPS预测至0.65元(前次0.69元)、维持18-19年的EPS预测为0.83、0.91元,当前股价对应17-18年PE分别为24、19倍。公司作为细分行业的龙头,当前股价具备一定安全边际,维持增持评级。 收入增速逐季改善,蓝带系列瓜子产品持续放量:2017Q3公司实现收入9.10亿,同比增长3.82%,收入端继续环比改善的趋势,单季度的收入增速相较于2017Q1和2017Q2仍在逐季改善。以山核桃口味为代表的蓝带瓜子产品系列持续放量成为公司收入增长的核心驱动因素,我们预计2017前三季度蓝带系列瓜子产品实现收入3亿左右,已经超过去年全年收入规模,不过由于蓝带系列产品对于原有香瓜子产品的替代性较强,公司整体收入端增幅并不明显,但是2017年三季度开始原有香瓜子业务开始止住下滑趋势,公司收入端有望持续小幅环比改善。同时公司今年新推出的每日坚果系列产品2017年前三季度实现收入4000万左右,推广效果有待进一步观察。 毛利率下降+费用率上升,公司利润端持续受压:2017年前三季度公司实现净利润2.36亿元,同比下降13.15%,其中2017Q3实现净利润0.88亿元,同比下降11.38%,下降幅度虽有所收窄但仍面临较大压力。公司今年净利润延续下滑趋势的原因在于:1)包材成本上升+传统香瓜子产品原材料品相升级带来的毛利率下降;2017Q1-Q3公司的毛利率为30.63%,同比下降0.84%,2017Q3公司的毛利率为31.10%,同比小幅下降0.24%。2)电商+线下推广费用的投放:2017Q1-Q3公司期间费用率为20.26%,同比提高超2%;其中销售费用率为14.13%,同比提高1.54%。销售费用率的提高主要是线下新品推广和电商费用的持续投入。 员工持股计划彰显信心,期待盈利能力恢复:公司今年5月推出二期员工持股计划,同时公司16年一期员工持股计划已于今年8月份延期一年至18年8月。受到传统香瓜子产品原材料升级等原因的影响,公司今年的盈利能力压力较大,我们预期随着原材料品相升级基本完成,叠加上蓝带产品热销带来的产品结构的持续升级,盈利能力有望见底复苏。

事件:公司公布2017年三季报,前三季度实现营业总收入372.7亿,同比下降2.82%,归母净利润31.51亿,同比下降3.85%,归属上市公司扣非净利润30.23亿,同比下降1.15%。 单三季度实现营业收入132.73亿,同比增长3.49%,归母净利润12.47亿,同比增长10.78%,归属上市公司扣非净利润12.3亿,同比增长19.29%。我们在业绩前瞻中预测公司单三季度收入利润增速分别为0%和15%,公司收入增速与扣非利润增速均超预期。 17Q3经营活动现金流净额22.17亿,同比增长102%,主要是由于支付其他与经营活动有关的现金、客户贷款及垫款净增加额大幅减少。公司现金流表现靓丽。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为1.36、1.52、1.64元,同比增长2%、11.9%、7.6%,目前股价对应PE分别19/17/16倍,给予18年20-25xPE,一年目标价35元,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、业绩改善趋势明确。收入端:屠宰业务受益于猪价下降大幅放量,肉制品销量在大众品消费回暖背景下逐步改善,收入端呈现改善趋势。利润端:全年猪价下行趋势不变,高价库存已经消化完毕,屠宰与肉制品盈利均与猪价反向变动,肉制品结构调整带来吨价小幅提升,盈利能力改善趋势不断验证。 2、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。3、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。4、板块估值洼地,最高的分红率,股息率4%-5%。 屠宰业务:17Q3屠宰量同比大幅增长38%,盈利持续改善。17Q3屠宰生猪374万头,同比大幅增长38%,环比增长8.4%。生鲜肉销量39.57万吨,同比增长25.61%,增速环比二季度大幅加速。生鲜肉销量增速不及屠宰量增速,原因可能是由于中美猪肉价差缩小,进口肉销量下降。17Q3白条肉价格同比下降21%,在量增价跌的作用下,屠宰收入同比基本持平。由于屠宰量增加,屠宰产能利用率提升,单位固定成本下降,屠宰盈利能力持续改善。 17Q3经营利润2亿,同比增长18.77%,屠宰经营利润率2.75%,同比提升0.44个百分点,环比提升0.25个百分点。展望四季度,猪价稳中有降,屠宰将继续放量,盈利能力仍将提升,屠宰业务将呈现出量利增长的态势。 肉制品业务:成本下降+销量改善+吨价提升,肉制品收入稳定增长,吨均利大幅提升。17Q3肉制品收入62.5亿,同比增长4.3%,拆量价看,销量上,17Q3肉制品销量42.7万吨,同比增长1.43%,环比增长4.15%,三季度肉制品销量扭转了前两个季度下降的趋势,环比改善明显,预计四季度肉制品销量还将加速增长,全年看肉制品销量将实现正增长。价格上,在提价和结构升级的影响下,肉制品吨价小幅提升。17Q3肉制品营业利润13.9亿,同比增长23%,环比增长17.4%,吨均利同比增长21.41%,环比增长9.78%。在成本下降+销量改善+吨价提升三方面因素的作用下,肉制品盈利改善趋势进一步验证。新品推广方面,预计2017年全年推广上百种新品,新品贡献度逐步提升,三季度新品占比已超出年初计划,但由于新品在前期推广阶段需要投入大量的固定成本及市场费用,因此新品利润率目前仍不及传统产品,未来随着新品推广到位,利润率将逐步提升。展望四季度,猪价稳中有降,销量继续改善,产品结构进一步改进,吨均利有望延续增长态势。 毛利率提升,17Q3扣非净利润增速接近20%!17年前三季度销售净利率8.84%,同比略降0.01个百分点,环比提升0.58个百分点;销售毛利率19.42%,同比提升1.2个百分点,环比提升0.82个百分点。毛利率的提升主要是由于,一方面受益于猪价下降,屠宰产能利用率提升,盈利能力与猪价反向变动,肉制品成本下降,盈利能力与猪价亦反向变动,整体看,双汇的综合毛利率与猪价呈明显的反向变动规律;另一方面,肉制品结构调整,吨价小幅提升。净利率增幅不及毛利率主要是由于税率、销售费率、资产减值损失增加、营业外收入与投资收益大幅减少。17年前三季度税金及附加2.62亿,同增83.4%,税率0.7%,同比增加0.33个百分点,环比增加0.04个百分点,税金及附加大幅增长的主要原因是自2016年5月起将管理费用及销售费用中的相关税费调整到税金及附加科目核算。销售费用率4.91%,同比提升0.46个百分点,环比提升0.06个百分点。管理费用率2.25%,同比下降0.26个百分点,环比下降0.05个百分点。资产减值损失2.42亿,同增102%,主要是由于16年猪价持续上涨,17年猪价先升后降,对实际成本低于市场公允价值的部分计提资产减值。17Q3营业利润16.5亿,同比增长19.55%,营业利润增速显著高于净利润增速主要是由于营业外收入的大幅下降,17Q3营业外收入2699万,同比下降8754万,下降的主要原因是由于政府补贴兑现的时间不一致,17Q3政府补贴同比下降8000万左右,展望四季度,由于公司全年政府补贴不会发生大幅变动,四季度政府补贴同比去年可能有较大幅度增加。

事件:海天味业发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入108.46亿元,同比增长21.04%;实现归属上市公司净利润25.39亿元,同比增长24.49%。其中2017Q3实现营业收入34.08亿元,同比增长22.09%;实现归属上市公司净利润7.16亿元,同比增长29.30%。 投资评级与估值:公司前三季度收入增速符合我们的预期、利润增速略超预期。考虑到需求改善和产品结构升级的可持续性,我们上调2017-19年公司EPS预测至1.32、1.55、1.81元(前次1.29、1.48、1.70元),分别同比增长25%、18%、17%。当前股价对应17-18年PE为38、33倍,维持“增持”评级。 17Q3收入增速表现稳定,单季度利润增速近30%:2017Q3公司实现收入34.08亿,同比增长22.09%,公司连续两个季度收入增速达到20%以上,年初的提价效应和终端需求特别是餐饮需求的复苏驱动公司收入端向好表现。分品类来看,我们预计2017年前三季度公司酱油产品同比增长20%左右、耗油产品同比增长20%以上、调味酱产品同比增长10%以上。公司利润端表现同样亮眼,2017Q3公司实现归属上市公司净利润7.16亿元,同比增长29.30%,单三季度的销售净利率为21%,同比提高了1.17%。 产品结构优化推动毛利率提升,公司费用投放相对稳定:2017Q3销售净利率的同比提升主要得益于毛利率水平的改善,2017Q3公司的毛利率为46.45%,同比大幅提高了1.63%。除提价因素之外,我们预计高端酱油产品收入占比的持续提升为主要贡献因素,2017年上半年公司出厂吨价在7000元以上的高端酱油产品收入占比从30%提升至将近35%,预计2017Q3这一占比仍在继续提升。虽然公司的费用投放在季度间的波动较大,但是综合2017年前三季度来看仍保持相对稳定的趋势。2017Q1-Q3公司整体期间费用率为17.93%,同比提高了1.17%;其中销售费用率为14%,同比提高了1.5%,主要是广告促销费用以及运输费用的增加所致。 解禁风险无忧,受益于消费复苏的行业龙头:公司首次公开发行约24.25亿股限售股于2017年初上市流通,控股股东海天集团将其所持有约15.73亿股的锁定期自愿延长2年,有效缓解公司的解禁压力。同时2017年以来大众消费品的终端需求持续呈现弱复苏的趋势,公司作为行业龙头有望持续受益,完成年初设定的“全年收入增长16%、净利润和扣非净利润增长20%”的目标难度相对不大。

事件:前三季度营收53.44亿,同比增长18.6%,净利润7.97亿,同比增长37%。单三季度营收16.7亿,同比增长14.6%,净利润2.49亿,同比增长64%。业绩超预期。 投资评级与估值:上调盈利预测,预测17-19年EPS为2.22、2.81、3.5元(前次为2.05、2.54、3.04元),同比增长35%、27%、25%,目前股价对应17-19年PE为32、25、20倍,维持买入评级。公司今年二季度完成董事会换届,前三季度继续保持稳定增长,三季度费用端下降明显带来净利率大幅提升,17年经营计划为收入增长14.5%,利润总额增长20.91%,我们认为完成全年目标已无悬念。我们认为公司的主要看点为:1、古井贡为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、省内看消费升级和格局改善,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,近年来产品结构持续提升,年份原浆占比不断提高;3、内生外延拓展省外市场,今年华东山东等地增势良好,河南市场积极调整为来年做准备,去年并购的黄鹤楼已步入正轨,在湖北省内具备发力基础。 收入增长稳健主要靠省内及结构升级拉动。三季度收入增长14.6%,较上半年增长略有放缓,期末预收款6.2亿,环比Q2下降1.1亿,同比去年同期下降3.2亿,三季度销售商品收到的现金18.8亿,同比增长3%,经营性现金流净额7.5亿,同比下降15%。由于黄鹤楼的并表且古井持股比例51%,根据少数股东权益及此前黄鹤楼净利率推算,我们估计当期黄鹤楼收入9000万-1亿,古井收入接近16亿,同比增长10-15%。从产品结构角度,预计年份原浆系列5年及以上产品占比继续提升,估计8年及以上产品增速达到40%,年份原浆系列的收入占比将达到80%,消费升级下,结构继续上移,主要以安徽省的发达地市如合肥、以及华东区域的升级最为明显。分区域看,预计省内稳步增长,省外河南市场今年做调整,终端反馈以去库存、调整产品结构为主,江浙沪增长势头不错,山东市场恢复增长。 费用率下降大幅提升净利率水平。三季度毛利率76%,同比提高近2个百分点,主要为产品结构升级拉动。销售费用同比仅增长9%,销售费用率有所下降,17Q3为33.9%,同比下降1.9pct。管理费用变动较大,同比下降28%,17Q3管理费率7.3%,同比大幅下降4.2pct。 三季度净利率14.9%,同比提高4.5pct,主要是费用率特别是管理费率下降所致。

事件:公司发布2017年三季报,前三季度营收88.49亿,同比增长0.79%,归母净利润2.72亿,同比增长10.3%。单三季度营收23亿,同比下降8.41%,归母净利润0.28亿,同比增长71.21%。公司收入增速低于预期,利润增速超预期。17Q3经营活动现金流净额-3047万,同比下降1.96亿,主要原因是:销售商品提供劳务收到的现金减少1.17亿,支付其他与经营活动有关的现金增加1.22亿,猜测支付的其他与经营活动有关的现金主要是地产项目的建设与销售需要持续投入费用。 投资评级与估值:由于前三季度利润增速超预期,小幅上调17年盈利预测,预测17-19年EPS为0.8、0.91、1.31元(前次为0.79、1.08、1.46元),同比增长10.1%、14.5%、44.1%,目前股价对应PE分别为26、23、16倍,维持买入评级。公司今年剥离水利建筑业务鑫大禹,继续聚焦酒肉主业,白酒方面,北京地区产品结构持续升级,外埠地区“2+6+2”扩张战略全面推进,连续15年维持两位数增长,百亿可期;肉类业务,精深加工是未来主要方向,外延并购预期仍存;地产业务,项目进入预售阶段,预计19年全面完成,随着回款增加偿还负债带来财务费用下降,业绩弹性将大幅增加。此外,公司未来还可能迎来国改催化,公司控股股东顺义国资委将致力于打造成国有资本投资运营平台,公司自主决策能力与运营效率将不断提升,未来不排除国企改革有进一步进展。 白酒业务稳步增长,肉类业务盈利改善。单三季度营收降幅较大,主要是由于:其一,猪价大幅下降,屠宰业务销量增速不及价格下降幅度,屠宰收入下降;其二,由于剥离鑫大禹,水利业务提早停工,三季度同比收入明显下滑。白酒业务预计仍然维持两位数增长,由于增速主要来源于外埠低端白酒,北京地区产品结构升级但规模基本稳定,白酒业务利润增速慢于收入增速。白酒预收款主要体现在母公司报表,17年前三季度预收账款19.72亿,同比增加49%,较期初增加2.35亿,预收款占收入比29%,预收款增速与占比仍维持较高位置。由于屠宰盈利与猪价反向变动,猪价下降带来屠宰盈利的大幅提升,预计肉类业务整体利润增速达到两位数。 毛利率略降,财务费用大幅减少增加业绩弹性。17年前三季度销售毛利率35.1%,同比下降0.2个百分点,毛利率的下降主要是由于公司白酒业务增速主要由外埠市场贡献,外埠市场以低端产品为主,因此拖累整体毛利率。销售净利率3.14%,同比提升0.18个百分点。净利率的提升主要是由于财务费用大幅下降,而销量管理费用率与税率均有提升。 17年前三季度销售费用10.52亿,同增6%,销售费用率11.89%,同比提升0.61个百分点;管理费用6.22亿,同增7%,管理费用率7.03%,同比提升0.43个百分点。税金及附加占比11.59%,同比提升2.39个百分点。17Q3财务费用1627万,同比大幅减少5231万,财务费用下降的主因是10亿永续债于三季度到期偿还,并且偿还部分银行贷款。随着地产项目预售回款,财务费用将如期下降,地产业务多年来整体亏损,预计2019年贡献业绩,将大幅增加业绩弹性。 股价上涨的催化剂:非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期

事件:公司发布三季报,前三季度营收48.56亿,同比增长42.8%;归母净利润8.06亿,同比增长78.54%。单三季度营收14.35亿,同比增长47%,归母净利润2.04亿,同比增长122%。收入符合预期,净利润超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,我们上调盈利预测,预测2017-2019年EPS为1.13、1.9、2.62元(前次为1.02、1.42、1.92元),增长62%、68%、38%,预测2017-2019年收入增长41%、46%和28%,收入达到62、90和115亿,目前股价对应2017-2019年PE为49、29和21x,维持买入,上调目标价至70元,合理估值区间18年35-40xPE。我们看好公司的核心逻辑是:1、汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、进入2018年,高端酒价格继续提升,公司核心产品青花系列性价比凸显,迎来放量良机;3、国企改革使公司迎来历史机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,保证后续不断发力。 收入加速增长改革激发活力。公司单三季度收入14.35亿,同比增长47%,较Q2增长30%加速,期末预收款5亿,环比增加1.3亿,Q3销售商品收到的现金16.9亿,同比增长43%,经营性现金流净额6.69亿,同比增长45%。从产品结构看,三季度以青花和老白汾为代表的中高端白酒明显发力,Q3中高端白酒10亿,占比72%,较上半年占比提升5个百分点,预计青花全年增速40%左右,Q3低价酒3.5亿,占比较上半年下降4个百分点。根据7月经销商会议,青花定位汾酒五大产品线的首位,将聚焦资源、高举高打,青花系列明确20年和30年的核心地位,砍掉15年和25年,推出更高端的50年,前期提价后,青花20年出厂价338元,青花30年出厂价498元,渠道反馈,10月后批价已不断提高,非青花主销区批价基本提升到位,主销区稳步提升,预计年底全面顺价。分区域看,Q3省内收入9.3亿,省外4.9亿,省内占比65%,较上半年提高6个百分点,说明三季度省内发力加速增长,这与我们得到的渠道反馈基本一致,今年增长主要靠山西大本营,省外主要靠河南,我们预计省内今年增长超40%,河南增长约50%,京津冀、山东等核心市场今年打基础,明年将发力增长。期末经销商数量1137个,较年初增加150个,较二季度末增加63个。毛利率稳定费用率下降提高盈利水平。三季度毛利率65.35%,较16Q3基本持平,销售费用2.65亿,同比增长5%,销售费率18.5%,较16Q3下降5.3百分点,管理费率7.7%,较16Q3下降1.8百分点,费用率下降是净利率提高主因,三季度净利率14.2%,同比提高4.8个百分点。国企改革启动后,公司加大了渠道建设力度,尤其强化终端建设,根据此前媒体报道,17年销售人员将增加1000人(即同比增50%),18年再增加1000人(即同比增30%),销售队伍达到4000人规模,2018年经销商数量2000家(在目前水平再增加近80%),终端数量达到30万个。17年下半年销售的重点主要做渠道拓展、消费者培育和产品顺价,除了销售和经销商队伍的增加,青花的品鉴活动已在下半年全面展开,定位“骨子里的中国”,省外市场的授权费用逐步减少,费用投放更加聚焦品牌、聚焦区域,费用使用效率更高,费用率稳中有降。 明年全面发力更值得期待。尽管今年已取得快速增长,但明年汾酒发力更值得期待。今年公司的主要增长点来自山西和河南。展望明年,山西市场优势明显,渠道精细化和产品结构仍有很大提升空间;河南市场基础扎实,产品结构以玻汾为主,今后青花发力空间很大;而京津冀和山东市场今年主要打基础,加上基数不高,18年增长空间巨大。四季度如果青花系列实现全面顺价,将为18年青花30年和20年的高增长打下良好基础。 股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期 核心风险假设:国企改革受阻

投资要点: 乳制品行业处于复苏周期起点,龙头伊利更为受益:我们认为当前乳制品行业正处于复苏周期的起点,伊利作为龙头企业的受益程度更为明显。核心逻辑在于:1)原奶价格基本见底,促销力度已经出现趋缓趋势,伊利的盈利能力有望环比改善;2)行业需求弱复苏,龙头企业的渠道和品牌优势明显、在原奶价格弱复苏周期更有利于抢占市场份额,伊利的市占率水平稳步提升,收入增速同样有望呈现出环比改善的趋势。 需求:行业需求复苏,龙头伊利市占率稳步提升:1)长期来看,国内乳制品行业已经进入销售均价提升的贡献强于销量提升的阶段。但乳制品销量仍有较为明显的成长空间,远未到达饱和的地步;而持续的产品结构升级+品类扩张将支撑行业均价提升。2)中短期来看国内乳制品需求回暖确定,2017年国内液态奶终端需求回归中高个位数增长,主要受益于可选消费呈现的整体复苏。2017Q2伊利营业收入同比增长19.63%,明显高于行业整体增速。伊利的收入复苏是收入增速在16年低谷之后的均值回归叠加需求复苏所带来的共振效应,一方面公司液态奶渠道库存消化完毕,回归正常动销水平;另一方面,伊利巨大的渠道渗透优势和品牌运作优势在行业需求复苏背景下受益程度更大。我们认为,对于伊利而言未来10%左右的年收入增速将会是常态。乳制品行业内的产品结构升级和内生外延并举预期下的多品类布局将支撑伊利的中长期收入增长点。 供给:原奶供需格局优化,伊利的盈利能力有望改善。1)国内原奶的供需格局出现优化,原奶价格基本见底。供给端国内原奶产能释放的高峰期已过,供给压力有所缓解;需求端,国内乳制品制造企业的大包粉库存已经得到消化、全脂乳粉的性价比优势弱化;同时国内乳制品行业需求弱复苏,增加对国内原奶的需求。2)原奶价格复苏+竞争格局优化,伊利净利率有望继续环比改善:原奶价格的上涨会对伊利的毛利率呈现出负面影响,但是原奶价格的上涨同时也会带来促销费用投放力度的弱化,期间费用率同样会呈现出下降的趋势,历史上来看公司毛利率和期间费用率的同步变动特性显著。而且在促销减缓和产品结构持续升级的驱动下,原奶价格上涨对毛利率的负面影响能够被有效消化一部分,期间费用率下降的幅度通常会大于毛利率的下降幅度,公司的净利率持续稳步提升。 投资评级与估值:我们上调盈利预测,预计2017-19年实现净利润62.50亿、78.62亿和96.96亿,分别同比增长10.4%、25.8%和23.3%。对应2017-19年的EPS分别为1.03、1.29、1.59元(前次1.03、1.22、1.46元),最新收盘价对应2017-18年分别为27、22xPE。参考相对估值和绝对估值两种方法,给予未来一年的目标价38元,维持“买入”评级。 股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期、竞争格局改善速度超预期。

投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS 为1.36、1.52、1.64元,同比增长2%、11.9%、7.6%,目前股价对应PE 分别为17x、15x、14x,给予18年20xPE,一年目标价30元,由增持评级上调到买入评级!卸下包袱轻装上阵,期待双汇迎来新起点。站在当前时点,随着万洲国际在欧美业务步入正轨,发展态势向好,我们预计公司将更加注重国内业务,有望看到双汇在经营和业务层面迎来改善。其次,2016年起,公司资本性开支已大幅减少,预计未来资本性开支仍将呈现下降趋势,产能利用率呈上升趋势,有助于盈利能力的提升。 产品结构调整,营销变革强化,竞争格局改善。产品方面,今年三季度公司推出一些全新概念的肉制品,经前期公司市场调研反映良好,预计会在四季度和明年肉制品上量做出较大贡献。营销方面,营销是公司的短板,下半年公司将继续在营销上推进变革,提升品牌拉动销量。竞争格局方面,目前双汇的龙头地位十分稳固。 业绩:经营逐步向好,预计盈利改善逐步兑现。在猪价鸡价同比下行,消费回暖的情况下,屠宰业务量利齐升,肉制品盈利改善趋势明显,预计三季度业绩增速达到两位数,全年业绩有望实现正增长。 估值:多个角度看双汇的估值,估值上修空间充足。从绝对估值水平看,横向上,双汇是食品饮料板块估值最低的白马龙头,纵向上,目前公司动态估值水平基本处于2005年以来的低点。从相对估值水平看,自2015年下半年来,双汇相对国内食品饮料白马龙头茅台和伊利估值水平持续下降,且始终存在估值折价。对标国际肉制品巨头荷美尔,2014年以来,荷美尔相对双汇始终存在溢价,目前溢价水平仍维持在1.5x 高位。对标港股万洲国际,在估值上,双汇发展相对万洲国际长期存在估值溢价,但目前双汇与万洲的估值差在逐步收窄。 分红:分红处于高位,未来仍将维持较高分红水平。双汇是食品饮料板块分红最高的公司,2013年至今分红率始终维持70%以上的高位,远超国际肉制品龙头荷美尔。尽管超100%的分红率不可持续,但未来在资本性开支不高的情况下,公司仍会保持较高的分红水平。 股价表现的催化剂:肉制品增长超预期,成本加速下降。 核心风险假设:猪价、鸡价上涨,食品安全事件。