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杜佐远

太平洋证

研究方向: 医药行业

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工作经历: 证书编号:S1190517110001,曾就职于国信证...>>

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爱尔眼科 医药生物 2020-01-14 41.33 60.00 39.57% 43.66 5.64% -- 43.66 5.64% -- 详细
事件: 1月9日,公司发布定增草案,拟以发行股份及支付现金方式购买天津中视信100%股权、奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权,合计30家眼科医院,交易作价合计18.7亿元,其中发行股份对价16.53亿元,发行价27.78元/股。同时拟向不超过5名特定投资者发行股份募集配套资金不超过7.1亿元。 点评: 1.拟收购医院处于快速成长期,并表后将提升公司盈利能力及市占率 本次收购的30家眼科医院,主要分布于三四线基层地区,如银川、西宁、烟台、玉林、湛江、宣城等,成长性良好,在管理、人才、口碑、技术等方面优势突出,在当地具备一定知名度,有利于公司加快全国网络建设步伐,增强区域联动,提升区域市占率。其中: 天津中视信的26家眼科医院均收购自爱尔眼科参与设立的产业基金,管理运作规范、成熟,部分医院于2019年达到盈亏平衡或首次盈利,处于快速增长阶;涉及地区人口基数大,但优质眼科医疗服务资源对比一二线城市较为有限,各医院在当地占据着头部优势地位。标的2018年收入6.8亿,yoy63%;2019年前三季度收入7.08亿,预计全年收入yoy40%。业务结构上,屈光视光合计占比达到48%,并逐年提升,18年白内障、屈光、视光收入yoy分别为59%、79%、77%,毛利率、门诊量、手术量等也保持快速、稳定提升,预计并表后对上市公司盈利能力及基层布局起到很好的提升作用。 本次交易标的预计2020年归母净利润合计1.28亿元,同比增长达30%,预计增厚利润约5%(考虑摊薄,假设Q2并表)。以各标的2020年预计净利润为基础计算,天津中视信、奥理德视光、宣城眼科医院、万州爱瑞、开州爱瑞动态市盈率分别为14.79倍、14.56倍、12.08倍、15.00倍和13.39倍,估值较为合理。 其他方面,本次拟募集配套资金7.1亿元,其中2.17亿元拟用于支付本次收购的现金对价,另外4.67亿元拟用于补充流动资金,预计完成后上市公司的资产负债率有所下降,流动比率和速动比率有所提升,偿债能力有所增强、财务风险有所下降。预计交易完成后(不考虑配套融资),实控人陈邦先生合计持有公司53.61%股份,实控人地位不变。 2.步入“二次创业”新阶段,全球化持续加码 19年8月底,公司引进世界级战投高瓴资本、淡马锡,分别持有公司1%的股权;12月公司完成了要约收购新加坡头部眼科集团ISEC,合计持有其56.63%的股份,助力爱尔国际化布局。ISEC在东南亚(新加坡、马来西亚、缅甸)共11家诊所,配备最先进的技术和设施,专业领域覆盖全面,创始人团队在屈光、白内障、眼底病等领域国际知名度高,爱尔将进一步实现临床、科研、人才的全球一体化,优势互补、平台共享,提升国际综合实力和竞争优势。爱尔已成为国内拥有453家医疗机构(其中医院355家,截止10月底),中国香港7家、欧美86家、东南亚11家眼科/视光中心,覆盖人口超20亿的国际眼科医疗集团。 3.长期成长空间巨大,十年有望达到百亿利润级别 消费、技术升级持续推动医院增长,成熟医院增速稳定(20%左右)+成长期医院高速增长,公司业绩增速有望稳定在30%左右(内生yoy20-25%左右),确定性高。经测算,十年收入、利润CAGR有望维持22-24%,2029年归母体量预计超100亿。 盈利预测:假设拟收购医院Q2并表,则上调2020-2021年业绩,考虑发行股份收购带来的股本变动,预计19-21年归母净利润分别为13.87、19.55、25.5亿,对应PE分别为88/62/47倍,维持“买入”评级。 风险提示:医院业绩增长不及预期;行业“黑天鹅”事件。
老百姓 医药生物 2020-01-09 65.51 -- -- 69.34 5.85% -- 69.34 5.85% -- 详细
行业核心增长逻辑未变,政策对上市药店影响利好>利空: 2018年零售药店终端市场规模3842亿元, 同比增长4.86%, 增速放缓主要受医保控费趋严、非药品核查等因素影响,往后看还将叠加带量采购下药品价格下降因素,中小药店生存环境变差, 集中度的提升是零售药店行业增长的核心因素。 在带量采购全国扩围、各省市相继出台政策鼓励医保定点药店积极参与带量采购的趋势下,药店适当加成以及纳入政府采购平台的逐步推进将使得上市药房拥有合理利润空间。零售药店正在从销售商品为重心向以客户需求为导向转变,为顾客建立健康管理方案,推动基于病种的药物关联搭配回归服务本质; DTP药房、门特门慢等特色专业药房快速发展,未来药店之间比拼的将是专业化服务能力。 为什么看好老百姓?1)股权结构上, 国际资本方源资本和春华资本全方位助力公司运营,股权结构中西合璧,集百家之长; 2)扩张方式上, 并购+自建+加盟+联盟并驾齐驱、全渠道布局,在短时间内就形成了较强的规模效应,目前布局全国22省市4808家店,布局省份数及加盟店数量在上市药房中第一; 3)公司过去几年扩张较快, 历史毛/净利率下降是正常运营周期现象, 19年门店加密、集中度提升后规模效应显现,费用率已经出现下降,加上门店服务转型,通过慢病管理增加客户服务场景,业绩弹性大, 2020年有望迎来净利率提升。 4)老百姓店龄结构从19年开始持续优化,老店占比进入提升期,次新店占比19年达到历史高峰,带来业绩提速与净利率提升。随着规模优势的体现,加盟店净利率也将提升——预计公司净利率19-21年稳中有升。 老百姓有什么亮点?1) 公司管理层敢于用人、充分授权, 年轻、有拼劲的高、中、基层人员有了充分施展才能的空间,改变了传统家族企业垄断话语权、人才易流失的局面,加上股权激励充分,奠定了成功扩张的基础。 2) “并购+自建+加盟+联盟”多管齐下,强大整合力与精细化管理能力保证并购、加盟加速推进, 2019年开始采取自建小店拆大店的方式,整体平效提升;省会-农村市场同时扩张,区域市占率快速提升。 3) 致力打造客户服务平台,所有店往服务转型,打造专业药店,提升客户黏性; 草根调研显示服务转型后老店收入增速显著提升。 4) 老百姓前瞻性布局DTP药店, DTP的销售金额目前保持50%以上增速(19H1yoy84%),占总销售约9%,占处方药约50%; DTP药房数量在总门店中的占比不断提升,承接处方外流能力不断增强。 盈利预测: 公司门店扩张进展顺利,精细化管理能力、整合能力强,盈利能力处于提升期,预计19-21年收入分别为117.8亿、147.6亿、 182.8亿,归母净利润分别为5.34亿、 6.68亿、 8.29亿,对应PE35/28/22倍,估值具性价比,维持“买入”评级。 风险提示: 门店并购后业绩不及预期;集采扩面短期对药品零售价有影响。
亿帆医药 基础化工业 2020-01-08 16.53 20.60 13.06% 18.76 13.49% -- 18.76 13.49% -- 详细
国内临床试验结果良好,验证双分子技术平台实力 F627的国内III期临床试验于2017年5月获得临床批件,2018年4年完成首例受试者入组,2019年6月完成末例受试者随访。F-627国内III期临床试验的成功,为申请国内F-627的新药生产提供了必备且关键的条件,同时也为F-627美国FDA生物制品许可申请(BLA)提供了坚实的基础,公司双分子技术平台的研发、生产工艺技术水平也得到了验证。我们预计F627有望于上半年申报中国NDA,2021年有望在国内上市。 F-627:保守预计海外市场销售峰值5-10亿美元,中国市场销售峰值近20亿元 IMS数据显示,2018年全球长效G-CSF市场规模约为50亿美元(不含中国),短效G-CSF市场规模约为15亿美元。安进年报披露,2018年Neulasta全球销售额为44.75亿美元,近年来销售额基本稳定在45亿美元左右,2018年美国市场销售额为38.66亿美元。此前已有Mylan、Coherus和Sandos的Neulasta生物类似药分别于2018年6月、2018年11月和2019年11月获得FDA批准上市。目前F-627首个美国III期临床试验(04-方案,与安慰剂的对照试验)已达到主要临床终点,获得预期评价标准;第二个国际III期临床试验(05方案,与原研品Neulasta?的对照试验)已经进入末例访视阶段。我们认为F-627获批概率高,预计2021-2022年有望获得FDA批准。F-627有望成为第5个上市的长效G-CSF,保守按10-20%的市场占有率计算,销售峰值可达到5-10亿美元。 目前我国每年新发肿瘤新发癌症病例400万例/年,《柳叶刀·肿瘤》研究数据显示,全球最佳化疗利用率为57.7%,预计接受化疗的患者人数可达230万人。初治患者中性粒细胞减少性发热症(FN)的发生率在25%-40%。考虑到长效G-CSF陆续进入医保后,渗透率有望大幅提升,假设35%的化疗患者使用长效G-CSF,若每位患者平均接受4个周期化疗,每个化疗周期使用1次长效G-CSF,每周期治疗费用约3000元,则长效G-CSF整体市场规模约为97亿/年(230万*35%*3000元*4次)。 米内网数据显示,2018年国内短效G-CSF市场规模为30.8亿元,长效G-CSF市场规模约为20亿元。目前已有齐鲁制药的“新瑞白”、石药集团的“津优力”和恒瑞医药的硫培非格司亭3种长效G-CSF上市,“新瑞白”和“津优力”2018年销售额分别为11.2亿和8.77亿元。假设F-627在国内上市后占据20%市场份额,则销售峰值为19.4亿元。保守预计,F-627全球市场销售峰值可达7.77亿美元(中国+全球其他地区市场合计,人民币:美元=7.1计算)。 20年合理估值255亿元,对应股价20.6元:预计20年药品净利润5.8亿+,增长27%,给予20倍PE,合理估值115亿;生物创新药一级市场(preipo估值)权益估值35亿,IPO上市后估值有望达50亿元;泛酸钙按270元/千克计算,销量相比19年有提升,预计8.8亿净利润,按PE=10X计算,估值90亿。预计19-21年净利润10.13/13.20/14.09亿元,同比增速37%/33%/7%,20年PE14倍,管理层积极进取,兼具成长股和价值股属性,公司20年制剂、创新药和原料药三大业务均向上,1年期30%空间,维持“买入”评级。 风险提示:创新药研发失败,未能上市;泛酸钙竞争格局恶化,价格低预期。
智飞生物 医药生物 2020-01-07 52.70 65.50 11.02% 59.72 13.32% -- 59.72 13.32% -- 详细
HPV、轮状疫苗快速放量,业绩持续快速增长。代理业务持续快速增长,19年HPV(4价+9价)销量250-300万人份,预计贡献约18亿左右净利润,口服五价轮状疫苗销量100-120万人份,预计贡献9000万左右净利润。三联苗销量较18年略有下滑,预计贡献4-4.5亿净利润。受三联苗再注册影响,市场担心20年自有产品收入会大幅降低,我们预计自主产品收入有望增长,主要原因是公司积极调整销售策略,加大对AC结合、Hib和ACYW135等自主品种的学术推广力度,我们预测20年AC结合、Hib、ACYW135多糖和三联苗20年销售额15-16亿元,预计贡献4-5个亿净利润。若考虑预防用微卡和EC诊断试剂业绩贡献,预计20年自有产品销售额有望大幅提升。冻干三联苗已经申报生产,预计20年底-21年初有望获批。 预防用微卡和EC诊断试剂获批在即,市场前景广阔。EC诊断试剂用于结核分支杆菌潜伏感染者(LTBI)筛查,预防用微卡用于15-65岁结核分支杆菌携带者等高危人群肺结核的预防(参考3期临床方案)。我国18%-20%人口,约2.5亿人为结核杆菌携带者,我国向WHO承诺到2035年发病率整体下降90%,即每年约10万左右的发病人数。要降低发病率,筛选结核杆菌携带者,然后对该人群进行疫苗接种是最为行之有效的方法。2018年我国小学、初中、高中以及大学入学人数分别为1867万、1603万、1350万和791万人,合计超5600万人。全国范围内学生入学体检结核杆菌有望陆续成为必查项目,仅考虑新生入学市场,不考虑其他体检人群,假设EC试剂定价50元/剂次,50%执行率,峰值收入可达14亿元,贡献约5亿净利润;高中、大学新生入学数量约2000万人,按照20%感染率计算(全国整体感染率约20%),大约400万人为携带者,保守以20%渗透率计算约80万人份,按照2000元/人份(6剂次/人份)计算,仅考虑高中和大学新生入学市场,微卡销售峰值约16亿元,贡献7-8亿元净利润。我们预测EC诊断和预防用微卡20年二季度有望获批,考虑到市场准入等流程,我们判断EC诊断和微卡有望在20年下半年实现销售,假设EC诊断试剂销量500万人份,按照20%感染率判断,约100万携带者,假设20%使用微卡,则微卡销量约20万人份,按照EC诊断50元/人份,微卡2000元/人份计算,20年EC和微卡销售额6.5亿元,贡献1.5-2亿净利润。 研发进入收获阶段,自主重磅品种“微卡、三代狂苗和15价肺炎”等业绩贡献存预期差。预防用微卡、EC诊断试剂预计20年二季度获批,峰值有望贡献超20亿净利润;三代狂苗临床3期,有望21年底获批,峰值销量约300万人份,贡献约12亿净利润;15价肺炎即将启动3期临床,有望22年获批上市,预期峰值销量约300万支,贡献约10亿净利润,我们保守测算未来“三联苗&微卡&三代狂苗和15价肺炎”峰值可贡献约50亿净利润,考虑到代理HPV等峰值30亿净利润,公司疫苗业务有望突破80亿净利润。此外,大股东控股、智飞参股的智睿投资积极布局单抗、CAR-T和治疗型肿瘤疫苗等生物药,未来生物药若取得突破,公司将打破长期成长天花板。 盈利预测与投资建议。20年千亿市值,中期看2000亿市值。市场对智飞销售能力有认知,却忽视了公司强大的产品线(自有+代理),疫苗企业当中有望最先突破50亿净利润。20/21年合理估值1000亿(30倍PE)、1300亿(28倍PE),中期疫苗业务有望贡献超80亿净利润,合理估值2000亿,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:销售低于预期、新品未能获批、行业黑天鹅事件等。
迪安诊断 医药生物 2019-12-31 20.88 35.00 43.50% 24.68 18.20% -- 24.68 18.20% -- 详细
ICL 行业市场空间大, DRGs 将推动医院外包动力增强我们在年初发布的行业深度《独立医学实验室专题报告:成长空间巨大,行业&龙头拐点显现》中,按照不同等级医院的外包情况详细测算了 ICL 的市场空间: 行业目前处于快速成长期, 17年市场规模达 144亿,过去 8年 CAGR 41.57%,渗透率约 5-6%。目前各级公立医院外包比例偏低(如北京地区 1%),如果将特检、高端检验等外包给 ICL,外包比例可达 30-40%, 17年市场规模 144亿,但短期理论空间可达 349亿,短期有两倍以上提升空间。 未来 ICL 的增量在于: 1)三级医院特殊项目、基因检测等特检、高端检测外包; 2)二级和基层医院诊疗数量提升后外包数量增加——总而言之,会是一个长期、逐步的过程。 长期看,假设医院检验市场每年 5-10%的增长及 ICL 渗透率每年提升约 0.5pct, ICL 市场规模在 2028年有望突破 700亿规模, 2038年有望突破 1700亿——十年约 5倍空间,二十年 10倍以上空间。 市场空间足够大,能够迅速跑马圈地抢占市场、并在质量和技术领域领先的第三方企业将脱颖而出。
博雅生物 医药生物 2019-12-25 31.80 46.32 55.75% 33.20 4.40% -- 33.20 4.40% -- 详细
罗益为国内最大的AC结合疫苗生产企业。罗益已获批上市2个疫苗产品,A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和双价肾综合征出血热灭活疫苗,其中AC结合疫苗18年批签发352万支,占比超80%,销售额1.84亿元,国内市场第一,年初至11月底罗益AC结合批签发607万支,前三季度AC结合销售额2.1亿元,预计19年销量快速增长。 2019年5月罗益启动细菌车间技术改造,将现有AC结合产能由600万支增加至2000万支,产能大幅提升。此外公司在研AC-Hib(冻干粉)和b型流感嗜血杆菌结合疫苗处于三期临床,预计21-22年有望获批,与智飞分享三联苗超20亿市场,伤寒甲型副伤寒结合疫苗处于一期临床。此外,罗益将以市场需求为导向,选择包括四价流脑结合、13价肺炎结合等流感、肺炎和脑膜炎等新产品的研发。 发行股份、可转债和支付现金方式收购,20年一季度有望完成。罗益生物48.87%股权估值7.78亿元,其中现金支付4.05亿元,股份支付对价2.9亿元(折合1160万股)、可转债8355万元(83.55万张),发行价和转股价为25元/股,由于增发部分金额较小,不构成重大资产重组行为,我们预计20Q1有望完成收购。罗益业绩承诺19-22年扣非后净利润分别为7100万、9000万、1.2亿和1.4亿元,同比增速268%/26.8%/33.3%/16.7%,罗益业绩快速增长为博雅增长注入新动力。 跨越式增长的血制品龙头。博雅广东恢复生产后有望20年启动注入,博雅浆站将达37个(博雅12个+丹霞25个),未来采浆将达1300吨,有望实现从几百吨到千吨以上采浆的跨越式发展,成为国内血制品龙头之一。考虑罗益并表和博雅广东调浆增厚业绩,预计19-21年净利润5/6.4/7.7亿元,对应PE27/22/18倍,20-21年合理估值210/270亿元。公司估值低,罗益并表增加业绩弹性且存在丹霞注入预期,未来成长空间大,维持“买入”评级。 风险提示:血制品降价风险,产品销售不及预期,并购进展不及预期,新品上市不及预期等风险。
浙江医药 医药生物 2019-12-17 14.41 -- -- 14.10 -2.15%
14.10 -2.15% -- 详细
国内ADC药物龙头,ARX788极具竞争力,全球best in class 潜力! 11月6日,我们发布浙江医药深度报告《重磅创新药临床数据披露在即,后猪周期维生素弹性最大》,基于创新药优异的临床数据(预判)和VE涨价(预判)进行推荐,目前来看全部在兑现过程中。 公司近年来与美国AMBRX公司合作,积极布局ADC药物,并于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物。公司先后于2013年和2019年获得了抗Her2-ADC(ARX788)和抗CD70-ADC(ARX305)的中国区域权益. ARX788是一个靶向HER2,含有非天然氨基酸的ADC药物。Ambrx公司拥有定点偶联ADC技术平台,能够在蛋白/单抗中特定的位置上识别并引入非天然氨基酸。由于非天然氨基酸能够进行新型的偶联反应,而天然氨基酸不能进行该反应,从而实现定点偶联的目的。 2019年12月新码生物(浙江医药子公司)和Ambrx在SABCS大会上披露了ARX788临床I期数据。该项研究共计入组51名HER2阳性,ECOG评分为0-1,此前均接受过曲妥珠单抗治疗的乳腺癌患者。19例患者的应答状态为PR, 25例患者为SD,疾病控制率(DCR)91.7%(44/48)。ORR和PFS随着剂量水平的增加而改善。ORR从0.33 mg/kg时的0%增加到1.3mg/kg 的56%,在1.5 mg/kg时进一步增加到63%。ARX788剂量爬坡研究仍在进行中,考虑获益/风险比,拟将1.5 mg/kg Q3W作为ARX788后期开发HER2阳性乳腺癌二线治疗适应症的推荐剂量。整个试验中仅观察到3例患者出现了与药物相关的3-4级以上不良反应,ARX788的安全性远高于同类药物。我们对比已治疗HER2阳性乳腺癌已上市/在研药物临床数据,认为ARX788高剂量组的ORR高于/不劣于同类ADC药物,安全性在同类药物中最好。测算靶向HER2ADC药物潜在市场空间在百亿以上(详见《太平洋证券-深度探讨系列之-ADC药物:研发热度持续提升,重磅药物呼之欲出-191215)。 奈诺沙星胶囊通过谈判有望逐步放量,预计胶囊+注射剂销售峰值在10亿元以上 苹果酸奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素,具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力,口服与注射剂型兼具,不易产生耐药性菌株。苹果酸奈诺沙星胶囊已经于2016年获批上市,已通过谈判降价50%纳入医保;苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液有望于明年上半年获批。公司在抗生素领域具有较为丰富的销售经验,我们认为奈诺沙星胶囊在纳入医保之后有望逐步放量,此外奈诺沙星注射剂于2020年1季度获批,对标产品各剂型市场规模合计超100亿元,保守预计奈诺沙星(注射剂+胶囊)销售峰值可达到10亿元以上。 猪后周期维生素弹性最大--VE行业深度整合,价格中枢将逐步回升;VA高景气度持续 受到国内猪瘟疫情影响,国内维生素需求下降导致三季度Va和Ve价格出现下行,但随着国内生猪存栏量回升和全球其他地区饲料需求正常增长,维生素的需求也将在明年一季度开始逐步恢复正常。浙江医药的VE业绩弹性最大。 DSM于今年8月完成了对于能特科技的整合,二者合计将拥有全球约40%维生素E产能(约5万吨/年),此外新和成、浙江医药、BASF均拥有2万吨/年的产能,4家合计约占全球维生素E产能90%以上,维生素E行业集中度进一步提升,竞争格局得到优化,有助于寡头之间形成价格默契,预计在下游需求逐步恢复后,维生素E价格中枢将得到提升。我们认为维生素E价格在2020年有望步入上升通道,原因包括。供给收缩:1)DSM整合能特后,寡头直接更加默契,对价格保护更积极,且能特科技停产后(预计2020年3季度复产),全球Ve产能收缩,由供过于求转为供需基本平衡;2)由于朗盛间甲酚供应出现不可抗力事件,DSM瑞士维生素E工厂2020年第一季度产量将受到20%~25%的影响;3)北沙制药预计产量下降;国内生猪存栏量止跌,需求边际改善。 维生素A的供需在2017年BASF事故之后一直处于紧平衡状态,未来2-3年内全球维生素A行业仅有公司的新增产能逐步释放,无新增大规模产能且无新进入厂家。我们认为维生素A仍将保持紧平衡状态,预计价格将保持在300-500元/千克,继续维持较高的景气度。 盈利预测与投资评级 目前维生素E景气度处于近年来底部,随着下游需求逐步复苏和行业集中度提升,维生素E价格中枢有望提升。维生素A行业进入壁垒较高,未来2-3年内无新增大规模产能且无新进入厂家,价格将保持在300-500元/千克景气区间,未来公司维生素A产能逐步释放,充分受益于行业高景气。近年来公司积极布局ADC药物,ARX788临床数据符合预期,具有Her2 ADC best-in-class的潜力,近期又再次获得ARX305中国区域权益,研发管线进一步丰富。奈诺沙星胶囊已经通过医保谈判有望逐步放量,公司创新药步入收获期。预计公司19-21年收入分别为78.95/90.91/102.24亿元,增速分别为15%/15%/12%,归母净利润分别为4.81/8.94/12.64亿,增速为32%/86%/41%。 公司目前维生素E粉产能为4万吨/年,每千克维生素E粉价格上涨10元,理论上年化可增厚净利润3亿元以上;维生素A(50万IU/g)产能为5000吨/年,假设产量为2000吨/年,每千克维生素A上涨10元,年化可增厚净利润约1700万元。 11月6日,我们发布浙江医药深度报告《重磅创新药临床数据披露在即,后猪周期维生素弹性最大》,基于创新药优异的临床数据(预判)和VE涨价(预判)进行推荐,目前来看全部在兑现过程中。目前公司的PB仅为1.78X,处于近年来底部区间,具有一定安全边际,各项业务也均迎来向上拐点。重磅创新药数据符合我们此前的预期,维持“买入”评级,20年合理估值180亿元,对应20年20倍PE,半年期股价空间30%。 风险提示:维生素E提价幅度/持续时间不及预期;创新药研发失败。
康泰生物 医药生物 2019-12-12 85.39 114.72 19.75% 91.50 7.16%
96.20 12.66% -- 详细
事件:公司公告近日自主研发的13价肺炎球菌结合疫苗申请生产注册获得国家药品监督管理局的《受理通知书》,受理号:CXSS1900046。我们判断后续公司13价肺炎有望进入优先审评,预计20年有望获批。 点评: 13价肺炎报产获受理,进入技术审评流程。公司13价肺炎2004年开始立项,14年获批临床,16年9月开启PCV-13临床3期,试验方案是与辉瑞的PCV-13进口品种头对头的临床研究,19年1月揭盲,19年6月临床总结报告完成,经过预沟通后19年10月申报生产,19年12月获药监局受理,标志着13价肺炎开启技术审评流程。作为市场紧缺的儿童用疫苗品种,我们预测公司13价肺炎有望纳入优先审评,审评审批顺利话我们预计20年有望获批。 国内百亿市场,康泰PCV-13收入规模有望突破20亿元。康泰13价覆盖到71月龄(辉瑞15月龄以内,2,4,6月龄基础三剂次,12-15月龄加强1次),免疫程序也比辉瑞产品灵活:2月龄4剂次,7-11月龄3剂次;12-35月龄2剂次,2-5周岁1剂次。价格方面,辉瑞原研品种沛儿中标价为698元/支,我们预计公司定价500元/支。仅考虑新生儿增量市场,参考国内2类疫苗Hib相关疫苗市场渗透率30%左右,我们预计PCV-13渗透率有望达30%,国内每年新生儿1500万计算,每年增量市场450万人份,每人份2000元,国内新生儿市场90亿元;内共有5家企业产品进入临床阶段,其中进展最快的是沃森生物,康泰13价预计20年获批,将成为第3家获批上市的企业(包括外资)。兰州所处在3期临床。预计5年内最多3家企业与康泰竞争(包括外资)。假设康泰13价肺炎疫苗国内市场份额25%左右,预计销售收入将突破20亿,有望贡献10亿以上净利润。公司一期产能1000万剂次已建成,考虑到全球市场巨大需求,公司规划了二期产能2000-3000万剂次,预计2-3年内建成。 盈利预测与投资建议。预计19-21年净利润5.5/8.7/15.5亿元,同比增速27%/58%/78%,中长期观点不变。19开始重磅品种陆续报产,20年有望进入获批阶段,20年合理估值740亿元(20PE85X),21年合理估值1000亿元(21PE65X),仅考虑疫苗,中期看1500亿市值,若未来布局其他生物药,则打开长期成长天花板。维持“买入”评级。 风险提示:销售低预期;新品获批进展不及预期;行业黑天鹅事件等。
智飞生物 医药生物 2019-12-11 45.61 65.50 11.02% 57.39 25.83%
59.72 30.94% -- 详细
自主疫苗品种丰富,可弥补三联苗暂时短缺。受再注册影响,19年三联苗未能持续放量,预计19年销量450万支左右,20年三联苗销量150-200万支。市场担心20年自有产品收入会大幅降低,我们预计自主产品收入有望持续增长,主要原因是20年公司将积极调整销售策略,加大对AC结合、Hib和ACYW135等自主品种的学术推广力度,我们预测20年AC结合、Hib、ACYW135多糖和三联苗20年销售额15-16亿元,预计贡献4-5个亿净利润。若考虑预防用微卡和EC诊断试剂业绩贡献,预计20年自有产品销售额有望大幅提升。冻干三联苗已经申报生产,预计20年底有望获批。 预防用微卡和EC诊断试剂获批在即,市场前景广阔。EC诊断试剂用于结核分支杆菌潜伏感染者(LTBI)筛查,预防用微卡用于15-65岁结核分支杆菌携带者等高危人群肺结核的预防(参考3期临床方案)。我国18%-20%人口,约2.5亿人为结核杆菌携带者,我国向WHO承诺到2035年发病率整体下降90%,即每年约10万左右的发病人数。要降低发病率,筛选结核杆菌携带者,然后对该人群进行疫苗接种是最为行之有效的方法。2018年我国小学、初中、高中以及大学入学人数分别为1867万、1603万、1350万和791万人,合计超5600万人。全国范围内学生入学体检结核杆菌有望陆续成为必查项目,仅考虑新生入学市场,不考虑其他体检人群,假设EC试剂定价50元/剂次,50%执行率,峰值收入可达14亿元,贡献约5亿净利润;高中、大学新生入学数量约2000万人,按照20%感染率计算(全国整体感染率约20%),大约400万人为携带者,保守以20%渗透率计算约80万人份,按照2000元/人份(6剂次/人份)计算,仅考虑新生入学市场,微卡销售峰值约16亿元,贡献7-8亿元净利润。我们预测EC诊断和预防用微卡20年一季度有望获批,考虑到市场准入等流程,我们判断EC诊断和微卡有望在20年中实现销售,假设EC诊断试剂销量500万人份,按照20%感染率判断,约100万携带者,假设20%使用微卡,则微卡销量约20万人份,按照EC诊断50元/人份,微卡2000元/人份计算,20年EC和微卡销售额6.5亿元,贡献1.5-2亿净利润。 与默沙东合作顺利,国内HPV销售大概率智飞继续代理。公司与默沙东合作已有7年多,双方合作顺利,而且我们草根调研双方满意当前合作模式。智飞与默沙东关于HPV的采购协议21年上半年到期,预计20年三季度有望启动新一轮采购谈判,我们判断智飞大概率负责默沙东HPV疫苗国内代理,主要原因:1)默沙东国内销售推广人员仅有20人,协助智飞负责国内学术推广,尚未有扩建团队,自己销售的计划(我们判断,建立覆盖全国的销售团队至少2年以上时间);2)国内疫苗学术推广能力智飞最强,国内其他企业短期内很难追赶,公司拥有1500多人,覆盖全国3万多接种点的疫苗直销团队,且三联苗、HPV和五价轮状等品种的成功已证明公司强大学术推广实力。 研发进入收获阶段,自主重磅品种“微卡、三代狂苗和15价肺炎”等业绩贡献存预期差。预防用微卡、EC诊断试剂预计20年一季度获批,峰值有望贡献超20亿净利润;三代狂苗临床3期,有望21年底获批,峰值销量约300万人份,贡献约12亿净利润;15价肺炎即将启动3期临床,有望22年获批上市,预期峰值销量约300万支,贡献约10亿净利润,我们保守测算未来“三联苗&微卡&三代狂苗和15价肺炎”峰值可贡献约50亿净利润,考虑到代理HPV等峰值30亿净利润,公司疫苗业务有望突破80亿净利润。此外,大股东控股、智飞参股的智睿投资积极布局单抗、CAR-T和治疗型肿瘤疫苗等生物药,未来生物药若取得突破,公司将打破长期成长天花板。 盈利预测与投资建议。20年千亿市值,中期看2000亿市值。市场对智飞销售能力有认知,却忽视了公司强大的产品线(自有+代理),疫苗企业当中有望最先突破50亿净利润。20/21年合理估值1000亿(30倍PE)、1300亿(28倍PE),中期疫苗业务有望贡献超80亿净利润,合理估值2000亿,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:销售低于预期、新品未能获批、行业黑天鹅事件等。
老百姓 医药生物 2019-11-29 70.50 86.00 24.67% 73.87 4.78%
73.87 4.78% -- 详细
1.春华资本与方源资本成为公司二股东,全方位助力公司发展 本次股权转让总对价5.57亿美元,约人民币39亿,对应老百姓100%估值为157亿,较当前市值折价20%,但考虑到买方需要帮EQT补交增值税、资金时间成本、转让标的体量较大等因素,估计实际折扣在10%左右,是正常水平。 SonataCompanyLimited的股东分别为春华资本(Primavera,50%)和方源资本(FountainVest,50%),均为国际知名股权投资机构。方源资本目前规模约45亿美元(约315亿人民币),在医疗服务、消费零售等板块投资经验丰富,并且投后管理能力突出,核心团队董事长、总裁、合伙人等均曾在淡马锡任高管,在跨国企业、国有企业和民营企业均有丰富的管理和运营经验,参与投资过新浪、太平鸟、克华生物等。春华资本由著名经济学家和金融专家胡祖六博士创立,胡博士曾任高盛集团合伙人兼大中华区主席,其他合伙人也曾任高盛集团等高管,参与过蚂蚁金服、尚德教育等投资。预计春华和方源成为公司股东后将在战略、运营、并购等方面形成助力。 2.自建+并购稳步推进,整合能力强 公司Q3收入增速相比上半年略有放缓,预计与执业药师政策趋严环境下,三季度自建及并购速度有所放缓有关。随着EQT股权转让完成,公司更多精力转到运营上,明年起业绩将更稳健。公司通过严格筛选并购标的及全方位赋能,目前收购门店超过1500家,绝大多数项目达到甚至超过预期业绩,在重点发展的11个优势省份市占率稳步提升。 3.员工激励充分 2019年4月,公司向207名激励对象(7名高管+200名核心人员)授予161.11万股,占总股本0.57%,授予价格30.12元/股;9月,进一步向40名激励对象(1名高管+39核心人员)授予12.93万股,授予价格37.88元/股,员工激励充分。股权激励的考核目标为:以2018年归母净利润为基数,19-21年的增速不低于20%、45%、70%;年化增速分别为不低于20%、20.83%、17.24%。激励费用摊销:19-21年分别为3608/1388/555万元,对利润影响很小。 盈利预测:预计2019-2021年净利润分别为5.29、6.6、8.33亿元,对应PE分别为37、30、24倍。维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。
九州通 医药生物 2019-11-29 13.33 18.00 23.54% 13.88 4.13%
14.65 9.90% -- 详细
1.全渠道代理模式有扩展趋势,将提升公司盈利能力 11月初,东阳光药业就已经将其产品包括但不限于“磷酸奥司他韦(可威)”三个单独规格,正式授权公司在大陆OTC渠道独家总代理权,合作期限三年(预计第一个合作年度销售额12亿,2021年20亿以上);本次与华海的合作,印证出流通龙头企业的“渠道管理+产品推广”能力在带量采购后愈加被工业企业重视。 在带量采购扩围背景下,全渠道代理模式,能够整合双方自愿,提升工商企业的运营效率,获得更大市场份额,在考虑配送费及上游返点后,能够有效提升公司毛利率及净利率水平。预计公司未来还将继续拓展其他品牌供应商中标品种及其他非中标品种在医疗机构及零售药店等全渠道的销售,增厚公司业绩。 2.高毛利业务逐步进入收获期,优化商品结构 批发:在配送业务上,公司网络覆盖全国95%以上省市,全布局多以自建为主,并购时议价能力强,商誉仅占净资产比例0.7%;渠道加速下沉,终端销售占比快速提升,19H1二级及以上医院纯销业务同比增长26%;基层医疗机构同比增长30%。 零售(好药师):前三季度零售业务实现收入13.57亿,同比减少6.41%,主要是由于公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型,由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心;同时,上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等,今年不再进行所致。截止上半年好药师共1132家(含加盟店),通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理,线下业务预计保持稳定增长。 产业链延伸业务增速快:上半年看,B2B电商/FBBC业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长,其中B2B业务19H1增速80%,同时信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流改善。 盈利预测:公司产业链延伸业务逐步进入收获期,盈利能力持续改善,融资成本低于民营流通企业平均水平,预计19-21年归母净利润分别为17.18、20.67、24.85亿元,对应PE分别为14X、12X和10X,具备业绩和估值吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:产业链延伸服务项目推进低于预期,药品降价超预期。
兴齐眼药 医药生物 2019-11-26 85.12 120.00 37.05% 91.00 6.91%
91.00 6.91% -- 详细
兴齐眼药是A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司 公司专注眼科用药40年,产品线/剂型齐全,拥有省级企业技术中心和省级眼科药物工程技术研究中心,产品管线丰富,管线中拥有环孢素A滴眼液和低浓度阿托品两大重磅品种。管理层科班出身,拥有自营销售队伍约400人,是A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司。 环孢素A滴眼液:获批在即,预计销售峰值15-20亿元 中国干眼症患病率很高,30%左右,高于其他国家。治疗中度到重度干眼症时需要用到抗炎药,而目前中国用糖皮质激素抗炎药,副作用大,国外用的是环孢素为首的免疫抑制剂抗炎药,在国内尚未上市。公司首仿环孢素A(0.05%),尚未有其他家发起注册申请。已经上市的华北制药的环孢素用于角膜移植术后,其浓度、剂型、适应症都不一样。本月恒瑞引进德国治疗干眼症的环孢素A(0.1%),在中国开展临床,显示大药厂对干眼症/环孢素A滴眼液市场的看好。环孢素A滴眼液美国10亿美金以上销售额,按照美国和中国药品销售比例的经验推算,结合本报告2种方式测算,预计公司环孢素A未来15-20亿元收入是大概率。目前公司环孢素A已通过现场检查和CDE审批,进入三合一制证环节,获批在即。 低浓度阿托品:可有效防控近视进展,预计销售峰值百亿元级别 低浓度阿托品滴眼液是目前减缓近视加深最好的手段之一,是最有效的药物近视防控手段。从1990s起开始,基础性研究已经开展了逾20载,在部分国家和地区也已被广泛使用,有效性和安全性得到一定证明。但是,全球范围内尚未有品牌药上市。兴齐眼科与日本参天、美国Eyenovia临床进度站在同一起跑线或略有领先,目前国内正在开展“缓解儿童近视进展”三期临床,2.4类新药,按照正常流程,预计2023年底前后上市(不排除国家鼓励,通过其他途经或者缩短临床时间以提前上市),上市后有3年监测期,独享3000亿市场(中国青少年近视已过亿,低浓度阿托品年治疗费用3000元),若渗透率能到3%,将贡献公司百亿元收入,若未来通过降价来提高渗透率,则对销售峰值预测无影响。低浓度阿托品防控近视虽是处方药,但本质是消费品,需求旺盛,部分消费者目前通过院内制剂、代购等各种渠道去获得低浓度阿托品,供不应求,未来公司产品上市后,不需要过多的销售投入。 盈利预测与投资评级:眼药龙头,含苞待放,买入!环孢素A滴眼液获批在即,二级市场对该产品和干眼症预期不足,我们判断公司“现有产品+环孢素”未来能支撑公司25-30亿收入(预计现有产品今年5亿多收入,预期未来10亿,环孢素未来15-20亿收入),预计贡献净利润5亿,支撑150亿市值。低浓度阿托品获批后,预期公司收入过百亿,20亿以上净利润,支撑500亿以上市值,实现跨越式发展。 预计公司19-21年收入分别为5.21/7.16/10.82亿元,增速分别为20.84%/37.47%/51.00%,归母净利润分别为0.35.47/1.08/2.05亿,增速为212.73%/183.89%/103.85%。截止至2019年11月21日,公司的收盘价为85.70元,对应的2019年-2021年PE分别为199/70/34。公司手握“环孢素重磅品种+阿托品超级重磅品种”,含苞待放,看好公司中长期发展,眼药龙头,首次覆盖,给予“买入”评级,半年期合理估值100亿元,对应20年PE100倍。 风险提示:新产品研发失败;销售不及预期;药品降价风险。
美年健康 医药生物 2019-11-21 16.15 22.00 52.14% 16.15 0.00%
16.15 0.00% -- 详细
事件概述: 11月 14日,公司发布定增上市公告书,本次募集资金总额 20.46亿,发行价 11.55元/股,发行对象为阿里网络( 18.36亿)和博时基金( 2.10亿), 11月 18日上市,锁定期 1年。 分析: 1.阿里成为战略股东,与公司战略协同、互相赋能,助力行业稳健发展本次发行后,阿里网络( 9.39%) +杭州信投(一致性动人, 5%)持有14.39%股份,其中阿里网络超过天亿资管( 9.07%)成为公司第一大股东,董事长俞熔先生(直接 1.02%+间接 12.81%) +一致性动人7.34%=21.17%仍为公司实控人,创始人团队与阿里将形成战略协同及线上线下的强势互补,助力公司做大做强。 阿里战略入股美年,符合阿里“双 H”战略( healthy&happiness)与美年“做大主业、建立生态、完成闭环"战略,是医疗健康领域优质资源整合、互相赋能的结果;同时,阿里的线上电商平台、 C 端流量、人工智能技术,与美年线下庞大的客户群体、海量精准大数据形成 O2O闭环,相互赋能、强势互补。将进一步提升公司在中国预防医学领域的龙头地位,夯实根基,全面提升核心竞争力。 同时,阿里此前已是爱康国宾的重要股东,阿里在健康体检行业的深度布局有利于体检行业良性竞争、和谐发展,有助于非公体检行业话语权和公信力提升,为公司稳健运营提供良好的外部环境。 2.募投项目核心意义:公司产业链延伸加快落地,医质管理能力将有效提升定增募投项目为:生物样本库 9亿,数据中心 5.3亿,终端信息安全升级 1.79亿,管理系统升级 6540万,补流 3.7亿。可以看到,生物样本库、数据中心建设都是依托公司在健康体检领域的基础优势上,做的产业链延伸,为公司大数据战略的实施提供坚实的基础支持,便于导入其他专业检查、先进诊断、精准评估、健康管理、智能诊断、专科诊疗、远程医疗等健康增值服务,能够为公司的长期发展奠定基础。 3.7亿补流资金将有利于提升行业竞争力以及经营效率,优化资产负债率,做大做强主业。技术创新、大数据应用、产业链延伸正在逐步成为美年的核心竞争力,也是公司区别于其他体检机构的差异化之体现,将是公司中长期最大的看点。 3.公司逐步进入全年体检旺季,业绩改善确定性明显从 19年季度业绩来看,上半年收入与同期基本持平,但 Q3业绩大幅改善,归母净利润超过业绩预告中值,业绩拐点确立。公司前三季度业绩逐季改善,盈利能力回升, Q4是全年体检旺季,业绩有望明显提升。 基于公司单三季度收入加速、以及部分一线及省会城市体检中心三季度的客流量变化(草根调研),我们认为公司受此前行业事件影响逐步消除,业绩底部确认在 Q2,处于逐步提升阶段,长期投资价值凸显。 在路演中也感受到,三季报后市场对美年评价偏积极,对公司业绩改善有信心。 盈利预测: 预计 19-21年归母净利润 10.0、 13.0、 16.9亿,同比增长 22%/30%/30%,对应 PE63/48/37倍。市场对公司 19年业绩预期已下调到 9亿左右,预期已降低,底部型公司,公司中长期业绩和市值空间大,维持“买入”评级。 风险提示: 体检中心数量增加、提升医质、加大合规可能导致运营费用明显增加;新并表体检中心盈利能力不及预期;体检中心快速扩张过程中的管理风险。
大参林 批发和零售贸易 2019-11-08 57.39 80.00 52.29% 55.87 -2.65%
55.87 -2.65% -- 详细
1.收购标的优质、潜力大,助力公司迅速站稳南通市场,为后续扩张奠定基础 从布局区域看,南通市为长三角经济带洲头城市,具有先天的地理优势,是江苏省的重要经济区域;南通市场人口731万,市场发展潜力巨大,本次收购将提升公司品牌影响力及竞争实力,符合公司“深耕华南,布局全国”的理念。 从标的竞争优势看,江海大药房区位优势突出,助力公司站稳南通市场。江海大药房深耕南通11年,目前拥有直营店123家(开业113+未开业10),分布在南通市区及周边县城区域,为后续丰满布局打下基础。拓展能力突出,18年94家门店,2019年7月增加至107家,目前123家;医保店86家,占比70%。 从财务数据看,标的整体盈利能力较好,内增潜力大。18年标的收入1.24亿元,净利润437万,净利率3.5%(18大参林5.93%);19年1-7月收入1.13亿元,净利润604万元,净利率5.4%(19H1大参林7.22%);预计2019年含税收入不低于2.2亿元,18年含税收入1.45亿,yoy52%+。扣非净利润不低于1200万元,扣非净利率5.5%。业绩承诺稳健增长:2020-2021年销售额(含税)分别不低于2.53/2.91亿元,同比增速不低于15%、15%;扣非净利润分别不低于1380/1587万元,同比增速不低于15%、15%。 从业绩增厚看,预计2020年将并表,按照我们此前的盈利预测,2020-2021年收入150.76/190.26亿,归母9.43/12.09亿,则预计收入(不含税)将增厚至152.86、192.68亿,归母将增厚至9.50/12.17亿,增厚0.7%、0.7%。 从协同效应上,优势互补,互利共赢。并购完成后,大参林综合管理体系、商品采购资源、精细化管理能力、自拓新店能力能够助力江海大药房降低采购成本,提升销售规模及盈利能力,快速提升市场份额,净利率有望从目前的5.5%提升至6.5%以上。同时,江海大药房在南通排名前列,在2018-2019年快速拓展新店的同时老店仍保持较高的平均单店产出,门店具有单店产出较高、陈列布局合理、顾客忠诚度高、药店专业氛围浓厚等特点,具有较强的忠实会员资源,助力公司迅速站稳南通市场,为后续扩张奠定基础。 2.公司跨省扩张经营能力逐步增强,区域内竞争壁垒不断提升 19年公司业绩持续提速,再次验证公司业绩拐点到来:16-17年新增的1145家门店,预计将在19年进入盈利期,19年次新店和老店占比均达到历史最高值(次新店收入增速是门店生命周期中的峰值,老店净利率最高),19-21年老店占比逐年提升,业绩弹性大。 公司在优势区域(广东、广西)以自建为主,借助原有品牌与规模优势迅速占领市场,现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下,广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破,上半年通过收购进入了河北保定,9月继续通过收购进入黑龙江(鸡西市54家)、陕西(西安59家),此外公司在3月收购香港中卓医务有限公司2%的股权,强化医疗服务布局,以及在9月成立全资子公司大参林医疗健康(海南)有限公司,布局互联网医院业务,拓展公司多元化经营。 3.积极承接处方外流,带来业绩弹性 在处方外流大背景下,公司19H1处方药收入占比28.6%,yoy31.65%。 119H1公司医保店数量占比76.6%。在DTP方面,公司筹建完成了35DTP专业药房,并且建立了一套完整的DTP专业药房管理体系和一支专业的DTP管理团队,与业内领先的处方药厂家进行紧密合作;在慢病管理方面,公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理,打造专业慢病服务门店,提升药事服务能力;处方平台建设方面,公司目前已经在广西、广东、河南省份,进行了多家处方共享平台试点,短期试行卓有成绩,为企业发展带来极大增量。 盈利预测:结合本次收购,上调2020-2121年盈利预测,预计2019-2021年净利润分别为7.23、9.50、12.17亿元,对应PE分别为41、31、24倍。维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。
浙江医药 医药生物 2019-11-07 13.28 19.50 46.84% 13.86 4.37%
14.68 10.54% -- 详细
ADC药物龙头,首 个创新药ARX788具有 Her2ADC best-in-class 的潜力,市场空间几十亿元/百亿元级别; 浙江医药是国内脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素产品的主要生产基地,公司业务横跨原料药、制剂、保健品和创新药多个领域。公司近年来与美国AMBRX 公司合作,积极布局ADC 药物,并于2017年成立了ADC 创新药平台型公司浙江新码生物。公司先后于2013年和2019年获得了抗Her2-ADC(ARX788)和抗CD70-ADC(ARX305)的中国区域权益。Ambrx 公司独有的“遗传密码扩展技术”能够在蛋白/单抗中特定的位置上识别并引入非天然氨基酸,实现定点偶联,解决传统ADC 药物面临的偶联位点多,解决DAR 不均一 、脱靶毒性高等问题。我们认为ARX788具有Her2ADC best-in-class 的潜力。ARX788的一期临床详细数据将于12月10-14日召开的美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布,值得重点关注和期待。2019年10月,新码生物与药明生物达成创新ADC 商业化生产战略合作,药明生物将为ARX788提供偶联原液和制剂成品Ⅲ期临床样品研制,工艺表征及验证研究,以及大规模商业化生产等技术服务。预计一期临床完成后,直接开展三期临床。 Ambrx 是一家创新能力极强的公司,专注于研发创新前沿的优化蛋白质疗法,即生物偶联物。创始人Peter G. Schultz 为世界知名化学生物学家、美国科学院院士和Scripps 首席教授。公司打造了全球独有的技术平台,运用遗传密码子扩充技术创造一流的新型生物制药,包括抗体药物偶联(ADC)、免疫调节蛋白、双特异性抗体等。凭借核心技术平台,Ambrx 与BMS、安斯泰来、百济神州、Elanco 及浙江医药等国内外医药企业合作开发一系列first-in-class 或best-in-class治疗性生物药,在生物制药的最前沿与顶尖企业竞争。 ARX788市场空间巨大,国内市场几十亿/百亿元级别,海外市场现有靶向药百亿元美金以上。Hert-2阳性乳腺癌,全球靶向药主要是曲妥珠单抗(超70亿美金)、帕妥珠单抗(超20亿美金)、曲妥珠单抗-偶联(ADC,超10亿美金)。中国hert-2阳性乳腺癌每年新发患者7.5万,ARX788有望成为hert-2靶向药的best in class,未来若成功上市,假设未来价格降到10万/年,若占据新发患者的30%份额,市场空间25亿。若考虑人群更大的Hert-2阳性胃癌(中国每年新发15万)等适应症,国内市场国内市场几十亿/百亿元级别。海外市场公司享有按收入提成一定比例的权益。 奈诺沙星若通过谈判纳入医保有望逐步放量,市场空间10亿元以上 苹果酸奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素,具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力,口服与注射剂型兼具,不易产生耐药性菌株。苹果酸奈诺沙星胶囊已经于2016年获批上市,今年有望通过谈判纳入医保;苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液有望于明年上半年获批。同类品种左氧氟沙星、莫西沙星目前市场规模均在50-70亿。我们认为奈诺沙星(口服+注射剂)市场空间10亿元以上。 猪后周期维生素弹性最大——VE 行业深度整合,价格中枢将逐步回升;VA 高景气度持续 受到国内猪瘟疫情影响,今年以来国内维生素需求下降,导致近期Va 和Ve 价格出现下行,但随着国内生猪存栏量回升和全球其他地区饲料需求正常增长,维生素的需求也将在明年一季度开始逐步恢复正常。而浙江医药对VE 的业绩弹性最大。 DSM 于今年8月完成了对于能特科技的整合,二者合计将拥有全球约40%维生素E 产能(约5万吨/年),此外新和成、浙江医药、BASF均拥有2万吨/年的产能,4家合计约占全球维生素E 产能90%以上,维生素E 行业集中度进一步提升,竞争格局得到优化,有助于寡头之间形成价格默契,预计在下游需求逐步恢复后,维生素E 价格中枢将得到提升。维生素A 的供需在2017年BASF 事故之后一直处于紧平衡状态,未来2-3年内全球维生素A 行业仅有公司的新增产能逐步释放,无新增大规模产能且无新进入厂家。我们认为维生素A 仍将保持紧平衡状态,预计价格将保持在300-500元/千克,继续维持较高的景气度。 盈利预测与投资评级目前维生素E 景气度处于近年来底部,随着下游需求逐步复苏和行业集中度提升,维生素E 价格中枢有望提升。维生素A 行业进入壁垒较高,未来2-3年内无新增大规模产能且无新进入厂家,价格将保持在300-500元/千克景气区间,未来公司Va 产能逐步释放,将充分受益于行业高景气。近年来公司积极布局ADC 药物,ARX788具有Her2ADC best-in-class 的潜力,近期又再次获得ARX305中国区域权益,研发管线进一步丰富。奈诺沙星若通过谈判纳入医保后有望逐步放量,公司创新药步入收获期。预计公司19-21年收入分别为78.15/88.29/98.25亿元,77.82/91.87/103.7亿元,增速分别为14%/18%/13% ,归母净利润分别为4.65/8.99/12.05亿,增速为28%/93%/34%。 公司目前维生素E 粉产能为4万吨/年,每千克维生素E 粉价格上涨10元,理论上年化可增厚净利润3亿元以上;维生素A(50万IU/g)产能为5000吨/年,假设产量为2000吨/年,每千克维生素A上涨10元,年化可增厚净利润约1700万元。 重磅创新药临床数据披露在即,后猪周期维生素弹性最大。目前公司的PB 仅为1.58X,处于近年来底部区间,具有一定安全边际,各项业务也均迎来向上拐点,首次覆盖,给予“买入”评级,20年合理估值180亿元,对应20年20倍PE,半年期股价空间50%。 风险提示:维生素价格持续低迷;创新药研发失败。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名