事件:7月14日,公司发布2018半年报预告,预计上半年实现归母净利润4.89-5.25亿,同比增长35%-45%;扣非净利润5.12-5.48亿,同比增长40%-50%,超出市场预期。 中报预计超出市场预期:1)爱尔运营效率高、具备快速复制的能力,2017年医院数已超过200家,预计上半年体内+体外医院数量超过250家,其中体内80家左右,覆盖了全国30个省市;2)内生外延齐发力,带来公司各项业务市占率的提升和品牌影响力的不断增强;3)国际化战略顺利实施,科教研平台、学科建设逐步完善。 股权激励+合伙人充分调动医生积极性,医生培养体系成熟:医师资源是眼科医疗机构最为稀缺的核心竞争资源,为打破行业的人才壁垒,爱尔采取多层次股权激励和合伙人制度并行的发战略,将核心医疗人员与公司连接为长期利益共同体。多年来公司的眼科医师数量稳定增长,目前有3000多名眼科医生,占全国眼科医生数的10%,眼科医生充足是爱尔医院快速下沉的最有力保障。 分级诊疗模式带动上下级齐增长,并购基金助力迅速扩张:公司借助5只产业并购基金(规模约50亿元),扩张效率显著提高,17年底已经培育了150余家医院。此外,公司继续“四级医院网络布局”战略,在维持中心医院的技术高地的同时,扩建省会医院来打开营收瓶颈,新建地市和县级医院收入和利润占比将提升。 四大业务量价齐升支撑业绩增长:医保报销向基层的倾斜和分级诊疗的推动带动了白内障和眼前后端业务的旺盛需求,而消费升级和临床技术的不断更迭发展也提高了白内障和准分子手术的客单价。预计上半年公司屈光手术量价齐升、白内障高端术士占比提升有恢复性增长,视光、眼底病均维持高增速。 盈利预测:考虑到去年下半年并表因素基数较高,仍给与18全年30%-35%的增速预期,预计18-20年净利润分别为9.78、12.82、16.79亿,对应PE分别为82/63/48倍,首次覆盖,给与“买入”评级。

事件:近日公司发布中报预增补充公告,净利润1.45-1.50亿元,同比增速35%-40%,扣非后归母净利润1.34-1.40亿元,同比增速28%-34%,非经常损益金额约1039万元,其中财政补贴841万元,投资收益192万元。 点评: 销售改革成效突出,半年报业绩靓丽。公司上半年净利润增速35%-40%,中值约38%,延续一季度高增长态势,主要原因有三:1)营销改革后,渠道扁平化,销售模式从“渠道驱动型”转变为“终端”,加强终端掌控,维持较低渠道库存;2)终端药店覆盖率持续提升,目前公司覆盖终端药店20多万家,覆盖率约50%,并有望持续提升;3)加强对重点产品、高毛利产品推广力度,具有品牌力的丁桂儿脐贴、消肿止痛贴、薏芽健脾凝胶等品种均实现较高增长,此外心脑、内分泌、维生素矿物质等板块均实现稳健增长。 品牌OTC行业拐点已现,处于“量价齐升”+“集中度提升”阶段。1)量的增长来源于消费者对同一适应症的OTC产品需求增加,另一方面来自品牌OTC对非品牌OTC产品替代;2)价格增长一方面来自CPI,一方面来自品牌力的体现。 行业逻辑1:随着连锁药店集中度逐步提升,连锁药店相对单体药店行业地位显著提升,行业已形成一个新的趋势:品牌OTC和品牌药店(连锁药店)合作越来越紧密,品牌OTC提价的利润一部分会留存在连锁药店,即品牌OTC给连锁药店的利润空间增加,挤占非品牌OTC产品市场份额。 行业逻辑2:消费升级:消费者越来越偏好品牌产品! 行业逻辑3:16/17年流通行业政策巨变(94号文、营改增、两票制等),净化了OTC渠道库存,相关企业轻松上阵,同时促使OTC营销模式改革(从渠道拉动到终端消费驱动),OTC企业周期属性弱化,成长属性增强。另一方面,小型OTC企业也逐步退出,供给侧改革大幕拉起,品牌OTC集中度逐步提升。 公司拐点已至,未来3年有望维持高增长态势。从公司层面看:1)销售模式从“渠道驱动型”转变为“终端驱动型”,业绩成长周期性减弱,持续成长性增强;2)公司研发投入在品牌OTC企业中居前列,17/18年费用化研发投入超1.7亿元(苏州研发基地8000万左右,北京研发基地1亿左右),主要用于创新药、仿制药研发以及一致性评价等项目,受益18年一致性评价项目完成(3000-4000万研发费用)以及19年起苏州研发投入大幅缩减(预计从8000万缩减到6000万以内),我们预计19年研发费用减少5000-6000万;3)新品种&一致性评价品种陆续获批,有望贡献业绩弹性,公司已开展10个一致性评价项目,其中苯磺酸氨氯地平、马来酸依那普利已经申报,预计18年获批,恩替卡韦片、甲钴胺片、莫沙必利片预计18年完成BE试验申报,仿制药苯甲酸阿格列汀片及原料药已申报生产批件,预计19年有望获批上市。 盈利预测与投资建议:公司未来三年有望维持高增长,预计18-20年净利润2.80/3.72/4.62亿元,对应EPS 0.36/0.47/0.59元,对应PE分别为20/15/12倍。“行业&公司”双重拐点,市值低点,19年公司合理市值91亿元(19PE25X),65%空间,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产品放量不及预期;研发进展不及预期等。

事件:7月11日,一心堂公告称,控股公司一心堂康盾拟与爱康国宾共同投资设立云南爱康国宾(主营健康体检),云南爱康国宾注册资本为人民币5000万,其中一心堂康盾拟以自有资金出资2200万,占比44%;爱康国宾拟出资2800万元,占比56%,为控股方。 借助爱康品牌优势进入体检行业,快速切入慢病管理和亚健康干预领域:爱康国宾是民营体检国内排名第二的品牌(按规模排名,仅次于美年健康),截至2018年6月21日在全国布局了112家自营体检中心,覆盖33个城市如北京、上海、广州、深圳、重庆、天津以及香港等,还通过与400多个第三方医疗机构签订合同,将其覆盖范围扩大到超过200个城市,业务包括体检、疾病筛查、门诊服务等增值服务。 云南爱康对于公司的战略意义在于:1)导流:公司可借助爱康的品牌优势延伸健康管理业务,实现信息和数据共享,向有慢病管理和亚健康干预需求的客户提供产品和服务。2)会员管理:目前公司有1500余万会员,销售占比80%,体检数据比会员数据更详细、全面,通过体检端的延伸,便于更精准的个性化用药需求分析,从而提升会员复购率和粘性。 核心逻辑梳理:1)拐点到来:2018年一季度,川渝、广西,海南、山西、贵州都已经实现盈利。已有区域加密保证川渝未来业绩将持续改善。2)省外基础已经打好:老店占比增加,老门店点比高使公司具备承接快速新开门店能力。3)一心堂所在西南区域除四川外,竞争相对缓和,收购ps 平均0.68,后期业绩提升空间大。4)区域规模和市占率提升后毛利率稳定提升。5)县城和乡镇租效更高,县级门店净利率可以高达17%。未来小店是行业发展趋势。6)行业规范化市场竞争环境更好:金税三期后,规范的税收环境更利于公平竞争。7)新纳入MSCI,海外资金置有望提升。 盈利预测:预计2018-2020年净利润分别为5.24、6.49、7.97亿元,对应PE 分别为34、28、23倍,公司拐点趋势明显,区域龙头地位稳固,维持“买入”评级。 风险提示: 门店并购后业绩不及预期;省外扩张不及预期。

天士力生物增资后的估值超出市场预期,目前公司仍持有92.37%股权,对应权益价值为17.5亿美元(116亿元)。由于港交所要求拟上市的生物科技企业在上市前最少六个月前得到最少一名资深投资者提供相当数额的投资,且招股时仍未撤回投资。因此我们判断本轮增资完成后,天士力生物将启动H股上市,公司生物药管线将迎来价值重估。公司近年来研发投入快速提升,2017年达到了6.16亿元,同比增长近40%,在A股医药行业上市公司中排名第6位,进入国内医药研发第一梯队。2017年公司研发投入占医药工业收入比例为9.04%,仅次于海正药业、恒瑞医药和复星医药。如果考虑2017年公司投资型研发5.77亿元,公司研发投入总额将达到11.93亿元,占医药工业收入比例为17.51%,位列医药行业第一。公司研发投入和潜力未被市场充分认知。 天士力生物管线布局全面且是开放式平台--“心脑血管+消化代谢+肿瘤免疫”约20个重磅产品,创新性高。其中普佑克已经以急性心肌梗死适应症于2011年上市,2017年通过谈判纳入全国医保。普佑克临床疗效出色(开通率高、出血风险低),同时公司销售遍及全国,覆盖大中型城市医院、县区农村基层医疗机构,我们预计普佑克在18年将进入放量期,有望实现3亿元以上收入,长期来看心梗适应症有望带来超10亿元销售收入。目前普佑克脑卒中、肺栓塞适应症已经分别进入III期和II期临床试验,合计有望带来30-40亿元收入,普佑克销售峰值保守预计可达到40-50亿元。在研产品之中,安美木单抗、乙肝腺病毒注射液已经进入临床I期;重组溶瘤痘苗病毒注射液申报临床;SY102、B1344等多个产品处于临床前阶段。此外还获取了常州健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素的销售优先权。与原研产品相比,健亚生物的胰岛素收率更高,纯度更好,超过国内外行业平均水平,未来健亚生物将进行通过欧盟EMA/中国CFDA的同步“双申报”。 现代中药、化药等传统主业有望继续稳健增长。公司中药产品以口服制剂为主,中药注射液(主要包括益气复脉、丹参多酚酸盐和醒脑静等)收入占比不大,公司中药业务整体受医保控费/辅助用药监控等政策影响较小。其中大品种复方丹参滴丸糖尿病视网膜病变适应症处于临床Ⅲ期,获批后将提供新的增长点。预计复方丹参滴丸、养血清脑丸/颗粒等大品种将保持5-10%的增速,其他小品种将保持20%左右增速,公司现代中药板块增速保持在在10-15%。化药板块中,主力品种替莫唑胺2017年销量增速超过20%,他达拉非、吉非替尼等品种已经报生产,未来化药板块将保持15-20%的增速。 估值与投资建议 我们预计公司18/19/20年分别实现归母净利润16.11亿元、18.52亿元和21.30亿元,同比增长17%/15%/15%,18/19/20年PE为24X/21X18X。目前公司市值为386亿,扣除天士力生物116亿元后,实际估值为270亿元,公司18年传统业务(中药+化药+商业)归母净利润超16亿元,对应18年PE仅为17倍,显著低估。我们认为传统业务合理估值为25倍,对应估值约为410亿元。加上天士力生物估值后,18年公司合理市值为526亿元,向上空间36%,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:普佑克未能如预期放量;新适应症获批进程缓慢;医保控费超预期导致传统业务增速下降。

事件:近日公司公告代理品种口服五价轮状病毒疫苗采购额:18-21年分别为2.47/6.5/ 9.49/13亿元,合计31.5亿元,峰值采购额13亿元。我们保守估计公司5折左右采购,预计终端价800-900元/人份,峰值销量超300万人份,按照净利率20%计算,峰值可贡献超5亿净利润,符合我们预期,略超市场预期。 点评: 口服五价轮状峰值销量超300万支,贡献超5亿净利润。1)需求端:近3年我国轮状病毒疫苗批签发量515万支,约200万人份,按照兰州所单价口服轮状病毒疫苗(A群)516元/人份计算,市场规模约10亿元。五价轮状至少可以全部替代单价产品,销量有望超300万人份,从竞争格局看,其他企业同产品尚处于研发早期阶段,预计未来3-5年默沙东产品垄断国内市场;2)供给端:采购协议规定智飞18-21年基础计划采购额为2.47/6.5/ 9.49/13亿元,合计31.5亿元,峰值采购额13亿元。我们保守估计公司5折左右采购,预计终端市场价800-900元/人份,峰值销量超300万人份,按照净利率20%计算,峰值可贡献超5亿净利润。 详细的业绩拆分及预测,请见尾页。 研发管线丰富,“三联苗&HPV&五价轮状&预防用微卡&15价肺炎&三代狂苗”,将贡献80亿净利润,市场尚存巨大预期差。独家品种AC-Hib受益逐步替代Hib单苗、AC结合,有望贡献超11亿净利润;HPV疫苗(九价+四价)峰值有望贡献超30亿净利润;五价轮状病毒疫苗18Q3-Q4有望上市销售,稳态后有望贡献超5亿净利润;在研重磅品种同样优秀,EC诊断+预防用微卡预计19年获批,稳态后有望贡献超15亿净利润;15价肺炎有望21年获批,预期峰值销量约300万支,贡献10亿净利润;三代狂苗有望21年上市,预期峰值销量约300万支,贡献12亿净利润。 盈利预测与投资建议。最强销售,最先突破,业绩成长大牛股,18年市值破千亿,中期看2000亿市值 !市场对智飞销售能力有认知,却忽视了公司强大的产品线(自有+代理),疫苗企业当中有望最先突破50亿净利润,中期净利润超80亿。18-19年合理估值1000亿(56倍PE)、1200亿(40倍PE),一年市值空间60%,中期疫苗业务有望贡献超80亿净利润,合理估值2000亿,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:销售低于预期;新产品未能获批的风险等。

事件:公司发布18半年报业绩预告,18H1归母净利润6.7-7.1亿元,同比增速290%-315%。 点评: 三联苗持续放量&HPV预约火爆,新型疫苗“暴力美学”逻辑持续逐季兑现。H1净利润6.7-7.1亿元,同比增速290-315%,预计6.9亿元,超市场预期。主要原因核心品种三联苗持续放量和四价HPV供不应求,且HPV盈利能力超预期:1)三联苗持续放量:预计18H1三联苗销量约245万支,贡献约2.6亿净利润(17全年销量约400万支),预计全年销量约520万支,贡献约5.5亿净利润;从批签发数据看,截至6月低,三联苗批签发约280万支(17全年批签发470万支),批签发顺利确保充足供货;2)HPV预约火爆,供不应求,盈利能力超预期:预计H1销量约190万支,贡献约3.6亿净利润,预计全年销量约600万支,保守预计贡献约9.3亿净利润。3)预计其他自主和代理疫苗贡献7000万左右净利润。宫颈癌疫苗类似医疗美容产品,可在女性群体中口口相传,实现快速放量,公司业绩持续逐季兑现新型疫苗“暴力美学”逻辑。 详细的业绩拆分及预测,请见尾页。 研发管线丰富,“三联苗&HPV&五价轮状&预防用微卡&15价肺炎&三代狂苗”,将贡献80亿净利润,市场尚存巨大预期差。独家品种AC-Hib受益逐步替代Hib单苗、AC结合,有望贡献超11亿净利润;HPV疫苗(九价+四价)峰值有望贡献超30亿净利润;五价轮状病毒疫苗18Q3-Q4有望上市销售,稳态后有望贡献超5亿净利润;在研重磅品种同样优秀,EC诊断+预防用微卡预计19年获批,稳态后有望贡献超15亿净利润;15价肺炎有望21年获批,预期峰值销量约300万支,贡献10亿净利润;三代狂苗有望21年上市,预期峰值销量约300万支,贡献12亿净利润。 盈利预测与投资建议。最强销售,最先突破,业绩成长大牛股,18年市值破千亿,中期看2000亿市值 !市场对智飞销售能力有认知,却忽视了公司强大的产品线(自有+代理),疫苗企业当中有望最先突破50亿净利润,中期净利润超80亿。18-19年合理估值1000亿(56倍PE)、1200亿(40倍PE),一年市值空间60%,中期疫苗业务有望贡献超80亿净利润,合理估值2000亿,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:销售低于预期;新产品未能获批的风险等。

事件:1)公司发布18Q1业绩预告,18Q1归母净利润2.68-2.89亿元,同比增速280%-310%,超出我们以前预期的2.6-2.8亿净利润;2)近日草根调研发现三代狂苗终端需求旺盛,考虑其临床价值和较高生产工艺壁垒,我们再次上调公司在研三代狂苗终端价格至1200元/人份(原预测800元/人份);基于此我们再次上调公司盈利预测和估值--18年净利润6.0亿元(原预测5.5亿元),合理估值500亿(18PE83倍)(原预测400亿市值),三年千亿市值。 四联苗爆发式增长,逻辑&市值超预期兑现。H1净利润2.68-2.89亿元,预计2.8亿元,主要原因公司加大市场推广力度以及五联苗断货,四联苗为主的二类疫苗销售良好:1)四联苗大幅增加:预计H1四联苗销量230-240万支,贡献2.4-2.5亿净利润(17全年销量150万支),考虑到三季度五联苗回国,维持四联苗全年销量450万支预期,全年有望贡献4.7亿净利润;从批签发数据看,截至6月底,四联苗批签发约239万支(17全年批签发143万支),预计后续维持高位批签发,确保充足供货;2)其他二类苗稳定快速增长:受益加大市场推广力度,Hib、乙肝等品种保持稳定较快增长,扣除激励费用,H1预计贡献约3000-5000万元。公司收入规模大幅增加带动销售费用率持续降低,上调四联苗单支净利润预测至105元/支(原预测100元/支),四联苗爆发式增长带动下,预计公司全年净利润约6.0亿元。 四联苗&五联苗+三代狂苗+13价肺炎+EV71+IPV,将演绎“50亿净利润是如何炼成的”。公司独家品种百白破+Hib四联苗18年爆发式增长,中期受益于逐步替代Hib、百白破,四联苗相关多联疫苗5年内无竞争对手上市,而自己研发的五联苗预计21-22年上市,届时将打造最强“百白破、Hib、脊灰”联苗,有望贡献超10亿净利润;三代狂苗预计18年底获批,5年内最多1家企业与其竞争,有望贡献20亿净利润;13价肺炎预计19年底获批,5年内最多3家企业与其竞争(包括外资),有望贡献10亿净利润;EV71、IPV有望20-21年获批上市,预计贡献10亿级别净利润。四联苗&五联苗+三代狂苗+13价肺炎+EV71+IPV,将演绎“50亿净利润是如何炼成的”,若考虑临床前阶段的“麻腮风+水痘四联苗”,未来疫苗业务净利润或将超60亿元。

对比剂小龙头 公司是国内对比剂行业龙头之一,产品包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇和钆喷酸葡胺等。受益于低配置CT/MRI配置审批放开、造影剂消费量提升等因素驱动,对比剂行业仍有望保持10-15%复合增速。进口替代+公司高端、低基数产品碘帕醇、碘克沙醇中标省份增加,保持高增长;预计未来3年公司对比剂产品线整体收入增速15-20%。 九味镇心颗粒新入全国医保,逐步进入放量期,有望扭亏为盈 九味镇心颗粒进入17年新版全国医保目录,目前公司在积极组建销售队伍和选择代理商,预计2018年起九味镇心颗粒将开始放量,逐步扭亏为盈,长期来看有望达到3-5亿元的体量。 精准医疗龙头初显,最大的预期差 公司参股南京世和(20.29%股权)和武汉友芝友医疗(25%股权),分别是液体活检--ctDNA检测和CTC检测龙头,是国内精准医疗和伴随诊断龙头,涵盖肿瘤和非肿瘤(心脑血管、代谢药物等)个体化用药基因检测,未来均有在A股上市预期,肿瘤和非肿瘤个体化用药基因检测市场空间均巨大。 世和基因:依托高通量检测技术,在ctDNA检测领域处于领先地位,卡位优势明显,处于爆发期。世和基因肺癌靶向药物基因突变检测试剂盒(高通量测序法)已经进入了创新医疗器械特别审批通道,预计3季度有望和艾德生物、诺禾致源等同类产品同时获批。试剂盒获批后,原有的院外服务模式将转为院内销售,产品有望爆发式增长,盈利水平提升。17年公司依靠院外模式实现收入1.8亿元为行业第一,预计3-5年收入过10亿,净利润3-5亿元。 芝友医疗:个体化用药基因诊断试剂盒和CTC检测设备/试剂两个方向。公司是非肿瘤个体化用药基因检测龙头,行业空间巨大;CTC龙头之一,行业潜在空间大。未来3年业绩有望保持50%高增长。 价值重估,精准医疗龙头初显 预计18年对比剂等主业净利润1.25亿增长20%,参股20%南京世和(预计18年贡献投资收益600万元)和25%友芝友(预计18年贡献投资收益700万元),合计净利润1.37亿元增长15%(扣非增长23%),预计19/20年净利润1.77/2.29亿元,增长29%/29%,18/19/20PE 27X/21X/16X。南京世和估值可参考艾德生物(目前80亿市值),友芝 友新三板市值6.5亿元。北陆药业18年合理估值56亿元,对应股价17.18元:主业1.25亿净利润30倍估值38亿+20%南京世和股权估值16亿+25%友芝友股权估值2亿,目前市值37亿,50%空间,首次 覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:对比剂销售情况不及预期;新进入医保目录品种未能放量;产品审批进展、渗透率提升缓慢。

事件:6月22日,公司发布公告称,拟通过发行股份及支付现金的方式购买石家庄新兴药房86.31%的股权,新兴药房100%股权作价合计16.03亿元,86.31%股权相应作价为13.84亿元;其中以现金方式购买新兴药房48.96%股权(7.85亿元),以发行股份方式购买新兴药房37.35%股权(5.99亿元),发行价格为42.43元/股。公司之前持有新兴药房4.69%股权,若本次交易顺利完成,益丰所持新兴药房股权的比例将增至91%。 收购地方龙头进军华北,势力范围扩张至九省市:新兴药房创立于2002年,是河北规模最大的连锁药房企业,2016~2017年在中国零售药店企业的综合竞争力排名中列第20位,拥有较强的市场竞争力和较高的品牌知名度。从财务数据看,标的2017年营收9.05亿(+29%),净利润约4517万(+267),净利率5%,毛利率34.4%,利润率高于行业平均;且新兴承诺2018-2020年净利润不低于6500、8450以及9950万元,对应增速分别为44%、30%、17.8%,4年CAGR30%,充分体现其高盈利能力及规模优势。从门店分布看,截至2018Q1,新兴药房拥有直营门店462家,其中石家庄218家,沧州70家,衡水51家,邯郸48家,廊坊22家,唐山16家,张家口16家,邢台12家,覆盖了河北11个地级市中的8个,另北京还有9家,因此收购新兴有利于益丰在河北站稳脚跟,将布局区域由原来的七省市(华东、中南)扩大至九省市,门店数也将由2328家增至2790家。本次收购PS1.77,PE35.5后期精细化管理输出及整合将极大提升并购企业利润率:益丰在门店扩张中的优势在于精细化管理水平高及复制扩张模式成熟,强强联合能够显著提升并购标的的盈利能力和规模。经过本次并购,益丰输出管理,加上新兴深耕华北累计的品牌及顾客资源,其规模优势将更加凸显;公司的资源平台价值及对上游厂商的议价能力也都将得到提升。 盈利预测:由于本次交易仍需经公司股东大会审议和中国证监会的核准,暂不考虑收购,预计2018-2020年净利润分别为4.25、5.68、7.49亿元,对应PE分别为51、38、29倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩30%以上的稳定增长,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。

丽珠单抗A轮融资后估值5.5亿美金,预计未来IPO估值100亿元级别。此次引入战投,主要是为了满足未来单独上市的监管要求;引入后丽珠单抗估值5.5亿美金,相比已上市国内生物药企业估值不高,主要原因:1)此次是丽珠单抗A轮融资,后续可能还有其他融资;2)预计为后续丽珠单抗企业内部激励留有余地。我们判断丽珠单抗未来IPO时的估值百亿元级别。本次增资后,丽珠单抗股权结构变化:丽珠集团持股从51%到55.13%,健康元从49%到35.75%,云峰基金9.12%。丽珠股权比例提升,健康元“直接+间接”比例从71.85%到60.45%,仍维持绝对控股地位。 “大专科+大生物”,市值5年3-4倍空间。大专科:重点打造促性激素、消化道、肿瘤、神经、自身免疫疾病等5大优势专科领域,同时深度布局以微球为核心的高端制剂平台;大生物:抗体药物、液体活检、体外诊断和检测服务稳步推进,打造“检测+药品+服务”精准医疗全产业链。随着各产品线研发不断推进&产品不断上市,产品结构不断优化,估值将不断提升,预计3-5年千亿市值。 盈利预测与投资建议:仅考虑内生,预计18-20年净利润11.16/12.88/15.23亿元,对应EPS1.55/1.79/2.12元,对应PE分别为31/26/22倍。看好“大专科+大生物”中长期发展,手握超70亿净现金,未来3-5年具千亿市值空间,维持“买入”评级。 风险提示:产品放量不及预期;研发进展不及预期等。

A股稀缺的医药创新全产业链平台型公司 医药创新:CRO服务创新+创新药(借助临床资源以研究课题形式开展项目,对于有前景的项目以合作开发方式,以技术服务费换取项目部分权益,同时借此优先获得项目投资权,为亚太药业的产业基地筛选项目,目前产品储备丰富); 全产业链:临床前CRO(接单能力强,对临床前CRO如方达、昭衍、科研院所等建立联盟进行项目统筹合作,产能瓶颈小)+临床CRO(通过卫计委“重大疾病防治科技行动计划”掌握核心大医院资源,业务增速较快)+上市再评价(目前国内唯一一家能做,17年开始跟大药厂合作,以研究课题等形式委托医院&医生,符合药厂、医院& 医生、CRO企业等多方诉求,市场空间巨大); 资金流向:企业新生源--国家课题机构--医院--医生 平台型公司:临床前CRO接单子,统筹联盟内其他临床前CRO公司;上市再评价,以课题等形式委托给医院&医生,自身所需人员少。这两块业务避开了临床CRO业务面临的产能瓶颈(临床基地&人力),公司可通过外部人员扩张业务。反映在财务上为持续的高ROE(35%以上)。 核心竞争力:唯一再评价服务资质&丰富临床资源 唯一再评价服务资质:新生源通过推进卫计委“重大疾病防治科技行动计划”积累了丰富的临床资源和政府资源,成为目前国内唯一具备开展再评价服务的CRO企业。 丰富临床资源:公司在上海、北京、广东、武汉、温州等地拥有丰富临床资源,截止2017年底,长期合作床位( 临床基地建设)超过900张,主要以三级医院为主。 全国招标顺利推进&品种储备丰富,制剂业务进入高速增长阶段 招标顺利推进:公司17年中标省市大增,为18-19年制剂高增长奠定基础。 品种储备丰富:通过自主研发+CRO平台储备丰富的创新药,未来有望陆续上市,给长期发展奠定基础。 风险提示:CRO订单不及预期,制剂销售不及预期,研发品种上市进程不及预期等。

收购整合核医药产业链,华丽转型核医药龙头 2015年进军核医药领域,先后收购云克药业、GMS、益泰医药和安迪科等企业,实现了对单光子药物和正电子药物、诊断药物和治疗药物的全覆盖,并搭建了研发、生产和销售配送在内的核医药全产业链平台。2017年核医药业务利润占比已超过50%,2018年有望提升至70%以上,实现从生化原料药/制剂到核医药的华丽转型。 核医药:2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,盈利能力极强,与市场预期不同行业空间大 核医药2家寡头竞争,壁垒极高,竞争格局好,市场空间大,盈利能力极强--净利率40%&50%也不为过。诊断性核药保证核药5年较快增长,治疗性核药保证核药中长期较快增长并打开成长天花板。2017年核心的8个核药产品出厂价收入30亿元,其中:东诚药业约7亿,中国同福约20亿,若不考虑中国同福11亿收入的尿素14C和尿素13C胶囊,双方规模相当。预计未来7年核心的8个核药将从30亿元成长到100亿元,年增长20%,东诚凭借民营体制,近年来市场份额逐步提升。 政策东风加速行业扩容,现有品种支撑核药板块5年较快增长 诊断性核药需求旺盛,瓶颈在于医院仪器保有量严重不足。大型医疗设备分类调整后, PETCT配置审批权限下放至省级、SPECT取消配置审批,审批流程的简化将加快设备配置速度;以上海联影为代表的国产PETCT上市,价格下降将增强医疗机构配置设备的意愿,两方面因素将共同促进装机量提升, 进而带动18F-FDG、锝[99mTc]等诊断性核药成长。我们测算18F-FDG、锝[99mTc]标记药物均有5-10倍的成长空间。云克注射液为高临床价值的独家产品,终端增长快速,经过2017年渠道调整,2018年将重回两位数增长,具3倍以上成长空间。此外,尿素14C胶囊、碘[I-125]密封籽源等品种均有3倍以上增长空间。现有产品线足以支撑公司核药板块在5年内保持较快增长。 加快具“资源”属性的核药房全国布局,先发优势明显 公司有多个核药房已投入运营(安迪科8个,GMS7个),在建/计划兴建超过15个核药房,完成全国布局。核药房具“资源”属性,是战略卡位。公司已着手进行核药房之间的整合,实现旗下不同企业之间资源、渠道、产品共享。核医药行业有诸多进入壁垒,公司先发优势明显,未来核医药行业竞争格局稳定,中国核医药市场将由东诚和中国同辐寡头垄断。 后续产品储备丰富,长期增长无忧 公司通过自主研发、并购、获得产品代理权等方式储备多个品种,特别是治疗性核药,中长期增长无忧。其中创新药铼[188 Re]-HEDP已进入临床IIb期,18年独家代理-氯化锶[89Sr],未来合计将是10亿重磅品种。全球核药蓬勃发展,特别是短半衰期核素药物如果想打入中国市场,必须借助国内核药房网络(东诚或同福)进行生产和销售,例如重磅品种镭-223、镥-177。而东诚拥有“核药房最多+民营机制”,最具竞争力,最受益! 那屈肝素钙快速增长,原料药业务走出底部 随着中标范围不断扩大,那屈肝素钙进入快速放量期,后续还有依诺肝素和达肝素钠陆续上市,低分子肝素制剂品种将逐步丰富。肝素原料药和硫酸软骨素业务将走出底部,随着核医药板块利润占比逐步提升,生化原料药板块将成为公司“现金牛”业务,为公司转型升级提供资金支持。 五年三倍市值空间,具“资源”属性的稀缺标的,行业空间大,首次覆盖,“买入”评级 诊断性核药保证未来5年较快增长,治疗性核药保证长期较快增长并打开成长天花板,全球核药近几年蓬勃加速发展,尤其是治疗性核药作为肿瘤靶向药的一个分支,空间巨大,而极高的壁垒和极好竞争格局决定了国内市场仅东城和同福分享巨大蛋糕。公司产品储备丰富,未来将持续通过自主创新、仿制、获得产品授权等方式持续丰富自身产品线。预计18-20年净利润3.00/3.70/4.50亿元,增长74%/23%/22%,其中核心业务核医药增速快于整体增速。股价经历了长期调整消化估值后,18PE27X(考虑定增),相比其他医药龙头,具性价比。首次覆盖,买入评级。分部估值,18年合理估值116亿元,19年合理估值138亿元,五年合理估值270亿元。 风险提示:原料药业务波动影响整体净利润,对市场信心有影响,但对实际估值影响小。

五年千亿市值潜力,维持“买入”评级。1)生物创新药:22-23 年合理估值331-379 亿元:F-627 预计23 年53.8%权益净利润9.47 亿元,给予健能隆35-40 倍PE,合理估值331-379 亿元。2)制剂:22-23 年合理估值530-720 亿元:预计22-23 年净利润分别为13.8、18 亿元,考虑持续30%以上增速,给予PE35X,合理估值480-630 亿元。3)原料药、化工:22-23 年合理估值30 亿元。预计中长期净利润2-3 亿元,给予PE10X,合理估值30 亿元。 风险提示:创新药临床&上市的风险。

事件:近日第71届世界卫生大会在日内瓦召开,大会敦促世卫组织总干事、成员及合作伙伴继续支持联合国大会将于18年9月召开的消除结核病高级别会议,目的是加强在终止肺结核方面的行动和投资,到2030年在全球终止结核病流行。中国为肺结核发病人群大国,为完成国内终止肺结核流行的承诺,未来有望出台推动肺结核防治的相关政策。智飞生物通过EC诊断试剂、预防用微卡和治疗用微卡建成最强肺结核诊疗体系,未来有望畅享政策红利。 点评: “联合国首脑会议”有望推动我国肺结核防治相关政策落地,智飞已构建最强肺结核诊疗体系,未来有望畅享政策红利。今年9月各国元首将在“联合国大会结核病问题首次高级别会议”相聚,目的是加强在终止肺结核方面的行动和投资,到2030年在全球终止结核病流行。据统计我国结核杆菌携带人群约3亿人,为完成2030年终止肺结核流行的承诺,未来有望出台推动肺结核防治的相关政策。公司预防用微卡、EC诊断试剂已经申报生产获受理,预计将纳入优先审评19年获批上市。智飞生物通过EC诊断试剂、预防用微卡和治疗性微卡建成最强诊疗体系,未来产品上市后有望畅享政策红利实现快速放量。 国内LTBI数量近3亿,EC试剂和预防用微卡市场前景广阔。EC诊断试剂用于结核分支杆菌潜伏感染者(LTBI)筛查,预防用微卡用于15-65岁结核分支杆菌携带者等高危人群肺结核的预防(参考3期临床方案)。我国大约20%人口,接近3亿人为结核杆菌携带者,我国向WHO承诺到2035年发病率整体下降90%,即每年约10万左右的发病人数。要降低发病率,筛选结核杆菌携带者,然后对该人群进行疫苗接种是最为行之有效的方法。全国范围内学生入学体检结核杆菌有望陆续成为必查项目,仅考虑新生入学市场,假设EC试剂定价80元/剂次,50%执行率,峰值收入可达18亿元,贡献约5亿净利润;每年高中、大学新生入学数量约1600万人,按照20%感染率计算(全国整体感染率约20%),大约320万人为携带者,保守以20%渗透率计算,市场需求650万人份,按照400元/针,6针/人份计算,峰值销售额可达15亿元,贡献7-8亿元净利润。 三联苗&HPV&五价轮状&预防用微卡&15价肺炎&三代狂苗,将演绎“80亿净利润是如何炼成的”。独家品种AC-Hib受益逐步替代Hib 单苗、AC 结合,有望贡献超11 亿净利润;HPV 疫苗(九价+四价) 峰值有望贡献28 亿净利润;五价轮状病毒疫苗18Q3-Q4 有望上市销售,稳态后有望贡献超5 亿净利润;EC 诊断+预防用微卡预计19 年获批,稳态后有望贡献超15 亿净利润;15 价肺炎有望21 年获批, 预期峰值销量约300 万支,贡献10 亿净利润;三代狂苗有望21 年上市,预期峰值销量约300 万支,贡献12 亿净利润。 盈利预测与投资建议。最强销售,最先突破,业绩成长大牛股,18 年市值破千亿,中期看2000 亿市值 !市场对智飞销售能力有认知,却忽视了公司强大的产品线(自有+代理),疫苗企业当中有望最先突破30 亿净利润,中期净利润超80 亿。18-19 年合理估值1000 亿(55 倍PE)、1200 亿(40 倍PE),一年市值空间80%,中期疫苗业务有望贡献超80 亿净利润,合理估值2000 亿,若治疗性生物药取得突破,将打开长期成长空间,维持“买入”评级。 风险提示:销售低于预期;新产品未能获批的风险等。

品牌影响力逐渐凸显:带来溢价。鱼跃已形成了“yuwell鱼跃”、“Hwato华佗”、“JZ金钟”三大品牌为主的品牌体系,百度指数显示,鱼跃品牌热度和影响力已超越罗氏,正逐步逼近欧姆龙,核心产品血压计、制氧机、雾化器的品牌热度均已处于行业第一。电商端,品牌影响力已遥遥领先,2015年以来鱼跃品牌一直处于双十一家用医疗TOP1。 三大渠道齐头并进:渠道是医疗器械公司快速发展的关键一环。鱼跃已构建OTC、医院和电商三大渠道体系。尤其2013年以来,电商渠道高速发展,2017年收入接近10亿元,占收入28%,电商的高速发展明显带动了核心产品制氧机、血压计、雾化器、血糖仪等产品的快速增长。 产品是基础,未来空间大:产品线众多,互相协同,并抵御风险。1)医用临床领域未来空间大,2015年和2016年分别收购上械和中优后,临床产品线大为丰富,整合效果明显。2)康复护理领域为公司传统优势领域,人口老龄化加剧进一步刺激了对康复护理类器械的需求,预计未来3年电子血压计、血糖仪、电动轮椅等产品将继续高速增长。3)医用供氧领域公司一路领先,核心产品制氧机市占率超60%,依靠行业增长、西藏地区弥散式制氧机的增长等,未来3年20%增长。 同时,医用供氧领域的二线产品雾化器和呼吸机等,未来3年30%以上增长。 “品牌+渠道”价值凸显,稳健增长:医疗器械细分领域众多,持续收购整合是必经之路,鱼跃依靠已经建立起来的品牌和渠道,已遥遥领先竞争对手,并大幅缩短整合时间。内生增长稳健+外延积极,“品牌+渠道”价值突出,预计18-20年净利润7.20/8.76/10.51亿元,对应PE29.3/24.1/20.1,有望5年保持20%增长。首次覆盖,给予“买入”评级,2018年合理估值252亿元(2018PE35X)。