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余春生

国海证券

研究方向: 食品饮料行业

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工作经历: SAC证书编号:S0350513090001,曾供职于财通证券研究所....>>

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克明面业 食品饮料行业 2019-08-15 12.53 -- -- 12.80 2.15% -- 12.80 2.15% -- 详细
全产业链降低成本的战略正陆续执行中 挂面,作为粮食产品,属生活必须消费品,用量大,消费者价格敏感度高。厂家要在竞争中保持优势,一方面要打造强有力的品牌,依靠历史悠久的质量沉淀和日积月累的消费者信赖,通过品牌影响力赢得市场。另一方面,通过内部控制成本提供高性价比产品赢得客户也至关重要。公司充分认识到这一点,通过完善全产业链经营模式,在每个环节控制和降低成本,来提高竞争能力。公司在小麦原料环节,通过订单农业运作模式,与机械化耕作的大户合作,将适合做高品质挂面的小麦种子交于大户播种,收成后直接从大户处采购小麦。由此,除锁定高品质小麦外(品质统一,便于筛选,出粉率高,成本降低),还可减少小麦贸易的中间环节,直接从农户处采购,节约了粮站与农户之间的贸易利差,从而有效降低原料采购成本。其次,公司做好小麦收储,实现季节性利差。每年5-8月份是小麦收割旺季,在当季是一年中小麦的最低价格,之后小麦价格逐渐走高。公司在小麦收割旺季的低价阶段实行大量收储,后继按照市场价扣除资金成本和仓储成本后,预计公司仍能实现较好的盈利。在面粉原料环节,公司自建面粉厂,节约了面粉采购环节的包装费、物流费、装卸费等中间环节的费用。同时,自建面粉厂开工率高,单位成本低,在税收方面还可享受免交所得税优惠以及部分政府补贴。在生产环节,公司遂平新工厂,采用国内先进技术和设备,自动化程度高,用工少,单条生产线相比较于老厂产出更高,计算单位成本要低很多。 目前,公司订单农业已经试水开启,往后,合作大户的小麦采购比例有望逐年提高,从而持续降低原料采购成本。自建面粉厂原本计划今年6月份投产,后因建筑工程粉尘等环保问题拖延,预计最迟在明年春节前后(2020年2-3月份)开工投产,届时对2020年有较好的业绩贡献。 增加品类+完善结构,销售规模有望快速扩大 公司过去挂面产品,主品牌陈克明主要集中在8-12元/kg,高端品牌华夏一面主要集中在14-18元/kg。通过降低成本后,公司产品线往下延伸,其中华夏一面再往下推出12元/kg左右的产品,陈克明品牌往下推出6-7元/kg的产品。此外,还推出子品牌“来碗面”,定价在5-8元/kg,重点做县乡市场。通过完善高中低端产品结构,满足更多层次的消费者需求,从而推动销售规模的扩大和市占率的提高。而随着销售规模的扩大,公司期间费用率也有望持续下降,产品竞争能力更加突出,品牌影响力也日益扩大,公司将进入经营性良性循环,公司的行业龙头地位也将得到强化和巩固。 三季度开始,业绩有望实现较大反转 公司上半年业绩不达预期,主要存在三方面因素。一是去年同期基数高。2018年一季度收入同比增长45%,而净利润同比增长110%。我们预计2018年一季度相关费用没有及时计提,而导致利润增速与收入增速存在巨大的差距。而2019年一季度费用则在当季计提;二是财务费用高。2018年10月份,公司发行债券4亿元,利息加上承销费用,预计在8%。同时因为二季度收储小麦,短期借款增多,导致今年上半年财务费用增加2361万元,极大的影响了公司净利润。三是政府补贴未按时到位。2018年上半年,政府补贴2509万,而2019年上半年政府补贴才882万,少1627万。政府补贴主要是税收返还和项目投资返还,近几年都有比较稳定的数额,政府补贴一般在当年最终会到账,2019年预计会体现在三、四季度业绩中。同时2019年三季度开始,公司变更了部分募集资金用途,如终止非公开发行股票募集资金投资项目“延津年产10万吨高档挂面生产线项目”和“面粉自动输送及智能烤房研发改造项目”,并将上述两个项目中剩余募集资金及理财收益和利息收入约32495万元用于正在建设中的遂平“日处理小麦3000吨面粉生产线项目”。募集资金用途变更后,公司将减少短期借款,财务利息也会相应同时减少,在公司产品保持比较好的销售形势下,我们预计三季度开始,公司业绩有比较好的反转。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。预测公司2019/2020/2021年EPS分别为0.70/0.85/1.04元,对应2019/2020/2021年PE为17.94/14.63/12.02倍。维持“买入”评级。 风险提示:订单农业执行不达预期;小麦收储不达预期;自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期;流通渠道和北方市场开拓不及预期;乌冬面和五谷道场生产建设和市场开拓不及预期;大股东股权质押的平仓风险;与湖南省资产管理公司合作不达预期,食品安全。
煌上煌 食品饮料行业 2019-07-01 14.58 -- -- 15.50 6.31%
15.50 6.31% -- 详细
休闲卤制品行业规模大,市场集中度低 中国休闲食品市场规模从 2011年的 3205亿元增长至 2018年 5104亿元,年均复合增长率达到 6.8%。 休闲卤制品是休闲食品的重要分支,以肉类、部分水产品和蔬菜为原料,用卤汁浸泡制作而成,具有新鲜、香辣、易携带的特点。休闲卤制品占整个休闲食品的比例大约 7%点多,市场规模约在 360多亿元左右。 目前休闲卤制品行业主要有绝味鸭脖、周黑鸭、煌上煌、紫燕百味鸡、久久 Y 等全国性品牌,以及武汉精武鸭脖、上海留芙鸭等区域性品牌。 其中行业前三品牌为绝味食品、周黑鸭、煌上煌,这三家公司也是上市公司, 目前 CR3<30%, 市占率较低。 而大品牌的规模效应,使得采购成本和期间费用率也较低,具有相当的竞争能力。 尤其是随着消费者品牌认知度提高,我们认为未来龙头企业市占率仍有很大提升空间。 品类增加+市场下沉+渠道拓宽,行业仍有很大发展潜力 休闲卤制品从最开始的禽畜肉向水产类、素食类、以及小龙虾,串串类发展,品类不断增加;市场也从一线市场向二线、三线和乡镇市场持续下沉发展。 虽然乡镇市场能布局的门店少,乡镇之间门店分散,物流成本高。但在如华东、华中、华南等人口密集地区,乡镇之间的距离短,而且乡镇门店的租赁成本和人工成本低,给加盟商低一点的毛利来覆盖较高的物流成本是完全有可能的。休闲卤制品是通过消费者与门店接触的即兴消费,因此门店布局的位置十分重要,也是首要的渠道。 但近年来,休闲卤制品的销售渠道也在不断拓宽。 如互联网的发展,O2O 外卖渠道, 以及餐饮和便利店渠道,也都给门店带来新的增长点。 管理层激励到位,业绩动力强公司董事会于2017年9月换届选 举,原董事长儿子褚浚总当选为董事长。褚浚总当选为董事长后,在人才引进、激励机制和门店开发等方面更为务实和激进。 其中, 高管年薪,在 2017和 2018年有了大幅提高。同时,公司在 2019年 3月份公布的《 2019年度董事、高级管理人员薪酬方案》中,明确规定高管人员工资税前 96-145万元/年,继续大幅提高。此外, 2018年 6月份,公司对高管和核心管理技术人员还进行限制性股权激励。 在日常管理人员的绩效考核中,按照“基础薪资+绩效工资+年终提成”的结构, 充分实现“绩效” 与“薪酬” 挂钩的考核机制。 业绩增长:门店加速开发+单店营收提高+原料成本降低 公司2018年新开了门店1000多家,预计未来2年每年仍能保持800-1000家门店的开发。公司为提高单店营收,一方面出台激励政策,各地区经理和加盟商实行竞赛,提高主动销售和服务的热情。 另一方面,通过渠道拓宽和研究增加新的品类。 公司的主要原材料是鸭副产品, 鸭副产品的价格逆“ 猪周期”。受非洲猪瘟影响,我国生猪存栏持续降低, 猪肉供给减少,鸭等禽肉替代增加,鸭副产品供给为此增加。此外,国家对增值税优惠,短期也给公司提供一定的盈利贡献。 盈利预测和投资评级:维持“ 买入” 评级 我们认为,煌上煌随着公司管理机制的变革,营销的激进, 产品定位大众化, 国内空白市场很多,未来增长空间很大。虽然短期内股权激励费用摊销较多,但公司已经步入较高增长的轨道。鉴于在门店开发进度加快,收入增速提速的情况下,公司原料成本有望进一步降低,我们看好公司未来2-3年的发展。预测公司 2019/20/21年 EPS 分别为 0.47/0.63/0.78元,对应 2018/19/20年 PE 为 30.80/23.01/18.53倍,维持“买入”评级。 风险提示: 门店开发进度不达预期;单店收入下滑;鸭副产品价格下跌不达预期;市场竞争加剧;食品安全;产能扩张不达预期;宏观经济下行。
酒鬼酒 食品饮料行业 2019-06-24 23.92 -- -- 29.62 23.83%
29.68 24.08% -- 详细
产品结构聚焦高端化公司目前有三大系列产品,超高端“内参”系列,高端“酒鬼酒”系列,中低端“湘泉”系列,由于公司产能不到 1万吨,后继扩产需要较长时间,为使效益最大化,公司整体产品结构聚焦高端化,战略性逐渐减少中低端“湘泉”的销售,放大超高端“内参”酒的销售。由此,公司高档酒(包含内参和酒鬼酒系列)占比也持续提高,从 2011年的 77%提高到 2018年的 87%。 此外,为提高公司经营效益,公司减少 SKU,突出战略单品,专门成立以大商参股制的内参酒销售公司。 2018年开工的 SKU 控制在 75个以内,同比下降 25%。战略单品突出为内参、 红坛酒鬼、酒鬼酒传承版三个,将资源重点投入在这三个产品上。 2018年 12月,公司成立内参酒销售公司,内参销售公司由 30多家大型经销商(大部分是茅台和五粮液的大商)参股成立。公司通过将大型经销商利益进行绑定,使之作为民营企业能够更加灵活运作市场,推动内参酒实现较高增长。 省内市场仍有较大潜力酒鬼酒作为湖南省唯一的中高档白酒上市公司,总体经营规模还很小, 2018年公司销售收入 11.87亿元,其中以湖南省为主的华中地区收入只有 7.14亿元。酒鬼酒的销售收入规模远低于在安徽省的中高端地产名酒上市公司古井贡酒和在江苏省的中高端地产名酒上市公司洋河股份。古井贡酒 2018年收入 86.71亿元,其中以安徽省为主的华中地区收入 78.67亿元。洋河股份 2018年收入 231.87亿元,其中江苏省内收入 116.12亿元。 近年来, 酒鬼酒公司进一步明确了深耕湖南大本营战略,并取得了较好的效果。 2018年,以湖南为核心的华中地区销售收入同比增长39.13%,占公司总收入比提升至 60.19%。公司在湖南省内推进渠道扁平化,将门店下沉至区县一级,基本实现了湖南省内县级市场的全覆盖。未来,随着湖南省内市场的深耕策略持续推进,我们认为酒鬼酒在湖南省内还有较大增长潜力。 盈利预测和投资评级: 维持“ 增持” 评级 由于公司成立内参酒销楷体售公司,加大经销商激励,前期市场投入费用较大,故我们调低公司 盈利预测, 预测公司 2019/2020/2021 年 EPS 分别为 0.83/0.99/ 1.18 元, 所对应 2019/2020/2021 年 PE 分别为 28.96/24.07/20.34 倍。同时, 鉴于看好公司省内市场发展潜力, 维持评级为“ 增持” 。 风险提示: 产品结构升级不达预期, 省内市场开拓不达预期,宏观经 济下行影响,行业竞争加剧影响,食品安全。
中炬高新 综合类 2019-06-06 38.44 -- -- 45.02 16.45%
44.76 16.44% -- 详细
调味品业务:差异化战略做大做强,公司长短逻辑各不相同。1)核心竞争力:早年公司凭借专一品牌、差异化战略,将厨邦从地区性小品牌做到区域性大品牌,未来公司考虑引入日式发酵工艺,打造广式、日式相结合生产方式,继高鲜酱油之后,再次引领市场,公司核心竞争力不断加强。2)长期逻辑:收入端,公司现在面临三个不平衡,即渠道不平衡、销售区域不平衡、品类不平衡,未来随着三个不平衡逐步打破,收入增速高增长可期;利润端,公司信息化水平、自动化水平、管理水平较行业龙头仍有较大差距,未来三大水平提升,有望带来净利率不断上行;3)中短期逻辑:中期跟指引,短期看动销。2014年公司制定高管绩效考核制度,将高管薪酬与年度经营目标完成度挂钩,即营业收入、净利润、净资产收益率,制度制定后公司每年完成率均在100%+,这也给了我们很好的中期跟踪指引。消费品短期终端库存、动销是公司收入的先行指标,短期值得跟踪关注。 调味品未来展望:坚持三步走战略,向双百目标迈进。2019年公司制定长中期目标,即长期聚焦健康食品主业,把公司打造成为国内超一流的综合性调味品集团企业,中期公司用五年时间,即2019-2023年,通过内生+外延战略,实现收入过百亿、销量过百万吨的双百目标。战略上,公司坚持三步走战略,聚焦调味品主业,力争在较短时间内,把公司从区域性品牌打造成全国性强势品牌,并适当采用兼并收购方式进行公司外延扩张,规模向百亿奋进。 调味品中短期跟踪:渠道、区域、品类拓展不断深化。1)渠道上:公司销售收入家庭端、餐饮端占比分别为75%、25%,未来公司将加大餐饮端开拓力度,占比逐步提升至40%;2)区域上:公司销售收入中东部+南部占比70%,北部+中西部占比30%,下一步公司将稳步发展东南沿海,重点布局北部区域,加速推进西南区域,逐步开拓西北地区;2019Q1公司经销商数量为907,预计2019年底达到1000个,2023年达到1500个,逐步改善区域不平衡的问题;3)品类上:目前公司产品结构为酱油68%、鸡精11%、食用油8%、其他12%,未来五年公司将继续做大酱油,同时布局其他品类,预计2023年公司产品结构为酱油占比60%(略降),2个十亿大单品、3个五亿大单品以及其他品类。 房地产业务:地产业务估值约40亿,9万平米商品房2019开售,收入确认有望加速。1)长期估值:地产公司长期估值一般采用RNAV估值或PS估值,PS估值法主要适用于拿地能力强且具有可持续性、销售良好周转高的房企龙头,公司主要是存量用地的开发和销售,更适用于RNAV估值,我们测算公司未开发商住房估值约为38.3亿元,存量房销售估值约为2.3亿元,房地产业务合计估值约为40亿。2)短期估值:中炬高新名下85亩商住地已于2017年开工建设,公司建设可出售商品房近9万平米将在2019年开售,地产销售收入有望在明后两年加速确认。 管理层预期:三大期待紧密跟踪,静待机制改善落地。2018年11月公司换届完成,2019年3月公司实控人由中山火炬高新技术产业开发区管理委员会变更为姚振华先生,公司正式从国企变更为民企。宝能入主,公司预期在激励机制、运营效率、人才引进力度等三个方面有较大改善。目前来看,宝能仅对总部进行减人增效、费用压减等,机制改善值得紧密跟踪,期待后续改革落地。 投资建议:维持公司“买入”评级。预计公司2019-2021年EPS分别为0.94元、1.17元、1.45元,对应PE分别为41X、33X、26X,公司凭借专一品牌、差异化战略,异军突起做大做强,成为调味品二梯队领头羊,长期看渠道、区域、品类三维度拓展,中期跟指引,短期看动销;宝能入主之后,对美味鲜认可度高,期待后续改革落地,维持公司“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;新品不达预期;渠道拓展的不确定性;盈利能力提升的不确定性。
天味食品 食品饮料行业 2019-06-04 36.97 -- -- 48.50 31.19%
49.10 32.81% -- 详细
公司概况: 火锅底料探花,川菜调料龙头。 公司成立于 2007年,专注于川味复合调味料的研发、生产和销售,主要产品有火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料等, 公司主要品牌包括“ 大红袍”、“ 好人家”、“ 天车”及“有点火”。 2018年公司实现营收 14.13亿元,其中火锅底料 6.85亿元,川菜调料 5.18亿元,香肠腊肉调料 1.17亿元。 据Frost & Sulliva 数据,火锅底料市场分散,红九九、颐海、天味、为前三大品牌, 市占率分别为 9.2%、 7.9%、 7.0%, 天味位居探花。 行业分析: 复合调味料高增速,火锅底料强发展。 1) 根据 Frost &Sulliva 数据,复合调味料市场规模由 2010年的 355亿元增长至2015年的 751亿元, CAGR 为 16.2%, 占中国调味料市场规模的18.2%。未来随着家庭烹饪使用复合调味料的趋势增加、复合调味料规范化增加更适合餐饮服务供应商使用,预计 2020年中国复合调味料市场规模有望达 1488亿元, 2015-2020年 CAGR 为 14.7%,占中国调味料市场规模提升至 22.1%。 2) 复合调味料细分为鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料及其他,其中火锅调味料规模位居第二,市场规模由 2010年的 74亿元增长至 2015年的154亿元, CAGR 为 15.9%,预计 2020年火锅调味料规模达到 310亿元, 2015-2020年 CAGR 为 15%;中式调味料规模位居第四,市场规模由 2010年的 55亿元增长至 2015年的 123亿元, CAGR 为17.5%,预计 2020年市场规模达到 268亿元, 2015-2020年 CAGR为 16.9%。 3) 火锅调味料又细分为火锅蘸料和火锅底料,其中火锅底料市场规模由 2010年的 59亿元增长至 2015年的 125亿元,CAGR 为 16.2%,预计 2020年底料规模达到 255亿元, 2015-2020年 CAGR 为 15.3%,高于复合调味料和火锅调味料的增速。 公司亮点: 渠道扩张不断推进,定制餐调有望高增长。 公司建立了覆盖全国的市场营销体系,形成了以经销商为主,定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构。 2018年公司合作经销商 809家,覆盖全国 31个省、自治区及直辖市,销售网络覆盖约 30.8万个零售终端、5.86万个商超卖场和 4.1万家餐饮连锁单店。 展望 2019年: 1) 经销商: 2019年公司预计新增 100-200个经销商,不断推进渠道扩张; 2)定制餐调: 公司设立独立团队运营定制餐调业务,持续开发新客户,定制餐调客户粘性高体量大,有望给公司贡献较高收入增速。 未来展望: 募投扩产能强营销, 为未来发展蓄力。 公司公开发行 4132万股,募集资金拟用于家园生产基地扩建建设项目、双流生产基地扩建建设项目、营销服务体系和信息化综合配套建设项目。 同时公司披露 2019年收入和利润增速目标,分别为 20%和 10%,主要系公司借上市契机大力加大费用投放,提升公司品牌力,为后续渠道扩张和未来发展奠定基础。 盈利预测和投资评级: 给予“ 增持” 评级。 预计公司 2019-2021年EPS 分别为 0.71元、 0.90元、 1.13元,对应 PE 分别为 53X、 42X、33X, 公司为川味调料龙头、火锅底料榜眼,公司所处赛道优良,借上市之际大力加强品牌投入,为未来发展蓄力,首次覆盖,给予“ 增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题; 募投项目建设进度不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2019-06-04 34.28 -- -- 41.37 20.68%
41.37 20.68% -- 详细
传统门店稳步扩张,新品类“串串” 积极布局 绝味作为休闲卤制食品龙头企业,门店扩张是推动收入增长的主要因素。公司近几年来门店保持稳定增长,门店数从 2013年的 5746家到2018年的 9915家,门店数平均每年增加 800多家。 随着门店数量的增加, 公司收入也从 2013年的 22.70亿元增加到 2018年的 43.68亿元,5年复合增长率 13.98%,公司净利润也从 2013年的 1.93亿元增加到2018年的 6.41亿元, 5年复合增长率 27.13%。我们预计公司未来几年仍有望保持每年 800-1200家左右的速度开店, 由此带来收入和利润的稳定增长。 公司休闲卤制食品主要以“鸭副产品(如鸭脖、鸭掌、鸭翅、锁骨等)”以及其他禽类产品为主,兼有畜肉和蔬菜等素食产品。公司收入的增长,除了门店扩张,品类的增加也是重要因素。 2018年,公司开启市场上比较流行的“串串香”品类,布局了“椒椒有味”串串品牌门店。目前“椒椒有味”串串门店约有 20-30家,未来随着门店数量的增加,有望给公司再次增加收益。 原料成本稳中略升,整体可控 公司 2019年一季度毛利率 33.31%,较 2018年同比减少 0.99%,毛利率下降主要受部分原材料(主要是鸭脖)影响。鸭脖是绝味的核心产品,近年来鸭脖等鸭副产品作为休闲食品,随着门店扩张,需求增长较快,而供给处于相对稳定水平,故价格略有上涨。但在中短期来看,随着’“非洲猪瘟”导致生猪供应的减少,市场预期猪价有望较大幅度上涨,消费者会寻找鸡鸭肉等其他肉类替代消费, 从而导致鸡鸭养殖户养殖数量增多,鸡鸭副产品供给也会相应增加,鸡鸭副产品价格也有望回落,公司原料成本压力会有所减轻。 盈利预测和投资评级:维持“ 买入” 评级 预测公司 2019/20/21年EPS 分别为 1.88/2.22/2.55元,对应 2018/19/20年 PE 为 25.86/21.91/19.04倍,维持“ 买入”评级。 风险提示: 门店开发进度不达预期; 新品类“串串”发展不达预期; 单店收入下滑;鸭副产品价格下跌不达预期;市场竞争加剧;食品安全; 产能扩张不达预期; 宏观经济下行。
古井贡酒 食品饮料行业 2019-06-03 106.50 -- -- 122.80 15.31%
125.50 17.84% -- 详细
产品结构发力次高端,古20积极培育 古井贡酒作为安徽省内唯一老八大名酒,省内品牌影响力较强。随着安徽省内消费升级趋势持续,过去以献礼版、古5等100-200元/瓶的价位酒为主流,渐渐过渡到目前古8,古16等200-300元/瓶的价位为主流。公司在积极发展古8、古16的基础上,去年开始又积极培育发展古20(零售价在600多元/瓶),整体产品结构上移,重点发力次高端。从安徽省白酒竞争格局来看, 100-200元/瓶的价位白酒有古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等地产知名品牌,但在200-300元/瓶的价位,古井贡酒作为老八大名酒,品牌力一枝独秀,未来有望伴随消费升级,古井贡酒的次高端产品竞争优势日渐明显。 市场全国化坚定推进,江浙沪市场开始发力 对于全国化布局, 古井虽有老八大名酒的优秀基因和公司对品牌的大力宣传, 但在外省市场当地的地产名酒也比较多,如江苏的洋河,四川的泸州老窖、剑南春、郎酒, 山西的汾酒、湖南的酒鬼酒等, 因此,省外市场竞争要比省内更为激烈, 但公司认为再难全国化也要坚持推进。省外市场过去重点打造河南河北市场,近几年江浙沪市场也开始发力,市场反馈增长较好。河南市场,过去提出再造安徽市场,后面遇到结构调整难问题,但自去年以来,市场局面逐步打开,已开始出现恢复性增长。 公司坚持省外市场发展不动摇,在去年实现收入“ 百亿” 的基础上, 有望向更高层次目标进军。 盈 利 预 测 和 投 资 评级: 上 调 为 “ 买 入 ” 评级 预 测 公 司2019/2020/2021年 EPS 分别为 4.23/5.08/5.99元 , 所 对 应2019/2020/2021年 PE 分别为 25.50/21.25/18.01倍, 鉴于看好公司未来市场全国化发展, 上调评级为“买入” 。 风险提示: 省内结构升级不达预期,省外市场拓展不达预期,宏观经济下行影响,行业竞争加剧影响,食品安全。
佩蒂股份 批发和零售贸易 2019-06-03 28.38 -- -- 28.80 1.48%
29.21 2.92% -- 详细
公司概况: 对外宠物零食制造商,进军国内主粮市场。 佩蒂股份成立于 2002年, 2017年登陆创业板, 2018年公司实现营收 8.7亿元,其中国外占比 92%,国内销售占比 8%。 1) 产品上,公司产品有畜皮咬胶、植物咬胶、混合咬胶、营养肉质零食、主粮等,其中 2018年收购新西兰主粮生产商 BOP, 凭借新西兰原料优势, 公司试图进入国内宠物主粮市场。 2) 销售上, 公司产品绝大部分销往北美、欧盟等国家和地区, 国外市场销售主要采用 ODM 模式, 主要客户为国外知名宠物品牌商、综合性或专业性商超,国内销售采用线上线下相结合模式,主要销售自主品牌产品及经授权的外国品牌产品。 行业分析: 宠物食品市场增速较快,宠物零食国内品牌发力布局。 据艾媒咨询数据显示, 2018年我国宠物行业市场规模 1708亿元,同比增长 29.5%,预计 2020年规模达到 2953亿元, CAGR 为 29%; 其中 2018年宠物食品行业规模 934亿元,同比增长 86.8%,增速较2017年提升 40.6pct(2017年增速为 46.2%)。 宠物食品在养宠用户支出中占比最大为 34%,可细分为主粮、零食、保健品,分别占比 36.1%、 18.3%、 45.6%, 其中宠物主粮出现时间较长,市场接受度高,目前中高端主粮市场主要由国外品牌占据,宠物零食崛起较晚,市场集中度较低, 国内品牌纷纷布局快速崛起的零食市场。 公司亮点: 国外扩产能, 国内拓市场。 1)国外市场: 2018年公司国外销售收入 8亿元, 营收占比 92%,公司采取国外销售国外设厂的方式,目前已在越南设立越南好嚼、越南巴啦啦工厂,供货能力不断提升,规模效应不断凸显,但是国外依旧面临产能不足的状况,2018年以来公司不断进行产能扩充,提高供给能力; 2)国内市场: 2018年公司专门设立市场销售团队,积极拓展国内市场。 品牌上,国内市场公司采取多品牌战略,目前已有运作十年的禾仕嘉品牌,齿能、爵宴将于今年年中推出;渠道上,公司正大力开拓经销商,同时加码线上线下布局。 2019年 5月 24日公司收购宁波佳雯宠物医院2%股权,开辟了口腔护理新赛道,开启了医疗渠道新布局。 盈利预测和投资评级:给予“ 增持” 评级。 国内宠物行业处于高速增长阶段,佩蒂股份加强在国内市场布局,不断丰富渠道布局、 蓄力进军主粮市场,国内市场有望不断推进,同时国外不断推进产能布局,规模效应不断提升。 不考虑增发影响, 我们预计公司 2019-2021年eps 分别为 1.38元、 1.86元、 2.4元,对应 pe 分别为 24X、 18X、14X, 首次覆盖给予公司“ 增持”评级。 风险提示: 客户集中度高;国内市场开拓失败;原材料价格上涨;汇率风险等; 定向增发进展不及预期的风险;
安琪酵母 食品饮料行业 2019-05-31 28.33 -- -- 32.25 13.84%
33.15 17.01% -- 详细
公司概况:酵母行业龙头,国外布局稳健进行。公司为亚洲第一、全球第三大酵母公司,安琪中国市场占有率55%、全球市场占有率16%,目前已在全球建立10个酵母生产基地,服务于150多个国家和地区,拥有8000多家经销商,50多个销售服务机构。公司产品包括酵母、酵母衍生物及相关生物制品(烘焙及发酵面食占比51.33%、YE食品调料10.85%、人类营养健康7.33%)等。海外布局方面,公司从2003年开始海外布局,目前已在埃及、俄罗斯建厂,未来海外工厂尚在持续推进,2018年公司跨国化指数18.09%,呈现稳步提升的态势。 国内分析:酵母类产品潜力巨大,2C业务小步快跑。1)酵母类产品:据公司数据中国酵母下游需求年均提升超10%,安琪预计占净增量的2/3,YE下游需求年均提升约15%,安琪占中国60%+的市场份额,干酵母及YE下游需求共同推进公司收入增长;2)2C业务:安琪小包装酵母、营养健康及电商等C端业务占比19%。在商超渠道,公司在每个省设立商超业务经理,不断丰富产品品类,近年来增速高于公司平均增速;电商渠道,公司收购贝太杂志,引流作用明显。 国际分析:海外市场持续布局,贸易战存或有影响。海外市场来说,公司凭借价格优势进军欧洲和北美等发达国家,其中埃及YE生产线主要针对欧盟市场,北美销售良好增速较高;同时公司推进相对不饱和的发展中国家市场开发,公司管理销售也从过去中国人点卯式外派到聘用当地人来做。贸易战来说,除小部分复合调味料外,安琪产品均不在加税范围内,公司产品销售影响较小;但是汇率来说,公司面临系统性风险,公司通过多种方式,如远期对冲、引入路透平台进行外汇结汇交易等,尽可能减小汇率对公司的影响。 成本费用:糖蜜价格下行趋势明显,公司多举措有效加强成本控制。糖蜜在成本中占比39%,主要来源于甘蔗和甜菜制糖后的副产品,糖蜜价格来说:1)长期来看,全球糖业供大于求,处于熊市,糖价下行明显,预计最快2019-2020年进入减产周期;2)短期来看,公司已锁定2018-2019年榨季糖蜜成本,预计公司成本将下降6%-7%。在控制成本上,公司多举措并行,具体措施包括:1)原料地建厂:尽量在原料产地建厂,充分利用原材料的本土价格优势,同时工厂自主发电,通过技术进步降低能源消耗;2)技术进步:公司通过工艺进步、产品复合等方式降低成本,提高产品附加值;3)集团化采购:国内来说,公司已与几个大的糖厂建立长久的战略合作关系,如在广西崇左与东亚集团合作,在云南德宏与云南英茂糖业合作,在新疆与中粮糖业合作;国外来说,公司在埃及和俄罗斯也致力于与糖厂推进建立稳定的合作关系。 n管理层:核心团队保持稳定,新的股权激励有望推出。公司第一大股东为安琪生物集团,持股占比40%,公司实控人为宜昌市国资委,第三大股东为公司日升科技,持股占比5.66%,日升科技为公司2006年推出的针对300多位管理层和科技骨干的持股平台。考虑到13年来再无股权激励计划推出,过去13年公司新进和成长了大批骨干,我们预计新一轮股权激励计划或将推出。同时公司公告新一届董事会成员名单,董事长和核心管理层保持稳定,这将为公司战略落地提供有力保障。 未来展望:全球化、多元化共同助力百亿目标实现。公司制定目标,2019年收入增长15%,2020年、2021年年均收入增长超过15%,力争2021年收入实现100亿元,同时预期2021年ROE不低于20%。全球化、多元化预计成为公司实现百亿目标的两大战略:1)全球化:公司埃及1.2万吨YE产能预计将于今年上半年投产,俄罗斯1.2万吨酵母产能预计将于2020年7月投产,随着国外产能释放,规模优势不断凸显;2)多元化:公司将不断强化现有业务,充分利用客户群,挖掘需求进行多元化业务拓展,为公司挖掘新的增长点。 盈利预测和投资评级:给予“增持”评级。预计公司2018-2020年EPS分别为1.19元、1.42元、1.72元,对应PE分别为24X、20X、16X,公司为酵母行业龙头,多元化、国际化共同助力公司百亿目标,中短期原材料成本压力不大,公司产能扩张有序,净利率有望维持在较高水平,短期业绩受汇兑影响,下调公司至“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;汇兑损失高于预期。
好想你 食品饮料行业 2019-05-20 10.09 -- -- 11.20 11.00%
11.20 11.00%
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行业分析:线上零食空间依旧较大,线下开拓布局蓝海市场。1)行业空间来看,休闲零食线上依旧存空间,主要是休闲零食线上渗透率依旧较低(19%);2)行业属性来看,一方面,零食生命周期比较短,上新速度需要更快,另一方面,消费者对价格敏感度高,成本控制很重要;3)行业格局来看,三强寡头格局稳定,前三市占率相差不大,三家客单价变化不大,支付转化率上三只松鼠(17%)>百草味(14.6%)>良品铺子(13.4%);4)价格战来看,现阶段三家均有盈利需求,价格战不会特别激烈,百草味战略上未来两到三年依旧是保份额,提高公司市占率,利润不是核心考虑因素;5)季节性来看,利润主要集中在Q1,主要是线上满足延迟消费,囤货心理为主,消费季节性明显,Q1费用摊销规模效应显著,Q2-Q4规模效应较差;6)线下开拓来看,线下门店开拓上,线上企业具有数据优势,单店效率更高;线下分销模式下,线上企业可以做到链路更短,比传统线下品类更便宜;同时,全渠道运营对线上和线下企业都是挑战。 2019Q1分析:公司战略及备货不足导致Q1增速放缓,贸易战对成本影响不大。1)2019Q1增速放缓,主要原因有三:一是,今年年货节周期与去年不同;二是,今年年货节高端策略多一些,引流少一些;三是,基于对经济的判断,Q1预期相对保守,出现礼盒断货情况,大幅压制了销售;2)贸易战对成本影响较小,主要是:进口坚果并不都是来自美国,美国进口的坚果品类只有开心果、碧根果、杏仁,这三个产品销售比重不是很高。 2019年预算:收入利润预算略保守。2019年预算营收56.5亿元,同比+14%;归母净利润1.6亿元,同比+24%;其中百草味预算营收44.66亿元,同比+15%,归母净利润1.57亿元,同比+13%,百草味收入增速低于利润增速,主要是百草味战略上依旧以稳增长保份额为主。 百草味战略:线下渠道门店、分销同时布局,品牌推广强化渠道品牌概念。1)渠道:线上来看,未来2-3年线上重心依旧是抢份额稳收入,利润不是最核心要素;线下来看,渠道可以分为两大模块,一是分销体系,通过阿里零售通、京东新通路持续布局线下,二是门店,2019年6月公司将开出第一家线下门店,未来将形成旗舰店、小门店的线下门店组合。2)品牌:树立系统品牌的概念,公司希望成为渠道品牌、平台型企业,推广上用易烊千玺做代言人,电视剧植入、网络造节等方式。 好想你本部:红枣期货利好本部业绩,清菲菲推广值得期待。1)红枣期货:一是红枣期货促进红枣价格回归理性,二是公司成功申报4家红枣期货交割仓库,届时会有部分仓库租赁收入和红枣标准化加工收入;2)清菲菲:清菲菲上市后没有任何品牌宣传的情况下,2018年已有8000万收入,位居行业第一,复购率近15%,2019Q3预计进入推广期,具体举措届时宣布。 盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。好想你为红枣领导品牌,联手百草味进军休闲零食。百草味2019年线上保份额稳增长,线下积极开拓,成长性强,本部红枣期货利好业绩,清菲菲产品放量值得期待,同时好百融合管理、机制上不断推进。我们预计2019-2021年EPS分别为0.33元、0.40元、0.48元,对应PE分别为30X、25X、21X,基于对百草味行业地位的看好和本部的持续改善预期,我们维持公司“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全问题;新品推出能力不及预期;费用控制不及预期;与百草味合作协同效果低于预期;回购进程不确定性等。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-04-29 932.49 -- -- 989.00 4.51%
1035.60 11.06%
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事件: 贵州茅台发布2019年一季度报告:2019年一季度,公司实现营业收入224.81亿元,同比增长22.21%,公司实现净利润112.21亿元,同比增长31.91%。EPS8.93元。 投资要点: 预收账款减少确认收入,一季报业绩超市场预期 公司一季报收入确认了部分预收账款,一季报相比年报预收账款环比减少了21.92亿元,扣除预收账款调节,则同比收入增长10.30%。从全年来看,一季报部分预收账款确认为收入后,则后继经销商部分收入增速可能降低,但随着二季度开始公司直供部分增加,公司全年收入和利润增速有望保持和一季度平稳。 一季报直销比例下降,二季度后直销比例有望逐步提升 2019年一季度公司直供收入10.92亿元,相比2018年一季度13.92亿元,少了3亿元。2019年一季度直供占比4.90%,2018年一季度直供占比7.56%。 根据人民网报道,贵州茅台酒销售公司对首批全国商超卖场进行公开招商,首批拟招商全国商超服务商3家,飞天400吨。我们认为,公司后继有望加快直供渠道建设,主要面向商超和大的企事业单位团购。我们预计陆续开发的直销渠道飞天茅台供应价格在1399-1499元/瓶左右,而公司给经销商的出厂价在969元/瓶,差价部分有望一定程度增厚公司利润。 目前飞天茅台一批价市场价约在1900元/瓶。根据公司一季报公告,国内经销商数量2454家,一季度减少了533家,其中对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,一季度减少酱香系列酒经销商494家。我们认为一季度,因为砍掉较多数量的经销商,造成茅台市场供货偏紧。随着这部分供给被直供渠道替代,后继市场一批价有可能略有回落。 厂批价差加大,中短期有较大的放量提价空间 目前飞天茅台一批价在1900元/瓶左右,即使后继直供渠道发货量加大,一批价预计有所回落,但大概率在1600-1700元/瓶以上,而出厂价在969元/瓶,出厂价和一批价的价差在600-700元/瓶,所产生的价差均为渠道利润。贵州茅台作为贵州省重要的纳税企业,政府要求贵州茅台每年提升业绩增加纳税是大概率事件,因此茅台厂家基于厂批价差大,未来放量和提价的可能性均存在。在放量和提价的基础上,茅台未来几年业绩仍有较好的保证。 盈利预测和投资评级:维持“买入”评级基于目前飞天茅台厂批价差大,未来仍有放量和提价空间,公司中短期业绩可持续性增长无忧。预测公司2019/20/21年EPS分别为35.31/43.19/50.78元,对应2019/20/21年PE为26.97/22.05/18.76倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,企业和居民购买力下降,公司产能释放不达预期,食品安全。
好想你 食品饮料行业 2019-04-23 11.27 -- -- 11.28 -0.62%
11.20 -0.62%
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事件: 好想你发布2018年年报:2018年公司实现营收49.49亿元,同比+21.59%,归母净利润1.30亿元,同比+21.21%,归母扣非净利润9145万元,同比+44.31%;2018年拟每10股派息0.79元(含税)。2018年归母扣非净利润超市场预期。 公司发布2019年一季报:2019Q1实现营收19.22亿元,同比+7.33%,归母净利润1.33亿元,同比+10.42%,归母扣非净利润1.02亿元,同比-3.68%,其中百草味实现营收16.33亿元,同比+13.19%,净利润1.27亿元,同比+29.93%,Q1公司收入、利润增速符合预期,百草味收入增速符合我们先前预期,利润增速超预期。 投资要点: 业绩分析:2018年实现营收49.49亿元(同比+21.59%),归母净利润1.30亿元(同比+21.21%),归母扣非净利润9145万元(同比+44.31%),毛利率28.48%(同比-0.57pct),期间费用率25.49%(同比-1.12pct),各项费用均有所下降,其中销售费用率20.61%(同比-0.54pct),管理费用率(含研发费用)4.30%(同比-0.32pct),财务费用率0.58%(同比-0.26pct),归母扣非净利率1.85%(同比+0.29pct)。 收入分析:百草味超额完成业绩对赌目标。2018年公司实现营收49.49亿元,同比+21.59%,归母净利润1.30亿元,同比+21.21%。分开来看:1)百草味:营收38.88亿元,同比增长26.33%,归母净利润1.39亿元,同比增长43.59%,业绩表现亮眼,超额完成1.1亿元的业绩对赌目标。百草味净利率3.58%,同比提升0.42pct,公司核心竞争力不断提升。2)本部:营收10.61亿元,同比+6.91%归母净利润-295万,处于略亏损状态。 收入分析:坚果/果干/肉脯增速较快,入仓模式增长较块。1)分品类:坚果类、果干类、肉脯/海鲜类增长较快,分别实现25%、20%、15%的增长,红枣类处于稳速增长水平,实现4.4%的增长;2)分渠道:入仓模式增长最快,实现34%的增长,B2C模式次之,实现17%的增长;3)电商占比:2018年公司电商渠道销售额40+亿元,同比+23.06%,销售额占比82.30%,同比提升0.41pct。 利润分析:价格战拉低毛利率,费用控制效果显著。2018年公司毛利率28.48%(同比-0.57pct),期间费用率25.49%(同比-1.12pct),各项费用均有所下降,在强控费的情况下,公司归母扣非净利率同比提升0.29pct至1.85%。控费方面,公司主要对业务宣传费进行一定削减,费用中的偏固定属性费用呈现一定的规模效应。 Q1分析:百草味表现优异,净利率大幅提升。2019Q1公司实现营收19.22亿元,同比+7.33%,归母净利润1.33亿元,同比+10.43%,净利率6.91%,同比+0.19pct,归母扣非净利润1.02亿元,同比-3.68%,分开来看,百草味实现营收16.33亿元,同比+13.19%,净利润1.27亿元,同比+29.93%,净利率7.75%,同比提升1pct,主要是百草味年货季表现良好,大单品“年的味道”系列礼盒等销售较好,高毛利礼盒带动净利率提升;本部实现营收2.89亿元,同比-16.93%,归母净利润782万元,同比-68.02%,表现略低于预期。 未来展望之百草味:2019年无业绩对赌,线上稳定增长,线下加强开拓。2019年对赌期结束,渠道及营销不断推进。1)渠道上,线上稳增长(线上龙头预期20%+),线下加强开拓,主要是通过第三方平台(阿里零售通、京东新通路)来拓展便利店、KA渠道,通过经销商来拓展小终端。2)营销上,继续加强,但同时强调费效比,我们预计百草味利润增速仍会快于行业增速。 未来展望之本部:冻干产品有望放量,好百融合加速推进。1)产品上:2018年冻干产品收入约1亿元(本部收入占比10%),2019年冻干产品预期收入1.5-2亿元;枣类产品稳步推进;2)好百融合:本部电商运营部门搬至杭州,本部与百草味物流、仓储等持续打通,融合工作为上半年重点,预计在双十一之前准备工作就绪,为双十一蓄力;3)渠道改善:电商借力百草味;商超借鉴2018教训,2019年稳步推进;专卖店部分4.0门店进入收获期,持续推进4.0门店建设。 盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。好想你为红枣领导品牌,联手百草味进军休闲零食。2018年百草味经营亮眼,2019年线上稳步增长,线下积极开拓成长性强,本部布局冻干产品,2019年有望放量,同时好百融合不断推进。我们预计2019-2021 年EPS 分别为0.36 元、0.44 元、0.53 元,对应PE 分别为32X、25X、21X,维持公司“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全问题;新品推出能力不及预期;费用控制不及预期;与百草味合作协同效果低于预期;回购进程不确定性等。
香飘飘 食品饮料行业 2019-04-18 28.65 -- -- 34.25 18.55%
37.79 31.90%
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渠道下沉+结构改善,固态奶茶仍有望保持稳健增长 2018年固态奶茶同比增长16.70%,实现较高的增长,其中既有公司渠道下沉策略和优化经销商的效果,同时也有2018年5月公司对好料系列产品的提价因素以及2018年11-12月份天气较为寒冷的因素。 从长期来看,香飘飘固态奶茶增长的潜力主要源于三个方面:一是渠道下沉,向三四线城市和乡镇农村市场渗透。这些地区的居民经济收入相对较低,产品更讲究口感,是价格更为实惠的固态奶茶的主要消费者;二是区域市场扩张。比如华南地区是竞品优乐美的核心市场,未来香飘飘也可以向华南地区加强渗透。华北、东北、西北等北方地区,冬天天气寒冷,室内供应暖气比较燥热,消费者反而喜欢直接喝液态饮料,但在春季和秋季天气凉爽微冷的季节,室内尚没有供应暖气的时候公司仍可抓住商机加强推广;三是结构改善。结构改善,一方面是对产品结构进行改善,推出一些原汁奶茶,无添加剂,适合一二线城市中高端消费者。另一方面是市场结构改善,实现经销商优化。对缺乏发展动力的经销商更换或当地增加更多经销商进行调整,以此扩大市场份额。 基于上述的分析,我们预计公司固态奶茶业务未来3-5年保持10%-15%的增长仍有较大的可能性。 液态果汁茶增长潜力较大,对渠道进化也有较为积极的意义 根据中研网数据,2017年茶饮料行业规模预计在244亿元。茶饮料按照定价体系基本上可以分为低端如统一、康师傅、娃哈哈等冰红茶、绿茶系列(零售价3元/瓶左右),中档如农夫山泉的东方树叶、茶π,统一的小茗同学,香飘飘果汁茶等(零售价4-6元/瓶),高档如统一的果重奏、茶.瞬鲜(零售价9-10元/瓶)。 香飘飘推出的杯装果汁茶在市场竞争中具有差异化竞争优势。相比较于瓶装茶饮料,公司推出的杯装果汁茶,包装上更时尚,更能吸引年轻消费者。而相比较于统一的杯装茶饮料果重奏、茶.瞬鲜(零售价9-10元/瓶),则香飘飘果汁茶价格上更优惠(零售价5-6元/瓶)。 因此,从目前铺市和终端动销调研情况来看,反馈都不错。果汁茶2018年销售2亿元多,预计2019年能实现6-8个亿元左右。 香飘飘果汁茶目前主要在传统渠道铺市,KA渠道也在逐步推进,目前市场销售以华东地区为主。华东地区的8个省,如浙江、江苏、安徽、河南、上海、湖北、湖南、江西市场铺市都较为全面,其他地区也在零星铺市。待公司其他地区如广东、天津、成都液态果汁茶生产基地投产后,全国化之路有望快速展开。 果汁茶的推出有望对渠道进化具有积极的意义。传统固态奶茶的消费季节性明显,消费的淡旺季对应经销商利润的淡旺季,这造成了香飘飘专营经销商数量很少。果汁茶推出后,弥补了传统固态奶茶的淡季缺口,使得经销商一年四季都有较好的利润,有更多的经销商愿意做专营经销商,在业务专注的推动下,也更有利于推动香飘飘的业绩增长。 盈利预测和投资评级:维持为“买入”评级。预测公司2019/2020/2021年EPS分别为0.86/1.14/1.44元,对应2019/2020/2021年PE为33.51/25.20/19.88倍,维持“买入”评级。 风险提示:固态奶茶发展不及预期,液态果汁茶市场拓展不及预期,液态奶茶增长不达预期,产能跟进不达预期,市场竞争加剧,食品安全。
洽洽食品 食品饮料行业 2019-04-16 22.38 -- -- 24.42 6.73%
27.65 23.55%
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事件: 洽洽食品发布2018年报,公司实现营收41.97亿元,同比+16.50%,归母净利润4.33亿元,同比+35.58%,归母扣非净利润3.29亿元,同比+46.12%;其中Q4实现营收12.87亿元,同比+17.81%,归母净利润1.30亿元,同比+56.87%,归母扣非净利润1.01亿元,同比+48.64%。 公司公布利润分配方案:拟每10股派发现金红利5元(含税),分红率58.57%。 同时公司公布回购方案:公司以不高于30元/股(溢价率33%)的价格回购公司5000万-1亿元的股票,预计回购股份比例为0.33%-0.66%,回购的股份50%用于股权激励计划或员工持股计划,50%用于可转债的换股。 投资要点: 收入分析:葵花子增长较好,每日坚果放量,全年量价齐升。2018年公司实现营收41.97亿元,同比+16.50%(Q1:+28.44%;Q2:+5.86%;Q3:+13.78%;Q4:+17.81%)。1)分品类:2018年葵花子、坚果类、薯片类分别增长12.22%、103.14%、38.08%,剩余品类增长3.61%,高速增长主要来自葵花子的恢复性增长以及每日坚果的爆发;2)大单品:2018年蓝袋瓜子、每日坚果、山药碎片分别实现7.1亿、5亿、0.6亿元的销售收入;3)量价拆分:2018年7月底公司对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类产品的出厂价进行调整,提价幅度为6%-14.5%,提价后动销良好,量价齐升;2018年全年公司量增9.47%,价增8.42%,成本增4.57%。4)分地区:南方和东方为公司大陆地区主要销售地区,电商收入2.8亿元,海外2.4亿元,增速来看,东方地区增长较快,实现34%增长;电商增长43%,海外增长11%;5)报表分析:2018年公司预付账款下降82.29%,主要是上期预付种子款和进口原料款较大所致;应付款项5.66亿元,同比增长48.92%。 成本分析:提价叠加新品放量,毛利率提升较大。2018年公司毛利率31.16%,同比提升1.27pct(Q1:28.93%;Q2:30.22%;Q3:34.65%;Q4:30.76%),Q3、Q4提价,带动毛利率大幅提升,进而带动全年毛利率大幅攀升。分品类来看,葵花子、坚果类、薯片毛利率分别为35.2%、19.2%、30.3%,分别提升1.7pct、3pct、6.5pct,每日坚果在未提价情况下毛利率有所提升,主要源于规模优势,薯片毛利率大幅提升主要系山药碎片放量所致。 费用分析:销售、管理费用率稳定,财务费用率下行,净利率提升。2018年销售费用率13.58%,与上期持平,其中广告促销费率有所上升,工资及办公费等有所下降;管理费用率(含研发费用)5.65%,与上期持平,财务费用率下降0.4pct,主要系汇兑净损失减少所致;2018年归母扣非净利率7.85%,同比提升1.59pct,主要系成本下降、财务费用率下降所致。 未来展望:品类聚焦、渠道变革、组织模式提升,共同推动三大重点新品类发展。1)品类聚焦:2019年公司立足瓜子和坚果两大战略核心领域,逐步拓展休闲食品细分领域核心单品,推动洽洽蓝袋瓜子、小黄袋每日坚果、山药碎片三大重点新品类发展;2)渠道变革:线下公司一方面通过一县一店等项目加速渠道下沉,提升渠道渗透率,另一方面从团购、异业合作以及水果渠道、母婴、蛋糕等新渠道实现渠道突破;线上业务2019年将全面发力;3)模式提升:2019年公司将继续推行事业部、BU制、阿米巴经营模式运营,强化组织赋能,企业活力不断激活。 回购分析:回购用于股权激励,后期发展可期。公司公告拟以不高于30元/股(溢价率33%)的价格回购公司5000万-1亿元的股票,回购的股份50%用于股权激励计划或员工持股计划,50%用于可转债的换股。回购一方面彰显公司对股价的信心,以及对未来发展的信心,另一方面回购股份拟用于股权激励,也将再此激发公司活力,后期发展可期。 盈利预测和投资评级:上调至“买入”评级。公司上半年提价效应仍在,聚焦核心品类发展,未来规划积极,回购用于股权激励,机制不断改善,后续发展值得期待。暂不考虑股份回购的影响,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.99元、1.17元、1.38元,对应PE分别为23X、19X、16X,上调公司至“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;股份回购进度不及预期;
煌上煌 食品饮料行业 2019-04-09 12.92 -- -- 16.27 25.15%
16.17 25.15%
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省外扩张战略定位失误+管理机制僵化,导致公司上市后5年业绩一直低迷。公司于2012年上市后开始省外扩张战略,但煌上煌在江西省内的产品定位主要为佐餐和送礼食品,此战略定位不符合省外年轻休闲化的潮流,导致省外扩张节奏很慢。在渠道上,东北市场也是走街边门店,但东北地区气候寒冷的时间长,很少人愿意在街边购物,而更多是在商超购物,也导致东北市场滞缓不前。此外,公司在管理机制上也比较僵化,销售激励平均化,吃大锅饭现象比较严重。上述诸多原因,导致公司在2012-2016年门店开发进度小,业绩增长微小。 董事会换届,管理体制焕然一新,营销开始激进。公司董事会于2017年9月换届选举,原董事长儿子褚浚总当选为董事长。褚浚总当选为董事长后,在人才引进、激励机制和门店开发等方面更为务实和激进。首先,公司大力引进营销和管理人才,加大管理层薪酬和股权等方面的激励。参考wind数据,高管年薪,在2017和2018年有了大幅提高。同时,公司在2019年3月份公布的《2019年度董事、高级管理人员薪酬方案》中,明确规定高管人员工资税前96-145万元/年,继续大幅提高。此外,2018年6月份,公司对高管和核心管理技术人员还进行限制性股权激励,本次授予的限制性股票数量为1392.60万股,占授予前公司股本总额的2.79%。在日常管理人员的绩效考核中,按照“基础薪资+绩效工资+年终提成”的结构,当年任务完成好的管理人员除了平时的基础薪酬和绩效工资外,年底还可以分享按收入和利润一定比例提成的奖金包。2018年最好的省区总监,工资+奖金激励,高达200多万元。而做得较差的省区总监奖金不到10万元。这充分体现业绩与薪酬彻底挂钩的考核方式,对管理层业绩动力带来积极的作用。 市场开拓方面,先走商超综合体再走街边店的渠道差异化路线,未来几年预计每年可净增门店1000多家。公司过去产品定位在佐餐和礼品,渠道开发直接在街边店,由于产品定位失误和品牌宣传不到位,导致省外门店发展不是很好。2018年开始,公司对产品重新定位为符合年轻时尚的休闲卤肉制品,口感上以“香辣”为特色,区别于周黑鸭的“甜辣”、绝味的“麻辣”,渠道开发先从高铁、商超这些高势能门店开始,塑造了良好的品牌形象和具备了较高的品牌知名度后,再大力开发街边店。2018年新开门店约1000多家,其中高铁占比约15%,商超占比约45%,街边店占比约40%,新店开张成功率高,关店率不到5%,2018年门店总数突破3000多家。目前,公司市场门店以江西、广东、福建、辽宁、吉林为主,现有3000多家门店中江西约有1000多家,广东广西合计约有800多家,福建约有200多家,辽宁和吉林合计约有200多家。2018年,辽宁和吉林市场,同比增长约80%多,改变了过去东北一直增长滞缓的现象,这一方面得益于公司对产品重新按休闲食品的定位思路,另一方面在商超综合体开店,改变了东北因为低温时间长,街边店购物人群少,而消费者去超市的时候对酱卤肉制品可顺便购买,新思路开启了新发展。2018年,市场开拓在继续做深做透江西、广东、福建、辽宁、吉林等成熟市场的同时,还重点开发了如湖南的长沙、娄底市场,湖北的黄石市场,陕西省,广西的柳州、桂林市场等。2019年,市场开拓除了成熟市场的渠道下沉之外,还有望重点开拓云贵川、江浙沪和河南、山东等地区。 以管理层目前的工作热情和市场开拓节奏,我们认为煌上煌未来2-3年实现每年净增1000家的门店是大概率事件,公司发展有望重拾高增长之路。 原料价格下跌+税收优惠,未来2-3年公司成本有望持续走低。公司的主要原材料是诸如鸭掌、鸭脖、鸭翅、鸭锁骨等鸭副产品。鸭副产品的价格与猪周期相反,因为猪价上涨消费者会更多选择消费鸭禽肉等替代品,而鸭禽养殖周期短,导致鸭禽养殖户快速增加鸭禽养殖量,毛鸭量大幅增加的同时鸭副产品也大幅增加,而鸭副产品的消费需求相对比较平稳,供给大于需求时,价格自然会下跌。公司鸭副产品的原料价格自2018年四季度开始已经出现下跌。后期,我们判断,受非洲猪瘟的影响,未来2-3年甚至更长的时间,猪价都处于上升通道。由此,鸭副产品的价格也有望持续下跌。 在税收方面,政府调低了增值税税率,并于2019年4月1日起试行。财政部公告,增值税一般纳税人发生增值税应税销售行为或者进口货物,原适用16%税率的,税率调整为13%;原适用10%税率的,税率调整为9%。此外,纳税人购进农产品,原适用10%扣除率的,扣除率调整为9%。如此一来,公司原销项税和进项税的税率差是6个百分点,现在是4个百分点,相差2个百分点,相当于提高2个点的毛利率,对公司盈利贡献较大。盈利预测和投资评级:维持“买入”评级我们认为,煌上煌随着公司管理机制的变革,营销的激进,国内空白市场很多,未来增长空间很大。虽然短期内股权激励费用摊销较多,但公司已经步入较高增长的轨道。鉴于在门店开发进度加快,收入增速提速的情况下,公司原料成本有望进一步降低。我们上调公司盈利预测,预测公司2019/20/21年EPS分别为0.44/0.65/0.86元,对应2018/19/20年PE为29.32/20.06/15.10倍,维持“买入”评级。 风险提示:门店开发进度不达预期;单店收入下滑;鸭副产品价格下跌不达预期;市场竞争加剧;食品安全;产能扩张不达预期;宏观经济下行。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名