与预测不一致的方面。 宝钢2014 年业绩符合我们的预期。尽管低端板材钢价格同比下降了11%,而且维修对销量造成影响(销量同比下降了1%),但公司的钢铁业务收入仅同比下降了6%。宝钢的经营性现金流同比增长了134%,主要得益于营运资金管理改善。公司仍宣布约50%的派息率。2015 年公司指引:销量2300 万吨,较2014年实际水平提高5.2%。公司预计2015 年销售收入/主营业务成本分别为人民币1940 亿元/1757 亿元,意味着同比增长3.3%/4%。资本开支247 亿元(包括湛江项目的160 亿元),而2014 年为183 亿元(包括湛江项目的103 亿元)。 投资影响。 尽管2015 年一季度冷轧板卷/铁矿石价格环比下降了7%/15%,但宝钢的产品价格仅下降了2%-4%。我们预计宝钢的产品(特别是高端汽车钢板)价格将继续高于大宗商品钢材,令公司充分受益于基建/房地产需求疲弱导致的原材料成本下降(而宝钢在以上领域的业务比重有限)。此外,我们认为环保要求愈发严格可能会令一般钢铁企业的经营成本进一步上升,并给宝钢等排放控制出众的龙头企业带来比较优势。 宝钢目前对应1.0 倍的2015 年预期市净率,而马钢A(卖出,3 月26 日收于人民币4.48 元)对应1.3 倍的市净率,而前者的回报率远好于后者(2015 年预期净资产回报率:6.1% vs. 0.5%)。维持对宝钢的买入评级以及基于市净率-净资产回报率的12 个月目标价格人民币7.3 元。主要风险:钢价和销量低于预期

与预测不一致的方面. 潞安环能公布2014年业绩,实现营业收入160.3亿元,同比下滑16.5%;归属于上市公司股东的净利润9.8亿元,同比下滑35.8%,折合每股收益0.43元,与此前公司业绩快报一致。其中公司4Q14实现每股收益0.15元,同比增长22.8%。 要点:1)煤炭综合销售成本283元/吨,好于我们预测的303元/吨,主要受益于公司良好的成本控制-主体矿井吨煤完全成本同比降低60元/吨。 2)2014年公司实现原煤产量4297万吨,较我们的预测高8%,我们认为主要因为公司余吾矿产量增长及整合矿产能陆续释放。 投资影响. 我们将公司2014年经营数据反映至模型,相应将2015/2016年煤炭单位销售成本下调6.4%/6.4%,另外将公司煤炭产量预测上调5%/5%。由此我们将公司2015/2016年每股盈利预测上调13.5%和12.9%。我们基于EV/EBITDA的12个月目标价相应上调6%至人民币12.52元(之前为人民币11.82元,维持9.02倍的目标EV/EBITDA,基于2015-16年预测)。引入2017年预测。尽管我们在2015年继续看淡煤价,但1)公司整合煤矿产能释放以及2)母公司优良煤炭资源的注入预期将使公司股价表现好于同行,我们维持买入评级。 下行风险:钢铁产量增长低于预期导致喷吹煤价格回调;煤炭资产注入推迟。

建议理由。 我们重申强力买入宁波韵升,基于PB vs. ROE 的12 个月目标价人民币27.36元,潜在上行空间22%。我们认为公司的投资机会主要来自:(1) 强劲的盈利能力:我们预计公司2015/16 年净利润分别增长46%和15%,公司ROE 和现金投资回报率持续改善至行业第一四分位;(2) 我们对公司2015-2016 年的盈利预测较市场一致预期分别高出17%/10%,反映了我们对稀土和钕铁硼价格前景的乐观预测。1 月1 日以来氧化镨钕和氧化镝价格已经分别反弹了8%和15%,我们预计稀土价格将进一步上涨,达到我们2015 年全年均价同比增长10%的预测。 推动因素。 我们认为公司股价的主要催化剂为强劲的盈利能力和业绩增长超出市场预期,其它催化剂还包括:(1) 股权激励,核心员工与公司利益捆绑。我们认为来自股权激励的改善迹象将会在全年当中愈发明显。 (2) 稀土行业整合推动稀土永磁材料价格反弹,注重保持稳定的毛利率。 (3) 上海电驱动(中国最大的新能源汽车驱动电机生产商,宁波韵升持股26.5%的股权)的上市计划将给宁波韵升带来积极影响。 估值。 公司当前2015 年PB vs. ROE 相比行业平均的折价率达到42%,该折价明显高于公司历史平均的折价率20%。其2015 年预期P/E 为26.8 倍,也显著低于行业平均的44.4 倍,我们认为公司2015/16 年强劲的盈利能力将有助于该股估值重估。 主要风险。 价格持续低迷、竞争加剧使盈利能力下降。

最新消息 碧水源1月31日公布了2014年业绩快报,公司预计2014年净利润为人民币8.93亿-10.56亿元,同比增幅为10%-30%。 分析 公司的业绩快报区间低于我们的预期。我们此前预计2014年公司净利润约为人民币11.51亿元,而万得市场一致预测为12.06亿元。我们认为,伴随着公司规模的增长,基数提高拖累盈利增速显示出下滑趋势:2012年公司的净利润增速63%,2013年降为49%。 公司计划通过定增募集资金,支撑公司未来的增长。2014年12月份,碧水源公布了修订后的非公开发行股票预案,计划发行不超过2.54亿股,募集资金不超过人民币78.86亿元,用于11个项目(主要是MBR膜生物反应器项目),项目建设类型包括BT/EPC/BOT/TOT;公司预测这些项目的内部收益率大概在8%-9%。 《水污染防治计划》可能成为股价推动因素。近期政府发布了一系列环保政策:2015年1月14日国务院发布了《关于推行环境污染第三方治理的意见》;1月19日财政部印发了《PPP项目合同指南(试行)》;1月29日发改委等发布了《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》,要求2016年底前设市城市的污水处理费应调整至不低于0.95元(居民)和1.4元(非居民)。市场原本预期《水污染防治计划》将于2014年底前出台(媒体报道,例如和讯新闻网、21世纪经济报道等),但我们认为可能由于环保部长变更等因素有所推迟,根据中国水网(1月13日的报道)等消息,该方案已经经过各部委会签同意,正在等待国务院批准。根据新闻报道,《水污染防治计划》的投资规模大概2万亿元,目标是在2017年前消灭劣五类地表水。 潜在影响 我们维持对于碧水源的盈利预测、目标价和买入评级,等待正式年报公布。

最新事件 厦门钨业公告完成非公开股票发行,扣除相关费用后募集资金约30亿人民币,发行股票1.5亿股,其中实际控制人——福建省稀有稀土(集团)有限公司认购5000万股,持股比例小幅增加至32.82%(此前为32.71%)。本次发行后公司总股本增厚22%。 潜在影响 公司截至2013年末的资产负债率达到61%,本次发行后负债率下降至49%,使得资产负债表更健康。此外,公司募集资金用于钨钼材料、硬质合金、稀土和电池材料等精深加工业务领域以及上游原材料资源领域的流动资金投入。我们认为,一方面这将加快推进下游深加工业务发展,培育公司利润新增长点;另一方面,公司稀土大集团已获得工信部备案,我们预计这将加快对福建稀土资源的整合。 估值 我们将非公开发行状况反应至公司模型,由于募集资金主要用于补充现有项目的流动性,我们预计公司2014/15/16年每股收益因股本增加将分别摊薄至人民币0.64/0.78/0.93元(此前为0.78/0.94/1.12元,维持其它基本经营假设不变)。同时,本次非公开发行后公司2014/2015年每股净资产将增加至人民币9.0/9.6元(此前为6.6/7.3元),公司2014年预期P/B从5.1倍下降至3.7倍。我们维持公司基于PB vs.ROE的12个月目标价人民币35.92元,该股仍位于我们的强力买入名单。 主要风险 稀土和钨下游需求疲软使得价格低于预期。

与预测不一致的方面 厦门钨业公布1H14业绩,实现归属于上市公司股东的净利润人民币1.40亿元,折合每股收益0.21元,同比增长96.7%,与之前业绩快报一致。其中二季度实现每股收益0.16元,同比增长85%。从公司董事会报告分析,公司钨下游硬质合金业务及锂离子电池材料业务发展势头良好。 钨下游硬质合金业务:整体刀具、PCB 工具、数控刀片等产品实现营业收入1.18亿元,同比增长47.9%。我们认为主要受益于厦门金鹭扩产及九江硬质合金项目投产逐步取得成效。 锂离子电池材料业务:上半年营业收入2.39亿元,同比增长84.4%。我们认为这是因为新能源汽车发展以及公司锂离子电池材料产销量快速增长。 此外,随着高价稀土库存影响减小,公司稀土业务大幅减亏。房地产业务上半年毛利率和收入继续提升,从预收款分析我们预计全年房地产业务相比去年净利润贡献仍有望进一步增加。公司钨上游矿山和冶炼业务因为价格下跌导致盈利有所下降。 投资影响 我们认为公司硬质合金项目和锂离子材料业务下半年产能有望继续释放,稀土集团组建等行业整合将推动稀土价格反弹,从而进一步改善稀土业务盈利能力。因此我们仍建议强力买入该股,并维持盈利预测以及基于PB vs.ROE 的12个月目标价人民币35.92元。主要风险:钨下游需求疲软使得钨价低于预期。

最新消息厦 门钨业于7月9日发布了2014年上半年业绩快报,实现归属于上市公司股东的净利润1.40亿元,折合每股收益0.21元,同比增长97.3%,远高于我们11%的全年增长预测;隐含的公司二季度每股收益0.16元,同比增长85%。盈利的驱动因素包括: 钨主营产品:钨价下跌使得钨矿山和冶炼产品盈利下降;但整体刀具和数控刀片产销量增加,盈利提升; 锂电材料:产量增加,盈利提升; 稀土业务:稀土产品销售增加,高价库存影响减小,同比业绩大幅减亏(1H14亏损1,729万元,1H13亏损10,865万元)。 分析 钨下游深加工项目逐步取得成效。我们认为公司整体刀具和数控刀片盈利提升主要来自九江硬质合金刀具项目产能的释放。随着九江项目逐步达产及洛阳硬质合金刀具项目在2015年投产,硬质合金深加工项目有望进一步提升公司价值。 稀土和锂电材料业务盈利将继续改善。如果厦门钨业稀土集团组建方案获得工信部批准,我们预计公司有望获得稀土资源配置,提升公司稀土冶炼及深加工项目盈利能力;公司与苏州爱知高斯公司签订磁性材料长期供货协议,我们认为这将进一步提升稀土业务盈利。此外,公司作为车载锂电材料市场领先的企业,我们预计也将受益新能源汽车产业的快速发展。 潜在影响 我们将在公司半年报更详细的经营数据披露后做进一步分析,暂时维持公司的盈利预测及目标价,重申买入评级。

最新消息 厦门钨业公告公司编制的《厦门钨业股份有限公司稀土集团组建方案》已获得福建省人民政府批复,批复的要点如下:· 组建厦门钨业股份有限公司稀土集团,推动稀土深加工及应用产业发展;· 落实稀土资源配置;· 淘汰落后稀土产业冶炼分离产能;· 厦钨稀土集团起带头作用,推进三明市和龙岩市稀土工业园项目建设;· 加大稀土违法违规行为打击力度。 该方案已报送工信部批准备案,现正在备案审核中。 分析 2013年底就有新闻报道厦门钨业正在酝酿组建稀土集团,成为六大稀土集团之一,因此这一方案的公布并不出乎市场预料。但我们认为公司稀土集团组建方案的报备说明行业开始进入实质性的整合阶段,如果工信部的备案获批,集团有望落实稀土资源配置,提升公司稀土冶炼及深加工项目盈利能力。 我们认为稀土集团组建后,明确了稀土资源的所有权,以及非法稀土开采治理的责任权,行业违法违规行为的整治有望更加有效,从而推进稀土行业更健康发展。 潜在影响 我们认为厦门钨业稀土集团的组建对公司具有战略性的积极意义,此外,我们认为市场对其它五家稀土集团组建方案的报备进度预期也会加大。我们维持厦门钨业的盈利预测和目标价,以及买入评级。

最新消息 2014 年6 月17 日晚碧水源发布公告,公司与国家开发银行北京市分行签订了《开发性金融合作协议》。 分析 与国开行的合作将有力支持碧水源的业务发展。根据该协议,2014-2019 年国家开发银行将给予人民币200 亿元的融资总量,支持碧水源的发展,合作领域包括:1)首都环境治理和改善工作;2)新型城镇化建设;3)京津冀一体化建设;4)全国范围内的MBR 应用、污水资源化技术应用、水处理及配套管网和固体废弃物处理。虽然签订该合作协议之后,碧水源未来的项目贷款依然需要相应审批,但协议的签署应使得公司未来更容易获得批准并可能得到更优惠的条件。国家开发银行除了银行之外,还有国开金融公司、国开证券公司、中非发展基金、国银金融租赁公司等,可为碧水源提供全方位的金融服务。 公司未来的业务转型需要资金支持。目前公司主要从事于膜工程建设,这种EPC业务对资金的占用周期相对较短;未来公司将会逐步增加BOT 业务,BOT 项目的经营期限一般长达20~30 年,对资金的占用远长于EPC 业务。对于许多民营企业而言,发展环保项目投资运营业务的主要短板正是其难于获得银行贷款并且成本相对较高。得到国开行的支持,应有利于碧水源未来BOT 业务的拓展。 潜在影响 我们重申对碧水源的买入评级。虽然该合作协议对当前业务没有直接的影响,但是将使得公司未来发展获得更多的金融支持。我们维持对公司的2014~2016 年每股盈利预测和目标价不变,重申买入评级。

最新消息 南非全球三大铂族金属生产商持续了将近16周的罢工,导致全球40%的铂金生产陷入停顿;而据MINING.com预计(2014年5月16日)罢工有望持续到下半年。年初以来铂价格上涨了6.8%,钯上涨了14%。另外,我们上周去云南调研了贵研铂业并参观了子公司——贵研催化公司新建的汽车催化剂生产线,从我们与管理层的交流来看,公司铂族金属回收项目及新建汽车催化剂项目进展顺利。 分析 铂金属回收项目逐步取得成效。除失效汽车催化剂外,公司2013年其它二次物料(失效石化催化剂和失效精细化工催化剂等)共回收铂族金属3吨,实现净利润1700多万元;公司失效汽车催化剂回收也已进入调试阶段,下半年有望投产。我们预计公司2014/2015年铂族金属回收量将进一步增长,项目达产后年回收铂族金属5-6吨。 新建汽车催化剂生产线定位高端合资品牌厂商。公司250万升汽车催化剂设备已安装完成,该生产线为全自动化设计,目前部分样品已经给包括大众等合资汽车厂商做认证。此外,公司原生产线生产的供通用五菱/东南/神龙等合资品牌的催化剂产品也将转至新的生产线,缓解原生产线的产能压力。公司今年汽车催化剂的产量目标为200万升(同比增长50%)。 潜在影响 我们认为铂族金属价格的上涨,再生资源回收业务及汽车催化剂产能的释放也将进一步提升公司2014/2015年的盈利能力。我们暂时维持我们的盈利预测和目标价格,重申对公司的买入评级。

最新事件 2014 年5 月14 日万邦达公告,拟以6.81 亿元收购民营企业昊天节能100%的股权,其中以现金支付6,810 万元,其余以1,620 万股的万邦达股份支付,发行价格为37.84 元/股(而3 月11 日停牌日的收盘价为34.07 元)。 潜在影响 昊天节能主要从事于节能管道的业务,受益于集中供热和油气管线的发展。2013年昊天节能的收入中60%来自于供热保温直管,18%来自于油气防腐保温直管,14.4%来自于保温管件。我们看到,为了控制大气污染。政府已宣布将继续大力推广集中供热(从而有利于公司的供热保温管业务)以及推进油气管网建设(这也有利于公司相关业务的发展)。 根据公告:(1) 2013 年昊天节能的净利润为2,268 万元; (2) 按照协议,公司预计昊天节能2014~2016 年净利润将分别为4,600/5,800/7,420 万元,如果不能完成将由原来的三个大股东给予现金补偿。 我们认为收购资产和公司的现有业务有一定的协同效应。公司现有工业水处理业务的主要客户是石油化工、煤化工企业,而昊天节能的主要下游客户是热电企业、油气企业,二者有一定的重合度。 估值 万邦达预计2014 年预估每股盈利0.83 元,2013 年为0.58 元。收购条款意味着公司总股本将增加7.1%。昊天节能2014 年的净利润预计为4,600 万元,相当于万邦达收购前利润的22%。我们维持12 个月目标价格38.76 元不变(基于1.0倍PEG),未计入计划中的并购。此项交易还需要股东大会和证监会的审核通过。维持买入评级。 主要风险 订单低于预期;并购风险。

与预测不一致的方面 潞安环能公布2014 年一季度业绩,归属于上市公司股东的净利润人民币2.34 亿元,折合每股收益0.10 元,同比下降59.3%,为我们此前全年每股收益预测的15%。 投资影响 煤价下跌导致利润大幅下降。我们认为今年以来煤价持续走低是导致一季度净利润同比下降59.3%的主要原因。截至4 月25 日,长治地区喷吹煤价格同比下跌24.6%,较2013 年底则下跌18.7%。成本控制效用彰显。一季度销售与管理费用同比下降34.7%,环比下降54.6%,我们认为公司的成本控制效用开始显现,抵消了煤价下跌带来的部分冲击。整合矿或将逐步投产并贡献利润。一季度公司合并报表的净利润为1.72 亿元,较母公司低16.6%,亏损部分主要来源于在建煤矿产生的管理费用和财务费用,但我们发现亏损幅度已经开始减小(2013 年,合并报表净利润为人民币11.66 亿元,较母公司低55.1%)。我们预计公司的大部分资源整合矿都将于2014 年逐步投产并贡献利润。维持买入评级。 我们调整盈利预测和目标价。我们将2014-2016 年公司的煤炭销量假设下调0.7%/0.4%/0.4%,并由于市场环境黯淡将单位煤价预测下调2.0%,对应的2014-16E EBITDA 分别下调7.8%/7.8%/8.2%,同期 EPS 预测分别下调18.8%/18.0%/18.0%。由此,我们将12 个月目标价格下调8.1%至人民币9.91元(仍基于4.73 倍的2014-15E EV/EBITDA)。下行风险:公司整合矿盈利能力低于预期。

与预测不一致的方面 兰花科创公布2013 年全年及2014 年一季度业绩,归属于上市公司股东的净利润人民币10.01/-0.52 亿元,折合2013 年每股收益0.88 元,同比下降46%。2014年一季度实现每股盈利-0.05 元,同比下降112%,均符合公司之前的业绩快报数据。 要点:1) 减值准备导致一季度出现亏损,一季度由于化肥分公司搬迁计提资产减值准备2.54 亿元;如果剔除该一次性因素的影响,一季度的净利润约为1.39 亿元,同比下降67%。2) 2013 年化肥业务的毛利率为4.4%,同比下降2.2 个百分点,当年的尿素均价为1,798 元/吨,同比下降15.6%;1Q14 均价为1,672 元/吨,比2013 年全年均价下降7.0%。3) 公司煤炭业务利润率下滑,但仍然保持较高水平;2013 年公司的煤炭业务毛利率仍然高达55.2%,实现煤炭综合均价591元/吨,1Q14 为551 元/吨。 往前看, 1) 公司部分资源整合煤矿将逐步投产。60 万吨的兰兴和90 万吨的宝欣煤矿已经试生产,90 万吨的口前矿和120 万吨的永胜矿将于2014 年底前试生产。根据公司年报指引,2014 年煤炭产量将为715 万吨(2013 年630 万吨),尿素产量118 万吨(2013 年160 万吨),实现利润8 亿元(较2013 年同比下降34.8%);2) 尿素市场依然低迷。4 月底尿素价格人民币1,585 元,比1Q14 均价下跌了9.2%,主要是由于尿素行业存在严重的供过于求。 投资影响 我们根据业绩更新了模型,我们将2014-2016 年尿素价格预测下调1.9%/6.8%/6.8%,将商品煤销量预测下调 6.2%/14.4%/2.8% ,并将对应的每股盈利预测调整至0.55/0.60/0.58 元(-11.5%/-1.4%/-1.3%),12 个月目标价下调8%至10.19 元(仍基于6.3 倍的EV/EBITDA 倍数),以反映2014-2015 年EBITDA 预测的下降,并维持买入评级。下行:下游化肥市场继续恶化。

与预测不一致的方面 贵研铂业于4月29日公布了2014年一季度业绩,归属于上市公司股东的净利润人民币2,200万元,折合每股收益0.11元,同比增长23.8%;扣除非经常性损益后的净利润同比增长35%。公司一季度净利润占我们此前2014年预测的20%,基本符合我们预期。 要点:1)公司一季度末预收款项余额2.25亿元,同比增长163%;我们认为这预示了公司2014年二季度强劲的销售增长;2)上海市政府将于4月30日开始实施汽油车排放国五标准(请参见我们于2014年4月8日发表的贵研铂业(600459.SS):上海提前实施机动车国五排放标准,有望提升汽车催化剂需求)。最近中国政府又宣布国三标准的柴油车从2015年1月1日起不再销售;我们认为这将推动公司新增汽车催化剂产能的需求。3)公司于本月早些时候公布了2013年业绩。其再生资源业务营业收入同比增长27%,毛利润同比增加50%,毛利率提升0.7个百分点。鉴于公司表示其再生资源项目将于2014年全部达产,且汽车催化剂产能将于下半年逐步释放,我们预计这两项进展均有望进一步增加利润贡献,并认为净利润有望继续保持快速同比增长。维持买入评级。 投资影响 我们将公司2013年及2014年一季度的经营情况反映至模型,略微调整2014-2016年的盈利预测。我们维持公司基于PBvs.ROE的12个月目标价23.51元不变。主要风险:国四与国五排放标准的提升项目进展慢于预期。

与预测不一致的方面 万邦达公布2013年全年及2014年一季度业绩,归属于上市公司股东的净利润人民币1.41/0.20亿元,折合2013年每股盈利0.61元,同比上涨42.3%;2014年一季度实现每股盈利0.09元,同比上涨2.9%,均符合此前的业绩预告。 投资影响 2013年收入大幅上涨。2013年公司营业收入同比上涨32.9%,主要是因为工程总承包业务中的中煤甲醇醋酸项目和烯烃二期工程项目集中实施,以及托管运营项目收入增加。综合毛利小幅回升。2013年公司毛利率为26.8%,同比上涨3.7个百分点,高于我们此前预测的26.3%,其中,工程承包项目的毛利率同比上涨3.5个百分点至23.3%。但一季度业绩同比持平,因工程结算较少。公司一季度净利润同比仅上涨2.9%,我们认为主要是因为工程结算相对较少,2013下半年新签订的中石油华北石化项目(合同总金额2.97亿元)和陕西煤业项目(合同总金额3.89亿元)目前还基本没有贡献收入,但应是2014年后续业务收入的主要来源。继续关注资产重组情况。公司于3月17日发布公告,称正在筹划重大资产重组,并计划于5月14日前披露具体事项。订单获取对短期发展较为重要。目前神华200万吨/年煤制油等大型煤化工项目正在招标,公司的订单获取情况将决定近几年的业务发展。 我们小幅下调目标价,重申买入评级。我们将2014~2016年公司的业务收入预测下调9.5%-9.6%,以反映2013年工程承包业务收入增长低于此前预期,但将毛利率预测上调0.2-0.9个百分点,以反映工程承包业务成本低于此前预期。综合以上因素,我们将每股盈利预测下调8.4%/4.4%/6.1%至0.93/1.32/1.87元。基于PEG估值方法,我们将公司12个月目标价格下调4%至38.76元(基于2014-16年预期年均复合增速;目标倍数仍为1.0),重申买入评级。下行风险:公司的订单获取情况低于预期。