事件。 公司公布2014 年年报,实现销售收入21.09 亿元,同比增长17%;实现利润总额1.5 亿元,同比增长32.6%;实现归属于母公司净利润5913.76 万元,同比下降9.8%;EPS 为0.42 元。利润分配为每10 股派1.5 元。 核心观点。 业绩增长超预期,看好公司未来成长。公司2014 年白酒收入同比增长5.9%,白酒销量增长7.76%,吨价为6.06 万元,同比略下降1.7%。公司4 季度单季收入达到8.71 亿元,同比增长47.4%;单季净利润达到1365 万元,同比增长66.3%。公司白酒毛利率达到65.32%,同比增加12.79 个百分点,公司解释为白酒包装材料成本下降。公司利润总额同比增长32.6%,超市场预期,但由于超额广告费不可税前列支,公司所得税费用同比大幅增长91.04%,使得公司净利润下滑9.8%。公司年底预收账款达到5.32 亿元,同比增长34.34%,表明公司较好的销售情况。 继续加强营销,公司在河北市场处于绝对领先地位。公司销售费用快速增长,费用率达到29.7%同比增加5.89 个百分点,表明公司仍加强营销抢占市场。 公司2014 年广告费达到4.08 亿元,同比增长28.7%;促销费为4554 万元,同比增长1.8 倍。公司目前在河北市场处于绝对领先地位,其冀北主要竞争对手山庄老酒和板城烧锅收入总和不及公司,公司强势地位进一步巩固。 关注改制,公司成长空间有望进一步打开。去年底公司公布了非公开发行方案,公司董监高、员工、优秀经销商均参与认购,同时引入两家战略投资者,募集资金不超过8.25 亿元。如果公司激励机制改革完成,将释放管理层和员工积极性,公司管理层能力得到业界公认,募集资金也将用于渠道进一步下沉,我们看好公司成长空间。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2015-2017 年每股收益为1.06、1.77、2.47 元,增发摊薄后EPS 分别为0.85、1.42、1.98 元。考虑可比公司估值,我们给予公司2015年49 倍PE,对应目标价51.94 元,维持公司买入评级。 风险提示:公司改制存在不确定性,白酒行业持续低迷,食品安全。

核心观点 时势造就预调酒的全球风靡 纵观全球酒水消费市场,过去五年以预调酒,果酒为代表的“新酒种”正在成为酒水消费中的重要构成力量,增速明显高于传统酒种,占比不断提升。2013年新酒种整体占比已达到3%左右,其中预调酒占比达到1.5%。与中国饮食习惯相近的日本预调酒发展尤为迅速,人均年消费达到6升以上,成为啤酒的有效替代。我们认为随着老龄化,全球经济放缓,90后逐步掌握酒水消费主动权,这一趋势还将继续。 我国进入预调酒快速发展期 预调酒进入中国十多年,经过深度的消费者教育及外部环境的逐渐改善,预调酒进入快速发展期。我们通过类比消费方式与预调酒接近的啤酒,参考世界平均水平,以及类比近年来饮料的暴款产品,预测预调酒品类在我国的销售空间约为150-400亿,即约为14年的5-10倍左右。 Rio:竞争优势不容小觑 我国预调酒竞争格局优,Rio与Breezer相加市场份额接近60%,龙头地位巩固。相比外资背景的Breezer,Rio宣传力度更强,知名度高;营销渠道管理更优,全国平衡布局,商超,传统,夜店均有稳固基础,我们预测Rio将成为品类崛起的最大赢家。参考日本市场格局,第一品牌约能占据30%以上的市场份额,即Rio有望达到50-120亿左右。 财务预测与投资建议 我们预测14-16年销售复合增速215%,业绩复合增速179%,我们按照重组完成后4.78亿股对公司估值,14-16年EPS分别为0.11,1.28,1.89元,由于公司处于暴款初期,参考可比公司估值给予15年40倍估值,对应目标价51.2元,首次给予买入的投资评级。 风险提示 重组成功不确定性,销售不达预期,食品安全问题,产能不足

核心观点 激励机制改革,将成为公司盈利能力提升的最大动力。公司实际控制人为河北省衡水市国资委,由于激励机制长期不到位,严重影响了公司盈利能力。根据公司2013年年报,公司全体董事、监事和高级管理人员的报酬合计只有168万元。2013年,公司毛利率仅为51%,公司净利润率仅为3.6%, 毛利率和净利率均在行业排名靠后。此次非公开增发,公司董事、监事和高级管理人员、员工、优秀经销商均参与认购,同时引入两家战略投资者。随着公司激励机制改革的完成,将释放管理层和员工积极性,公司盈利能力有望得到大幅提升,业绩有较大弹性。 主力产品受三公消费限制影响较小,公司积极布局大众酒。随着三公限酒的影响,以及新型城镇化发展,我国白酒消费将由政商消费向大众消费转变。公司高端酒十八酒坊受影响较大,但公司主力产品价位在200元以下,受影响相对较小。2012年底,公司成立了大众酒事业部,并于去年6月面向河北省四大区域进行精准化招商,实现大众酒全省布局,推出的青花系列市场反响较好。公司大众酒推出了八大系列,二十多个单品,价格覆盖20-150元。随着大众酒布局的完成,大众酒有望成为公司未来增长亮点。 公司具有较强营销实力,渠道进一步下沉带来新的增长空间。去年11月, 公司管理层换届完成,营销公司总经理王占刚出任公司总经理。王占刚是业内知名的营销人才,年仅42岁,其到任有望给公司带来新的活力。公司在河北省具有绝对领先地位,省内竞争对手主要为山庄老酒和板城烧锅酒。未来公司将河北市场渠道下沉到县级及以下市场,并在环河北市场实现地级市的全面覆盖。今年6月底,公司与酒仙网签约,携河北近万家终端店入驻酒仙网旗下“酒快到”O2O 平台。随着公司渠道进一步下沉、区域拓展和新的营销平台建设,公司市场仍有较大提升空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2014-2016年每股收益分别为0.41、1.07、1.77元,增发摊薄后EPS 分别为0.33、0.86、1.41元。考虑可比公司估值,我们给予公司2015年45倍PE,对应目标价为48.15元,首次给予买入评级。 风险提示:大众酒推进低于预期,白酒行业持续低迷,食品安全。

体制机制、营销体系改革,公司焕发新活力。公司从去年底开始力推改革,改革后的公司将更加市场化、更具灵活性和活力,为公司的转型发展奠定基础。体制方面,公司将进行混合所有制改革,上海汾酒销售公司作为试点,引入经销商、基金投资人和经营团队资本,公司持股比例降到40%。营销体系方面,继去年底公司设立山西、北京、河南、天津四个自贸区,今年成立了华北、华南、华东、华中、山西五个区域营销事业部,并高薪招聘营销总监,实现对区域市场的充分授权,改善激励机制。同时公司重视互联网对白酒营销的影响,开始试水“O2O”商业模式。随着公司改革措施的逐步实施,公司明年业绩值得期待。 公司产品结构趋稳,销售有望企稳。受三公消费禁令和山西经济增速下滑的不利影响,以及茅五价格下移,公司高端酒青花瓷和部分老白汾受到较大冲击,导致公司业绩大幅下滑,盈利能力下降。从报表看,公司三季度毛利率比2季度高4.5个百分点,公司产品结构或将开始稳定。公司去年四季度单季亏损2.26亿元,今年四季度同比有望明显好转。公司高端产品一直去库存,随着库存的消化完成,我们预期公司四季度业绩有望筑底。 公司品牌认可度高,推出新产品占领大众消费市场。汾酒是清香型白酒鼻祖,具有较高的品牌知名度,在北方市场接受度较高。目前公司30年青花瓷作为战略产品,主要用于树立品牌形象。公司在外省推出了甲等老白汾,价位在100-300元,补充了腰部产品,巩固外省市场。公司今年推出了“品·汾酒”系列产品三款,主要针对华东区域市场的创新研发;公司还推出主营时尚和健康概念的“杏花村3号”,打造“年轻态”白酒新派代表。公司积极布局大众消费市场,可关注新产品的销量情况。 财务预测与投资建议 我们预测公司2014-2016年每股收益分别为0.56、0.62、0.78元,考虑可比公司估值,我们给予公司2015年45倍PE,对应目标价为27.9元,首次给予买入评级。 风险提示:改革低于预期,白酒行业持续低迷,食品安全。

核心观点 积极应对榨菜销售疲软 公司今年榨菜销售不尽理想,销量1-9月份略有下滑,销售增长主要来自去年的提价及产品结构改善带来的单价提升。分析原因有三1,公司今年推出萝卜干,海带丝两大新品,分散精力;2,宏观消费环境降温;3,剩余空白市场开发难度较大,下沉效果略低于预期。针对目前情况,公司积极应对,包括成立突击小分队开拓新市场,加强对终端的管控,及时有效更换不得力的经销商等。我们预测明后年公司有望实现对全国2000个县级市场的深度开发。 毛利率高水平有望维持,四季度基数效应值得关注 今年榨菜及海带丝原料成本显著低于去年,叠加去年的提价效应,14年前三季度毛利率提升4.4个百分点至45.5%,我们预计到15年中期,原材料价格有望持续低位。13年四季度公司毛利率仅34%,基数效应值得关注。同时,随着公司后期两个窖池的达产,总窖池容量有望达到17万吨,基本满足目前产能的需求,未来榨菜的成本波动有望得到较大缓解。 细分调味品龙头价值不容小觑 公司是佐餐配菜细分行业毋庸置疑的龙头,渠道铺货率与海天,老干妈不相上下,品牌号召力高。公司今年推出的萝卜干,海带丝第一年或有望冲击亿元,实属不易。我们认为,公司已初现平台公司雏形,未来品类扩张进度值得期待。 财务预测与投资建议 我们预测14-16年公司销售复合增速有望达到14.8%,业绩复合增速21%,14-16年EPS分别为0.83,1.03,1.24元,根据可比公司给予公司2015年28倍估值,目标价29元,维持增持的投资评级。 风险提示 新品不达预期,原材料成本波动,食品安全问题

公司14 日召开临时股东会,通过了涉及300 多名中高层员工的持股激励计划。 核心观点. 消除股东疑问,强化中层激励。公司在近期沟通及本次交流中强调,本次持股计划资金主要来源于员工本身薪酬提升计划的总预算,即未来中高层将采取现金与股权共同激励的方式,由于属于存量调配,对归属于股东净利润影响有限。同时,激励规模取决于公司业绩,与股东利益的一致性进一步强化至公司主要中层。另一方面,10 年的持股激励计划有利于留住公司主要中层力量,有利于公司长期稳定发展。 原奶价格有望持续低位,费用投放或将增加。今年新西兰大包粉价格持续下降,下降幅度近50%,国内经历罕见凉夏,原奶丰产,多效应叠加,原材料价格持续下降,叠加去年的提价效应,龙头乳企毛利率显著提升。我们预测由于新西兰奶粉价格仍在下跌通道,原奶供应充足,明年上半年乳企成本仍有下降空间。但与此同时,借此毛利率提升红利,行业促销力度开始上升,我们预测公司四季度费用率或将有所提升,但综合来看,净利润率仍有上升空间。 龙头地位巩固,向健康综合食品公司平台进军。我们预测,伊利1-9 月份液态奶销售同比增长14-15%,奶粉增长13%左右。公司几大品类份额均稳步提升,发展平衡,今年有望位居世界乳企前八,龙头地位进一步巩固。我们认为,凭借公司突出的品牌,渠道资源,已具备多品类发展,进军健康综合食品公司的条件,公司丰沛的现金资源亦为这一转型奠定了基础。 财务预测与投资建议. 我们预测14-16 年公司销售复合增速10.7%,考虑到14,15 年原奶价格下降超预期,上调14-16 年EPS 分别为1.45,1.79,2.05 元(原预测值1.30,1.67,1.94 元),业绩复合增速25.4%,根据可比公司平均估值水平给予公司15 年22 倍PE,对应目标价39.38 元,维持公司买入评级。 风险提示. 食品安全问题,行业竞争超预期

核心观点。 公司黄酒经营仍处于调整期。 公司单三季度销售同比增长4.7%,归属于母公司净利润同比下滑45%,1-9月份销售同比下滑3%,业绩同比下滑16%。与白酒不同,三公消费打压下,黄酒的销售产品结构并未降级,即单价维持稳定,但由于外出就餐频次减少,以及经销商资金压力加大,黄酒消费量下滑明显,影响销售。我们预计四季度公司黄酒业务压力依然较大。 料酒有望年底上市。 我们预计公司的料酒年底有望上市。料酒与黄酒基酒相同,黄酒企业进军料酒业务具备先天优势,且作为主要的调味料,料酒消除了黄酒当前无法突破的区域性及季节性的制约,运作得当销量弹性更大。金枫的料酒将采用全新子品牌经营,从而减少对原有饮用黄酒品牌定位的影响;或将首先在上海商超上市,借助集团的渠道资源。 带气泡黄酒有望明年上市。 考虑到今年经营压力大,从费用控制角度,公司带气泡的黄酒或将明年上市。 这将是黄酒产品的一大创新,或将突破传统黄酒度数高,难入口,目标消费者老化等瓶颈,符合当前酒水消费低度化,创新跨界的潮流。 财务预测与投资建议。 由于今年黄酒业务的经营压力超过此前预期,我们下调14-16 年销售及盈利预测,14-16 年销售复合增速5.9%,业绩复合增速2.7%,14-16 年EPS 分别为0.19 ,0.21,0.25 元(原预测值0.26,0.30,0.36 元),考虑到公司潜在新品放量及上海国企改革预期,我们在历史平均估值35 倍的基础上溢价25%,给予公司2015 年44 倍估值,对应目标价9.19 元,维持增持。 风险提示。 外地拓张不大预期,新品上市不达预期

事件:11月1日早晨6点多,承担我国探月工程第三阶段任务--“探月工程三期再入返回飞行返回器”在内蒙古着落场精准着陆,标志着我国成为继美,俄之后世界第三个掌握卫星返回技术的国家。而在这次试验任务中,卫星除搭载试验仪器外,还搭在了光明的四株专利菌种。 核心观点 研发创新再获突破 此次升空搭载的菌株包括了植物乳杆菌ST-Ⅲ、莫斯利安原产益生菌在内的四种菌株。航空搭载菌类,是利用太空特殊的环境诱变作用,使菌类经受各种高强度短波辐射、极端温度变化、干燥、失重等因素考验,以最快选育到存活性能更好、具有更优良健康促进作用的菌株,使益生菌发挥出对人体健康有益作用,达到改善肠道菌群平衡、调节机体免疫、减缓各种代谢综合症的效果。据悉,光明作为全球乳制品行业唯一一家,也是中国第一家搭乘卫星将菌株送上外太空实现地月往返的企业,后期对这些菌种的研究有望帮助光明在研发上再获突破。 行业新品研发重要引擎 公司总裁郭本恒身为乳业博士及公司前研发负责人,因此光明乳业的经营中显著体现了对新品研发的重视。从膜过滤高端巴氏奶致优,到引发行业变革的常温酸奶莫斯利安,到无添加酸奶如实,公司的新品成为行业品类革新的重要引擎。公司今年莫斯利安有望达到60 亿,在其带领下整个常温酸奶有望成为百亿的大品类,短短5 年已超过低温酸奶市场空间的一半。基因可传承,我们认为公司后期的新品推出值得期待。 财务预测与投资建议 我们预测未来三年,公司销售复合增速18.7%,业绩复合增速42.4%, 2014-2016 年EPS 分别为0.46,0.66,0.96 元,DCF 预测值22.92 元,目前股价对应15 年PE 24 倍,PS 0.8 倍,均接近历史低位,建议重点关注, 维持买入评级。 风险提示 奶粉存货减值超预期,莫斯利安销售不达预期,食品安全事故

公司公布2014三季报,1-9月份实现销售153.15亿元,同比增长30.97%,归属于母公司净利润4.06亿元,同比增长32.02%,扣非净利润同比增长38.72%。 核心观点 销售持续高增长 光明为食品饮料版块销售增速较快公司之一,单三季度销售同比增长28.1%,在消费普遍疲软的三季度这一增速难能可贵。我们预测莫斯利安三季度同比增长超过80%,低温酸奶及巴氏奶销售受凉夏影响,较上半年有所放缓,同比增长10%-15%左右。我们测算今年公司整体销售超过200亿为大概率事件,同比增长25%左右。 存货减值,新西兰亏损影响利润 公司存货期末比期初同比增长68%,原料奶粉增加较多。由于原料粉目前价格较年初大幅下降,公司报告期共计提了8650万资产减值准备,同比增长261.46%,显著影响利润。另一方面,我们预测受新西兰奶粉价格大跌影响,新西兰子公司新莱特三季度亏损5000万左右,毛利率同比大幅下降,同时马桥工厂开工后尚未全达产,折旧较大,两效应叠加,影响公司三季度毛利率同比下降1.5个百分点。 公司结构优秀,趋势明确 光明战略明确,立志成为全国高端乳品企业的代表。我们预测今年常温奶70亿左右销售中,低端白奶仅为5个亿,毛利率三大龙头最优。公司亦是巴氏奶,酸奶龙头,产品结构代表高端人群乳品消费的趋势和方向。经过莫酸几年的耕耘,光明的全国销售平台已出现雏形,有利于未来新品的快速成长。 财务预测与投资建议 我们预测未来三年,公司销售复合增速18.7%,业绩复合增速42.4%,2014-2016年EPS分别为0.46,0.66,0.96元,DCF预测值22.92元,目前股价对应15年PE23.5倍,接近历史低位,建议重点关注,维持买入评级。 风险提示 食品安全问题,莫斯利安销售不达预期

公司公布三季报,前三季度实现销售7.51亿元,同比增长12.1%,归属于母公司净利润1.35亿元,同比增长5.5%。其中单三季度销售2.85亿元,同比增长11.5%,归属于母公司净利润4824万元,同比下降8.9%。 核心观点 三季度销售费用率大幅提升影响利润 公司三季度销售费用1.6亿元,同比增长40.7%,费用率提升至23.4%,同比增加7.4个百分点,拖累整体盈利水平。公司今年整体品牌形象升级,海带丝萝卜干等新品上市,策划,市场运作及产品推广费用有所增加,我们预计今年整体销售费用率将维持高位。 成本压力逐步缓解 我们草根调研了解,公司榨菜原材料成本同比已有所下降,去年年底的提价效应进一步显现。同时,公司今年投资的新窖池达产后,整体原料贮藏能力将达到14-16万吨(按公司目前10万吨的产能,整体需要15-20万吨窖池),基本能实现完全配套,有利于保证后期毛利率水平的稳定。新品海带丝萝卜干由于公司采购量占供应量比重小,成本变化不大。 销售略低于预期,渠道下沉稳步推进 三季度销售增长11.5%,略低于预期。我们预测,新品推广基本符合预期。 榨菜销售部份传统优势地区,类似内蒙,新疆,西北等地区受宏观经济环境影响,销售有所下滑,部份地区渠道下沉仍在进行中,效果显现需要时间。 我们认为,随着新市场的开拓,渠道下沉逐步到位,销售增长有望加快,也有利于后期新品的稳步成长。 财务预测与投资建议 我们预测14-16年公司销售复合增速有望达到14.8%,业绩复合增速21%,根据可比公司给予公司2015年28倍估值,目标价29元,维持增持的投资评级。 风险提示 新品不达预期,原材料成本波动,食品安全问题

公司公布2014年三季报,报告期内公司实现销售21.07亿元,同比增长3.34%,归属于母公司净利润3.43亿元,同比增长26.47%,其中三季度销售5.73亿元,同比增长1.56%,归属于母公司净利润7931万元,同比增长23.92%。 核心观点 三季度销售略低于预期,费用率如期下降 受整体线下消费环境疲软影响,三季度公司销售同比增长1.56%,略低于市场预期,尤其是三季度销售占比较大的9月,表现差强人意,致使三季度销售平平。另一方面,由于大部分销售费用二季度提前确认,三季度销售费用率同比回落明显,净利润率同比提升2个点至13.8%。 旺季增加+改革预期,期待明年表现 公司今年主要进行了核桃露产品结构的调整,高毛利率果仁核桃露占比从60%提升至80%以上,品类有望扭亏为盈;同时对经销商体系进行了进一步改革,管理价格体系,提高经销商盈利能力,夯实基础。展望明年,由于15年春节靠后,16年春节靠前,全年具有两个春节销售旺季,同时不可忽视的是,明年是新任总经理第一个完整年,首秀值得期待,公司已开始在互联网电商,长江以南市场开拓等方面积极部署。 财务预测与投资建议 我们预测公司2014-2016年销售收入分别为27.79,33.85,38.54亿元,同比增长5.6%,21.8%,13.9%,归属于母公司净利润分别为4.12,5.23,6.09亿元,同比增长23.4%,26.8%,16.6%,EPS分别为0.82,1.04,1.22元,目前股价对应2015年PE20倍,接近历史估值底部,作为明年的重要经营改善品种,建议积极配置,DCF预测值23.36元,维持买入评级。 风险提示 核桃露销售不达预期

公司公布2014年三季报,1-9月公司实现销售22.17亿元,同比增长7.19%,归属于母公司净利润2.07亿元,同比增长18.8%。其中单三季度销售8.52亿元,同比增长3.4%,归属于母公司净利润9432万元,同比增长25.42%,扣非后同比增长82.52%,三季度业绩略超市场预期。公司预测2014年业绩增长0-20%。 核心观点 毛利率提升带动业绩超预期。 单三季度公司毛利率31.5%,同比提升5.3个百分点。毛利率提升主要来自1,公司在去年原材料价格回落时加大了采购,及时控制了成本;2,公司去年的提价效应显现。单三季度公司经营性净现金流同比增长907%,也主要来自购买商品支付的现金大幅减少。 关注公司营销体系改革。 去年四季度,公司进行了营销体系改革,实行经营权下沉至四大经营中心,之前全在总部,对终端反应速度有望提高。实行产品2+1的考核,2主要指除葵花籽以外的两个品类,从而突出对新产品的考核,我们认为这些都是积极的信号,公司正在由传统的家族式管理慢慢更为系统化运作。 财务预测与投资建议 我们预测公司2014-2016年销售复合增速14.3%,净利润复合增速13.6%,2014-2016年EPS 分别为0.95,1.08,1.22元,根据可比公司给予公司2015年25倍PE,对应目标价27元,维持公司增持评级。 风险提示 食品安全问题,新品推广不达预期。

公司公布14年三季报,报告期内公司实现销售72.77亿元,同比增长15.76%,归属于母公司净利润15.33亿元,同比增长27.17%,其中单三季度销售同比增长19.5%,业绩同比增长28.1%,环比二季度均显著加快。 核心观点 三季度销售增速环比继续加快。上半年由于公司调整渠道,进行扁平化管理,酱油增速放缓至10%左右,我们预测三季度调整已显成效,销售增长开始恢复。我们认为公司销售未来增长主要来自:1,酱油渠道覆盖进一步下沉,中西部酱油渗透率较低地区的深入开发,长期销售增速有望维持12%左右;2,耗油的全国化扩张;3,酱类明星产品的不断涌现,我们看好复合调味酱的发展前景,目前拌饭酱潜质较大,13年销售过亿,今年有望翻番,或将成为下一个类似黄豆酱的明星产品。 产品结构优化+生产技术进步,提升毛利率水平。单三季度毛利率提升1个百分点,净利润率提升1.3个百分点。今年公司推出老字号系列高端酱油,上半年销售几千万,终端反馈较好,公司立足大众产品,渠道力强,目前进行的产品升级稳步推进。同时新募投产能技术进步显著,生产成本有所下降,亦提升毛利率水平。 激励到位,平台型调味品龙头。公司前期制定了针对中层的股权激励,14-17年销售,净利复合增速分别为15%,20%,完善激励体系的同时,表明了公司稳健增长的态度。公司拥有2100多经销商,渠道下沉能力强,全国网络完备,支撑未来新品对销售利润的持续“补血”,相较竞争对手优势明显,具备长期配置价值。 财务预测与投资建议 我们预测14-16年公司销售复合增速17.2%,业绩复合增速22.2%,14-16年EPS分别为1.33,1.62,1.96元,DCF预测值44.87元,维持公司增持评级。目前股价对应2015年PE24倍左右,考虑公司突出的竞争优势,估值应有所溢价,建议投资者积极关注。 风险提示 食品安全问题,原材料成本上涨超预期

公司公布 2014 年三季报,1-9 月销售122.45 亿元,同比增长3.25%,归属于母公司净利润9.16 亿元,同比增长3.16%。其中单三季度销售同比增长-0.12%, 归母公司增长-7.28%,扣非后同比增长1.73%。 核心观点 不利天气影响销售,费用上升拖累利润 今年三季度我国大部分地区经历了多年不遇的“凉夏”,对啤酒销售较为不利,三季度销售略有下滑,低于预期。另一方面,三季度公司销售费用率同比提升近3 个点,影响利润,我们认为主要原因包括:1,世界杯营销费用增加;2,百威及其附属品牌今年竞争攻势加强,促销费用增加。 看好公司长期吨酒收入提升趋势 公司单三季度毛利率 41.5%,同比提升近2 个点,除了进口大麦价格同比回落明显降低成本外,产品结构提升亦是重要因素。公司近年来吨酒收入稳步提高,过去五年复合增速4.4%,但是相较青啤依然差距较大,我们认为在未来产品结构提升趋势的引导下,公司的吨酒收入还有较大的提升空间。 估值具备优势,关注改革预期 燕京目前吨酒市值约为 2400 元/吨,相比青岛啤酒折价明显,参考我国啤酒并购历史,燕京目前的估值低估明显。同时,北京国企改革即将破题,燕京为市属国资企业,体制改善有望获得进展,值得关注。 财务预测与投资建议 我们预测未来三年,公司销售复合增速5.7%,业绩复合增速14.3%,预计公司14-16 年EPS 分别为0.28,0.31,0.36 元,DCF 预测值7.85 元,维持公司增持评级。 风险提示 竞争加剧,天气异常

核心观点 莫酸稳步向百亿俱乐部迈进。莫酸诞生至近,保持120%的复合增速高速成长,是我国近年来增长最快的乳品单品,今年预测年销售超过60亿,同比翻番。市场担心伊利,蒙牛等相关竞品上市对莫酸成长性及利润的制约。我们认为:1,常温酸奶市场预计在200亿以上,凭借显著的先发优势,莫酸50%以上的市场份额难度不大;2,蒙牛,伊利当前对利润要求较高,尤其对高毛利率高增长品种非常珍惜,恶意竞争价格战的概率很小。根据走访了解,8月份销售已接近6亿,我们预计年末将逐步与明年百亿目标接轨,四季度及明年销售有望超市场预期。 产品结构升级+规模效应积聚,利润率提升基础充分。我们预计公司今年低毛利率的常温白奶销售将下降至5亿左右,占液奶总销售仅3.4%,公司已成为名副其实的高端乳品企业,随着三季度老工厂停产折旧减少,毛利率提升趋势将逐渐显现。另一方面,公司费用率长期比伊利蒙牛高10个点左右,除了直销占比高,国企效率低等原因外,规模差距亦是重要原因,我们认为随着莫酸基地市场的不断增多,光明整体销售规模的扩大,费用率的下降弹性可期,伊利利润率的飞跃可做参考,临近拐点时并不会表现为线性增长。 隐蔽资产增值,国企改革趋势向好。公司二厂,八厂即将搬迁,两工厂分别位于上海古北板块及浦东新区,占地约200亩左右,产权属于上市公司,未来若作可持续商业地产开发或将有丰厚的年租金收入。同时,引进战投RRJ,股东牛奶集团股权转让,都预示着光明食品集团改革正在有条不紊的推进,光明乳业作为集团实力最强的子公司,体制改革值得期待。 财务预测与投资建议 我们预测14-16年销售复合增速为20.8%,14-16年业绩复合增速为47.1%,预计公司2014-2016年EPS分别为0.48,0.70,1.06元,根据DCF预测值22.78元,目前股价对应2015年PE24倍,预期差充分,当前价格值得高度关注,维持公司买入评级。 风险提示:行业竞争加剧,食品安全问题。