本报告导读:受益电子行业景气回升及公司优质新客户开拓,公司上半年业绩高速增长,确立拐点;长期上我们认为高端纸包装市场十分广阔,看好公司在客户开拓上取得更多进展。 投资要点:增持评级。公司上半年业绩高速反弹,预计未来开工率仍将逐季回升,助业绩反转,而公司目前充裕的产能也为公司新客户开拓及业绩增长提供充足动力。预测公司13/14年EPS为1.02/1.51元,同增71%/49%,上调目标价至40元,对应13/14年业绩39/26倍市盈率,增持评级。 上半年业绩反弹,确立拐点。公司上半年营收5.85亿元,同增26.1%,归属公司净利润7405万元,同增80.3%,EPS为0.41元。但公司上半年费用有所上升,其中销售费用率7.6%,同增1.99pp,管理费用率9.3%,同增1.96pp,财务费用由于汇兑损益等因素影响增至245万元。整体上看,公司上半年受益于下游电子业景气回升以及新客户开拓,实现了业绩高速增长,符合我们此前预期;预计下半年新客户仍将为公司提供增长动力。 高端纸包装市场远比想象的广阔,新客户开拓将使公司长期增长路径更加清晰。市场对公司长期成长存在疑虑,认为高端纸包装市场空间不大,担忧未来随着收入增长,毛利率会出现下滑、侵蚀业绩。事实上高档纸包装市场空间十分广阔,下游可广泛应用于消费电子、食品饮料、高档服饰及奢侈品等诸多行业,并且在国民消费升级背景下,消费品通过包装高档化、品牌化、功能化来营销品牌和开发市场的趋势将愈发明显,助推行业空间不断膨胀。今年公司受益电子业景气,不仅原有消费电子订单增长、成功获得亚马逊及三星订单,同时在非电子类市场也取得突破,先后开拓了宜家、CK、保乐力加等优质客户。客户数量的增加及结构的改善彰显了公司的综合实力,我们看好公司在高端纸包装领域的长期发展。催化剂:消费电子景气度持续回升,成功获得优质新客户订单等。

本报告导读: 我们认为在发改委“信息消费”新政推动下,国内电子发票试点及推行有望加速,而公司作为国内唯一拥有电子发票系统开发成功经验企业,拥有领先优势,维持增持。 投资要点: 增持评级,上调目标价至15元。我们预测公司13/14年EPS为0.43/0.58元;考虑到在国家发改委大力推动“信息消费”新政下,更大范围内的电子发票试点及全面推行有望加速,将大幅提升公司电子发票业务的发展空间及业绩弹性,加上公司智能卡等新兴业务明年有望迎来快速增长,我们上调目标价至15元,对应13/14年业绩约34/25倍市盈率,增持评级。 “信息消费”新政加码电子发票,市场空间膨胀。近期,国家发改委为落实《国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见》内容,表示将启动第二批国家电子商务示范城市建设,实施可信交易、网络(电子)发票等电子商务政策试点,并将目前23个国家电子商务示范城市扩大到50个左右。 目前国内电子发票仍处在试点阶段,仅北京市联合京东商城完成电子发票首单试点并取得成功。我们预计在新政支持下,国内电子发票的试点扩大及推广将进入快车道,未来试点范围有望扩大到江苏、上海、青岛、深圳等省市,推动电子发票加速推广及普及。 成功试水京东首张电子发票,成功经验有望复制,提供想象空间。公司在京东首张电子发票试点中,负责电子发票的系统开发,涉及安全防伪、数据存储、税务系统对接、电子签章等技术的研发,彰显了公司在电子发票领域的技术实力;更重要的是,作为业内唯一一家拥有成功的电子发票系统开发经验的企业,公司有望凭借其宝贵的成功经验,在未来电子发票试点扩大以及推广中占据有力的先发优势,占取更大的市场份额。长期上看,公司有望将在传统票证印刷领域积累的技术实力和客户资源扩大到新兴业务上,实现由单一传统印刷厂商向综合性票证整体方案服务商转型。

增持评级,目标价12元。我们预测公司13/14年EPS为0.43/0.58元,考虑到公司主业票证印刷稳定增长提供安全边际、智能卡等新兴业务将贡献业绩弹性,给予增持评级,目标价12元,对应13年业绩约28倍市盈率。 业绩整体符合预期。公司上半年营收4.94亿,同增23.7%,归属于公司净利润6657万,同增20.04%,扣除非经常性损益后归属公司净利润同增28.18%,EPS为0.22元,业绩整体符合我们此前预期。分业务上,公司传统票证印刷业务实现17.6%的稳定增长,毛利率小幅提升1.49pp至41.17%,为公司业绩提供保证;除彩印业务同比持平外,公司标签及数据产品业务分别实现了32.17%和57.05%的较快增长。而市场关注的智能卡业务,上半年取得1937万收入,初步兑现市场预期,我们预计智能卡业务全年将实现盈亏平衡,同比12年将增厚EPS约0.03元。 新兴业务未来将带来业绩弹性,而“技术+市场”的综合实力是核心。公司凭借在传统票证印刷领域的技术实力和客户资源(公司已在全国重点城市建立了30个销售网点和9家控股子公司,建成了覆盖全国的销售和生产服务网络,与众多金融、保险、财税客户建立了稳定的合作关系),近期在新兴的电子发票(在北京市及京东商城电子发票试点中发挥重要作用)、智能IC卡(已获得山东、河南等部分省市社保卡、全国性商业银行以及区域性银行的金融IC卡的供应商资格)均取得较大突破,明后年有望大幅贡献业绩。我们认为公司“技术+市场”的综合实力是公司在新兴业务上四面开花的核心保证,未来随着新兴业务业绩弹性预期逐步兑现,公司的综合性竞争优势也将被市场所认可,我们看好公司的长期成长。

投资要点: 维持“增持”评级,目标价8元,对应13年业绩约20倍市盈率。公司上半年自主品牌床垫增长情况良好,整体业绩符合我们预期;我们看好公司事业部制改革、渠道改造等内外部战略性转型将在下半年进一步取得成效,保守预测公司13/14年EPS0.39/0.50元,未来三年复合增速25%;而目前股价对应13年业绩约17倍市盈率,远未体现公司的品牌消费品以及长期成长属性,估值拥有安全边际。 整体业绩符合预期。公司上半年营收4.24亿,同增9.2%,净利润4181万,同增21.5%,扣除非经常性损益后净利润同增13.3%。分业务上看,公司的核心业务自主品牌床垫增长良好,而OEM业务和酒店家具业务分别由于事业部改革影响生产排单以及跨期结算的原因对公司业绩形成拖累,预计下半年这两块业务将恢复正常水平。公司综合毛利率同增0.7pp,其中床垫产品毛利率由于结构变化及原材料成本下降而提高至38.6%(同增3.3pp),而其他产品有所下滑。销售费用率14.2%(同增1.2pp),管理费用率8.8%(同增0.76pp),在公司发展自主品牌及渠道改革的阶段,费用控制处于合理水平,预计全年费用率仍将保持平稳。 自主品牌床垫增长预期将逐步兑现。事业部改革对销售有所影响,而上半年渠道改造也仅完成70家(VS12年底全国约831家门店),而据我们测算公司上半年自主品牌床垫销售仍实现了15%-20%的较快增长。目前公司事业部改革已完成、下半年渠道改造将大幅推进,未来配合新产品上线公司将进一步加大在品牌宣传和营销上的力度,我们看好公司长期上成长为国内品牌床垫龙头,公司的成长性预期有望逐步印证和兑现。

本报告导读: 公司产品结构不断优化,今明两年将进入产能密集投放期,考虑到行业景气及公司的市场地位,维持“增持”评级。 投资要点: “增持”评级上调目标价至10元。公司13年上半年收入同比增22.8%,归属上市公司净利润同比增43.5%,折合EPS0.21元,公司预计1-3季度业绩增幅在30%-50%。我们预测公司13/14年EPS为0.47/0.57元。基于行业景气度持续提升、产能投放助公司进一步提高市占率、产品结构调整以及新品研发不断推进等,我们看好公司未来业绩的增长空间以及持续性,将目标价由9元上调至10元(对应幅度11%)。 产品结构优化助盈利能力进一步提升。由于公司可印刷装饰原纸占比提升(由12年35.7%提升至当期40.1%),使毛利率提升2.08个百分点。 未来随着产品结构进一步优化、行业高景气持续使订单排产优先满足高毛利率产品,公司盈利能力向好。 产能进入密集投放期,助公司“强者更强”。公司10万吨装饰原纸项目一期产能将于今年3季度末投产、二期预计于14年下半年投产,助公司产能由12年17.5万吨增至32.5万吨,增幅达85%;而业内主要竞争对手并无明显的扩产动作。考虑到行业景气及公司的市场地位,我们认为公司新产能消化压力小,预计公司市占率将随产能提高而提升。 出口替代打开新成长空间,芳纶业务研发储备新产品。由于国内需求旺盛而产能有限,因此目前公司出口业务仅占5%;而未来随产能投放,公司将积极进入全球市场,市场空间提高一倍以上。近期公司设立加拿大子公司加大海外销售力度,是公司的海外销售业务的坚实一步。另外,公司已涉足芳纶的研发,为新产品做技术储备,未来产品有望进一步丰富。 风险提示。小非减持、地产转弱、新产能消化不达预期等。

维持增持,上调 目标价至8元。我们看好公司事业部制改革、渠道改造等内外部战略性转型将取得成效,认为公司自主品牌床垫产品将进入快速发展期,预测公司13/14年EPS 为0.39/0.50元,未来三年复合增速22%以上。长期上看,公司有望成长为国内品牌床垫龙头企业,而目前股价对应13年业绩仅15倍市盈率,从历史估值水平及家纺业比较上均具有安全边际。维持增持评级,目标价上调至8元,对应13年业绩约20倍市盈率。 与众不同的观点:基本面趋势向上,估值却向下。公司目前正积极践行着从床垫制造商向品牌床垫商的重大转型,而股价却因市场流动性、小非解禁、市场情绪等诸多因素影响,惨遭错杀。我们认为目前无论从历史估值水平还是与家纺业估值比较,公司股价所包含的预期均过于悲观,远未体现公司品牌床垫销售的向上趋势及前景;市场非理性带来买入时机。 核心逻辑:内外齐发力建设品牌与渠道,路径清晰。对内,公司已完成事业部制改革,将自主品牌床垫业务设为独立事业部,做到人员与设备同其他事业部分离、责任权力划分明确、激励到位,释放内部生产力及积极性。对外,公司将对800余家加盟商店进行渠道改造,从门店形象、产品定位到人员培训等外部品牌形象,公司与渠道商之间将同心协力倡导公司品牌文化内涵。目前国内床垫业正处于成长期后段,业内将逐渐出现一批拥有品牌认知度的企业,并且从美国市场经验上看行业拥有孕育大龙头的土壤;从公司目前的改革路径,我们看好其由制造商成长为床垫品牌商。 催化剂。公司渠道改造成效显现、业绩逐期兑现、地产景气回升等。 风险提示。警惕渠道改造进程低于预期、OEM 订单大幅波动等风险。

本报告导读: 作为无纸化彩票业务的重要部分,公司手机彩票游戏已进入测试阶段,未来将与公司网络电子彩票平台对接,实现客户共享;我们看好公司在无纸化彩票领域发展前景。 投资要点: 无纸化彩票业务是未来最大看点。无纸化售彩将成为行业发展的趋势,公司已参与彩票预印业务多年,是行业内龙头企业,与彩票发行机构也建立了多年的合作关系。我们认为彩票发行更加看重控制与利益分配,公司获取手机售彩牌照的可能性较大。鉴于网络/电话售彩市场空间广阔,如果公司能顺利获得某些区域授权牌照,将使公司业绩及估值实现同步提升。并且从长期上看,公司借助无纸化彩票将改变盈利模式:由单一彩票印刷向线上线下彩票一体服务商转变,盈利能力显著提升。 彩种研发决定盈利空间。由于彩票业的高壁垒性以及电子彩票彩种研发初期的费用与收益不对等,目前市场上参与的竞争对手较少。未来公司电子彩票产品若能获批上线,公司将获得较高的分成比例,盈利弹性大。 作为无纸化彩票业务的重要部分,公司手机彩票游戏业务已处于测试阶段,未来将与公司网络电子彩票平台对接,实现客户共享。公司目前已有四款手机彩票游戏处于测试阶段,我们认为公司的电子彩票平台活跃用户将为其进军手机彩票游戏业务提供重要客户基础。公司2009年收购增资广州彩创并构建团队进行电子彩种研发及电子彩票平台“彩乐乐”运营(我们预测该平台已拥有超过50万活跃用户、13年平台代销额将超3亿),在业内排名靠前,用户粘性大,活跃度高。我们看好公司凭借网上售彩平台,公司手机彩票游戏上线后有望实现快速拓展。 盈利预测与估值。不考虑彩票游戏业务情况,我们预测公司13/14年EPS分别为0.23/0.32元;我们认为目前公司股价并未充分预期公司在彩票游戏市场的发展前景,维持“增持”评级。

投资要点: 细分市场龙头,市场统治力强,受益下游地产回暖及上游原料低迷。装饰原纸市场看似不大,但是公司凭借多年来的精耕细作,拥有业内领先的技术工艺,相比竞争对手品种多、品质好、成本更低。公司12年产量约18.5万吨(预计今年21万吨),市占率30%,高出行业第二近半,具备市场统治力。受益于12年Q3末起国内地产开工及销量回暖,装饰原纸及壁纸产品需求持续景气;而木浆及钛白粉原材料由于产能过剩、需求低迷等价格处于底部,预计仍有可能小幅下行,加上公司的原材料库存,预计未来公司盈利水平仍可稳步提升。从终端情况上看,由于产品供不应求,公司今年以来对部分品种已有两次提价、按毛利率高低进行排单生产。 产能进入密集投放期,助公司“强者更强”。公司5万吨装饰原纸项目于12年下半年投产(12年实际贡献有限),10万吨装饰原纸项目一期产能(5-7万吨)将于今年3季度末投产、二期预计于14年下半年投产,助公司产能由12年初约17.5万吨增长至32.5万吨,增长85%;而业内主要竞争对手并无明显的扩产动作。考虑到行业景气及公司的市场地位,我们认为公司新产能消化压力小,预计公司市占率将随产能提高而提升。 出口替代打开新的成长空间。由于国内需求旺盛及产能有限,公司出口业务较少;未来随产能投放公司将积极进入广阔的全球市场。目前公司出口至东南亚、中东、南美等地区已取得良好效果。 增持评级。我们预测公司13/14年EPS为0.47/0.57元;基于行业景气及产能投放助公司进一步提高市占率,维持增持,目标价上调至9元。 风险提示。注意小非减持、地产转弱、新产能消化不达预期等风险。

出口业务:公司主业的80%为家具出口业务,其中主要出口美国市场。从12 年3 季度以来订单增长明确,主要是美国地产回暖对公司订单有直接推动作用,其次公司加大在美国市场的拓展力度,通过大型贸易商将业务延伸以及通过高点家具展等形式,进入美国东部市场,致订单数量有一定的增加。 内销情况:预计13 年将扭亏为盈。12 年直营几乎全部亏损,加盟店受行业大环境影响仅仅略微盈利。13年,公司工程业务将取得突破,预计恒大地产和栖霞建设两个工程单能确认收入3-4 亿,按8%-10%净利率推算,盈利在3000 万左右。同时,今年加盟店将继续新增,加之行业景气度较去年有所提升,我们预计13 年公司内销将首次取得盈利渠道与品牌建设:公司现有体验到10 家(含8 月份开业的深圳店),加盟店近300 家,预计在15 年前再开6 家体验店,达到16 家。加盟店达到500 家。在品牌建设上,公司在今年将加大投入,筹划在电视、平面媒体等投放,目前公司广告片、广告语、加盟店门头设计等均已完成,形象代言人正在寻找协商当中,在下半年或大规模投放。 加蓬林业项目:加蓬林业项目仍在推进当中,公司已实际控制或已主导公司的日常运营,过户或叫办理工商营业执照应在近期完成,目前,公司已派遣管理人员和工程技术骨干人员进驻加蓬公司工作,且在继续招募前往加蓬工作的人员。公司上半年已从加蓬工厂运回国内约3 万立方的高端板材,13 年争取运回10万立方,预计6、7 万立方的可能性较大。预计新建加工厂完成后,完整年度可加工板材或运回国内15 万方—20 万方,贡献净利润1.5 亿—2 亿元。13 年预计贡献净利润5000-6000 万左右。 加蓬项目对公司发展后劲或建成资源型及品牌销售型公司具有极其重要的意义,在木材资源日益紧张,特别是高端木材资源越来越稀缺的情况下,公司拥有加蓬林业资源,不仅仅保障了公司原材料的供给,对公司回归国内市场及品牌建设都具有战略意义。 配股对股价诉求强烈,否则不足以保障配股融资的顺利进行。预计配股价在4 元左右,要求正股价格在6.5左右。目前配股材料已报送证监会,预计3 季度末可能拿到批文。为确保配股顺利进行,公司有继续增持的可能性。 投资建议及业绩测算:我们认为公司目前估值偏低,且看好公司占有资源、内外销并重,逐渐由生产型企业向资源品牌型转变的模式,公司将有可能进入持续增长的新阶段。业绩方面,我们预计13 年不含加蓬项目,业绩为每股0.33 元,包含外销增长30%,内销盈利。计算加蓬项目在内,业绩0.37 元。14 年每股收益为0.48 元,其中不含加蓬林业每股收益为0.40 元,含加蓬在内,为0.48 元。继续维持增持评级,目标价8.0 元。

本报告导读: 公司经营及区域扩张进入新阶段,过渡到以保证盈利为先,加上目前产能爬坡期已暂告一段,预计未来区域扩张对业绩的侵蚀性将降低,助业绩触底反弹,打消市场担忧。 投资要点: 公司经营及区域扩张进入新阶段:区域扩张过渡到以客户订单为核心、保证新厂盈利为先,将缩短新厂投放周期,降低扩张对业绩的侵蚀。此前市场普遍担忧公司的扩张侵蚀业绩;然而我们与公司管理层深入沟通后认为公司的发展已经进入新阶段:公司的全国布局计划仍将稳步开展(在条件允许的情况下每年以3-4家生产点位的速度扩张,至2016年到35家生产单位),但未来的扩张将过渡到以订单为导向,充分考虑订单饱和度及盈利能力。进入扩张新阶段后,新生产线的投放周期将大幅缩短,加上公司目前已有近二十家的生产单位(投入使用生产线已达22条;过去扩张是八家新增四家,未来将是二十几家新增四家,新增比例下降),我们认为公司未来扩张步伐对业绩的侵蚀性将越来越小。 产能爬坡期暂告一段,业绩弹性显现。按公司的战略规划,目前公司已完成计划过半,我们认为公司痛苦的产能爬坡将暂告一段。产能爬坡期间公司业绩被侵蚀严重(12年净利率3.09%VS正常情况应在5%以上),一旦新生产线能正常盈利,公司业绩弹性将显现。结合下游需求及覆盖区域内客户情况,我们预计年内各生产线有望实现正常盈利。 维持“增持”评级,目标价8元。目前公司总部及各地生产线开工情况良好,产能利用率约70%,预计公司13年利润率将随产能利用率提高而触底反弹,业绩弹性大。我们预测公司13-15年EPS为0.26/0.35/0.45元;考虑到公司现有生产线将跨入进入正常盈利期、未来区域扩张对业绩侵蚀性下降,我们看好公司未来的业绩反转,维持“增持”评级,目标价8元

本报告导读: 我们通过产业链草根调研了解到目前ITO导电膜仍处于高景气期、需求旺盛,而公司ITO导电膜二期产能投产在即,将助公司抢占先机开发关键客户,新产能消化压力小。 投资要点: 公司ITO导电膜二期产能投产在即,下游需求旺盛,产能消化无忧。公司ITO导电膜二期项目共将建成6条生产线,其中2条生产线预计最快将于第三季度投产,剩余4条线将于年底陆续投产;二期项目投产后新增产能约等于目前产能的6倍。我们通过产业链草根调研了解到,受益于智能手机及平板电脑等电子产品逐渐放量,目前ITO导电膜仍处于高景气期、需求旺盛;而公司此时新产能率先释放,有望把握市场先机、抢占关键客户,预计未来产能消化压力较小。我们测算1条线ITO导电膜生产线将贡献EPS在0.04-0.05元(产能按50万平米/年、毛利率33%计算),则6条生产线将贡献0.24-0.30元。若假设13年实际ITO导电膜产量约140-170万平方米,将贡献EPS约0.12-0.16元。 13年铝箔业务将迎来改善。12年由于国内外铝价格倒挂,致使出口产品盈利水平降低,未达到盈利承诺;而13年铝价倒挂现象有所缓解,公司也正在积极拓展国内客户,加之新产能投产,因此我们预计13年公司铝箔业务将有所改善。 维持“增持”评级,目标价上调至18元。我们预计公司13/14 EPS分别为0.58/0.84元,增速分别为87%/44%,其中ITO导电膜业绩将分别贡献0.12/0.32元。考虑到目前ITO导电膜需求旺盛,而公司二期项目投产在即,无疑助公司占有先机开发关键客户;我们预计公司新产能的消化压力较小,维持“增持”评级,上调目标价至18元。 催化剂。主要催化剂包括获得大客户订单、下游厂商销售高增长等。 风险提示。注意ITO导电膜技术被替代、新项目建设低于预期等风险。

本报告导读: 公司Q1收入增速受保守的销售策略制约,Q2有望恢复;而全年上看,随着新产能投放、木浆价格处于低位与渠道的改善,预计13年公司业绩将继续保持较快增长。 投资要点: 销售策略保守制约一季度收入增速,二季度有望改善。公司一季度营收同比仅持平,主要原因是公司为保证利润而在市场策略方面相对稳妥和保守,一方面收缩销售费用,另一方面在销售中加大高毛利的非卷纸类产品占比。此外,年初渠道商库存较高,对公司销售也有一定的影响。公司在一季度末已对市场策略进行调整,未来以增加市占率为主要目标,加大促销力度,我们预计公司二季度销售收入同比增速有望恢复。 新建产能释放VS行业竞争加剧。二季度公司新建的江门7万吨及成都3万吨项目产能将陆续投产,公司近年来在渠道建设方面不断拓展,加强终端掌控,不断进入新渠道与空白市场,其产品在消费者中具有一定的品牌号召力,新增产能或能合理消化。但近期国内其他同行也将有大量生活用纸产能投放,我们认为未来生活用纸行业可能面临更加激烈的竞争。 浆价保持低位,维持较高盈利可期。受整体经济偏弱的影响,木浆价格持续低迷;根据公司5个月左右的木浆库存周期推算,公司13年上半年整体用浆成本将低于去年同期。未来南美木浆进入产能释放周期,浆价难有起色,公司未来将持续受益于原材料价格处于低位。 13年业绩将继续保持较快增长,看好公司向品牌快消品方向发展。受益于原材料木浆价格持续低迷,销售渠道不断加强,我们认为随着公司新产能的投放,业绩在13年将继续保持高增长的态势,预计13/14年公司EPS为0.95/1.24元。目前公司市场区域性特征明显,未来在华东与华北仍有较多市场空间,随着公司市场的不断扩大,品牌影响力增强,品牌溢价能力将长期提升,我们看好公司在品牌快消品方向的发展前景。

行业处于高速成长期,长期增长空间广阔。定制式衣柜由于其个性化和时尚化等优点,对整体衣柜和手工打制衣柜有着明显的替代优势;目前国内市场定制式衣柜占有率约15%,提升空间广阔。乐观预计到2015年国内定制式衣柜占有率将提升至20%,市场空间超过1100亿元;行业未来三年年均增长率约30%。而长期上看,参考国外发展经验和行业性质,定制化衣柜占有率超过70%,我们认为行业长期成长空间十分广阔。公司渠道和品牌同业领先,将超行业增长。我们通过草根调研了解到公司主要竞争者增长情况良好,侧面说明了行业的高景气度;而相比竞争对手,公司在规模、产能、经销商数量和质量、渠道扩张等综合实力处于领先地位,我们相信未来3年公司业绩将取得超行业增长。 产能与渠道同步扩张,产业链健康发展。产能方面,公司12年完成在华南广州、西南成都、华东嘉庆和华北廊坊等全国4大生产基地布局,今年将开始贡献产能。渠道方面,公司未来3年将以每年新开200家加盟店的速度扩张(12年底约1000家),除了继续完善在一二线城市的布局外,将重点发展县级市市场,与产能配合形成全国网络。结合调研情况以及公司财务数据,目前渠道商收入和现金流情况良好,投资回收期短,市场开拓积极主动,产业链条健康,可以向公司100%打款。公司与渠道商的良性合作和发展有利于建立品牌、提高市场统治力,形成长期性的竞争优势。 维持增持。基于行业处于高增长期以及公司在渠道品牌上的领先优势,预计公司未来3年将取得超行业增长,预测13/14年EPS为1.01/1.30元。公司未来扩张计划清晰、产业链健康,我们看好公司长期发展,维持增持。

由于渠道整顿影响统计口径以及一线城市市场进入渠道深耕阶段,导致公司近期车模内销收入增速下滑;预计未来随着公司渠道布局完善和市场培育将恢复正常水平。 事件:核心观点: 公司12年Q4及13年Q1国内车模销售增速低于预期,主要原因:(1)国内渠道整顿。国内车模部分渠道商存在把产品转销出口的情况(会计虽进入内销但实质属出口)。公司12年对这部分渠道商进行清理,导致公司国内车模收入的统计口径发生变化——相比11年的统计口径少计约3000万收入。 (2)一线城市进入渠道深耕阶段。过去内销高速增长更多来自于新客户(经销商)的拓展,集中在北上广深等一线城市。目前一线城市布局已经初步完成,但不少新客户仍需要时间开拓和深耕市场,加上国内去年至今零售市场的低迷,导致公司内销增速出现短期的波动。 我们认为国内车模市场空间庞大,相比公司规模,理论上远未达到瓶颈;公司车模内销增速有望随渠道布局完善和市场培育而恢复正常水平,建议密切跟踪。 婴童车模有望成为公司业绩重要增长点。目前公司基本完成新产品的研发,产品质量稳定,市场认可度高。3月底婴童车模产量已提升至500辆/天,全年有望实现15万辆(VS12年销量5.98万辆)的销售目标。 车模出口情况良好,化工业务稳定开展。

维持“谨慎增持”评级。公司12年销售收入同比增长26%,归属上市公司净利润97%,折合EPS0.76元。受益于原材料木浆价格持续低迷,销售渠道不断加强,我们认为随着公司新产能的投放,业绩在13年将维持较快增长的态势,预计13/14年公司EPS为0.95/1.24元。 浆价持续低迷,业绩高增长将延续。受整体经济偏弱的影响,木浆价格持续低迷,根据木浆库存周期推算,13年上半年整体用浆成本将低于12年上半年;南美木浆进入产能释放周期,浆价未来难有起色,公司未来将持续受益于原材料价格处于低位。 依托产能布局推动渠道建设,新增产能有望合理消化。公司新增产能12万吨,将使总产能从目前的23万吨提升至35万吨,新产能主要集中在原本优势的华南(江门7万吨)、西南区域(成都2.5万吨),并新增相对空白的华北区域(唐山2.5万吨)。公司近年在渠道建设方面不断拓展,加强终端掌控,不断进入新渠道与空白市场,公司作为生活用纸品牌企业,具有一定的产品号召力,我们预计新增产能有望合理消化。 长期看好公司向品牌快销品方向发展,中期略有产能隐忧。生活用纸作为典型的快销品,更看重渠道与品牌,公司目前市场区域性特征明显,未来在华东与华北仍有较多市场空间,随着公司市场的不断扩大,品牌影响力增强,品牌溢价能力将长期提升。但中期来看,生活用纸行业扩产较多,未来2年新增产能在200万吨左右,远大于每年新增需求60万吨,行业供过于求将使盈利受到一定的冲击。 风险提示:木浆价格上涨;行业供需关系恶化导致盈利下滑。