报告要点 事件评论 4季度营收增速大幅回暖,营业利润率进一步提升。公司预告2013年全年实现营业收入75.02亿,同比增长12%,归属净利润9.06亿,同比增长34%,利润增速高于收入增速主因年内成本下降、毛利率上升、费用率下降,营业利润率从12年的15%提升至18%。分季度来看,公司4季度营业收入同比增速约20.4%,大幅高于前3个季度的增长水平,更是近年来首次出现Q4收入高于Q3;另外,公司Q4的营业利润率也从Q3的19.3%进一步提升至20.5%,全年盈利水平呈逐季提升态势。 市场份额仍有一定增长空间。我们认为至少在近年内公司仍然能够通过不断抢占竞争对手份额来提升自身,源于:1、公司成本优势突出,新进入和原有竞争对手难以构成大的威胁,公司的产能仍在扩张中;2、石膏板整个行业目前还是应用在吊顶方面较多,而在隔墙上比较少;3、石膏板不仅用于新房,还有二次装修,并且二次装修的量更大。 毛利率料能维持稳定。盈利能力提升是公司近两年高增长的关键,我们判断高盈利能力大概率持续源于:1、成本端煤炭和美废价格波动不大,且美废已可在一定程度上用国废替代;2、龙牌产能利用率在不断提升,从一开始的30-40%,12年到58%,13年达到60%以上。 期待新产品轻钢龙骨发力。除了传统石膏板外,新产品龙骨具备更大的市场空间、较好的盈利能力,有望成为接力石膏板的新增长点。 估值较低,推荐买入。预计2013-15年EPS 分别为1.57、1.89和2.24元,对应PE 分别为10、8和7倍,估计较低,维持推荐。

事件描述 公司发布2013年业绩快报:归属净利润约4亿,同增26%,折EPS0.79元。 事件评论 盈利能力维稳,收入增速进一步提升。公司2013年实现营业收入86.14亿,同增26%,营业利润率为5.64%,较上年同期略有下滑,最终实现归属净利润约4.07亿,同增26%。分季度来看,公司4季度单季实现营业收入26.87元,同增约36.79%,较Q3明显回升,营业利润率也从上年同期的6.89%提升至7.47%,最终实现归属净利润1.56亿,同增45%。 公司是最有希望破解做不大“魔咒”的企业。结合国内目前格局和国外混凝土产业发展,未来混凝土企业的做大做强将向两类企业集中:向上游延伸的建筑施工企业和向下游延伸的水泥企业,其中前者在需求端更具优势,而西部建设更是这类企业的佼佼者,在重组后不仅能得到集团资源在资金和项目上的支持,自身近20年的经验积累更使其具备率先发展精细化管理的先发优势,由此我们认为西部建设将是最有望破解魔咒的混凝土企业。 中西部的结构性增长为公司扩展奠定基础。尽管投资增速下滑,但在政策倾斜下,中西部仍有结构性增长空间,同时中西部的商混率水平还较低,仅在20-30%左右,未来随着城镇化的进行,有望持续提升。受益于此,我们判断中西部混凝土在未来仍将保持20%以上的复合增长,为作为中西部龙头的公司的进一步扩张铺下温床。 盈亏平衡点低带来盈利提升空间,规模扩张下公司有望量价齐升。我们判断在大股东支持下,随着公司规模扩张的持续进行,盈利能力有望得到提升,从而迎来量价齐升的局面。预计2013-15年EPS分别为0.79、1.05和1.42元(考虑摊薄),对应PE为15、11和8倍,维持推荐。

报告要点 事件描述公司一期390万股票期权激励在2012-12-19解锁,于2013/9/23行权完毕,二期390万股票期权激励在2013-12-11解锁,在2014/1/13行权完毕,行权价格均为12.15元,其中董事及高管的203万股需锁定6个月。 事件评论 快速行权彰显管理层信心,三期激励大概率将于14年底解锁。公司共有3期股权激励,一期、二期均行权完毕,董事及高管所得股份需锁定6个月,快速的行权节奏彰显对企业未来发展的信心。三期解锁的条件是2013年扣非归属母公司净利润较2010年增长45%(即较2012年同比增长4.1%),加权平均ROE≥12%。预计业绩目标达成没有问题,三期520万股股票期权将于14年底解锁。 零售为先模式初显成效,PPR管业务快速增长。公司2012年初以来坚持推行“零售为先”的商业模式,并不断的进行改进优化,2013年进一步执行到位,并取得良好成效,13年前三季度PPR管道实现了30%的增长,显著优于行业10%左右的增长。未来公司还将持续推进“零售为先”的商业模式,在工程方面偏谨慎,若未来工程投资环境有所好转,会及时调整策略跟进,但总体以控风险为先。 持续深化先发优势,零售业务望持续保持高于行业的增速。目前PPR行业新进入者并不少,但无论是渠道铺设还是品牌积淀,均需要较长时间的积累,对公司构成的竞争不强。公司经过10余年的发展,已成国内一线高端品牌,具备较强影响力且将利用先发优势持续加大品牌推广力度。我们认为公司PPR业务望在较长时间内保持高于行业平均水平的增长。 “星管家”服务+天猫旗舰店,进一步加强品牌宣传和推广。公司目前正大力推广“星管家”服务,主要包括:1、高倍水压测试,消除安全隐患;2、拍摄录制管路走向图,方便业主日后管路改造;3、鉴定真伪;4、专业讲解产品知识和注意事项。初期推广已得到业主普遍好评,利好品牌推广。此外,公司还推出线上销售模式—天猫官方旗舰店,进一步加强品牌宣传和推广,同时也是传统渠道的有益补充。 预计13~14年EPS0.89、1.09、1.31元,对应PE16、13、11倍,维持推荐。

事件描述 海螺水泥公布2013年业绩预告:全年归属上市公司净利润较上年同比增长50%左右,即9.47亿,折EPS约1.79元。 事件评论 高增长源于供需改善下的量价齐升。我们估计公司全年实现水泥及熟料销量约2.3亿吨,同增约23%,超年度计划的20%,除运转率持续高位外,量增主要源于新建并购带来的产能增加以及粉磨能力的提升,此前公司计划2013年新增熟料1540万吨、水泥2245万吨。从吨指标测算看,吨毛利约为79元,较上年提升约11元,主要源于煤炭成本的大幅下滑,同时受益于市场需求的稳定增长以及行业新增产能的减少,供需改善下吨收入指标保持平稳。最终公司吨归属净利约41元,较上年提升约7元。 需求稳增+新增释放完毕,三、四季度盈利表现突出。我们估算公司分季度吨归属净利分别为21、37、39和61元,下半年盈利表现突出,其中3季度盈利表现超出2季度为近年来首次,主要来自华东市场贡献:7月以来华东水泥市场淡季不淡,价格提前往年2个月启动,并持续上涨至年底,直至目前才有所松动,究其原因应是新增基本释放完毕下,需求拉动结合企业有效协同,同时矿山资源限制下,市场份额向大企业集中。 2014年新增将进一步减少,需求缓增下区域格局仍望改善。2013全年新增熟料产能约1亿吨,同增5.7%,而水泥需求增速约为9%,供需存在一定改善。我们测算2014年新增将进一步减少至6000万吨左右,同增约3.2%,且多集中于西北、东北,综合考虑落后淘汰和环保治理,尽管需求增速可能下滑,但区域格局仍有望进一步改善,特别是华东市场。 大企业竞争优势望继续提升,增长或更源于量增。2013年华东市场体现出重要的一点:掌握矿山以及熟料资源的大企业优势开始凸显,大企业竞争协同下,熟料价格不断走高,社会粉磨站的竞争力不断削弱。2014年若去低标切实执行,小粉磨站将更难生产,从而利于区域竞争格局优化,需求稳定下,市场逐步进入大企业协同时代。 明年增长仍是大概率事件,维持推荐。由于年初价格基数较高,预计Q1大概率实现翻倍增长。全年看,增长或更多源于产能提升带来的量增。预计2013-14年EPS分别为1.79和2.14元,对应PE分别为9和7倍。

报告要点 光伏市场底部回暖,公司将显著受益光伏行业经过此轮调整后,供给端得到收缩,在经济环境改善以及政策持续推动下需求开始逐步恢复,行业景气触底复苏,主要光伏产品价格企稳回升。 减反膜业务将受益光伏复苏 作为国内光伏减反玻璃的技术领先者和龙头企业,尽管减反膜市场竞争已较激烈,但公司更具技术和规模优势。随着光伏市场回暖,减反膜渗透率仍将持续提升,我们预计行业增速在25%左右,即使受制竞争,盈利能力稳定,公司每销售500万平米,仍将实现0.16元的业绩增厚。 2mm镀膜钢化玻璃有望成业绩亮点 2mm物理钢化玻璃现已量产成功,并率先用于超薄双玻组件。随着光伏的回暖和国内分布式电站政策深入,双玻组件或将迎来推广从而带来其核心2mm钢化玻璃发展机遇。目前公司已在海外进行推广,并初现成效,作为技术的先发者,2mm物理钢化短期存在壁垒,未来将拓展更薄钢化技术,并以此为核心开发其他应用领域。我们判断短期每销售100万平米,能够带来0.06元的业绩增厚,而随着规模放大,盈利有望进一步提升。 深加工市场的技术领跑者,维持推荐 从减反膜开始,公司始终扮演者技术领先者的角色,先发优势也在一定时间内予其丰厚回报。光伏行业整体回暖,公司新老业务均将受益,若新品拓展顺利,更将奠定公司通过不断创新领跑市场的中长期逻辑。预计13-15年EPS0.43、0.72和1.04元,对应PE45、27和19倍,关注新产品销售进展以及技术的进一步深化情况,维持推荐。

报告要点 混凝土,一个“进入容易、做大难”的行业 混凝土行业的投资和生产壁垒较低、建站工期短,短期又具备较好的投资回报,因此行业中不断涌进各种不同背景的企业,形成了小、乱、弱的市场格局。与进入容易相对应的是做大做强的难度较大,混凝土企业做大的唯一路径是多站多区域扩张,而这从资金、需求和管理三方面对企业提出了要求。 西部建设是最有希望破解做不大“魔咒”的企业 结合国内目前格局和国外混凝土产业发展,未来混凝土企业的做大做强将向两类企业集中:向上游延伸的建筑施工企业和向下游延伸的水泥企业,其中前者在需求端更具优势,而西部建设更是这类企业的佼佼者,在重组后不仅能得到集团资源在资金和项目上的支持,自身近20年的经验积累更使其具备率先发展精细化管理的先发优势,由此我们认为西部建设将是最有望破解魔咒的混凝土企业。 中西部的结构性增长为公司扩展奠定基础 尽管投资增速下滑,但在政策倾斜下,中西部仍有结构性增长空间,同时中西部的商混率水平还较低,仅在20-30%左右,未来随着城镇化的进行,有望持续提升。受益于此,我们判断中西部混凝土在未来仍将保持20%以上的复合增长,为作为中西部龙头的公司的进一步扩张铺下温床。 盈亏平衡点低带来盈利提升空间,规模扩张下公司有望量价齐升 我们判断在大股东支持下,随着公司规模扩张的持续进行,盈利能力有望得到提升,从而迎来量价齐升的局面。预计2013-15年EPS分别为0.76、1.04和1.4元(考虑摊薄),对应PE为17、12和9倍,维持推荐。

报告要点 事件描述 公司拟以720万元收购晟开幕墙原股东金利娟及傅祖强合计720万股权,占总股权比重60%,双方均已签订《股权转让协议》。其中金丽娟是本公司实际控制人、董事兼副总经理邢翰科之妻,构成关联交易。但收购价格略高于权益净值及评估值,主要是考虑其拥有专业资质等因素,符合通常商业逻辑。 事件评论 看重晟开幕墙专业资质,收购价格略高于权益净值及评估值。收购标的晟开幕墙自10年成立至今因规模不大,费用较高,连续三年亏损,累计亏262万元。公司以720元按注册资本原始出资额1:1对晟开幕墙60%股权进行收购。收购价高于权益净值563万及评估值597万,主要是由于公司只有幕墙的供货资质,而收购标的具备幕墙工程的设计及施工二级资质,且其在幕墙市场也具有一定影响力,收购利好公司幕墙业务长远发展。 收购后整合双方优势资源,大力发展幕墙业务。公司将幕墙业务作为转型发展的一个重要方向。本次收购完成后公司将利用其在装饰、幕墙行业的业务拓展、施工安装经验等各方面优势,同时结合自身多年累积的经验、规范化运作,协同发挥公司供应链、生产、技术、管理及资本等优势,进行必要的整合,以晟开幕墙为依托大力发展幕墙业务,将使得公司彻底从单一产品向多元化转型。 搪瓷幕墙优势突出,期待发力增强综合实力。搪瓷钢板金属幕墙具备高腐蚀、耐酸碱、易清洁、环保美观、安装便捷等特点,具备玻璃、石材幕墙等无法比拟的优势,发展空间大。期待幕墙业务发力,进一步增强公司中长期发展基础。 环保方面将继续探索新产品,内立面板业务暂受结算进度影响。立面业务收入不太理想主要还是受制于政府方面资金较紧,结算期拉长。环保方面:15年后火电厂脱硝新增需求释放完毕后,波纹板业务需求将主要来自替代更新及自备火电厂新增需求。除此之外,国家目前对环保重视程度不断升级,公司也会进行其他新产品研发。 公司目前在手订单4.9亿,是前三季度营收的2.5倍,预计是全年营收的1.8倍。其中波纹板近3亿、内立面1.6亿、幕墙0.28亿,在手订单非常充足,预计13~14年EPS0.40、0.71,对应PE49、28倍,给予推荐。 风险提示:幕墙标的收购整合效果低预期,轨交工程进度缓慢

事件描述 我们近期去公司进行拜访,调研纪要如下: 事件评论 首批推出1.6万套自住商品房,公司占比达43%。北京自住型商品房计划今年完成2万套,明年完成5万套。目前北京已推出7个项目,1.6万套自住型商品房,其中公司占了3个项目(其中2个在五环,1个靠近五环),6800万套房,占比43%,工业用地预计30万平米左右。政府希望自住型商品房项目尽快入市,我们判断公司可能会有个别项目年底前入市,目前已具备开工条件,并在进行户型展示以加快推进销售。 自住型商品房盈利能力较高,合理假设下目前市值低估30%。不同于保障房每平米1万以下的价格,自住型商品房是以周边房价折价30%左右进行销售,价格远高出保障房,而拿地成本又低于普通商品房,预计自住型商品房盈利水平较高。我们测算毛利率60%,净利率30%,假设净利润和政府对半分成,则按2万/平米均价计算,1平方米建筑面积产生3000元净利润。公司700万方工业用地中六环内约300万方左右,若北京自住型商品房政策持续,则合理保守假设未来10年年均转化25万方,容积率2,折现率10%,则对现有市值将增厚92亿,幅度30%。 大气污染治理下,京津冀产能格局望改善,公司水泥业务向好。北京计划15、17年分别将水泥产能压缩至600、400万吨,所保留的产能主要用于协同处置危险废弃物。由于公司环保业务发展较好,因而受影响不大,北京所关停的2条千吨线也是考虑到成本比较高的因素。河北石家庄市受环保压力、限产政策、拉电、限制炸药等的政策影响比较显著,要求供暖季限产60%,非供暖季限产20%。我们预计随大气污染的进一步深入,小规模的粉磨站及生产线有望淡出市场,外加强制限产下,京津冀产能格局有望得到改善,而明年仅河北有一条熟料线待投产,市场目前已在底部徘徊,明年有回暖的可能。 公司目前PB仅1.1倍,估值便宜。若自住型商品房政策持续,则公司市值目前至少低估30%,水泥业务方面也望回暖。预计13~15年EPS0.68、0.86、1.14,对应PE11、8、6倍,给予推荐。 风险提示:自住型商品房政策不可持续,大气污染治理效果低预期

激励体系变革+用人制度变革+战略重定位,公司迎新时代。 公司是中外合资、国有背景企业,之前由于管理、体制、理念未跟上市场,没有把耀皮的品牌、技术发挥到极致。12 年初公司对此进行深化变革:1、人才改革:一改以往大锅饭的局面,优先采纳能者,并聘请具有麦肯锡背景、曾任皮尔金顿中国总代表的柴楠先生担任公司董事、总裁。2、激励机制变革:一改以往销售人员仅依靠收入定奖金的模式,实施EVA 绩效管理,除收入外,还要考核毛利率、应收账款、库存、流动资金的使用。3、将战略重定位为差异化、一体化竞争,要充分利用好自身优质的原片优势,持续扩大深加工比重。 明年新的业绩增长点:新产品防火玻璃+天津工玻三期投产。 三大募投项目中:天津工玻三期和常熟加工项目均为原有深加工业务的进一步扩张,预计将分别于14、15 年建成投产。而新产品防火玻璃也已研发成功,该生产线是由原有的超白压延一线技改而成,目前正在调试,预计年底投放市场。金刚玻璃所产的防火玻璃为加强型防火玻璃。公司所生产的的高硼硅防火玻璃,防火时间更长,性能更优异,毛利率相对较高。 2条技改线+募投项目投产,后年业绩望持续较快增长。 15 年公司超白压延二线和华东耀皮汽玻产线将完成技改投产,常熟加工募投项目也将建成投产,望持续带来新增量。公司拥有高质量的高端汽车玻璃原片生产线,福耀、信义等都从公司采购。为充分体现原片优势溢价,在深加工业务发展导向下,公司也有可能进行汽车玻璃深加工业务的拓展。后年业绩有望实现高增长。 将持续深化深加工业务,充分体现原片优势溢价。 公司核心优势在于:技术+质量+品牌+产业链联动发展。得到皮尔金顿支持,公司浮法技术一直走在国内前沿,引领行业发展。公司同时拥有在线和离线工艺,且汽车玻璃原片和在线镀膜等优质原片技术国内领先。未来将持续提升盈利能力较高的深加工业务比重并继续研发新的特种玻璃,一方面增强差异化竞争能力,另一方面加大自用原片比重,充分体现公司原片优势溢价。 在竞争日益激烈的玻璃行业,公司将继续坚持差异化、一体化竞争战略,持续大力发展深加工业务。随募投、技改线的不断投产,以及未来可能的择机收购,公司规模将不断扩大,费用率也有望得到摊薄降低。预计13~15 年EPS0.16、0.30、0.41,对应PE36、19、14 倍,给予推荐评级。 风险点:地产调控导致下游需求放缓、防火玻璃推广及募投项目进度低预

事件描述近日,我们调研了长海股份,纪要如下:n事件评论?前三季度增长保持平稳。1-9月出口增速明显加快,预计今年全年海外出口将保持在50%以上。到目前为止,公司前期2.7万吨扩产项目的募集资金已经全部使用完毕,资金主要使用在制品改造项目以及新池窑上,后期公司将把主要精力用在消化池窑产能。 新池窑接近满产,明年将以自身消化为主。7万吨池窑从6月开始生产,到3季度末共生产2万吨纱,其中对外销售约为3500吨,而明年公司打算明年纱全部自己消化。目前纱的库存为半个月,平均产量为155吨/天,已经安装116块漏板,其中30块为直接纱漏板,平均一块漏板产量为2吨/天。 传统产品扩充有条不紊。短切毡今年一直处于满负荷状态,公司计划年底前在老薄毡线场地上改建一条5000吨新线,届时短切毡总产能将达到50000吨;同样的薄毡也一直处于满产。公司也将新建一条产线,不过因为场地问题,新线需要等到新厂房(140亩新地上)修好之后才开始建设。 新线产能大约6000万平米,届时薄毡总产能将达到48000万平米;薄毡去年改造以后,毛利有所提升,今年保持增长,目前四季度进入旺季,同时PE隔板还在给复合隔板的客户在试用。 新产品推广进度良好。公司新产品众多,每一个新产品所对应的市场前景都相当广阔,从目前来看,各产品推广进度良好。涂层毡海外订单还需要商议,公司认为最快需要3个月才能谈拢,但对结果保持乐观;装饰板材方面,公司欲与渠道商共建B2C平台,实现向下游的销售;连续毡、电子毡将进一步加强技术改进,向轻量化、高强度方向发展;保温棉将从三个方面推广:出口欧美、出口日韩以及外墙保温使用。 传统产品的增速已相对稳定,新产品的推广情况是估值能否进一步提升的关键,未来仍需对新产品持续关注。维持推荐评级。预计2013-14年业绩分别为0.96、1.41,对应PE为22、15倍,维持推荐。

脱硝业务持续爆发下,营收高增长,毛利率下滑。前三季度公司营收同比大幅增长90%,主要受益于脱硝业务的持续爆发以及立面业务的回暖。尽管分业务毛利率受益规模效应均有所提升,但总体毛利率却同↓1.6%,主要是盈利水平较低的波纹板业务比重大增影响。 Q3销售费用率大降,助力业绩高增长。公司Q3销售费用率较Q2大↓8个百分点,或是受计提时点影响。前三季度营业利润率同↓2.3%,营业利润额同增69%。但由于政府补贴同比减少,最终净利率同↓4.8%、归属净利同增47%。 经营性现金流恶化,偿债能力下滑。公司前三季度经营性活动现金流净额较去年同期的-567万持续下滑至-5723万,主因公司结算周期放缓,应收账款未及时回笼,且随销售规模的大幅扩张,原材料采购金额同比大幅增加。同样因素影响下,公司流动比率、速动比率同比均有80%左右的下滑。 脱销已发力,等待轨交。12年发改委审批轨交项目48个,远高于08、09、10、11年10、36、17、18个的水平,13年已批准6个,未来轨交投资望回暖,利好立面业务发展。公司已实现由材料供应商到系统集成商的转变,强制脱硫脱销政策刺激下,波纹板业务仍望延续高增长。 将持续加大研发营销力度,提升核心竞争力。公司目前6个重大研发项目中2个已实现批量生产,另外4个在中试阶段,未来公司将持续加大研发投入和营销力度,不断提升核心竞争力。 公司目前在手订单4.91亿,是12年收入的3.47倍,其中:波纹板2.65亿、内立面板1.98亿、幕墙0.28亿。预计13-14年EPS0.41和0.71元,对应PE48和27倍,估值较为合理。

事件描述 今日,我们组织了伟星新材三季报业绩交流电话会议。 事件评论 Q3PPR管收入放缓因基数较高。公司自2012年初以来推行零售为先的商业模式,并不断进行改进和优化,去年下半年开始产生比较好的效果,今年执行进一步到位,因而去年3季度基数较高,PPR管3季度单季营收增速放缓至20%以上。我们认为这一增速仍然显著优于行业10-15%的增长,体现了公司的竞争优势,随着公司渠道和品牌的进一步深化,PPR管有望保持20%以上的年均复合增速。 宏观影响+注重风险控制,Q3PE\PB管收入下滑。市政工程往往受到地方政府资金情况制约,因此在宏观经济不景气时,常有进度放缓、回款拉长的现象。公司一直以来注重风险控制,今年在市政工程业务上较为谨慎,反映在收入上,三季度PE管收入略有下滑。不过若宏观环境好转,公司策略也会及时跟进,因此我们认为该业务目前正是偏底部的时候。 零售为先模式下,毛利率不断提升,费用率预计持稳。公司毛利率持续提升受益两方面:1、大力推广零售模式下,高盈利的PPR管业务比重不断提升,目前占比近50%。2、随消费者认知度不断提高、公司对价格体系、经销商管理更加到位,PPR毛利率持续提升,上半年已达50%。费用方面,渠道深化仍将持续进行,我们预计费用率将保持稳定。 推出天猫旗舰店,探索线上模式并进行品牌推广。公司推出线上销售模式——天猫官方旗舰店,目前尚在尝试阶段,暂时量较小,不过我们认为该形式不仅仅能扩大消费群体,更能进一步加强对品牌的宣传推广。 目前PPR行业新进入者并不少,但无论是渠道的铺设还是品牌的积淀均需要较长时间的积累,对公司构成的竞争不强。公司经过10余年的发展,已成为国内一线高端品牌,具备较强的影响力且将利用先发优势持续加大品牌推广力度。我们认为公司PPR管业务有望在较长时间内保持高于行业平均水平的增长,而PE管业务则有望随宏观环境改善而回暖。预计13~14年EPS0.89、1.09元,对应PE16、13倍,维持推荐。

事件评论 低成本优势+中西部较快增长+产能扩张,销量增长较快。公司前三季度综合销量同增21%,增长较快主要受益于:①在需求增长较慢的东部,公司依靠低成本优势获得高于东部平均水平的量增。②中西部经济落后,需求较快增长。③今年5、6月公司陕西、贵州、宿州三条4500t/d线相继投产,去年也新投产8条线,收购3条线,其中大部分都在去年下半年投产,前三季度公司有效产能同比增长8%。公司Q3销量同比增速放缓至11%,除淡季外主因产能在大部分时间达到了满产满销。据我们统计,目前公司约9条线在建,随在建线投产及收购的进行,量增将持续。 煤炭成本下滑+吨收入同比降幅收窄,吨净利提升。去年全国水泥市场整体疲软,12Q3期间价格降幅较大,今年弱复苏下Q3期间价格降幅相对较小。前三季度公司吨收入同比降幅较半年报的26收窄至13。吨成本受益煤炭价格大幅下滑而同↓20,吨毛利↑7。规模扩张下,吨费用同↓2,最终吨归属净利同↑4。净利率同比提升2.8个百分点,业绩同增37%,其中Q3业绩大增128%,主因淡季不淡,价格在7月即开始上涨。 华东主导地位明确,未来主要看供给收缩+协同。华东基建已较发达,需求增长空间不大,不过一方面华东集中度高,协同基础好,在需求增速放缓情况下也能通过主动控量来保障相当的盈利水平,另一方面,化解产能过剩新政出台有望通过新手段加速淘汰,利于生产标准化的大企业。 中西部未来量价兼备,公司持续加大中西部发展力度。公司中西部发展导向持续,在建和拟建大都集中于中西部。中西部在政策倾斜下未来需求发展空间大,望持续较快增长。目前在新增产能被严控、落后淘汰加速下,过剩产能有望在需求较快增长下得到有效消化,未来量价弹性兼备。 大浪淘金、强者恒强,预计13、14年EPS1.62、1.85,对应PE9、8倍,市场已较悲观,值得逐步做一定配置,维持“推荐”。

事件评论 华北、东北低迷需求拖累,营收仅小增4%。公司前三季度营收同比仅增4%,主因华北、东北低迷需求拖累,其中华北、东北今年前9月份水泥产量累计同比分别增长0.2%、0.5%,需求的低迷更加凸显产能的过剩,两地前三季度高标均价同比也分别下滑29、27元/吨。 基数低及成本控制,毛利率同比略增。去年我国经济疲软不振,华北12年二、三季度价格更是大降,导致12Q3毛利率基数低。而今年弱复苏节奏下,Q3期间售价仅小降。此外,公司成本管控效果逐步显现,Q3毛利率较Q2↑2.8个百分点。最终前三季度毛利率同比略↑0.3个百分点。 资源综合利用退税大增,助力前三季度业绩扭亏。由于量增较少,在建工程陆续投产后产能未得充分发挥,导致刚性成本分摊增多,费用率同↑1.7个百分点。营业利润率同↓1.8个百分点至-0.5%,营业利润亏损6300万,但受益资源综合利用退税大幅增加,实现营业外净收入2.3亿,最终扭亏为赢,净利率同↓1.2个百分点至0.7%,归属净利同降27%。 限产若顺利实施,则望有效改善明年格局。今年9月以来多部委频发文件大力整治大气污染,其中我国空气污染最严重的京津冀尤其是河北地区首当其冲,成为大气污染防治的侧重区域。石家庄已对水泥出台具体措施,其他区域也出台相关文件。但目前区域空气质量尚可,短期大规模熟料线停产的概率偏小。政策制定后更多的是进一步调研、层层落实的阶段,预计明年将是实质性的执行期,可关注届时执行力度。河北明年新增产能较少,即使明年只关停了小粉磨站,也将明显改善区域供需格局。 公司业绩对京津冀价格波动的弹性较大,关注区域供给收缩情况。预计公司2013-14年业绩为0.15、0.51元,对应PE分别为58、17倍,维持“谨慎推荐”。

新池窑贡献,前三季度业绩增长改善。公司前三季度收入同增69%,业绩同增17%,主因:1、传统产品保持稳定的内生增长;2、7万吨池窑已接近满产,投产以来,不仅已有1万吨玻纤纱产出满足公司生产自用,同时还有约3500吨直接纱对外销售形成收入。前三季度,公司毛利率同比下滑较快,相比去年同期下滑6.7个百分比至24.4%,主因:天马瑞盛树脂产品毛利较低(仅7%),并表之后拉低综合毛利率;新池窑投产之后,公司为了保障生产,对外销售低毛利(约为10%多)直接纱;涂层毡价格下滑,毛利率降低。 Q3业绩较Q2有明显改善。单季度来看,三季度营收、业绩分别同增79%、29.2%,均高于二季度62%、-0.1%水平。另外,二季度对业绩较大的财务费用问题,在三季度有所缓解,财务费用率环比下滑0.5个百分比至0.6%,主因Q3利息支出得到有效控制,前期美元借款减少了兑汇成本。 天马集团三季度盈利稳定。三季度由于天马对前期闲置固定资产进行处置形成一定亏损,同时期间内天马集团对旗下子公司进行了分红,因此尽管公司在Q3收到1300多万的政府补贴,但综合影响之下,Q3贡献业绩低于Q2。预计天马集团全年实现净利润在2500万左右,贡献约800万。 市场底部已过,业绩望迎来持续复苏。随着海外市场的逐步回暖,再加上新产品的不断推进,我们认为未来公司将持续较高增长。预计2013-14年业绩分别为0.94、1.39,对应PE为24、16倍,维持推荐。