事件:2013年公司实现营业收入39.5亿元,同比增长32.6%;实现归属母公司所有者净利润3.6亿元,同比增长92.9%;按公司股权激励后的最新股本计算,全面摊薄EPS为1.01元。2013年9-12月公司实现营业收入11.7亿元,同比增长33.1%,实现归属母公司所有者净利润1.3亿元,同比增长84.6%,全面摊薄EPS为0.37元。 点评:行业需求好转,公司优势强化,市场份额提升。第4季度公司收入11.7亿元,同比增速达33.1%,延续第2季度以来的高速增长,持续受益于房地产投资复苏、地产销售回暖、交运投资同比改善等因素推动下的行业需求好转;同时公司在渠道、地产客户集团采购或长期合作关系、工程实力及品牌知名度上的优势进一步强化,使其获得优于行业的增速,2013年销售收入份额提升0.5%,至4.9%。 毛利率提升,叠加费用控制取得初步成效,公司盈利大幅改善。2013年上游原材料沥青、丙烯酸、聚醚、纯MDI价格降幅较大、并长期保持低位,进入4季度,尽管沥青价格有小幅回弹,但仍保持在相对低位,预计公司全年毛利率仍将大幅改善。公司渠道铺设基本完成的规模经济效应初步显现,期间费用率降低,进一步提升盈利改善幅度。资产周转延续第2季度以来的改善态势,预计公司2013年收款力度稳中有升。 2013年公司业绩表现符合我们此前的预期,中长期份额及盈利双升可期。中长期来看,我们认为公司的成长逻辑在于行业空间广阔、集中度低+公司作为行业龙头的渠道、大客户资源、工程实力、品牌领先等优势强化。预计公司2013-2015年EPS分别为1.01、1.25、1.60元,对应PE分别为22.0\17.8\13.9倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅增长,再度紧缩性地产调控、基建投资低于预期

事件: 2013年1-9月公司实现营业收入27.8亿元,同比增长32.5%,实现归属母公司所有者净利润2.3亿元,同比增长98%,EPS为0.64元。2013年7-9月公司实现营业收入11.5亿元,同比增长34.3%,实现归属母公司所有者净利润1.3亿元,同比增长124.3%,EPS为0.37元。Q1、Q2、Q3分别实现EPS为0.01、0.26、0.37元。公司预计2013年归属母公司所有者净利润同比增长80%-100%。 点评: 行业需求好转,公司优势强化,市场份额提升可期。3季度公司收入11.5亿元,同比增速达34.3%,延续2季度的高速增长,一方面受益于房地产投资复苏、地产销售景气回暖、交运投资同比改善等因素共同作用下的行业需求好转;另一方面公司在渠道、地产客户集团采购或长期合作关系、工程实力及品牌知名度上的优势进一步强化,使其获得优于行业的增速(1-8月份行业规模以上企业销售收入498亿元,同比增长17.4%),市场份额持续提升。 原材料价格低迷推动公司毛利率持续改善。3季度毛利率达34.6%,同比及环比分别提高3.6、0.8个百分点;1-3季度公司毛利率达33.3%,同比提高3.4个百分点。毛利率大幅提高主要受益于上游原材料沥青、丙烯酸、聚醚、纯MDI价格降幅较大、并长期保持低位,进入4季度,尽管沥青价格有小幅回弹,但仍保持在相对低位,预计2013年全年毛利率仍将大幅改善。 公司费用控制取得初步成效。1-3季度公司销售费用率同比减少0.4个百分点,这可能是其渠道铺设基本完成后获得规模经济效应的初步体现;管理费用控制则稍逊一筹,同比增加0.2个百分点;财务费用率同比减少0.3个百分点,期末公司有息负债较期初增加5000万元左右,增速远不及收入增速,报告期内公司对无息负债的应用能力有所提升,期末有息负债占总资产比重与期初相比降幅达4.1%,而无息负债/总资产增幅则达3.2%。 公司资产周转率有所改善,收款力度稳中有升。1-3季度公司存货周转率同比均有较大幅度提高;上半年应收周转率显著提升,3季度同比小幅回落,总体来看公司对下游的收款力度稳中有升。 3季度公司经营性现金流状况有所恶化。1-3季度公司经营性现金流微幅增加609万元,达8436万元,占净利润比重降至0.1。公司经营性现金流状况恶化的主要动因来自于应付与预付款项差额的大幅缩水(3季度环比降幅达1.25亿元),公司前期累积的对上游占款开始兑付,同时原材料储备力度的提高导致其预付款项也有大幅增长。 2013年公司增速迎来向上拐点是大概率事件,毛利率提高推动盈利改善,期间费用控制及资产周转管理有望进一步提高其增长质量。中长期来看,我们认为公司的成长逻辑在于行业空间广阔、集中度低+公司作为行业龙头的渠道、大客户资源、工程实力、品牌领先等优势强化。预计公司2013-2015年EPS分别为1.01、1.26、1.61元,对应PE分别为26.7\21.5\16.9倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅增长,再度紧缩性地产调控、基建复苏低于预期

事件: 2013年1-9月公司实现营业收入53.7亿元,较去年同期增长9.3%,实现归属母公司所有者净利润5.7亿元,较去年同期增长29.4%,EPS为0.99元。2013年7-9月公司实现营业收入21亿元,较去年同期增长9.8%,实现归属母公司所有者净利润2.7亿元,较去年同期增长24.8%,EPS为0.45元。Q1、Q2、Q3分别实现EPS为0.12、0.42、0.45元。 点评: 宏观经济弱复苏背景下公司3季度收入增速与上半年基本持平,龙牌增速继续领跑。公司3季度收入增速9.8%(上半年8.9%),我们估计其石膏板收入增速保持在10%以上(上半年增速13%)。从销量上来看,龙牌继续受益于上半年事业部“一拆五”的改革和渠道深耕,销量增长20%左右;中低端的泰山石膏板基数大,增长稳定,销量增速在10%左右。 公司1-3季度盈利提高主要来源于成本端的改善,3季度美废价格上浮对其毛利率产生一定抑制。公司1-3季度毛利率达29.2%,同比改善4.2个百分点,主要受益于煤炭价格的持续低迷;3季度毛利率30%,环比下降1个百分点,说明美废价格上浮一定程度上抵消了煤炭价格低位带来的成本改善,使公司毛利率承压。 公司3季度靠压缩管理及财务费用率实现净利率环比持平,1-3季度净利率改善2.5个百分点。3季度公司管理费用率环比减少0.8个百分点;财务费用率下降0.4个百分点,期末有息负债大幅减少,环比绝对额降幅达4.3亿元;净利率达17%,环比提升0.1个百分点。而1-3季度期间费用率提高1.1个百分点,其中销售、管理及财务费用率分别提高0.2、0.8、0.1个百分点;净利率提升2.5个百分点,较毛利率提高幅度有所缩窄。 3季度公司资产周转继续减缓,应收、存货及固定资产周转同比均有减速。本期公司继续牺牲周转、刺激销售,延续上半年宽松的信用政策;同时原材料储备增加、需求端弱势复苏使得存货周转速度同比下滑。 公司经营性现金流有所改善。1-3季度公司经营现金流达8.4亿元,同比增加2.6亿元,增速达43.7%,收现及付现比率均有所降低。但从应付及预付款项差额占营业成本比重来看,公司并没有在上游原材料行业低迷期表现出很强的向上游占款的能力。 子公司泰山石膏仍是公司收入及盈利的最主要来源,盈利改善超过公司整体水平。公司少数股东权益主要来自泰山石膏,1-3季度公司少数股东损益比例同比均出现提升、少数股东权益收益率改善幅度超过公司整体ROE改善幅度从一定程度上印证了我们对泰山石膏盈利贡献率持续提高的看法。 预计2013-2015年受益于石膏板需求稳步增长、公司渠道深耕、竞争优势强化及产能进一步释放,公司保持平稳增长可期。目前其石膏板产能约16.5亿平米,按照目前的建设进度,原先制定的“2015年石膏板产能达20亿平米”的目标有望于2014年提前完成。2013年原材料价格下降推动毛利率改善将是全年盈利改善的主旋律,未来期间费用控制及资产周转的管理将为公司提供盈利进一步改善的空间。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.45、1.66、1.91元,对应PE分别为12.2\10.7\9.3倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅增长,下游建筑业增速超预期下滑

事件: 2013年1-9月公司实现营业收入30.8亿元,较去年同期增长28.8%,实现归属母公司所有者净利润2.1亿元,较去年同期增长688%,EPS为0.43元。 2013年7-9月公司实现营业收入13.7亿元,较去年同期增长22.5%,实现归属母公司所有者净利润1.2亿元元,较去年同期增长146%,EPS为0.26元。 Q1、Q2、Q3分别实现EPS为-0.14、0.31、0.26元。 点评: 区域需求持续向好、煤炭价格下行带来的成本端改善推动公司增收增利。公司产能集中于宁夏及甘肃两省,区域内水泥需求以基建主导,2013年1-3季度两地基建投资强势复苏,拉动水泥需求走强:2013年以来宁夏交通运输投资强势复苏,1-9月累计增速达20.9%,带动宁夏水泥产量当月同比增速中枢抬升,1-8月宁夏水泥产量累计增速达21.2%(是2008年以来同期累计增速的最高水平);甘肃交通运输投资复苏势头同样显著,1-9月累计增速达14.1%,拉动甘肃水泥产量当月同比增速向高水位攀升,1-8月水泥产量累计增速达17.2%。从水泥价格上来看,甘肃市场的供需关系略强于宁夏:宁夏水泥价格低位稳定,受益于煤炭成本下行,区域内水泥煤炭价格差底部抬升,行业盈利改善;甘肃水泥需求走强的同时,水泥价格实现提升,叠加煤炭成本下行,行业盈利达2011年下半年以来的新高位。行业性的基本面转好在区域内上市公司报表上均有所体现:公司1-3季度收入同比增速分别为34.7%、34.2%、22.5%,1-3季度实现毛利率28.4%,同比提升9.7个百分点,3季度毛利率29.7%,环比小幅回调0.5个百分点;祁连山1-3季度收入同比增速分别为24.3%、24.7%、46.6%,1-3季度实现毛利率29%,同比提升8.6个百分点,3季度毛利率33%,环比进一步改善4.3个百分点。 内蒙乌海区域的行业景气依旧低迷,投资收益依然为负值。公司3季度投资收益为-3134万元,环比2季度继续恶化;1-3季度为-6345万元,同比降低66%。 公司去年1-3季度以应收替换存货的现象持续,库存去化明显,同时应收项目大幅上升。公司3季度末存货降至4.4亿元,而1、2季度末为6.4、4.4亿元。应收账款大幅上升,1、2、3季度末应收账款分别为6.2、9.1、10.1亿元。1、2、3季度末应收票据分别为2.6、4.6、6.6亿元,同样持续上升。 公司经营性现金流显著改善。公司3季度经营性现金流为8845万元,1-3季度累计达4.01亿元,去年同期仅2547万元。公司经营性现金流富裕,覆盖资本性支出后,还归还了部分借款,3季度末公司有息负债水平较期初减少4.4亿元。2013年9月30日公司1年期10亿元的短期融资券已获得中国银行间市场交易商协会的注册,目前正筹备发行中,发行成功后公司资金面将进一步改善。 2013年需求强势复苏、成本改善下公司业绩改善较确定,中长期区域水泥市场供需边际改善值得期待。2014年甘肃将迎来新一轮产能释放,有效新干法熟料产能增幅可能接近30%,价格上升动力略显不足;而宁夏明年的产能释放将明显减速,我们预计区域内有效新干法产能增幅大概率小于10%,可能支撑行业供需改善。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.55、0.63、0.82元,对应PE分别为13.8、12.0、9.3倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:区域基建投资低于预期,区域产能释放高于预期

事件: 报告期内,公司营业收入为134亿元,较上年同期增长15%;归属于上市公司股东的净利润为23.24亿元,较上年同期增长128%;每股盈利0..44元。1-3季度实现营业收入370亿元,增长14.8%,实现归属于上市公司股东的净利润为53.8亿元,同比增长36.8%,EPS为1.02元。1-3季度各季度EPS分别为0.18、0.40、0.44元。 点评: 3季度淡季不淡,业绩略超预期。公司3季度毛利率达到33.2%,同比提升10个百分点,环比提升3个百分点,明显强于季节性规律。我们测算公司3季度吨毛利达到76元,环比继续提升3元。吨产品期间费用约26元,同比和环比基本一致。吨产品净利润接近40元,同比翻倍,环比升3元左右。单季度经营性现金流37.6亿元。资产负债率持续下降至38%,有息负债规模持续降至230亿元。 华东、华南区域景气度持续上升。虽然全国范围内水泥产量至今只有9%左右的增长,但华南、华东区域需求端表现较好,而这两个区域正好是海螺核心区域。以两广为代表的华南区域,今年以来水泥需求异常旺盛,基建及地产投资二者共振,水泥行业景气度持续提升,水泥价格已经接近2011年高点,但由于成本端远低于当时水平,行业景气度已经创出新高。 华东区域需求虽然没有华南区域强势,但良好的供给格局仍然推动行业景气度持续走高。 4季度旺季更旺,明年确定性产销量增长,盈利能力有望稳中有升。从目前水泥价格来看,华南区域盈利已经创新高,华东区域在逐步接近2010年底的超高景气进程中;核心区域4季度旺季成色较足。展望明年,海螺水泥依然能有15%左右的销量增长,由于供给端压力很小,只要宏观经济增速不出现大的下滑,行业景气度大幅下滑的概率不大,甚至稳中往上的概率不小。 长期来看,供给端改善的力量持续强化。对于技术没有门槛的中游制造业,进入门槛低叠加地方政府的招商引资,必然导致行业产能过剩。但水泥行业而言,供给端改善的力量在持续强化。首先,行业市场集中度持续提升后,新增供给能有效得到控制,最典型的如华东、湖北等区域。其次,环保压力持续提升后能很大程度压抑地方政府新批生产线冲动,而且可以加快落后产能退出,京津冀区域是值得期待的区域。另外,低标号水泥的逐步取消有望得到落实,这将大大改善行业供给端。 维持公司“买入”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.72、2.08、2.34元,对应PE分别为8.5\7.0\6.2倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济复苏低于预期,海外项目存在不确定性

投资要点 事件: 公司3季度收入为8276万元,同比增长125%;归属于上市公司股东的净利润为1384万元,同比增长150%;每股盈利0.12元。1-3季度累计收入1.95亿元,同比增长90%;归属上市公司股东的净利润为3242万元,同比增长47.3%,实现EPS为0.27元。 点评: 收入、净利润持续高增长。公司3季度收入、净利润增速分别达到125%、154%,持续高增长。3季度毛利率42.4%,同比下滑、环比基本持平。由于收入规模持续提升,3季度期间费用率同比大幅下降10个百分点、环比下降2个百分点。3季度净利率16.6%,同比、环比均上升了2个百分点。 订单持续增长,3季度新签订单达到1.15亿元。截至2013年9月30日,公司尚未执行完毕的合同金额1000万元以上的合同额总计5.78亿元,已执行合同额:8,593万元,尚未执行合同额:4.91亿元。订单及收入的领先指标“其他应收款”、“预收账款”持续增长。公司2季度新签大单总额达到1.15亿元。 产能利用率持续提升,财务杠杆仍有空间。公司3季度固定资产周转率继续提升,对应产能利用率持续提升;但应收账款周转环比略有放缓,存货环比也有较大上升;公司3季度经营性现金流-2449万元。当期有息负债净增加600万,资产负债率上升至25.6%,相比上市前超过30%的负债水平,财务杠杆仍有提升空间。 高成长逻辑将持续兑现,下调2013年业绩、但上调2014年业绩,维持公司“增持”评级。长期看,公司的成长逻辑在于下游需求领域的拓展,例如高端建筑的外幕墙材料业务。中期来看,电厂脱硝带来的爆发式增长仍会持续2年时间。原则上2014年是电厂脱硝截止年份,我们预测公司目前手上脱硝订单大部分将在2014年执行,公司2014年业绩将持续高增长。维持公司2013-2015年EPS分别为0.37、0.85、0.99元,对应PE分别为50.7\22.1\18倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:订单获取低于预期;资金瓶颈制约成长速度

事件: 2013年1-9月公司实现营业收入7.9亿元,较去年同期增长7.5%,实现归属母公司所有者净利润4871万元,较去年同期增长25.6%,EPS为0.2元。2013年7-9月公司实现营业收入2.85亿元,较去年同期增长19.9%,实现归属母公司所有者净利润2019万元,较去年同期增长1003%,EPS为0.08元。Q1、Q2、Q3分别实现EPS为0.02、0.10、0.08元。 点评: 3季度淡季不淡,毛利率仅下滑2个百分点。公司1、2、3季度同比增速分别为0.7%、2.3%、19.9%。从2季度开始,安徽水泥需求环比不断提升,基建和地产需求均呈现明显的复苏趋势,其中基建需求的拉动作用尤为显著。下游需求走强拉动巢湖区域熟料价格从2季度开始底部回升,公司2、3季度毛利率分别为25.9%、23.8%,同比增长9.1、9.6个百分点;3季度毛利率仅环比下滑2个百分点,好于季节性规律。 公司期间费用增加,盈利能力同比大幅改善。1-3季度公司期间费用率达14.6%,同比提高3.4个百分点,其中财务费用率同比提高2个百分点,主要是公司海昌二期一线贷款利息由资本化转为费用化、财务费用率重回正常水平所致。此外,公司应收项目及存货周转同比显著好转,也印证了其所在区域水泥需求基本面走好的态势。 1季度是公司业绩低点,4季度大概率延续2-3季度环比改善的态势。10月初以来,安徽地区水泥价格涨势强劲,本周合肥和巢湖一带水泥价格再次上调20元/吨,10月累计上调60元/吨,现P.O42.5散出厂价320-330元/吨,巢湖熟料出厂价290-300元/吨。价格上调动力:(1)10月10日开始区域内强制限额用电,导致企业生产受限,供应量减少;(2)下游水泥需求环比不断提升,企业水泥库存下降明显,在30%-40%;巢湖地区熟料库存也仅在40%-50%,巢湖大部分企业在限额用电的情况下,采取停磨保窑。综合看,合肥和巢湖原属于华东价格最低的区域,近期几次提价后价格已经赶超江浙沪区域,进入11月随着需求继续增加,价格仍有再上涨的动力。中长期来看,供给端的改善将会提高公司盈利向上的弹性。我们预计安徽区域2014年后的新干法熟料产能增速将会大幅下滑,行业竞争格局的改善有较大空间。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.55、0.79、0.95元,对应PE分别为16.6、11.5、9.6倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:区域宏观经济复苏低于预期

事件:2013 年1-9 月公司实现营业收入20.9 亿元,较去年同期增长15%,实现归属母公司所有者净利润2 亿元,较去年同期增长0.92%(对2012 年第三季度财务数据按15%优惠税率调整),EPS 为0.56 元。2013 年7-9 月公司实现营业收入7.8 亿元,较去年同期增长16%,实现归属母公司所有者净利润8101 万元,较去年同期增长-5.23%(对2012 年第三季度财务数据按15%优惠税率调整),EPS 为0.23 元。Q1、Q2、Q3 分别实现EPS 为0.1、0.23、0.23 元。公司预计2013 年公司归属母公司所有者净利润同比增长-20%~10%。 点评: 收入增速持续低于预期,子公司好于本部,某种程度上可能是公司大经销商制度的弱点导致。公司2013 年第1、2、3 季度收入同比增速分别为12.6%、15.5%、16.0%,达11 年第4 季度以来的最高单季增速,抛开收购子公司的并表,3 季度实际增速仍然低于10%,这与今年以来地产领域的持续复苏不太匹配,也与公司自己的实际预期差异较大。我们认为,公司较低的收入增速某种程度上与公司总代理制度相关,采用扁平化销售模式的伟星收入增速明显好于永高;大经销制发展到一定程度后,规模持续上升的经销商内生性增长会下降,扩张动力和销售执行力可能都会存在不足。母公司(黄岩本部)1-9 月份收入增速9.9%,其中第1、2、3 季度同比增速分别为4.1%、18.6%、5.5%,3 季度明显转弱;而子公司3 个季度收入增速依次为32%、10%、37%,收入端表现好于母公司,但很大程度仍然来自新收购子公司的额外贡献。 价格和原材料价格总体稳定,3 季度毛利率稍有下滑。公司前3 季度毛利率26.2%,与去年同期相比降低0.2 个百分点;第3 季度毛利率26%,环比下降1 个百分点。从原材料价格看,3 季度PVC 价格稍有上涨,但总体稳定,我们预计宏观经济向上动能不足且PVC 行业严重过剩,PVC价格未来大幅上涨的概率不是很大,未来毛利率稳中稍降的概率比较大。 跨区域扩张进程中,费用率持续上升。公司前3 季度期间费用率同比增加1.7 个百分点,其中销售费用率同比增加0.2 个百分点;研发费用、并购安徽永高以及员工薪酬增加,导致管理费用同比增加1.1 个百分点;3季度末有息负债较去年同期末增加1.3 亿元,导致财务费用率同比增加0.54 个百分点。公司仍然处在跨区域扩张的进程中,子公司前期推广及由于销售规模有限,费用率相比本部都会明显更高,费用率短期内难以明显改善。 地产配送业务占比提升,公司周转率下降,经营性现金流恶化。报告期内公司地产配送业务规模的增加导致公司平均信用期延长,收款减慢,应收票据及应收账款较年初增加1.7 亿元,增幅达68%。1-3 季度公司经营性现金流为6124 万元,同比增长-71.2%。公司原材料储备大幅增加,导致其预付账款较年初增长150.8%,达1.4 亿元。 维持公司“增持”评级。短期看,公司是典型的逆周期品种,今年以来宏观经济弱势向上,公司业绩表现与去年相比明显更差。中期看,公司仍然处在跨区域扩张进程中,本部内生性增长有限,而子公司费用率短期难有明显改善。我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.79、0.95、1.13 元,对应PE 分别为14.6、12.2、10.2 倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:毛利率下降超出预期,收入扩张低于预期,费用控制差于预期

事件: 2013年1-9月公司实现营业收入42.94亿元,较去年同期增长34%,实现归属母公司所有者净利润3.65亿元,较去年同期增长118%,EPS为0.47元。2013年7-9月公司实现营业收入19.82亿元,较去年同期增长47%,实现归属母公司所有者净利润2.56亿元,较去年同期增长82%,EPS为0.33元。Q1、Q2、Q3分别实现EPS为-0.09、0.24、0.33元。 点评: 强劲需求推动毛利率持续上升。西北地区水泥需求持续向好、古浪及漳县二期水泥线投产、购并张掖巨龙建材并表共同推动公司收入同比增长34%,并实现量价齐增,毛利率同比改善8.6个百分点,达29%;单季度毛利率从2012年的低位开始攀升,13年第三季度创2011年以来的同期新高,反映了公司所在区域水泥行业景气的持续上行。我们认为,公司4季度毛利率同比提升较确定,今年全部单季度毛利率同比改善是业绩大幅改善的核心驱动力。值得一提的是,公司选择此时大幅计提固定资产减值准备,导致其资产减值损失达1.25亿元,创历史最高位,同样说明公司受益于所在地区水泥市场持续向好、经营基本面持续改善。剔除资产减值损失这一因素,公司经常性费用率下降,其中财务费用率改善尤为显著,同比降幅达1.3个百分点。公司3季度末的预收款项大幅提升,达3.21亿元(去年同期1.86亿元),同样反映了需求端的好转态势;第2、第3季度经营现金流量净额分别达6.34亿元、3.88亿元,达历史性高位,资金面大幅改善。未来资金面好转、债务压力减弱作用下财务费用率的压缩将是公司盈利向好的一大补充来源。 甘肃省2014年仍面临一定的产能释放压力,中长期看点在于公司围绕甘青区域的持续收购整合。我们预计公司核心区域甘肃省2014年仍有较高数量的产能压力,盈利能力向上弹性存在压力;同时,海螺、红狮等成本控制力优秀的企业在甘肃的布局对区域短期价格及竞争格局也是负面作用。但从中长期来看,祁连山仍会围绕甘青区域持续进行收购整合,甘青区域市场格局仍然值得期待。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.53、0.68、0.81元,对应PE分别为13.6、10.5、8.8倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:区域基建投资低于预期;区域产能投放超预期;海螺水泥进入甘肃区域快于预期

事件: 公司3季度实现营业收入39.65亿,同比增长19%;实现归属母公司所有者净利润为2.03亿元,同比增长44%。1-3季度实现营业收入105.9亿元,同比增长20%,实现归属母公司所有者净利润为5.58亿元,同比增长130%。同时公司预计全年盈利约为8.33亿元,同比增长50%左右。 点评: 公司3季度业绩略低于我们此前预期:毛利率符合预期,投资收益及营业外收入低于预期。新生产线的投产、收购项目并表以及水泥主业外的其他业务扩张共同推动收入增长20%左右。公司3季度毛利率为26.8%,环比下降0.4个百分点,同比提升3个百分点,毛利率走势基本符合预期,也和历年季节性规律基本吻合。单季度毛利率处在近几年同期的高位,仅低于2011,这说明公司所在区域水泥行业景气度维持在较高水准。我们判断,公司4季度毛利率水准将进一步环比提升,同比也有望超过去年30.3%的水准;如此公司今年每个季度的毛利率都比去年同期略高,是公司业绩大幅增长的核心驱动力。从利润表的其他指标看,单季度投资收益为-4400万,是导致单季度业绩低于我们预期的主要原因,该项亏损和公司的股权收购相关,并非经常性项目。值得一提的是,公司3季度末的预收款项达到5.15亿元,创历史新高;而单季度经营性现金流接近8.7个亿,经营状况良好。公司预计全年业绩增长50%左右,肯定能达到股权激励行权条件,4季度的业绩有超预期可能。 公司中长期有以下三个看点: (1)核心区域湖北省水泥产能持续无增量,这是公司盈利能力长期维持较高水平的最有力外部因素。需求端的高弹性或许一去不复返,但供给端的缓慢改善(无增量,集中度提升)可以将公司盈利能力较长时间维持在较高水准。 (2)公司股权激励增加了盈利增长的确定性。 (3)环保业务一旦开花结果,将显著提升自身估值。华新水泥是水泥企业中最坚定地去拓展新业务、执行战略转型的公司,依靠水泥主业的持续稳定现金流来支撑环保等新业务的资本开支,其在众多水泥企业中的视野是相对开阔的。一旦持续投入的环保等新业务有较确定的进展,其估值将有望明显提升。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.01、1.21、1.57元,对应PE分别为13.7\11.5\8.8倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行

事件: 公司拟非公开发行股票4,800万股,中国建材旗下的中联水泥将以现金方式认购;募集资金总额为30,336万元,募集资金在扣除发行费用后,25,000万元用于偿还银行贷款,剩余部分全部用于补充公司流动资金。发行成功后,中联水泥将成为公司第二大股东。 点评: 中国建材的又一次行业整合,区域竞争格局将明显改善。A股上市水泥企业中,有相当一部分是地方国资背景的小水泥企业,这些企业往往成为央企中国建材的联合重组对象,江西水泥、尖峰集团、福建水泥、ST狮头等都是之前的案例,其中与江西水泥和尖峰集团的整合最为成功。这些地方小企业在与中国建材联合重组之前大都面临经营困境,联合重组之后盈利能力明显改观。一是区域竞争格局得到显著改善,二是成本控制、管理效率也能一定程度得到提升。我们认为,中联水泥现金入股同力水泥将是中国建材对中国水泥行业整合的又一次经典案例。河南省水泥行业竞争格局将有明显改善。天瑞水泥、同力水泥、中联水泥三者约占据了河南省50%左右的市场份额(天瑞约30%,后两者各约15%)。中联水泥成为同力水泥二股东之后,二者将基本成为市场利益共同体,市场份额将提升至30%,对于区域的控制力将明显提升。中联水泥在河南的产能布局集中在豫北、豫南、豫西区域,同力水泥势力集中在豫北、豫西、豫东南。我们认为此次合作后,对于二者在豫西区域的控制力和竞争格局有显著改善,豫北区域是河南省竞争最激烈的区域,短期看还难有显著改善。 公司治理结构也同时有改善可能。同力水泥在水泥生产成本控制上有相当水准,基本处在行业领先地位,集中体现在高运转、低煤耗等核心运营指标上。 中联水泥入主二股东后能带来的变化可能是公司的费用控制上能有所改观。 在此之前,河南投资集团占据同力水泥65%的股权,央企旗下公司进入后能一定程度对公司的治理决策形成制衡,有利于治理结构的改善。同力水泥的质地不错,治理结构的改善至关重要。 区域整合大概率有后续举措。我们认为,中联水泥现金入股同力水泥可能只是中国建材整合河南市场的第一步,河南省除了天瑞水泥、同力水泥、中联水泥外依然存在着大量的民营小企业,存在广阔的整合空间,后续大概率存在进一步的整合举措。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.21、0.37、0.42元,对应PE分别为30.9\17.4\15.6倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行

事件: 报告期内,公司营业收入为32.7亿元,较上年同期增长8.9%;归属于上市公司股东的净利润为3.1亿元,较上年同期增长33.4%;每股盈利0.54元。石膏板业务实现收入27.5亿元,同比增长13.3%,收入贡献率为84%。 点评: 石膏板行业步入稳步增长轨道;公司竞争优势强劲,占据大部分市场增量,并进一步替代对手存量份额。(1)行业经历40年左右的发展,步入认知度较高、渗透率逐步提升的稳步增长阶段,石膏板类消费品特征凸显,在下游建筑行业周期性底部区间仍维持10%以上的增速;目前行业需求结构仍以吊顶应用为主,未来成长突破点在于隔墙应用上的普及,公司预计随着石膏板隔墙应用上量的逐步释放,未来8-10年行业能达到40-50亿平米的规模,较2012年23亿平米的规模翻一番。(2)公司报告期内石膏板收入同比增长13.3%,销量达5.3亿平米,同比增长14.2%,市场占有率在2012年45.2%左右的水平上有一定提升;公司的绝对规模优势+能耗/采购成本/投资上的成本优势+渠道掌控能力固化其绝对领先的行业地位。 石膏板双品牌经营实现全面市场覆盖,渠道深耕成效明显,高端的“龙牌”增长亮眼。报告期龙牌销量达8940万平米,同比增长26.3%,收入达6.3亿元,同比增长24.7%;中低端的“泰山”基数大,增长稳定,报告期销量达4.4亿平米,同增12%,收入21.2亿元,同增10.4%。“龙牌”石膏板业务的亮眼增长主要是由于公司上半年事业部“一拆五”的改革和渠道深耕:将“龙牌”原单一事业总部拆分为五个地区事业部,人员从总部下派到地区,权责下放、深耕渠道,对市场的反应及决策效率提高。整体来看,公司的渠道规模和深度是其竞争对手无可比肩的。经过多年渠道培育,公司已经形成遍布全国的密集渠道网络,一级经销商在3000-4000家(其中龙牌在1000家左右),二、三级经销商可以深入到发达地区县级市;此外公司仍在积极推进渠道下沉,扩大县级市场覆盖面。 尽管公司龙骨业务规模较小,但增速亮眼。报告期公司龙骨收入2.6亿元,同比增长24.3%,收入贡献率8.1%。(1)目前公司正在大力推广的石膏板搭配龙骨在隔墙领域的应用有望成为新一轮的增长引擎。龙骨是石膏板应用的配套产品,两者搭配用作建筑物吊顶及隔墙材料。当前办公楼使用石膏板搭配龙骨作隔墙的情况较多,民用领域的隔墙应用较少,公司预计先期推广的突破点在城市民用建筑及高端住宅。(2)未来公司将提高龙骨与石膏板的配套比率。目前公司龙骨与石膏板的配套比率不足10%,石膏板新线的配套比率可以做到100%,但大部分老线没有完全配套。 未来公司业务仍将以石膏板为核心,同时发展龙骨、新型房屋及矿棉板等业务。上半年由于北新房屋赞比亚项目结算完成,其他产品收入同比减少34.5%。未来公司发展新型房屋的战略不变,公司对其节能环保、工期短等优势十分有信心,在国内市场(如新农村建设、住宅、别墅)及国际市场(如印度、澳大利亚、斯里兰卡)均在积极推广。此外,2012年公司即提出将矿棉板作为第二个核心拳头产品,计划用3年时间发展成为亚洲最大的矿棉板企业。 公司盈利改善主要来源于上游原材料煤炭及美废价格下行。煤炭和护面纸成本占石膏板总成本的50-60%,而美废是护面纸的主要原料。报告期由于煤炭、美废价格处于低位(煤炭价格同比降幅达24%,美废11#价格同比降幅达7%),石膏板毛利率大幅提升,同比增长5.9%,带动公司净利率同比改善2.7%。 期间费用率的提高部分抵消了原材料价格下行带来的盈利提升。报告期销售费用率同比增加0.7%,主要来源于销售人工及广告宣传、展览费用的提升;管理费用率同比增加0.9%,主要来源于管理人工、科研及专利费用的增长;财务费用率同比增加0.1%,主要来自于有息负债规模的增加,资金成本水平基本稳定。 报告期公司资产周转有所减缓:应收账款周转放缓源于更为宽松的信用政策,采取“账期+额度”的管理方式,给予经销商赊销以刺激销售;同时上半年公司在原材料价格低位增加储备降低了存货周转;此外上半年在建工程大量转固,导致固定资产周转有所减缓。 受对上游占款增加、付现减缓推动,公司经营现金流进一步改善。公司在收现上有一定放松,配合报告期较为宽松的授信政策以刺激销售;而在采购上充分体现了公司在上游原材料行业处于周期性低谷背景下对上游的占款能力。 子公司泰山石膏由于泰山石膏板收入基数大,增速不及龙牌,但对整体公司的收入和净利润贡献率均有进一步提高。控股65%的子公司泰山石膏仍是公司收入及盈利的最主要来源,报告期收入贡献率达68.1%;泰山的盈利改善超过公司整体水平,净利润贡献率提升至81.2%。泰山石膏具备极其优异的盈利能力,且报告期内较去年同期有所提升,是公司的绝对明星资产。泰山的净利率及资产周转较公司整体水平更优,体现了泰山极其优异的成本控制能力及运营效率。 预计2013-2015年受益于石膏板需求稳步增长、公司渠道深耕、竞争优势强化及产能进一步释放,公司收入将保持平稳增长。目前其石膏板产能约16.5亿平米,按照目前的建设进度,原先制定的“2015年石膏板产能达20亿平米”的目标有望于2014年提前完成。2013年原材料价格下降推动毛利率改善将是全年盈利改善的主旋律,同时关注下半年公司期间费用控制及资产周转的管理。尽管进入6月份,美废的美元价格有所抬升,但国内青岛港的美废价格仍未有调整,短期内美废价格没有强势上涨的趋势,此外煤炭价格仍在持续下探,预计下半年成本端的影响偏正面,全年毛利率提升可期。 首次给予公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.51、1.78、2.05元,对应PE分别为11.8\10.0\8.7倍。 风险提示:原材料价格大幅增长,下游建筑业增速超预期下滑

我们于近期拜访了公司领导,就公司未来发展战略及近期经营状况进行了交流,主要内容如下:l 中期战略:继续以石膏板为核心,发展轻钢龙骨、新型房屋及矿棉板等业务继续石膏板业务为核心。公司估计未来8-10 年行业潜在容量达40-50 亿平米,较2012 年23 亿平米的水平翻番。未来行业的成长动力一是下游建筑装修市场的基数增长;二是石膏板作为吊顶材料渗透率的进一步提高;三是石膏板在隔墙应用上可能取得的突破,即突破目前主要在办公楼应用的格局,在高端住宅、城市民用建筑上应用率提高;四是石膏板二次装修需求的稳步释放。公司的绝对规模优势+ 源自单位能耗、采购成本及投资效率的成本优势+ 极强的渠道掌控能力固化其绝对领先的行业地位。2013年上半年公司石膏板销量达5.3 亿平米,同增14%,未来将进一步侵蚀小企业的市场份额。 发展轻钢龙骨业务,提高石膏板与龙骨的配套比率。上半年龙骨业务增速亮眼,同增24.3%(石膏板收入同增13.3%)。公司正在大力推广的石膏板搭配龙骨的应用有望成为新一轮的增长引擎。目前公司龙骨与石膏板的配套比率不足,大部分生产线没有完全配套。未来公司将提高龙骨与石膏板的配套比率,集中目前较为分散的龙骨市场。 发展新型房屋战略不变,积极开展海外业务。上半年由于赞比亚新型房屋项目结算基本完成,其他产品收入同减34.5%。但公司对新型房屋节能环保、工期短等优势十分有信心,在国内市场(如新农村建设、住宅、别墅)及国际市场(如印度、澳大利亚、斯里兰卡)均在积极推广。公司预计新型房屋业务结构将更加将健康,发展将更为可持续。 将矿棉板打造为公司第二个核心拳头产品。2012 年公司即提出“用3 年时间成为亚洲最大的矿棉板企业”的目标,推广矿棉板在隔音要求较高的医院、机场、学校等公共场合建筑吊顶中的应用,提高性价比较高的矿棉板的市场占有率。 l 近期经营状况及下游需求:双品牌经营下“龙牌”增长靓丽,上游煤炭及美废价格下行带来盈利改善高端“龙牌”石膏板增长靓丽(收入同增26.3%,整体石膏板收入同增13.3%)源自公司事业部“一拆五”的改革和渠道深耕,“龙牌”原单一事业总部被拆分为五个地区事业部,人员从总部下派到地区,权责下放、深耕渠道,对市场的反应及决策效率提高。上半年上游煤炭、美废价格处于低位,推动石膏板毛利率大幅提升,同增5.9%,带动公司盈利改善;同期公司在人工、广告宣传、科研及专利费用上的投入增加,导致期间费用提升部分抵消了原材料价格下行带来的盈利提升。下游需求:行业进入平稳增长期,年增速约在10%左右。 l 公司生产层面:成本优势来源多重,奠定公司领先地位基石生产线投资及运营成本低:公司所有生产线自行完成工艺设计、设备组装及调试、生产、维护等流程,积累了大量的改造生产线、提高单线产能的技术经验,单线最大年产能可达5000 万平米,规模经济显著,营运效率高,而国内小企业则最多做到2000 万平米的单线产能,且投资成本较高;技术经验的累积还带来公司单位投资成本的下降,3000 万平米的生产线投资额从原来的1.5 亿元下降至7000-8000 万左右。 单位能耗低:公司较强的技术及技改能力带来煤耗的大幅降低,从历史上煤耗2.7 kg 标煤/平米降至0.9kg 标煤/平米。 采购成本低:一方面小企业原料以天然石膏为主,而公司原料石膏100%为工业副产石膏,由此带来的采购成本节约在40%-50%左右;另一方面,公司的采购规模优势显著,整体来看护面纸、煤炭及石膏均属大宗商品,公司采购规模较大,对上游有一定议价能力,因而采购成本可以更低。 l 经营管理层面:渠道建设及管理:整体来看,公司的渠道规模和深度是其竞争对手无可比肩的,其收入95%左右来自渠道销售,但不存在严重依赖单一经销商的情形。经过多年渠道培育,公司已经形成遍布全国的密集渠道网络,总体来看管理模式类似总代理方式,一级经销商在3000-4000 家(龙牌、泰山经销商管理相互独立,其中龙牌在1000 家左右),二、三级经销商可以深入到发达地区县级市;公司仍在积极推进渠道下沉,扩大县级市场覆盖面。 与金螳螂等建筑装修公司的合作:此外,公司与一些设计方也有合作,希望在源头(设计端)上即实现石膏板应用。 高端市场的竞争:与外资品牌相比,“龙牌”在政府项目上优势显著,且功能性、质量、技术性与外企水平不相上下。 产能投资进度:公司目前石膏板产能约16.5 亿平米,按照目前的建设进度,原先制定的“2015 年石膏板产能达20 亿平米”的目标有望于2014年提前完成。 自建的护面纸生产线主要是战略性投资:自有的护面纸生产线可以满足公司5-6 亿平米石膏板的生产。纸业是供大于求的,且公司采购有规模优势,目前护面纸外采够用。 流动资产营运效率管理:上半年应收账款周转放缓源于对经销商年初实施的信用政策,采取“账期+额度”的管理方式,给予经销商赊销以刺激销售,但年内都能收回;同时上半年公司在原材料价格低位增加储备降低了存货周转。 公司展望:2013 年整体石膏板价格变动不大,小调为主从目前原材料波动的情况来看,预计公司未来价格稳定;目前看不到原料价格强烈上涨的趋势。公司对于自身向下游进行成本传递的能力比较有信心,成本提升能传导到售价。原材料储备规模:一般来说公司在原料价格上涨时会储备1-2 个月的用量,特别情况下会多采购一些。 l 我们的看法:估值偏低,具备投资机会。我们在公司中报点评《一马当先,穿越周期,盈利增长》中提出,未来1~3 年内石膏板仍有进一步成长的空间,行业维持10%左右的增速问题不大,而公司渠道深耕、竞争优势强化及产能进一步释放,将占据行业大部分增量、进一步侵蚀小企业市场份额,收入及盈利保持平稳增长是大概率事件,目前市场对公司成长性预期过于悲观,估值偏低。短期来看,2013 年原材料价格下降推动毛利率改善将是全年盈利改善的主旋律,同时关注下半年公司期间费用控制及资产周转的管理。尽管进入6 月份,美废的美元价格有所抬升,但国内青岛港的美废价格仍未有调整,短期内美废价格没有强势上涨的趋势,此外煤炭价格仍在持续下探,预计下半年成本端的影响偏正面,全年毛利率提升可期。我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为1.51、1.78、2.05 元,对应PE 分别为11.8\10.0\8.6 倍。

投资要点 事件: 公司上半年实现营业收入8.96亿元,较上年增长15.7%;其中,1季度、2季度营业收入增速分别为4.3%、22.9%。归属于上市公司股东的净利润为1.35亿元,较上年同期增长23.7%,每股盈利0.41元;1季度、2季度利润增速分别为38.8%、19.1%。同时公司预计1-3季度利润增速为0%-30%。 点评: 营业收入拐点出现:市场好转+零售发力。公司上半年营业收入8.98亿元,同比增长15.9%,但2季度收入增速为22.9%,明显高于1季度的4.3%。 公司营收增速经历了连续4个季度的低速增长后,重新回升到20%以上,拐点显现。收入增速的回升首先得益于房地产市场的复苏,地产销售从去年2、3季度开始持续好转,公司收入增速大致落后于地产销售1年时间,从今年3月份开始收入增速显著好转。从地产销售好转的持续时间来看,未来几个季度的宏观环境仍然对公司经营有利。除了宏观环境的改善之外,公司经营策略的调整也是公司营收增速回升的重要原因。公司经营策略从过去的“工程与零售并举”转变为“零售为先,以零售带动工程”。 公司坚持高端品牌定位,全力推进零售商业模式,不断优化产品结构,强化营销渠道和市场服务体系建设。永高股份1季度、2季度收入增速分别为12.6%、15.5%,其中相当部分为外延收购导致增加。同永高股份相比,公司内生性增长质量更佳。虽然宏观经济有所复苏,但力度较过往周期更弱,塑料管道行业自身增速水平下降,公司“零售为先”发力零售市场的策略为公司带来了高于行业水平的收入增速。 盈利能力略有提升,盈利质量高,经营性现金流大幅增长。公司上半年利润增速23.7%,超过收入增速15.7%;毛利率提升1个百分点,主要由于高毛利率的PPR产品比重上升且PPR产品毛利率进一步提升,除PPR以外的其余产品毛利率都出现了下降。公司期间费用率与去年相比变化不大。公司上半年经营性现金流达到2个亿,同比大幅提升63%。公司资产周转能力大幅提升,应收周转、存货周转、固定资产周转同比都改善。盈利质量的提升与公司长期稳健前行的风格相关,公司聚焦回款质量更佳的PPR零售业务,而对于资金驱动的工程业务持谨慎扩张态度。净利率及资产周转的提升导致公司ROE水平从去年的6.4%提升至7.33%。 品牌力及渠道能力持续提升,长期竞争优势不断加强。对于生产工艺简单且同质化的塑料管道行业,销售端的品牌及渠道是企业间竞争的核心环节。公司作为管道行业的相对后进入者,避开最为成熟的PVC管道,以PPR管道这一细分市场作为切入点,快速成长为颇具特色的区域龙头。PPR产品(家装中的冷热水管道)的终端客户中既有个体消费者,也有地产及工程等大客户,是所有管道产品中消费属性最强的细分品种,非常适合伟星这样一家有优秀管理基因(职业经理人制度、良好的企业文化)的公司去精耕细作,并建立长期竞争优势。公司成立以来牢牢抓住品牌、渠道这两个核心环节,不端提升品牌力及推进渠道建设,竞争优势越来越明显,今年上半年PPR产品超过36%的收入增速就是最好的体现。公司产品定位高端,今年将广告代言人换成了知名度更高的张国立,对于提升消费者心中的品牌形象有帮助。公司目前仍然处在跨区域扩张阶段,渠道建设及品牌推广会带来一段时期内的高销售、管理费用;但随着渠道及品牌建设的深化,期间费用有望逐步下降,从而迎来盈利能力的逐步提升,这是公司中长期的重要看点。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.85、1.01、1.21元,对应PE分别为14.8\12.5\10.4倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地产销售下滑后行业需求增速下降

事件:报告期内,公司主营业务收入为16.1 亿元,较上年同期增加31.1%;归属于上市公司股东的净利润为9732 万元,较上年同期增长70.3%;每股盈利0.28 元。 点评: 行业需求好转,公司优势强化。2013 年上半年公司营业收入达16.3 亿元,同比增加31.2%,较12 年同期增速增幅达10.5%:(1)受益于房地产投资复苏、铁路投资探底回升推动下行业需求的好转,行业整体收入情况好转,规模以上企业1-5 月收入规模达281 亿元,同比增长23.8%;(2)公司收入增速超过行业,体现了公司行业竞争地位有进一步改善,其行业领先的全国性渠道销售网络、与知名地产客户的集团采购或长期合作关系、工程实力、品牌知名度的积累在公司业绩持续增长、盈利能力提升过程中作用显著。分产品来看,公司防水卷材、涂料销售收入增长的同时,施工业务对增长的拉动作用较明显。 公司在大客户拓展及渠道建设上领先于同业,均已进入稳定增长阶段。与万科的合作模式彰显了公司强大的大客户开拓能力,公司产品已经100%覆盖万科的防水材料采购,报告期万科对公司收入增长的拉动效应接近尾声,来自万科的收入增速有显著下滑,同比增长11.4%,但可以看到公司正积极在与其他大客户的合作中推广“万科模式”,扩大战略合作客户基数及提升产品在大客户采购中的渗透率(推动独家供应、合作升级),推动直销领域稳定增长极的形成。此外,2005 年开始公司先于竞争对手铺设渠道销售网络,覆盖全国中小型工程及高增长潜力的家装防水市场,渠道网络规模、扩张速度远超竞争对手,目前已经实现全国辐射,并开始深入三、四线城市。目前渠道销售贡献率在40%左右,提高了公司的抗周期性、收现能力以及规模经济潜力。 原材料价格下降推动公司毛利率显著改善,带动净利率同比提升1.5%,达6.1%。受2013 年上半年SBS 改性沥青、丙烯酸、聚醚、纯MDI 价格降幅较大影响,公司卷材及涂料毛利率分别上升5.8%、5.6%,达31.3%、39.5%。公司销售费用率上升1.1%,导致期间费用率上升1.4%,部分抵消毛利率上涨带来的盈利提升,而管理和财务费用控制得较好。销售费用率的提升主要原因在于公司销售人员的薪酬+差旅费用以及广告、促销、办公+业务招待费的快速增长,公司销售资源的投入有所恢复,销售费用率创10 年来的新高;而公司提出的“精细化管理、减员增效”取得的成效多在管理费用的控制方面。2013 年上半年公司加大了对无息负债的运用,尽管资产负债率上升至61%,但有息负债/总资产降至35%;从绝对量上来看,2013 年第一季度有息负债前3 季度均值降幅较大,这可能是上半年公司利息支出绝对量减少的主要原因。 2013 年上半年公司资产周转率有所改善,主要动力在于存货及应收账款管理(减少信用结算比重)下流动资产周转的加快,此外,13 年上半年预付款项规模有所减少,周转加快,对上游占款能力有所提升,减少对资产的占用。而公司近年来的徐州、惠州、山东天鼎丰等生产基地建设持续投入,增厚公司在建工程、固定资产及无形资产,导致近年非流动资产、固定资产周转速度不断下降。报告期内公司对上下游的占款能力有一定提升,表现为无息负债的应用比重提高,尤其对上游的占款达到历史从未有过的水平——预收款项占营业收入比重有所提升;而应付账款、应付票据大规模增长、预付款项减少,截至2013 年6 月底应付、预付差额达历史性的3.7 亿元。 公司经营性现金流有所改善,收现能力有所提升,但资金面仍偏紧。报告期内公司经营性现金流6765 万元,同比增幅达1140%,主要受益于公司收现能力的提高,反映出账款回收成为其工作重点、并取得一定成果;而13 年第二季度付现比例的增加主要是公司利用原材料价格处于低位加大储备所致。公司资金面偏紧,未来面临短期有息负债偿还、无息负债支付压力以及投资资金供应压力——公司2013 年上半年末账面现金5.3 亿、有息负债11.5 亿(均是短期性负债)、无息负债8.7 亿元(其中应付票据+应付账款达4.5 亿元),资产负债率达61%的高位;同时根据其生产基地建设计划,2013-2015 年资本支出均超过2 亿元。 2013 年公司收入增长将进一步得益于渠道、大客户渗透率的提高以及基建、地产投资复苏带来的需求增长,下半年盈利能力的关注点在资产周转、期间费用率的控制。尽管进入7 月份SBS 改性沥青、丙烯酸、聚醚、纯MDI 价格均有所抬升,但公司在上半年原材料价格低位时增加了原料 储备,因而2013 年下半年公司毛利率仍将有较大幅度的改善。 给予公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.80、0.99、1.21 元,对应PE 分别为30.6\24.8\20.3 倍。 风险提示:原材料价格大幅增长,再度紧缩性地产调控、基建复苏低于预期