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陈文

兴业证券

研究方向: 建筑建材行业

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塔牌集团 非金属类建材业 2013-08-02 5.92 -- -- 6.79 14.70%
6.93 17.06%
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投资要点 事件: 2013年上半年,公司实现水泥产量543.27万吨、销量536.64万吨,较上年同期分别增长了10.92%、11.30%;实现营业收入157,824万元,较上年同期增长了3.60%;实现归属于上市公司股东的净利润9,730万元,较上年同期下降了8.60%。其中,Q1、Q2归属于上市股东净利润分别为4915、4815万元。 点评: 产能下降情况下,销量增长11.3%。公司Q1、Q2销量分别为264、273万吨,同比分别增长25%、1%。公司每年下半年会淘汰一定数量的机立窑,在产能下降的背景下,销量有所增长反映行业需求端并不差,同时区域内其他立窑企业产能淘汰也对公司销量增长有所帮助。 盈利能力仍在底部区域徘徊,12Q3应是本轮周期低点。我们测算公司Q1、Q2水泥价格分别为282、276元/吨;吨水泥净利分别为18.4、17.7万吨。 公司在2季度盈利能力较1季度环比略有下滑。到目前位置,基本可以确定去年3季度是公司本轮周期的盈利低点,未来盈利能力将震荡向上。 我们判断公司未来2-3年盈利能力将震荡向上,盈利新的向上周期。理由如下: 新增产能压力下降。2012、2013、2014年珠三角三省新型干法熟料产能增加量逐年递减,新增供给压力下降。 落后产能淘汰发力。从最新的国家落后产能淘汰指标来看,广东省、广西省今年将分别淘汰1498、450万吨水泥产能,且绝大多数是包含熟料生产的机立窑产能。其中,公司所在的粤东区域(梅州+河源)淘汰指标为664万吨(614万吨机立窑+50万吨粉磨站)。2013年相关淘汰指标显著高于往年,若淘汰工作得到落实,对行业供需改善大有帮助。 房地产投资较高增速将延续,而广东省基建投资有望超预期。2013年上半年广东、广西省水泥产量增速分别达到11.2%、17.4%,同比2012年增速均有大幅提升,行业需求经历2012年的低迷后显著回升。广东省地产投资在持续高景气的地产销售带动下维持较高增速,预计未来1-2个季度地产投资增速仍会较高。地产投资增速高位对水泥需求有明显支撑作用。另一方面,广东省基建投资有望超预期。在广东省上半年曾公布的《加快推进全省重要基础设施建设工作方案(2013—2015年)》中,2013-2015年公路及港口领域的投资目标达到3765亿元,年均投资1255亿元,较2012年完成的713亿元有不小增量,年均增速达到30%。若加总2013-2015年的铁路、机场、城市轨道投资目标,交通领域的总投资目标达到8261亿元,年均完成2754亿元,相对2012年广东的交通运输、仓储及邮政固定资产投资(2012年完成1819亿元投资)同样有相当增量,2013-2015年均增量达到22%。 公司盈利能力有望持续向上,维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.39、0.53、0.55元,对应PE分别为15.2\11.1\10.7倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济低迷,落后产能淘汰不力
开尔新材 非金属类建材业 2013-08-02 19.66 -- -- 22.51 14.50%
22.51 14.50%
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投资要点 事件: 公司上半年收入为1.12元,同比增长70%;归属于上市公司股东的净利润为1857万元,同比增长12.7%;每股盈利0.15元。其中,Q1、Q2收入同比增速分别为1%、157%;归属母公司所有者净利润同比增速分别为-37%、157%。 点评: 传统立面装饰业务缓慢回升,电厂脱硝业务爆发,Q2收入同比大增157%。 公司经历了连续6个季度的收入低增长后,2季度收入及净利润增速都呈现爆发增长态势。去年以来立面装饰业务企稳回升,电厂脱硝业务持续爆发,外幕墙业务开发渐入佳境,新签订单持续向好后,利润表终于在2季度得到明显改善。工业保护搪瓷材料销售额继续保持迅猛发展,实现营业收入6,444万元,较去年同期上升了310%,该项业务收入占比达到58%,超越传统的立面装饰业务。立面装饰搪瓷材料上半年实现收入4652万元,同比下降5.53%,呈现缓慢回升态势。 毛利率略有上升,销售费用率上升,管理费用率下降,净利率略有下滑。 公司上半年毛利率达到42.3%,同比小幅上升1.37个百分点,毛利率提升主要由于固定资产周转提升导致折旧摊销比例下降。其中立面装饰材料毛利率为48%,上升3.78个百分点;工业保护搪瓷材料毛利率为38.7%,上升3.1个百分点。分季度看,2季度毛利率为43%,环比提升1.3个百分点。销售费用率上升,主要由于员工工资及运输费用等大幅上升。管理费用率由于收入规模大幅提升而摊低。公司Q2、Q1净利率分别为21%、14%,同比略有下滑。 订单持续增长,2季度新签达到达到1.56亿元。截至2013年6月30日,公司尚未执行完毕的合同金额1000万元以上的合同额总计4.63亿元,已执行合同额:3,908.16万元,尚未执行合同额:4.24亿元。与订单相关的其他应收款维持高位,领先收入的预收账款达到3528万元,持续上升。公司2季度新签大单总额达到1.56亿元,创季度新高。 应收账款周转率提升,存货上升占用现金,资本开支增加,现金略显紧张。应收账款同比增速34%,远低于2季度157%的营收增速,电厂脱硝业务的收款条件好于传统立面装饰领域,公司2季度应收账款周转率明显提升。2季度存货同比、环比大幅上升,主要由于发出商品项大幅提升(发出商品达到5437万元)。公司2季度经营性现金流出4575万元(和存货上升额基本一致),资本开支4750万元,其中资本开支主要来自土地购臵支出。快速扩张下公司账面现金下降,短借增加,但有息负债水平仍只有6.9%,低于2010年的14%,还有一定扩张空间。 高成长逻辑将持续兑现,维持公司“增持”评级。长期看,公司的成长逻辑在于下游需求领域的拓展,例如高端建筑的外幕墙材料业务。中期来看,电厂脱硝带来的爆发式增长仍会持续2年时间。公司高成长的逻辑将持续兑现,且公司是电厂脱硝这一环保领域最好的投资标的。维持公司2013-2015年EPS分别为0.52、0.65、0.93元,对应PE分别为38\30\21倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:订单获取低于预期;资金瓶颈制约成长速度
伟星新材 非金属类建材业 2013-08-01 12.12 -- -- 13.84 14.19%
16.08 32.67%
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事件: 公司上半年实现营业收入8.98亿元,较上年增长15.9%;其中,1季度、2季度营业收入增速分别为4.3%、22.9%。归属于上市公司股东的净利润为1.36亿元,较上年同期增长24.18%,每股盈利0.41元;1季度、2季度利润增速分别为38.8%、19.1%。 点评: 营业收入拐点出现:市场好转+零售发力。公司上半年营业收入8.98亿元,同比增长15.9%,但2季度收入增速为22.9%,明显高于1季度的4.3%。公司营收增速经历了连续4个季度的低速增长后,重新回升到20%以上,拐点显现。收入增速的回升首先得益于房地产市场的复苏,地产销售从去年2、3季度开始持续好转,公司收入增速大致落后于地产销售1年时间,从今年3月份开始收入增速显著好转。从地产销售好转的持续时间来看,未来几个季度的宏观环境仍然对公司经营有利。除了宏观环境的改善之外,公司经营策略的调整也是公司营收增速回升的重要原因。公司经营策略从过去的“工程与零售并举”转变为“零售为先,以零售带动工程”。 公司坚持高端品牌定位,全力推进零售商业模式,不断优化产品结构,强化营销渠道和市场服务体系建设。永高股份1季度、2季度收入增速分别为12.6%、15.5%,其中相当部分为外延收购导致增加。同永高股份相比,公司内生性增长质量更佳。虽然宏观经济有所复苏,但力度较过往周期更弱,塑料管道行业自身增速水平下降,公司“零售为先”发力零售市场的策略为公司带来了高于行业水平的收入增速。 盈利能力同比基本持平,中长期看点仍在于深耕渠道后的利润释放。公司1季度、2季度的净利率分别为12.9%、16.2%;其中1季度盈利能力高于去年同期,主要由于当期有息负债的阶段性下降带来的财务费用减少;2季度盈利能力回归至正常水准,环比提升而同比基本持平。公司目前仍然处在跨区域扩张阶段,渠道建设及品牌推广会带来一段时期内的高销售、管理费用;但随着渠道及品牌建设的深化,期间费用有望逐步下降,从而迎来盈利能力的逐步提升,这是公司中长期的重要看点。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.85、1.01、1.21元,对应PE分别为13.7\11.4\9.6倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:地产销售下滑后行业需求增速下降
东方雨虹 非金属类建材业 2013-07-24 22.75 -- -- 26.80 17.80%
29.40 29.23%
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公司成立于1998年,创业初期专注于北京地区的大型防水工程,以工程直销模式为主,后来逐渐将业务拓展到全国领域,并从2005年开始大力开展渠道建设。公司于2008年IPO,2010年完成增发,借助资本优势公司持续迅速成长。公司已基本完成了全国范围的产能及销售网络布局,2012年收入规模达到近30亿元,成为防水行业绝对龙头企业。2005-2012年间,公司收入年均增速达到50%,净利润增速达到42%。中期视角看,公司成长潜力依然十足。 足够广阔的市场空间为公司成长提供了市场基础。地产及基建投资是防水材料的终端需求,防水材料已经发展为投资端基础建材品种,市场容量超过1000亿元。虽然固定资产投资增速大概率会下一个台阶,但防水行业需求仍会延续较高增速(我们判断能达到15%)。支撑防水材料行业持续较高增速的因素有:新产品对传统产品的替代;下游应用领域的不断拓展;终端客户防水意识的提升;巨大存量建筑市场的维修需求。另一方面,防水行业由于生产端门槛低,行业处在高度分散状态。高度分散的行业格局为龙头企业市场拓展提供了广阔的空间,东方雨虹2012年收入仅30亿元,市场份额仅3%。终端客户品牌意识的提升是推动行业由高度逐步集中的最主要动力。防水材料由传统工业产品向具有一定品牌属性产品的演变进程中,行业价值将从生产端逐渐向销售端倾斜,注重品牌及渠道建设的龙头企业将从中受益,市场份额将持续提升。 较高的盈利能力是成长型企业持续增长的必备条件,伴随公司战略调整及竞争优势的逐步累积,公司盈利能力将持续回升。防水行业虽然竞争格局比较平庸,但行业需求持续高速增长,行业总体盈利能力较佳且处在持续上升通道。2008年上市后的几年中,公司收入年均增速虽然达到56%,但净资产收益率却持续下降,与行业趋势呈现背离;跑马圈地式的快速扩张牺牲了短期的盈利能力,成长质量下降。之后,公司对经营战略进行调整,主动调整扩张速度,体现为收入增速的适度下降,2012年公司盈利能力显著回升。在公司持续扩张中,竞争优势不断强化,主要体现在:规模优势、研发支撑下的丰富产品体系、品牌及渠道。截至2012年底,公司营业收入接近30亿元,远高于行业竞争对手;规模优势将带来采购的规模经济及对下游客户议价能力的提升。持续的大额研发投入是公司过去几年盈利能力下降的重要原因之一,但借此形成的完善产品体系是公司未来收入持续增长的动力。防水企业生产端的高同质化导致企业间生产成本差异不显著,销售环节的“品牌”、“渠道”是企业可以深耕以获取竞争优势的关键环节。公司2005年之后的全国范围内的渠道建设以及地产大客户的拓展,使得公司完成了从完全的工程直销到“直销+渠道”的经营模式转变;相对直销模式,渠道经销模式壁垒更高,大企业更容易获取长期的竞争优势,资产的回报率也会更稳定、更高。伴随公司经营战略的调整以及竞争优势的不断强化,公司盈利能力仍将持续回升从而带动公司盈利增长质量的提升,成长的持续性增强。 防水行业与塑料管道行业不论从产品属性、经营模式、上下游产业链来看,都具有较强的相似性,塑料管道行业竞争格局的演绎对防水行业具有较强的参考价值。从盈利能力比较来看,东方雨虹过去几年的资产回报率比塑料管道行业上市公司明显偏低,体现为明显更低的净利率;公司作为防水行业龙头,在经历了较为粗放的快速扩张后,渠道比重的提升以及规模效应的逐步显现将带动公司盈利能力逐步回归,步入到较高盈利能力支撑下的良性增长。防水行业与塑管行业规模相当,中期来看,我们认为东方雨虹可以成为防水行业的“中国联塑”,销售收入增长到100亿元,而净利率有望逐步回归至10%左右。另一方面,防水行业相对塑料管道行业增速更快、市场格局更加零散,东方雨虹面临的市场空间更大;更长期的视角看,东方雨虹的成长空间及延续性有望超越中国联塑。 预计2013-2015年东方雨虹的EPS分别为0.78、0.98、1.26,对应PE分别29.3、23.1、18.1倍。公司成长潜力十足,首次覆盖,给予公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济弱于预期,原材料价格大幅上涨
尖峰集团 非金属类建材业 2013-07-22 7.92 -- -- 9.57 20.83%
9.98 26.01%
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从公司上市至今,已经经过了20载,从原先的金华水泥厂转变为“水泥+医药”的资产型公司。“水泥+医药”的双主营格局颇有亮点,旗下水泥资产是盈利底部得到提升的周期性资产,而医药资产则是行业前景广阔的成长性资产。水泥资产借助2007年与中国建材的战略合作,盈利能力得到显著改善;而1998年增资获得的天士力集团股权是公司最具升值潜力的核心资产。 水泥资产大多集中在华东区域,盈利能力有望稳中有升。公司水泥资产对应权益销量大约为600万吨,2/3集中在大华东区域。华东区域水泥行业已经进入成熟期,新增供给压力不大,中国建材从2007年开始的区域市场整合大大改善了行业竞争格局。供需改善及行业竞争格局的改善使得华东水泥行业盈利能力得到大幅改善,表现为盈利中枢的显著抬升。未来2-3年,华东区域新增产能压力较小,在经济弱势复苏的背景下,行业盈利能力有望稳中有升。相对应公司旗下水泥资产的盈利能力将得到改善。 医药资产:尖峰药业盈利稳定,天士力集团股权资产具备高成长性。公司旗下医药资产由两部分构成:并入主营的尖峰药业以及贡献投资收益的天士力集团股权。尖峰药业近年来盈利能力总体稳定,成长性及盈利能力都较一般。公司持有天士力集团20.76%股权,对应地间接持有了天士力股份10%左右股权;天士力股份无疑是天士力集团旗下最优质资产。天士力集团旗下未上市资产盈利能力近几年在持续改善,其中化学药资产平台天士力帝益药业盈利能力及成长性俱佳,2013年有望注入天士力股份。天士力集团旗下的保健品及海外营销板块仍在培育中,盈利能力有望转好。 公司资产具备较强的重估潜力,给与公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.52、0.67、0.85元,对应PE为16.3、12.7、9.9倍。对公司各项资产分别进行估值后加总,公司有较强的资产重估潜力。首次覆盖,给与公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济复苏低于预期导致公司水泥资产盈利低于预期;公司相关长期股权投资对应投资收益确认低于预期。
伟星新材 非金属类建材业 2013-05-07 12.15 -- -- 13.59 11.85%
13.59 11.85%
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投资要点 事件: 报告期内,公司收入18.6亿元,较上年增长9.5%;归属于上市公司股东的净利润为2.36亿元,较上年同期增长7.6%;每股盈利 0.93元。向全体股东每 10股派发现金红利 8元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增 3股。 点评: 收入增速大幅放缓,但跨区域扩张有所进展。公司2012年销售收入18.6亿元,增长9.5%,明显低于2010、2011年的近35%的增速水平;管材销量10.2万吨,同比仅增长5%。收入增速的放缓主要由于宏观经济的低迷,类似于2009年。行业内的其他上市公司收入增速状况与公司基本一致。除了专注工程领域的纳川股份外,中国联塑、永高股份、顾地科技、沧州明珠等公司的收入增速都较往年出现了明显的下滑。收入增速大幅下滑除了反映宏观经济低迷之外,还反映两个问题。一是塑料管道行业集中进程缓慢,龙头企业市场份额提升慢。二是伟星新材经营风格稳健,公司账面上有足够现金支撑公司进行粗放的外延扩张(例如收购,后者加大在应收账款密集的工程领域的扩张);但公司在收入端增速压力较大的背景下,依然坚持稳健的内生增长模式。从分产品收入增速看,主打产品PPR管道依然维持了16.9%的增速,但PE管道收入增速大幅下降到5%,HDPE及PB管道增速同样较低。公司在根据地华东区域的收入增速仅2%,但在天津、重庆的跨区域扩张取得不错进展,对应子公司收入规模分别达到4.2、1.0亿,增速较快;同时这两个子公司盈利水平都有明显改善。 l 毛利率回升,但人工大幅上涨以及股权激励费用增加导致期间费用率上升,净利率同比基本持平。受益于原材料价格的下降,公司2012年毛利率有所回升,上升了3.2个百分点;其中公司两大主打产品PPR、PE管道毛利率分别上升了2.6、4.2个百分点。然而公司毛利率的上升并没有带来公司净利率和净利润增速的提升,主要由于期间费用率同比也提升了近3个百分点。分析可以发现,导致公司期间费用率大幅上升的主要原因有两个:人工大幅上涨以及股权激励费用同比增加。公司2012年人工成本及费用同比增加了44%,但由于收入端增速仅为9.5%,直接导致了人工占总收入比重上升至9.7%,同比上涨了2.3个百分点。从人均薪酬及福利看,2012年达到6.7万元,同比大幅上升;由于过去2年时间中,公司报表推算出的人均薪酬及福利基本没有增长,2012年出现的大幅上涨也算在情理之中,2013年相应的人工成本上涨压力应该会明显下降。 公司经营依然稳健,资产负债表非常健康,高分红可能成为常态。公司2012年的应收账款周转、存货周转与2011年相比没有出现恶化,这在经济低迷阶段显得难能可贵。公司在2011年的资本开支较大,直接导致了2012年的固定资产周转率出现明显下滑(对应产能利用率下降);若无大的扩张计划,公司未来几年的资本开支都不会太大,现有产能的消化即可维持公司几年的增长(2012年固定资产周转率为3.5,历史峰值为7.8)。截至2012年末,公司账面现金6.6亿,有息负债2000万元,而当年经营性现金流接近3亿元;按照公司长期稳健的经营风格,公司未来几年高分红可能成为常态。另外,整个塑料管道行业(尤其是渠道及品牌致胜的建筑管道行业)在销售端具有较强的壁垒(渠道及品牌需要长时间的积累和沉淀),行业整体盈利能力较强且稳定(收入增速下滑的时候往往伴随毛利率的提升,需求端虽然周期性很强,但盈利能力较稳定)。在行业走向集中速度较慢的背景下,加上稳健的经营风格,公司更像价值股,而非成长标的;这也是某种程度上公司过去几年估值不断向下的主要原因。 2013年的看点在于收入端。家装管道销量约滞后于商品房销量1年左右,建筑塑料管道行业有望在2013年下半年迎来基本面拐点。公司2013年销售收入增速应该会比2012年明显好转,这是其在2013年最大的看点。 首次给予公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.11、1.33、1.59元,对应PE分别为14.5\12.1\10.1倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济复苏低于预期
伟星新材 非金属类建材业 2013-05-06 12.05 -- -- 13.59 12.78%
13.59 12.78%
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投资要点 事件: 公司1季度实现营业收入3.01亿元,较上年增长4.3%;归属于上市公司股东的净利润为3895万元,较上年同期增长38.8%;每股盈利 0.15元。 另外,我们于2013-4-25参加了公司组织的投资者见面会。 点评及调研纪要: 公司1季度收入增速4.3%,1、2月份较差,3月份增速出现复苏迹象。单看公司1季度的收入增速,4.3%的增速环比去年4季度8.8%的增速水平继续回落;但我们了解到,整个1季度内,1、2月份的出货较差,而到3月份后公司的出货同比出现了较明显的改善。1、2月份较差的出货增速很大程度上和今年的春节效应有关。我们之后了解到永高股份的经营状况同样呈现类似特征,即3月份出货增速出现明显改善。我们有理由推断,宏观经济复苏(房地产及市政工程)已经对塑料管材行业的需求出现了拉动作用。公司对2013年行业的整体需求较为乐观,认为会好于2012年;这从公司2013年经营规划中可以得到印证。公司预计2013年实现营业收入21.5亿元,同比增速约15.6%,较2012年全年9.5%的增速明显提升。 公司1季度毛利率同比上升,财务费用率下降导致净利率同比提升近3个百分点,从而净利润增速达到39%,远高于收入增速。 稳健前行,经营策略出现微调:从“零售与工程并举”到“零售为先,以零售带动工程”。公司2012年不同产品收入增速出现显著差异。PPR增速最快,达到16.9%,上、下半年分别为5.8%、26.4%,下半年销售收入增速显著加快。PE管道增速仅为5%,较2011年近49.4%的增速显著减速,下半年出现负增长。HDPE管道的增速全年都呈现不温不火态势,而主要用于高端领域的PB管道由于终端需求本身具有较强不确定性,全年增速为-5.3%。公司两大主打产品PPR、PE管道产品在2012年的表现大相径庭,这某种程度上是公司经营策略的主动调整导致。用于家装冷热水管道的PPR管道产品主要通过零售渠道销售,而PE管道中大部分产品主要用于工程领域。公司在2011年报中的经营策略为“零售与工程并举”,PPR管道产品和PE管道产品基本并驾齐驱。然而,由于2012年宏观经济低迷,公司预判行业需求低迷,转向主动控制经营风险,把更多精力转向回款质量更优的零售渠道,从而提出了“零售为先,以零售带动工程”的经营策略。对应到公司的资产负债表及现金流量表,我们可以看到公司的应收账款周转率及经营性现金流都非常健康。展望2013年,公司仍然期望PPR产品增速能快于公司总体收入增速水平。 公司2012年人均效率得到提升,效率提升、团队建设仍是未来重点工作之一。控制成本、提升效率是公司2012年的主要经营工作。公司对内部人员进行了部分调整,在收入增速继续增长的前提下,精简了员工队伍,提升了经营效率。在精简人员的同时,提升了人均薪酬。 2013年的看点在于收入端,中长期看点在于公司渠道及品牌建设深化后的盈利能力提升。家装管道销量约滞后于商品房销量1年左右,建筑塑料管道行业有望在2013年2、3季度迎来基本面拐点。公司2013年销售收入增速有望比2012年明显好转,这是公司2013年最大的看点。公司目前仍然处在跨区域扩张阶段,渠道建设及品牌推广会带来一段时期内的高销售、管理费用;但随着渠道及品牌建设的深化,期间费用有望逐步下降,从而迎来盈利能力的逐步提升,这是公司中长期的重要看点。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.11、1.33、1.59元,对应PE分别为14.5\12.1\10.1倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济复苏低于预期
永高股份 基础化工业 2013-04-25 11.20 -- -- 13.08 16.79%
13.08 16.79%
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事件: 报告期内,公司主营业务收入25.1亿元,较上年增长8.2%;归属于上市公司股东的净利润为2.7亿元,较上年同期增长59%;每股盈利1.36元。 点评: 宏观经济衰退年份,公司收入增速明显放缓。公司2012年仅实现25.1亿元的销售收入,仅增长8.2%,低于公司年初30亿元规划;管材销量23万吨,低于年初28万吨的规划。收入增速的放缓主要由于宏观经济的低迷,房地产投资和基建投资增速放缓都是制约公司收入扩张的客观原因。 行业内的其他上市公司收入增速状况与公司基本一致。除了专注工程领域的纳川股份外,中国联塑、伟星新材、顾地科技、沧州明珠等公司的收入增速都较往年出现了明显的下滑。我们认为,塑料管道上市公司收入状况基本反映了行业趋势;这些规模企业在行业需求低谷阶段并未体现出较强的穿越周期的能力。整体来说,塑料管道行业仍然是相对分散的行业,行业集中缓慢。造成行业集中缓慢的原因主要有: 1)塑料管道生产工艺简单,企业在生产端没有差异,小企业甚至有优势。 塑料管道企业在生产端基本没有差异,企业的差异化主要体现在销售端(例如渠道、品牌),这与水泥、石膏板等行业存在明显区别。海螺水泥可以依托自身显着的成本优势持续超越行业增速;北新建材的“泰山石膏”在生产端的成本优势同样显着。有些小企业甚至牺牲产品品质反而具备成本优势。 2)渠道及品牌建设见效慢导致企业跨区域扩张难。塑料管道行业当前呈现诸侯割据的局面,在局部区域内,诸如华南的联塑、华东的永高和伟星凭借较长时间的精耕细作,形成了较强的区域渠道资源及品牌认知度。渠道及品牌积累是塑料管道企业的核心竞争力。这种诸侯割据局面直接导致了企业跨区域扩张具备较大难度,要打破区域内既有企业的渠道及品牌优势需要较长过程。 公司2012年渠道销售收入增速仅有3.3%,但工程、出口领域增速较快,分别达到22%、21%。公司黄岩基地(对应母公司报表)收入增速为6.8%,显示公司在既有领域市场份额提升较慢。旗下子公司中,深圳、上海子公司收入增速同样缓慢;广东永高收入增速有所提升,但该子公司产能发挥仍然不足,直接导致2012年仍是亏损状态;天津、重庆永高收入增速较快。分产品看,PVC管材收入增速最慢,这与PVC管材行业较慢的增长中枢有关;宏观经济低迷期PPR管材收入增速比PVC管材略高;PE管材仍然维持了较高的收入增速。 价格粘性造就公司利润反周期特性。公司2012年的经营状况基本是2009年的翻版:宏观经济低迷,原材料价格大跌,公司收入增速放缓,但毛利率及净利率受益于价格粘性出现大幅上升。 产品价格粘性大小和产品品牌力成正比。可以明显看出,公司产品毛利率是几家塑料管道企业中上升幅度最大的,对应的是公司2012年价格下调节奏慢、下调幅度小。同时,对比公司母公司、子公司的毛利率情况,也明显看出经营历史更长、渠道掌控力、品牌力更强的母公司毛利率达到了27.8%,同比提升了6.8个百分点,明显高过子公司4个点的升幅。分产品来看,PVC及PPR毛利率都提升了近7个百分点,而PE管材毛利率基本没有变化,型材产品毛利率提升最大。 公司2012年净利率上升了3.5个百分点,达到10.8%;其中母公司2012年净利率已经达到14.1%,而子公司净利率仅为4%,盈利能力差距较大。 子公司中,除深圳永高和上海公元外,其余子公司依旧亏损。造城子公司盈利能力差的原因,除了较低的毛利率外,较高的期间费用也是原因之一。从母公司、子公司的盈利对比中,我们可以发现塑料管道行业的两个特点:1)规模效应,公司母公司收入占公司总收入67%,但贡献近88%的净利润,管理、销售费用率的规模效应明显;2)品牌及渠道积累需要时间积累,一旦形成会成为公司盈利能力的护城河,公司旗下的天津永高、重庆永高分别成立于2010、2011年,随着时间推移会逐渐迎来盈亏平衡点。 公司2012年期间费用率上升了1.4个百分点,管理费用率和销售费用率分别上升了1.5、1个百分点。管理费用率的上升更多来自母公司的贡献,研发投入的大幅上升(可能是统计口径变更)是主要原因。销售费用率的上升更多来自子公司的贡献。 2013年重点关注公司的收入扩张及费用控制水平。原材料下降带来的高毛利率效应会逐步减弱,公司毛利率会逐步下降至正常水准。在宏观经济弱复苏及PVC产能过剩严重的背景下,产品价格下降是公司毛利率的回归的主要方式。我们预期公司在2013年收入增速会有所回升,驱动力主要有:1)宏观经济的复苏带来行业增速上升;2)公司外延式扩张(跨区域扩张+收购兼并)持续推进。公司规划2013年收入增速超过30%,收入规模超过33亿元。公司2012年收购的安徽永高可贡献超过3亿元的新增收入,对应超过10%的增速贡献;在宏观经济复苏的背景下,公司较多的账面现金可以保障公司剩余20%的增速目标实现。另外,公司2013年规划将管理费用、销售费用增速控制在15%以内,低于收入增速目标;在毛利率大概率下降的背景下,期间费用率有望下降,这对稳定公司净利率至关重要。 维持公司“增持”评级:。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.50、1.85、2.25元,对应PE分别为14.8\12.0\9.9倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:毛利率下降超出预期,收入扩张低于预期,费用控制差于预期
永高股份 基础化工业 2013-04-25 11.20 -- -- 13.08 16.79%
13.08 16.79%
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事件: 报告期内,公司主营业务收入5.2亿元,较上年增长12.6%;归属于上市公司股东的净利润为3678万元,较上年同期增长3.66%;每股盈利0.18元。同时公司预计2013年上半年业绩同比增速为0%-30%。 点评: 收入增速环比继续提升,主要源自收购项目贡献,行业需求面依然偏弱。公司1季度收入增速为12.6%,连续两个季度同比增速环比提升。但收入增速环比增加主要由于去年12月份开始并表的安徽永高(2012年全年收入近3个亿,12月单月收入为1790万亿)贡献同比增量;对应到公司子公司收入(合并报表减去母公司报表)增速为32%。我们单独看母公司(对应黄岩本部)的收入增速仅4.1%,这预示整个行业需求面依然偏弱。 高毛利率延续,环比略有提升。公司1季度毛利率为25.5%,较去年4季度环比提升0.3个百分点,同比提升1.1个百分点。其中母公司毛利率为27.3%,环比去年4季度基本持平,同比也基本持平;母公司毛利率已经连续5个季度超过27%。而子公司的综合毛利率为22.2%,环比提升1个百分点,同比大幅提升4.4个百分点。 员工报酬提升导致管理费用率明显上升。公司1季度管理费用率达到10.4%,同比上升了1.6个百分点;母公司、子公司分别提升了0.9、2.8个百分点。员工薪酬的上涨是主要原因。1季度员工薪酬及福利总额达到5300万元,同比增长了41%。员工薪酬及福利占收入比值达到10.3%,同比上升了2.1个百分点。 母公司的资产负债表依然非常健康,子公司的应收帐款控制略差。合并报表应收账款达到2.4亿元,同比增长45%,应收账款周转出现下降。其中,母公司报表应收账款同比是下降的,主要是子公司的应收账款出现明显上升。期末子公司应收账款为1.37亿元,同比增长了137%;这可能与安徽永高的并表有关,因为其工程业务比重高。 维持公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.50、1.85、2.25元,对应PE分别为14.8\12.0\9.9倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:毛利率下降超出预期,收入扩张低于预期,费用控制差于预期
开尔新材 非金属类建材业 2013-04-04 15.38 -- -- 20.98 36.41%
23.84 55.01%
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电厂脱硝需求开始爆发,公司工业保护搪瓷材料板块收入持续高增长,且新增合同额取得重大突破。公司2012年工业保护搪瓷材料板块收入达到5391万元,同比增速达到159%,延续了连续4年的高速增长。与往年只供货搪瓷传热元件不同的是,公司空预器整机改造的收入占比超过50%。我们初步估算,公司2012年空预器整机改造确认的不含税收入达到2972万元,完成了4个锅炉对应的空预器改造,分别为浙能乐清发电厂1个锅炉、国电江苏谏壁发电有限公司2个锅炉、大唐韩城第二发电有限责任公司1个锅炉对应的空预器。从公司公布的大单数据看,公司2012年共中标了1.21亿元的含税空预器改造合同,对应6个电厂的15个火电机组空预器改造项目。伴随电厂脱硝需求的爆发,空预器改造市场2012-2015年均增速将达到40%。公司作为空预器整机改造的新进力量,已经突破了前期5个左右的供货业绩累积,将充分受益于电厂脱硝市场爆发带来的行业盛宴。 首次给予公司“增持”评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.52、0.65、0.94元,对应PE分别为30.0\24.0\16.7倍,给予公司“增持”评级。 风险提示:订单获取低于预期
巢东股份 非金属类建材业 2013-04-03 10.17 -- -- 12.46 22.52%
13.43 32.06%
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事件: 报告期内,公司营业收入为10.2亿元,较上年下降27%;归属于上市公司股东的净利润为0.69亿元,较上年同期下降76%;每股盈利0.29元。 维持公司“增持”评级:公司是博弈华东区域行业供需改善的较好弹性品种。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.51、0.76、0.95元,对应PE分别为20.0\13.2\10.6倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济复苏低于预期
海螺水泥 非金属类建材业 2013-03-27 17.45 -- -- 19.63 12.49%
19.63 12.49%
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事件: 报告期内,公司主营业务收入为450.6亿元,较上年同期下降6.41%;归属于上市公司股东的净利润为63.1亿元,较上年同期下降45.58%;每股盈利1.19元。按照截至2012年12月31日止的总股本5299百万股,建议派发末期股息每股0.25元(含税),总额共计13.2亿元。 点评: 持续增长:2012年销量达到1.87亿吨,同比增长18.4%,低成本优势助推市场份额继续提升。公司在2012年的资本开支约85亿元,新建了9条熟料生产线及19条水泥磨;同时收购了四川南威公司、新疆哈密建材公司、广西凌云水泥等6家水泥企业。2012年,本集团共计新增熟料产能2080万吨、水泥产能2830万吨。公司2012年熟料产量达到1.54亿吨,增速超过12%,而当年全国熟料产量基本没有增长,公司熟料产量市场占有率达到12%,上升了近1.3个百分点。公司全年产品销量(水泥+商品熟料)达到1.87亿吨,同比增长18.4%,市场占有率达到8.6%。公司在2001-2006年间产品销量增速在30%-70%的区间波动,之后2007-2012年产品销量增速在15%-18%上下浮动,公司仍然处在有机增长的轨道。海螺水泥的快速扩张依靠的是自身持续的成本优势,持续增长的经营现金流支撑每年的资本开支,资产负债表持续改善。公司在2008年后,资产负债率持续稳定在40%上下的水平。 竞争格局改善带来盈利底部抬升。公司2012年吨净利为35元,而同样为经济衰退年份的2005、2008年吨净利分别为9、26元,公司盈利底部明显抬升。行业竞争结构的改善是导致公司盈利底部抬升的最主要原因。公司2012年销售均价241元,同比大幅下降64元;吨产品成本由于下半年大幅下降的煤炭价格而出现同比改善,从2011年的182元降至174元。吨期间费用基本持平,其中财务费用由于当年资本化利息的减少而略有上升。分季度来看,经历3季度的低谷后,在宏观经济复苏及季节性效应的带动下,公司在4季度的业绩环比出现了明显改善。公司在4季度吨毛利、吨净利分别达到83、45元。在行业竞争格局改善后,行业已经具备了较过往周期更快走出盈利低谷的能力。 分区域:东中部盈利降幅大,西部区域毛利改善。除了出口端销量的快速增长外,公司在东部、西部两大区域的销量增速最快,分别达到57.2%、17.8%,中、南部由于新增产能较少,销量占比下降。东部、中部由于盈利基数高,新增产能压力大,盈利能力降幅大,西部区域的盈利能力略有上升。 公司是中游周期品中少有的成本优势推动持续增长的龙头企业,2013-2015年销量增速仍将达到15%。公司规划十二五末产品销量达到3亿吨,对应的未来3年的销量增速要超过15%。成本优势带来的优于行业的盈利水平及现金流、低资产负债率是公司未来市场份额继续提升的两大驱动力。由于新产能审批难度加大及水泥行业自身需求增速的下降,公司未来单独依靠在国内新建生产线以维持15%以上销量增速的难度在加大。收购兼并、国际化扩张是公司未来规模继续扩张的两个重要途径。在境外投资建设的首个项目(印尼南加海螺水泥项目的一期工程3200t/d熟料生产线)已于2012年底破土动工;此外公司还对越南、马来西亚等东南亚国家的项目载体进行了实地考察和调研。公司2013年的预计资本开支(不含并购部分)仍然会超过80亿元,同时预计2013年销量增速约在20%的水平;我们认为,公司是中游周期品中少有的能够依靠成本优势推动持续稳健增长的优秀企业。 维持公司“买入”评级:经济扩张阶段,公司有超额收益。我们预计公司2013-2015年EPS分别为1.59、1.92、2.33元,对应PE分别为11.2\9.3\7.7倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济复苏低于预期,海外项目存在不确定性
祁连山 非金属类建材业 2013-03-13 7.81 -- -- 9.05 15.88%
9.52 21.90%
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事件: 公司2012年实现营业收入42.5亿元,同比增长17%;实现归属母公司所有者净利润为1.74亿元,同比下降47.8%。实现EPS为0.29元。以2012年末总股本597,146,371股为基数,向全体股东每10股派发0.5元现金股利(含税).;以资本公积金向全体股东转增股本,每10股转增3股。 点评 2012年甘肃省水泥行业回顾:产能消化的一年。四万亿基建投资带动甘青宁区域水泥需求爆发,区域供给的滞后导致区域内水泥行业高景气。2009年是上轮甘青宁区域水泥行业景气高点,祁连山、宁夏建材等水泥企业盈利及经营性现金流都达到顶峰。之后的2010、2011两年,伴随区域内企业资本开支的不断上升,甘肃省分别新增熟料产能884、806万吨,有效产能增速分别达到60.4%、65.2%,远高于需求端的增速。公司盈利能力伴随产能利用率下行出现了连续下滑。甘肃省2012年的水泥需求仍维持了相当高的增速,水泥产量增速达到29%。供给端的新增压力出现显著下降,有效产能增速仅17.5%,低于需求增速。但由于2011年区域内累积了较多的熟料库存(2011年的熟料产量增速明显高于水泥产量增速),从而压制了2012年区域的熟料产能利用率。以祁连山水泥为例,其在2012年的熟料产能利用率仅90%,同比下滑近5个百分点。2012年需求端的高增速叠加供给端增速的下行,区域库存及产能都得到了较好的消化,公司盈利从2011年底及2012年初的低谷逐步走出,毛利率逐季上行。 在行业低谷期,公司降本增效取得进展。由于历史及国有体制因素,公司的单线规模偏小,而期间费用高企,这是公司相对区域内民营小企业、海螺等的劣势所在。公司将2012年确定为“成本费用控制年”,全年公司吨水泥生产成本同比降低3.3%;吨水泥期间费用同比降低15%。由于公司参与了区域内年初的协同停产,全年产能利用率较2011年低,从而导致当年吨熟料产量对应折旧上升。然而,我们可以看到公司人工成本及管理费用的控制得到了显著的改善,吨熟料对应人工成本及管理费用分别下降了6、7元。其中管理费用中的修理费用明显下降,吨熟料对应修理费用下降6.4元。随着公司产能利用率的进一步恢复,公司的成本费用控制能力仍有提升的空间。 分区域看:天水、兰州区域的子公司盈利能力较差,盈利同比恶化;而陇南区域由于与润基水泥的战略合作(代销其产品),竞争格局改善导致成县祁连山盈利改善;另外,平凉、漳县祁连山盈利能力同样出现同比改善。 值得注意的是,祁连山和宁夏建材在2012年4季度毛利率呈淡季不淡态势。全年同比来看,祁连山吨水泥毛利从2011年的89元降至了56元,出现了较大降幅。但环比看,公司毛利率呈现逐季回升态势;4季度毛利率虽环比略有下降,但环比降幅仅1个百分点,远低于往年的季节性规律,呈现淡季不淡态势。产能主要分部在宁夏、甘肃两省的宁夏建材逐季毛利率变化情况和祁连山类似,4季度毛利率环比甚至出现上升。 经营性现金流改善+配股成功缓解资金压力,2013、2014仍有较多资本性支出。公司在2012年的经营性现金流达到6.74亿元,同比2012年出现恢复性好转,加上完成了7.67亿元的配股融资,较好地覆盖了当年约11.3亿元的资本开支。同时,公司偿还了部分长期借款,但短期借款同比增加近7个亿,导致公司有息负债净增0.5亿元左右。根据公司的产能扩张计划,我们预计公司2013、2014两年资本开支都会超过10亿元,若经营性现金流出现恶化,公司将再次面临较大的资金压力。 2013年展望:需求端依旧值得期待,将是边际改善的一年。我们发现,甘肃省的水泥产量增速与交通投资增速有较好的正相关性。甘肃省2013年计划完成的交通投资为464亿元,同比增速接近29%;因此,我们判断甘肃省2013年的水泥需求仍然会维持在一个较高的水平。同时,由于区域2012年新增的熟料产能少,2013年的新增熟料产能主要集中在下半年,全年的有效熟料产能增速约15%-20%,较需求增速小。综合供需预测,我们认为甘肃省2013年水泥行业供需关系是边际改善的,产能利用率的提升有望带动行业盈利出现改善。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.46、0.50、0.62元,对应PE分别为22.3、20.5、16.5倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:区域基建投资低于预期;区域产能投放超预期;海螺水泥进入甘肃区域快于预期。
同力水泥 非金属类建材业 2013-03-04 8.65 -- -- 8.65 0.00%
8.74 1.04%
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我们认为河南省2013年水泥行业供需大概率向好,区域景气度有望提升。同时,随着公司对三门峡腾跃水泥的整合推进,2013年该亏损子公司有望扭亏为盈(三门峡区域的供需好于豫北区域,子公司亏损跟多是经营层面因素),这也将大大提升公司的整体盈利能力。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.78、0.99、1.05元,对应PE分别为14.6、11.6、10.9倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济复苏低于预期;公司腾跃同力的整合存在不确定性。
永高股份 基础化工业 2013-03-01 12.94 -- -- 14.20 9.74%
14.20 9.74%
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事件: 公司2012实现营业收入25.12亿元,同比增长8.05%;实现归属母公司所有者净利润2.72亿元,同比增长59.24%,对应EPS为1.36元;净利润增速符合公司3季报40%-70%的业绩增速指引。公司业绩略好于我们之前1.30的预期,主要由于费用控制好于我们之前预期。 点评: 受宏观经济衰退影响,公司收入增速较往年明显下降;但房地产直接配送及出口端的较高增速保障公司收入小幅增长8%。 从全年看,在宏观经济衰退年份,公司收入增速(2012年为8%)较往年出现明显下降(2010、2011年分别达到19%、28%)。从公司分渠道的数据来看,传统经销、房地产直接配送、出口端全年增速分别为3.7%、22%、17.8%,后两者的增速一定程度上弥补了公司主要的经销渠道收入增速大幅下降的影响。 公司4季度销售收入创新高,达到6.93亿元,增速为11.3%,环比3季度4.1%的增速有所提升。 公司下半年传统经销渠道的收入增速有较明显改善,从上半年的-0.1%上升至7.1%。 纵观公司2012年财务数据,公司盈利能力逆周期特性尽显。塑料管道作为典型的下游建材产品,具有更强的价格粘性,表现为下游客户对产品价格敏感性低,价格调整滞后、波动幅度更小。在经济衰退期,原材料(PVC等)大幅降价,而公司的出厂价格调整(让利经销商)明显滞后1-2个季度,且价格降幅低于原材料降幅。因此,公司在经济衰退期的盈利能力大大增强。 全年毛利率创新高,4季度毛利率仍然维持较高水平。从PVC的市场价格来看,2012年基本在6500-7000元/吨的区间弱势震荡,同比2011年出现显着下降约13%。公司原材料占成本比例约为85%,原材料的大幅下降致公司毛利率出现显着提升,2012年毛利率达到26%,为有报表以来新高。其中,公司4季度毛利率为25.2%,环比3季度出现2个百分点的下滑,但依旧维持在较高水平。 费用率出现较大上升,所得税优惠政策持续。随着公司业务规模扩张和在华北和西南快速的市场拓展、品牌推广,以及产品研发力度加大,销售费用、管理费用同比增长较快,分别为32.48%、33.43%。销售费用率、管理费用分别上升了1、1.5个百分点。由于募集资金用于偿还贷款,财务费用由正转负。公司2012年期间费用率整体上升了1.4个百分点。另外,公司在4季度重新获得了所得税优惠政策,全年所得税率恢复至16.3%的正常水平,所得税优惠政策的恢复是公司4季度利润大幅增长的另一原因。 新的周期,新的期待,2013年期待销量增速的恢复。我们认为2013年宏观经济大概率处在弱势复苏的通道,公司上游的原材料将弱势向上;因此,公司的盈利能力存在均值回归的风险。2012年公司的核心看点在于盈利能力的逆周期提升,而2013年我们将更加关注公司在经济复苏背景下的收入扩张速度。伴随房地产销售的持续好转,建筑塑料管道行业将逐步摆脱销售增速乏力的现状,公司的销量增速提升是大概率事件。除了行业整体增速的提升,我们认为收购整合、跨区域扩张有望成为公司收入增速提升的另外两大支点。 维持公司“增持”评级。预计公司2012-2014年EPS分别为1.36、1.32、1.56元,对应PE为18.1、18.7、15.9倍。我们认为宏观经济复苏阶段,公司高盈利能力存在均值回归风险,暂维持公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格超预期上涨
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名