事件:拟中标江西省危废处置中心BOT项目。 公司近期参与了“江西省工业固体废物处置中心项目无害化部分的BOT特许经营权项目”的公开招标,为该项目的中标候选人第一名。 建设规模为危险废物处理处置规模8.1万吨/年,设施包括但不限于焚烧车间、稳定化固化车间、物化车间、综合利用车间、甲(乙)类废物暂存库、安全填埋场、废水处理车间及辅助配套设施;项目特许经营期为25年(自商业运营日开始起算),预计投资金额约人民币3.045亿元,计划建设工期为场址具备合法动工条件起2年。 我们的点评与分析。 进军江西市场,异地扩张加快。 此次拟中标的江西省处置中心项目(8.1万吨/年)是公司今年以来在无害化业务领域的第四起扩张(其他为沿海固废、厦门绿洲、新疆克拉玛依),外延式扩张步伐显著加快,继续贯彻执行“重点发展工业无害化处置业务”的战略;如中标,公司区域布局将延伸至江西市场。 江西省危废处置中心项目是江西省政府从共青城工业园搬迁丰城市循环经济园区内(原址不适合进行扩建),该项目为《全国危险废物和医疗废物处置设施建设规划》中所列项目,主要功能是承担全省工业、社会危险废物的集中处理处置。 考虑工业危废无害化处置缺口大以及环保考核和监管力度加大的现实,预计各地政府均将加快大型危废处置中心项目建设的推进力度;东江环保作为行业龙头,凭借完备的经营资质(46类)以及资金、技术、运营经验优势,将占据产业发展先机,加快省内外扩张步伐。 处理能力快速增长,迎来业绩拐点。 公司靓丽的中期业绩已凸显危废行业高景气度,毛利率也已企稳;考虑上半年国内现货铜价同比下降了近10%,而5月以来铜价已企稳回升,并且公司6月收购的厦门绿洲环保尚未体现在上半年业绩中,公司下半年业绩增长将更快。 工业废物无害化业务:量价齐升推动无害化收入同比增长38%;另外东江威立雅上半年实现收入1.15亿,同比增84.6%,净利润4203万,同比大增248%,凸显危废行业高景气度(公司持股比例51%,计入投资收益部分)。 1)处置量方面,上半年危废处理量7.1万吨(不含东威),同比增长13%;东江威立雅上半年处理5.2万吨(去年上半年预计处理量3万吨);2)价格方面,“两高”出台后违法成本上升倒逼非法倾倒、处置的危废流向正规处置渠道,供需缺口加大促使无害化价格上行,上半年平均处理单价上升了20%。上半年无害化毛利率55%,较13年下半年回升0.4个百分点,已然企稳。 工业废物资源化业务:虽然上半年铜价同比下跌了约8-10个百分点,但公司通过提高产品附加值(高端铜盐项目投产)减缓了该负面因素影响;另外得益于“两高解释”所带来的市场容量增大及市场竞争有序化,公司资源化产品的销量较去年同期增长12.35%。成本方面,由于行业竞争减缓,公司收购成本平均下降约10%,推动毛利率较13年下半年回升4.3个百分点至28.4%。 公司目前在建的两大危废基地-粤北危废处理基地一期(18.16万吨/年)将于今年4季度建成,江门工业废物处理基地(19.85万吨/年)及嘉兴德达迁扩建项目(6万吨/年)预计将于今年年底建;另外再考虑沙井、东江威立雅等基地处理能力的扩大,公司危废处理能力进入快速释放期;我们预计到16年公司危废处理能力将增加到180万吨/年(含江西项目),3年复合增速62%,其中无害化处理能力增加到74.4万吨/年(含江西项目),复合增速75%。 盈利预测和投资建议由于为预中标,暂不调整盈利预测;我们预测公司2014-2016年EPS分别为人民币0.74元、1.37元、1.82元,利润同比增速分别为23.2%、85.6%和32.5%。 目前公司股价分别对应A股42x14PE和23x15PE,H股32x14PE和17x15PE。随着战略转型的进一步执行,公司基本面具备周期底部、成长凸显特征;随着在建项目陆续投产,公司未来三年增长确定,考虑我国危废无害化处置缺口大的现实以及公司在工业危废领域的龙头地位,我们看好公司的持续并购能力和成长空间。 参考A/H股市场估值体系,我们分别给出投资建议:A股机会:给予2015年25-27倍PE,给予“买入”评级,目标价34-37元,存在18%左右股价空间;H股机会:考虑行业景气度情况及参考H股环保股估值中枢,给予2015年22-24倍PE,目标价格37-41元港币,存在35%左右空间,“买入”评级。

新型城镇化是新一届政府的重要施政着力点,将成为未来5-10 年大力推进的发展战略;所谓的新型城镇化并不是片面的圈地造城,而是强调以人为核心,实现大中小城市、城镇和新型农村社区的协调发展。 新型城镇化是农民的城镇化,关键是要提高城镇生活质量、改善农民居住环境。在此背景下,提高农村公共服务的水平,大力提高城市资源环境承载能力,全面改善农村生产生活条件成为必然趋势。. 农村水务市场长期被忽略,缺乏生活污水收集和处理措施,再加上农村大部分地区河、湖等水体普遍受到污染,饮用水水质安全已受到严重威胁;目前该市场仍处于发展初级阶段,我们认为未来随着政策倾斜力度加大,将面临着广阔发展空间。 之前由于农村环境市场分散度高、商业模式不成熟,以及投资落地难等问题存在,导致市场一直难以打开,但是在政策的引导下,尤其是建设和投资指南的出台,使得农村环保领域的规划化和标准化有望进一步提升,从而自上而下的推动市场的启动。 公司在 2013 年内基本完成了农村环保产品设备、知识产权、人力资源等各方面的系统建设工作,目前已经构建了较完整的适应国内水质和城镇市场特征的水处理设备技术体系,具有小型化、模块化、成本相对低廉和安装维护简便的突出特征。2014 年以及未来几年公司将重点拓展新型城镇供排水业务,拓展的方式主要以技术切入以及通过并购方式快速拓展市场。 我们预测公司2014-2015 年EPS 分别为0.15 元和0.20 元,看好农村环保领域长期的发展趋势,维持买入评级。

事件:瀚蓝环境关于向中国证监会申请中止重大资产重组事项审查 截至本公告披露日,创冠环保(香港)有限公司战略投资本公司的事项仍在审核中,相关政府批文尚未取得。鉴于以上情况,经公司2014年7月7日召开的第八届董事会第二次会议决议,公司决定向中国证监会申请中止审查公司重大资产重组事项。公司及相关各方将积极协调相关工作,待收到相关政府批文后,公司将立即向中国证监会申请恢复审查公司重大资产重组事项。 我们的点评与分析 暂停中止重组审查不影响收购事件实质进展 瀚蓝环境收购创冠中国100%股权再经历了一董、二董以及股东大会审核通过后,已于2014年3月26日收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》;4月11日证监会反馈意见要求公司补充提供商务部批准文件,再予以审查,公司也于5月26日向证监会申请延期报送相关回复材料并获得同意。 公司目前正按相关要求准备材料,由于截至目前尚未拿到商务部批文,证监会要求公司提交暂停中止审查申请;我们预计商务部批文将于7月获批,届时公司将立即向证监会申请恢重核查公司重大资产重组事项,因而此次暂停事项并不影响公司收购创冠环保(中国)的实质进展。 成长确定,固废综合平台已具雏型 待公司收购创冠中国完成后,垃圾焚烧发电处理规模将达到14350吨/日,将一跃成为国内垃圾处理规模排名前十位的垃圾焚烧发电企业;未来随着创冠现有投运项目盈利能力的提升以及在建和筹建项目的陆续投运,将对公司未来确定性的成长带来良好支撑。 由于垃圾量、管理和财务费用问题,创冠现有项目盈利性一般,公司入驻创冠之后,首先将通过管理和技术的改善,将其盈利扭转。 1)现有项目运营效率提升:1)垃圾焚烧项目在刚投产的时候经营情况都一般,需要进行各种调试,随着项目投运时间拉长,运营状况将好转;2)公司将把绿电项目良好运营经验运用于创冠项目,通过垃圾池的管理、设备检修等手段,提升项目运营效率。 2)管理费用率逐步下降:随着现有项目日趋成熟,业务拓展相关的工资薪酬、交际应酬费及差旅费等相应减少;另外随着在建项目的投产运营,各项目公司独立运营能力的形成,创冠母公司总部管理职能将发生改变,管理费用率逐步下降。 3)财务费用高峰期已过:由于创冠此前项目的贷款被银行收取了较多财务顾问费(一次性)以及部分项目完工借款利息停止资本化,公司财务费用较高;目前财务费用高峰期已过,未来财务费用将下降。 创冠中国目前目前已建成规模达到6200吨/日(其中廊坊1000吨/日项目尚未投运),在建和筹建项目的垃圾处理规模合计为5150吨/日,未来三年伴随项目的陆续投产,公司投运的垃圾焚烧能力将快速增长,15-16年投运焚烧能力复合增速23%。 除了创冠中国,公司绿电新一厂(1500吨/日)和餐厨垃圾项目(300吨/日)也将于2015年投运,保障公司未来确定性的成长。 瀚蓝环境拥有完整的固废产业链,包括生活垃圾收运、垃圾处理、渗滤液及灰渣处理、餐厨、污泥处理等业务,其发展战略非常符合我们提出的固废平台论的战略方向;未来公司将依托创冠在各地的垃圾焚烧项目,整合当地资源,待后续其它固废领域景气周期的到来,围绕这个点将南海模式复制,即餐厨、污泥、危废等各个内容,形成一个当地的固废处理平台。 盈利预测及投资建议 分业务盈利预测拆分: 在不考虑购并的创冠和南海燃气的盈利贡献,公司南海本部我们预测14-16年净利润分别为2.1亿元、2.4亿元和2.4亿元; 南海燃气我们预测14-16年净利润分别为1.30亿元、1.31亿元和1.32亿元,14年之前气源主要是海上的卡气和澳气,14年之后开始使用西二线的管道气; 购并的创冠环保(中国)我们预测14-16年净利润分别为0.68亿元、1.05亿元和1.64亿元。 除去盈利弹性较大的创冠环保(中国),我们预测公司14-16年的净利润分别为3.0亿、3.3亿和3.3亿;假设收购能够完成,总股本扩至8.14亿股左右;目前12.27元股价对应100亿市值,考虑到异地扩张打开带来公司的估值提升,我们给予14年20-23倍PE,则原有业务市值空间为60-70亿,以下我们分析创冠的市值合理中枢是多少。 创冠中国备考2014-2016年度实现的净利润分别不低于6844.23万元、10504.69万元和16379.95万元,创冠13年的净利润仅945.61万元,可以看到公司13年盈利转正,14年之后开始逐渐正常化,我们认为如果用公司盈利恢复初期的水平去看其潜力提升空间难免会低估其潜力,此时从资产情况去看更能说明问题。 截至2013Q3,创冠中国的总资产为37.31亿元,假设按照这个资产规模去评估盈利的话,则备考的13-16年的ROA水平约为0.25%、1.83%、2.81%和4.38%,仍明显偏低,按照垃圾发电项目IRR8-10%中性水平看,合理ROA应该在5.5-6.5%之间;因此这也可以看到如果南海管理层优质,公司盈利提升的潜力空间是很大的。 因此我们对于公司市值中枢的测算,假设资产的盈利性能够达到6%,则11350吨/日垃圾焚烧项目资产能够贡献的盈利约为2.8亿元,我们给予达到合理盈利水平下保守22-25倍PE,则市值中枢在62-70亿左右。 投资建议:综合以上看,在购并创冠后,盈利提升带来的公司合理市值中枢应该在130亿市值左右(对应目标价15-16元),距离目前100亿市值尚存30%左右空间,考虑我们对于公司的投资逻辑点在于盈利提升+平台价值,130亿市值仅反映了公司盈利提升的价值,但是平台价值尚未体现;因此我们建议这个价位仍可大胆配置,仅盈利提升这一项目前价位仍具安全边际,后续更大的机会在于博取公司平台价值逐渐体现并落地带来的机会,仍是我们固废平台论中的长期底仓配置品种之一。

专业从事烟气净化与灰渣处理的设备提供商:公司是国内垃圾焚烧发电和钢铁冶金领域烟气净化与灰渣处理系统设备的龙头企业,主营业务分为烟气净化和灰渣处理,主营领域包括垃圾焚烧发电以及钢铁冶金行业等。 受益垃圾发电景气度提升,发展空间大:随着政策、污染治理技术和群体事件严重三点制约因素的削弱,垃圾发电行业景气度提升,并呈现行业空间放大、市场集中度提升和排放标准趋严三大趋势,带动烟气净化和灰渣处理行业实现快速发展,我们测算相关行业市场容量有望达到120 亿元。 趋势1-行业空间放大:截至13 年末,预计全国垃圾焚烧厂总处理能力27 万吨/日以上(含框架协议项目),其中已投运焚烧能力15.4 万吨/日;考虑中西部等县域地区仍有较多空白点以及大量存量项目扩建需求,行业仍有较大发展空间。 趋势2-市场集中度提升:截至13 年末,前十二家主要企业共拥有垃圾焚烧厂约200 座,总焚烧能力23.5 万吨/日(含框架协议);其中投运垃圾焚烧发电厂约90 座,投运能力10.3 万吨/日,数量市场占有率55%左右,能力市场占有率超过65%。 趋势3-排放标准趋严:新排放标准对现有标准进行全面修订,全面向欧盟标准看齐,并呈现精度趋严、范围趋宽、频次趋紧三大特征。 符合行业发展的竞争优势确保集中度提升:公司作为专业从事垃圾发电领域的环保设备服务商,目标客户多为一二线垃圾发电企业,符合垃圾发电集中度提升趋势;产品指标完全达到中国与欧盟的标准要求,并且始终保持较高比例研发投入和研发人员培养,为后续发展提供储备。 在手订单充足,保证业绩稳健增长:公司项目经验丰富,近三年新签订单维持在5 亿左右较高水平,截止13 年末待执行合同金额为5.49 亿,14 年1 季度又新签订单1.43 亿元,为今明两年业绩稳健增长奠定基础。 投资建议 我们预测公司2014-2016 年EPS 分别为0.83 元、0.96 元、1.12 元,净利润同比增速分别为18.1%、16.3%、16.8%。 公司作为烟气净化和灰渣处理系统龙头,将显著受益垃圾发电市场景气度的提升,上市后资金和产能瓶颈得以缓解,下游需求得以进一步释放,给予公司14 年20-25 倍PE,给予“增持”评级,对应目标价16.6-20.7 元。

投资逻辑 战略转型升级-以无害化处置为重点,打造全能固废服务平台:考虑我国危废无害化处置缺口大的现实,公司适时调整整体发展战略,将工业危废无害化处置作为业务发展重点,提出“加大工业无害化处置业务、巩固工业废物资源化利用领域的优势地位、以点带面推进市政废物处理业务、适当拓宽增值性业务”的整体发展战略,打造全能固废处理服务平台。 工业危废处置-发展进入快车道,市场空间大:我国危废处置能力严重不足,特别是无害化处理能力;随着两高司法解释的颁布以及政府对重大危废经营资质审批权的下放,危废行业发展已进入快车道,而考虑危废行业本身的商业模式和监管加严的现实,我们认为集中度提升将成为行业发展的趋势,而目前正处于集中度提升的初期。 产能释放+外延扩张,处理能力快速增长:公司近年来通过并购和新项目拓展双轮驱动模式,已形成以珠三角和长三角为核心的产业布局,随着在建项目陆续投产和外延式扩张加快(无害化为主),未来三年产能增长确定;考虑危废处置缺口大的现实,我们预计14-16年公司危废处理量将达到51.7、89.4、124万吨,3年复合增速46%。 毛利率下滑因素逐步削减,迎来业绩拐点:2013年受运营成本增加以及新进入的东莞市场竞争激烈等因素影响,公司综合毛利率同比略有下降;考虑上述负面因素在13年已经反应较为充分,以及盈利能力较高的无害化业务毛利占比逐步提升(14年1季度毛利占比已达37%),我们预计公司综合毛利率有望企稳,迎来业绩拐点. 投资建议 我们预测公司1.10元、2.00元、2.63元(未考虑转增股本摊薄),归属于母公司同比增速分别为22.73%、82.10%和30.90%。 公司目前已将工业无害化处置业务作为业务发展重点,今年以来在危废领域的收购也体现对该战略的执行,外延式扩张显著加快;随着在建项目陆续投产,未来三年危废产能和处理量增长确定。考虑我国危废无害化处置缺口大的现实以及公司在工业危废领域的龙头地位,我们看好公司的持续并购能力和成长空间,给予2015年25-27倍PE,给予“买入”评级,目标价50-54元。

事件: 拟以3.75亿增资并收购厦门绿洲环保60%股权 公司拟使用超募资金及自有资金共人民币3.75亿元增资并收购厦门绿洲60%股权,其中以1.25亿元先向厦门绿洲增资900万股,增资完成后持有厦门绿洲20%股权,其后以2.5亿元再收购厦门绿洲其他当事人合计40%股权;厦门绿洲承诺2014和2015年经审计扣除非经常性损益后净利润分别不低于人民币3,500万元及人民币5,000万元,公司分别暂扣3%股份转让款,待业绩实现时分别予以支付。 我们的点评与分析 以无害化业务为重点,加快异地扩张步伐 考虑我国危废无害化处置缺口大的现实,公司已适时调整整体发展战略,将工业无害化处置业务作为业务发展重点,提出“加大工业无害化处置业务、巩固工业废物资源化利用领域的优势地位、以点带面推进市政废物处理业务、适当拓宽增值性业务”的整体发展战略,打造全能固废处理服务平台。 此次以3.75亿元增资并收购厦门绿洲60%股权(收购价格对应17.8x14PE、3.3x14PB)是今年以来公司在危废无害化业务领域的第二起并购,也体现了对上述战略的执行,外延式扩张步伐显著加快。 厦门绿洲为从事废物管理和环境服务的环保专业运营商,主营业务涵盖工业危险废物处理处置、医疗废物处置及废电器电子产品拆解;拥有年处理 6,900吨的工业危险废物的处置(焚烧)能力及资质、8,400吨/年的医疗废物处置能力以及45,375吨/年的电器电子产品处理能力。 工业危险废物处置方面,厦门绿洲是福建省内目前仅有的两家取得综合类危废处理处置资质的企业之一,焚烧能力和资质6900吨/年,负责集中处置福建全省收集的工业危险废物,其处置规模为全省最大; 医疗废物处置方面,厦门绿洲为福建省第一批获得医疗废弃物专业处置经营权的企业,在福建省多地拥有医疗废物集中处置中心,处置能力约为 8,400吨/年;目前签约客户约 870家,其中约 30家为大中型医院,2013年实现满负荷运营; 电器电子产品拆解方面,公司是福建省第一批废弃电器电子产品处理基金补贴企业,拥有废弃电器电子产品处理能力 45,375吨/年;目前已构建遍布福建全省的多渠道回收体系以及专业化、多样化的废弃电子电器拆解处理线。 公司亦在积极建设“厦门绿洲资源再生利用产业园”项目,该项目是福建省厦门市第一个基于固体废物包括危废、废污泥(城市污泥和工业污泥)、废塑料废轮胎、废机电、五金等处置中心的固体废物污染控制与资源化生态产业园。

公司公布一季度报告,增长强劲今日,公司公布一季度报告:实现营业收入为1564.39 百万元,同比增长33.01%;实现归属于上市公司股东的净利润为135.91 百万元,同比增长101.99%;扣非后实现归属上市公司股东净利润为108.80 百万元,同比增长68.62%;实现基本每股收益EPS 为0.23 元/股;增长强劲,完全符合我们预期。 公司自摘帽以来,股价波动较大,在这个期间,我们是市场首家明确坚定推荐公司的机构,并且在每次大幅回调之后,都第一时间给予推荐买入,目前我们的观点仍然不变,在强劲业绩增长的背后反映的是气化山西背景下公司的高成长性;对于公司的定位我们认为是高壁垒+高成长,目前价位具备承诺业绩奠定的安全边际,并且我们判断超预期的可能性很大,因此仍建议积极买入。 估值层面:14 年30 倍贵吗?为什么能给予15 年30 倍?确定性成长能够消化估值目前公司股价对应14 和15 年的估值分别为25 倍和18 倍,我们认为15 年18 倍的估值本身对于2-3 年确定性复合增长40%以上的企业来讲就不贵,此外如果看的更长,我们从行业趋势判断15 年以后公司仍然能够保持快速增长的趋势,理由基于空间仍不小以及煤层气这一变量的释放将会降低公司的采购成本。 我们对于公司2015 年的盈利预测是基于公司气量达到40-45 亿方的假设,而之前已经提到,整个山西的气量天花板至少在90 亿方以上(看长期的话可能会更大),并且实现期限也不会太长,我们判断可能在2017 年附近,因此2015 年往后看气量空间仍不小,而公司的盈利模式决定了其具备规模效应,因此伴随气量的提升,利润也将更快的提升。 对于煤层气这一个变量,我们看好未来2-3 年的煤层气的机会,因此判断未来山西天然气的供气结构中,煤层气占比会逐渐提升,届时整体的采购成本会下来,也将直接带动公司利润的提升。 因此从需求端的气量空间仍很大、以及成本端的煤层气占比提升导致购气成本的下降这两个角度看,公司在2015 年之后的成长性仍能够维持,这也是我们给公司15 年30 倍的主要原因。 维持推荐观点 公司目前股价仅对应15 年18 倍左右,从公司成长确定性看,我们认为被低估,建议积极买入,目标价格给予15 年30 倍,32 元!

事件:公司公布一季度报告,符合预期 今日,公司公布一季度报告:实现营业收入为576.75百万元,同比增长26.96%;实现归属于上市公司股东的净利润为15.25百万元,同比增长155.89%;扣非后实现归属上市公司股东净利润为13.36百万元,同比增长149.48%;实现基本每股收益EPS 为0.07元/股;符合我们预期。 我们的点评与分析 业绩符合预期 公司一季度业绩符合预期:受益于除尘改造行业趋势向上导致订单同比增加的原因,公司收入同比增长26.96%;在成本控制下毛利率水平也有显著提升,达到17.04%,较之前提升1.49个百分点;费用率公司基本控制在同期水平,因此净利率在毛利率提升的影响下提升1.33个百分点,由于公司之前净利率水平较低仅1.31%,因此直接体现了业绩的高弹性 。维持投资逻辑:转型拐点、提升潜力大,迎来投资机会 转型拐点:股东平台提升,业务领域拓展 平台的转型-巨化入驻后,股东平台由诸暨转为浙江国资:目前公司向巨化集团非公开发行股票预案目前已经历了董事会的审核通过,未来如果能够通过股东大会和证监会等的审核通过,公司股东平台将由诸暨市国资委转变为浙江省国资委。 1) 浙江省已将全面深化国资国企改革作为今年的重要任务,菲达环保股东层级如果能够成功从诸暨市国资提升至浙江省国资,将成为浙江省国资旗下环保企业,从而非常有希望成为浙江省环保平台型企业。 2) 浙江将全力深化国资国企改革,大力发展混合所有制经济,核心内容包括以资产证券化为代表的产权制度改革、市场化运行机制、市场化的考核和激励机制等,以切实提高国有企业运行质量和效益。 业务的转型-大气除尘领域拓展至污水和固废领域打造全环保产业链:公司现有业务主要立足于以除尘为主的大气治理领域,通过本次非公开发行,巨化集团环保相关资产(固废、污水处理等)将注入公司,使得公司业务将从除尘等大气治理领域拓展至污水处理、固废处理等其他环保领域,打通了大气、固废和水处理三大环保领域的全覆盖。 提升潜力大:盈利和技术具备高弹性的盈利潜力 业绩提升-净利率水平低,具备潜在提升空间:公司现有业务主要为除尘器等环保设备销售及安装,净利率水平仅为1.7%左右,ROE 仅为3.5%左右,盈利能力显著低于产品结构类似的龙净环保;我们认为未来随着自上而下顶层治理结构的改善,以及国企改革如果深化带来的效率提升,公司盈利能力具备较大的提升潜力。 技术提升-高壁垒的湿法除尘,未来标准若再次趋严或成主流:公司在电除尘器市场占据龙头地位,储备有旋转电极式除尘器、电袋式除尘器、高频电源等多种高效除尘技术,均能够用于火电行业现有的电除尘器改造;而公司13年引进的三菱湿式电除尘技术,成为国内少数拥有电厂湿式电除尘技术的企业。 盈利预测和投资建议 我们维持之前的盈利预测,预测公司2014-2015年归属母公司净利润分别为83百万元和136百万元,EPS 分别为0.411元和0.668元,净利润同比增速分别为112.71%和62.58%。 目前公司股价对应估值为48×14PE、30×15PE,虽估值偏高,但是我们认为公司属于转型期,净利率的弹性大,并处于改善趋势向上初期,在这个阶段如果仅凭借目前较低的净利率水平对应的业绩来对估值进行评判会低估企业的潜在弹性价值;并且考虑到如果对巨化非公开发行成功,大股东成本在19元,目前价格也奠定了足够的安全边际。 在目前价位,我们给予公司买入投资建议,风险报酬比还是非常高的,主要逻辑点在于目前价位具备大股东成本奠定的安全边际,未来博取的三大投资机会是:1、股东层级调整以及国企改革预期带来的盈利性提升;2、雾霾倒逼除尘标准趋严,市场将由订单驱动转为技术驱动,公司具备显著优势;3、巨化如成功入驻后,打造大气、污水和固废的大环保平台。

事件:公司发布2014年1季度业绩报告 今日,公司发布2014年1季度业绩报告,2014年1季度公司实现营业收入2.82亿元,同比增长31.21%;实现归属于上市公司股东的净利润为1713.0万元,同比增长36.99%;实现基本每股收益EPS为0.02元,符合市场预期。 我们的点评与分析 业绩符合预期,全年高成长仍可期 公司1季度业绩符合我们和市场预期;考虑到公司项目的收入确认主要集中在四季度,因此我们认为公司1季度业绩情况并不能完全代表全年的水平,并且这点也已经被市场所认可。 报告期内,公司在多地区全面推进导致工程业务量较上年同期有所增长,带动营业收入同比增长31.21%;我们通过对于行业景气和公司订单的跟踪认为公司在膜法水处理行业景气度持续向上的背景下,仍然能够通过其独有的“碧水源”模式实现快速复制和扩张,实现高增长。 继续看好公司成为中国水问题的综合解决方案提供者 通过我们对于膜法水处理行业前景以及公司商业模式的理解,认为行业景气度和公司经营仍处于持续向上的趋势中,未来成长空间仍可期。 政策和投资支持明确,确保行业景气向上:在国家政策的导向下,考虑到膜法水处理对城市污水脱氮除磷效果改进的巨大潜力,我们认为未来存量的提标改造以及增量的市场仍将将推动膜法水处理市场的快速发展。 整体解决方案提供商的战略定位决定了公司极强的竞争优势: 1)碧水源Business model的本质是一个解决方案提供者,帮合作者做大蛋糕,这决定了它具备很强的跨区域、跨行业的复制性; 2)从行业竞争和护城河角度看,碧水源的“圈地”模式能够快速的形成区域垄断效应,不仅能够保证其持续的拿单能力,而且能够最大程度的屏蔽竞争带来的盈利性下滑; 3)从管理层的战略和执行力看,公司看到了中国水资源短缺这一巨大的潜在刚性需求,管理层也在执行正确的Strategy-以整体解决方案提供商的战略定位在北方帮人解决缺水问题、在南方帮人解决提标问题;而碧水源上市以来的发展历程也验证了其管理层卓越的执行力。 盈利预测和投资建议 我们预测公司2014-2015年EPS分别为1.35元、1.79元,同比增速分别为43.69%、32.15%;目前股价对应估值分别为25×14PE和19×15PE。 目前该位置具备安全边际,已进入配置区间,从当年的风险报酬比角度看,目前已经到了很好的底仓配置时机,给予买入评级。

投资逻辑 转型拐点:股东平台提升,业务领域拓展 平台的转型-巨化入驻后,股东平台由诸暨转为浙江国资:目前公司向巨化集团非公开发行股票预案已经董事会的审核通过,未来如果能够通过股东大会和证监会等的审核通过,公司股东平台将由诸暨市国资委转变为浙江省国资委。 业务的转型-大气除尘领域拓展至污水和固废领域打造全环保产业:公司目前立足大气治理领域,通过本次非公开发行,巨化集团环保相关资产将注入公司,使公司业务从大气治理领域拓展至污水和固废处理等领域,完成了大气、固废和水处理三大环保领域的全覆盖。 提升潜力大:盈利和技术具备高弹性的提升潜力 业绩提升-净利率水平低,具备潜在提升空间:公司现有业务净利率水平仅为1.7%左右,ROE仅为3.5%左右,盈利能力显著低于同类型的龙净环保;我们认为未来随着自上而下顶层治理结构的改善,以及国企改革如果深化带来的效率提升,公司盈利性具备较大的提升潜力。 技术提升-高壁垒的湿法除尘,未来标准若再次趋严或成主流:公司在电除尘器市场占据龙头地位,储备有旋转电极式除尘器、电袋式除尘器、高频电源等多种高效除尘技术,均能够用于火电行业现有的电除尘器改造;而公司13年引进的三菱湿式电除尘技术,成为国内少数拥有电厂湿式电除尘技术的企业。 盈利预测和投资建议 我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.280元、0.411元(摊薄)和0.668元(摊薄),净利润同比增速分别为133.5%、112.71%和62.58%。 目前公司股价对应估值为48×14PE、30×15PE,虽估值偏高,但是我们认为公司属于转型期,净利率的弹性大,并处于改善趋势向上初期,在这个阶段如果仅凭借目前较低的净利率水平对应的业绩来对估值进行评判会低估企业的潜在弹性价值;并且考虑到大股东成本在19元,目前价格也奠定了足够的安全边际。 在目前价位,我们给予公司买入投资建议,风险报酬比还是非常高的,主要逻辑点在于目前价位具备大股东成本奠定的安全边际,未来博取的三大投资机会是:1、股东层级调整以及国企改革预期带来的盈利性提升;2、雾霾倒逼除尘标准趋严,市场将由订单驱动转为技术驱动,公司具备显著优势;3、巨化如成功入驻后,打造大气、污水和固废的大环保平台

事件:公司摘帽复牌后股价大幅下跌,被错杀概率大 今日,公司摘帽复牌,A股和B股最终都跌停,我们在审视了之前的推荐逻辑以及公司基本面的情况后,认为并没有基本面的因素导致公司股价大幅下跌,判断市场错杀概率大,目前价位仍维持之前的买入建议。 以下点评我们将分别从行业、公司和估值角度来阐述公司目前股价被低估。 我们的点评与分析 行业层面:雾霾倒逼能源结构调整,气化山西空间大 “十二五”以及“十三五”期间,在气化山西能源战略的强劲推动下,以及环华北地区雾霾围城倒逼能源结构调整背景下,我们认为山西省天然气发展空间大,而考虑到目前山西省天然气占一次能源消费比例仍然非常低,我们认为未来提升的空间大、弹性足。 结合山西省“十二五”产业振兴与调整规划,重点支持汽车、装备制造、冶金深加工、食品、新兴材料等行业的能源需求,规划目标如下,虽然该规划目标在2015年实现偏乐观,但是我们认为至少说明了一点,气化山西的天花板高。 全省“四气”供气总量达到150亿立方米;其中,天然气60亿立方米、煤层气46亿立方米、煤制天然气40亿立方米、焦炉煤气制甲烷气4亿立方米。 总利用量达到90亿立方米;其中,天然气60亿立方米、煤层气16亿立方米、煤制天然气10亿立方米、焦炉煤气制甲烷气4亿立方米。 按照该规划目标,并且参考目前山西省天然气销售量情况,我们认为“十二五”期间山西省天然气发展空间大:目前山西省天然气销售量约为20多亿方,总利用量若达到规划的90亿方,则供气量将提升3倍多,天花板高、弹性足。 从公司气源供给来看,未来将建成以中石油陕京线系统、西气东输管道为主供气源,煤层气、中石化榆济线为补充气源,煤制天然气、焦炉气提纯甲烷为备用气源的多点供应格局,能够满足当地快速增长的消费需求。 目前山西天然气的气源主要有天然气、煤层气、焦炉煤气制天然气和煤制天然气等。 1)天然气气源:已经取得了在陕京一、二、三线和西气东输的10多个分输开口(灵丘、神池、应县、静乐、岚县、阳曲、盂县、蒲县、临汾、沁水),覆盖山西全境。 2)煤层气气源:山西天然气与省内主要煤层气生产企业,如晋煤集团、中石油煤层气有限责任公司、中石油华北油田分公司、中联煤等都已达成了气源供应协议,已引入沁水、长治、寿阳、昔阳、保德、临县、永和、大宁、古交等省内主要煤层气区块气源。 3)焦炉煤气制天然气:扣除炼焦加热自用煤气量外,山西省焦炉煤气年产量达180亿方,可制天然气超过70亿方;目前山西省内已有多个焦炉煤气制天然气项目开工建设,其中古县国新正泰焦炉煤气合成甲烷项目设计年产天然气1亿方,该项目正在加紧建设。 4)煤制天然气:山西、内蒙等地的煤制天然气项目正在加快推进,其中中国海洋石油集团将在山西大同、内蒙鄂尔多斯等地开工建设年产100亿方煤制天然气项目,该项目外输管道途径山西,可为山西天然气未来的市场发展提供充足的气源保障。 ?定量:目前截至2015年,我们测算可供给山西省的天然气气量45-55亿方、煤层气落实可利用7亿方以上、焦炉煤气制备天然气2亿方,气源保障能够满足需求的释放。 1)天然气:目前,山西天然气与中石油签署二十年照付不议供气合同,共为山西天然气开设9个分输口,落实陕京管道系统气源35亿立方米/年,落实西气东输线气源15亿立方米/年,落实应张线气源5亿立方米/年;另外,中石化榆济线共为山西天然气预留了3个分输口,能充分满足山西省未来用气需求;可供山西天然气的天然气气量2015年为45亿立方米-55亿立方米,2017年55亿立方米-65亿立方米。 2)煤层气:公司正积极与中联煤、晋煤、阳煤、中石油煤层气等煤层气生产企业加大合作力度,预计至2015年,寿阳、沁水、宁武、临县、昔阳、古交等地已落实可供利用的煤层气在7亿方以上,可获取的资源量为8亿方左右,合计15亿方。 3)焦炉煤气制甲烷气:根据公司整体部署,“十二五”期间,拟建设临汾、晋中地区焦炉煤气合成甲烷(SNG)项目,到2015年形成2亿方/年的产能。 公司层面:成长确定性高 山西天然气是以国家级天然气资源为依托,从事山西省内天然气资源项目的勘探、开发和利用,负责全省长输管网的规划建设和经营管理,承担着全省各市和省级天然气干线沿途县(市、区)的天然气供给任务,占据省内长输管网90%左右的份额,最能够享受气化山西带来的产业红利。 盈利模式:公司盈利和运营模式主要是天然气利用领域的中游长输管网和下游燃气分销环节。 产业布局:公司在山西省内的产业布局主要以覆盖全省的长输管网以及部分市县的特许经营为主。 公司在资产重整过程中承诺的备考盈利预测为:2014-2015年扣除非经常性损益的净利润预测数分别为人民币41157.68万元及57272.5万元,按照最新股本测算分别为0.694元和0.966元,复合增速达到40%左右,成长性确定高。 估值层面:14年30倍贵吗?为什么能给予15年30倍?确定性成长能够消化估值 目前公司股价对应14和15年的估值分别为29倍和20倍,我们认为15年20倍的估值本身对于2-3年确定性复合增长35%-40%的企业来讲就不贵,此外如果看的更长,我们从行业趋势判断15年以后公司仍然能够保持快速增长的趋势,理由基于空间仍不小以及煤层气这一变量的释放将会降低公司的采购成本。 我们对于公司2015年的盈利预测是基于公司气量达到40-45亿方的假设,而之前已经提到,整个山西的气量天花板至少在90亿方以上(看长期的话可能会更大),并且实现期限也不会太长,我们判断可能在2017年附近,因此2015年往后看气量空间仍不小,而公司的盈利模式决定了其具备规模效应,因此伴随气量的提升,利润也将更快的提升。 对于煤层气这一个变量,我们看好未来2-3年的煤层气的机会,因此判断未来山西天然气的供气结构中,煤层气占比会逐渐提升,届时整体的采购成本会下来,也将直接带动公司利润的提升。 因此从需求端的气量空间仍很大、以及成本端的煤层气占比提升导致购气成本的下降这两个角度看,公司在2015年之后的成长性仍能够维持,这也是我们给公司15年30倍的主要原因。 维持推荐观点 今天的跌停我们认为更多是情绪面而非基本面的原因,而公司目前股价仅对应15年20倍左右,从公司成长确定性看,我们认为被低估,建议积极买入,目标价格给予15年30倍,30元。

投资逻辑 传统业务现金流折现价值高,具备安全边际:公司目前主营业务虽然为BT模式,但与市场普遍担心的地方融资平台风险不同,公司的BT 模式具有回款风险小、融资实力强和现金流充沛的显著优势,企业属性类似于资产管理型企业;考虑到公司未来现金流稳定,我们采用现金流折现的方式对于公司内在价值进行了评估,测算每股价值在10.7-12.7 元,目前10 元附近的股价已经具备安全边际。 环保产业或作为转型方向,具备潜在投资机会:从媒体等公开渠道获悉,公司未来的发展或沿着一体两翼的方向,其中一翼为深耕城市基础设施建设、一翼为拓展环保领域,我们在分析了公司目前基本面的情况下,认为公司非常符合我们之前提到的择股标准(转型战略清晰+管理层执行力强+不选大象),如果未来能否落实这一发展目标,目前位置具备非常好的投资价值。 盈利预测和投资建议 在不考虑潜在转型带来增量的基础上,我们预测公司2014-2016 年EPS 分别为0.643 元、0.734 元和0.860 元,同比增速分别为-9.77%、14.23%和17.20%。 通过对于公司业务模式的研究,我们认为公司并不适合应用相对估值来评价其内在价值,由于现金流稳定且充沛,我们采用绝对估值;我们采用现金流折现的方式对于公司内在价值进行了评估,测算每股价值在10.7-12.7元,目前10 元附近的股价尚不到公司的现金折现价值,我们认为这是市场对于公司传统业务给予了现金折价。 目前对于环保等新兴产业,市场给予明显的资产溢价,因此我们认为公司的核心投资价值在于潜在转型预期使得目前的现金折价转向现金溢价,即现金流杠杆放大的机会;因此我们的投资建议是底仓买入,博取企业潜在战略转型带来的企业价值提升。 目前股价已经基本上是现金折现价值,安全边际高,是底仓买入的最佳时机;向上的目标价暂不设定,需要继续跟踪转型进展。 风险 环保产业或作为公司转型方向是我们根据媒体等公开资料合理判断,存在不确定性

事件: 公司发布2013年年度报告并且申请摘帽 公司发布2013年年度报告,2013年实现营业收入4393.41百万元、较上年同期增长19.76%,归属上市公司股东的净利润307.85百万元(扣非后为319.38百万元)、较上年同期增长43.63%(扣非后较上年同期增长55.90%);按照增发摊薄后总股本测算实现基本每股收益EPS 为0.52元(扣非后为0.54元),符合预期。 目前,公司重大资产重组已经完成,资产状况发生重大变化,根据公司2013年度财务报表,其被实施退市风险警示特别处理的情形已经消除,因此公司已向上交所提出摘帽申请,上交所将在收到申请之日的5个交易日内决定。 我们的点评与分析 业绩符合预期,后续摘帽后将消除估值折价 公司业绩整体符合预期,虽然由于下游经济不景气以及调价等因素导致气量增速略低预期,但是调价后公司毛利率显著提升,并且值得注意的是经营效率的提升带动公司净利率水平同样显著提升,最终晋天然气在2013年超预期完成了之前的业绩承诺,归属母公司净利润达到3.08亿元,扣非后达到3.19亿元,同比分别增长43.63%和55.90%。 目前公司重大资产重组已经彻底完成,财务数据也已经达到摘帽的条件,并且已经提交申请,我们判断通过是大概率事件,届时将彻底消除公司的估值折价,迎来价值回归。 对公司13日股价跌停的分析:3月13日上午,国务院晋济高速公路山西晋城段岩后隧道“31”特别重大道路交通危化品燃爆事故调查组全体会议在山西晋城召开,下午开始在新闻中传播,会议透露该事故共造成31人死亡、9人失踪;再加上之前山西省高速公路为期1年禁运危险品的通告;我们判断是事件性驱动导致的山西天然气大跌,主要是市场担心会影响省内天然气的推广进度;但实际上如果是山西高速公路禁运1年的危险品(包含LNG),其实对于以管道为主的山西天然气是潜在的利好,至少不是利空,因此判断为市场错杀n 我们已经于11月初在公司获得证监会并购重组委审核并获有条件通过时发布了公司的深度报告,详尽阐述了公司的买入投资逻辑,目前来看,推荐逻辑不变。 回顾-核心逻辑:需求爆发前夜,迎来量价提升 量升-受益气化山西战略明显,气量提升空间大:“十二五”期间,在山西省气化山西能源战略的强劲推动下,我们认为山西省天然气发展空间大;山西省12年销售量约为 20多亿方,总利用量若达到规划的90亿方,则供气量将提升3倍多,气量天花板高。 价升-管网建设高峰期已过,进入盈利快速成长期:根据山西省管网建设规划,以及截至2012年公司管网的完成情况,我们初步判断当地管网建设的高峰期已经逐渐过去,后续伴随用气量的提升,单位气量成本也将快速下降,利润率也将迎来快速提升。 立足长输管网优势同时,积极向下游分销拓展:目前公司的主要收入和利润是由长输管网贡献,但是公司在立足长输管网同时,积极向下游分销领域渗透,虽然目前分销占比仅5%左右,但是考虑到所占区域大多刚实现盈利,因此未来盈利提升空间仍不小。 盈利预测和投资建议:价值被低估,继续建议积极买入 基于我们前期对于山西省天然气成长空间的判断,按照增发后股本测算,我们预测公司2014-2015年EPS分别为0.738元和1.037元;目前公司股价对应估值分别为31×14PE 和22×15PE,虽然股价较我们推荐时已上涨不少,但我们认为这个估值水平仍远远没有反映公司成长性,公司的成长价值仍被低估。 目前这个时点,我们仍旧认为市场低估了山西天然气的价值以及潜在的高成长性,尤其在摘帽后的估值折价彻底消失后,公司将确定性的迎来价值回归,存在价值和成长的双重投资机会。 1) A 股机会:给予15年30倍PE,目标价格30元。 2) B 股机会:参考H 股对于燃气分销企业的估值中枢,给予公司14年20倍、15年15倍PE,目标价格为15元,折算为2.46美元。

事件:公司对外投资,进军焦炉煤气制备LNG领域公司与内蒙古美方能源签署了《关于设立内蒙古三聚家景新能源有限公司之出资协议》,由三聚环保和美方能源共同出资2亿人民币设立该合资公司;合资公司成立后拟建设焦化联产LNG及配套销售终端建设项目,正式进军焦炉煤气制LNG领域。 合资公司由三聚环保以自有资金出资人民币1.02亿元,美方能源以货币出资人民币0.98亿元,分别占新公司注册资本的51%和49%。 合资公司成立后,拟在内蒙古阿拉善盟经济开发区内建设2亿方/年焦化联产LNG及配套销售终端建设项目,项目总投资约人民币60905万元,项目前期以资本金投入人民币20000万元,资金不足部分拟申请银行贷款,建设期18个月。 合资公司设立董事会,由5人组成,其中三聚环保推荐3名董事候选人、美方能源推荐2名,新公司董事长由三聚环保推荐候选人中委派,副董事长由美方能源推荐候选人中委派;总经理由美方能源委派,财务总监由三聚环保委派。 本次对外投资事项尚须提交股东大会审议批准。 我们的点评与分析 进军焦炉煤气制LNG领域,市场潜力大焦炉煤气是指用几种烟煤配制成炼焦用煤,在炼焦炉中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所产生的一种可燃性气体,是炼焦工业的副产品。 主要成分为:氢气55%-65%;甲烷20%-30%;一氧化碳5%-8%;二氧化碳1.9%-2.3%;氮气2%-6%等。 吨焦炭产生的焦炉气约400Nm3,吨焦炭最低可外排焦炉煤气约200Nm3。 目前我国焦炭年产量约为4亿多吨,其中1/3的生产能力在钢铁联合企业内,2/3在独立的焦化企业;独立焦化企业每年副产焦炉气900亿Nm3左右,除回炉加热自用(约占20%左右)、民用及发电、化工利用外,每年外散的焦炉气约200亿Nm3左右。 焦炉煤气制备LNG,即焦炉煤气通过甲烷化反应,使绝大部分CO、CO2转化成CH4,得到主要含H2、CH4和N2的混合气体,在经过深冷液化可以得到甲烷体积分数90%以上的LNG,是目前开辟新的天然气资源的新方向。 工艺流程:原料气首先加压预热后脱氯,之后经过两段加氢转化,将有机硫转化无机硫,并经过两段脱硫净化后,进入甲烷化工序,在此将大部分CO、CO2与氢气经过甲烷化反应生成甲烷;由于焦炉煤气中氢含量较高,甲烷化反应后还有较多剩余氢气,可补加适量CO或CO2,以增加LNG产量;也可分离出H2,作为副产品销售或建加氢项目;最终甲烷化后的混合产品气体,经除水脱碳等净化后进入低温液化工序,制取产品LNG。 与常规液化天然气生产工艺相比,焦炉煤气制LNG项目的关键不同在于甲烷化技术,利用甲烷化技术,可以使液化天然气产量增加30%左右,并大大降低CO的含量;目前国内可以提供甲烷化工艺的单位有西南化工研究设计院、大连凯特利催化剂工程有限公司、新奥科技发展有限公司和上海华西化工等。 此外,我们通过查询资料,发现使用焦炉煤气制取LNG的问题首先需要解决的就是天然气脱硫问题,相较于常规天然气制LNG项目来说,常规天然气仅含无机硫,而焦炉煤气中含有机硫,脱硫工艺较为复杂,这也是制约焦炉煤气制备LNG发展的因素之一。 对于天然气的供需格局,我们的观点是在需求大爆发的背景下仍将维持供需两旺,并且由于国内的供给不足导致缺口仍将长期存在;在此背景下,考虑到焦炉煤气制备LNG的潜在经济性,如果能够实现工业化的稳定生产,则将具备较大的潜力空间。 如果我国每年回收外排的200多亿方的焦炉煤气,可得到约70-80亿方的压缩天然气,对于天然气供给是很大的补充,同时也是潜在的新市场。 国外代表性的工艺技术有丹麦托普索甲烷化、英国戴维甲烷化和日本日挥焦炉煤气制LNG技术等,其中丹麦托普索和英国戴维只做甲烷化;国内方面开展工作的有西南化工设计院、大连凯特利催化剂工程有限公司、新地能源工程技术有限公司、武汉科林精细化工有限公司和上海华西化工科技有限公司等。 1)目前,国内已建焦炉煤气制天然气装置有内蒙古恒坤化工有限公司,焦炉煤气处理量设计能力为3万立方米/时;内蒙古乌海华油天然气公司一期制LNG项目,处理焦炉煤气设计能力为10万立方米/时;云南曲靖燃气公司制LNG项目,焦炉煤气处理量为0.85万立方米/时。 2)此外,今年8月,西南化工研究设计院有限公司与九江煤炭储运有限公司还签订了8亿Nm3/年焦炉煤气甲烷化制LNG项目合同,这也是国内单套最大规模的焦炉气甲烷化制LNG工业装置,预计明年7月份建成投产。 结论:因此从新市场+新技术突破角度看,我们认为目前国内的焦炉煤气制LNG产业化正处于突破前期(已有部分项目运行),因此如果未来能够成功实现产业化的完全突破,将具备较大的潜力空间。 对于公司进入焦炉煤气制备LNG领域的优势,我们认为和公司的技术突破是相关的,从技术工艺看,之前也提到,核心的工艺和技术是净化工艺和甲烷化生产LNG技术。 净化工艺环节:由于焦炉煤气中含有机硫,因此脱硫工艺较为复杂,也是制约焦炉煤气制备LNG的因素之一,但是考虑到三聚环保作为专业净化服务公司,已经成功为国内14家LNG项目提供最先进、最前沿的焦炉煤气净化技术,并通过干法、湿法脱硫一体化工艺的打造,实现焦炉煤气深度净化技术与国际上最先进的甲烷化技术的产业融合;我们认为公司技术对于打破这个制约点是有优势的,尤其是湿法脱硫新技术如果成功实现工业化的应用。 甲烷化生产LNG技术:原理参见前述,并且目前国外和国内已经有代表性的工艺技术。好用研究报告服务商预期经济效益良好,继续跟踪新技术进展根据公司预测的经济效益,建设期18个月,投产后第一年生产负荷为80%,从第二年开始满负荷生产;达到正常生产能力后的年均营业收入约为78371万元,年平均利润总额约为32478万元,所得税前的投资回收期为3.89年(含建设期),所得税后的投资回收期为4.37年(含建设期)。 对于公司的利润影响,保守假设所得税率为25%,则项目归属于公司净利润约为1.24亿元,按照目前5.06亿股本测算,则贡献EPS约为0.25元;我们假设项目明年开始建设,15年中期投产,则15年贡献EPS为0.12元,16年及之后贡献EPS为0.25元。 我们更新公司盈利预测,预测13-15年公司EPS分别为0.44元、0.58元和0.81元,同比增速分别为25%、30%和41%,目前股价17.88元股价对应估值分别13-15年40倍、31倍和22倍,继续建议跟踪新技术以及应用领域拓展的进度,维持评级。

山西天然气借壳上市,燃气行业添新军:山西天然气借壳*ST联华今日经中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核并获有条件通过,从此燃气行业新添一家新的优质上市公司-山西天然气。 核心逻辑:需求爆发前夜,迎来量价提升量升-受益气化山西战略明显,气量提升空间大:“十二五”期间,在山西省气化山西能源战略的强劲推动下,我们认为山西省天然气发展空间大;山西省12年销售量约为20亿方,总利用量若达到规划的90亿方,则供气量将提升3倍多。 价升-管网建设高峰期已过,进入盈利快速成长期:根据山西省管网建设规划,以及截至2012年公司管网的完成情况,我们初步判断当地管网建设的高峰期已经逐渐过去,后续伴随用气量的提升,单位气量成本也将快速下降,利润率也将迎来快速提升。 立足长输管网优势同时,积极向下游分销拓展:目前公司的主要收入和利润是由长输管网贡献,但是公司在立足长输管网同时,积极向下游分销领域渗透,虽然目前分销占比仅5%左右,但是考虑到所占区域大多刚实现盈利,因此未来盈利提升空间仍不小。 盈利预测和投资建议基于我们前期对于山西省天然气成长空间的判断,按照发行上限测算,我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.521元、0.738元和1.037元。 目前公司股价对应估值分别为34×13PE、24×14PE和17×15PE,我们认为这个估值水平远远没有反映公司成长性,公司的成长价值被严重低估。 目前这个时点,正处于成长股估值切换的时刻,我们认为市场低估了山西天然气的价值以及潜在的高成长性,因此在证监会批复后,公司将确定性的迎来价值回归,存在价值和成长的双重投资机会。 A股机会:短期给予14年30倍、15年25倍PE,目标价格25元,存在42%的股价空间;中期给予15年30倍PE,目标价格30元,存在70%以上股价空间。 B股机会:参考H股对于燃气分销企业的估值中枢,给予公司14年20倍、15年15倍PE,目标价格为15元,折算为2.46美元,考虑到B股的流动性以及假设回归H股的不确定性,给予20%的估值折价,给予B股目标价2美元,尚存在50%以上的股价空间。