投资建议: 公司股权激励范围较广,业绩约束条件彰显信心,略微调整盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为0.98元、1.24元和1.49元,当前股价对应的PE为20.3、16.1倍和13.4倍,看好未来南通多个潜力品种带来的增长,维持“推荐”评级。

事件:公司发布一季报,实现营收2.21亿元,同比增长24.59%;实现归属于上市公司股东的净利润3064万元,同比增长10.03%,实现摊薄EPS为0.22元。扣非后,实现归属于母公司股东净利润3003万元,同比增长23.48%。公司同时公告1-6月份业绩预告:归属于上市公司股东净利润同比增长幅度:-15%-15%。 Q1业绩基本符合市场预期,销售驱动业绩增长。公司Q1营业利润同比增长24.30%,低于营收增幅的主要原因是公司综合毛利率水平较去年同期32.76%小幅降至29.38%,我们认为主要是受默克市场占比提升和1-2月份面板需求季节性下滑影响,公司高毛利率的单晶的销售比重较上年同期有所降低,此外公司加大头孢母核7-ACCA的销售,也降低了综合毛利率水平。 但由于公司在费用控制方面的出色表现,一定程度上扭转了毛利率下滑带来的不利影响:公司一季度销售费用、管理费用和财务费用率同比大幅下降0.98、1.43和0.48个百分点,三项费用增幅仅为1.94%。由于今年Q1营业外收支较上年同期减少343万元,导致公司净利润增幅仅为10.03%,但如果扣除非经常性损益,一季度公司业绩仍然保持了23.48%的较高水平增长。 公司偿债能力和盈利质量良好,应收周转有所下降。当前资产负债率水平为17.56%,流动比率和速动比率分别是3.29和2.24,已获利息倍数82.20,当前负债率低且流动性良好。应收账款周转天数和存货周转天数分别是53.22天和160.19天,存货周转水平基本处于历史合理范围,应收账款周转有所下降,应当是与近期销售增长及海运较多回款周期长有关。公司净利润现金比率为0.93,盈利质量良好。 混晶产能转移和转型后的成长空间值得看好。公司同时公告的上半年业绩预告略低于市场预期,主要原因是V-1项目投产推迟,以及受单晶量下降两方面因素共同作用。我们认为默克在混晶市场的份额提升后,公司外售单晶收入占比下降的趋势只是暂时的,随着默克自身单晶产能的饱和,未来加大向万润采购单晶的可能性大大提升,当前面板出货量的季节性下滑也有望改善,下半年单晶销售有可能逐渐趋好,带来量利提升的局面。此外我们认为面板产能向中国大陆转移必然带来混晶企业的产能转移,这一催化剂只是时间问题,一旦释放对万润的液晶业务无疑是重大利好。此外公司汽车尾气净化的V-1沸石分子筛材料和医药业务也正在逐步成型中,V-1将在下半年开始逐步贡献业绩,医药业务(不包括当前的中间体业务)也有望在2014年贡献业绩。随着转型的推进,两项新业务将带来公司的业绩和估值水平的提升。 风险提示:V-1产能投放低于预期的风险;LCD面板产业持续低迷的风险。

12年主业大幅下滑,增长来自非经常项目:公司虽然2012年净利润8.3亿,同比增长2.39%,但扣非后净利润只有1.89亿,同比下降62.14%,扣非后EPS只有0.13元。营业外收入4.0亿,其中有3.33亿是合并德司达产能的合并利得,这个合并利得对账面资产有影响,但对现金流没有贡献。 公司2013年经营目标较高:公司2013年的经营目标定得非常高,计划营业总收入132亿元,营业成本97亿元,毛利率26.52%(2012年毛利率19.2%)。期间费用22亿元,占营业总收入的16.67%。实现利润总额15亿元,比上年增长55.92%,归属于母公司所有者的净利润12亿元,比上年增长44.53%,EPS0.82元(按照当前股本计算)。 公司收入大幅提升主要来自与德司达的合并,利润的大幅提升来自染料、中间体价格上涨带来的毛利率大幅提升,预计地产项目对2013年经营业绩也有较大贡献。环保风暴对行业产生长期影响,盈利能力改善有望持续:随着环境承载能力的下降,环保趋严将是长期趋势。公司作为行业龙头,无论是环保技术工艺水平,还是环保投入都远远高于中小型染料、中间体企业,因此所受冲击较小,而零散产能将有望被永久性关闭,公司盈利能力的提升有望持续。 德司达2013年经营有望好转:2012年12月26日公司对德司达全球控股(新加坡)完成可转换债券转股,2012年开始合并报表。2012年德司达实现营业收入48.17亿元,净利润-1.4亿元。德司达2012年仍然处于调整期,也有一些非经常性的亏损,预计2013年经营有望改善。 风险提示:需求低迷导致价格下跌;德司达经营改善进度低于预期。

投资建议: 我们维持公司2013年和2014年EPS为1.37元和1.69元,当前股价对应PE为13.3倍和10.8倍,估值优势明显,维持强烈推荐评级。 要点: 事件:公司发布一季报,Q1实现营收47.76亿元,同比增长45.57%;实现归属于母公司的净利润7.42亿元,同比增长67.89%,实现摊薄后的每股收益为0.34元。 业绩略超预期,盈利能力大幅提升。量价提升是营收增长的主要原因:万华宁波二期技改新产能增加20万吨,价格方面,万华聚合MDI和纯MDI的一季度出厂均价较2012年分别提升了14.44%和13.49%。同期聚合MDI-苯胺差价和纯MDI-苯胺差价均值分别上升了14.73%和12.69%,加上苯胺自供比例的提升,公司一季度综合毛利率34.85%,同比提升了2.39个百分点。一季度费用控制上也卓有成效,销售、管理和财务费用率同比分别提升0.07、0.91和0.16个百分点,致使公司营业利润大幅提升了68.06%。 盈利质量持续优异,营运水平有所下降。当前资产负债率水平为57.86%,已获利息倍数13.17倍,流动比率和速动比率分别是1.01和0.77,流动性和偿债能力较2012年期末相当。应收账款周转天数和存货周转天数分别是23.29天和66.70天,均较2012年期末水平有所增加,提示整体营运能力小幅下降。现金质量上,净利润现金比率为1.04,反映出公司较为优异的盈利质量得以保持。 MDI有望继续独享需求增长,看好八角项目前景。国内经济的复苏趋势正逐步得到确认,目前定调的GDP仍然将保持7.5%的增速,此外美国经济复苏势头强劲,未来对MDI需求也将稳步提升,我们预计MDI需求仍然将维持较快增长,而2014年前,仅有万华宁波二期技改的30万吨新产能投放,万华将继续独享MDI市场新增的需求。同时,万华烟台八角工业园建设的丙烯酸和聚氨酯一体化项目仍在稳步推进中,项目建成后,公司MDI产能有望进一步提升至180万吨,同时形成丙烯酸和聚氨酯两大产业集群,从丙烷脱氢开始,打通上下游一体化的产业链条。鉴于公司在聚醚、多品种异氰酸酯、SAP等两条产业链相关材料储备上的扎实基础,八角项目的诸多产品有望成为万华现有产品的原材料,或与现有产品一起组成组合式商品,提供给下游客户。我们认为八角项目有望在原材料和综合管理成本上确立明确优势,盈利前景良好,从而为万华的持续高增长提供充足动力。 风险提示:MDI下游需求持续疲软;八角工业园项目建设进度低于预期。

业绩大幅增长:公司发布年度报告,2012年实现营业收入16.67亿,同比上升59.09%;归属于上市公司股东的净利润1.16亿,同比上升85.32%;实现每股收益0.71元,同比上升82.05%。公司同时公告2013年一季度净利润同比增长100.25%,并公告利润分配预案,每10股转增5股派息3元。 产能投放与行业回暖构筑2012年增长:首先,公司IPO项目10000吨辛酰溴苯腈原药与1000吨氟环唑原药分别于2012年3月与11月建成投产贡献业绩;其次,2011-2012年公司收购了多家精细化工企业,不但完善产业链降低成本,同时亦使得中间体业务收入大幅增长143.09%至2.78亿元;再次,公司同样受益于行业景气回升与承接国际产能转移,2012年直接出口额6.08亿,同比上升107.13%,另有4.12亿委托出口计算在国内销售口径,实际出口总额超过总营收的60%。而一季度的同比大幅增长则主要因为去年同期基数较低,以及产能产销上的扩张所致。 今明年业绩增长来自氟环唑与菊酯两个产品:公司一贯采取与同行差异化竞争的策略,之前重点发展高端杀菌剂与除草剂,目前杀菌剂二氢蒽醌占到全球80%的市场份额,杀菌剂咪鲜胺产能6800吨,全球第一,除草剂溴苯腈/辛酰溴苯腈产能7000吨,全国第一。IPO项目1000吨杀菌剂氟环唑于2012年四季度投入运营,产能大幅增加,将是2013年业绩增长的一大来源。另一方面,公司有意提升之前占比较小的杀虫剂产品产销,今年或有2000吨联苯菊酯建成投产。联苯菊酯由FMC率先研发销售,2009年全球销售额在1.85亿美元。其关键中间体联苯醇将由子公司科菲特生化提供,产业链完整。 环保趋严,其他产品回暖弹性大:我们认为环保趋严、产品品种升级等将有效改善行业竞争环境,提升行业集中度。公司咪鲜胺、溴苯腈等随着农药市场逐步回暖,价格有所回升;二氢蒽醌全球垄断,且今年起停止缴纳专利使用费提升盈利;大宗产品2,4-D未来有望随相关跨国公司推广转基因作物需求大幅增加,具有十足的业绩弹性。 风险提示:原材料苯酚等价格大幅波动,氟环唑、菊酯等产销不达预期,咪鲜胺等产品景气度下滑严重。

电解液高速增长,竞争优势加强:2012年公司锂离子电池电解液收入2.53亿,同比增长55.68%。增速远远高于行业增速及主要竞争对手的收入增速。公司电解液高增长虽然与下游中高端锂电产品需求快速增长有关,但更重要的在于公司大客户开发,尤其是三星订单放量有关。三星2011年并非公司前五大客户,但2012年已经成为其第一大客户,对公司收入贡献7932万,主要来自电解液销售收入。由于主要竞争对手增速缓慢,公司的电解液的快速增长意味着行业地位的迅速提升,竞争优势加强。 电容器化学拖累业绩:公司电容器化学品收入4.01亿,同比下降18.5%。主要电容器行业景气度下降有关,从公司下游客户江海股份2012年的经营数据也反映了这一点。预计2013年行业有望触底反弹。 公司盈利能力稳定,但受折旧快速攀升影响:公司综合毛利率35.37%,基本持平,销售净利率19.63%,同比略有提升。由于公司募投项目建成,固定资产大幅增长至2.38亿,同比增加2个亿。从现金流量表看,公司2012年折旧1391万,去年同期只有450万。折旧对EPS影响接近0.045元。折旧因素影响了公司的盈利能力。2013年1季度同比下降0-20%:公司同时公告2013年1季度业绩同比下降0-20%,低于预期。我们认为公司1季度业绩低于预期的原因一方面是因为行业景气复苏缓慢,另一方面盈利能力受到折旧等成本因素的影响。由于公司固定资产大幅增加是在2012年2季度之后,去年1季度的折旧成本还比较低。今年固定资产大幅增长,但开工率1季度还处于较低水平,就导致单位成本偏高,影响了盈利能力,随着公司产能释放,盈利能力将会稳步提升。 新客户的放量步伐尚难把握:公司电解液客户中,三星增速非常快,但其它客户,像是SONY、LG、松下等,产品放量的时间点上存在不确定性。公司是否能够实现超预期增长,关键在于这些新客户的开发进展,虽然从趋势上,公司的竞争优势在加强,大客户订单持续上升是长期趋势,但短期来看,放量的时间节点存在不确定性。 盈利预测与投资建议:虽然公司1季度短期业绩低于预期,但公司技术实力强大,竞争优势明显。公司锂离子电池电解液2013年有望延续高增长,电容器化学品有望触底回升。预计2013-15年的EPS分别为0.93元,1.13元,1.35元,维持“推荐”评级。风险提示:大客户订单低于预期风险;下游需求持续低迷的风险。

投资建议: 暂维持之前预测,预计2013-2014年公司EPS分别为0.74元和0.93元,当前股价对应的PE为17.8倍和14.1倍,看好行业旺季价格反弹以及公司2013年新产品投放,维持“强烈推荐”评级。

业绩符合预期,经营稳健:2012年实现营业收入6.16亿元,同比增长23.02%;实现营业利润1.28亿元,同比增长19.33%;归属上市公司股东的净利润1.18亿元,同比增长22.87%。期末股本摊薄EPS0.64元。利润分配方案为每10股转增10股并派发现金红利2元(含税)。12年综合毛利率为64.8%,较11年同期下降1个百分点,净利率为19.23%,与11年基本持平。公司2012年继续实现稳健增长,盈利能力稳定。安全问题备受关注,各项检测业务稳健成长:在国内对消费品的质量安全和食品质量安全越来越重视的背景下,12年公司加大营销网络建设,提升市场占有率,提高市场公信力。分业务看,贸易保障检测、消费品测试、工业品服务、生命科学检测四大类业务收入增速分别达到16.01%、25.56%、18.15%和30.86%。消费品检测与生命科学检测增速较快。随着公众对消费品质量与食品安全重视程度持续提升,公司业务具备持续成长的潜力。拓展新资质,业务范围不断扩展:2012年,公司获得能源管理体系(EnMS)认证机构资质,联合国CDM指定经营实体(DOE)资质;并成为欧盟港口国检查组织认可的船舶石棉检查机构。另外,公司通过收购英国CEM公司,成为欧盟权威公告机构(NB认证机构)。通过获得新资质,公司不断扩展新的业务线与范围,为长期持续成长奠定基础。 加大研发投入,提升公司品牌影响力与公信力:研发方面,截止12年底,公司已取得专利47项。另外,公司积极参与制订、修订标准达229项,这将促进公司品牌影响力和检测公信力的持续提升。风险提示:新业务拓展低于预期风险;政策风险。

投资建议:公司发布年报,2012年度实现营业收入10.38亿元,同比下降17.59%;实现营业利润1.19亿元,同比下降50.86%;实现归属于上市公司股东的净利润1.34亿元,同比下降39.03%。扣非后的净利润为1.02亿元,同比下降50.66%。每股收益0.22元,每10股派发现金股利2元,延续了过往高分红政策。公司今年业绩大幅下滑既有行业景气下降,需求低迷,竞争加剧的原因,也有公司自身内部调整带来的成本、费用攀升原因。预计2013年行业需求有望触底回升,公司内部调整也将结束,盈利能力有望逐步恢复。并且公司13年面临多个项目投产,将为未来两年增长奠定基础。预计公司13-15年EPS分别为0.31,0.40,0.55元,首次给予“推荐”评级。

投资建议: 公司业绩符合预期,预计2013-2015年公司EPS分别为1.03元、1.30元和1.47元,当前股价对应的PE为21.9倍、17.3倍和15.3倍,看好未来南通多个潜力品种带来的增长,维持“推荐”评级。

公司发布年报,12年实现营业收入13.35亿元,同比增长19.04%;归属上市公司股东的净利润1.44亿元,同比增长21.8%。按当前股本计算EPS0.9元,业绩符合预期。利润分配方案为每10股转增10股派2.9元。公司同时公告收购“长春友驰”4S店与设立“长春德联维服”全资子公司,试水汽车售后连锁业务。汽车售后维修保养市场空间巨大,公司具备独特竞争优势,看好公司在这一领域的长期成长潜力。预计公司13-15年EPS分别为1.24元,1.58元和1.85元,维持“强烈推荐”评级。

投资建议:下调公司2013和2014年EPS分别为0.29元、0.37元的业绩预测,当前股价对应PE为25倍和20倍,当前估值水平较高,但考虑到公司在合成革领域内竞争优势突出,拥有较为丰富的新产品储备,未来行业好转后业绩向上弹性较大,暂时维持推荐的评级。 要点:事件:公司发布年报,全年实现营收11.11亿元,同比增长12.07%;实现归属于上市公司股东的净利润4880万元,同比下降15.03%。扣非后,归属于母公司股东的净利润2614万元,同比下滑37.44%。实现摊薄EPS为0.231元,四季度单季EPS(摊薄后)0.431元。利润分配方案为每10股派现0.8元(含税)。 受行业低迷拖累,公司业绩低于市场预期。公司业绩低于预期的主要原因是募投项目余下的1650万平产能投放低于预期,以及下游需求疲弱导致产品盈利水平低于预期。公司目前拥有5000万平的合成革产能,全年产量4829万平,较2011年提升13.19%,产量的增加是公司营收增长的主要原因。但由于市场竞争激烈,产品价格有所下滑,生态功能性合成革和普通合成革的毛利率分别是19.68%和10.82%,较2011年分别下滑了2.29和3.67个百分点。此外公司出于优化财务结构的需要,增加了长期借款,导致利息支出增加,再加上人民币升值导致的汇兑损失,公司财务费用大幅增加53.23%,导致公司营业利润同比下滑25.99%。公司同时预告2013年一季度净利润785-909万元,同比-5%-+10%,每股收益0.0372元-0.043元,低于预期。我们认为主要是余下1650万平募投项目延后,导致营收增速低于预期所致。 公司财务水平较为稳健,盈利质量优。当前资产负债率水平为41.39%,已获利息倍数7.39,流动比率和速动比率分别是1.64和1.25,资产负债率有所提升,导致流动性较三季度末小降。应收账款周转天数和存货周转天数分别是10.80天和82.56天,较三季度末的15.97天和89.65天均有下降,周转有所改善。净利润现金比率为2.42,显示盈利质量优异。总体来看,公司负债少有提升,但资产结构合理,财务水平稳健。竞争优势突出,只待行业好转。我们认为公司在合成革行业内竞争优势突出,主要体现在公司在产品研发和技术创新能力。安利目前是业内拥有专利最多,主持参与定制标准最多的企业,全年累计新增专利申请多达23项,新增专利授权24项。并且年内相继开发成功了无皱镜面革、弹力高剥革等10余项新产品新工艺。客户开拓上,公司年内与锐步、艾斯克斯、美津浓、彪马等中高端客户的交流合作扩大,市场份额进一步提升。我们认为随着各地环保政策加强,PVC制革企业和PU革中小企业逐步退出,行业竞争将向龙头企业集中是大势所趋,安利股份作为业界龙头,将直接受益供需关系改善,加上公司产品结构的优化,盈利能力有望逐步恢复。随着公司募投项目余下的1650万平合成革产能上半年建成投产,超募2200万平下半年投产,未来3年营收有望继续提升,且募投投放后生产管理人员到位,两地办公减少,费用控制上也有较大的空间。 风险提示:新增产能消化风险。

我们上调公司2013年和2014年EPS至1.37元和1.69元,当前股价对应PE为12.5倍和10.1倍,估值优势明显,维持“强烈推荐”评级。要点:事件: 公司发布年报,全年实现营收159.42亿元,同比增长16.69%;实现归属于母公司的净利润23.49亿元,同比增长26.70%,实现扣非后的净利润23.76亿元,同比增长32.40%;实现摊薄后的每股收益为1.09元。利润分配方案为每10股派现7元(含税)。 四季度MDI高位运行,全年业绩略超预期。量价提升是营收增长的主要原因:万华宁波二期技改年内新增20吨产能,加上受经济复苏推动,烟台万华聚合MDI和纯MDI的2012年出厂均价较2011年分别提升了7.96%和4.81%。同期的苯胺价格则同比提升了7.49%,根据测算,聚合MDI-苯胺差价和纯MDI-苯胺差价均值分别上升了8.63%和2.38%,加上万华逐步提升苯胺自供比例,异氰酸酯业务的原材料成本仅上升了8.37%,因此异氰酸酯业务的毛利率大幅提升了4.17个百分点至37.15%。其他业务实现营收35.32亿元,由于年内绿色环保表面材料、高性能TPU、组合聚醚等新产品的产能投放,该业务模块的毛利率提升5.23个百分点至27.24%。2012年公司综合毛利率达到34.88%,较2011年提升4.33个百分点。公司财务费用受汇兑损益下降及银行票据和借款增加,大幅增长93.53%,财务费用率提升0.73个百分点至1.82%,三项费用率提升1.32个百分点至11.48%,但由于毛利率大幅提升,公司营业利润仍然大幅提升了32.35%。 公司四季度实现营收45.22亿元,同比大幅提升43.40%,而环比则小幅提升6.14%,主要原因是2012年四季度MDI价格较2011年同期大幅提升所致。单季度毛利率达到37.28%,环比提升1.41个百分点,同比大幅提升14.09个百分点,创历史新高。因此尽管费用率同比有小幅提升,但营业利润仍然同比大幅提升了187.48%,环比也提升了17.84%。四季度增收又增利,实现EPS0.32元,超出我们之前预期,也使全年业绩超越我们预期。 盈利质量优异,流动性和存货周转有所下降。当前资产负债率水平为56.33%,已获利息倍数10.13倍,流动比率和速动比率分别是1.02和0.77,流动性稍偏低和公司银行借款等流动负债较多有关,总体仍处于合理可控范围。应收账款周转天数和存货周转天数分别是17.60天和57.78天,应收账款周转较快,且处于历史平均范围内,存货周转水平小幅下降,主要原因是公司产能扩大和产业链延伸后产品和产成品增加所致。净利率现金比率为1.62,反映出公司较为优异的盈利质量。 MDI价格有望延续高位,短期万华有望继续独享需求增长。随着国内经济的复苏,下游需求的企稳回升,聚合MDI和纯MDI价格仍然维持高位,由于去年一季度价格处于低位,根据我们的测算,截止3月25日的一季度聚合MDI-苯胺差价均值和纯MDI-苯胺差价均值仍然较2012年一季度提升了13.84%和12.27%,我们预计今年一季度万华盈利同比有望大幅提升。由于公安部65号文的取消,聚氨酯保温材料将重新进入建筑保温市场,加上美国经济复苏势头强劲,未来对MDI需求也将稳步提升,在两大因素的刺激下,预计MDI需求仍然将维持较快增长,而2014年前,仅有万华宁波二期技改的30万吨新产能投放,万华将继续独享市场新增的需求。同时,我们也看好万华在烟台八角工业园建设的丙烯酸和聚氨酯一体化项目的盈利能力,为万华的持续高增长提供充足动力。 风险提示:MDI下游需求持续疲软;八角工业园项目建设进度低于预期。

投资建议: 我们上调公司2013和2014年EPS为1.16元和1.58元,当前股价对应PE为28.2倍和20.7倍,考虑到2亿平光学膜产业集群项目顺利投放后将保证公司未来3年高增长,维持推荐评级。 要点: 事件:公司发布年报,实现营收22.35亿元,同比上涨46.43%;实现归属于上市公司股东的净利润4.23亿元,同比大幅增加223.49%。扣非后的归属于上市公司股东的净利润4.13亿元,同比增加221.83%。实现摊薄EPS为0.73元。公司同时公告分红方案每10股转增5股派现0.75元。 预涂膜和光学膜双驱动,业绩大增2倍。公司收入增长的主要原因是募投的24000吨预涂膜产能投放,以及4000万平的光学膜示范线于2012年一季度投产,销售规模大幅增长。分产品看,预涂膜业务收入10.07亿元,营收同比增长52.91%;光学膜业务收入规模由2011年的2.31万元大幅激增至9.42亿元;预涂膜和光学膜业务分别占总收入的45.07%和42.16%,其余的BOPP业务和覆膜机业务收入规模不同程度下降。由于预涂膜业务加大了产品结构调整,大幅增加了高附加值产品销售规模,预涂膜毛利率提升1.46个百分点至32.30%;光学膜业务由于附加值较高,毛利率达到38.37%。虽然受到BOPP业务一定程度拖累,但综合毛利率仍达到32.17%,较2011年大幅提升12.77个百分比。在费用控制上,销售费用率受销售规模增加影响,小幅提升0.22个百分点至1.85%;管理费用率在员工大幅增加、股权激励和加大研发等多方面影响下,提升0.75个百分点至5%;财务费用率在2亿平光学膜项目的债务融资背景下提升0.1个百分点至2.37%。总体来看综合费用率较2011年提升了1.08个百分点,但由于光学膜投产导致的毛利率的大幅提升,公司营业利润的增幅仍然高达197.84%,大增2倍。从单季度来看,第四季度实现营收7.75亿元,同比和环比分别增长81.49%和55.79%,单季度综合毛利率29.48%,同比大幅提升8.65个百分点,环比下降7.11个百分点;我们认为四季度毛利率的下降主要和BOPP两条生产线逐渐放量拉低了综合毛利率;因此营业利润同比大幅提升了306.48%,环比则小幅提升6.72%。 当前财务指标处于健康范围,光学膜开拓影响营运能力。当前资产负债率水平为46.99%,较3季度末的34%明显提升,主要是为了2亿平项目融资导致,从已获利息倍数来看(11.57),当前负债率处于健康范围。当前流动比率和速动比率分别是2.55和2.39,流动性良好。应收账款周转天数和存货周转天数分别是36.08天和48.25天,应收账款周转水平较历史平均范围有所提升,我们认为主要是光学膜业务主要面向大客户直销,而且目前尚处于市场开拓时期,在授信和存货储备上适当扩张,是正常的市场开拓行为。公司经营活动现金流量净额为2.73亿元,经营现金流/净利率比值为0.64,考虑到合理的营运资金占用的原因,基本处于合理范围内。 2亿平光学膜项目上半年投产,确保未来3年的高增长。预涂膜业务今年有望保持20%的增速,主要的业绩驱动将来自于产能负荷的提升和高端膜种的销售占比增加,未来2年则有望保持稳定增速;光学膜业务则将成为业绩推动的主力。目前光学膜业务已经成功开发5大系列40余种产品,申请专利45项,已获专利11项。目前示范线良品率已经达到80%以上,有有力降低原材料损耗,保证了较高的毛利水平。客户开拓上,已经成功开发了100多家客户,并已向40余家客户批量供货,和三星、友达等国际大型面板企业的合作正在顺利进行,我们认为一旦成功进入三星等大型面板企业,2亿平米的产能消化难度不大,从而确保未来3年的高增长。 风险提示:光学膜产业集群投放后的产能消化风险。

投资建议: 我们上调公司2013和2014年EPS为1.16元和1.58元,当前股价对应PE为28.2倍和20.7倍,考虑到2亿平光学膜产业集群项目顺利投放后将保证公司未来3年高增长,维持推荐评级。 要点: 预涂膜和光学膜双驱动,业绩大增2倍。公司收入增长的主要原因是募投的24000吨预涂膜产能投放,以及4000万平的光学膜示范线于2012年一季度投产,销售规模大幅增长。 分产品看,预涂膜业务收入10.07亿元,营收同比增长52.91%;光学膜业务收入规模由2011年的2.31万元大幅激增至9.42亿元;预涂膜和光学膜业务分别占总收入的45.07%和42.16%,其余的BOPP业务和覆膜机业务收入规模不同程度下降。由于预涂膜业务加大了产品结构调整,大幅增加了高附加值产品销售规模,预涂膜毛利率提升1.46个百分点至32.30%;光学膜业务由于附加值较高,毛利率达到38.37%。虽然受到BOPP业务一定程度拖累,但综合毛利率仍达到32.17%,较2011年大幅提升12.77个百分比。在费用控制上,销售费用率受销售规模增加影响,小幅提升0.22个百分点至1.85%;管理费用率在员工大幅增加、股权激励和加大研发等多方面影响下,提升0.75个百分点至5%;财务费用率在2亿平光学膜项目的债务融资背景下提升0.1个百分点至2.37%。总体来看综合费用率较2011年提升了1.08个百分点,但由于光学膜投产导致的毛利率的大幅提升,公司营业利润的增幅仍然高达197.84%,大增2倍。从单季度来看,第四季度实现营收7.75亿元,同比和环比分别增长81.49%和55.79%,单季度综合毛利率29.48%,同比大幅提升8.65个百分点,环比下降7.11个百分点;我们认为四季度毛利率的下降主要和BOPP两条生产线逐渐放量拉低了综合毛利率;因此营业利润同比大幅提升了306.48%,环比则小幅提升6.72%。 当前财务指标处于健康范围,光学膜开拓影响营运能力。当前资产负债率水平为46.99%,较3季度末的34%明显提升,主要是为了2亿平项目融资导致,从已获利息倍数来看(11.57),当前负债率处于健康范围。当前流动比率和速动比率分别是2.55和2.39,流动性良好。应收账款周转天数和存货周转天数分别是36.08天和48.25天,应收账款周转水平较历史平均范围有所提升,我们认为主要是光学膜业务主要面向大客户直销,而且目前尚处于市场开拓时期,在授信和存货储备上适当扩张,是正常的市场开拓行为。公司经营活动现金流量净额为2.73亿元,经营现金流/净利率比值为0.64,考虑到合理的营运资金占用的原因,基本处于合理范围内。 2亿平光学膜项目上半年投产,确保未来3年的高增长。预涂膜业务今年有望保持20%的增速,主要的业绩驱动将来自于产能负荷的提升和高端膜种的销售占比增加,未来2年则有望保持稳定增速;光学膜业务则将成为业绩推动的主力。目前光学膜业务已经成功开发5大系列40余种产品,申请专利45项,已获专利11项。目前示范线良品率已经达到80%以上,有有力降低原材料损耗,保证了较高的毛利水平。客户开拓上,已经成功开发了100多家客户,并已向40余家客户批量供货,和三星、友达等国际大型面板企业的合作正在顺利进行,我们认为一旦成功进入三星等大型面板企业,2亿平米的产能消化难度不大,从而确保未来3年的高增长。 风险提示:光学膜产业集群投放后的产能消化风险