海航控股作为国内第四大航司地位稳健，化债工作稳妥推进。公司起步海南，通过布局国内外航线网络成长为我国第四大航司。公司深耕航空主业，从机队数量、市占率来看作为国内第四大航司地位稳固。作为中国内地唯一一家SKYTRAX五星航空公司，公司拥有领先的服务品质。在申请破产重整、方大集团入主后，公司通过方大集团注资、清偿留债、留债转股等方式逐步化解债务。重整完成后留债约500亿元将按10年清偿，仅按2.89%计息、全年财务费用预计约15亿元。经过破产重整，我们认为海航有望轻装上阵，回归主业正常经营。 我们认为公司资产优质不改，上升基础坚实。公司构建“两主两辅、五大基地”发展格局，基地遍布全国。美兰、凤凰等主基地市场市占率保持领先，此外基础牢固的辅核心市场与优势明显的主基地市场打开业绩增长空间。国际运力增速居航司首位，公司国际航线覆盖面广、结构优质。航网结构方面，公司在一类机场拥有一定市场份额，二、三类机场互飞占比较高，公司在二类机场竞争力有望不断提升，从而与三大航形成差异化竞争。 短期来看，公司有望在方大集团治理下实现恢复、调整、提高。方大集团善于捕捉资产优质、暂时困顿的国有企业。海航陷入困顿并非是自身经营不善，其销管费用率长期低于三大航。方大集团治理改善叠加民航行业恢复之下，公司经营成效已现：23Q3公司增收又降本，毛利率达21.09%，领先三大航；期间费用率8.23%降至19年同期水平以下，最终实现归母净利润24.95亿元，排除21Q4债务重组损益异常在外，公司实际已实现历史新高业绩。 长期来看，我们预计公司将充分受益于海南自贸港建设红利：1）免税航油政策落地以后，公司有望加注价格较内贸航油低10%的免税航油，丰厚红利有望提升公司盈利能力；2）所得税优惠将直接减轻公司税负，进口关税优惠则可惠及公司进口飞机航材；3）来岛客货充分涌流，公司作为岛内主要承运人将充分享受红利；4）海南自贸港将实施更加开放的航空运输政策、试点开放第七航权，未来国外航司飞机有望在海南设置基地，其维修需求有望带动海航航空维修业务快速增长。 盈利预测与投资建议。综合考虑行业需求逐步修复，公司经营管理绩效提升，结合油价、汇率变化，我们给予23-25年净利润分别为3.42/43.28/63.65亿。 参考可比公司估值，基于24E行业基本面上行且公司经营管理效率优势突出，给予15-18x2024PE，得出合理价值区间1.50-1.80元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：汇率、油价波动、经济下行、债转股股东抛售等。

24年前两个月甘其毛都口岸通车量整体维持较高水平，库存仍在高位。年前两个月甘其毛都口岸通车量整体维持较高水平，库存仍在高位。据蒙古煤炭网数据，2024年2月13日-2月16日，甘其毛都口岸日均通车量为971车/日（不含闭关日），较前一周+100.2%，同比+3.5%。24年前两个月甘其毛都口岸日通车量虽有较大波动，但整体仍维持较高水平。1月/2月日均通车数为857辆/491辆，分别环比+0.1%/-42.7%，2月日均通车数下降主要系由于春节假期闭关影响，春节后车流量迅速反弹至每日千车以上。运量方面，据甘其毛都口岸管委会，2024年1月，甘其毛都口岸累计完成进出口货运量362.29万吨。其中，进口煤炭353.18万吨。库存方面，据蒙古煤炭网数据，截至2024年1月31日，甘其毛都口岸煤炭库存量231万吨，较前一周-7.2%。 2024年前两个月短盘运费连续走低并维持低位。运价方面，2024年2月14日-2月18日，短盘运费均值为105元/吨，周环比持平，同比-62.5%；上周蒙煤价格环比亦持平，2月18日，甘其毛都口岸原煤价格收报1500元/吨；精煤价格收报1785元/吨。 嘉友国际嘉友国际23年业绩超预期，拟收购KEX公司20%股权并签署长期合作协议，股权并签署长期合作协议，看好看好24年蒙古、非洲市场齐发力。据业绩预告，公司预计23年全年归母净利润10.09-10.85亿元，同比增48.2%-59.4%。扣非归母净利润9.94-10.70亿元。对应单Q4归母净利润2.54-3.30亿元，同比增18.8%-54.5%，扣非归母净利润2.50-3.26亿元。我们认为，24年公司在中蒙焦煤市场全年或稳定运行，量价有望先抑后扬。公司凭借物流基础设施的布局和物贸一体化的核心竞争力，有望提升蒙煤供应链市场份额使得运量保持增长。2月21日，公司公告拟收购MMC旗下KEX公司20%股权并与MMC签署煤炭长期合作协议，有助于巩固货源供应能力，夯实公司在中蒙跨境物流市场的核心竞争力。同时，我们认为随着非洲项目运营的深入及陆续投产，非洲业务中长期发展趋势向好。 主要盈利预测及假设：根据公司业绩预告，我们上调此前的盈利预测，预计公司2023-2025年公司归母净利润分别为10.46/13.09/16.37亿元，对应EPS分别为1.50/1.87/2.34元/股。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司2024年14-15倍PE，对应合理价值区间26.23-28.10元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策发生变动，地缘政治风险，汇率波动风险等。

受疫情冲击，上半年航空业供给、需求均同比大幅削减，客座率同比大幅下滑，行业录得巨亏。受“新冠”疫情冲击，航空业受到重击，据CAAC数据，上半年全行业共完成旅客运输量1.5亿人次，仅为去年同期的45.8%。其中，国内、国际航线分别完成1.4亿/851.9万人次，各为去年同期的48.6%/23.5%一季度全行业累计亏损398.2亿元。1-7月六家主要上市航司累计总供给、需求同比各下降51.2%/59.4%，总客座率同比下滑14个百分点至68.9%。 7月国航国内供给同比仍下滑，但降幅环比收窄；受北京疫情反复影响，公司国内线恢复相对较慢。中国国航7月国内线总供给、需求同比各下降20.8%/31.3%，降幅较6月各收窄7.6/10.0个百分点，客座率环比提升4.8个百分点至72.3%。受6月中旬北京疫情反复影响，公司（国航占首都机场市场份额约40%）国内线恢复进度相对慢于其他航司（东航、南航7月国内线供给需求同比各削减14.5%/24.3%和16.9%/27.0%）。国际线受制于“五个一”政策影响，公司7月供给需求同比仍各削减95.9%/97.0%，客座率同比大幅下滑21.1个百分点至57.6%。1-7月公司累计总供给、需求同比各下降53.5%/61.0%，客座率同比下滑13.1个百分点至68.1%。 国泰航空拖累公司业绩表现；但外围油价、汇率走势利好。上半年，子公司国泰航空公告税前亏损109亿港币，净亏损99亿港币，我们分析下半年受制于海外疫情依旧严峻，国泰航空经营压力依旧，将继续拖累国航业绩表现（国航持股国泰29.99%）。2019年人民币对美元汇率同比贬值1.6%，导致国航录得人民币12.1亿元的汇兑损失，但三季度以来人民币持续走强（截止8月21日升值2.4%），年初至今升值0.9%，利好全年业绩表现。此外，年初至今，布伦特原油均价已同比下跌34.9%至42.5美元/桶。我们认为今年油价和外汇走势利好行业，利于提振市场信心。 盈利预测与投资建议。综上，我们下调原2020、2021年的客单价、客座率和客运周转量，并相应下调营收和成本，下调EPS至-0.65、0.21元/股，调整BPS至5.79、6.00元每股，首次引入2022年EPS、BPS各为0.61、6.62元每股。公司历史5年Forward365天PB均值约为1.50x，综合行业内可比公司平均估值水平为2.00x2020PB，我们分析一方面国内线近期航司大范围推行促销折扣套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，另一方面国际线“五个一”政策逐步放松，中国国航业绩回升可期，给予1.5-1.6x2020PB，调整合理价值区间8.69-9.26元，维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率、油价波动、疫情二次爆发等。

受疫情冲击，吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%，录得亏损6.75亿，但货运收入亮眼。受“新冠”病毒冲击，吉祥航空上半年营收同比下滑48.3%至人民币41.69亿，总成本同比下滑28.2%至人民币54.41亿，录得亏损6.75亿；毛利率、净利率分别由去年同期的14.4%/7.2%各下滑26.9/23.4个百分点至-12.5%/-16.2%。上半年，公司货运收入亮眼，录得货运收入4.21亿，占总收入比重提升至10%（去年全年为2.99亿，占比总营收1.8%），货运毛利润同比增长472.53%；以政府补贴为主的其他收益同比增长20.9%。 收入端：货运收入强劲带动单位RPK收入（总营收/RPK）同比增长8%。受新冠疫情冲击，公司上半年总供给、需求同比各下滑39.8%/52.1%，客座率同比下滑17.5个百分点至67.9%，我们测算客运收入同比下滑约53%，客公里收益同比下滑2.3%。因公司灵活开展“客改货”业务，货运包机共执飞近200班（主要为国际线），货邮总量达3000吨，上半年总收入货运吨公里同比增长15.3%，其中国际大幅增长289.02%，国际货邮载运率提升35.6个百分点至51.5%。公司录得货运收入4.21亿，我们估计至少翻番，部分抵消客运收入的大幅下降，带动单位RPK收入同比增长8%。 成本端：油耗成本大幅下降但787引进加重负担，单位ASK扣油成本同比上涨30.4%。一方面油价下跌，上半年布伦特原油期货结算价格（考虑错期）同比下滑27.4%，令航空煤油出厂均价同比下滑约30%，另一方面疫情令航班量大幅削减，油耗下降，上半油耗成本同比下滑55.7%。但因公司自2018年10月至2019年11月陆续共引进6架787，机队折旧摊销等成本压力较大，单位ASK扣油成本同比上涨30.4%。 7月国内线供给增速回正，客座率环比改善明显。公司7月国内线供给增速回正，同比增2.5%，需求同比虽仍降12%，但降幅较6月大幅收窄20.6个百分点，客座率环比改善5.1个百分点。近期航司大范围推行促销套票活动，以量换价有望带动大众出行持续复苏，公司运力调配相对灵活，亦受益国内市场的复苏，中期其国际线运力集中布局的日韩泰市场将先于欧美澳等复苏。 盈利预测与投资建议。综上，我们下调原2020、2021年的客单价、客座率和客运周转量，并相应下调营收和成本，下调EPS至-0.40、0.13元/股，调整BPS至6.16、6.29元每股，首次引入2022年EPS、BPS各为0.57、6.86元每股。公司历史5年Forward365天PB均值约为2.87x，综合行业内可比公司平均估值水平为1.93x2020PB，给予2.0-2.5x2020PB，调整合理价值区间12.32-15.40元，维持“优于大市”评级风险提示：疫情再次爆发、油价走高。

上海机场发布2019三季报。2019年前三季度,公司实现营收82.08亿元/+19.0%;实现归母净利润39.9亿元/+27.2%;基本每股收益2.07元。其中Q3,公司实现营收27.5亿元/+14.9%,实现归母净利润12.95亿元/+15.7%。 经营数据:地区旅客同比下滑较大。2019年前三季度,公司起降架次、旅客吞吐量分别为38.5万架次/+2.0%,5790.7万人次/+3.6%。其中国内、国际、地区旅客量增速分别为4.1%、4.4%、-2.3%。19Q3,公司起降架次和旅客量增速分别为2.0%、2.6%,旅客量国内/国际/地区增速分别为3.7%、4.6%、-13.0%。 免税收入预计Q3同比增长38%,收入端增速环比放缓。19年三季度,受上海台风、地区旅客下滑幅度较大影响,我们预计Q3免税销售额增速低于15%,受此影响,在扣点率提升情况下,预计免税收入同比增长38%,致Q3营业收入14.9%,环比放缓。拆分航空性业务和非航业务收入,我们测算Q3单季度收入增速分别为2%、24%。 卫星厅转固资产规模显著低于公司指引,成本管控能力佳。9月16日,上海机场卫星厅正式投产,三季度公司新增固定资产约116亿元,2018年报公司指引的卫星厅投资总金额为167亿元,实际转固金额显著低于指引。受卫星厅投产影响,折旧成本同比大幅增加,我们预计增幅在30%-40%。此外,公司关联租赁成本全年上涨3.5亿元,分摊至季度为每季度8750万元,剔除这一影响,其他成本上海机场控制较好,整体增速预计约为4%-5%。 盈利预测与投资建议:我们预计2019-2021年EPS分别为2.71、3.02、3.60元,对应归母净利润分别为52.2、58.2、69.4亿元。随着卫星厅的投产,我们预计上机新航季后卫星厅整体客流开始正常,后续精品品牌陆续入驻,其免税增速有望在卫星厅的带动下持续维持较高增速。给与2019年PE 28-30倍,相对估值对应价值区间75.88-81.30元。绝对估值核心假设如表3-表7,绝对估值对应价值区间80.66-109.48元,采取DCF和相对估值方式取平均,合理价值区间78.27-95.39元。维持“优于大市”评级。 风险提示:免税增速不及预期、折旧高于预期、市内免税分流等。

吉祥航空公布2019中期业绩。2019H1,公司实现营业收入80.6亿元/+16.3%(/表示同比,下同),实现归母净利润5.8亿元/-6.4%,实现扣非净利润5.0亿元/-13.0%,基本每股收益0.32元。其中Q2,公司实现营业收入39.3亿元/+18.3%,实现归母净利润1.8亿元/-3.9%。 客收小幅增长,飞机净增0架,利用率大幅提升。2019H1,公司ASK、RPK增速分别为16.1%、15.5%,客座率85.4%,同比下降0.4pct,其中国内、国际客座率同比分别下降0.4pct、0.6pct,地区客座率同比基本持平。收益品质方面,2019H1公司整体客公里收益0.47元,同比略有提升。分季度看,Q1、Q2客座率分别下降0.3pct、0.5pct,我们测算客公里收益Q1、Q2分别提升0.3%、1.2%。 上半年公司共运营90架飞机,其中68架A320系列飞机、4架波音787系列飞机、子公司九元航空运营18架737系列飞机,上半年净增1架787、净减少2架A320、净增1架737。本期公司日利用率大幅提升,日利用小时11.2小时,同比增长4%,我们认为主要是(1)737max停飞导致九元航空本年计划净增的6架737max飞机暂时无法引进;(2)787系列飞机本期利用率11.57小时,较去年的8.71小时大幅增长33%,我们认为主要是公司18年10月首次引进787机型,存在一定的磨合期,今年开始执飞国际、洲际航线后飞机利用小时提升。 单位营业成本同比上涨,费用控制得当。成本方面,2019H1公司营业成本69.0亿元/+19.9%,单位ASK营业成本同比增长3.3%。其中,燃油成本21.3亿元/+17.3%,单位ASK耗油量同比增长0.4%,单位ASK航油成本同比增长1.0%。单位非油成本同比增长4.4%,主要是公司引进的787起降费高于320,致起降费同比上升。本期公司单位ASK销售费用、管理费用分别同比下滑7.3%、2.2%,总体控制良好。此外,公司于18Q3转让了子公司华瑞租赁,本期不再并表,18H1实现净利润3229万元,剔除此影响,我们估算公司19H1利润总额下滑1.5%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.79、0.95、1.13元,当前股价对应PE分别为15.7、12.9、10.9倍。我们认为,公司下半年开始经营洲际航线后,经营效率将持续提升;随着新一轮中日航权谈判结束,公司拿到了上海、南京、青岛、长沙到日本的航权,九元航空亦拿到了7国国际航权,有助于公司收益的提升。随着下半年减税降费政策组合推出,包括民航基金征收标准下调50%、暂停飞机起降相关收费标准上浮等政策,进一步降低了航司成本负担,有利于公司盈利能力的上升。此外,若油价维持当前水平,下半年油价将同比下滑13%左右。给予公司2019年18-20倍PE,对应合理价值区间14.22-15.8元,维持“优于大市”评级。 风险提示。油价大幅上涨、补贴下滑、地缘政治风险等。

春秋航空公布2019年中期业绩。2019H1,春秋航空实现营业收入71.5亿元/+12.9%(/表示同比,下同),实现归母净利润8.5亿元/+17.5%,实现扣非净利润7.2亿元/+15.3%,基本每股收益0.93元。其中Q2,公司实现营业收入35.1亿元/+13.1%,实现归母净利润3.8亿元/+11.2%。归母净利润略高于我们7月15日外发报告《机场业绩分化加剧,航司较为平稳》的预测。 精细化管理水平持续提升,收益品质不断向好。2019H1,公司ASK、RPK增速分别为9.3%、12.2%,客座率91.7%,同比提升2.4pct,其中国内、国际、地区客座率同比分别提升1.1pct、4.9pct、5.2pct。收益品质方面,2019H1,公司整体客公里收益提升0.73%,其中国内、国际、地区同比分别为0.91%、-0.09%、0.65%。分季度看,Q1、Q2客座率分别提升3.0pct、1.8pct,我们测算客公里收益Q1、Q2分别提升0%、1.3%。上半年公司净增5架A320neo,飞机日利用小时11.19小时,同比增长0.7%。今年公司在原有7大基地基础上新设兰州基地,上半年除兰州外的基地客公里收益全面提升。 受新飞机引进及起降费上升影响,单位成本小幅上涨。2019H1,公司营业成本61.8亿元/+11.3%。单位ASK营业成本同比增长1.9%,其中单位航油成本同比上涨0.3%、单位非油成本同比上涨2.6%。单位非油成本的上涨主要是由于公司今年引进新一代A320neo型飞机,较上一代ceo机型的租赁价格更高,以及人民币相对美元贬值,导致单位飞发租赁费同比上升14.7%;此外,由于机场起降相关收费标准上涨使得单位起降费上升13.0%。扣除航油及起降费成本外,上半年单位营业成本较去年同期下降0.6%。同时,我们注意到公司Q2补贴收入2.3亿元/-21%,我们判断主要是因为航线补贴和财政补贴同比下滑所致。 下半年政策利好陆续落地,看好全年业绩表现。展望下半年,我们认为有较多利好航司的措施陆续落地,(1)全行业737max停飞带来的供需缺口将在旺季获得体现;(2)国内主要航线市场化定价持续放开,有利于收益管理;(3)减税降费政策组合推出,包括民航基金征收标准下调50%、暂停飞机起降相关收费标准上浮、下调航空煤油进销差价、降低海上运保费水平等,进一步降低了航司成本负担,有利于公司盈利能力的上升。此外,若油价维持当前水平,下半年油价将同比下滑13%左右。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.14、2.47、2.85元,考虑公司是国内唯一上市低成本航司,未来随着浦东机场卫星厅、北京大新机场、成都新机场等大型基础设施投产,将为公司发展带来新机遇。给予2019年PE 22-24倍,对应合理价值区间47.08-51.36元,维持“优于大市”评级。 风险提示:油价大幅上涨、补贴下滑、时刻增速不及预期等。

中国国航公布2019年中期业绩。2019H1,公司实现营业收入653.1亿元/+1.67%(/表示同比,下同),实现归母净利润31.4亿元/-9.49%,基本每股收益0.23元。其中Q2,公司实现营业收入327.6亿元/+0.4%,归母净利润4.2亿元/-50.4%。 737max停飞影响运力投放,收益品质国际优于国内。2019H1,公司净增飞机7架,机队规模达676架。ASK、RPK增速分别为5.9%、6.6%,客座率80.99%,同比提升0.51pct。其中,受737max停飞等因素影响,公司Q2ASK增速4.9%,低于Q1的7.0%。收益品质方面,受宏观经济增速下滑影响,上半年公司客公里收益0.5214元,同比下滑1.29%。上半年,公司国际航线表现优于国内,ASK投入国际8.8%远高于国内的3.4%,但国际座公里收益同比增长2.0%,而国内同比下滑1.4%。飞机日利用率9.71小时,同比增加0.15小时。 可比口径营业成本同比增长5%,单位成本下滑0.9%。2019H1,公司营业成本547.8亿元,同比仅增长0.97%,还原国货航不再并表的影响,公司营业成本同比增长5.0%。公司单位ASK营业成本同比下滑0.9%。具体而言,公司航油成本176.1亿元,同比增长0.19%;起降及停机费用80.6亿元/+9.3%,高于航班数4.2%的增速,我们认为主要是机型结构和机场上调起降等费用的原因。由于经营租赁并表、国货航剥离,公司折旧及租赁费104.4亿元/+2.4%;飞机保养、维修和大修成本28.9亿元/-15.5%;薪酬成本91.0亿元/+4.0%;餐饮费用19.3亿元/+6.7%。 经营租赁并表放大财务费用,汇率敏感性大增。三费方面,2019H1公司销售费用33.2亿元/+8.5%,管理费用20.75亿元/-6.1%。财务费用25.87亿元/+36.2%。财务费用同比大幅增加的原因主要是(1)执行新的租赁准则,利息支出24.4亿元,同比增长78.1%;(2)经营租赁并表致美元负债由去年同期的371亿元增加至604亿元,汇率敏感性大大增强。今年上半年汇率贬值0.2%,去年同期贬值1.2%,受此影响,汇兑损失1.19亿元,同比减少3.99亿元。 盈利预测及投资建议。考虑到2019年下半年民航基金减半及今年的减税降费政策,且下半年若油价维持现状,则下半年油价将同比下滑13%左右。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.55、0.72、0.78元,给与公司2019年PE区间19-21倍,合理价值区间10.45-11.55元,维持“优于大市”评级。 风险提示:油价大幅上涨、人民币大幅贬值、补贴减少等。

l上海机场披露2019年中期业绩。2019H1,公司实现营业收入54.55亿元/+21.1%(/表示同比,下同),实现归母净利润27.0亿元/+33.54%,实现扣非净利润26.5亿元/+31.09%,基本每股收益1.4元/股。中报归母净利润基本符合我们此前的预测。其中Q2,公司实现营业收入增速20.6%,归母净利润增速30.4%。 收入端:非航表现出色,免税同比增长50%+。航空性业务:2019H1,公司起降架次、旅客吞吐量分别为25.56万架次/+1.9%、3821.97万人次/+4.2%,其中国际及地区旅客吞吐量1940.78万人次/+4.1%,占比50.8%。受益于起降架次和旅客吞吐量的增长,公司航空性收入20.24亿元/+3.0%,占总收入的37.1%,占比较去年同期下降6.5pct。非航业务:2019H1,公司非航收入34.3亿元/+35.1%,占总收入的62.9%。其中商业餐饮收入27.7亿元/+46.0%,其他非航收入6.6亿元/+2.7%。我们预计,2019H1上海机场免税销售额70亿元,同比增长26%,受益于免税合同重签,上海机场的免税提成比率由2018年的约32%上升至2019年的39%,19H1免税为上海机场贡献的收入约为25.75亿元,同比增长54%。 按此计算,上海机场的免税收入已占其利润总额的72%,消费股属性进一步增强。 成本端:成本控制能力突出。2019H1,公司营业成本23.8亿元/+8.6%,增速较快的项目主要是人工成本9.4亿元/+11.3%和运营维护成本11.9亿元/+15.3%。人工成本的增长我们认为主要原因是2018年公司员工数量同比增长12.8%以及薪酬同比有所增加;运营维护成本的增长主要是向集团承租的场地、资产金额共4.8亿元/+38%。除此之外的成本费用合计3.1亿元,同比下滑13.9%,总体成本控制能力佳。 投资收益&资本开支:19H1德高动量投资收益大涨。2019H1公司实现投资收益5.5亿元/+34.1%,剔除华东凯亚由于会计核算方法变更的一次性收益0.5亿元外,长期股权投资收益5.0亿元/+22.0%。主要由于公司合营企业德高动量实现净利润4.49亿元/+33.9%,公司持股40%的航空油料公司实现净利润6.87亿元/+3.1%。浦东机场三期扩建工程将于2019年9月投产,本期实际投入金额10.5亿元,累计投入金额80.4亿元,我们预计Q4折旧压力将增加。 卫星厅投产在即,免税二次爆发可期。根据《上海市综合交通“十三五”规划》,浦东机场卫星厅预计将于2019年9月启用,规划了9000平米面积,较现有T1、T2航站楼免税面积扩大了1倍多。并计划于2022年底前,陆续引进19个奢华时装皮具品牌和7个顶级珠宝腕表品牌。在继续保持免税香化品的全球价格竞争力外,浦东机场还将提高烟、酒、百货和食品类各30种共计120种畅销品在亚太区机场的价格竞争力,打造“亚太机场免税店最佳价格”品牌。我们认为,卫星厅投产后,浦东机场免税销售品类将大大丰富,支撑其免税高速增长的动力,将由现在的香化品类逐渐扩张至香化、烟酒、精品等品类。我们预计,卫星厅的投产将使得上海机场免税迎来二次爆发!盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为2.79、3.08、3.74元,考虑其行业龙头地位及未来免税空间,给予2019年PE28-30倍,相对估值对应价值区间78.12-83.70元。绝对估值方面,我们认为由于卫星厅的投产,免税将迎来二次爆发,因此上调2021-2025年的免税增速,在中性假设和悲观假设下,采用DCF估值方法测算上海机场合理市值、市值下限分别为2319、1714亿元,对应价值区间为88.97-120.36元,采取DCF和相对估值方式取平均,我们给予上海机场合理价值区间83.55-102.03元,维持“优于大市”评级。 风险提示:免税收入增速下滑,市内免税冲击,时刻放量不及预期。

行业标杆,一直被模仿,从未被超越。我们在荐股时常常提到“某机场是下一个上海机场”、“其国际旅客是上海机场的几分之一”、“当免税业务发展到上海机场的几分之一时”……上海机场还给我们留下了一个印象--被外资持有至上限的第一只股票。本篇报告,我们主要解答的问题就是,上海机场为何被视作行业龙头,以及其优势能否长期持续。我们认为,于机场而言,虹桥之于浦东,是疏散非核心功能,是增加浦东的价值;大兴之于首都,是分流,是降低首都的价值;深圳、香港之于广州,是粤港澳龙头之争,是减少广州的价值。这也是当前上海机场市值遥遥领先其他枢纽的主要原因。 跨入成熟商业模式阶段,免税业务占利润的绝大部分。上海机场已经跨入了成熟机场的商业模式阶段,盈利贡献由航空性业务为主转化为了非航业务为主。为上海机场贡献绝大部分利润的是免税业务--我们预计2019年占公司利润总额的79%,2020年占利润总额的90%。上海机场的垄断区位优势带来稳定的客流量;高规格的定位--亚太、世界级枢纽,为上海机场带来傲视其他枢纽机场的高比例国际旅客;直接服务区长三角强大的经济实力为上海机场带来高质量的国际旅客。这是上海机场免税销售额和利润率远超同类枢纽机场的原因。免税业务的核心是流量和价格,在国际旅客量远超同类机场的基础之上,日上上海香化产品的价格全国最低、亚洲范围内亦相当有竞争力,这是维持其长期竞争力的核心。 免税业务空间巨大,市内免税是上海机场免税业务长期能维持价格优势的必要条件。据看看新闻报道,2018年,中国居民境外买免税商品总体规模超过1800亿元,占全球免税市场销售额的34.8%,而中国免税品去年销售额约400亿,仅为韩国的1/3左右。在国家促进境外消费回流的大背景下,国内免税空间巨大。我们认为,(1)中免目前在大型枢纽机场的盈利能力堪忧,其在首都机场首年料亏损。(2)市场经济的环境下,长期亏损的商业模式无法存续。市内免税凭借其市内店扣点低+给上海机场少的条件下,能提升中免在上海市的免税业务盈利能力,由市内免税反哺机场免税。(3)由于市内免税的购物模式是“市内预定+机场提货”,机场对其议价能力较强,且市内免税无法直接提货,增加了旅客的购物流程,去市内店购物的动力不强。 盈利预测及投资建议。绝对估值方面,我们采用DCF估值方法,在中性假设和悲观假设下,测算了上海机场的合理市值1805亿元、市值下限1464亿元,对应价值区间75.96-93.66元。相对估值方面,我们预计,2019-2021年上海机场EPS分别为2.76、3.17、3.67元,考虑其行业龙头地位及未来免税空间,给予2019年PE28-30倍,对应价值区间77.28-82.80元。采取DCF和相对估值方式取平均,我们给予上海机场合理价值区间76.62-88.23元,维持“优于大市”评级。 风险提示。市内免税分流超预期、消费增速下滑、时刻增速不及预期、经济不及预期等。

德邦股份公布2018年年报。2018年,公司实现营业收入230.25亿元/+13.15%(/表示同比,下同),实现归母净利润7亿元/+28.13%,实现扣非后归母净利润4.56亿元/+45.29%,实现基本每股收益0.74元/股。其中18Q4,公司实现营收69.74亿元/+22.24%,归母净利润2.41亿元/+27.77%,扣非后归母净利润1.45亿元/+94.63%。2018Q4营收、扣非后归母净利润分别占全年的30.29%和31.80%,Q4毛利率为13.86%,略低于全年14.1%的毛利率水平,也低于2017Q4毛利率14.33%的水平。公司拟每10股派发现金红利2.19元(含税),共计派发现金红利约2.1亿元,占公司2018年归母净利润的30%。 运营数据:2018年完成业务量4.83亿件/+54.21%(2015-2018年年均复合增速为69.21%)。其中快递业务量为4.47亿件/+63.87%,快递业务收入为113.97亿元/+64.50%,快递单件收入为25.49元/+0.39%(2018年,全国快递业务量为507.1亿件/+26.6%;全国快递业务收入为6038.4亿元/+21.8%),快运业务收入为112.06亿元/-13.76%。收入端:快递业务占收入比重迅速提升。快递业务:2018年快递业务量为4.47亿件/+63.87%(公司业务量总计为4.83亿票/+54.21%),快递业务占收入比重提升至49.50%(2017年为34.05%),超过快运业务占比。快运业务:受公司产品结构优化升级及整车业务战略调整影响,快运业务收入为112.06亿元/-13.76%,快运业务占收入比重下滑至48.67%(2017年为63.85%)。其他业务:其他业务收入为4.22亿元/-1.44%,主要受2017年金融业务剥离影响所致,剔除该影响,其他业务收入同比增长5.75%。 成本费用端:成本控制得当,研发投入大幅增长。2018年,公司营业成本为197.79亿元/+12.13%(低于收入增速13.15%),期间费用控制在合理范围,研发费用为1.3亿元/+82.77%,相比2017年大幅增长,主要是公司推进智能化、科技化进程,研发项目增多造成。2018年毛利率为14.10%,较2017年增加了0.78个百分点,快递业务比重提升(由34.05%提升到49.50%)以及快递业务毛利率同步提升(由5.45%提升到9.32%)是2018年公司毛利率上升的主要原因。公司整车业务进入战略调整期,快运业务中高毛利的精准拼车业务与优势业务精准卡航/城运稳步发展,同时辅以科技投入降本增效,快运业务毛利率从2017年的17.64%提升到19.06%。我们认为整车业务战略调整不仅促使快运毛利率上升,也促进公司整体运费同比下降2.3%,使公司能将有限的资源投入到性价比更高的业务上。公司快递业务规模的扩大也直接导致人工成本同比增长近22%,但成本的增长远低于快递业务收入端的增长。我们看到公司在战略转型过程中,将成本和费用控制在合理范围内。 盈利预测及投资建议。可比公司19年平均PS为2.04倍,由于公司进军快递市场远晚于可比公司,目前快递业务在公司营收比例中持续提升,参考韵达股份、圆通速递、申通快递、顺丰控股2019PS为3.72倍、1.19倍、1.86倍和1.4倍,同时考虑到公司营收规模和市值较小,经营模式与顺丰控股更为接近(同为直营模式),给以公司2019年0.8-0.85倍PS,对应的合理市值为218.98-232.67亿元,对应合理股价区间为22.81-24.24元,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济增速下滑,人力成本大幅攀升,主要竞争对手通过价格策略大幅抢夺市场,油价大幅上涨。

中国国航发布2018年报。2018年,公司实现营业收入1367.7亿元/+12.7%(“/”代表同比,下同),实现归母净利润73.4亿元/+1.3%,基本每股收益0.53元/-1.85%。其中Q4,公司实现营收增速同比+19.5%,归母净利润4.0亿,同比扭亏14.4亿元。公司每10股拟现金分红1.0328元(含税),共计派发现金红利约15亿元,占2018年归母净利润的20%。 经营数据。2018年,公司ASK、RPK同比增速分别为10.4%、9.7%,客座率80.6%/-0.54pct。其中国内、国际、地区客座率同比分别为-0.57pct、-0.61pct、+2.18pct。其中Q4,公司ASK、RPK增速同比分别为7.7%、6.2%,客座率增速-1.2pct。 收入端:下半年客收表现突出。在18H1公司客公里收益同比-0.13%的情况下,全年公司客收同比+2.9%,则下半年公司客收同比增长5.7%。我们认为主要原因是国内航线票价改革、燃油成本的抬升致下半年国内航线开始征收燃油附加费。我们测算,剔除燃油附加费(国内/国际),全年客收+0.1%。2018年报披露,公司计划2019年引进/退出飞机72/17架,而2017年报计划19年引进/退出63/17架,计划新增引进9架飞机(6架A320/321、1架A330、1架B737、1架B787)。 成本端:非油成本表现持续亮眼。2018年,公司营业成本1151.3亿元/+14.8%。根据我们计算,公司单位ASK成本+4.0%,其中,单位燃油成本+22.7%,主要是由于2018年ICE布油均价+31%。全年单位非油成本-3.4%,其中Q4,公司单位非油成本-2.1%。非油成本的节约得益于公司良好的成本控制和飞机利用率的提升(+0.5%)。 汇兑大幅拖累公司收益,扣汇利润总额获大幅正增长,国货航扭亏贡献投资收益。2018年,公司实现汇兑净损失23.77亿元,而2017年同期为汇兑净收益29.38亿元,剔除汇兑影响,公司利润总额增速从当前的-13.3%变为+44.4%。此外,公司其他收益(主要是补贴)31.34亿元/+26.4%;得益于国泰航空扭亏,公司获得13.68亿元投资净收益,较去年增加16.76亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计,按照当前的油汇水平,公司2019-2021年EPS分别为0.71、0.80、1.01元。考虑到中国国航是行业龙头公司,优质航线占比高,收益管理水平行业领先,给与公司2019年PE区间19-21倍,合理价值区间13.49-14.91元,维持“优于大市”评级。 风险提示:油价大幅上涨、人民币大幅贬值、大兴机场影响,补贴取消等。

深圳机场公布2018年报。2018年,深圳机场实现营业收入35.99亿元/+8.4%,实现归母净利润6.68亿元/+1.0%,基本每股收益0.3257元/+0.99%。其中18Q4,公司实现营业收入同比+5.3%,实现归母净利润同比下降42%。公司拟每10股分配现金股利0.86元(含税),分红总金额占归母净利润的25%。 经营数据:2018年,深圳机场起降架次、旅客吞吐量分别为35.6万架次、4934.9万人次,同比分别增长4.6%、8.2%。其中,深圳机场国际(含地区)旅客吞吐量达到458.4万人次,同比增长27.4%,占比由7.9%提升至9.3%。高峰小时航班容量由2017年的51架次提升至52架次。 航空主业增速持续高于旅客量增速,广告业务受室外广告拆除影响。2018年,公司航空主业收入28.8亿元/+9.6%,高于旅客量增速8.2%,主要是由于国际旅客增速大幅高于国内旅客增速。此外,公司航空广告业务收入3.89亿元/+4.9%,增速较上年的11.1%明显回落,主要受室外立柱广告设施拆除影响。 主业成本增速较快,毛利率下滑明显。2018年,公司航空主业成本23.5亿元/+13.4%,较17年增速7.7%明显加快。我们认为,主要是公司为拓展国际航线,计提航空公司旅客增量及宽体机投放激励奖金导致的增加(2017年本项业务计入销售费用),致公司航空主业毛利率下降2.7pct至18.3%。广告业务方面,受室外立柱广告拆除影响,2018年成本增长42.5%,致毛利率下滑1.7pct至93.7%。受此影响,公司2018年毛利率25.88%,较上年下降3.0pct。 国际旅客高增长有望持续,留意卫星厅投产带来的成本端变化。2019年,公司计划高峰小时容量提升至53架次,且按照目前的时刻分配原则,计划将70%新增航班时刻分配给国际航班,我们预计公司2019年国际旅客量将持续高速增长。2018年9月6日,公司公告将投资建设卫星厅,项目总投资额为68.1亿元,设计旅客吞吐量2200万人次,预计将于2020年底建成投入使用。我们认为,卫星厅投产将带来折旧、水电等成本大幅增加,需留意由于卫星厅投产带来的公司业绩变化。 盈利预测与投资建议。我们预计2019-2021年,公司EPS分别为0.38、0.42、0.33元,BPS分别为6.05、6.47、6.80元,考虑到公司是A股上市机场中最低PB,国际旅客占比明显低于其他机场,给予公司2019年PB1.6-1.8倍,合理价值区间9.68-10.89元,给予“优于大市”评级。 风险提示。时刻收紧至运营数据不及预期,大幅资本开支等。

上海机场公布2018年报。2018年,公司实现营业收入93.13亿元/+15.5%(/表示同比,下同),实现归母净利润42.3亿元/+14.9%,基本每股收益2.2元/股。全年业绩基本符合我们三季报点评的预测。其中18Q4,公司实现营收增速17.5%,归母净利润增速10%。公司拟每10股派发现金红利6.6元(含税),共计派发现金红利12.7亿元,占公司2018年归母净利润的30.06%。 收入端:非航表现靓丽,免税持续高增长。航空性业务:公司2018年起降架次、旅客量分别为50.48万架次/+1.6%,7400.6万人次/5.7%,其中国际及地区旅客量3757.4万人次/+8.2%,占比50.8%。受益于起降架次和旅客量的增长,公司航空性收入39.7亿元/+6.6%,占总收入的42.6%,占比较去年同期下降3.6pct。非航业务:公司2018年非航收入53.4亿元/+23.2%,占总收入的57.4%/+3.6pct。其中商业餐饮收入39.9亿元/+33.2%,其他非航收入13.6亿元/+0.9%。我们预计,2018年上海机场免税销售额达112亿元,同比增长超40%,为上海机场的商业餐饮收入贡献约35亿元,在上海机场国际旅客量增速仅个位数的情况下,ARPU值持续快速提升。 成本费用端:除运行成本外,均控制较好。2018年,公司营业成本45亿元/+11.2%。其中,运行成本19.1亿元/+28.6%;除运行成本外,公司其他营业成本25.9亿元,同比仅增长1.2%。运行成本中,公司向集团承租的资产和场地7亿元/-0.3%,主要增长来自维修维护费和委托管理费等费用12亿元/+54.7%。三费共计0.5亿元/-60%,主要由于公司07年发行的10年期债券已于17年9月到期,17年支出利息费用8899万元,本年度无该项支出。 我们认为,免税合同重签致中期业绩无忧,19年关注卫星厅投产、人工成本、投资收益、关联交易。 免税重签:2018年9月8日,上海机场发布《关于签订特别重大合同的公告》,公司与日上上海签订了新的免税合同,7年合同总金额410亿元,扣点率42.5%,合同自2019年起实行。2017年,公司免税业务收入25.55亿元,占利润总额的53%;我们预计2018年该项业务收入占利润总额的62%。我们认为,免税合同重签有助于公司利润进一步提升。 卫星厅投产:上海机场S1&S2卫星厅将于2019年下半年启用,目前累计投入建设金额为69.9亿元,预算总金额由18中报的201亿元下调至18年报的167亿元,预计投产后公司折旧等成本压力将增加。 投资收益:2018年,公司投资收益8.93亿元,其中对联营、合营企业投资收益8.91亿元/-8.0%,占公司利润总额的16%(2017年这一占比为20%),公司投资收益自2013年以来增速首次为负,主要由于占比最大的航空油料业务本年投资收益5.3亿元,同比下滑1.2%,本年公司投资的“自贸基金”由盈转亏。 人工成本:我们注意到,2018年公司员工人数由17年的6416人增加至7238人,同比增长12.8%,需关注19年公司人工成本的变动情况。 关联交易:根据公司披露的《2019年度日常关联交易公告》,2019年,公司预计向集团承租的资产和场地金额将从18年的7亿元增加至10.5亿元,同比增长50%。我们预计公司2019年运行成本压力仍然较大。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS分别为2.67、2.87、3.24元,与日上上海签订新的免税合同后,我们认为其中期业绩的确定性将大大增强,公司是上市机场龙头企业,受益于上海两场定位,公司利润率和ROE明显高于可比公司,给与公司一定的估值溢价,对应2019年PE区间22-25倍,合理价值区间58.74-66.75元,维持“优于大市”评级。 风险提示:免税收入增速下滑,市内免税冲击,时刻放量不及预期。

投资要点:阿里巴巴46.6亿元入股,间接持有公司股份14.65%,我们预期公司将在物流科技、最后一公里等方面与阿里加强合作,阿里也将进一步完善其全球化物流网络布局。 事件。3月11日早间,申通快递发布公告,公司控股股东德殷投资、两位实际控制人陈德军、陈小英与阿里巴巴签署《框架协议》,实际控制人或德殷投资拟新设立两家新公司,新公司与德殷投资处于同一控制之下,德殷投资以其持有的上市公司股份对新公司出资或转让给新公司,出资或转让完成后,新公司A将持有公司4.58亿股股份(占公司总股本的29.9%),新公司B 将持有公司2.46亿股股份(占公司总股本的16.10%)。阿里巴巴将通过受让实际控制人获得德殷投资持有的新公司A的股权或者向新公司A增资的方式获得新公司A49%的股权,新公司A持有申通快递股权29.9%,因此阿里巴巴将间接持有申通快递股权比例为14.65%。实际控制人陈德军、陈小英对申通快递的持股将通过德殷投资以及新公司A和新公司B实现,实际控制人对申通快递的持股比例变更为39.1%。 此次阿里巴巴入股的交易对价为46.6亿元,对应申通快递估值为318亿元,申通快递上周五收盘价时市值为312.9亿元,与此次交易对价接近。 阿里在物流领域布局更加完善。此次并非阿里第一次入股快递类公司,之前已有阿里入股百世、圆通、中通等快递公司,以及苏宁、饿了么等电商或类电商平台的先例。我们认为阿里系电商平台上的商户是快递公司的重要客户,入股申通等通达系快递公司能更好的将快递公司的各项功能与其体系内的菜鸟平台对接,是阿里完善其物流网络的重要环节。我们认为菜鸟未来将倾向于作为多功能物流平台来运转,通达快递公司经过20多年的积累,在成本管控、效率提升方面已经达到较高的水平,菜鸟物流如在运力提供、仓储服务、最后一公里等服务上与成熟、专业的快递公司合作,将有助于其效率提升。在百世、圆通、中通之后,阿里选择与申通进行更深入的合作,有利于其全球化物流网络布局的推进。 -公司与阿里存在多方面合作的可能。2017-2018年公司通过加强对加盟商的管控、提升转运中心和车辆自营比例等有效手段首先在业务量和市占率的提升上有了大突破,我们预期2019-2020年,公司除了巩固以上成果,还将在运输成本等方面逐步改善。阿里入股后,我们认为公司与阿里在物流科技、最后一公里等多方面存在诸多合作的可能。 · 投资建议。我们预计2019年快递行业增速将超出20%,快递行业头部集中效应更加显现,龙头与二三线快递差距进一步拉大。我们延续之前的观点,看好申通快递管理改善、效率提升的趋势,继续推荐申通快递。我们预计公司2018-2020年归母净利润为21.55、22.60、26.27亿元,对应EPS为1.41、1.48、1.72元。参考可比公司19年24倍PE,鉴于顺丰控股作为区别于通达系的直制快递公司拔高了快递公司估值中枢,剔除该公司后,可比公司19年21倍PE,我们认为公司通过2017-2018年的内部管理改善,业务量增速和市场份额逐月提升,同时阿里几乎平价入股公司,也是对公司改善的认可,故我们给予公司2019年16-18倍PE,合理价值区间23.68-26.64元,给予“优于大市”评级。 风险提示。快递行业增速不及预期;价格战愈演愈烈;公司业务量增速不及预期。