投资要点 事项:公司公布2015年三季报,报告期内实现营业收入、归属上市公司股东净利润分别为4.57亿、1.09亿元,同比分别增长23.24%、32.68%;扣非后归属上市公司股东净利润1.05亿元,同比增长32.75%;实现每股收益0.29元,基本符合预期。 平安观点: 生长激素继续保持高速增长,化药受合作方库存调整影响增速略有放缓。1、儿童矮小症就诊率的不断提高和销售模式的持续创新拉动生长激素保持高速增长,预计前三季度增长35%以上;2、齐全的产品剂型尤其是外用剂型的市场开拓带来干扰素的平稳增长,预计前三季度增长10%以上;3、营销改革助力中成药继续保持良好的增长势头,预计前三季度增长20%以上;4、由于化药主要采用OEM模式,受到主要合作方库存调整影响,增速略有放缓,预计前三季度增长30%以上,慢于上半年45.45%的增速,但主要合作方产品集中在OTC终端,受医保控费和药品降价影响较小,预计库存调整结束后将恢复快速增长。 产品线日益丰富,进军精准医疗,围绕生物大健康产业布局。1、首仿化药替诺福韦在第一批申报梯队,长效干扰素Ⅱ期临床试验进展顺利,HER-2单抗已开展临床前研究;定增收购苏豪逸明成功过会,布局多肽行业,未来将重点关注肿瘤、妇科、儿科等领域多肽产品的研发,与公司制剂产品形成协同效应。2、与CAR-T细胞治疗领军企业博生吉继续开展深入合作,博生吉在实体瘤CAR-T细胞治疗方面已取得重大突破;参股法医鉴定龙头中德美联25%股权,随着双方在基因检测领域的进一步合作,预计中德美联未来三年将保持50%的业绩增速。3、子公司鑫华坤公司高科技美容产品“安科丽”正式上市销售,得到市场上热捧。 投资建议:我们认为,1)公司围绕生物大健康产业布局,以生物药为主轴,以化药和中成药为两翼,构建“一主两翼”协同发展战略,并积极探索智慧医疗创新模式;2)内生增长动力强劲,明星产品生长激素保持高增长,核心产品干扰素增长潜力巨大;3)产品线日益丰富(替诺福韦、KGF-2、HER-2),收购苏豪逸明进军多肽行业,有效整合产业链上游;4)外延并购加快,进军精准医疗,布局细胞治疗(与CAR-T细胞治疗领军企业博生吉战略合作)和基因检测领域(参股法医鉴定龙头中德美联);5)新一轮员工持股计划参与度高,也彰显管理层对公司未来发展的信心。考虑增发摊薄股本影响,我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.37、0.52、0.69元,维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:新药研发进展低于预期;并购整合进展低于预期。

投资要点 事项: 公司公布三季报,前三季度实现收入161.56亿元,同比增长13.94%,归属于上市公司股东的净利润9.27亿元,同比增长69.07%,扣非后净利润9.12亿元,同比增长68.78%,EPS为2.1366元。第三季度单季实现收入57.73亿元,同比增长13.88%,归属于上市公司股东的净利润2.61亿元,同比增长63.74%,扣非后净利润2.55亿元,同比增长68.62%。业绩符合市场预期。 平安观点: 主营业务稳定快速增长。扣除中美华东税率变化和合并少数股权影响,增速仍有30%左右。预计Q1-Q3工业收入增长约25%,两大主力品种百令胶囊和阿卡波糖均保持30%左右增速。其他主力品种中,免疫抑制剂产品线整体增速超15%,消化道用药泮托拉唑在口服剂型的拉动下也将保持约20%的增速。研发方面,达托霉素、磺达肝癸钠、地西他滨、伊马替尼有望于未来1-2年内获批,强化公司现有产品线。商业方面,母公司Q1-Q3实现收入105.63亿元,同比增长8.62%。同时,公司致力于成为能提供“医药综合解决方案”的新型商业企业,积极在大健康产业领域进行全面布局。 定增获证监会受理,再融资一触即发。10月份公司定增方案获得证监会受理,主要用于补充流动资金,有利于缓解财务压力,并且为外延扩张提供保证。虽然公司终止了Kremrs Urban的收购,但体现出公司的国际视野和成为国际化药企的战略决心,不排除未来继续进行海外并购的可能。 维持“强烈推荐”评级。公司基本面优秀,工业主打品种增长空间仍然巨大,大量的创新品种储备,增长确定性强,考虑其在智慧健康领域的布局,公司估值仍然较低。预计2015-2017年的EPS分别为2.63、3.22、3.83元,维持“强烈推荐”评级,目标价100元,相当于2016年31倍PE。 风险提示:反商业贿赂、药品招标、医保控费等行业性风险。

投资要点 生态闭环初步成型,加速发展。乐普成立于1999年,以血管支架业务起家,在经过上市前后的高速发展后,因主导产品的降价经历了2012-13年的增长低谷。2014年起,公司理顺控股权,重新出发,确立了“医疗器械、医药、移动医疗和医疗服务四位一体的心血管全产业链平台型企业”的战略目标,以心血管疾病医疗为核心,垂直搭建生态闭环。公司内生外延并举,成功地从较单一的业务领域扩展到医疗器械(心脏耗材和设备、吻合器等外科手术器械、IVD)、药品(抗血栓、抗心衰、降血糖、血脂药)、医疗服务(专科心脏医院、基层门诊、体检中心)和移动医疗(远程医疗、可穿戴设备、健康管理、互联社区)等丰富产品和业务群。 内生外延并举,金融平台助力,保障未来发展。1)内生增长动力充沛:成功开拓基层市场,新支架增长迅速,招标带来药品快速放量。新产品研发顺利,双腔起搏器预计年内获批。2)外延发展积极:公司采用积极的资本战略实现战略目标,2014年以来进行了近20项的并购或参股,业务布局明显加快。3)设立金融平台,助推业务发展。今年9月设立乐普金融,为公司及上下游企业提供融资租赁、商业保理、融资担保等金融服务。此举将强化公司影响力,拓宽融资渠道,拉动业务发展的同时获取金融盈利。 定增获批,补充资金同时加强管理层激励。8月28日公司定增经审核获无条件通过。将为公司补充流动资金,缓解资金渴求。超20%增发额度的发行对象为公司实际控制人与管理层,彰显管理层对未来发展的信心。 管理团队锐意进取,进入新一轮高成长期,上调至“强烈推荐”评级。短期看医疗器械业务在NANO支架、基层市场开拓、IVD和并表吻合器企业的拉动下较快增长,药品业务在招标放量、并表新东港增厚业绩的拉动下高速增长。中期看对乐普药业剩余股权的收购和新产品相继上市成为新的增长引擎。长期看医疗服务和移动医疗将是新增长点。公司管理团队战略清晰,考虑到业务进展好于预期和近期的并表因素,调整2015-2016年EPS 从0.70、0.88至0.71、0.95元(增发摊薄后0.66/0.89元),提高一年期目标价至48元(原40元),上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。 风险提示:招标政策变化带来价格下降;多平台发展并购整合不达预期。

此次诺贝尔生理医学奖花落中国短期将对青蒿素相关个股形成正面推动,利好昆药集团(原料药已通过WHO认证,蒿甲醚注射液、双氢青蒿素哌喹片已申请WHO-PQ认证)、复星医药(子公司桂林南药的注射用青蒿琥酯已通过WHO-PQ认证)等,但由于全球青蒿素类制剂需求有限,对公司实际经营影响并不明显。 我们认为,昆药集团作为全球最大的青蒿素产业链组织者将受益最大,尤其有利于昆药集团国际化品牌战略的树立,目前昆药集团青蒿素系列国内市占率第一,并通过全资控股华方科泰整合青蒿素上下游产业链,华方科泰拥有全球最大、品种最齐全的青蒿素原料药种植和生产基地。 投资建议:公司发展战略清晰,未来将依托互联网,打造聚焦心脑血管慢病领域的国际化企业;随着公司现有业务和组织架构逐步理顺,内生增长潜力释放;同时外延并购将成为公司2015年的主旋律,有望打造更多利润增长点;另外面向大股东的定增成功过会以及企业家二代逐渐走向前台将确保公司战略落地,新任总裁将进一步深化公司核心管理团队的国际化构建。预计未来三年保持30%的业绩增长,当前估值不到29X2015,具有较强的安全边际,同时兼具进攻性。考虑增发摊薄股本影响,我们预测公司2015-2016年EPS分别为1.05、1.38元,维持“强烈推荐”的评级,第一目标价48元,相当于2016年35倍PE。 风险提示:药品市场推广低于预期和降价风险,新药研发进度低于预期,外延扩张进度低于预期。

投资要点 事项: 公司10月8日公告,与德清县卫生和计划生育局签署了《德清县第三人民医院引进社会资本参与合作办医协议书》,公司增资1.89亿元持有德清新三院75%的出资额,分三年逐步落实。增资完成后,德清新三院仍保持非营利性医院性质, 但实行理事会领导下的院长负责制。同时,公司将投资约3.3亿元在新市镇新区, 按照三乙综合医院标准、600张床位规模建设新院区,计划于2017年底完成后, 德清新三院整体搬迁至新院区,并计划于2022年底通过二甲综合医院评审。 平安观点: 与德清三院合作办医落地,夯实医疗服务平台。1、以德清新三院为依托,将其作为医生资源、新医疗技术落地的端口,未来尝试远程诊疗、高端特色医疗、慢性病管理、养老医疗服务等新型医疗业务,夯实医疗服务平台。2、德清三院是一所二级综合性医院,位于浙江德清东部的新市古镇,覆盖当地20多万人口。德清三院占地面积12062平方米,床位240张,在职员工386人,特色科室有腹腔镜和超声科。2014年业务收入1.19亿元,结余27.77万元。3、新医院定位“大专科+小综合”,重点打造肿瘤、中医、神经等特色专科,发展高端医疗服务,为公司培育新的盈利增长点。 投资建议:公司已布局医药制造、医药流通与医疗服务三大平台,并探索构建“慢病及健康管理”生态系统:一是收购百令片和百草中药,丰富产品线,营销全面提速将形成“乌灵+百令”双核驱动;二是将产业延伸至医药流通领域,凯欣医药将成为公司实施供应链业务的平台;三是与德清三院合作办医落地,夯实医疗服务平台;四是与互联网医疗公司(橙意家人、上海智眠)积极合作,探索构建慢病管理平台等创新业务模式。另外此次定增参与度高,也彰显管理层对公司未来发展的信心。考虑增发摊薄影响,我们预测公司2015-2016年EPS分别为0.22、0.28元,对应于当前收盘价,PE分别为42、32倍,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:合作进度低于预期;产品销售低于预期。

事项: 子公司和佳信息于2015年9月17日与北京人大金仓信息技术股份有限公司就在医疗信息化领域的合作达成了《战略合作协议书》。双方约定共享市场资源信息,共同设计开发新产品、方案,共同开拓市场与客户等。 平安观点: 战略合作人大金仓,共享资源共谋发展: 和佳信息与人大金仓签署战略合作协议,双方约定共享市场信息,共同研究开发新产品、新方案,共同开拓市场与客户。且双方在设计方案时,将融合彼此的产品与服务,提升市场竞争力。 人大金仓是中国自主可控数据库、数据管理全线产品及解决方案的领军企业,主要产品为全面的数据库配套产品及解决方案。其医院决策管理系统具有很强的直接后台数据抓取能力,从而解决与原有医疗信息系统的兼容性,与之和作,有利于双方在医院信息化市场的开拓和争夺。 若业务合作顺利进行,协同效应显著,我们猜测未来双方或许会采取成立合资子公司等方式进一步加深业务融合。 医疗信息业务年内多次加码,日趋全面: 自3月成立和佳信息后,和佳在医疗信息业务上动作频频,整合打造完整的医疗信息化产业链。 参控股方面,公司先后控股卫软信息与益源信通,与旗下的欣阳科技在产品上形成战略互补,产品线遍布HIS/CIS/GMIS系列、医疗影像数字化软件、HERP等设备耗材管理软件以及各类管理、追溯解决方案。并为汇医在线未来的移动医疗业务提供产品及技术支持。 战略合作方面,和佳信息与成都厚立信息就厚立的疾病管理智能分析和评估系统(DMIAES)的营销推广以及未来进一步合作签订了战略合作框架协议。此次,又与人大金仓进行数据库方向的合作与融合,将再次提升公司医疗信息产品服务的质量与竞争力。 医疗大数据临床应用的先锋。随着医疗信息板块日趋全面,公司在大数据分析与临床指导上走在市场前沿。参股的杭州德尚韵兴,即是通过医疗大数据指导临床医学影像应用的先锋型企业。 扎实推进“3+2”业务战略,各项业务稳步推进: 尽管由于医院工程招标与建设周期拉长等原因收入确认速度放缓,但公司2015年各项业务依然保持了稳健的发展。 9月巴州区人民医院工程建设项目的中标再次证明公司工程建设业务订单获取能力本身并无问题。 随着下半年医院建设订单密集期的到来,预计年底前可能会有新的大型订单落地。 康复医疗进入了实际执行阶段,明年能看到初步成果。血液净化业务也正在稳步推进中,现在约有6家全国血液中心,年内有望快速扩大至十几家。公司正积极探索互联网思维建设血液净化中心,预计会从搭建P2P平台等筹资方式开始,借助互联网金融力量提升发展效率。 我们重申短期增速放缓但总体增长动力仍然充足的判断,未来随着收入确认时点的到来业绩高增长的持续性较强。 投资建议:维持盈利预测和投资评级。公司为医院发展提供学科建设方案、设备和资金的综合解决方案,“3+2”战略布局(医疗器械、专科医疗服务、医疗信息化+融资租赁、互联网医疗)为公司发展积蓄了雄厚的力量。近两年公司频频出手,通过参控股与战略合作等方式迅速扩张产业覆盖面,新业务未来空间巨大。维持对公司2015-2016年EPS预测为0.37、0.63元,同比增长32%和70%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:业务收入确认时点的不确定的风险,应收账款较高风险。

事项:近日,我们与公司管理层进行了深入的交流,了解公司战略规划和最新进展。 平安观点: 明星产品生长激素保持高增长,核心产品干扰素增长潜力巨大。1、生长激素市场空间过百亿,销售模式创新和产品升级将推动公司生长激素未来三年增速超过35%,主要由于1)公司从2012年开始实行产品分线销售,更加注重产品推广、学术推广、患者教育等专业化营销;2)公司将生长激素定位于治疗儿童矮小症,并通过与医院合作建立矮小症专科门诊,实现客户拦截和渠道下沉,目前合作门诊过百家,预计每年增加20-30家;3)生长激素注射液已于14年8月申报生产,预计将于16年上市;长效生长激素目前进入II、III期临床试验,初步预计将于17年上市,新品上市也将保障未来高增长的持续性。2、核心产品干扰素增长潜力巨大,齐全的产品剂型、国内外市场共同开拓和新品上市将确保未来三年保持20%以上的增速。1)公司干扰素剂型齐全,外用剂型增速较快,出口增长迅速;2)长效干扰素Ⅱ期临床试验进展顺利,初步预计将于18年获批,上市后将进一步增强公司的竞争优势。 不断丰富产品线,收购苏豪逸明进军多肽行业,有效整合产业链上游。1、化药专注抗病毒领域:1)现有的头孢类和阿德福韦酯等化药增长稳定;2)首仿化药替诺福韦是阿德福韦酯的升级换代产品,预计在原研(吉利德科学)专利16年到期后即可上市。2、中成药有望恢复“余良卿”百年老字号品牌影响力:1)剂型升级和营销改革助力活血止痛膏延续良好的增长势头;2)现有7个剂型30多个产品中的独家品种仍有较大挖掘潜力。3、生物药致力于肿瘤方面突破:注射用重组人HER-2单抗申请临床试验已经完成资料发补工作,如果临床试验顺利,预计3年左右可获批上市。4、定增收购苏豪逸明在今年9月成功过会,多肽的市场放大效应很强,将有效整合产业链上游。苏豪逸明在多肽类原料药处于领先地位,未来将重点关注肿瘤、妇科、儿科等领域多肽产品的研发,将与公司制剂产品形成协同效应,预计未来三年有望保持20%的业绩增速。 外延并购加快,进军精准医疗,布局细胞治疗和基因检测领域。1、今年6月与CAR-T细胞治疗领军企业博生吉强强联合,共同开展细胞免疫治疗合作。1)CAR-T细胞治疗技术被誉为肿瘤终极疗法,目前已在部分血液肿瘤的临床试验中表现出了极其显著的疗效;2)作为国内首家拥有CAR-T细胞/CAR-NK细胞技术服务平台的公司,博生吉通过开展国际一流水平的细胞治疗新技术研发,已经成功构建了第二代、第三代和第四代CAR-T系统;3)这将推动博生吉肿瘤细胞免疫治疗系列产品快速推向临床市场,并助力安科生物进军精准医疗,布局细胞治疗领域。2、今年7月参股法医鉴定龙头中德美联25%股权,布局基因检测领域。中德美联建立了完整的法庭科学DNA检测技术平台,拥有全球范围内最全法庭科学产品种类,其中快速免提取检测技术领先,此次合作将拓展公司诊断试剂业务范围,预计中德美联未来三年将保持50%的业绩增速。 围绕生物大健康产业布局,积极探索智慧医疗创新模式。1、去年2月成立鑫华坤公司,与温州医科大学共同研发冻干重组人角质细胞因子-2(KGF-2),目前Ⅲ期临床试验进展顺利,初步预计将于17年上市。2、去年5月收购北京惠民中医儿童医院55%股权,建立儿童生长发育中心,更好地促进生长激素在儿科领域的推广。3、去年12月收购泽平制药,试水药妆,探索生物技术产品在大健康领域的应用。4、今年1月参与合肥智慧城市创新产业项目智慧医疗建设,探索智慧医养社区服务以及构建儿童生长发育平台。 投资建议:我们认为,1)公司围绕生物大健康产业布局,以生物药为主轴,以化药和中成药为两翼,构建“一主两翼”协同发展战略,并积极探索智慧医疗创新模式;2)内生增长动力强劲,明星产品生长激素保持高增长,核心产品干扰素增长潜力巨大;3)产品线日益丰富(替诺福韦、KGF-2、HER-2),收购苏豪逸明进军多肽行业,有效整合产业链上游;4)外延并购加快,进军精准医疗,布局细胞治疗(与CAR-T细胞治疗领军企业博生吉战略合作)和基因检测领域(参股法医鉴定龙头中德美联);5)新一轮员工持股计划参与度高,也彰显管理层对公司未来发展的信心。考虑增发摊薄股本影响,我们预测公司2015-2016年EPS分别为0.37、0.52元,目标价26元,对应PE50X2016,首次给予公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:新药研发进展低于预期;并购整合进展低于预期。

投资要点 事项: 公司近日公告,以自有资金6,000万元对百草中药进行增资,增资完成后,公司以自有资金7,004.4万元受让百草中药27.46%的股权,本次增资及股权转让后, 佐力药业持有百草中药51.01%股权,百草中药成为佐力药业的控股子公司。在上述增资与股权转让完成后,公司以1,100万元的对价收购百草中药持有的全资子公司浙江百草医药有限公司,浙江百草医药有限公司成为佐力药业的全资子公司。 平安观点: 收购百草中药,进军中药饮片产业,在大健康领域不断完善布局。1)公司已布局医药制造(乌灵、百令为核心)、医药流通(凯欣医药为主体)与医疗服务(德清三院)三大平台,并与互联网医疗公司(橙意家人、上海智眠)积极合作,探索构建“慢病及健康管理”生态系统。2)此次收购百草中药,进军中药饮片产业,未来有望将延伸至中药配方颗粒,在大健康领域不断完善布局。 百草中药精耕中药饮片领域,在杭州地区品牌知名度高。1)百草中药创始人陈照荣先生经营管理的浙江中医药大学第二门诊部(泰仁堂)和杭州前进中医门诊部,集浙江、上海等地众多名老中医于一堂。2)百草中药主要从事中药饮片的研发、生产和销售,产品品种多达700多种,1,000多个品规,并开发了具有高附加值的直接口服饮片:三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等;通过与邮政系统合作,在浙江省率先开展“健康天使,免费送煎药到家”服务。3)百草中药2014年营业收入1.37亿,净利润1012万,我们预计佐力入主后,通过组建新团队,有望借助原有渠道优势快速放量,未来三年净利润将保持20-25%的增速。 投资建议:我们认为,公司已布局医药制造、医药流通与医疗服务三大平台,并探索构建“慢病及健康管理”生态系统:一是积极参与德清三院合作办医,搭建医疗服务平台,打造“大专科+小综合”模式;二是将产业延伸至医药流通领域,凯欣医药将成为公司实施供应链业务的平台;三是收购百令片和百草中药,丰富产品线,营销全面提速将形成“乌灵+百令”双核驱动;四是与互联网医疗公司(橙意家人、上海智眠)积极合作,探索构建慢病管理平台等创新业务模式。另外此次定增参与度高,也彰显管理层对公司未来发展的信心。考虑增发摊薄影响,我们预测公司2015-2016年EPS分别为0.22、0.28元,对应于当前收盘价,PE分别为38、30倍,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:协议落实低于预期;产品销售低于预期。

投资要点 事项:公司公布2015年半年报,报告期内实现营业收入、归属上市公司股东净利润分别为20.86亿、2.16亿元,同比分别增长6.85%、45.82%;扣非后归属上市公司股东净利润1.97亿元,同比增长52.93%;实现每股收益0.63元,略好于预期。 平安观点: 完成以业务为驱动的“倒三角”、“扁平化”组织架构调整,去“中间层”的精细化营销改革持续推进,树立面向消费者的品牌战略。1)互联网思维下,实现跨部门、跨壁垒合作,整合集团资源,以用户为中心,以互联网+大健康为项目主要运营领域,打造与医疗和医改方向相契合的、将医生、患者、企业捆绑在一起的智慧医疗生态圈;2)减少中间代理商层,逐步取消全国总代,以自己的商务队伍直接管理市级代理商,实现扁平化管理;3)树立面向消费者的品牌,做强OTC渠道和产品(以血塞通软胶囊和昆明中药厂品种为主),产品战略从注射剂走向口服剂,血塞通软胶囊是重头产品。 口服剂型将逐步取代粉针剂型成为内生增长引擎,毛利率大幅提升主要得益于三七价格的显著下降。1、上半年天然植物药系列销售收入8.86亿,同比增长3.14%,毛利率大幅提升至67.92%,较去年同期上升10.99pp,其中1)血塞通软胶囊凭借优秀的疗效、性价比,异军突起,实现近40%的高增长。目前在天然植物药的销售占比接近20%,我们判断,在当前的医保趋势下,疗效、性价比突出的口服剂型将逐步取代粉针剂型成为内生增长引擎,未来仍有上升的空间。2)受益于二级医院学术推广的加强和基层商务推广的推进,预计血塞通冻干粉针收入保持稳健增长;3)毛利率大幅提升主要得益于三七价格的显著下降,考虑到供需要状况,我们预计两年内三七价格较为稳定,公司也将趁低位储备库存;4)天眩清系列和昆明中药厂保持较高速增长,预计收入增速分别为15%左右和25-30%; 2、化学药销售收入2.12亿,同比增长10.11%,全资控股贝克诺顿后将进一步增厚化药板块业绩;3、医药商业实现营业收入9.64亿,保持8.71%的稳定增长。 布局“互联网+大健康”,积极探索药品推广和慢病管理等新型商业模式。1)全力孵化“医生社群”、“患者社群”两大项目,着重对“医生”、“患者”、“代理商”进行布局,通过指导用药等推广模式,发挥在心脑血管慢病领域的先天优势;2)以小微创客的模式试点实施能够与互联网接洽的项目,西双版纳四塔傣医药传习馆建立互联网流量吸入口,迈出大健康产业的第一步;3)昆药医院建设完成,借助互联网平台,整合医疗资源,开启慢病管理新模式。 产品线日渐丰富,聚焦慢病领域,延伸至化药及生物药。1)聚焦慢病的战略定位核心为心脑血管治疗领域,目前植物药研发平台已构建完成,将有6个创新植物药陆续申报临床,未来主要是以项目收购为主;2)化药处于快速切入期,全资控股贝克诺顿后将在国内独家代理TEVA,未来或将陆续引进高端仿制药;3)生物药当前处于培养期,与国家“千人计划”专家王庆华教授合作开发的长效降糖药GLP-1(胰高血糖素样肽-1)融合蛋白目前正在做临床前研究,预计2016年申报临床,并出资500万美元参与Rani公司C轮融资,进入前景广阔的新型生物口服制剂(糖针胶囊)领域,未来可将Rani公司作为公司新型给药技术的国际技术平台。 积极推进以产品导向的海内外并购,外延式并购将成为2015年的主旋律。1)参股平安财智医药并购基金、昆明诺泰医药并购基金,加快医药产业并购,围绕心脑血管、神经性疾病和老年性疾病布局;2)参股杭州海邦生物创投基金,寻找海外人才创业的优质医药项目;3)投资平安创投医疗健康基金项目,专注国外早期创新型医疗健康企业;4)另外在2015年预算计划安排中,也明确提出约7亿元资金用于投资并购。 投资建议:维持“强烈推荐”评级,第一目标价48元。我们认为,公司发展战略清晰,未来将依托互联网,打造聚焦心脑血管慢病领域的国际化企业;随着公司现有业务和组织架构逐步理顺,内生增长动力强劲;同时外延并购将成为公司2015年的主旋律,有望打造更多利润增长点;另外面向大股东的定增成功过会以及企业家二代逐渐走向前台将确保公司战略落地,管理层激励计划也将保障业绩增长,预计未来三年保持30%的业绩增长,当前估值不到25X2015,具有较强的安全边际,同时兼具进攻性。我们预测公司2015-2016年EPS分别为1.21、1.59元,维持“强烈推荐”的评级,第一目标价48元,相当于2016年30倍PE。 风险提示:药品市场推广低于预期和降价风险,新药研发进度低于预期,外延扩张进度低于预期。

“爱肝一生健康管理中心”加速推进,药品代理收入快速增长。1)公司目前已建成70多家中心,今年计划建成至100家,并选择三甲医院合作做示范中心(北京佑安医院等),未来计划发展到300家,几乎覆盖所有地级市。2)公司目前代理了86家肝病药物厂家96个品种,包括恩替卡韦等一线肝病治疗药物,未来将为中心提供全线肝病用药。上半年药品代理收入2519.74万元,毛利率达66.65%,去年药品代理收入1500万元,预计今年药品代理收入8-9000万元,净利润大约1000万元,根据公司未来发展300家中心的规划,药品代理收入的空间将接近10亿元,贡献利润接近1.5亿元。 “爱肝一生”APP注册患者和医生数量增加迅速,预计能到达20%的会员自付比例。1)“爱肝一生”APP自今年6月上线以来,已汇集了1万多位患者和1000多名医生。其中患者主要来自中心积累的3万名会员,今年的目标是先增加到10万名,这部分线下获取的会员具备完整的病例数据,如果会员管理质量得到提高,再激活现有PC端的44万名,未来的规划是发展到100万名。2)而医生来自全国肝病医生,今年的计划是签约2000名医生,目前中心一共有300-400名医生,1名医生在个案管理师的帮助下,一年服务患者的上限是500人,对应100万名会员的未来规划。目前对患者暂时不收取服务费,公司还通过虚拟货币等形式对患者补贴,再通过“回答问题抢红包”等活动,来增强患者互动性和提高用户活跃度,随着用户体验度的不断提升,预计20%的会员愿意成为付费用户。 Fibroscan销售收入波动主要受美国销售团队调整以及欧元汇率贬值影响,未来高速增长趋势不改。 1)上半年Fibroscan销售收入1.01亿,同比增长3.15%,较去年同期回落14.71pp,主要受美国销售团队调整以及欧元汇率贬值影响;2)我们预计,Fibroscan未来高速增长趋势不改,每年增速不低于50%,其中美国市场将是最主要的增长点,美国有5700家医院和近万家诊所,预计市场空间至少在1-1.5万台。这基于两点判断:一是继Fibroscan于2013年4月通过FDA认证之后,FibroscanCAP(定量检测脂肪肝)于今年6月通过FDA认证,标志公司将进入更大的脂肪肝管理领域;二是公司正在北美地区建立销售团队,并于2016年接替经销商,另外奥博资本也将助力美国市场拓展。 工业级虫草价格回落并维持在低位将大幅改善母公司业绩。1)上半年负责销售自有药品的母公司实现营业收入1.64亿元,同比增长13.21%,较去年同期显著回升6.59pp,主要来自于复方鳖甲软肝片的增长,预计未来三年保持15%的增速;2)母公司实现净利润2377万元,同比增长241.93%,主要由于工业级虫草价格回落后成本效应体现显著,软肝片毛利率大幅提升至56%附近,考虑到供需要状况,我们预计两年内虫草价格保持稳定,公司也将趁低位储备库存。 投资建议:维持“强烈推荐”评级,第一目标价为50元。我们认为,公司是兼具极佳的商业模式并实现盈利模式落地的互联网医疗标杆性公司:1)从商业模式来看,公司率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环,在慢性肝病管理领域具有先发优势和独占资源。一方面,“爱肝一生健康管理中心”是O2O闭环的重要线下支持,实现了医保、医院、医生、患者及公司的多赢,也是盈利模式落地的变现载体;另一方面,“爱肝一生”APP上线完成O2O布局,打开“互联网+肝病健康管理”未来广阔空间,预计能到达20%的会员自付比例。2)从内生增长来看,Fibroscan全球市场空间巨大,未来将迈入高速增长期,其中美国市场将是最主要的增长点,奥博资本将助力美国市场拓展;同时工业级虫草价格回落并维持在低位将大幅改善母公司业绩。3)从外延扩张来看,法国子公司Echosens引入战略投资者,虽短期影响当期利润,但实则为Echosens公司香港上市承诺兑现做准备,长远来看将有利于公司海外市场拓展与并购。4)从估值的角度,由于当期盈利并不能完全反映互联网公司的成长性,因此对公司估值采用分部估值法,一部分基于当期盈利(包括自有药品、器械、药品代理收入)给予估值,我们预计公司2015-2016年净利润分别为0.9亿/1.2亿,同比增长3.2%/33.44%,EPS分别为0.34/0.46元,对应当前股价PE分别为68倍/51倍,由于受法国子公司拆分影响,今明两年业绩波动较大,预计2017年净利润同比增长高达50%,反映公司内生增长动力强劲,则给予2016年PE50倍,合理估值应为60亿;另一部分基于公司慢病管理的市场空间、行业地位、发展阶段以及尚未实现盈利但未来可产生增值的部分(包括医生、患者、爱肝中心数量)给予估值,应当参照同类型商业模式的互联网医疗公司估值水平,可参考的公司包括:一是糖尿病慢病管理的互联网医疗公司WellDoc(未上市,最新一轮融资估值6亿美元),二是在线问诊公司Teladoc(2015年7月上市,市值8.5亿美元,2014年营收近4400万美元,PS20倍,未实现盈利),由于公司与WellDoc的商业模式更为接近,同时考虑到一二级市场的估值溢价以及中美估值体系差异,给予这部分70-100亿的估值。综合来看,我们认为公司的合理估值应该为130-160亿元,第一目标价为50元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:“爱肝一生中心”盈利低于预期,“爱肝一生”APP推广低于预期,Fibroscan销售低于预期。

投资要点 事项:公司公布半年报,上半年实现收入509.5亿元,增长15.76%,实现净利润15.34亿元,增长16.39%,实现扣非后净利润14.56亿元,增长21.59%,EPS为0.57元。经营性净现金流4.82亿元,增长77.96%。业绩基本符合预期。 平安观点: 工业稳定增长,继续聚焦重点品种。上半年工业板块实现收入60.86亿元,增长7.01%,毛利率49.19%,提高1.4pp,扣除两项费用率后的营业利润率13.16%,提升0.43pp。分板块来看,化学药板块28.27亿元,增长10.90%,中药板块20.60亿元,增长5.28%,生物药板块1.99亿元,增长39.14%,其他版块10.00亿元,下降3.66%。公司继续实行聚焦战略,预计全年过亿的重点品种将达到23个。参麦注射液上半年收入3.33亿元,增长8.73%,丹参酮IIA收入2.02亿元,下降6.09%,羟氯喹收入2亿元,增长15.53%。 商业快速增长,模式创新值得期待。上半年分销业务收入452.07亿元,增长17.39%,毛利率5.98%,与上年基本持平,扣费两项费用后的利润率2.85%,提升0.07pp。业务结构继续优化,纯销占比继续提升0.81pp至62.21%,国产品种比例继续上升0.54pp至51.94%。高端业务中,DTP收入28.10亿元,增长23.93%,疫苗分销收入5.77亿元,下降51.77%,原因是部分供应商产品注册证到期,高值耗材收入9.85亿元,增长72.16%。同时,公司在互联网新模式方面持续探索,3月成立上药云健康定位为提供处方药O2O销售、健康管理服务,5月与京东签署战略合作协议,7月与万达信息签署协议在医药信息化和互联网医药领域合作。 维持“增持”评级。公司是国内工商业一体化龙头,行业地位稳固,国企改革值得期待,预计2015-2017年EPS为1.08、1.25、1.45元,维持“增持”评级,目标价25元。 风险提示:药品降价、控费;并购整合风险。

投资要点 事项:公司公布2015年中报,上半年实现收入4.70亿元,同比增长12.98%,实现净利润1.25亿元,同比增长26.33%,实现扣非后净利1.04亿元,同比增长22.55%,基本符合预期。 平安观点: 反腐环境下医院工程项目周期拉长致中期业绩增速有所放缓:上半年实现收入4.70亿元,其中:(1)制氧设备及工程业务,收入同比增加9.42%,增速较一季度放缓;(2)肿瘤微创业务扭转了去年下降趋势,营收同比增加5.27%;(3)代理产品营收同比增加38.97%,实现较快增长,体现了公司面向医院直销队伍的渠道价值;(4)常规诊疗设备收入同比增6%;(5)租赁业务营收同比增长20.61%,预计下半年定增落实补充资金后有望加快增长步伐;(6)医疗信息产品营收下降31.04%,预计与公司收购医疗信息化子公司后,进行内部整合有关。 总体而言,我们认为,和佳近两年的销售模式正在逐渐由单台设备的销售向医院整体打包订单转型。而近两年医院的反腐使得医院的设备采购,特别是整体打包项目的周期拉长,招投标的流程变长,从而导致公司来自医院工程业务的收入确认推迟。但从另一方面来说,这些订单虽然延迟,但并未发生丢失订单的情况。公司的收入是延迟,而不是消失。 由于高毛利的医院工程项目所占比重上升以及业务结构发生变化,公司总体毛利率上升3.64个百分点。 大力推进“向专科医疗服务延伸战略”,康复医院旗舰店和血液净化中心建设稳步推进。 医疗器械——充分发挥渠道价值,自主研发与引进产品相结合。上半年与医疗器械研发巨头以色列HOBART 达成框架协议,通过合作,和佳将获得HOBART 在中国市场技术转让、销售代理、研发合作等的优先权,进一步丰富医疗器械产品线。有望在康复机器人代理上实现合作突破。康复医 疗——协同国内大医院和海外技术方,高起点介入康复医疗,公司首家康复医院旗舰店与美国犹他大学、郑州人民医院医疗集团合作,开展中高端神经康复及骨伤康复业务,目前正在进行方案设计、技术对接和人员培训等前期准备工作。与郑医的合作有利于后续牌照的办理与病源的导入。 预计明年上半年可开业。未来与HOBART 有在康复领域合作的可能。 血液净化中心——8月子公司珠海弘陞与中京大健康产业发展有限公司签订战略合作销售合同,向其出售1500套HF-400血液净化装置(价值人民币3.75亿元),用于其在全国多家医院建立血液净化中心,开展血液净化解毒治疗。该合同预计在1-2年内履行完毕,预计将为公司带来近亿元净利润,由于产能原因,收入和利润贡献主要体现在明年,同时带动长期血液净化耗材销售。根据合同,公司将拥有承接上述血液净化中心运营服务的优先权,未来能创造新的利润增长点并为公司建立百家血液净化中心的规划积累经验。目前公司已经开展了几家血透中心,同时正积极探索用互联网思维来构建血透业务的新模式。 补强医疗信息化,布局精准医疗。 医疗信息化——(1)公司成立和佳医疗信息,先后控股卫软信息与益源信通,与旗下的欣阳科技在产品上形成战略互补,整合打造一个完整的医疗信息化产业链,为各类医疗机构提供一站式全方位的医疗信息产品及服务,并为汇医在线未来的移动医疗业务提供产品及技术支持。(2)和佳医疗信息还与成都厚立信息就厚立的疾病管理智能分析和评估系统(DMIAES)的营销推广以及未来进一步合作签订了战略合作框架协议。 精准医疗——公司参股浙江德尚韵兴图像科技有限公司切入肿瘤精准医疗领域。德尚韵兴致力于医学图像处理与分析的研究、开发和应用,以及医疗大数据的开发和应用,掌握了图像处理与分析应用软件高精度及高速度的核心技术。公司此次布局肿瘤精准医疗极大提高公司肿瘤产品线的核心竞争力,同时与公司的肿瘤治疗设备、医学影像设备等形成战略协同效应,为公司在精准医疗的市场占据有利的先发地位。 韬光养晦,积蓄成长力量,维持“强烈推荐”评级。 公司为医院发展提供学科建设方案、设备和资金的综合解决方案,“3+2”战略布局(医疗器械、专科医疗服务、医疗信息化+ 融资租赁、互联网医疗)为公司发展积蓄了雄厚的力量,虽然短期因医院工程项目周期拉长导致收入确认延后,但短期因素不改长期增长潜力。考虑到此前送股和定增完成后对股本的摊薄,结合今年医院工程项目周期拉长的影响,我们调整2015-2016年EPS 至0.37、0.63元,同比增长32%和70%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:业务收入确认时点的不确定的风险,应收账款较高风险。

投资要点 事项: 公司公布2015年中报,上半年实现收入10.92 亿元,同比增16.66%,实现净利润2.52亿元,同比增长31.12%,扣非后净利2.27亿元,同比增长24.99%,符合预期。实现经营性现金流1.96亿,同比增209%,现金流强劲。 平安观点: 电商业务拉动业绩高增长:(1)上半年公司电子商务平台增长迅猛,预计实现过2亿元收入,同比增长100%,全年有望冲击5亿元销售目标;战略产品如制氧机、电子血压计、高端轮椅、雾化器等增速也保持较快增长。(2)分产品条线看,康复护理产品保持较高增长,上半年营收增速17.30%;医用供氧系列增长4.20%;医用临床系列增长88.70%,增长迅猛。(3)销售费用率和管理费用率同比分别下降2.6pp和1.8pp,而且费用绝对额主要增长在研发费、工资薪酬及办公费,公司精细化管理和精准化销售见到成效。 整合上械,拓宽产品线:公司6月中旬完成对上械集团的收购,将于下半年并表。上械集团作为国内手术器械的行业领导者和中国卫生材料的发源地,拥有最多最全的手术器械及卫生材料相关证照的企业。此前由于原有体制下激励不足等原因产出较低,公司接手后主要任务在于整合与激励,我们预计今年并表利润约3000万元,明年贡献利润约7000万。未来公司将依托上械集团实施产业链上的并购整合,而随着整合推进会逐步提升市场占有率与产品利润率。 医云健康打造移动医疗平台:公司与控股股东等合资设立苏州医云健康管理有限公司,公司占10%股份,未来该平台盈利明确后将注入上市公司。医云通过线上线下为平台导入流量,依托鱼跃长久以来建立的优秀医生资源,将患者吸引到平台上。建立众筹分享的模式调动医生参与平台的热情,不断探索并构建以慢性病远程医疗服务和管理为重心的,具有盈利能力和竞争能力的远程医疗平台。目前大医生APP运营良好,实现了高达50%的流量销售转化率。公司有意稳扎稳打,将大医生APP运营的各个环节摸索顺畅后,再嫁接合作方,如阿里健康的流量。 与各方巨头(资本+互联网+制药)联手,打造健康平台。(1)公司去年引入红杉光明,红杉资本在全球互联网与医疗领域具有大量投资经验,对鱼跃改善治理结构、国际化进程及医疗互联网领域的开拓均能提供借鉴与帮助。(2)今年4月公司控股股东与阿里健康签署战略合作框架协议,其中阿里健康将与鱼跃医疗在智能健康硬件领域全面合作,与苏州医云在医患互动、慢病管理、远程健康咨询方面合作。该合作有利于公司顺利搭建互联网平台、引入患者流量和数据搜集处理。(3)7月公司与辉瑞投资签署战略合作框架协议,双方将在心脑血管、高血压等慢性疾病健康管理,互联网健康服务拓展,开拓市场与客户,信息及医疗产品等方面展开合作。该合作显示出公司继糖尿病健康管理后,进一步向心脑血管、高血压等慢性病领域深入的战略布局。 进入新一轮快速成长期,上调至“强烈推荐”评级。 公司正在由“设备制造商”向“平台型品牌运营商和医疗服务提供商”转型。由OTC家用医疗器械龙头企业,向专业的医用临床领域进一步延伸,并购整合上械集团将提升其医用领域的产业地位。由线下运营企业,向线上线下一体化运作转型。布局云联网医疗进入慢性病远程健康管理,紧抓“医生”核心资源,利用自有产品优势,同时整合互联网巨头和制药巨头,未来有望在移动医疗领域胜出。 考虑到转增对股本的摊薄,我们调整2015-2016年EPS至0.66元和0.86元,同比增长30%和30%。在电子商务高增长、整合上械拓宽产品线,新产品电子血压计等高增长的拉动下,公司正在进入新一轮的快速成长期,移动医疗平台做深做透的思路已获得互联网和制药巨头的认同,流量向销售的高转化率将强力助力盈利增长,预期未来三年净利润复合增长率将保持在30%左右。当前股市的剧烈调整为战略进入创造了良机,上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。 风险提示:业务整合风险。

投资要点 事项: 公司公布半年报,上半年实现收入2.72亿元,同比增长47.95%,实现归属于上市公司股东的净利润5553万元,同比增长33.82%,实现扣非后净利润5495万元,同比增长35.98%,EPS为0.18元,符合预期。上半年实现经营性净现金流扭亏,达到3866万元,盈利质量大幅改观。 平安观点: 对比剂主业持续高增长。对比剂业务占公司总收入的70%以上,上半年对比剂业务实现收入2.02亿元,同比增长32.23%,保持高增长态势,毛利率提升0.03pp达到72.19%。目前国内对比剂市场正处于进口替代时期,公司近5年对比剂业务CAGR达到27%,远高于行业同期的17%的复合增速,随着医保控费和降价政策的实施,预计进口替代仍将持续,公司的市场份额将进一步提高。新品种方面,今年上半年新批CT显影剂碘帕醇注射液,新型MR对比剂钆贝葡胺处于CDE审评阶段。 成立并购基金,布局精准医疗平台,领跑基因测序和细胞治疗。公司通过参股世和基因20%股权以及收购中美康士51%股权,深度切入基因测序和细胞治疗领域,致力于将公司打造成国内领先的精准医疗平台,未来和诊断显影业务协同,形成完整的测序、诊断、治疗产业链。上半年中美康士细胞治疗业务实现收入3542万元,净利润764万元。另外,公司出资5000万元与平安财智共同成立产业并购基金,围绕精准医疗等尖端领域进行投资。 盈利能力保持稳定,研发投入加大。上半年公司毛利率73.94%,同比提升1.61pp,和新增高毛利的细胞治疗业务有关。净利率21.84%,同比下降0.75pp。期间费用方面,销售费用率控制较好,为34.11%,同比下降2.76pp。管理费用率11.96%,同比提高3.62pp,主要缘于合并中美康士的研发费用提高。 首次覆盖,给予“推荐”评级。公司对比剂主业有望持续保持高速增长,同时加快外延扩张,领先布局精准医疗,预计2015-2017年EPS为0.41、0.55、0.72元,首次覆盖,给予“推荐”评级,目标价35元。 风险提示:降价与控费,新业务拓展的风险。

事项:近日,我们与公司管理层进行了深入的交流,了解公司战略规划和最新进展。 平安观点: 公司率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环,在慢性肝病管理领域具有先发优势和独占资源。1)公司立足肝病领域,围绕“建立肝纤维化全球共识,以肝纤维化的诊断、治疗和患者服务为核心,提供肝病全面解决方案”的战略目标,充分发挥公司在肝病诊断、治疗、服务领域的整体优势,整合先进的诊疗设备、全线的治疗药品、先进的个案管理体系及优化的临床治疗路径等优势资源,率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环;2)慢性肝病管理市场空间巨大。全世界肝病患者约占全球总人口的10%,即有6亿多患者,我国是肝病高发区,各种肝病患者约3亿人,其中乙肝患者2200万、丙肝患者1000万,每年各种肝病的治疗费用高达9000亿元。 “爱肝一生健康管理中心”是O2O闭环的重要线下支持,实现了医保、医院、医生、患者及公司的多赢,也是盈利模式落地的变现载体。1)公司自2013年初开始通过与综合医院肝病科室及传染病专科医院合作建立“爱肝一生健康管理中心”,为肝病患者提供集诊断、治疗、随访一体化的慢性肝病管理服务,是实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环的重要线下支持。2014年已建成45家,目前主要与二线城市的中心医院合作,今年计划建成至100家,并选择三甲医院合作做示范中心(北京佑安医院等),未来计划发展到300家,几乎覆盖所有地级市;2)“爱肝一生中心”合作模式的具体形式是,公司在合作科室或医院以免费投放Fibroscan为切入点,并派驻个案管理师,医生在个案管理师的帮助下,通过健康管理系统,为患者提供健康管理,同时由王宝恩肝纤维化基金对医生补贴,而公司则获得部分肝病药物销售的代理权;3)我们认为,这种合作模式实现了医保、医院、医生、患者及公司的多赢,一是切实减少不必要的医疗开支,符合当前医保控费趋势,二是Fibroscan能提升医院的学术形象,并能有效增强患者对医院的粘性,三是能让医生的劳动价值体现出来,将按照管理患者的数量和质量收费,而和药品销售挂钩的收入被明确摒弃,四是为患者量身定制健康管理方案,提升了患者的用户体验度,五是为盈利模式落地提供了变现载体,获得肝病药物销售代理权是行之有效的变现途径;4)公司目前代理了71家肝病药物厂家86个品种,包括恩替卡韦等一线肝病治疗药物(暂不包括长效干扰素),未来将为中心提供全线肝病用药。2014年药品代理收入1500万元,来自2013年10多家中心,平均每家收入约100万元,占中心药品整体收入的10%(中等规模肝病医院药品收入平均1000万元/年),我们预计公司的目标是将药品代理收入在中心的占比提高到30%,即300万元/家,另外平均每家中心运行6-8月达到盈亏平衡(按设备成本+运营成本考虑),培育成熟后净利率约15%,预计今年药品代理收入8-9000万元,净利润大约1000万元,根据公司未来发展300家中心的规划,药品代理收入的空间将接近10亿元,贡献利润接近1.5亿元。 “爱肝一生”APP上线完成O2O布局,打开“互联网+肝病健康管理”未来广阔空间,预计能到达20%的会员自付比例。1)“爱肝一生”APP是公司历时近2年研发的从PC端到移动端APP健康管理系统的升级版。PC端系统在2013年成型,目前已在70多家“爱肝一生中心”使用。通过该系统为慢性肝病患者建立档案,对患者进行管理和服务,定期了解用药情况、生活习惯、推送肝病管理知识、提醒复查、帮助医生进行辅导、召开患者的交流会辅导及培训、电话辅导,实现长期对患者的跟踪和回访,让医生和患者之间形成更好的互信关系;2)“爱肝一生”APP搭建医患管理和互动沟通的移动平台,拥有医患互动、复诊提醒、跟踪随访、预约加号、患者社区等多个功能。其推出可以化解“就诊等待时间长、诊疗缺乏连贯性、诊疗结束后缺乏管理”等传统慢病诊疗领域的“痛点”,提高肝病诊治效率,为慢性肝病筛查与长期管理理顺了路径;3)“爱肝一生”APP自下而上的业务推广模式事半功倍,优势来源于PC端系统的运营经验及积累的地面服务终端资源。未来将和中心配套协同使用,同时也将与各大医院肝病科室及肝病医生建立战略合作,帮助患者与医院、医生团队之间进行医疗资源的最佳匹配;4)“爱肝一生”APP推出以来,已汇集了5000多位患者和1000多名医生。其中患者主要来自中心积累的3万名会员,今年的目标是先增加到10万名,这部分线下获取的会员具备完整的病例数据,如果会员管理质量得到提高,再激活现有PC端的44万名,未来的规划是发展到100万名。而医生来自全国肝病医生,今年的计划是签约2000名医生,目前中心一共有3-400名医生,1名医生在个案管理师的帮助下,一年服务患者的上限是500人,对应100万名会员的未来规划。目前对患者暂时不收取服务费,公司还通过虚拟货币等形式对患者补贴,再通过“回答问题抢红包”等活动,来增强患者互动性和提高用户活跃度,随着用户体验度的不断提升,预计20%的会员愿意成为付费用户。 法国子公司Echosens引入战略投资者,虽短期影响当期利润,但实则为Echosens公司香港上市承诺兑现做准备,长远来看将有利于公司海外市场拓展与并购。1)通过股权转让和增资扩股的形式引入了凯辉资本、奥博资本以及卢森堡阳光国际三位战略投资者(均为优先股),引入战投后公司继续对Echosens公司保持控股权,持股比例降至51.01%,虽短期影响当期利润,但实则为Echosens公司香港上市承诺兑现做准备;2)长远来看将有利于公司海外市场拓展与并购:一是丰富Echosens的技术和产品,凯辉资本将提供更多的并购机会;二是为FSTM二期项目(整合Fibroscan、Fibrometer、集成原位血清检查等检测手段)研发提供资金支持,加快发展为全球肝病诊断行业的领导者;三是实现Fibroscan的国产化,通过收购恩普医疗51%股权来完成;四是有利于Fibroscan美国市场拓展,奥博资本将能够带来明确的资源支持。 Fibroscan全球市场空间巨大,未来将迈入高速增长期,其中美国市场将是最主要的增长点,奥博资本将助力美国市场拓展。1)Fibroscan自2003年开始推出至今累计销售2000多台,目前已通过美国FDA认证以及各大权威治疗指南推荐(2014年3月和4月先后得到美国肝病研究学会和WHO推荐),预计全球市场空间至少5万台,每年增速不低于50%,未来将迈入高速增长期;2)预计美国市场将是最主要的增长点,美国有5700家医院和近万家诊所,预计市场空间至少在1-1.5万台。这基于两点判断:一是继Fibroscan于2013年4月通过FDA认证之后,FibroscanCAP(定量检测脂肪肝)于今年6月通过FDA认证,标志公司将进入更大的脂肪肝管理领域;二是公司计划在北美地区建立销售团队,并于2016年接替经销商,另外奥博资本也将助力美国市场拓展;3)再从销售区域来看,Fibroscan最早通过欧盟认证,由于在欧洲的学术推广基础最好以及纳入西欧地区医保项目的完成,仍然存在新增配备和升级换代的需求,欧盟有2.7万家医院,预计市场空间至少在2万台,目前存量1000多台;我国二级以上医院在1万家以上,其中三甲医院有望配置1-2台(通常在肝病科和B超室),同时Fibroscan402便携式自2014年6月通过CFDA认证,有望开拓至基层市场,预计国内市场空间在1万台以上,目前存量不到300台;日本有8600家医院,全球其他地区大约有20万家医院,预计市场空间至少在1万台。 投资建议。我们认为,公司是兼具极佳的商业模式并实现盈利模式落地的互联网医疗标杆性公司:1)从商业模式来看,公司率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环,在慢性肝病管理领域具有先发优势和独占资源。一方面,“爱肝一生健康管理中心”是O2O闭环的重要线下支持,实现了医保、医院、医生、患者及公司的多赢,也是盈利模式落地的变现载体;另一方面,“爱肝一生”APP上线完成O2O布局,打开“互联网+肝病健康管理”未来广阔空间,预计能到达20%的会员自付比例。2)从内生增长来看,Fibroscan全球市场空间巨大,未来将迈入高速增长期,其中美国市场将是最主要的增长点,奥博资本将助力美国市场拓展;同时工业级虫草价格回落并维持在低位将大幅改善母公司业绩。3)从外延扩张来看,法国子公司Echosens引入战略投资者,虽短期影响当期利润,但实则为Echosens公司香港上市承诺兑现做准备,长远来看将有利于公司海外市场拓展与并购。4)从估值的角度,由于当期盈利并不能完全反映互联网公司的成长性,因此对公司估值采用分部估值法,一部分基于当期盈利(包括自有药品、器械、药品代理收入)给予估值,我们预计公司2015-2016年净利润分别为0.9亿/1.2亿,同比增长3.2%/33.44%,EPS分别为0.34/0.46元,对应当前股价PE分别为105倍/79倍,由于受法国子公司拆分影响,今明两年业绩波动较大,预计2017年净利润同比增长高达50%,反映公司内生增长动力强劲,则给予2016年PE50倍,合理估值应为60亿;另一部分基于公司慢病管理的市场空间、行业地位、发展阶段以及尚未实现盈利但未来可产生增值的部分(包括医生、患者、爱肝中心数量)给予估值,应当参照同类型商业模式的互联网医疗公司估值水平,可参考的公司包括:一是糖尿病慢病管理的互联网医疗公司WellDoc(未上市,最新一轮融资估值6亿美元),二是在线问诊公司Teladoc(2015年7月上市,市值11亿美元,2014年营收近4400万美元,PS25倍,未实现盈利),由于公司与WellDoc的商业模式更为接近,同时考虑到一二级市场的估值溢价以及中美估值体系差异,给予这部分70-100亿的估值。综合来看,我们认为公司的合理估值应该为130-160亿元,第一目标价为50元,首次给予“强烈推荐”评级。 风险提示。“爱肝一生中心”盈利低于预期,“爱肝一生”APP推广低于预期,Fibroscan销售低于预期。