【事件】同花顺与东吴证券签署合作《战略合作协议书》,双方拟在互联网金融领域开展深入合作,合作期限三年。双方合作内容包括:(1)在线开户、线上金融产品的销售;(2)互联网金融服务的平台建设、内容推广及功能推送等数据信息服务;(3)在P2P、众筹、互联网教育等领域进行合作。 【点评】 公司拥有庞大优质客户资源,但一直缺乏变现渠道:同花顺原先的盈利模式是基础服务免费,增值服务收费模式。免费的基础服务构建了一个良好的架构并获得大量优质客户资源,客户端、移动端的客户数均处在行业领先位置:公司拥有1.6亿注册用户;客户端同时在线最高超过230万;手机服务注册超过3100万,同时在线约165万;网站日独立IP访问285万。在原先的业务模式中,公司依靠基于Level-2等数据进行技术分析推荐股票的收费软件获得盈利,贡献公司80%以上的盈利,流量变现渠道比较有限。 通过此次合作,公司将与东吴证券合作开展网络经纪等业务,盈利空间打开:公司通过此次和东吴证券的合作,与东吴证券在网络经纪、在线理财等券商业务上进行合作,并获得了东吴提供的产品资源,为客户提供增值服务,将公司的客户资源转化为收入。同时,双方还将开展P2P、众筹等互联网金融业务的合作,进一步结合双方客户、产品、项目的优势,提供更多的流量变现渠道,公司的盈利空间打开。 公司目前市值被低估,增值空间巨大:公司目前总市值38亿(14Q1净利润550万元),与公司业务模式最为相近的大智慧总市值117亿(14Q1净利润660万元)。从未来价值来看,公司在与东吴达成战略合作后,将实现流量变现,用户价值将大幅提升。目前市值被低估,增值空间巨大。 【投资建议】 公司庞大的客户基础和优质客户资源在市场首屈一指。通过此次合作,公司将与东吴证券在网络经纪等业务上展开合作,通过增值服务实现流量变现,盈利空间和市值空间巨大。调高公司评级至“买入”。公司未来的盈利情况将取决于此次合作开展的情况,预计公司2014、2015年净利润分别为0.27亿、0.77亿元,对应EPS0.10元、0.29元。基于公司巨大的发展空间,并参照大智慧等公司估值,给予公司60亿市值、22.30元目标价,对应2015年PE77倍。调高公司评级至买入。 风险提示:双方合作不达预期

拓维信息5月20日发布公告,拟以发行股份及支付现金的方式,收购火溶信息90%的股权。结合公司2013年9月投资的10%,收购完成后公司将拥有火溶信息100%股权。火溶信息为知名手机游戏《啪啪三国》的开发商。 点评: 1. 火溶信息的业绩承诺以及公司盈利预测 本次交易的总对价为8.1亿元,其中股份支付4.86亿元,现金对价3.24亿元,通过非公开增发募集2.7亿元现金。火溶信息管理层王伟峰、魏坤、李彬共同承诺,2014年-2016年扣非后归属净利润不低于6000万元、7800万元和9750万元,收购价对应14-16年净利润分别为15倍、11.5倍和9.2倍。我们预测拓维信息2014、2015年原有业务净利润在8000万、1亿元水平,同时假设14年开始火溶信息合并报表,则2014、2015年备考净利润总规模将达到1.4亿、1.78亿左右,增发后总股本增加6%至42162万股,因此,2014、2015年摊薄后的EPS约为0.33元和0.42元。拓维信息2月13日停牌于19.51元(除权后),对应14年、15年的PE分别为59倍和46倍。从估值水平看,由于公司停牌期间整个板块都出现了较大的调整,目前公司并无估值优势。但结合公司的战略定位及执行,我们认为公司是中长期值得紧密跟踪的标的。 2. 标的公司火溶信息的情况 火溶信息为知名手游《啪啪三国》的开发商,《啪啪三国》是一款3D卡牌游戏,同时引入了即时操控、多人在线、千人战场等玩法或技术效果,获得了玩家的青睐。游戏在陆续登陆国内Android和iOS各平台后,流水轻松过千万;今年3月进军海外市场后大获成功,流水跃升至5000万量级。截至2014年4月,游戏累计用户数达486万人,累计充值达1.47亿元。 除了《啪啪三国》外,火溶目前开发的两款游戏,《LZZ》应为《啪啪》的海外改进版,《LMBJ》是一款社交RPG手游。 (1)《啪啪三国》国内正式大规模上线也只有6个月,海外刚上线2个月,还正处在生命周期的前半部分,但是要验证的东西不多,因为它能在日益激烈的竞争中脱颖而出、且在任何一家发行商手里都成功,已经充分证明产品吸引力,这种产品应该至少仍有12-18个月的黄金期,今年的盈利预测,即使以目前的情况看,都有所保守。未来的看点是流水能否再创新高以及更长时间后的产品生命力。 (2)火溶信息定位于非常专注的CP,国内iOS渠道交由飞流九天、Android渠道交由掌中地带、海外渠道交由昆仑发行。一方面,这种战略下团队可以集中精力做好产品,也有望与拓维的发行能力形成互补;另一方面,飞流隶属网秦旗下、掌中地带隶属A8旗下、昆仑拟上市,公司的数据透明、可信。 3. 拓维信息目前的状态 在停牌期间,拓维信息并未停止前进的步伐。 (1)在手游和教育业务的推动下,年报净利润3957万元,已经恢复性增长;Q1净利润2072万元,大幅增长128%。《植物大战僵尸无尽版》、《植物大战僵尸2》、《宝石迷阵》和《愤怒的小鸟》等知名游戏表现依旧抢眼,根据移动透露的数据,Q1的3个月通过移动渠道出现的支付分别达1178、1445和1006万元。 (2)3月6日,300万美金投资CAH,占28%股权,CAH是游戏概念设计和创意美术服务商,服务与全球知名的游戏公司,拓维此举意在通过CAH更好的接触到海外精品大作。 (3)与韩国mgame签订协议,取得其《美少女梦工厂》的国内iOS和Android发行权。《美少女梦工厂》开养生游戏之先河,韩国mgame开发的手游版本在韩国Kakao平台上线后一度跃居第一位。预计汉化版本将于8月左右在国内上线。 (4)北纬通信旗下蜂巢取得PopCap新作《植物大战僵尸:全明星》代理权,其中主要原因是蜂巢之前发行过较为成功的卡牌游戏《大掌门》,PopCap新作也即卡牌类,故蜂巢更有优势。未来拓维不仅与PopCap有望继续合作,也有望与EA旗下的多款精品手游建立代理合作。 4. 并购火溶信息的影响 公司在去年已经明确向市场传递了在手游行业的决心和目标,2013年手游收入1.12亿元,同比增长33倍,是上市公司中少有的不断取得内生突破的公司。然而,手游行业快速发展的特点与资本的驱动密不可分,公司在前期虽然做了外延上的充分准备,但迟迟没有进展,如果不能在这一特定的历史时期抓住机遇,事实上单靠自身的发展是很难确保足够高的市场份额的。本次并购既是公司努力后自然而然的结果,也是未来持续拓展的开端。 公司在发行和自研上均有布局,自研团队在《霸气江湖》上小有成绩,但真正大成的仍是发行。靠发行成功的手游公司特点第一是规模大、风险小但利润率低,第二是离产品本身仍较远。并购火溶信息后,公司一方面可以迅速提升利润规模,另一方面可以很好的补充自研团队。作为非渠道平台型的公司,“研发+发行”的体系是最稳定、最有可能在未来市场中保持竞争力的。 火溶信息是一个非常纯粹的CP,其产品在任何一家代理商的运营下都取得了成功,足见产品竞争力。然而除了昆仑在海外市场高举高打颇有心得外,《啪啪三国》是代理商A8的处女作、飞流也并无过人之处。我们认为火溶信息的产品能力和拓维信息的发行能力有望结合出更大的力量,在新产品上不仅仅是一体化后利润率的提升,更是流水级别的跃升。 与其他并购不同,公司在去年9月曾经以8000万的估值投资过火溶信息10%的股权,虽有运气成分,但也侧面说明了公司的眼光和能力。相信这笔前期投资为后续的并购提供了更多的信任,这也是公司自研、发行、投资、并购立体化布局过程中很好的联动。 5. 拓维信息在复牌同时公布了限制性股票的激励方案。 公司拟采取限制性股票的激励方案,拿出674.60万股拓维信息股票,占本激励计划签署时公司股本总额3.97亿股的1.70%,授予价9.8元。协议要求的条件并不高,以2013年为基数,公司2014-2016年收入增速不低于15%、37%和40%,净利润增速不低于30%、100%和150%。和其他传媒公司一样,公司行权条件的目的不在于给市场一个利润的指引,而是让股权激励成为切实可行的对员工的一种锁定。公司选择在重大资产重组停牌期制定激励方案,既是对未来发展信心的体现,也有效的节约出了更多的时间窗口,便于公司未来的运作。 盈利预测与投资建议: 假设火溶信息于Q4并表,预计公司2014-2015年EPS分别为0.24元和0.46元,如果按照14年开始合并报表,则2014、2015年摊薄后的备考EPS约为0.33元和0.42元。拓维信息2月13日停牌于19.51元(除权后),停牌价格对应14年、15年的PE分别为59倍和46倍。从估值水平看,由于公司停牌期间整个板块都出现了较大的调整,目前公司并无估值优势。但我们的盈利预测基本按照对赌指引和《啪啪三国》目前较好的状态做出,并未包含所得税调整带来的效应,也并未考虑拓维的发行与火溶信息的开发能力对接后的效果。结合公司的战略定位及执行,我们认为公司是中长期值得紧密跟踪的标的,维持“增持”评级,按照2015年35-45倍PE,目标价区间15.95-20.50元。 主要风险:市场系统性风险,有补跌可能。

上海钢联5月14日公告,拟变更IPO时部分募集资金用途,变更后原8945万元募集资金将投向“钢银钢铁现货网上交易平台项目(一期)”,该项目预计投资额为9021万元。 同时,公司拟对子公司钢银电商增资扩股7614万元,增资后钢银注册资本将从25000万元增加至32614万元,公司认缴6014万元,投后股权比例从60.14%上升至64.53%。 点评: 一期项目投资初步主要用于委托采购、委托销售服务的配套资金,有望显著提升钢银的交易规模,增强交易客户的黏着度。钢银自成立起,一方面在从事钢材委托采购、委托销售业务;一方面在建设钢材现货的网上交易平台。委托采购和销售业务方面,2013年钢银电商收入13.7亿元,这部分资金正常的ROE在9-10%。经过两年多的运营,业务模式已逐步成熟,在货权监管、资金流的电子化管理上取得了一定的经验,但受制于资金限制,规模已得不到扩大。现货平台方面,自上线以来,在每日的挂牌量、成交量、交易卖家数、交易买家数等指标上取得了爆发式增长。2014年4月,钢银平台日均挂牌量已经达到831.11万吨,共产生交易量78.29万吨。现货平台是钢银的发力点,但委托采购和销售业务既能提供较稳定的收益,也能增强现货平台中有相关需求客户的粘性。 募集资金一次性消化完毕。公司需要资金的地方很多,不仅钢银电商迫切需要资金来提升规模,公司陆续投资的支付公司、仓单交易公司、仓储改造公司、上海银行业动产质押信息平台项目公司以及增资的钢银电商等,合计需要2亿以上现金,这些投入都变成了公司的有息负债。但募集资金使用进度慢,主要是因为原项目主要是一些服务器、宽带等投入,公司2013年曾将募集资金产生的效益日期推迟至2016年,可见其周期长见效慢。更改募集资金用途后,可以更有效的使用资金。 为将来创业板再融资放开做下铺垫,二期三期等项目有望着重打造钢铁现货交易生态链。钢联的业务模式决定了其并不是依靠并购来加速发展,上市3年来除IPO募得1.96亿元外,也没有机会再得到资本市场的更多支持。而随着《创业板再融资暂行办法》已于4月22日结束征求意见阶段,审核工作流程有望于近期公布,公司也有条件申请再融资方案。公司以2亿短期借款、51%的负债率、3亿元左右现金维持一家1000多人、未来日均钢铁交易量有望达到10万吨甚至更多的公司,难度可想而知。公司目前2013年PE约270倍,大规模增发融资时机完美,可以极大限度解决公司的发展问题。同时,竞争对手找钢网在去年底C轮融资即拿到近2.2亿元、欧浦钢网年初上市募集5.4亿元、物产中拓非公开增发募集近8亿元,若公司能抓住创业板再融资的机会,将极大程度的缩小于竞争对手在资金上的差距。 盈利预测与投资建议 . 当公司日均交易量达到10万吨时,若商业化顺利,将对应年均800亿交易流水额和钢联2-3亿的收入水平,对应50%的净利润率和40倍估值,市值60亿;原有业务、以及培育中的仓单交易等业务按照40亿估值。公司在12-18个月有望达到100亿市值,对应83.33元目标价。在实际货币化实现前可能存在波动,但参照业务模式类似的找钢网的估值(找钢网去年年底估值12.4亿元),再考虑一二级市场价差(目前传媒行业通常为3倍),亦可为钢银业务提供估值参考。未来催化剂是不断增长的交易数据和公司在仓储、支付、征信体系上布局的不断推进。 主要风险:增加资金投入后对管理能力要求提高;钢银现货交易的货币化推动进度。

掌趣科技4月25日、26日分别公布2013年年报和2014年一季报。2013年收入3.8亿元,同比增69%,净利润1.5亿元,同比增87%,合摊薄EPS约0.2元,与业绩快报一致。2014年Q1收入1.3亿元,同比增142%,净利润4282万元,同比增153%,合摊薄EPS约0.06元,位于业绩预告145%-165%的中部。年报及一季报均符合预期。 点评 掌趣母公司转型初见成效。母公司2013年收入约增长20%,净利润达1.1亿,同比增长34%,Q1收入、利润增速分别为21%和14%。公司2013年智能机游戏迅速发展,预计收入同比增长近5倍,占比达到40%,在功能机不再投入、页游转交动网的背景下,仍然保持了收入的增长。去年较为成功的游戏是《石器时代OL》、《热血足球经理》,而今年新上线的代理作品《黑暗光年》又表现良好,预计也可超越千万月流水,后续有自研的《3D坦克争霸》、代理的《崩坏学园2》韩语版等产品,我们测算今年有望达到30%左右的增速。 动网先锋13年轻松超预期,14年代理、自研齐头并进有望再超预期。动网先锋2013年Q3并表,截至年底贡献4592万元,占全年净利润的30%。动网先锋去年实际收入2.4亿元,净利润8634万元,显著超越之前预计的2.16亿收入和承诺的7485万利润。2014年Q1收入达6692万元,同比增45%,净利润2346万元,同比增22%。2013年动网主力产品为代理墨麟的《战龙三国》,月流水一度达到5000万级别,从年初开服的节奏和排位来看,目前流水也应在4000万级别,此外流水在千万级别的还包括《群侠演义》和《寻侠》。可以说,动网去年超预期是在代理产品《战龙三国》的驱动下,那么在老产品稳定的状态下,动网实现2014年的对赌并无压力。我们注意到目前动网有一款自研的《争霸天下》交由360内测,可密切关注,因为(1)腾讯的页游平台相对不透明,外部平台有望增强动网相对于市场的透明度;(2)动网近年来大部分流水均来自腾讯平台,若该产品质地一般,通常不会冒险在腾讯之外运营。 玩蟹科技和上游信息预计将于Q2并表,提供新动力。审计报告显示,玩蟹科技2013年1-11月净利润1.59亿,上游信息2013年1-11月净利润7129万元,而二者2013年承诺业绩分别为1.2亿元和0.75亿元,从这一结果看,玩蟹科技大超预期,上游信息符合预期。市场对二者的担心分别是《大掌门》到Q2或Q3流水下滑显著,以及上游单一产品、单一平台的业务结构。我们分别来看:(1)玩蟹科技在去年《大掌门》大获成功的背景下,需要一款新的成功产品迭代来打消市场疑虑,而今年新作《乱世曲》上线后最高冲到了iOS畅销榜20多名的位置(如稳定则月流水2000万级别),显得略有不足。但我们注意到,无论从公司的内部规划还是本次的推广资源投放,《乱世曲》都不是一个很重点的作品,公司真正的重点是SLG的《开国》和RPG的《恶魔地下城》。此外,《大掌门》今年以来一直在iOS排名15-25名左右,在微信“霸榜”的情况下表现稳定,一款月ARPU高达800元的产品能有如此稳定的生命周期,足见玩蟹的产品和运营能力。因此我们对玩蟹科技今年超预期仍有很强信心。 (2)上游信息目前看起来亮点偏少,核心产品《塔防三国志》今年以来开服并不突出、手游产品表现也属正常,目前市场预期都不算高。但是由于《塔防三国志》上线时间并不长,流水大幅下滑的可能性很小,而在此基础上,上游有望成为检验掌趣在构建了一个愈发清晰的产业发展模型后,能否利用自身的资源帮助上游更快发展的好途径。 盈利预测与投资建议: 手游行业2013年成长5倍后,2014年真正迎来规模化发展阶段。一方面,行业有很强的产品驱动特点。2013年是《我叫MT》、《大掌门》、《时空猎人》、《Clash of Clans》等,2014年则是《刀塔传奇》、《放开那三国》、《啪啪三国》及腾讯游戏,但即使腾讯能借助平台优势“霸榜”,如《全民英雄》、《神魔之塔》等中重度游戏依然没有好的排名。另一方面,行业有很强的资本驱动特点,上市公司希望借助资本平台优势吸纳优秀公司,而个体公司也有意愿通过并购、借壳或者IPO来实现进一步的发展或者财富价值,导致有类似掌趣战略的公司越来越多。 我们认为,在这样快速发展、又不断迭代的行业中,关键不是看谁并购,而是看模式背后的出发点和战略。我们追求的不是单纯的利润,而是谁能真正借助产业爆发的趋势,在各种类型游戏、上下游产业链、各个地区扩展进而产生协同,使企业变强。那么,并购后的新产品上线,能否成功会成为第一个重要的分水岭,在不同类型游戏间用户的导入、分配、整合,则会成为第二步分水岭。在A股几十个游戏并购案例中,并购后老产品持续超预期的有银汉的《时空猎人》和玩蟹的《大掌门》,新产品超预期的有动网代理的《战龙三国》和爱乐游的《雷霆战机》,除此之外几无他人。4次超预期情况中掌趣占了2次,接下来玩蟹的《开国》或《恶魔地下城》、动网的《争霸天下》同样是第一个分水岭的检验和强化,而上游的情况则可能会偏向第二步分水岭的检验。 公司股价近期出现较大调整,我们认为主要还是市场情绪较差,公司作为板块龙头前期调整不多。回顾公司上市以来所做的两次大并购,第一次在手游行业、公司自身都未受太多关注,按照12年12月停牌时的价格,备考13年PE为25倍;第二次手游行业成为热点、公司作为龙头,按照13年7月停牌时的价格,备考13年PE达58倍,14年的PE也有38倍。那么,现在公司已基本完成前次收购(非公开增发尚未完成,但不是必要条件),按照目前的股价,理论上如果公司再次外延扩张,备考14年的PE为28-33倍、15年的PE为22-25倍。 我们认为,公司目前估值已达到2012年底TMT行业最悲观的估值25倍,(1)即使沪港乃至将来深港互通,都不会过渡到港股的估值,因为港股门槛低、更多依赖市场而非监管,不少中小公司历史上又劣迹斑斑,海外投资者对于普遍流动性差、治理不透明、难跟踪的公司,全盘给予较大折价;(2)即使将来IPO全面放开,带来的是更多的投资风格和风险偏好,板块有望形成三个层次,第一层,规模小、高成长性,高估值,中等市值;第二层,规模大、稳定、中等成长性,中等估值,高市值;第三层,不增长或者有很强不确定性,低估值或者没有估值,低市值。我们认为掌趣是介于第一层和第二层之间的。 综合考虑行业发展、公司战略以及目前的估值水平,我们预计公司2014-2015年EPS为0.60元、0.96元,按我们之前分析,公司的市值范围在255亿-410亿左右,考虑到收购对股本的摊薄,目标价区间33.57-50.06元,维持“买入”评级,在可见的业绩高增长之外,公司一方面在合适的时间窗口又存在启动新一轮外延扩张的可能,将有望再次上调盈利预测;一方面又潜藏极大的超预期能力(玩蟹、动网等)、原业务盈利预测可能上调,估值也会上升。 主要风险:市场可能认为公司行权条件过低;并购项目进程中的不确定性;公司尚未形成平台型的业务模式,所以长期发展空间待观察。

华策影视2014年4月25日公布2014一季报。公司2014年Q1收入为2.30亿元,同比增长34%,归属净利润为7522万元,同比增长73%,EPS为0.12元,符合预期。 点评 一季度扣非后净利润同比增长67%,强劲增长主要由《大当家》和克顿并表驱动;剔除克顿业绩内生增长在16-28%,仍健康。一季度整体收入2.3亿,华策主要确认的是《大当家》东方卫视的首轮,克顿传媒为《爱情公寓4》和《爱情悠悠药草香》等剧目的二轮卫视收入。毛利率同比上升10个百分点,主要是三部剧均为全资投入,且销售价格较为理想两方面因素同时提升毛利率水平。若考虑华策内生增长,(1)非经常性损益同比增加约500万;(2)克顿从2月开始并表,估计并表体量在1500-2000万左右。据此测算扣非后华策内生增长在16-28%左右,考虑到一季度为行业淡季,加上去年同期《百万新娘》的高基数,这一增速仍算相对健康。我们认为内生增速、克顿业绩并非公司的经营重点,更应关注公司在现有体量上围绕自身能力所能做出的业务突破。 后续剧目储备充足,生产进入“轻型化”。公司目前存货7.54亿,预付款4.73亿,合计超过12亿规模,剧目上储备充足,其中《盛女的逆袭》正在申领发行许可,处于后期制作的剧目包括《大汉贤后卫子夫》《铁娘子》《鹿鼎记》《镖门》《家和万事兴》,克顿也有《涛女郎》等6部剧处于后期。一季度新开机项目有《孙老倔的烦恼》、《封神英雄榜2》、《烽火英雄传》、《铁血武工队》四部剧。自两剧一星政策后,公司独播和定制化的优势凸显,并且剧目从题材、形态、受众等各方面将趋向轻型化。签约高格与汪远团队合作,则是从联手年轻化编剧团队、接地气的互联网化的剧目来推进这一进程。 在公司现有电视剧内容体量上,公司是唯一一家从内部能够围绕自身能力不断做出业务突破的影视公司。克顿并表后预计今年收入规模达到23亿,明年有望达到28亿,产量今年将突破千集,市场份额达到15%左右,无论从产量、收入、利润指标来看,华策都将在规模与市占率上得到快速提升。接下来,公司将以规模化的电视剧内容为起点,逐步覆盖大电影、网络剧、节目、游戏、动漫、音乐、舞台剧等全内容形式,进而向渠道延伸;在内容的外围,逐步建立起以广告植入、娱乐营销、艺人经纪、衍生品为主的协同。今年2月,公司投资19.87%股权的环球金典也已经办理工商变更登记,公司将借此进军演出产业,开发中国音乐剧市场。 盈利预测与投资建议 考虑克顿传媒从2月开始并表,我们预测公司2014-2015年EPS分别为0.82元和0.99元。在目前的影视板块行业基本面景气度不高的情况下,华策影视作为从内部能够围绕自身能力不断做出业务突破的影视公司,14年通过克顿、电影和并购三点锁定利润增速,待进一步的电影项目和并购项目落地后,市场对公司的信心将会得到逐步的提振。在包含电影业务但不包含并购的情况下,当前股价对应15年市盈率在25倍,处于板块低端,已经对行业基本面有所反应,不利因素已经被市场消化。按2015年35-40倍估值,目标区间为34.57-39.51元,维持“买入”评级。 主要风险 广电总局对内容审查带来的风险;电视剧业务发行节奏导致收入确认低于预期;业务扩展至电影制作发行存在不确定性; 影视剧公司通过并购、借壳等方式进入二级市场,加剧市场竞争;作为轻资产公司面对核心人才、团队流失的风险。

上海钢联(300226)4月25日发布一季报。2014年Q1收入3.64亿元,同比增38%,净利润7万元,基本接近盈亏平衡点,和此前业绩快报区间一致。 点评: Q1业绩符合预期,钢银大规模投入占据当期利润。原信息服务业务Q1收入4273万元,同比增长6%,和我们预期一致,考虑到Q1新增的200万左右的折旧和183万的非经常收益净额,公司原信息服务业务Q1净利润应处在与去年持平状态。但钢银目前正在大力投入期,按照目前约300人的规模、Q1约100万吨的成交额测算,新增500万成本(超过我们300-400万的估测),导致当期亏损约150万,也导致合并报表接近盈亏平衡点。但我们认可公司牺牲短期利润快速冲量的策略,自去年12月11日首次突破1万吨后,钢银交易量迅速增长,目前已基本稳定在日均4万吨水平,较公司年中5万吨的目标已非常接近。目前公司的竞争对手找钢网日交易量已突破6万吨,相信公司也有望再次突破前期交易量平台。 资金成为公司下一步发展的重要制约之一。公司Q1财务费用270万元,同比增长了470%,且Q1末短期借款上升至2亿,资金已成为下一步发展的重要制约之一。因为:(1)经过两年多的运营,钢银电商的委托采购、委托销售业务模式已逐步趋向成熟,在货权监管、资金流的电子化管理上取得了一定的经验,但受制于资金限制,钢材交易服务业务的规模得不到扩大;(2)公司布局了仓储、线上交易等环节,但同样由于没有足够资金,在业务开展初期只能依靠大股东复星集团主投的模式。 公司将是创业板再融资放开受益的高弹性标的。钢联的业务模式并不是依靠并购来加速发展,上市3年来除IPO募得1.96亿元外,也没有机会再得到资本市场的更多支持。而随着《创业板再融资暂行办法》已于4月22日结束征求意见阶段,审核工作流程有望于近期公布,未来公司有望受益于创业板再融资放开。公司以2亿短期借款、51%的负债率、3亿元左右现金维持一家1000多人、未来日均钢铁交易量有望达到10万吨甚至更多的公司,难度可想而知。公司目前2013年PE约270倍,大规模增发融资时机完美,可以极大限度解决公司的发展问题。同时,竞争对手找钢网在去年底C轮融资即拿到近2.2亿元、欧浦钢网年初上市募集5.4亿元、物产中拓非公开增发募集近8亿元,若公司能抓住创业板再融资的机会,将极大程度的缩小与竞争对手在资金上的差距。 盈利预测与投资建议 当公司日均交易量达到10万吨时,若商业化顺利,将对应年均800亿交易流水额和钢联2-3亿的收入水平,对应50%的净利润率和40倍估值,市值60亿;原有业务、以及培育中的仓单交易等业务按照40亿估值。公司在12-18个月有望达到100亿市值,对应83.33元目标价。在实际货币化实现前可能存在波动,但参照业务模式类似的找钢网的估值(找钢网去年年底估值12.4亿元),再考虑一二级市场价差(目前传媒行业通常为3倍),亦可为钢银业务提供估值参考。未来催化剂是不断增长的交易数据和公司在仓储、支付、征信体系上布局的不断推进。 主要风险:费用投入较大拖累当期利润;钢银现货交易的货币化推动进度

新文化4月22日公布2014年一季报。公司Q1收入1.11亿元,同比增长0.87%,归属净利润2169万元,合EPS为0.226元,同比增长6.35%,位于预告增速0-10%的中部,符合预期。 点评: 一季度净利润规模偏低,为传统淡季,收入确认有《一代枭雄》二轮卫视、《反击》卫视首轮等。公司每季度净利润波动较大,去年Q1到Q4的净利润分别为2040万元、3029万元、1360万元和5046万元,今年一季度由于缺少新剧确认,电视剧收入主要由《一代枭雄》、《反击》、《结婚的秘密》、《谎言背后》和《冷枪》5部剧构成,其中,《一代枭雄》在湖北、云南卫视、央视的二轮,《反击》在四川卫视的独播,推测其余为地面台的收入,因此单季度规模和增速均偏低。对于一季度传统淡季,我们认为单纯依据单季度业绩并不能预测全年。此外,一季度毛利率为43%,去年四个季度毛利率分别为36%、39%、47%和42%,虽然同为淡季,同无新剧确认,公司相比去年同期单集的盈利能力有所增强。从净利率看,一季度为19%,去年四个季度净利润率分别为18%、23%、26%和27%,主要应收账款增加带来资产减值损失增加,规模扩张使得回收周期变长,仍在可控范围内。 公司项目规划清晰,新剧陆续确认,二季度利润规模有望提升。公司14年经营计划共有13部电视剧,目前《领袖》和《四十九日祭》已经拿到发行许可,预计在二季度发行确认。《我姥爷的故事》《大江东去》《进城1949》《中国刑警803》《移动的枪口》等5部剧处于后期制作阶段,也将陆续确认。此外,《映山红》3月已开机。近期广电总局两剧一星的政策出台后,推测公司若有定位四星联播的剧目将有所调整,将在剧目规划中利用自身优势,融入更多技术元素,并启用新演员等方式适应政策变化。我们认为对于精品剧独播是未来趋势,虽然首轮价格会降低,但二轮价值会有所提升。 电影业务持续推进。公司投资的上海兰馨电影院正式投入试运营,一季度公司参与的电影有三部,分别是《不爱不散》《诡镇》和《化妆师》。目前已确定发行的电影项目包括《我的播音系女友》《“封”门村》《魔都爱之十二星座》《男人不可以穷》《初恋时光》。《我的播音系女友》等待发行项目多为凯羿影视主导,关注公司吸纳新的电影业务团队后电影业务线是否有明显增强。 主营仍维持稳健的节奏,重大资产重组进行中,公司想要超越行业跨越发展需要在产业链整合上开拓新业务、新方向。公司13年电视剧业务维持26%的增速,是上市影视剧公司中最为稳健的公司之一,同时公司在产业链上逐步开展布局,从凯羿影视、兰馨影业、惊幻科技到哇棒传媒、与赛领合资基金。在电影、影院、3D技术、以及新媒体渠道、资本运作上都有所进展,节奏紧凑但体量较小。2014年3月公司公告停牌,4月初公告重大事项为重大资产重组,表明公司在产业链整合和外延扩张上将有所突破,我们看好公司利用资本平台的优势吸纳更多行业优质的团队和资源,公司发展逻辑逐步清晰。 盈利预测与投资建议: 我们维持公司盈利预测2014-2015年EPS为1.50元和1.80元。公司风格稳健,虽然产业链上陆续开始布局电影、新媒体渠道等,但目前主营结构上仍是较纯的电视剧业务,我们认为,近期对产业调控的政策频繁,行业增速较低,公司想要长期超越行业发展,必然要在新业务、新方向上有所突破。截至目前,华谊、华策、华录和光线均先后借助资本市场力量尝试业务拓展,我们判断公司此次重大资产重组若顺利,在外延扩张集合行业优质资源的道路上将有较大进展,目前市值规模仅46亿,并购重组提升利润规模后市值上具备较大弹性,建议关注公司5月底复牌前的重组事项。按照2015年30-35倍PE进行估值,对应目标价区间54-63元,维持“买入”评级。 主要风险:广电总局对内容政策监管;电视剧发行、收入确认节奏;市场竞争加剧。

华策影视2014年4月23日公布2013年报。公司2013年收入为9.20亿元,同比增长27.68%,归属净利润为2.58亿元,同比增长20.10%,扣非后归属净利润为2.16亿元,同比增长13.41%,EPS为0.45元。其中,Q4单季度收入为2.29亿元,同比下滑2.82%,归属净利润为4917万元,同比下滑10.31%,相当于EPS为0.08元。符合前期公告的业绩预告。 点评 回顾过去的一年,电视剧的版权交易业务仍是业绩贡献的主体。公司全年收入9亿,保持28%的增速,净利润2.6亿,20%的增长,第四季度出现放缓,主要是由于《封神英雄传》单个项目的拖累。整体业绩分四个方面进行分析: (1)从规模上看,不考虑克顿公司电视剧13年投拍剧共有17部剧746集取得发行许可,新增开机制作12部518集,19部获得备案公示,引进剧共有6部127集拿到发行许可,龙头地位仍然稳固; (2)从收入角度看,主要由8部剧构成,其中《百万新娘》《新洛神》《天龙八部》《封神英雄转》为收入占比排名前四的剧目,分别支撑四个单季度的业绩增长; (3)从毛利率的角度来看,毛利率为46%,相比去年同期下滑10个百分点,分拆到四个季度分别为47%、47%、56%和33%,除了四季度对全年指标拖累的原因外,规模扩张后投拍剧占比提高一定程度上也挤压了毛利率; (4)拆分项目构成来看,《封神英雄传》作为四季度收入贡献主体,应主管部门要求在实际播放时从原先的75集修改为50集,成本刚性导致当期收入和利润均明显下滑,单季度毛利率下滑至33%,净利率下滑至24%,均为历史低点,我们认为此次单个项目集数删减为独立的项目,独立的事件,不会影响公司其他影视剧项目的运营。 同时2013年,在产业并购拓展方面公司收购了克顿传媒,市占率得到快速提升,使得以影视剧内容为核心开展周边衍生业务成为可能。在电视剧业务之外,还不断在电影、艺人经纪、植入广告等领域进行布局,不断聚集行业内的专业团队和优质资源。电影方面,公司已经与郭敬明、王岳伦、汪远等新导演开展合作,13年的主要任务着力于电影团队的搭建,此外参投的电影项目《分手合约》获得1.95亿票房,同时对《人鱼帝国》《一场风花雪月的事》《中国好声音》《太平轮》等四个高风险项目提前锁定回报,并设立2家控股影院。在产业布局上,年初收购海宁华凡60%的股权,切入艺人经纪,年底投资合润传媒20%股权,入股最大的植入广告公司,提升内容变现能力,并与郭敬明的最世文化战略合作,锁定青春文学版权资源,为电影业务崛起做准备。 展望14年,公司基本面我们主要可以从三个角度来预判: 第一,2014年在行业目前没有很大的转变,公司电视剧业务将保持稳健增长,业绩主要推动力将来源于克顿传媒。克顿传媒加入后,公司在2014年将实现1000集的电视剧产量,占到黄金档10%的市场份额,并逐步提高权益占比,公司规划14年取得发行许可的电视剧权益集数在500集左右,预计产生收入的主要剧目为《大当家》、《大汉贤后卫子夫》、《镖门》、《铁娘子》、《家和万事兴》、《鹿鼎记》等。在这个基础上,公司继续做两件事,一是向渠道延伸,巩固与传统卫视渠道的合作关系,建立城市台联播网,运作地面频道剧场包盘经营,同时联合克顿创作定位互联网的影视内容,开拓新媒体渠道。而是围绕系列剧等品牌IP开展衍生业务。克顿传媒14-15年扣非后净利润对赌分别为1.82亿元和2.37亿元,增速在30%,将成为业绩主要的推动力。目前克顿已经于14年2月13日过户开始并表,从一季度的业绩预告来看增厚明显。 第二,2014年电影在引入优秀电影团队基础上,项目进展节奏加快,随着数量上的扩张,预计今明两年电影业务将为业绩提供较大的弹性。公司电影业务瞄准主流观影市场,今年确定能够上映的片子有4部,分别是《小时代3》、《归来》、《一生一世》和《生死恋》;明年目前确定的影片为《小时代4》和《老公的假期》。其中,与郭敬明合作的小时代系列为关注重点,《小时代3》,华策、和力辰光为主要出品人,麦颂影视承制,已定档7月17日上映,参照13年暑期档《小时代》系列的前两部成绩,投资成本仅4500万元但收获8亿票房。此外,公司14年计划新开2家影院,并逐步与电影业务对接。 第三,去年公司进行了一系列的产业链上的布局,14年公司并购方向和目的更加明确。公司在年报中明确表示“将新媒体渠道拓展作为战略重点,从业务和资本两方面推进在互联网视频领域的全面合作”,“14年发展战略将推进传统业务与互联网的创新结合,通过融合和重构带来商业模式的变革”。面对互联网等新媒体的崛起,公司一直都是持有拥抱变化的态度,而以投资、并购的方式进入则是最快速且切实有效的路径,预计公司将基于影视内容IP资源开发的目的,积极寻找优质的互联网投资资源,进行动漫、游戏、文学、微视频、音乐、衍生品等领域的拓展。 盈利预测与投资建议 考虑克顿传媒从2月开始并表,我们预测公司2014-2015年EPS分别为0.82元和0.99元。在目前的影视板块行业基本面景气度不高的情况下,华策影视作为从内部能够围绕自身能力不断做出业务突破的影视公司,14年通过克顿、电影和并购三点锁定利润增速,待进一步的电影项目和并购项目落地后,市场对公司的信心将会得到逐步的提振。在包含电影业务但不包含并购的情况下,当前股价对应15年市盈率在25倍,处于板块低端,已经对行业基本面有所反应,不利因素已经被市场消化。按2015年35-40倍估值,目标区间为34.57-39.51元,维持“买入”评级。 主要风险 广电总局对内容审查带来的风险;电视剧业务发行节奏导致收入确认低于预期;业务扩展至电影制作发行存在不确定性;影视剧公司通过并购、借壳等方式进入二级市场,加剧市场竞争;作为轻资产公司面对核心人才、团队流失的风险。

上海钢联(300226)4月18日发布年报。2013年收入15.5亿元,同比增63%,净利润2159万元,同比下滑39%,合EPS约0.18元,和此前业绩快报一致。公司拟10转3股派0.5元。 点评: 传统业务仍不出意料的下滑,幅度大概在5%。公司原有的数据资讯和广告业务分别为8400万和6400万,同比分别变化2%和-16%,数据资讯业务同比略有增长,主要由公司新推广的资讯终端业务推动。原业务收入的下降一方面受行业景气度拖累,一方面也因会计制度所指,根据公司现金流量表变化,实际现金销售收入应有2-3%左右的增长。 Q1业绩符合钢银目前大规模投入的状态。因为原业务基本处于持平状态,那么考虑到每季度新增的200万左右的折旧和Q1约180万的非经常收益净额,公司Q1净利润应处在与去年持平状态(300万)。但钢银目前正在大力投入期,按照目前约300人的规模、Q1约100万吨的成交额测算,新增300-400万成本,直接占据了当期大部分利润。当然,我们觉得这单季度300万利润的牺牲在公司全力布局中是值得投入的。 交易量保持快速增长,短期强调交易量的增长是根本。自去年12月11日首次突破1万吨后,钢银交易量迅速增长,目前已基本稳定在日均4万吨水平,较公司年中5万吨的目标已非常接近。和竞争对手找钢网相比,找钢网3月成交106万吨,成交金额36亿元;而钢银3月成交68万吨,成交金额23亿元。从规模上看,找钢网比钢银大,但找钢网去年年底C轮融资已经宣称日交易额5万吨,可见钢银的增速反而更快,3月较2月增长238%,4月前12个交易日已成交47万吨,环比增加了50%。线上交易如果没有规模,是不会引起产业链的关注的,因此我们认可钢联快速冲量的策略。 短期钢铁交易平台各展所长,均有望保持快速成长。市场对钢银、找钢网、欧浦钢网、物产中拓等从事钢铁现货交易平台的公司存在多种疑虑,我们认为,短期一定要判断谁能发展谁不能发展,是不现实的。因为市场规模大、转化率低,每个钢厂、贸易商都在很积极的拥抱互联网,此时每个从事现货交易的公司市场份额又都不高,那么大家在此阶段都可以有很明显的增长。长期看,大家都需要积累足够多的交易数据,在量的基础上做服务,而制约大家的瓶颈各有不同,找钢网是流量、欧浦钢网等是重资产的投入、钢银则是仓储物流的配合能力等。 钢联的压力不仅来源于网上交易竞争本身,这也是我们认为公司会更有动力的原因。钢联过去mysteel业务的核心贡献在于消除了钢铁行业的信息不对称性,并由此衍生出会员费、广告灯盈利模式。未来线上交易必然是趋势,倘若有一方线上交易量有足够的规模,则市场交易自然生成的价格就比mysteel现在统计的报价更有说服力。钢银目前几乎不计成本的投入,我们认为不仅是在竞争线上份额,也是维护公司生存基石的战争。 按照目前的扩张节奏,找钢网和钢银年内日交易额都有望达到10万吨的级别,届时货币化能力的体现将是下一步竞争的关键。钢联目前(1)与复星集团共同对大宗商品仓库进行信息化整改,以此为契机全面介入线下仓库的运营管理;(2)与宝钢旗下东方钢铁网共同探索上海银行业动产质押信息平台项目,通过一个监管方的认定来切入金融服务;(3)积极申请第三方支付牌照来为日后的支付筹备。业务重心在于解决大宗商品中买家最关心的融资环节,我们认为这才是钢铁线上交易能否成功的关键所在,尽管过程可能会有各种波折。 盈利预测与投资建议 当公司日均交易量达到10万吨时,若商业化顺利,将对应年均800亿交易流水额和钢联2-3亿的收入水平,对应50%的净利润率和40倍估值,市值60亿,但这一过程并非一蹴而就,前期积累交易量的过程反而会拖累当期业绩,因此我们下调2014年盈利预测至0.08元;原有业务、以及培育中的仓单交易等业务按照40亿估值。公司在12-18个月有望达到100亿市值,对应83.33元目标价。在实际货币化实现前可能存在波动,但参照业务模式类似的找钢网的估值(找钢网去年年底估值12.4亿元),再考虑一二级市场价差(目前传媒行业通常为3倍),亦可为钢银业务提供估值参考。未来催化剂是不断增长的交易数据和公司在仓储、支付、征信体系上布局的不断推进。 主要风险:费用投入较大拖累当期利润;钢银现货交易的货币化推动进度。

人民网2014年4月19日披露2013年年报。2013年收入10.28亿元,同比增长45%,略超我们预期;归属于母公司净利润2.73亿元,同比增长30%,合EPS约0.99元,略低于我们的预期,主要是政府补助和项目收入较我们估测偏少,但扣非后净利润同比增长37%,与我们预期基本一致。同时,公司拟10转增10派5元。 点评: 公司2013年收入保持了快速增长,成功迈入10亿级别,其中,地方网站广告、移动增值业务表现均可圈可点。2013年公司广告业务5.41亿元,同比增长37%,根据我们对行业的调查,PC门户网站的广告增速多在15%-20%左右,预计公司也不会偏离过多,这说明地方网站广告取得了50-80%的增速。移动增值业务收入2.54亿,同比增长116%,母公司及子公司人民视讯收入增长均在90%以上,子公司环球在线移动业务增速近70%,另外看书网的并表也贡献了约5000万的增量。而且,随着地方分公司业务的理顺,地方网站仍有较大挖潜空间;手机内容审核的重要性更加凸显,有望带动移动增值业务继续快速增长。 人民澳客于去年底并表,彩票业务今年将迎来大发展。2013年9月,公司与北京爱乐帮科技、北京大台科技共同出资5000万元设立人民澳客传媒科技有限公司,其中公司出资2000万元,占总股份40%,由于公司相对控股,2013年澳客约并入2100万收入和1000万利润(600万少数股东权益)。根据财政部公布数据,2014年Q1体育彩票销售额同比增长17.1%,其中竞猜型彩票销售同比增长29.6%。根据500彩票批露的F-1文件,其2014年Q1流水达10.55亿元,超过之前指引的8-9亿区间。行业的稳健增长、龙头公司地位强化趋势明显,我们判断澳客销量应该和500彩票位于类似量级,但利润率应该暂时偏低,因为澳客在Q1启动了声势浩大的微信送彩票营销手段,活动收效良好,约新增百万移动用户。随着体彩单场胜负过关游戏的新彩种上线、世界杯的到来,澳客的销量也将在Q2和Q3迎来爆发期。 2013年表现一般的是信息服务业务,收入1.87亿,同比增长4%,同时毛利率下滑了19个百分点到45%,有两方面的原因:(1)财政部固定项目收入有所减少,2011年财政部收入曾达到7200万元,而推测2013年不足4000万元,在成本变动不大的情况下,对利润率影响较大;(2)舆情服务收入增长可观的同时投入也比较大,导致毛利率也有所下滑。我们认为一部分技术含量偏低的收入减少并不是坏事,这侧面肯定公司市场化方面能力,同时,公司的资源优势并没有弱化,这从去年公司移动增值业务的快速成长就能看到(手机审核业务是重要推动力)。 公司布局逐步完善,发展思路清晰。(1)公司以加强自身网站影响力和话语权为出发点,巩固主流思想舆论导向;(2)公司重点强调了移动新闻客户端,推测公司将立足于内容资源优势,在移动端建立优势;(3)在新闻之外,公司已布局的澳客在互联网彩票、看书网在手机阅读上均为细分行业龙头,未来则继续会在商业化的垂直频道建设上发力,如财经、教科文体等领域均为可能的外延方向;(4)整合地方资源来与上述三点交相呼应。 盈利预测与投资建议: 不考虑公司可能新推进的并购项目,预计2014、2015年公司EPS分别为1.44元和1.90元,目前股价对应PE分别为55和42倍,从PE水平看已经较高。但我们认为,第一,我们的预期不包含新增并购;第二,即使市场考虑新项目,只敢预期基于运用现金的小规模并购,有关股权并购的运用受制于大股东只持有57.65%股权并无现实可操作性,但长期看, 随着国家对国有传媒企业“特殊管理股”制度的推进,这一限制也有望突破。因此公司业绩上存在一定弹性。同时,公司由于独特的权威内容上拓展商业模式的能力,目标应远不止于未来3年业绩的快速增长,而是寄托了政府“主流媒体努力占领网络信息传播的制高点”的期望,因此可给予一定估值溢价,以反映其独特的政治属性带来的增长潜力。按2014年55倍PE、2015年50倍PE,对应目标区间79-95元,维持“增持”评级。 主要风险:原有的资源依托惯性与市场化运营之间如何平衡。

事件:华录百纳4月3日发布公告,拟以发行股份及支付现金的方式,收购蓝色火焰100%的股权。蓝色火焰专注于电视节目、影视剧的内容整合营销和媒介代理。本次交易的总对价为25亿元,其中股份支付16.89亿元,现金对价8.1亿元,该现金对价通过锁价方式向华录集团、苏州谦益、李慧珍非公开发行股份募集用于支付。同时,蓝色火焰售股股东(胡刚及其亲属、蓝火投资、蓝色火焰管理层)承诺蓝色火焰2014年-2016年扣非后归属净利润不低于2亿元、2.5亿元和3.15亿元,本次收购价对应14-16年净利润分别为12.5倍、10倍和8倍。收购完成后华录百纳股本将增加至19653.72万股。 主要观点:在公司稳扎稳打的电视剧业务之外,并购的蓝色火焰提供了新的利润基数。假设14年开始蓝色火焰合并报表,则2014、2015年备考主业净利润总规模将达到3.5、4.2亿元左右,增发后总股本为19653.72万股,因此,2014、2015年摊薄后的EPS约为1.78元和2.15元。华录百纳12月6日股价收盘于34.99元,对应14年、15年的PE分别为20倍和16倍。按照2014年30-35倍测算,则目标价区间在53.4-62.3元,复牌后较停牌时价格有53%-78%的上涨空间。

华谊兄弟3月27日公布2013年年报,2013年收入20.14亿,同比增长45%,净利润6.65亿,同比增长172%,合EPS约0.55元,符合预期。 公司同时预告,2014年Q1净利润区间在3.37-3.85亿元,同比增长110%-140%。因为公司Q1只有收尾部分的《私人定制》和小制作《前任攻略》,经营性利润不高,而在1月减持掌趣科技1540万股,初步估算投资收益在3.57亿元,故Q1净利润仍主要来自投资收益。 点评: 2013年45%的收入增长十分健康。(1)电影业务继续贯彻,全年取得30亿票房,确认10.8亿收入,同比增长76%,龙头地位得以强化;(2)电视剧业务自身有恢复性好转,5.2亿的收入同比增长36%,张国立公司近9000万的收入并表功不可没;(3)影院业务随着终端数目的增长和新影院逐渐培育成熟,收入2.1亿,同比增长61%,总体状况较好;(4)艺人经纪业务则因为全国性的提倡节俭活动而有所下滑,只取得1.6亿收入,同比下滑30%。 同样的,2013年的利润增长也有较好质量。172%的净利润增长中,虽然有约2.4亿来自投资收益、虽然在相对淡季中公司经营性利润接近盈亏平衡,但全年扣除利息、投资收益、营业外收支后,税前利润依然同比增长102%,增量主要来自电影的爆发、电视剧的好转和影院的减亏。 资产负债表的压力没有进一步增大。公司在收入、利润大幅增长的同时,并没有大量增加负债和营运资本,短期+长期借款总额11.7亿,同比增长30%,应收账款同比增加15%、预付账款同比增加20%、存货同比下降18%。总体看,相比前几年快速扩张时失控的资产负债表,2013年总体平稳;虽然公司的资产负债率仍然很高,达到45%,但在72亿的资产总额中,掌趣科技的股价价值相当于22亿现金且存在进一步升值的可能,极大程度的减小了公司的扩张压力。 展望2014年,我们判断公司原有业务的竞争压力将有所增强,收入、利润要持续增长的难度很高。(1)电影pipeline相对去年略弱,而整体市场的竞争在加强,乐视、万达等竞争对手正在发力,公司如果仍要争取票房上的增长,则必须试水发行非主投作品;(2)电视剧去年虽有恢复性调整,但观察几年收入计划,整体上确定性仍不强,且行业整体景气度低,公司电视剧业务若要保持增长,则浙江永乐的意向性并购能否落实则成为重要条件;(3)影院业务扩张接近停滞,预计今年收入增长将有所放缓,但利润率会继续提升;(4)艺人经纪可能保持原有节奏甚至有所下滑;(5)授权及衍生收入上逐渐步入收获期,但相对于公司体量偏小。 银汉科技预计于Q2并表,将贡献新的增长点。1月16日公司公告银汉并购或证监会有条件通过,在年初广州举行的银汉年会上,银汉CEO刘泳披露2013年全年银汉流水近8亿,同时提出2014年银汉的流水目标是20亿。按照目前《时 空猎人》月流水1亿元的水平和《神魔》越战越勇的状态,只要中途不出现过于强大的对手,实现这一目标仍有希望。2014年净利润水平也将明显超过当时对赌的1.43亿元。 此外,公司布局的海外并购(studio8)的成果最快应在2015年体现。公司亦有可能推进新的并购项目,我们乐观期待。 结合上述分析来看,若华谊原有业务2014年在3-4亿利润(2013年4亿多)的水平,再加上银汉较好业绩的备考(假设实现3亿,51%对应1.5亿),公司备考净利润水平将在4.5-5.5亿左右。 掌趣科技的投资收益继续贡献。2014年1月,公司减持1540万股掌趣,直接减持现金5.1亿,预计净利润贡献在3.57亿,已超过去年水平。我们判断公司后续仍有减持的可能,则全年的投资收益在3.57亿元甚至更高。 l盈利预测与投资建议:我们预计公司2014-2015年的备考EPS(考虑银汉全年并表)分别为0.65和0.79元,目前24.73元股价对应PE分别为38和31倍。若扣除投资收益后的备考EPS为0.36和0.49元,则PE分别为69和50倍。按照2015年30-35倍估值,合理价格区间23.64-27.58元,公司长期战略方向明确,维持长期“买入”的评级,但在缺乏短期催化剂和估值较高的状态下,我们建议可进一步观察。 l主要风险:并购项目的不确定性;电影业务的波动;限售股解禁风险。

新文化2014年3月20日公布2013年年报。公司2013年收入为4.82亿元,同比增长25%,归属净利润为1.15亿元,合EPS为1.20元,同比增长27%,符合预期。其中,Q4收入为1.88亿元,同比增48%,归属净利润为5046万元,合EPS为0.53元,同比增长45%。同时公布2014年一季报预告。公司Q1归属净利润区间为2040-2244万元,同比增0-10%。 点评: Q4收入和净利润均为全年季度峰值,年度大剧《一代枭雄》如期确认。《一代枭雄》为公司年度大剧,首轮由江苏、浙江、东方、天津四星联播以及新媒体盛世骄阳,单集合同价格380万元,44集对应首轮销售为1.67亿元,为四季度主要收入来源。13年虽然电视剧行业景气度低迷,但《一代枭雄》这种强剧组配置,单剧投资额较大的项目市场需求仍然很高,单部剧收入和利润贡献均略超市场预期,在《结婚的秘密》《更年期的战争》两个项目推进较慢的情况下,强势支撑Q4业绩增长。该剧由孙红雷、巍子、陈数等一线团队组成,总投资成本在1亿元,公司投资比例为90%,年初首轮播出后,浙江卫视就创下破1的收视,目前二轮播出也水到渠成,分别在云南和湖北卫视黄金档以及央视日播。公司坚持加大单剧投资额、提升单剧投资比例、拓宽卫视渠道销售发展路径,锁定确定性强的大剧能够收获可观的收益。 虽然存在季节性波动,13年2部大剧为业绩护航,全年增长很健康。由于影视剧公司项目制的特点,公司季度波动较大,在单剧投资额加大后季度波动被愈加放大,因此我们认为单季度增长幅度不具备可比性。2013年一、三季度为淡季,主要是剧目确认体量小而且较为分散。而二、四季度由于分别有《爱在春天》和《一代枭雄》两部大剧的确认,支撑了全年25%左右的增长,是电视剧上市公司中较为稳健的成绩。展望14年,Q1预告0-10%的增速,我们按项目进度推测,应该主要是《一代枭雄》二轮卫视的确认,以及《结婚的秘密》等剧的部分收入。Q1显然为淡季,增速不高并不影响14年全年业绩。目前公司存货4.5亿,其中处在后期制作的有《大江东去》、《进城1949》和《领袖》,14年建议重点关注的大剧目有《结婚的秘密》《我姥爷的故事》《映山红》《潜伏在黎明之前》等。 14年电视剧仍是稳健的节奏,但公司想要长期超越行业跨越发展,从客观上将导致公司尝试新业务,进行外延扩张的动力。去年公司在电影业务上迈出一步,先后投资上海兰馨影业运营影院,投资凯羿影视布局电影发行和制作,与3DIMP在自贸区设立合资公司涉足影视高科技,此外公司还投资哇棒传媒介入移动广告,与赛领资本成立10亿投资基金助力外延,可以说过去的一年公司布局较为谨慎,节奏紧凑但体量较小。14年在行业景气度没有明显好转之前,公司从客观上有动力尝试更加深入的外延,拓展的方面包括电影、频道整合、海外合作、广告、演艺经纪和文化产业实业群等,利用资本优势吸纳更多行业优质的团队和资源进入到上市公司。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司2014-2015年EPS为1.50元和1.80元。公司风格稳健,上市后利用资金优势加大单剧投资额、提升单 剧平均投资比例、提高卫视渠道销售占比,通过三条明确的路径确保短期成长。但公司目前仍是较纯粹的电视剧公司,电视剧行业景气度一般,想要长期超越行业发展,必然要在新业务、新方向上有所突破。截至目前,华谊、华策、华录和光线均先后借助资本市场力量尝试业务拓展,我们判断公司在外延扩张集合行业优质资源的道路上也会紧锣密鼓进行。按照2015年30-35倍PE进行估值,对应目标价区间54-63元,维持“买入”评级。 主要风险:广电总局对内容政策监管;电视剧发行、收入确认节奏;市场竞争加剧。

上海钢联3月1日公告,拟与复星集团旗下星商投资共同出资设立合资公司。合资公司注册资本为1亿元,其中,公司出资1000万元占10%股份。新公司将以对大宗商品仓库进行信息化整改为契机,全面介入线下仓库的运营管理。 点评: 操作形式:借软硬件布局介入仓库管理。合资公司将对有意向合作的仓库进行信息化改造,包括安装摄像头、配置RFID设备等硬件以及ERP等软件,并派驻工作人员至现场工作,实现对仓库的全面管理输出。这部分投入的费用由合资公司承担,但由此给仓储带来的业务增量(包括空置率的下降和周转率的提升),合资公司有望参与分成。 对仓库控制力加强。市场一直担心钢联的钢铁现货交易缺乏对线下仓库的掌控力,这也是许多“类钢联”仓储物流公司在向资本市场描述自身竞争优势时最为强调的因素。钢联通过此方式,实际上在不用大规模资本支出的前提下就实现了对仓库的掌控力。 生态链建设的关键一环。钢联的钢铁现货交易布局日益完善,客户资源、仓储管理、支付体系(申请中)都在积极布局,基础设施越成熟,最后对接银行进行融资的可操作性就越强。 复星集团是强大支持。历史上很多看到了行业发展方向的优秀公司都不得不忍受前期的巨大投入和现金流压力,但钢联所从事的事业得到了大股东复星集团的强大支持--新公司初期需要投入、也明显不盈利,但复星承担了90%,并允诺未来在合适时机或钢联提出要求时,将所持有的新设公司的股权通过合适方式转让给钢联。这样既避免了上市公司可能走向亏损的结果,也保证了上市公司不错过市场的发展机遇。 风险:对于仓库而言,将核心数据、管理暴露给第三方未必是最佳选择,因此实际推进并非一往无前;对于钢联而言,虽然对钢铁行业种种交易不规范的情况都有了解,但当进入到实质的管理中、且业务范围不断扩大时,管理输出也可能会遇到种种问题。但总体而言,钢联所从事的新业务,无论是从钢厂、贸易商还是仓储物流公司来看,都是在其低迷时期不得不去寻求外援的时机,所以我们还是乐观看待钢联在仓库管理输出上的推进。 盈利预测与投资建议 公司的逻辑非常清晰,就是在传统钢铁的贸易、融资体系崩溃后,公司通过原先积累的客户优势和行业的权威地位,用更高效、更能控制风险的方式,将钢铁现货交易搬到网上来。前期验证的将是公司能否推进交易完成,即盯住每日交易量数据即可;中后期则将验证在交易有效推进后,围绕钢贸交易的货币化实现程度如何。且在这一过程中无论竞争对手如何诋毁,我们认为钢联在这一市场拥有极大的领先优势,不会出现类似余额宝之于基金销售市场中,后来居上反超其他对手的局面。我们判断当公司日均交易量达到10万吨时,将对应年均800亿交易流水额和钢联2-3亿的收入水平,对应50%的净利润率和40倍估值,市值60亿;原有业务、以及培育中的仓单交易等业务按照40亿估值。目标市值100亿,对应83.33元目标价。 主要风险:费用投入较大拖累当期利润;钢银现货交易的数据存在较大波动性。