一季报好于预期 南京银行2013年净利润45.3亿,同比增长12%,每股收益1.53元。2014年一季度净利润14.3亿,同比增长19%,好于预期。 发展趋势 存款增长强劲。2013年存款同比增长21.8%,2014年1季度同比增速达到30.2%,同时活期存款占比基本稳定。受此推动,总资产增速1季度同比增长29.1%,成为净利息收入增长的主要动力。 净息差明显反弹。1季度日均余额净息差从2013年的2.30%提升至1Q14的2.45%,这主要来自于资产收益率的贡献:(1)小微贷款2013年同比增长18%,信用卡和消费信用贷款合计增长67%。(2)加大非标投入,过去半年应收款项类投资环比增长75%。一季度资产质量保持平稳。过去2个季度,南京银行关注类贷款余额下降,不良贷款余额上升约5%,不良贷款比率稳定在0.89%。1季度净不良贷款生成率达到0.49%,略高于去年下半年,不过董事会计划将不良贷款率控制在1%以内。同时,银行加大拨备计提力度,准备金覆盖率提高到1季度末的304.4%,信用风险成本1Q14上升到103个基点。 成本收入比上升。2013年和1Q14经营费用分别同比增长19.5%和56.8%,这带来成本收入比分别同比上升1.2个和3.7个百分点。 资本充足率下降。今年一季度总资产环比增长16.2%,核心资本充足率环比下降约1个百分点至9.03%,资本充足率更环比大幅下降至11.27%。 盈利预测调整 我们上调2014/15年盈利预测4.9%/8.2%,调整后预计2014/2015年每股盈利分别为人民币1.75/1.94元。 估值与建议 南京银行目前交易于0.76倍2014年市净率和4.4倍2014年市盈率。一季度资产质量好于预期,但在风险逐渐向江苏地区扩散的背景下,未来资产质量趋势仍然存在不确定性。我们维持审慎推荐的投资评级,目标价由人民币7.88元上调为8.92元。 风险提示:经济增速低于预期。

投资建议 考虑H 股IPO 后,北京银行交易于0.76 倍2014 年市净率。尽管北京银行业绩无亮点,但目前A 股股价距2013 年每股净资产还有17%的空间,管理层市值管理的动力较强,后续可能在互联网金融方面有所动作,下调评级至审慎推荐,目标价小幅上调4%至人民币8.36(不考虑红股)。 理由 北京银行2013 年和1Q14 净利润分别增长15%和10%,年报符合预期,一季报低于预期(市场预期~15%),2013 年每股分配现金0.18 元并送0.2股红股。管理层预计2014 年净利润增长10%左右,总资产增长13%以上。 渐行渐远的“小工行”。北京银行原先一直被视为小工行,不仅在于高管层脱胎于工行,其财务结构也和工行十分类似。但过去几年的快速扩张,北京银行原先的特色有弱化的迹象。 净息差降至2%以下。一季度北京银行期初期末净息差环比下降15bps 至1.98%,为上市银行中首个跌破2%的银行。我们认为,异地扩张意味着用本地低成本资金去支撑异地业务发展,尽管期间北京银行中小企业业务发展显著提速,但净息差依然趋势下行。 资本充足率快速下降,贷存比上升至71%。过去两年北京银行总资产/风险加权资产复合增长18%/29%。 资产质量仍保持相对稳健。去年下半年逾期净形成率为21bp,去年四季度/今年一季度不良净形成率为55bp/14bp,仍处于同业相对较低水平。 北京银行同时披露了H 股IPO 方案,募资金额不超过252 亿。1)如何看待H 股IPO?—有必要性,但无紧迫性。2)对财务有什么影响?—摊薄EPS24%,2015 年ROE3.4 个百分点,BVPS4%,提升核心一级资本充足率2.3 个百分点。3)哪些银行还会再融资?—股权融资可能性不大,优先股发行计划基本都有。4)对北京银行股价有什么影响?—整体影响不大。5)对其他银行股股价有什么影响?—对A 股银行股股价影响偏负面,对H 股城商行无显著影响。 盈利预测与估值 我们将H 股IPO 纳入假设,基本维持盈利预测不变,预计2014/2015 年净利润增长9.0%/9.5%,2014/2015 年每股盈利1.26/1.38(不考虑红股)。 风险 经济增速低于预期。

一季度净利润增长15%,符合市场和我们的预期。 民生银行一季度净利润127 亿,同比增长15%,符合市场和我们的预期。 发展趋势. 收入同比增速走出低点,预计二三季度收入同比增速将加快。受去年钱荒影响,民生银行单季收入同比增速从去年一季度的15.3%下降至二季度的11.3%和5.6%。今年一季度,民生营业收入同比增长8.2%,显示低点已过。随着基数的逐渐降低,我们预计二三季度民生收入同比增速将加快。 新型同业非标业务提速,试图弥补小微和票据两大增长引擎的增长乏力。一季度末民生小微企业贷款余额4050 亿,较去年底增长不足0.1%。票据规模仍在持续压缩,一季度末买入返售金融资产余额为4865 亿,环比继续下降15%,较去年钱荒高峰期时更是大幅下降42%。面对业绩增长乏力的窘境,我们看到民生增加了在同业非标业务的投入,推出了TRS(总收益互换)等新型工具,反映在报表上,体现为应收款项类投资(主要是资产管理计划等)较去年底大幅增加91%。 资产质量继续承压。在不良核销和出售超过20 亿的情况下,不良贷款余额一季度环比上升67 亿,不良贷款净形成率为0.74%,虽比去年四季度的1.51%明显回落,但高于去年同期的0.49%。 盈利预测调整. 基本维持盈利预测不变,预计2014/2015 年每股盈利分别为人民币1.71/1.96 元。 估值与建议. 民生A 股目前交易于0.91 倍2014 年市净率。中长期来看,我们坚定看好民生银行优异的市场化基因和持续转型改革的努力;但短期内,在小微和票据两大引擎渐显发力的背景下,民生银行仍需要加快改革,以重新赢得和巩固行业领先地位。维持推荐评级。 目标价由人民币8.67 元上调为人民币9.72 元。 风险. 经济增速低于预期。

一季度净利润增长13.8%,略超市场预期~2ppt 农业银行2014年一季度实现归属于本行净利润535亿,同比增长13.8%,略超市场预期~2ppt。 发展趋势 日均余额净息差环比扩大5bp,在四大行中趋势最好。期初期末余额付息负债成本环比微降1bp,显示其负债,尤其是县域地区负债优势短期内尚未受到互联网金融和利率市场化的巨大冲击。 非利息收入同比增长10%,主要受益于一季度市场利率下行,债券价值上升。相对去年四季度的同比下降34%,今年一季度的非息收入反弹超预期,主要由于一季度市场利率下行,持有债券的公允价值上升,一季度公允价值变动收益为42亿元,而去年同期则亏损0.9亿元。 不良净形成率提升,但趋势仍优于同业,股改红利仍有释放空间。考虑核销后,一季度不良贷款净形成率环比上升12bp至0.36%。一季度拨备有所释放,拨贷比下降5bp,但仍保持4.41%的同业领先地位,往前看,股改红利带来的高拨贷比仍为业绩提供释放空间。 盈利预测调整 维持盈利预测不变,预计2014/2015年每股盈利分别为人民币0.56/0.60元。 估值与建议 目前农行A股交易于0.81倍2014年市净率。一季度农行的息差和资产质量均优于同业趋势,经营指标好于预期。但中期来看,县域业务是否能持续抵御互联网金融冲击和三四线城市房地产市场调整仍待观察。维持推荐评级,目标价由人民币2.89元上调至2.98元。 风险提示:经济增速低于预期。

拨备前利润增速达41% 招行一季度净利润增速15%,符合我们的预期,略低于市场的预期。但拨备前利润增速高达41%,在上市银行中仅次于平安! 发展趋势 小微企业和非标业务两大引擎增长较快。招行对两小战略有所微调,不良率较高的小企业贷款环比增速放缓至3%,但小微企业贷款依然较年初增长9%。一季度末小微企业贷款占境内贷款的14%,相比民生的25%依然有成长空间。买入返售+应收款项类投资较年初增长30%,依然保持较高增长。 存款增速高达10%,零售活期存款占比有所上升。招行一季度存款环比增速高达10%,在上市银行中仅次于平安。其中零售活期存款较年初增长14%,快于整体存款增速。 非利息收入同比增长88%,带动收入同比增长32%,但净息差有所收窄。其中手续费收入增长80%,主要受信贷承诺及贷款业务、托管及其他受托业务和财务顾问等业务推动。日均余额净息差受负债成本上升环比收窄14bps。 资产质量压力有所加大,但拨备计提大幅增加主要是出于盈利管理考虑。考虑不良核销和出售后,招行一季度不良净形成率达81bps,同比和环比显著分别上升44bps和36bps。拨备计提力度加大,一季度信用成本高达131bps,远高于去年同期的42bps,主要是出于盈利管理考虑。 安邦继续增持招行A股1.3亿股,持股比例提升至6.25%。 盈利预测调整 我们维持招行盈利预测不变,2014/2015年每股收益分别为2.46/2.90元。 估值与建议 招行-A/H目前交易于0.82/0.87倍2014年市净率。我们维持《王者归来—上调招行-A至推荐组合首位》中的观点,即管理改善最为明显、短期业绩增长最快、中长期战略最值得期待、安邦“搅局”最富看点。维持推荐评级。

一季报净利润同比增长10.4%,符合预期 建设银行一季度净利润同比上升10.4%至658 亿元,基本符合我们和市场预期。 发展趋势受互联网金融影响,日均净息差下降4bps。广义存款定义下(包括存款和同业存款),活期存款占比下降1.5 百分点,定期存款和同业存款分别攀升0.9 百分点和0.6 百分点。 净不良贷款形成率环比下降,同比上升。一季度,建行净不良贷款形成率达到0.40%,较2013 年4 季度的0.56%有所改善,但是仍远高于2013 年一季度的0.19%。 受益债券交易收益和手续费收入恢复性增长,非利息收入同比上升33%。一季度,净手续费收入同比上升11.2%,好于去年四季度的2.6%(受到发改委对银行收费专项检查工作的负面影响)。银行间利率趋势性下降背景下,债券交易收入推动其它非利息收入同比翻番,达到126 亿元。 流动性改善,央行借款下降。2013 年,建行流动性管理谨慎度有所下降,曾于6 月和12 月“钱荒”时向央行借款。2014 年,建行加强了流动性管理,并于一季度偿还了超过一半的央行借款。 盈利预测调整 维持盈利预测,预计2014/2015 年每股盈利分别为人民币0.91/0.95元。 估值与建议 目前,建行A 股交易于0.81 倍2014 年市净率,基本与工行和农行类似,相对中行存在15%溢价。在四大行中我们相对看好中行,由于其外币和海外业务占比最高,且个人活期存款占比最低。

一季度净利润增长,基本符合我们和市场预期 中国银行2014年一季度实现归属于本行净利润453.6亿,同比增长13.9%,基本符合我们和市场预期。 发展趋势 净手续费收入同比增长17.1%,相比去年四季度同比下降16%显著反弹。去年四季度发改委对银行收费专项检查工作的负面影响已大部分反映,今年一季度中行在中间业务收入上的继续发力迎来反弹。 净息差基本保持稳定,存款录得9%较大增幅。尽管今年一季度市场利率走低不利于国有银行收益率水平,中行一季度日均余额净息差相对去年四季度的高点环比小幅下降2bp至2.29%,仍然高于09年以来其他各季度水平。存款环比增速达9%,其中有部分季节性因素,但仍然比去年一季度8%的增速高1个百分点,在利率市场化和互联网金融分流银行存款的压力下显示其负债管理能力。 展望未来,中行国内外币和海外业务占比高,在利率市场化下优势凸显,净息差趋势预计将保持四大行最优。 成本控制成效显现。营业费用同比增速3%,成本收入比同比下降4个百分点至36.9%,中行精简机构、提高人员效率的改革成效显现。 资产质量可控。不良贷款率较年初小幅上升2bp至0.98%。考虑核销后,不良贷款净形成率环比上升12bp至0.41%。 盈利预测调整 维持盈利预测不变,预计2014/2015年每股盈利分别为人民币0.62/0.68元。 估值与建议 目前中行A股交易于0.70倍2014年市净率。收入端受益于海外经济复苏带来的国内外币和海外业务净息差回升、以及中间业务收入的超预期反弹,成本端受益于成本控制的改革红利,我们预计中行的基本面趋势将优于同业大行,维持推荐评级,目标价由人民币2.93元上调8%至3.18元。 风险 经济增速低于预期。

投资建议 上调评级至推荐,维持平安银行中金银行股首选组合地位(另外两家是招行和浦发),目标价由人民币14.32 元上调为14.50 元,意味着30%的涨幅空间。平安银行一季度净利润增速显著超预期,展望未来,我们认为2014 年全年业绩增长有望达到25%,为上市银行中最快;并且,其强大的供应链金融和贸易融资业务在插上互联网翅膀之后,有望成为大数据时代平安银行在公司和小微企业业务实现弯道超车的利器。 理由 平安银行一季度净利润同比增长41%至50.5 亿元,高于我们和市场预期10~20 个百分点,主要是规模存款增长和中间业务收入超预期。 存款余额季度环比增长14%,显著高于股份制银行~5%的增速。其中公司增速14%,主要由于供应链金融和非标业务(一季度买入返售和应收款项类投资余额合计新增1400亿)发展。 零售存款增速12%,主要由于理财和集团内部交叉销售。 手续费收入同比增长91%,主要得益于集团客户导入及综合金融交叉销售,带来投行业务及代理托管业务井喷式发展。 日均余额净息差季度环比下降10bp 至2.42%,主要是由于同业利差的收窄88bp,存款利差环比扩大29bp。贷款收益率环比大幅上升36bp,录得2012 年来的最大季度增幅,主要得益于高收益率的贷贷平安、新一贷业务快速增长。而存款成本小幅上升7bp。 逾期贷款形成率上升部分是由于新贷款品种的推出。一季度逾期贷款上升184bps 至3.65%,快于季节性(去年一季度逾期贷款形成率上升91bps 至2.56%),逾期贷款率上升至3.5%。 但部分是由于贷贷平安等贷款新品种的推出。 线上供应链金融有望成为事业部、小微企业、综合金融后平安银行实现弯道超车的又一利器。线下供应链金融业务一直是平安银行的传统优势,目前正加速向线上迁徙,建设公司网络金融“橙e网”平台。一季度供应链金融综合服务平台新增日均存款585 亿,占新增日均公司存款的144%。 盈利预测与估值 我们上调平安银行2014 年盈利预测0.4%,上调2015 年盈利预测2.1%,对应2014/15 年EPS 为2.00/2.41 元。主要是上调了手续费收入增速。 风险 局部行业或地区风险暴露超预期。

业绩符合我们预期,超市场预期5 个百分点. 华夏银行2013 年全年净利润155.1 亿元,同比增长21.2%,符合我们预期,超市场预期5 个百分点,但拨备前利润符合市场预期。 年报中提及2014 年经营目标包括总资产同比增长10%以上,利润增长12%以上,年末不良贷款率控制在1%以内。 发展趋势. 负债端成本上升较快,净息差趋势弱于同业。尽管非标资产的快速扩张(下半年买入返售及应收款项类投资项下的资产收益权资产环比增长达314%,增加额占同期生息资产增加额的83%)推动生息资产收益率(期初期末余额)环比上升9bp,但付息负债成本率(期初期末余额)环比上升14bp,高于同业(股份制银行平均上升5bp),导致四季度净息差(期初期末余额)环比下降4bp 至2.51%,而同期股份制银行净息差平均上升12bp,趋势弱于同业。 资产质量与同业趋势一致,但拨备计提相对较少。四季度不良率小幅下降2bp 至0.90%。考虑不良核销和出售后,四季度不良净形成率上升10bp 至0.31%(股份制银行平均上升14bp),下半年逾期贷款净形成率下降89bps 至0.39%(股份制银行平均下降57bp),趋势与同业一致,但拨备计提相对较少,拨贷比环比下降6bp。 平台金融能否成为另一个商贷通?华夏银行在同业中首推的“平台金融”,在供应链金融基础上实现了革命性升级,将符合小微贷款需求的两大元素—供应链和O2O 成功结合。去年全年华夏银行平台金融小企业客户数增长近300%,贷款利率平均上浮约25%-30%,平均每笔贷款33.7 万元,客户基础下沉。2013 年末平台金融贷款约21.54 亿,仅占全行贷款的0.3%,华夏银行如能将平台金融上升到全行战略高度,对其小微业务的意义可能类比商贷通之于民生银行,发展潜力大。 盈利预测调整. 我们上调华夏银行2014/2015 年盈利预测6.8%/6.2%,对应2014/15 年EPS 为1.95/2.15 元。主要是上调了手续费收入增速,下调了不良率。 估值与建议. 目前华夏银行交易于0.76 倍2014 年市净率。互联网金融加速了利率市场化进程,华夏银行面临的负债端压力短期难以通过资产端转嫁,净息差趋势弱于同业。其平台金融和小企业业务改革短期难以在业绩中变现,但未来可能成为“星星之火”。维持推荐评级,目标价由人民币8.38 元上调为10.47 元。风险提示:经济增速低于预期,同业监管紧于预期。

2013 年净利润符合预期 建设银行公布2013 年业绩,全年归属于股东净利润2,147 亿元,同比增长11.1%,符合我们及市场预期。2013 年每股现金分红0.3元,分红比例为34.9%。 发展趋势2013 年贷存比同比上升4 个百分点至70.3%,2014 年贷款增速可能受限。去年末贷存比历史上第一次突破70%,接近75%的监管红线,今年的贷款规模可能将受此限制,增长趋缓。 四季度日均余额净息差环比上升12bp 至2.85%,上升幅度基本与同业类似(其他国有银行平均上升10bp)。资产端,下半年日均余额生息资产环比上升9bp,主要依赖同业和投资项拉动(分别上升51bp/17bp)。负债端,同期日均余额存款成本下降3bp。 资产质量压力无缓解,不良净形成率趋势劣于国有银行,与股份制银行平均水平相当。四季度不良净形成率环比上升35bp 至0.56%,高于其他国有银行的平均下降4bp,与股份制银行平均上升33bp 的水平相当。建设银行年中进行风险控制体系调整后,一二级分行将不再设独立的风险总监,由分管副行长取而代之,体现其风险偏好相对上升,四季度信用成本相应环比大幅上升37bp。 盈利预测调整 我们基本维持盈利预测不变,2014/15 年预测EPS 分别为人民币0.91/0.95 元。 估值与建议 建设银行目前交易于0.82 倍2014 年P/B,建设银行净息差依然稳健,但贷存比限制和资产质量压力不利于其未来盈利增速。维持审慎推荐评级。

2013年净利润符合预期 民生银行2013年净利润423亿元,同比增长12.6%,符合预期。其中四季度单季拨备前利润同比增长23.3%,但拨备的大幅增长使得单季净利润同比仅增长2.4%。 发展趋势 不良净形成率环比继续上升33bp至1.51%,资产质量压力不减。四季度不良核销和出售高达43亿,但不良余额环比仍上升15亿(或12%),不良率环比上升7bp至0.85%。加回不良核销和出售,不良贷款净形成率从二季度的0.65%和三季度的1.18%上升至四季度的1.51%。 四季度日均余额净息差环比大幅扩大58bp,主要由于钱荒导致三季度净息差的低基数。据我们了解,去年民生银行新增的票据主要集中在一季度末和二季度初,而票据的期限不超过六个月,因此,去年六月份钱荒的影响在三季度基本反映,导致四季度净息差出现恢复性增长。反映在财务报表上,四季度民生的利息收入环比增长2.9%,但高成本同业负债的到期和压缩使得利息支出环比下降4.2%,净息差由此录得58bps的环比扩大。 盈利预测调整 我们小幅下调2014/15盈利预测1.3%/2.1%,2014/15年预测EPS分别为人民币1.71/1.95元。预计民生一季报增速为~13%,为全年业绩低点,之后由于钱荒导致的低基数效应业绩同比增速会有所反弹。 估值与建议 民生A股目前交易于0.91倍2014年P/B,民生银行拥有上市银行中最为优秀的创新基因和公司文化,并且在互联网金融领域布局领先同业(直销银行即为一例),值得中长期看好。短期可关注其触网的交易性机会。维持推荐评级。

2013年盈利符合预期 工行2013年净利润2630亿元,同比增长10%,符合我们的预期和市场预期。 发展趋势 净息差季度环比扩大6bps,符合行业趋势,但幅度低于农行和中行。管理层预计2014年净息差温和下降。我们认为,与农行(县域业务占比较高)和中行(国内外币和海外业务占比较高)相比,工行将面临更大的净息差下行压力。 逾期贷款净形成率季节性下降,管理层预计的今年不良贷款出售计划小于去年。净不良贷款/逾期贷款形成率季度/半年度环比分别下降15bps/31bps。管理层披露,工行2013年共出售了114亿不良贷款(远超农行的41亿),管理层预计今年不良贷款出售额将减少。但我们认为,工行的不良贷款出售计划并不代表行业趋势,据我们了解工行是四大行中唯一计划在2014年减少不良贷款出售的银行。 4季度净手续费收入同比仅增2%,与其它银行一致,主要由于近期发改委整顿银行不合理收费。 盈利预测调 整我们基本保持盈利预测不变,2013/14年每股收益分别为0.79/0.83元。 估值与建议 目前工行A股2014年市净率为0.81倍。维持推荐评级。

2013 年净利润符合预期. 招商银行公布2013 年业绩,全年归属于股东净利润517 亿元,同比增长14.3%。其中四季度单季拨备前利润同比增速高达32.8%。 发展趋势:四季度日均余额净息差环比扩大6bp,拨备前利润增速逐季走高。 期初期末余额生息资产收益率环比扩大13bp,风险偏好有所提升是主要原因,体现在小微企业贷款和同业业务发力,2013 年四季度招行小微贷款业务后来者居上,余额环比增长191 亿,占新增贷款的80%,居股份制银行首位。2013 年4 季度买入返售类金融资产及应收款项类投资余额环比增长17%。拨备前利润逐季走高,2013 年1~4 季度单季拨备前利润同比分别为10%、18%、26%,33%。 不良和逾期贷款净形成率有所下降,趋势好于同业。四季度不良贷款净形成率环比下降5bp 至0.45%,下半年逾期贷款净形成率环比下降40bp 至0.49%,是2012 年四季度以来的首次下降。核销力度加大,四季度单季核销12 亿,同期信用成本环比下降19bp,拨贷比环比上升1bp。 往前看,田氏新政继续发力,一季度存款增速领先同业,一季度业绩靓丽是大概率事件。我们预计,招行今年前两个月存款余额相比去年底增长约6%,居上市股份制银行首位(平均零增长),贷存比回落至去年低点水平。一季报有望超过20%,居同业领先地位。 盈利预测调整:我们上调2014/15 年盈利预测4.6%/4.4%,主要是上调了净息差。 2014/15 年预测EPS 分别为人民币2.46/2.87 元。 估值与建议:招行A 股目前交易于0.81 倍2014 年P/B,维持推荐组合首选地位,目标价14.55 元,对应50%的上涨空间。

2013 年盈利超预期。 中行2013 年实现净利润1570 亿元,同比增长12.4%,符合我们的预期,略超市场预期2%。现金分红比例35%,对应A 股股息率7.7%。 发展趋势。 受益于国内外币和海外业务,中行净息差趋势在四大行中最优。2013 年4 季度集团层面净息差环比扩大11bps,主要受益于国内外币和海外业务。 管理层预计,2014 年境内人民币业务净息差在利率市场化背景下有压力,但国内外币和海外业务净息差有望攀升。目前外币资产占总行总资产的24%,高于其他国有银行4%-9%的比例,据此我们认为其净息差趋势在未来仍将保持四大行最优。 逾期贷款形成率也领先四大行,超出预期。市场普遍担忧2009 年信贷快速增长使得中行资产质量面临比同业更大压力,但考虑不良贷款出售和核销后,去年下半年中行净逾期贷款形成率环比降低42bps 至0.11%,而农行则环比上升5bps 至0.36%。 盈利预测调整:我们上调2014/15 年盈利预测1.0%/3.7%,调整后2014/15 年P/B 分别为人民币0.62/0.68 元。 估值与建议:目前中行A 股交易于0.68 倍2014 年市净率,相对于工行和建行有约15%的折扣。回顾历史,在金融危机之前,中行净息差、ROE 和估值均曾超过工行或建行。受益于海外经济复苏带来的国内外币和海外业务净息差回升,我们预计中行整体净息差在未来仍将持续优于工行/建行,带来相对估值折让的收窄。维持推荐评级。

2013年净利润符合预期 农业银行2013年净利润同比增长14.5%至1662.1亿元,符合预期。每股派发现金红利0.177元,现金分红比例为34.6%。 发展趋势 去年四季度/下半年日均余额净息差环比分别扩大14bp/15bp,主要受益于流动性紧张和稳固的县域地区存款。2013年下半年债券同业资产及债券投资收益率环比分别大幅上升57bp/20b,是生息资产收益率环比提升15bp的主要推动力。同时存款成本环比基本持平,这主要受益于县域地区稳固的存款基础。往前看,利率市场化推进是否会改变县域地区客户的行为有待观察,这可能会对未来存款成本带来压力。 股改红利仍有释放空间,不良余额和不良率环比双降,核销和出售力度进一步加大。2013年四季度不良率环比下降2bp至1.22%,好于已披露2013年业绩的同业(平均环比上升8bp)。不良净形成率环比小幅上升5bp,也好于平安/浦发的33bp/20bp。核销和出售力度进一步加大,2013年全年核销和出售不良98亿,同比上升144%,其中首次出售不良41亿(主要集中在四季度),我们预计今年资产质量仍然保持平稳,不良核销和出售力度仍将进一步加大,管理层预计2014年不良出售将上升至不超过100亿。市场担心农行房地产对公贷款占比较高,容易受到三四线房地产市场波动的冲击。管理层披露县域地区房地产开发贷款约520亿,占贷款余额的0.7%。 盈利预测调整 基本维持农业银行2014/2015年盈利预测不变,对应2014/2015年每股盈利分别为0.56/0.60元。 估值与建议 农行A股目前交易于2014年0.81倍市净率,在系统性金融风险化解之前,银行股估值水平难以出现趋势性修复。不过农行受益于股改红利和县域地区的存款基础,经营指标好于预期,我们维持推荐评级。