事件：锡业股份发布2023年年度报告。2023年公司实现归属于上市公司股东净利润14.08亿元，较上年同期增长4.61%;实现营业收入423.59亿元，较上年同期下降18.54%。 2023年金属价格：锡、锌弱势拖累业绩锡均价21.2万元/吨，同比-14.9%。铜均价6.84万元/吨，同比+1.34%。锌均价2.16万元/吨，同比-14.39%。锡、锌价格同比下行明显，拖累公司业绩。 产量：矿产锌增速明显，锡锭产量维持稳定矿端：公司2023年生产锡原矿金属约3.2万吨，同比-7.05%。铜原矿金属3.06万吨，同比-3.2%。锌原矿金属12.26万吨，同比+16.57%。冶炼端：公司共生产8万吨锡金属。分结构看：2023年生产锡锭6.57万吨，同比+42.61%。生产锡材1.12万吨，同比-57.84%。生产锡化工产品0.66万吨，同比-69.67%。生产铜产品12.93万吨，同比增2.74%。锌产品13.58万吨，同比-0.43%。 储量：资源充沛，找矿工作稳步进行截至2023年12月31日，公司各种金属保有资源储量情况:矿石量2.61亿吨，锡金属量64.64万吨、铜金属量116.72万吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。下属矿山单位2023年共投入勘探支出8,490万元。全年新增有色金属资源量:锡1.4万吨、铜2.7万吨三费相关情况：各项费用持续低水平2023年公司销售费用率0.19%（2022年0.18%），管理费用率2.45%（2022年2.21%），财务费用1.03%（2022年1.05%）。 2024年度生产计划：2024年全年预算营业收入403亿元(综合考虑供应链业务压缩)。有色金属总产量:34.86万吨，其中:产品含锡8.5万吨、产品铜13万吨、产品锌13.16万吨、铟锭77.81吨。盈利预测与估值：公司是锡行业龙头公司之一，行业地位稳固。因目前锡价相比2023年均价上行，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.18亿元、18.93亿元、19.46亿元，分别同比+29.05%、+4.17%、+2.79%。EPS分别为1.10/1.15/1.18元，对应的PE分别为14.92/14.33/13.94倍，维持公司买入评级。

公司发布 2023年报， 经营净现金流高增， 23Q4创盈利高峰， 全年来看： 实现营收 72亿元，同比+15%； 归母净利 8亿元，同比+78%； 毛利率 32.6%，同比+3.9pct；经营性净现金流 22亿元，同比增加 11.13亿元 单季度来看： 23Q4实现营收 22亿元，同比+21%，环比+28%； 归母净利 2.8亿元，同比+417%，环比 37%； 毛利率 36.8%，同比+17.6pct，环比+8.2pct；经营净现金流 10.05亿元，同比+3.89亿元，环比+6.79亿元。 黄金同比增产增销 1） 全年： 产量 14.35吨，同比+5.8%；销量 14.51吨，同比 4.7%。 2） 23Q4： 产量 4.12吨，同比+8.9%，环比+23%； 销量 4.08吨，同比+1.8%，环比+27%。 美元升值背景下， 公司多措并举实现降本控费 美元升值： 公司在换算境外矿山成本时，美元对人民币汇率在 2023年采用 1美元对人民币 7.0467元， 而 2022年则为 1美元对人民币 6.7261元。 公司全年全维持成本依旧下降： 1） 销售成本 280.2元/克，同比+1.1%； 2） 现金成本 210.8元/克，同比+1.8%； 3） 全维持成本 267.2元/克，同比-12.0%。 万象矿业： 1） 销售成本 1489.9美元/盎司，同比-2.5%； 2）现金成本 1024.6美元/盎司，同比-5.9%； 3）全维持成本 1330.0美元/盎司，同比-9.9%。 金星瓦萨： 1） 销售成本 1315.5美元/盎司，同比+16.5%； 2）现金成本 939.1美元/盎司，同比+18.9%； 3）全维持成本 1197.1美元/盎司，同比-12.7%。 国内矿山： 1） 销售成本 152.7元/克，同比-17.2%； 2）现金成本 168.8元/克，同比-15.9%； 3）全维持成本 198.8元/克，同比-27.2%。 工程建设稳步推进+老挝矿山技改，未来成长潜力大 五龙矿业： 井下开拓工程持续推进， 以尽快提升采矿能力，满足 3000吨/天选厂需求——2023年下半年选厂日均选矿量已提升至 1800吨以上。 吉隆矿业： 18万吨/年金矿石选矿扩建项目稳步推进，预计 2024年 6月试产。 万象矿业： 精矿再磨+树脂选矿工艺技改， 2024年金选矿回收率有望达到 75%以上， 2022年为 66.5%。 金星瓦萨： 引进承包商开拓 242斜坡道和 B-shoot 南部斜坡道，为 2024年及瓦萨未来 5年的井下出矿打开局面。 盈利预测与估值 公司增产降本， 叠加金价高位背景， 有望实现业快速成长。我们预计 2024~2026年公司归母净利润 14.25、 17.81、 23.72亿元，增幅 77.20%、 25.03%、 33.18%； 对应 EPS 为 0.86、 1.07、 1.43元，对应 PE 为 21.20倍、 16.96倍、 12.73倍。 风险提示美联储加息超预期；公司降本增效效果不及预期；公司黄金产量增长不及预期

公司发布2023年报，利润释放优秀全年来看：：实现营收81.1亿元，同比-3%；归母净利14.2亿元，同比+27%；扣非净利14.1亿元，同比+37%；毛利率32%，同比+7.2pct。 单季度来看：23Q4实现营收10.1亿元，同比-48%；归母净利3.1亿元，同比+58%；扣非净利3.2亿元，同比+147%；毛利率53%，同比+30.2pct。 2023年贵金属业务盈利能力优秀，贸易业务收入收缩，管理费用略有上升矿产金：收入33.0亿元，同比+21.8%；毛利率60.8%，同比+3.4pct。 矿产银：收入9.0亿元，同比+38.6%；毛利率49.2%，同比+0.4pct。 金属贸易：收入35.4亿元，同比-23.4%；毛利率0.1%，同比-0.3pct。 管理费用：合计3.7亿元，同比+17.8%；管理费用率4.5%，同比+0.8pct。 贵金属产销同比变化不大，克金成本微增，青海大柴旦产量增长明显矿产金：产量7.01吨，同比-0.7%；销量7.34吨，同比+6.53%；克金成本176.42元/克，同比+5.3%。其中，青海大柴旦产金3.05吨，同比+47.6%；黑河银泰产金2.16吨，同比-27.5%；吉林板庙子产金1.80吨，同比-10.7%。 矿产银：产量193吨，同比+1.2%；销量194.63吨，同比+7.61%；克银成本2.34元/克，同比+27.9%。 收购纳米比亚金矿，开启海外并购第一步2024年2月公告，公司拟对价3.68亿加元（约19.5亿元）收购Osino的100%股权。Osion为加拿大矿业上市公司，核心资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿。 TwinHills黄金资源量99吨，品位约1.09克/吨；此外，Osino还拥有Ondundu探矿权，黄金资源量28吨，品位约1.13克/吨。 该矿山预计建设性资本开支3.65亿美元，计划生产13年，露天采矿；计划24年7月启动建设，26年投产，预计平均年产5吨黄金，AISC约1011美元/盎司。 盈利预测与估值公司规划2025年产金12吨、2026年产金15吨的背景下，有望通过内挖潜力+外延并购的方式获得黄金产量增长的持续动力。此外，玉龙矿业外围矿权探矿增储工作取得新突破，公司全力推进探转采手续办理，利好未来白银业务的产量和盈利增长，对黄金业务形成有效补充。 我们预计2024~2026年公司实现归母净利润17.69/22.69/26.64亿，增幅分别为24.18%/28.29%/17.42%；分别对应EPS为0.64/0.82/0.96元，分别对应PE为26.27/20.47/17.44。 风险提示：美联储超预期加息；公司黄金产量增长不及预期。

龙净环保发布2023年年业绩，全年收实现营收109.7亿元，同减减8%，归母净利5.1亿元，同减减37%，经营活动净现金流17亿元，同增104%。业绩出现下滑主因：：1））响固危废处置及垃圾焚烧板块，计提商誉减值，影响3.6亿元归母净利。 2）新能源业务处建设期，产生8000万元费用等。 Q4当季实现营业收入34.4亿元，同比-21.8%/环比+33%，归母净利润-1.33亿亿元。 环保主业：抓住煤电小阳春增量机遇2023年受下游钢铁、水泥行业需求整体偏弱，竞争加剧等因素影响，公司环保设备制造业务营收约98亿元，同减8%。为了应对行业景气度短期下行，公司加强合同质量控制，严控合同毛利率及垫资情况，使23年环保业务毛利率逆势增长至23.4%。 同时公司抓住煤电小阳春的增量机遇，全年新增环保工程合同103亿元，同增5%，其中约58%为电力行业，同比较大幅度增长；期末在手工程合同185亿元，为今明两年业绩打好基础。 新能源业务：加快推进，绿电+储能进入放量期储能业务：公司2GWh储能pack已于23年8月投产，5GWh电芯已于24年1月投产。目前在手合同15.6亿元，初步打开市场局面。24年公司将加快大同市场渠道，形成基本能力，静待下一轮行业机会的到来。 绿电业务：公司在建、拟建绿电项目，包括：拉果错一期115MW光伏、新疆一期300MW光伏、黑龙江一期200MW风光、巴彦淖尔紫金风电、紫金锂元光伏、塞尔维亚一期光伏、圭亚那一期光伏等，预计2024年内实现运行发电。 续紫金矿业持续6次二级市场增持，彰显发展信心。自23年11月起，公司控股股东紫金矿业连续6次，在二级市场持续增持公司股权，合计达到约7.2%股权。 我们认为，紫金矿业连续增持龙净环保股权，彰显其对龙净未来发展前景的坚定看好，以及推动龙净做大做强的坚定决心。 2024年将是公司“转型攻坚”之年，环保主业向高质量发展转型，新能源业务逐步进入放量期，提供业绩增长的动力。于由于2023年年储能行业进入产能过剩阶段，能储能EPC/系统、电芯等报价均创新低至，低价竞争情况或将持续至2024年，导致公司储能业务的盈利情况及储能二期建设情况低于我们原先预期，因此我们司调整公司2024-25年盈利预测至14.1、17.3亿元入，并引入2026年归母净测利预测21.1亿元，分别同比增长176.7%/22.5%/22.2%。当前市值对应2024-2026年年PE估值为9.4/7.7/6.3倍（截至2024年年3月月25日收盘），维持“买入”评评级。 风险提示项目建设不及预期；储能业务开拓不及预期；火电市场开拓不及预期等

公司是国内白银行业龙头企业，白银储备量为 9,300吨。 2022年公司铅精粉（含银）生产量 3.6万吨、锌精粉（含银）生产量 5.6万吨、银锭生产量 79.91吨、黄金生产量 250.1千克。公司未来三个增长点（东晟矿业、鸿林矿业与金山矿业）将强化公司金银方面生产优势。 子公司东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿项目有序推进公司通过控股子公司内蒙古银都矿业有限责任公司间接持有东晟矿业 70%的股份。东晟矿业保有资源储量矿石量（探明+控制+推断）267万吨，银金属量556.32吨，平均品位 284.90克/吨。东晟矿业项目持续推进将进一步增厚公司银金属量。 公司与鸿林矿业签署框架合作协议，丰富公司贵金属储备公司子公司拟以不超过 3亿元的现金增资取得鸿林矿业不低于 53%的股权。根据鸿林矿业采矿许可证，四川菜园子铜金矿生产规模 39.6万吨/年，储量含金 17吨，平均品位 2.82克/吨。有望丰富公司黄金矿产储备。 金山矿业技改释放新产能金山矿业额仁陶勒盖矿区证载开采深度由 701米至 221米标高变更为由 701米至-118米标高。开采深度进一步扩展，采矿工程部分拟用不超 1.2亿人民币进行技改，选矿厂技术改造部分拟使用不超过 3000万元人民币。该项目技术改造有望使公司白银产量进一步增长。 盈利预测与估值我们预计 2023~2025年公司营业收入分别为 19.73/20.16/27.07亿元，同比分别+5.01%/+2.16%/+34.28%，2023~2025年归母净利润分别为 3.97/4.03/5.69亿元，同比分别+8.98%/+1.32%/+41.42%，EPS 分别为 0.58/0.58/0.83元。基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司 2024年 25倍 PE，对应公司股价为 14.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示相关项目进度不及预期，白银价格不及预期，下游需求不及预期。

作为全球轻金属材料领域的领军者，宝武镁业拥有完整的产品研发与制造能力，镁、铝、锶等主要产品的市场份额全球领先。 镁合金应用多点开花，汽车轻量化有望打开需求天花板镁合金已成为镁需求中最大领域，主要用在汽车制造，3C 及航空等领域。在新能源汽车渗透率逐步提升的背景下，轻量化显得尤为重要。根据我国汽车轻量化路线图，到 2025年和 2030年，单车用镁合金要分别达到 25kg 和 45kg，需求量有望分别达 80万吨和 171万吨。根据智研咨询，2022年镁需求总量为 115万吨，需求天花板有望突破。 公司具有镁合金全产业链，持续延伸下游深加工领域公司具有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整镁产业链。上游端公司拥有三处白云石采矿权，巢湖云海有 8864万吨白云石的采矿权，开采规模 300万吨/年；安徽宝镁拥有 13.2亿万吨白云石的采矿权，开采规模 4000万吨/年；2023年 11月拍得五台县白云岩矿，资源储量合计 5.75亿吨。 中游端：公司目前拥有原镁产能 10万吨/年，青阳项目投产后公司原镁年产能将达到 40万吨，2025年有望达到 50万吨。下游端：公司加速布局镁铝深加工产品，青阳项目投产后公司镁合金年产能将达到 50万吨，2025年有望达到 62万吨。公司同时规划方向盘骨架、中控支架、一体化压铸件、建筑模板等深加工项目，公司产品在汽车应用端逐步渗透。 宝武入股赋能，有望加速渗透汽车轻量化和储氢等领域2023年 9月，宝钢金属完成定增持有公司 21.53%的股份，成为公司实际控制人，董事长梅小明持有公司 16.45%的股份。中国宝武拥有国际化的市场资源，依托中国宝武强大的汽车市场背景，可进一步加速公司产品在汽车轻量化领域的渗透。此外，在储氢项目上，公司与宝武合作潜力巨大，若以宝武每年 1亿吨氢冶金估计，将产生每年 60万吨镁基储氢材料的新增需求。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年营收分别达 79.1亿、104.9亿、152.7亿，分别同比-13.1%、+32.6%、+45.6%；归母净利润分别达 3.3亿、6.2亿、11.6亿，分别同比-46.1%、+86.6%、+88.9%；EPS 分别为 0.47/0.87/1.64元。公司作为全球镁业龙头，成长性明显，根据行业内平均估值，给于公司 2024年 30倍 PE，对应目标价 26.1元，首次覆盖，给于买入评级。 风险提示下游需求不及预期，公司项目进度不及预期，镁价大幅波动。

子公司新疆煤电/新疆炭素获得高新技术企业证书，享受 15%所得税优惠。仅从所得税影响进行测算，我们预计净利润年增益超 2 亿元。 事件：公司公告全资子公司新疆神火和新疆炭素分别于近日收到由新疆维吾尔自治区科学技术厅、新疆维吾尔自治区财政厅、国家税务总局新疆维吾尔自治区税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，发证时间均为 2023 年 10 月 16 日，有效期三年（至 2026 年 10 月 16 日）。 对公司的影响：连续三年（2023-2025）享受高新技术企业所得税优惠，即按照15%的税率缴纳企业所得税。 测算：新疆煤电与新疆炭素均为公司全资子公司，2023 年半年报显示 2023H1 创造营业收入 66 亿元，净利润 8 亿元，利润总额为 11 亿元，以此数据全年推算：如缴纳 25%的所得税，全年需缴纳 5.57 亿元；如缴纳 15%的所得税，全年则需缴纳 3.34 亿元。全年影响净利润约 2.23 亿元。 我们再次强调，公司具有新疆电解铝优质资产，有望迎来资产重估机会。新疆电解铝作为公司的优质资产，成本优势突出。公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区打造出较为完整的电解铝产业链条。80 万吨电解铝生产线配套建设有 40 万吨阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，叠加所得税优惠，公司新疆资产的盈利能力突出。 建议后续关注：公司在新疆准东地区有 10 亿吨权益煤炭资源量待开发，有助于进一步完善新疆煤电铝产业链增大降本空间，同时为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。准东地区 5 号露天矿距离公司仅 20 公里左右，地质储量预计为 25 亿吨，其中公司子公司新疆神火煤电有限公司持股40.07%，权益资源量约为 10 亿吨，规划产能为 2000 万吨/年，权益产能约为800 万吨/年。 盈利预测与估值：如考虑四季度云南电解铝限产以及所得税影响，预计 2023-2025 年实现归母净利润 56 亿元、72 亿元、83 亿元，对应现价的 PE 为 6X、5X和 4X。维持公司“买入”评级。 风险提示：盈利不及预期，铝价波动超预期，测算偏差风险

【核心逻辑】神火股份是电解铝成本曲线位于左侧的公司，预计铝价中枢上行，带动盈利上升超预期。 【中期视角】电解铝成本曲线变陡，供需结构趋紧，铝价中枢抬升，企业盈利有望持续提高，资产迎来重估机会。 由于逆全球化趋势以及能源价格处于高位，清洁能源价格相对较高，目前美铝处于电解铝成本曲线末位，根据 2022年财报测算，吨铝营业成本约为 19042元/吨。神火股份处于电解铝成本曲线前 1/4位，吨铝营业成本约为 12739元/吨，吨铝营业成本相差约 6302元。假设电解铝价格低于美铝的成本位，成本曲线右端的企业将持续亏损，行业面临产能出清可能。目前电解铝行业供需基本面趋紧，如出现产能出清，价格有望进一步上涨。 【市场预期】传统理解：铝的成本曲线平缓，即供给端没有太强竞争力，故盈利一般。不应该给予高估值。 【独到前瞻】1） 当供给严控，铝的成本曲线变得陡峭。 电解铝供需存在核心约束，国内产能接近天花板叠加海外限产停产持续，需求进一步释放的背景下供需缺口扩大的趋势基本确定，库存处于历史低位，电解铝基本面面临供需趋紧。同时逆全球化趋势以及能源价格处于高位，成本曲线变陡，成本高位的企业面临亏损风险，行业产能出现出清可能。在成本曲线变得陡峭的情况下，低成本公司盈利存在边际改善，景气度有望提升带动估值中枢上移。 2）神火作为在成本曲线左端的公司，盈利有望不断提升。 神火股份的电解铝业务位于电解铝成本曲线左侧，兼有低价疆煤及输煤皮带走廊，电力成本优势突出，同时公司自备 40万吨阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，产业链优势明显。权益产能 800万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进，为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。作为在成本曲线左端的公司，公司盈利有望持续提升。 3）在一带一路的需求推动下，盈利周期在变长。 我们认为，未来金属行业的 3大趋势是：1)资源企业有望不断走出国门，变成世界级的公司；2)随着矿业龙头出海，有望带动整个产业链出海，比如爆破、采掘、航运、绿电装机、电池储能、氢能等。用资源换资本，合作双赢。3)绿色产业链品种尤受追捧。工业品最重要的产业集群:锂、镍、铜、铝等。铝作为关键资源品种之一，有望充分受益于一带一路趋势。 【盈利预测】预计 2023-2025年实现归母净利润 56亿元、71亿元、82亿元，现价对应的 PE为 6X、5X 和 4X。预计 2024年神火股份合理市值为 601亿元，维持公司“买入”评级。 【风险提示】电解铝需求不及预期，云南限电限产情况超预期。

公司2023年前三季度营业收入约275.81亿元，同比下降9.2%；归属于上市公司股东的净利润约3.15亿元，同比减少9.9%；扣非归母净利2.89亿元，同比减少13.3%。单季度看，23Q3营收102.45亿元，同比增加9.1%，环比增加4.0%。23Q3归母净利润为1.02亿，同比增加111.7%，环比减少14.8%。扣非归母净利0.91亿元，同比增长128.3%、环比减少17.8%。主营产品产销稳步增长产销端：公司2023年前三季度300系冷轧不锈钢卷板产量169.79万吨，同比增加5.70%；销量168.82万吨，同比增加6.17%。400系冷轧不锈钢卷板产量27.54万吨，同比增加34.62%；销量25.91万吨，同比增加28.21%。单季度来看，公司2023年Q3季度300系冷轧不锈钢卷板产量69.04万吨，同比增加28.72%，环比增加17.36%；销量67.16万吨，同比增加27.97%，环比增加11.78%。400系冷轧不锈钢卷板产量11.83万吨，同比增加103.45%，环比增加34.42%；销量10.87万吨，同比增加81.19%，环比增加20.47%。价格端：公司2023年前三季度300系冷轧不锈钢卷板销售价格1.51万元/吨，同比下降13.96%；400系冷轧不锈钢卷板销售价格0.76万元/吨，同比下降16.77%。单季度来看，公司2023年Q3季度300系冷轧不锈钢卷板销售价格1.45万元/吨，同比下降12.74%，环比下降0.77%；400系冷轧不锈钢卷板销售价格0.74万元/吨，同比下降0.93%，环比下降2.92%。公司主业不锈钢冷轧项目稳步推进公司冷轧项目稳步推进，广东甬金三期“年加工35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”于7月转固，新增宽幅2B产品产能35万吨/年；甘肃甬金“年产22万吨精密不锈钢板带项目”一期已于今年8月投入试生产，投产后将新增8万吨BA产品产能；浙江甬金迁建项目“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”计划于年底前陆续投产，全产投产后将新增19.5万吨精密和BA产品产能；越南二厂“年加工26万吨精密不锈钢带”一期已于今年上半年开工建设，预计2024年二季度投产。新材料业务有望成为公司新的业绩增长点公司积极布局钛合金和柱状电池专用外壳材料板块业务。公司2022年规划“年产6万吨钛合金新材料项目”和“年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目”，新材料项目是公司利用产业链整合优势实施一体两翼，多元化发展战略的体现。两个新材料项目一期预计都将在2024年一季度达到试生产阶段。新材料业务有望在2024年开始进一步增厚公司业绩。盈利预测公司是精密冷轧不锈钢带行业龙头，不断夯实主业的同时，业务多点开花，我们看好未来预镀镍等新业务对公司带来较大的业绩增量，未来几年公司业绩有望加速释放。鉴于不锈钢需求今年整体不及预期，公司产品价格同比下滑，我们下调今年公司利润，我们预计2023-2025公司归母净利润分别达4.9/7.7/10.1亿元，同比+1.5%/55.2%/32.0%。参考行业内可比公司，给予公司2024年13倍估值，对应目标价26.13元，维持公司“买入”评级。风险提示不锈钢需求不及预期，电池壳产能建设不及预期，4680电池落地不及预期。

公司前三季度实现营收157.90亿元，同比下降32.93%；归母净利润为56.00亿亿少元，同比减少53.65%；扣非归母净利润55.05亿元，同比减少54.24%。单季度看，23Q3营收58.34亿元，环比增长11.2%，同比下降6.5%；23Q3归母净利润为5.02亿元，环比减少82.5%，同比减少82.8%；23Q3扣非归母净利润为4.60亿元，环比减少83.8%，同比减少84.2%。23Q1-Q3公司毛利率分别为72.2%、75.1%和28.9%，23Q3毛利率大幅降低，主因公司申请采矿许可证变更需缴纳的采矿权出让收益18.97亿元全部计入当期成本费用所致。若不考虑该等采矿权出让收益的影响，公司前三季度归母净利润为72.88亿元，23Q3归母净利润为21.90亿元。 主营产品产销增长趋势良好公司Q1-3氯化钾产量342.18万吨，销量376.31万吨，销量同比增加6.30%。 23Q3氯化钾产量138.43万吨，销量162.54万吨，销量环比增加82.73%，销售表现强劲。Q1-3碳酸锂产量2.58万吨，销量2.83万吨，销量同比增加16.07%。 23Q3碳酸锂产量1.17万吨，同比增加34.05%，销量1.30万吨，同比增加41.77%，产销均同比大增。 供不应求推动钾肥价格显著反弹用肥旺季推动钾肥价格反弹，未来全球钾肥供需可能持续紧张。根据Wind数据，截止2023年11月3日，氯化钾青海盐湖出厂价为2760元/吨，比8月份的最低点2250元/吨显著回升23%。俄乌冲突等因素导致俄罗斯和白俄罗斯等重要钾肥出口国的供给仍存在不确定性，且过去较长一段时间行业处于收缩期，资本开支不足，新增供给相对低于预期。在下游需求复苏和渠道情绪回暖的情况下，钾肥价格有望维持在较高水平。 建新建4万吨基础锂盐一体化项目进展顺利新建4万吨基础锂盐一体化项目已完成所有立项审批手续，获得环评批复、水土保持方案的行政审批及专项报告审查工作，项目“三通一平”工作已完成，整体项目按照计划正常推进。公司预计该项目将于2024年投产，进一步巩固公司盐湖提锂的行业龙头地位。 盈利预测与估值由于今年以来，碳酸锂价格整体震荡向下，且计提采矿权出让等因素影响公司利润，且我们下调公司业绩，预计2023-2025年归母净利润分别达77.3/100.2/116.7亿元，同比-50.3%、+29.6%、+16.4%。公司2023-2025年的EPS分别为1.42/1.84/2.15元，PE分别为11.8/9.1/7.8倍。参考行业内公司2024年平均估值水平9.4倍，给予公司2024年10倍估值，对应目标价18.44元，维持公司“买入”评级。 风险提示钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期，全球锂资源供给超预期释放

投资要点 龙净环保发布 2023Q3 业绩，当季实现营业收入 25.90 亿元，同比+0.04%/环比+2.65%，归母净利润 2.14 亿元，同比-15.98%/环比-12.07%。主因当季计提一次性支付营业外款项约 2240 万元、外汇资产汇兑收益同减 2334 万元、新能源在建企业发生费用约 1819 万元，共同对当季度业绩产生影响。公司 2023 前三季度共实现营收 75.31 亿元，同增 0.71%，归母净利 6.42 亿元，同增 0.87%，经营活动净现金流 5.79 亿元，同增 125%。 环保主业：火电订单增速显著今年以来煤电新增装机量高增，除尘器相关业务订单增速显著，前三季度实现新增工程合同 79.22 亿元， 已达 2022 年新签工程合同的 81%； 期末在手工程合同199.08 亿元。 凭借公司在煤电环保治理市场中较好的业绩表现，公司火电业务盈利有望快速提升。 非电领域景气度有所下降，导致相应订单拓展受到一定影响。 新能源业务： 风光积极推进，储能斩获 12 亿订单①截至 2023 年三季度末，公司风光业务已完成约 2GW 的项目指标备案、近1GW 的项目正推进建设。 其中包括新疆克州乌恰县一期 300MW 光伏（ 23 年底有望建成）、黑龙江多铜一期 200MW 风光（ 23Q4 有望建成）、塞尔维亚光伏、圭亚那光伏等多个项目，有望于 24Q1 规模性体现业绩贡献。②储能业务： 新增储能合同已达 12.35 亿。 龙净蜂巢 2GWh 项目已于 8 月 28 日竣工，上杭县 5GWH 磷酸铁锂储能电芯项目厂房已经封顶，即将进入设备安装阶段。9 月公司公告将与中广核风电共同开发西藏拉果错“零碳提锂”源网荷储示范项目， 项目包括 330MW 光伏+540MWh 电化学储能，熔盐储能 1200MW.ht，熔盐加热器功率 150MW，热储发电配置背压式汽轮机组 12MW。 为公司积累项目经验和权益装机量的同时， 有助于获得项目储能订单，进一步提升公司储能业务营业收入。 环保主业迎来市场扩容， 风光储项目顺利推进，静待花开结果。我们维持公司2023-2025 年营业收入预测分别为 136.4/174.9/246.6 亿元，分别同比增长14.9%/28.2%/41.0%；维持归母净利预测分别为 11.7/16.6/22.9 亿元，分别同比增长 46.0%/41.7%/37.8%。当前公司市值对应 2023-2025 年 PE 估值为13.7/9.7/7.0 倍（截至 2023 年 11 月 3 日收盘），维持“买入”评级。 风险提示项目建设不及预期；储能业务开拓不及预期；火电市场开拓不及预期等

公司2023年前三季度营业收入510.91亿元，同比增长4.88%；归属于上市公司股东的净利润30.13亿元，同比增长0.18%；扣非归母净利润27.26亿元，同比减少6.6%。单季度看，23Q3营收177.46亿，同比增加0.29%，环比增加24.66%。23Q3归母净利润为9.28亿，同比增加23.37%，环比减少12.53%。23Q3扣非归母净利润8.87亿元，同比+22.07%，环比+5.1%。23Q3产品价格整体偏弱运行，产品销量增长带动公司营收环增国内铜价23Q3约6.9万元，同比+13.1%，环比+2.4%，铜价总体维持高位震荡。LME镍23Q3均价为2.06万美元/吨，同比-8%，环比-7%，国内硫酸镍23Q3均价为3.6万元/吨，同比-12%，环比-18%，由于镍湿法项目逐步投产，供需偏紧逐步缓解，镍价格仍在逐步寻底中。23Q3电碳均价为24.1万元/吨（含税），同比-50%，环比-5%，传统金九银十的旺季成色不足，下游正极企业并未大幅补库，致使价格逐步回落。三元前驱体（622）23Q3均价9.34万元/吨，环比-4%，正极材料三元6系23Q3均价21.9元/吨，环比-8%。 公司各项产品价格整体下滑，营收环比增加或与产品销量增长有关。23Q3毛利率为14.84%，环比+1.68pct，毛利环比提升或与公司销量增加，边际成本摊薄有关。项目稳步推进，上游资源端布局逐渐完整公司印尼项目稳步推进，首个湿法冶炼项目华越镍钴于2022年4月达产,自达产以来持续稳产超产。公司年产4.5万吨高冰镍华科火法项目目前已达产，公司年产12吨镍金属量的华飞湿法项目正在产能爬坡中，预计在年底前实现完全达产达标。镍项目持续的放量有望在未来给公司带来业绩增量。公司非洲区津巴布韦Arcadia锂矿于2023年3月底正式投料试生产并成功产出第一批产品，目前正在试生产过程中，截至三季度末,津巴布韦锂矿项目产能利用率逐步提升至80%，广西锂盐项目正在抓紧达产达标，锂盐业务四季度开始逐步出货，有望后续贡献业绩增量。盈利预测与估值由于今年以来，金属价格锂和镍整体震荡向下，影响公司利润，我们下调公司业绩，我们预计2023-2025年公司总营收分别达718.6、849.0、1008.5亿元，分别同比+14.0%、+18.2%、+18.8%，归母净利润分别达47.6、59.8、83.7亿元，同比21.7%、+25.6%、+40.1%。公司2023-2025年的EPS分别为2.78/3.49/4.90元/股，PE分别为13.2/10.5/7.5倍。参考行业内公司平均估值水平17.5倍，给予公司2023年18倍估值，对应目标价50.09元，维持公司“买入”评级。风险提示1）若新能源汽车未来销量不及预期，将影响公司三元前驱体和正价材料销量，公司盈利能力下滑。2）公司海外项目较多，存在一定经营风险。3）铜钴镍等金属价格大幅波动风险。

公司发布 2023 年三季报， 23Q3 同比扭亏为盈? 前三季度来看： 实现营收 50.6 亿元，同比+13.1%； 归母净利 5.2 亿元，同比+31.2%； 扣非净利 5.6 亿元，同比+33.5%； 毛利率 30.8%，同比-1.6pct。? 单季度来看： 23Q3 实现营收 16.9 亿元，同比+18.2%，环比-5.3%； 归母净利 2.1亿元，同比+1507.9%（ 扭亏为盈），环比-12.2%； 扣非净利 1.9 亿元，同比+1580.0%，环比-20.6%； 毛利率 28.6%，同比+16.5pct，环比-6.0pct。 前三季度黄金同比增产增销? 1） 23Q1~Q3： 产量 10.2 吨，同比+4.6%； 销量 10.4 吨，同比+5.9%。 2） 23Q3：产量 3.3 吨，同比+0.1%，环比-6.8%； 销量 3.2 吨，同比-3.4%，环比-12.8%。 美元升值背景下， 矿山全维持成本依旧实现下降? 美元升值： 公司在换算境外矿山成本时， 美元对人民币汇率采用 2023 年前三季度均值，即 1 美元对人民币 7.0148 元； 而上年同期为 1 美元对人民币 6.6068 元。? 公司前三季度全维持成本依旧下降： 1） 销售成本 286.4 元/克， 同比+9.9%； 2）现金成本 216.9 元/克，同比-0.4%； 3） 全维持成本 277.0 元/克，同比-11.3%。? 万象矿业前三季度： 1） 销售成本 1560.2 美元/盎司， 同比+3.3%，相比 22 全年+2.1%； 2）现金成本 1079.9 美元/盎司，同比-8.2%，相比 22 全年-6.9%； 3）全维持成本 1385.1 美元/盎司，同比-11.2%，相比 22 全年-19.9%。? 金星瓦萨前三季度： 1） 销售成本 1300.1 美元/盎司， 同比+20.4%，相比 22 全年+13.6%； 2）现金成本 949.7 美元/盎司，同比+11.7%，相比 22 全年+13.5%； 3）全维持成本 1213.9 美元/盎司，同比-17.1%，相比 22 全年-0.8%。? 国内矿山前三季度： 1） 销售成本 146.6 元/克， 同比-13.2%，相比 22 全年- 20.5%； 2）现金成本 168.1 元/克，同比-18.6%，相比 22 全年-15.5%； 3）全维持成本 211.7 元/克，同比-20.0%，相比 22 全年-19.4%。 自然灾害对业绩略有拖累，现已解除影响? 万象矿业、金星瓦萨销售成本较上年同期有所上升， 进而对三季度业绩造成一定影响， 主要系今年 7-8 月境外矿山雨季遭遇较大规模降雨而产生洪水灾害，对采矿产生影响，采选品位、黄金产量略低于计划。目前洪水影响已消除。 盈利预测与估值? 公司增产降本， 叠加洪水影响消除， 有望后续实现业绩改善及快速成长。我们预计 23~25年公司归母净利润 8.24/12.86/14.93亿，增幅 82.65%/56.05%/16.08%；分别对应 EPS 为 0.50/0.77/0.90 元， 分别对应 PE 为 29.64/19.00/16.37。 风险提示美联储加息超预期；公司降本增效效果不及预期；公司黄金产量增长不及预期

公司 2023年前三季度营业收入约 41.89亿元，同比下降 26.67%；归属于上市公司股东的净利润约 29.69亿元，同比减少 28.74%。单季度看， 23Q3营收 13.93亿，同比减少 36.77%，环比减少 2.1%。 23Q3归母净利润为 9.42亿，同比减少46.73%，环比减少 14.76%。 碳酸锂价格寻底，锂盐销售环比承压产销端： 2023年前三季度公司实现碳酸锂产量 8,222吨，同比增长 1.80%；销量7,760.5吨，同比下降 10.81%。 其中 23Q3碳酸锂产量 3715吨， 环比增加 36%，销量 2896吨， 环比减少 33%。 价格端： 公司披露前三季度销售均价（含税） 为24.6万元/吨，根据 SMM， 23Q3电池级碳酸锂均价为 24.1万元/吨，环比-5%。 今年整体锂资源供需相对宽松，锂价处于回归理性寻底阶段，整体锂盐价格震荡下行。 成本端： 公司披露前三季度平均销售成本 3.89万元/吨，成本略降或与气温升高，原材料锂离子浓度上升，物料消耗减少有关。 氯化钾 Q3产销环比大增产销端： 2023年前三季度公司实现氯化钾产量 76.6万吨，同比下降 5.3%；销量99.6万吨，同比增长 60.80%。 其中 23Q3氯化钾产量 23.6万吨， 环比减少30%，销量 40.6万吨， 环比增加 90%。 价格端： 根据公司披露前三季度氯化钾平均销售单价为 2720元/吨。 根据青海盐湖氯化钾出厂价， 23Q3均价为 2477元/吨，同比-49%，环比-20%。 成本端： 公司披露前三季度平均销售成本为 1036元/吨，成本变化较小。 巨龙铜业稳步运行， 投资收益亮眼前三季度公司确认对巨龙铜业的投资收益为 10.18亿元， 同比增长 77.97%，其中第三季度确认投资收益 4.33亿元， 同比增长 90.75%。 随着巨龙铜业二期三期项目后续逐步建成投产， 未来有望持续给公司带来丰厚的投资回报。 锂、钾项目稳步推进，未来产能扩张可期麻米措矿业目前总规划年产碳酸锂 10万吨，一期工程(2022-2024年)建设 5万吨规模。目前公司积极获取采矿证，剩余一项前置手续正积极推进办理。 麻米措矿业目前总规划年产碳酸锂 10万吨，一期工程(2022-2024年)建设 5万吨规模。 老挝钾肥项目公司已启动《勘探报告》《可行性研究报告》的编制工作，野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中， 公司预计 2024年初启动首采区建设。 盈利预测与估值由于今年以来， 碳酸锂和氯化钾整体震荡向下，影响公司利润，我们下调公司业绩， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 39.4亿元、 33.3亿元 、 54.7亿元，分别同比 -30.3%、 -15.6%、 +64.3%。 EPS 分别为 2.49/ 2.11/ 3.46元/股，对应的 PE 分别为 8.65/ 10.25/ 6.24倍。 由于公司未来成长性明显，且锂资源均在国内，无地缘政治风险，给予一定估值溢价。 参考国内 2025年锂业公司平均估值 7.96倍，给予 2025年 9倍 PE，贴现至 2023年对应目标价 26.48元， 维持买入评级。 风险提示钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期， 全球锂资源供给超预期释放。

赣锋锂业发布2023H1业绩：1-6月实现营业收入181.45亿元，同增25.6%，归母净利58.5亿元，同降19.4%，扣非归母净利润41.1亿元，同降48.8%。上半年公司联合营企业产生约22亿元投资收益，主要系Marion项目及五矿盐湖所贡献。 其中Q2实现营业收入87.1亿元，同减4%/环减7.7%，归母净利34.5亿元，同减7%/环增44%。扣非归母净利为19.8亿元，同降60%，我们认为扣非同比下降主要由于Q2公司所持有金融资产价值上涨所产生约12亿元公允价值变动等因素所致。 锂盐价格回落，矿端成本上涨侵蚀利润SMM价格数据显示，2023H1碳酸锂与氢氧化锂均价分别为32.9万元/吨与36.4万元/吨，分别同减26%/16%。而澳洲进口精矿价格由于海外矿企挺价意愿强，上半年均价4611美元/吨，同增33%。体现为H1营业成本出现较大幅度上涨，对毛利率产生侵蚀，进而影响公司利润水平。 资源端持续推进收购及自建项目进展，逐步进入收获期今年以来，公司前后完成对新余赣锋、蒙金矿业收购，将上饶松树岗钽铌矿项目持股比例提升至90%，并获得加不斯铌钽矿70%股权，进一步增厚公司权益资源量至4785万吨LCE。 下一步，公司将继续推进：1）C-O盐湖产能爬坡及产线优化，根据半年报披露，首单货物已于近期从项目发出，一期4万吨LCE产能计划于2024年达产。 2）MtMarion项目扩建至90万吨/年混合精矿项目已逐步完成，正在进行产能爬坡。3）Mariana盐湖项目开发建设，将PPG打造成兼具环保、低碳、低成本特点的优质锂盐湖项目，保证Pilgangoora、Goulamina项目的生产运营、产能建设顺利。4）切入锂云母资源，内蒙古加不斯铌钽矿项目计划于9月提前试生产，23年有望生产4%品位锂云母精矿1万吨，24年9月全产线达产。 锂化工业务：持续扩张自身产能，巩固行业领先地位公司目前已有产能：8.1万吨氢氧化锂、8.1万吨碳酸锂、1.2万吨氯化锂、1.15万吨氟化锂、2150吨金属锂及1000吨丁基锂产能。 后续公司还将陆续建成江西丰城5万吨锂电新能源材料、宜春及海西州分期建成7000吨金属锂、四川达州5万吨锂盐、江西上饶2.5万吨碳酸锂及内蒙古2万吨碳酸锂项目。 电池业务：毛利率稳步提升，重庆固态电池产能放量在即上半年公司电池业务毛利率19.41%，稳步提升4.14pct，盈利能力进一步增强。 产能方面，公司目前已建成6大电池生产基地，合计产能达到20GWh以上，其中半固态电池产能为4GWh。 目前规划中电池产能达51GWh，其中重庆赣锋20GWh锂电项目完工在即，将成为国内最大的固态电池生产基地，由该基地生产的首批固态电池pack也开始交付。 盈利预测与估值2023上半年行业中下游出于库存管理、价格预期等因素，导致锂价有较大波动。同时，公司海外项目进展受到干扰，产能放量不及预期。我们下调公司业绩，预计公司2023-2025年归母净利润为142.8、174.2、177.7亿元，对应EPS为7.08、8.64、8.81元，分别对应PE为6.59/5.40/5.30倍。 风险提示：项目建设不及预期、下游需求不及预期