事件：公司2020年三季报实现营收27.7亿元，同比+4.7%，其Q3同比+13.1%；实现归母净利润7.2亿元，同比+19.9%，其Q3同比+34.9%，扣非后同比+27.8%。Q3来看：（1）本部营收3.2亿元，同比+24.8%；本部归母净利润2.5亿元，同比+35.4%。（2）时间互联营收8.3亿元，同比+9.2%；实现归母净利润4408.6万元，同比+32.0%。 净利率提升，经营性现金流改善。（1）公司2020年前三季度净利率为26.0%，同比提升3.3pp，其Q3同比提升4.1pp；（2）实现经营性净现金流7284.8万元，其Q3单季实现经营性现金流9867.0万元，公司上半年经营活动现金流为净流出状态，Q3已逐渐恢复转正，预计Q4经营性现金流将进一步改善。 GMV增速持续增速持续恢复，货币化率下滑幅度收窄。公司前三季度实现GMV228.5亿元，同比+36.0%，其Q3同比+45.4%：（1）分品牌，南极人GMV203.3亿元，同比+40.0%，卡帝乐GMV21.5亿元，同比+7.2%，精典泰迪GMV2.3亿元，同比+55.6%；（2）分平台，阿里、社交电商、京东、唯品会GMV同比增长分别为22.4%、112.8%、20.9%、55.7%。公司Q3本部货币化率为3.75%，Q2为3.92%，同比下滑幅度收窄。公司已形成逻辑清晰的商业闭环，大店战略顺应线上导流规则，扩品类、聚流量愈发有利，随着品牌授权模式优越性逐步凸显，未来货币化率有望企稳。 盈利预测及投资建议：预计公司20-22年归母净利润分别为15.5、20.5和27.4亿元，采取分部估值法，给予20年核心主业40XPE，时间互联15XPE估值，维持合理价值24.64元/股，维持“买入”评级。 风险提示。品牌GMV发展或不及预期；电商平台整体收入增速或不及预期；时间互联经营或不及预期。

爱婴室发布爱婴室发布2020年三季报。公司Q3实现营业收入5.14亿元，同比下降8.53%，归母净利润2000万元，同比下降19.9%；扣非归母净利润842万元，同比下降62.4%。 门店经营仍有较大压力。Q3门店销售4.5亿元，同比下降9.5%；Q3闭店14家、展店9家，前三季度已累计闭店32家、展店17家，Q4已签约待开业门店15家。Q3电商销售1967万元，同比增长16.7%。 参考公司中报，爱婴室在自有APP、微商城小程序、门店到家小程序、短视频直播、综合电商平台均已展开布局，我们认为电商加持下的全渠道运营是行业趋势，线上销售将成为越来越重要的业绩贡献点。 分区域看，前三季度上海地区销售7.2亿元，同比下降13%；浙江、福建销售分别为2.6、2.2亿元，分别同比下降8.6%、10.8%，江苏地区销售2.5亿元，保持6.8%增长且毛利率同比上升2.7pp。 综合毛利率保持同比提升趋势。分品类看，奶粉毛利率同比降低1.6pp、用品提升2.6pp、棉纺提升5.1pp；分渠道看，门店毛利率同比提升1.1pp、电商提升1.5pp，或受益于商品结构优化、自有品牌占比提高。 收入下降导致费用率提升。Q3公司销售费用、管理费用基本同比持平，但因收入下降导致销售费用率同比提升2.4pp至23.7%，管理费用率同比提升0.4pp至4.5%。 盈利预测及投资建议：预计公司2020-2022年营收分别为23.2/28.9/35.0亿元，同比增速-5.8%/+24.6%/+21.2%；归母净利润1.16/1.58/1.99亿元，同比增速-24.8%/+35.9%/+26.0%。维持2021年合理估值30倍PE，对应合理价值33.13元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：门店销售恢复慢于预期；电商冲击；开店速度不达预期

壹网壹创发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向特定对象（不超过35名）发行股票，募集资金总额不超过11亿元，其中5.3亿元用于自有品牌及内容电商项目、0.9亿元用于仓储物流项目、1.6亿元用于研发中心及信息化项目、3.1亿元用于补充流动资金。 自有品牌及内容电商项目将拓展公司业务宽度。①内容电商：公司拟从线上店铺直播、视频平台代运营、IP号打造三方面加强内容服务能力，在淘宝、抖音、快手孵化达人，并为品牌提供各主流平台视频和直播服务。壹网壹创入局短视频及直播电商，货品（品牌资源）、操盘能力（丰富的营销经验）均具备优势，在流量平台高质量品牌货稀缺、专业运营团队稀缺的环境下，有望充分享受行业红利，提高GMV并进一步加深品牌服务深度，切分品牌更多的营销预算。②自有品牌：公司拟加大在食品、保健等行业自有品牌的建设和推广力度。壹网壹创在美妆类目中曾成功孵化“小雀幸”眼霜等产品，拥有新品起爆的营销能力和经验。此次选择的类目与公司服务的主要品牌类型有所区隔，且产业供应链资源丰富相对易于切入，自有品牌有望成为壹网壹创品牌服务主业之外的加分项。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入分别为14.4/17.0/22.0亿元，归母净利润分别为3.5/5.0/6.8亿元，同比增长59.5%/42.7%/36.3%。参考可比公司估值情况，综合考虑壹网壹创所处赛道的景气度优势、扩张潜力、龙头地位，给予公司2021年60XPE，对应合理价值207.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示：募投项目实施效果不及预期；品牌将电商渠道收归自营或变更服务商；新品牌拓展不达预期；电商行业、美妆行业景气度下降。

事件：公司 2020年前三季度实现营收 68.1亿元，同比+15.6%；实现 归母净利润 4.03亿元，同比-0.78%；实现扣非后归母净利润 3.84亿 元，同比-2.56%。其中，单三季度实现收入 22.9亿元，同比+11.3%； 实现归母净利润 1.42亿元，同比-16.2%。三季度营收增速放缓，利润 下滑主要由新网银行业务和成本增加导致，剔除新网银行后公司内生 业绩增速为 15.3%。 毛利率有所改善，销售费用率略微提升： （ 1） 2020年三季报公司毛利 率同比上升 0.40pp 至 30.45%，总体保持平稳。（ 2）期间费用率同比 上升 0.53pp 至 24.72%。其中销售费用率同比上升 0.54pp 至 23.04%， 主要由物价、员工工资上涨以及疫情期间增加的提成费用和加班费用 导致；管理费用率同比下滑 0.06pp 至 1.66%；财务费用率为 0.02%。 投资收益有所下降，经营性现金流维持正流入： （ 1）公司 2020年前 三季度实现投资收益 8595万元， 比上年同期下降 34.2%； 其中新网银 行实现投资收益 7978万元，同比下滑 36.7%，剔除新网银行后公司内 生业绩增速为 15.3%。（ 2）公司 2020年三季报经营性现金流为 882万元，较 1H 出现大幅好转，单三季度现金流为 7716万元，少于二季 度的 3.33亿元，主要受供应商货款支付增加所致。 盈利预测及投资建议： 综合考虑公司的区域优势和前三季度展店速率， 叠加供应链优化力度， 预计 20-22年归母净利润 6.0/7.1/8.3亿元， 参 考可比公司估值， 给予公司 21年约 17×PE， 对应合理价值 8.84元/ 股， 维持“买入”评级。 风险提示。 宏观经济走势或不及预期；门店展速、生鲜改造或不及预 期；成本费用风险或不及预期。

壹网壹创发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向特定对象（不超过35名）发行股票，募集资金总额不超过11亿元，其中5.3亿元用于自有品牌及内容电商项目、0.9亿元用于仓储物流项目、1.6亿元用于研发中心及信息化项目、3.1亿元用于补充流动资金。 自有品牌及内容电商项目将拓展公司业务宽度。①内容电商：公司拟从线上店铺直播、视频平台代运营、IP号打造三方面加强内容服务能力，在淘宝、抖音、快手孵化达人，并为品牌提供各主流平台视频和直播服务。壹网壹创入局短视频及直播电商，货品（品牌资源）、操盘能力（丰富的营销经验）均具备优势，在流量平台高质量品牌货稀缺、专业运营团队稀缺的环境下，有望充分享受行业红利，提高GMV并进一步加深品牌服务深度，切分品牌更多的营销预算。②自有品牌：公司拟加大在食品、保健等行业自有品牌的建设和推广力度。壹网壹创在美妆类目中曾成功孵化“小雀幸”眼霜等产品，拥有新品起爆的营销能力和经验。此次选择的类目与公司服务的主要品牌类型有所区隔，且产业供应链资源丰富相对易于切入，自有品牌有望成为壹网壹创品牌服务主业之外的加分项。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司营业收入分别为14.4/17.0/22.0亿元，归母净利润分别为3.5/5.0/6.8亿元，同比增长59.5%/42.7%/36.3%。参考可比公司估值情况，综合考虑壹网壹创所处赛道的景气度优势、扩张潜力、龙头地位，给予公司2021年60XPE，对应合理价值207.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示：募投项目实施效果不及预期；品牌将电商渠道收归自营或变更服务商；新品牌拓展不达预期；电商行业、美妆行业景气度下降。

公司拟向139名激励对象授予869万股限制性股票，占公司总股本的万股限制性股票，占公司总股本的1.29%，首次授予价格19.57元/股。股。限制性股票业绩考核最低目标为21-23年收入76/86/98亿元，累计净利润4.1/11.1/21亿元，最高目标为21-23年收入83/94/106亿元，累计净利润4.8/13.1/24.7亿元(累计净利润指21年至解除限售期内归属于上市公司股东的净利润之和)。 此次限制性股票激励具有以下特征：（此次限制性股票激励具有以下特征：（1）多档目标更具灵活性：）多档目标更具灵活性：业绩考核设置最低和最高目标，最低目标和最高目标之间的解除限售系数在80%-100%之间波动。（2）业绩目标相对合理：若预计20年公司收入和利润分别为75、3.5亿元，2021收入增速为1%-11%，利润增速为17%-37%；2023年公司的净利率达到稳态为10%-11%。考虑到董事长潘秋生上任后前两年为调整期，因此公司21年激励目标相对较低，22、23年的激励目标更具挑战性。（3）收入和利润双重考核：）收入和利润双重考核：与2018年股票期权激励计划相比，此次收入目标和利润目标必须同时达到才可解除当期可解除限售的比例，且如果当期目标未能达成，不得递延至下期解除限售。（4：）人数更多、规模更大：此次激励对象共计139人，包括任职董事、高级管理人员、骨干员工等，其中董事长潘秋生获授60万股、首席财务官韩敏获授20万股。（5）21年股权激励费用年股权激励费用最多：按照预估授予日限制性股票的公允价值，测算得出总摊销费用约为1.01亿元，其中20-23年分别为835、5013、2791、1355万元。 盈利预测与评级。考虑年初新冠疫情影响叠加资产处置损益较19年减少约1.4亿元，预计公司20-22年归母净利润为3.5、4.4、7.6亿元，同比增长-37.0%、25.6%、71.3%。参考可比公司，给予21年65×PE估值，对应合理价值42.9元/股，维持“买入”评级。 风险提示。消费景气度下降导致行业增速下滑；新品牌孵化有待观察。

精密金属连接件引领者，跨界进军跨境电商领域。星徽精密是我国家居五金行业首家上市公司，主营滑轨、铰链等金属连接件。2019年公司收购泽宝进军跨境电商领域，当年实现营收和归母净利润34.9/1.5亿元，其中跨境电商业务贡献28.3/1.5亿元。2020H1公司营收和归母净利润分别为20.5/1.3亿元，跨境电商业务贡献17.8/1.5亿元。 跨境电商出口行业高速发展，跨境电商出口行业高速发展，B2C卖家尽享红利。卖家尽享红利。根据电子商务研究中心数据，2019年我国跨境电商B2C出口行业规模达1.7万亿元，2013-2019年复合增速为28.7%，占比从12%提升至21.5%。疫情影响下，海外电商渗透率持续提升，叠加我国强大的制造业优势和政策支持，我国跨境电商出口行业市场规模将进一步扩大、持续释放红利。 供应链供应链+品牌+渠道，精细化运营铸就竞争优势。渠道，精细化运营铸就竞争优势。泽宝定位“精品”路线，在亚马逊等电商平台从事B2C业务，为发达国家中产阶级消费者提供高质量、高性价比商品。公司持续追求高性价比和极致客户服务，营运能力强于A股可比同行。多年来深耕特定品类供应链，通过产品占有率和口碑的长期渗透，已打造出多个具备一定市场影响力的亚马逊线上品牌，品类聚焦音频、电源、小家电等，除传统优势品类外，公司今年TWS耳机、充气泳池、小家电等产品有较大突破，未来公司将进一步精简SKU、拓宽品类，打造更多业绩增长点，实现更大发展。 盈利预测与投资建议：预计公司20-22年归母净利润分别为3.11、4.03、5.39亿元，同比增长109.5%、29.7%、33.6%，结合行业高景气度和公司综合实力，参考可比公司估值，给予公司21年30XPE，对应合理价值为34.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：亚马逊平台规则趋严；行业景气度下降；新品类、新品牌拓展不及预期；下半年旺季不旺影响泽宝业绩导致商誉减值。

吉宏股份三大业务体系：（1）包装起家，服务于伊利、百威等快消品客户；（2）2017年成立子公司吉客印，切入跨境出口B2C电商；（3）2018年收购北京龙域之星切入精准营销业务。 跨境电商：率先沉淀出精细化运营能力的玩家充分享受行业红利。吉客印是跨境出口的二类电商玩家，2019年该业务贡献上市公司45%净利润。行业层面，公司在东南亚营收占比高，该地区正处于移动互联网爆发期，电商增速快；且全球疫情阴影下，电商需求爆发、商品供给能力尚未修复，中国跨境B2C电商受益。公司竞争力层面，吉宏已率先沉淀出选品和投放能力、全流程精细化管控能力，同时做到高规模增长、高利润率、低库销比，有望扩大市场份额，并迭代商业模式。 精准营销：高效对接广告需求，增加电商业务投放资源。公司精准营销业务同时做SSP、DSP两端，且通过参股MCN跟进直播红利。电商业务既可采购被投公司网红流量资源，又为主播赋能供应链资源。 盈利预测及估值：预计公司2020-2022年营收分别为49/66/83亿元，归母净利润分别为6.5/8.6/10.6亿元。我们对于三大业务板块进行分部估值，电商业务参考安克创新等可比公司估值水平，考虑吉宏所在的海外市场相比国内增速快、竞争少，但商业模式从长期来看仍需迭代进化，给予该部分业务2021年30XPE；精准营销及包装业务参考可比公司估值水平给予2021年15XPE，分部估值加总得到公司合理价值57.13元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：控股股东及一致行动人减持公司股份可能对二级市场产生影响风险。跨境电商：海外电商行业增速不达预期，公司未沉淀出足够的供应链/品牌能力，目标市场的政策风险。精准营销：广告业恢复缓慢，行业竞争持续加剧。包装：限塑令推进不及预期，大客户流失。

苏宁易购发布2020年中报。2020H1实现营收1184.2亿元，同比下降12.6%；单Q2营收606亿元，同比下降17.4%。H1实现归母净利润-1.67亿元，单Q2为3.8亿元，H1扣非归母净利润-7.45亿元，单Q2为-2.4亿元。符合此前业绩快报。 快消为重点发力品类。2020H1公司日用百货销售收入达297亿元，同比增长82%（家乐福并表贡献较大）。从子公司数据来看，家乐福H1实现营收140亿元、盈利5919万（如不考虑并购增值的摊销，下同）；小店H1实现营收16亿元，亏损大幅收窄至11.2亿元，预计小店转型加盟模式之后对上市公司的盈利拖累会进一步减小。线上超市、家乐福、小店三大渠道有望形成联动、实现O2O融合，降低履约成本。带电品类的收入及毛利率均有一定下降，主要受门店销售下滑影响。 主业控费效果显著。闭店及降租减租措施有效控制了成本，上半年公司租赁费用下降10%、人员费用下降28%；营销开支同样有所收紧，广告促销费用下降41%。销售费用率同比下降0.57pp至11.8%，管理费用率同比下降0.14pp至1.9%。 投资建议：我们认为苏宁线上线下融合的全渠道、电器快消为主的全品类布局具备独特价值，且苏宁“懂货、懂门店、懂供应链”，战略定位于“零售服务商”、与更多流量平台合作有助于发挥其供应链赋能能力。建议密切关注合伙人机制推广带来的管理效率提升、业务边际改善，静待基本面拐点。预计苏宁2020-2022年收入2836/3290/3747亿元，同比增长5.3%/16.0%/13.9%，归母净利润22.7/37.2/43.8亿元。疫情对公司业绩造成了一次性冲击，但不改变发展逻辑和长期价值，因此我们维持合理价值14.61元/股，维持“买入”评级。 风险提示：家电消费回暖低于预期；疫情冲击后线下门店恢复速度不达预期；营销、拉新获客策略落地效果不达预期。

事件：公司上半年实现营业收入17.95亿元，同比增长70.83%，实现归母净利润2.26亿元，同比增长4.04%，实现扣非后归母净利润2.23亿元，同比增长3.86%。其中Q2实现营业收入10.86亿元，同比增长51%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长4.78%。 护肤品业务高速发展。（1）松节油深加工业务实现收入6.46亿元，同比减少8.33%；实现营业利润1.34亿元，同比减少36.25%，利润下滑较多主要在于：受疫情及行业周期影响，松节油深加工业务毛利率同比下降7.03pp至32.44%。（2）诺斯贝尔实现收入11.5亿元，营业利润1.54亿元，毛利率同比增加0.22pp至24.52%，今年上半年诺斯贝尔纳入上市公司合并报表范围的净利润1.28亿元。 公司已形成全品类覆盖的综合代工龙头。（1）面膜实现收入4.46亿元，占比39%，毛利率同比减少3.62pp至23.99%，主要在于受疫情影响面膜打折促销力度较大；（2）护肤品类实现收入2.46亿元，占比21%，毛利率同比增加2.21pp至23.93%；（3）湿巾实现收入2.69亿元，占比23%，毛利率同比增加3.08pp至18.87%；（4）无纺布实现收入1.89亿元，占比16%，毛利率同比增加19.7pp至34.5%，主要在于疫情期间新增毛利率较高的口罩业务。总体来看，诺斯贝尔以面膜为主，积极扩展彩妆和护肤领域，目前已形成全品类覆盖的综合代工龙头。 盈利预测。预计公司20-22年归母净利润分别为5.6、6.7、7.9亿元，同比增长23.8%、20.1%、17.6%。公司两大主业并行，给予21年松节油深加工业务10XPE，给予化妆品业务35XPE，维持合理价值31.3元/股，维持“买入”评级。 风险提示：松节油价格大幅下滑；化妆品景气度下降致行业增速下滑；新品类、新品牌拓展不及预期。

2Q20收入增速环比提升，玉泽大幅增长。公司披露20年中报，1H20实现营业收入36.85亿元，同比下降，剔除收入准则影响同口径下降；实现归母净利润1.83亿元，同比下降；实现扣非归母净利润1.63亿元，同比下降，剔除联营公司投资收益、财务费用等因素实际下降10.5%。其中2Q20实现营业收入20.2亿元，同比增长，同口径增长；实现归母净利润6419万元，同比下降69.52%。分渠道看，线上渠道实现14.26 亿元收入，同比增长；线下渠道实现22.56亿元收入，同比下降20.64%。 毛利率平稳，费用管控良好。1H20公司毛利率同比下降0.11pp至，同口径增长近2pp，除佰草集外大部分品牌毛利率提升。销售费率同比上升2.3pp至45.8%，管理费用率同比下降1.9pp至8.9%，费用变动因素主要包括：（1）费用口径重分类，部分管理费用重分类到销售费用；（2）百货渠道固定费用较多，收入下滑导致费用率提升；（3）精简百货柜台和相关人员数量；（4）福利类费用下降较大。 新管理层上任，积极进行品牌、渠道梳理。品牌创新方面，梳理各品牌定位，高毛利的护肤品牌将结合品牌、渠道、功效细分化发展，婴童、个护品牌巩固领先地位，聚焦爆款。渠道进阶方面，线上逐步提升数字化运营能力，放大中腰部直播；线下百货将对亏损和长尾门店关停调整，商超渠道拓品增效，CS渠道重建和经销商关系，屈臣氏提升净利润率。预计20-22年归母净利润为4.0、5.0、5.8亿元，同比增长-29.0%、27.4%、14.6%。参考可比公司估值，考虑品牌、渠道调整后公司有望焕发生机，给予21年60XPE，合理价格为45.02元/股。 风险提示。消费景气度下降导致行业增速下滑；外资品牌进入行业竞争加剧；传统线下渠道进一步下滑；新品牌、新品类孵化有待观察。

1H2020业绩大幅增长：1H2020公司实现营收505.2亿元，同比增长22.7%；归母净利润18.5亿元，同比增长35.36%；扣非后归母净利润13.9亿元，同比增长19.9%。疫情推动线下线上销售增加；股权激励费用同比降低63.2%至0.5亿元，政府补助收益同比增长1.28亿元，共同推动净利润增长。毛利率小幅上涨、经营性现金流持续改善： （1）1H2020综合毛利率上升0.53pp至22.37%，主要由于生鲜及加工的毛利率上升1.03pp至14.95%。2Q2020综合毛利率同比上升0.91pp至21.72%。 （2）1H2020期间费用率上升0.06pp至18.28%，2Q期间费用率上升0.44pp至20.52%。 （3）1H2020经营性现金流为50.33亿元，同比增长151.65%，主要由于销售增长和净利润增加以及收回保理款、贷款、联营公司往来款。2Q2020经营性现金流为8.2亿元，同比增长114.7%。Mini店止损改革，到家业务高增长：1H2020Mini店新开16家，闭店88家，目前Mini店处于调整阶段，目标达成“高坪效、强到家”的创立逻辑。1H20到家业务销售额45.6亿元，占比9.7%，2Q实现销售额24.7亿元。1H20到家业务已覆盖852家门店，实现销售额22.5亿元，同比增长2倍，日均单量17.9万单，1-6月平均复购率为45.6%。盈利预测：永辉作为国内具有成长性的超市龙头，积极探索到家业务和mini店等创新型业态，享受行业集中度提升红利，综合考虑1H2020毛利率提升及收回云创将有利于公司未来线上业绩，预计2020-22年归母净利润26、34、42亿元，对应PE为33/25/20倍，维持合理估值20年45XPE，合理价值为12.15元/股，维持“增持”评级。风险提示。零售市场竞争加剧；全球采购和供应链整合推进不达预期；天猫、京东等电商分流；公司O2O业务不达预期。

事件：公司2020年上半年实现营收7.94亿元，同比下滑2.59%，归母净利润2.68亿元，同比增长4.6%，扣非后归母净利润2.19亿元，同比增长0.59%。其中Q2实现营收4.23亿元，同比下滑5.93%，实现归母净利润1.49亿元，同比增长9.66%。 毛利率稳健，费用率有所下滑。公司上半年毛利率同比下滑0.87pp至67.55%。期间费用率同比下滑1.46pp至33.31%，其中销售费用率同比增加1.12pp至30.34%；管理费用率同比下滑0.71pp至3.8%；研发费用率同比增加0.78pp至2.99%；财务费用率同比下滑2.64pp至-3.82%，主要源于利息收入的增加。经营性现金流量净额为6651万元，其中Q2经营性现金流量净额为8479万元，现金流环比有好转。电商实现高速增长，线下受疫情影响下滑较多。 （1）分品牌看，公司增长主要靠丸美主品牌，子品牌春纪和恋火仍为负增长； （2）分渠道看，公司线上实现营收4.26亿元，占比53.7%，同比增长27.4%，其中线上直营增长46%；线下实现营收3.67亿元，占比46.3%，同比下降23.5%； （3）分品类看，公司今年4月推出小红笔眼霜，截止6月30日小红笔线上线下合计销量超过28万只，此外，公司在稳固眼霜王牌地位和现有热销系列精华的同时，持续加大精华品类投入。 （4）在日本首席研发工程师的带领下，继续加强产品及配方的研发储备，提升研发质量、提高研发效率。 盈利预测与评级。公司主品牌特色鲜明，线下线上共同发展，预计丸美股份2020-2022年的归母净利润分别为6.0、7.3、8.8亿元，给予20年50XPE估值，对应合理价值75元/股，维持“增持”评级。风险提示：行业竞争进一步加剧；渠道扩张不及预期；新品类孵化不及预期。

珠宝逆势增长，地产业务稳健。1H20实现营收200.54亿元，同比增长0.88%；实现归母净利润11.05亿元，同比增长10.37%；实现扣非归母净利润9.59亿元，同比增长7.67%。分业态看，珠宝时尚主业实现营业收入103.8亿元，同比增长2.87%；上半年新增217家门店至2976家。物业开发与销售实现营业收入81.4亿元，同比微降0.08%，上半年实现签约销售额68.2亿元，同比增长21%；实现签约销售面积36.3万平方米。同比增长60.6%。餐饮/食品百货/医药/化妆品/商业经营管理与租赁分别实现营收1.6/2.7/1.8/1.8/5.6亿元，同比增速为 -58.8/197.2/15/-20.1/-25.2%。 毛利率受疫情影响略有下滑，归母净利率同比增加0.5pp至5.51%。公司上半年毛利率为23.8%，同比下降0.3pp，主要由于餐饮、食品百货及商业受疫情影响。公司1H20期间费用率为11.31%，同比增加0.66pp。综合来看，归母净利率同比增加0.5pp至5.51%。 产业运营+产业投资双轮驱动，持续升级数字化、新营销。上半年公司收购金徽酒、复星津美，抢占白酒优质赛道，加速化妆品板块，持续布局宠物赛道。文化餐饮业态连锁化进程加速，松鹤楼连锁门店已达13家。根据公司官方公众号，公司旗下10个品牌与29名明星/网红合作，打造了二十余人的素人直播团队，半年内完成1143次店播。预计公司20-22年收入分别为482.6亿、556.0亿、637.0亿元，同比增长12.5%、15.2%、14.6%；归母净利润分别为36.4亿、42.3亿、48.6亿元，同比增长13.6%、16.1%、14.9%。采用分部估值法，参考可比公司，维持公司合理价值9.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示。可选消费疲软导致黄金珠宝需求放缓；地产政策调控力度进一步加大；老字号连锁化扩张不达预期。

公司披露2020年中报，1H20实现营业收入16.73亿元，同比下降；实现归母净利润3.31亿元，同比下降30.43%。其中2Q20营业收入同比下滑22.94%至9.96亿元，归母净利润同比下降18.21%至2.3亿元，下降幅度较第一季度明显减缓。 线下：1H20自营店单店收入同比下降，其中镶嵌/素金分别同比下降47.97%/42.26%，素金得益于品类结构升级毛利下降幅度小于收入。加盟店单店收入同比下降，其中镶嵌首饰同比下降，品牌使用费受益于收费提升同比增长，加盟管理服务费同比下降18.70%。上半年加盟店新开145家，关闭130家；自营店新开4家，关闭25家，上半年门店净减少6家至4005家。其中2Q20门店净增加3家，其中自营店净减少10家，加盟店净增加13家。 线上：1H20自营线上营收3.87亿元，同比提升，线上营业收入占比由上年同期的10.67%提升至23.12%。按产品划分：镶嵌/素金/其他（银饰为主）分别实现收入5799.9万元/2.47亿元/8153.4万元，销售件数同比增长243.79%/29.75%/2784.31%。按渠道划分：天猫旗舰店、周大生集市店（辛巴直播）、周大生饰品旗舰店等渠道，报告期分别实现销售收入2.87亿元、3908.95万元、3523.49万元，分别占整体线上销售收入的74.18%、10.11%、9.11%。 看好后续经营拐点：疫情影响逐步消退，根据公司中报，6月份单月销售实现正增长；婚庆需求延迟爆发，下半年又正值珠宝销售旺季，预计将在三季度起在报表端有所体现。预计公司20-22年归母净利润分别为11.1/13.8/16.8亿元，考虑珠宝终端复苏趋势明确、直播带货有望增加业绩弹性，以及电商和珠宝饰品化打开估值向上空间，给予21年20XPE，合理价值为37.67元/股，维持买入评级。 风险提示。宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，