逆势方显品牌价值,老凤祥一骑绝尘 老凤祥发布年报及一季报,2014 年收入328.4 亿元,同比微降0.45%;剔除拆迁款后的可比业绩增长23.3%,符合预期(此前已发布业绩快报)。 从1Q15 业绩来看,实现收入120 亿元(+19.1%),归属母公司净利润2.91亿元或EPS=0.56 元(+22.6%),远超行业及同业水平(1Q15 社零黄金珠宝销售增长3.6%,百家黄金珠宝下降7.9%,周大福内地下降3%等)。过往的十年黄金牛市遮蔽了品牌之间的差异,而2013 年以来金价下降周期老凤祥极强的品牌竞争力尽显无疑,市场占有率大幅提升。 聚焦市占率和经济效益,制定三年发展规划 这份年报中我们看到了逆势扩张(14 年净增网点112 家至2736 家)、非黄金占比提升(包括新七类产品销售32 亿元,同比增长33%)、产业链延伸(东莞基地一期启用,加工量11.5 吨,二期建成后可达50 吨)、国际化推进(纽约旗舰店开业)。展望未来,老凤祥将聚焦黄金珠宝市占率和经济效益两大先行指标,加快三四线城市、香港及海外的布局,同时提升高毛利率品类占比,加紧探索线上线下结合的商业模式。 中长期业绩弹性打开,打造国际化珠宝品牌 我们认为1Q15 是全年低点,在13-14 年金价下行周期中抢夺的市场份额,为其在金价上涨周期的高弹性打下良好基础。从中长期来看,我们认为老凤祥是行业地位强势、价值底线夯实、转型路径清晰、人才激励完善的老字号民族品牌,看好公司借助资本市场力量,实现品类结构和经营模式转型,打造国际化珠宝品牌。维持公司15-16 年EPS 预测为2.22、2.85元,上调目标价至55 元,对应15 年25XPE,给予“买入”评级。 风险提示:金饰终端需求放缓;非黄金品类转型不达预期。

核心观点: 单季利润下滑,全年业绩无忧 海宁皮城发布1Q15季报,单季营业收入4.49亿元,同比下降21.27%;归属净利润1.67亿元或EPS=0.15元,同比下降38.74%,剔除去年同期一次性确认本部二期四层1.2亿元承租权费后,租金收入基本持平(哈尔滨项目增量抵消去年本部降租影响)。下半年韩国馆、乌鲁木齐&济南项目开业,哈尔滨项目全年确认(去年仅确认4个月)将确保全年主业利润稳步增长。 皮衣主业托底业绩,金融+跨境新业务摸高估值 我们认为海皮扩张模式已经从1.0时代以自建重资产实体市场外延扩张转向2.0时代以品牌&管理输出为主的轻资产扩张。皮衣行业千亿级的消费规模足够支持公司未来“1轻+1重”的主业扩张节奏,而依托领先行业的市场管理模式和经验,公司有望通过兼并收购(全国皮衣相关专业市场达1500多家)实现行业低成本整合。新业务方面,P2P金融上线首月规模过亿,随着4月商户备货+租金预付高峰期到来以及与其他专业市场的合作(今年预计推进10个市场),未来一月规模有望达3亿元,预计全年大概率超过20亿元。此外,公司跨境电商平台7月上线、线下韩国时尚中心10月开业,线上线下融合的跨境电商新模式有望成为公司下一阶段新亮点。 维持买入评级,继续看好公司发展前景 我们认为海皮是主业稳健、管理层务实、新业务高弹性的优质标的。 场景化、虚实结合的供应链金融模式风险高度可控,管理输出、利益分成、股权合作等方式的对外扩张规模高增长可期。我们继续坚定看好公司基于皮衣主业的创新转型,考虑到公司定增尚未落地,暂维持15-16年EPS预测为1.0和1.2元,目标价30元,维持“买入”评级。 风险提示:终端需求继续下行;互联网金融推进、定增方案不达预期。

需求未见好转,门店培育拖累业绩。 合肥百货公布2015 年一季度业绩,1Q2015 公司营业收入30.1 亿元,同比下降1.83%,归属净利润1.09 亿元或EPS=0.14 元,同比下降24.49%。 电商分流持续,行业需求未见明显好转(Q1 限额以上单位消费品零售同比增长仅7.8%,网购同比增长41.3%),新店培育期拉长(14 年新开/扩建3家百货、9 家超市、3 家便利店)吞噬公司利润。报告期公司毛利率同比下降0.87pp 至17.79%,销售+管理费用率同比上升0.39pp 至10.98%,综合导致净利润率同比下降1.08pp 至3.61%。 区域龙头地位巩固,关注全渠道探索及金融业务延伸。 公司作为安徽唯一商业上市公司,区域龙头地位稳固,高品牌认知度+内生品类积极调整+外延省内三线市场开拓(未来仍有7 个储备项目待开业,但扩张节奏或随市场环境低迷有所放缓)保证公司市场地位。向线上(京东安徽馆和天猫专营店)和社区生活便利渠道拓展(14 年新开9 家生鲜加强型超市和3 家生活便利店),以及依托兴泰小贷、长润支付和消费金融公司向供应链及消费金融领域延伸或将是未来业务亮点。 盈利预测与投资建议。 我们预计伴随线上线下渠道融合趋势持续,线下销售数据将逐步筑底企稳,周谷堆商铺剩余部分确认也将为全年业绩提供一定支撑。我们略下调公司15-16 年EPS 预测至0.43、0.44 元/股,考虑到公司或受益安徽国企改革(今年以来合肥国资委完成旗下八家上市公司股权划转调整,建控集团将单独控股合肥百货36.71%股权)及合肥自贸区申报,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:消费需求低迷;扩张加速,新店培育压力大。

核心观点: 销售再次下滑,投资收益增利。 广百股份发布2015年一季报,1Q2015实现营收19.4亿元,同比下滑4.39%,归属净利润7244万元或EPS=0.21元,同比增长7.04%,主要由于本期证券投资收益1644万,扣非后归属净利润5918万元,同比下滑12.66%。终端销售颓势未有明显改观,费用率快速上升拖累公司业绩。报告期公司毛利率同比上升0.43pp 至19.57%,销售+管理费用率同比上升0.67pp 至14.06%。 2015年经营展望:国企改革助助推公司新一轮发展。 公司预计1H2015归属净利润同比上升0-20%,并计划全年实现主营业务收入77.25亿元,同比增长3.72%,净利润2.46亿元,同比增长3.36%。公司门店在积极向购物中心、社区零售业态调整(14年门店关1开1,13年关2),同时通过设立小贷公司、参股消费金融公司,积极开拓主业发展空间。另外,广百股份大股东广百集团拥有80万方物流基地、100万方专业市场等商业资源,在广东省国资证券化、资产重组、做大做强地方国企的指导思路下,集团优质资产注入预期强烈,有望助推公司新一轮发展。 盈利预测与投资建议。 公司作为广东零售龙头,面对日益严峻的竞争环境,公司积极调整开店战略,重新聚集省内优势市场,同时积极拓展小额贷款、消费金融等新兴业务。公司未来将推动连锁拓展,着力挖掘广州及广东省内社区零售新兴项目,实现并购落地。在广州友谊完成了重大资产重组之后,公司改革的预期更加强烈,公司有望获得母公司优质资产注入,竞争力和盈利能力将得到提升。预计公司15-16年EPS 为0.72、0.78元,维持“谨慎增持”。 风险提示:终端零售大幅疲软、国企改革进度不达预期;

核心观点: 利润增长21.8%,超额完成计划,创历史同期最好成绩 公司发布2014年报,实现收入115.4亿元,同比增长11.9%;归属母公司净利润3.0亿元或EPS=1.88元,同比增长21.8%(扣非净利润增长21%),超额完成全年计划,其中零售主业增长10.9%,地产确认3.3亿元。 分业态来看,百货收入增长7.43%,大型综合卖场增长16.6%,连锁超市增长18.1%,其他收入增长5.9%。分季度来看,4Q14单季收入增长13.6%,同比上升2.5个百分点(主要由于4Q14地产确认收入约9000万元)。 毛利率大幅提升,扩张稳步推进 公司14年综合毛利率19.2%,同比提升2.5个百分点,其中零售主业10.4%,同比提升0.7个百分点,房地产销售及租赁收入增长是毛利率提升的主要动力。2014年公司新开5家购物中心和6家超市门店,扩张稳步推进,销售和管理费用率11.6%,同比提升0.9个百分点,主要由于促销以及新开门店导致的折旧摊销、职工薪酬增长所致。财务费用率1.59%,同比提升0.54个百分点,资产负债率78.8%,仍然在高位徘徊。 展望2015年,加快东三省外扩张,探索文化旅游产业 展望2015年,公司将继续稳步扩张,一方面深耕东三省市场,另一方面像内蒙、北京等地区渗透,全年计划新开门店10-12个,其中购物中心4个、连锁超市6-8个(目前5个购物中心在建),资本开支约12亿元。除此之外,公司于2月份公告与8名自然人合资打造神龙湾景区(素有北方九寨沟美誉),正式进军文化旅游行业。2014年是公司奖励基金最后一年,在国企改革大浪潮下,我们判断后续或将有进一步的管理层激励计划出来。 预计15-17年EPS为2.2、2.62和3.14元,目标价38元,维持“买入”。 风险提示:国企改革进度和力度低于预期;终端需求低迷。

一季度收入下滑6.9%,归属母公司净利增长3.4%。 重庆百货2015 年一季度实现营业收入89.07 亿元,同比下滑6.9%;实现息税前净利3.91 亿元,同比增长3.8%;实现归属母公司净利3.28 亿元,同比增长3.4%,合每股收益0.81 元,基本从4Q14 业绩意外下滑回归正常。 报告期内公司毛利率同比提升1.3 个百分点至15.6%,销售费用率和管理费用分别提升0.8 和下降0.1 个百分点至8.7%和1.7%,考虑公司14 年较大幅度的开闭店活动(新增供应18 万方,关闭门店10.95 万方),我们认为该结果反应公司在运营端的努力。就年内剩余时间来看,我们预计公司新增门店约13 万方,扩张较上年放缓,且受益于14 年调整低效门店,故预计全公司年营业利润率将稳中有升。 国企改革、跨境电商、金融三预期共振。 我们认为公司15 年的看点在于:1)国企改革带来经营效率的提升;2)重庆市政府对跨境电商的政策红利;和3)设立消费金融公司、小贷公司和保理公司实现对产业链上下游的绑定。 从目前的进度上看,鄂武商的管理层激励计划已拉开零售业国企改革的序幕;15 年3 月世纪购平台注册用户数由14 年底的30 万人升至约100万,日均单量由约3000 单升至约5000 单;15 年1 月公司控股的马上消费金融公司也得以成立。因此我们认为上述预期分步落地的概率较高。 15-17 年业绩预测分别为1.36 元/股、1.54 元/股、1.71 元/股。 我们维持公司15-17 年业绩为1.36 元、1.54 元和1.71 元的盈利预测,考虑到板块整体估值的提升,我们上调目标价至35 元,维持“买入”评级。 风险提示。 国企改革进度低于预期,新店培育低于预期。

“快付360”上线,移动互联网支付创新. 快付360 是一款基于移动互联网支付的创新支付产品,主要由三套系统组成:订单管理系统OMS、MPOS 系统、银行卡收单系统。订单管理系统负责完成商家订单的创建和维护,并产生物流信息提供物流公司上门提货;MPOS 系统负责物流环节的代收货款支付环节;银行卡收单系统的商户服务平台提供商家资金回笼清算、结算明细展示和物流公司的分润结算处理。该产品可以解决物流业务中下单、货到付款、快速回款等问题,降低资金的沉淀周期,提升物流环节的资金流转效率。 未来三年推广目标量级可观. 快付360 未来三年推广目标为:2015 年,发展中小批发商户2 万户以上;发展物流、快递以及O2O 运营机构200 家以上;在2015 年内实现装机总量6 万部,交易量超超1000 亿;2016 年,实现装机总量15 万部,交易量超2000 亿;2017 年,实现装机总量30 万部,交易量超5000 亿。 海量的交流流水数据将产生巨大的价值,为公司未来通过供应链金融业务变现提供了基础。 盈利预测与投资建议. “快付360”是公司并购广东商联支付之后首个移动互联网支付创新产品,标志着公司互联网金融业务正式拉开序幕,公司“商业+文娱+互联网金融”的战略将加速推进。公司14-16 年EPS 预测为0.43 元、0.52 元和0.64 元,维持“买入”评级。 风险提示. 专业市场萎缩、新店培育与转型进度不达预期;

收入利润平稳增长,毛利率环比提升 公司2015Q1实现收入13.21亿,同比增长8.81%,增速同比增加0.18pp,环比增加3.99pp,出现改善迹象。归属母公司净利润4783万(合EPS=0.06元),同比增长5.19%,其中扣非净利润实现4733万,同比增长11.07%,Q1毛利率为25.62%(同比下降0.41pp),基本保持平稳,销售费用率19.2%(同比下降0.72pp),管理费用率1.35%(同比上升0.20pp),财务费用率为0%(同比下降0.01pp),期间费用率为20.55%,同比下降0.53pp。反映出通过控制费用带来经营效率的提升。 一季度公司以2.38亿元收购成都红艳超市125家直营门店(不含加盟店)使用权及其门店内的设施、设备所有权及3.35万平米的总部物流中心。 标的资产标的资产125家门店大多分布在四川旅游景点及沿线,与公司门店布局形成互补,2014年收入2个多亿,净利润1000多万,门店面积以200-300平米便利店为主。经历了几年的经济下滑、需求放缓,传统零售行业已经迎来整合兼并的最佳时机,红旗连锁作为四川地区便利店龙头,通过收购兼并不断完善网点布局、做大规模、提升效率、降低成本。 盈利预测及投资建议 便利店业态由于把握着社区生活的入口,与电商形成了明显的互补。 此次收购完善了红旗连锁在四川的布局,便利店的入口价值也将进一步提升。红艳超市的收购将增厚业绩并改善经营效率,预计公司15-17年EPS为至0.24元、0.26元、0.28元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示 全渠道转型低于预期,高毛利产品拓展缓慢,费用上涨过快;

百联集团拟转让联华超市21.17%股权,行业整合再下一城. 今日百联股份授权公司下属全资子公司将其持有的联华超市21.17%股份协议受让永辉超市,转让股价为签订协议前30 个交易日的算数平均,即3.92 港元,此次转让价款约为9.29 亿港元(合7.43 亿人民币),而在此之前永辉超市从2013 年11 月-2014 年12 月连续增持中百集团合计20%股权,我们测算增持成本为10 亿元。 二八原则,体现永辉合伙人制传统. 无论是牛奶国际入股永辉超市还是永辉超市整合区域性零售公司,参股比例均在20%左右(并不一定要求控制权),恰好体现了永辉的合伙人制度传统-合作共赢的理念,未来公司将与收购标的共享物流、信息系统、线上平台、质量控制体系来实现双方经营效率的提升。进可继续收购标的股权,退可通过改善标的运营效率提升股价而带来股权收益。 在永辉传统六大优势区域的基础上,通过中百、联华超市进一步加强了华中地区、华东地区。 永辉向牛奶国际增发的募资规模为56.92 亿,按照每家区域龙头参股20%的策略来看,定增资金预计还能完成2-4 个区域零售公司的整合,通过该策略可以在这一波行业调整中最大程度的完善公司的网点布局,扮演行业整合的角色。 盈利预测与投资建议. 公司以生鲜为特色,在激烈市场竞争中充分体现出自身的竞争定位和差异化,生鲜聚客效应也将成为抵御新兴渠道的重要壁垒,通过参股合作的模式将助力公司成为未来中国超市业态龙头之一。牛奶国际入股有望加速公司竞争力提升步伐,为公司拓展国际化管理引入产业资本视角,进一步完善公司治理结构,同时利用牛奶国际资源加强全球采购(跨境商品)、自有品牌产品开发、高端超市、电子商务等方面的布局。公司在一、二线城市向标准超市、中高端生鲜超市等朝阳业态转型进度仍在进一步推进,转型效果将逐步显现。公司14-16 年EPS 预测为0.26、0.27、0.35 元,剔除牛奶国际定增14-16 净利CAGR 25%,11.53 元收盘价对应14-16 年44X、43X、33XPE,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:牛奶国际整合、上蔬展店、O2O 进度不达预期。

一体两翼,专业市场带动金融、物流双翼展翅。 在零售终端增速回到个位数的背景下,轻纺城市场群仍然维持10%以上的复合增速,体现出该市场的繁荣,也保证了公司专业市场租赁主业的稳定增长。在主业的基础上,公司提前布局物流仓储服务,在2014 年年报中也提出适时发展金融类业务。目前中国处于产融结合的发展初期,轻纺城大量预收账款及店铺的优先续租权为开展供应链金融业务提供了良好的风控机制。未来两年物流和金融将成为公司主要的业绩增长点。 持股网上轻纺城15%,专业市场的“互联网+”标的。 根据阿里研究院的报告显示,目前消费者的互联网率已经达到47%,而零售业的互联网率也已经达到10.6%,但批发与分销行业的互联网率仅仅1%-2%。终端渠道的互联网化将进一步倒逼上游供应链的重构,在此背景下,我们认为专业市场的“互联网+”前景可观。绍兴市纺织批发全国第一,全世界规模最大,并有全套的产业链及服务体系,网上轻纺城最有可能成为网上纺织批发市场的龙头。14 年网上轻纺城交易规模113 亿,预计16 年达到345 亿,按0.8 倍PS 估值,网上轻纺城16 年对应市值276 亿。轻纺城在2012 年3 月的时候通过全资子公司国际物流中心认购网上轻纺城15%股权,股权价值约41 亿。 盈利预测及投资建议。 公司物业重估价值90 亿,持有其余公司股权价值20 亿,供应链金融业务估值10亿,网上轻纺城15%股权41 亿,合计161 亿。除此之外公司老市场在2016 年会面临一波大范围续租提租,而国际物流仓储的建筑及配套用房出售业务也在16 年将贡献7000万左右的净利润,因此16 年将迎来一波业绩释放。以互联网为基础,在主业(市场租赁)+双翼(物流、金融)的稳步推进,公司会迎来业绩和估值的双升,预计2015-2017年EPS 分别为0.47 元、0.62 元、0.61 元,首次覆盖,给予“买入评级”,目标价18 元。 风险提示。 供应链金融业务进展缓慢、网上轻纺城亏损;

核心观点: 需求疲软延续,新店培育致利润承压。 公司发布2014年年报,全年营收99.7亿元,同比增长0.6%,归属净利润3.66亿元或EPS=0.47元,同比下降16.4%,扣除周谷堆商铺销售(3.1亿收入、0.51亿归属净利润)影响,商业部分14年可比营收下降2.5%、可比净利润下降28.1%。终端需求疲软延续,新店培育、促销增加是公司业绩低于预期主要原因:1)剔除商铺销售后毛利率微升0.23pp 至18.24%,主要由于黄金占比下降、品牌优化(全年更新达12.6%);2)全年新开/扩建3家百货、9家超市、3家便利店,举办公司55周年司庆、内购会等大型营销活动,拉动销售+管理费用率同比上升1.38pp 至11.86%,;3)分业态看,超市业态基本持平,百货及农批销售分别同比下滑3.6%和1%。 全渠道探索及金融业务延伸值得期待,关注国企改革推进情况。 公司作为安徽零售龙头,高品牌认知度+内生品类积极调整+外延省内三线市场开拓(未来仍有7个储备项目在16年底前开业)保证公司市场地位.而向线上(京东安徽馆和天猫专营店)和社区生活便利渠道拓展(14年新开9家生鲜加强型超市和3家生活便利店),依托兴泰小贷、长润支付和消费金融公司向供应链及消费金融领域延伸将是未来业务亮点。另外,今年以来合肥国资委完成旗下八家上市公司股权划转调整,建控集团将单独控股合肥百货36.71%股权,合肥地方国企改革有望加速推进。 盈利预测与投资建议。 受终端需求疲软、合肥地区竞争加剧以及公司扩张节奏较快等因素影响,我们略下调公司15-16年EPS 至0.48、0.51元/股。考虑到公司或受益安徽国企改革及合肥自贸区申报,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:消费需求低迷;扩张加速,新店培育压力大。

核心观点: 14年收入下滑2.1%,扣非净利下滑10.5%。 公司2014年实现营业收入118.1亿元,同比下滑2.1%;实现归属母公司股东净利净利3.34亿元,同比增长1.7%,合每股收益0.508元;扣除非经常损益后归属母公司净利为2.84亿元,同比下滑10.5%;公司计划14年每10股派发股息1.6元(含税)。因天津奥特莱斯收到政府补助而提前盈利,公司业绩大幅超过预期。公司预计15年实现营业收入122.8亿元,同比增长3.9%;实现利润总额7.5亿元,同比增长7.9%。 老店增长疲软,天津奥莱培育情况略高于预期。 分门店看,老店表现较为疲软,母公司和新燕莎控股收入分别下滑4.8%和6.4%,而外埠西单门店也多录得业绩下滑。新店中,本埠燕莎金街(建筑面积7.85万平米)亏损1.13亿元,而天津新燕莎奥特莱斯(建筑面积9.25万平米)开业实现盈利约700万元,扣除政府补助因素后亏损5500万,培育状态略好于预期。 费用高点已过,静待改革落地。 随着15年金价和反三公消费高基数效应的消失,公司老店的同店压力将呈现缓和。在新店层面,天津奥特莱斯增长情况较好使其有望成为15年利润贡献点。故我们预计公司15年利润率水平有望较14年呈现回升。 公司是北京市属3家零售上市公司之一,并在13年起引入市场化的高管薪酬体系。我们预计未来改革的可能方向包括股权激励和大股东首旅集团的资源整合。我们上调公司2015-17年盈利预测至0.53元、0.56元和0.61元,基于24倍2015年市盈率,上调目标价至12.90元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示。 新店培育低于预期。 新店培育低于预期。

核心观点: 网点优化调整生效,百货主业经营回暖 公司2014年收入实现76.46亿元,同比下降1.48%,归母净利润2.38亿或EPS=0.7元,同比增长7.25%,主要由于投资收益增加约4000万。其中4Q14单季营收22.05亿元,同比增长5.04%;但毛利率持续下滑2.42pp至16.37%;关停低效店带动销售+管理费用同比下降0.66pp至12.27%;归属净利润0.74亿元,同比增长4.1%。全年公司拓展开平新大新百货1.8万平米、关停惠州广百,并牵手阿里巴巴推出“广百宝”推动O2O模式发展,优化网点并紧贴消费需求变化,经营出现回暖迹象。 2015年经营展望:国企改革助助推公司新一轮发展 公司计划2015年实现主营业务收入77.25亿元,同比增长3.72%,净利润2.46亿元,同比增长3.36%。公司门店在积极向购物中心、社区零售业态调整;同时通过设立小贷公司、参股消费金融公司,积极开拓主业发展空间。另外,广百股份大股东广百集团在商业、会展和物流方面有超过100亿物业资源,在广东省国资证券化、做大做强地方国企的指导思路下,集团非上市优质资产注入预期强烈,有望助推公司新一轮发展。 盈利预测与投资建议 公司作为广东零售龙头,面对日益严峻的竞争环境,公司积极调整开店战略,重新聚集省内优势市场,同时积极拓展小额贷款、消费金融等新兴业务。公司未来将推动连锁拓展,着力挖掘广州及广东省内社区零售新兴项目,实现并购落地。在广州友谊完成了重大资产重组之后,公司改革的预期更加强烈,公司有望获得母公司优质资产注入,竞争力和盈利能力将得到提升。预测公司15-16年EPS为0.72、0.78元,维持“谨慎增持”。 风险提示:终端零售大幅疲软、国企改革进度不达预期。

2014 年经营回顾: 增速连续放缓,扣非净利大幅下滑。 中百集团2014 年实现收入169.09 亿元,同比增长2.61%,主要受宏观经济增长放缓,终端消费持续疲软影响。归母净利润实现1.86 亿(或EPS=0.30 元),同比增长9.03%;扣非净利润0.73 亿,同比下降52.65%,体现出一定的经营压力。而非经常性损益主要来自子公司之全资子公司襄阳中兴商贸商业以5,497 万元价款转让,以及2014 年7 月全资子公司武汉中百商业网点开发有限公司100%股权以15,719.78 万元价款转让所致。 报告期内:(1)新增网点102 家,其中仓储公司新增网点16 家,超市公司新增网点81 家,百货公司新增网点2 家,电器公司新增网点3 家。公司网点数合计达到1038家。(2)2014 年10 月公司与永辉超市签订了《战略合作框架协议》,两家公司本着强强联合、互惠共赢的原则,拟在资源、网络、信息、物流等方面进行战略合作,共同做强做大核心主业。根据《战略合作框架协议》,公司和永辉超市进行商品联合采购合作,联合采购商品金额为221.14 万元。 费用刚性上涨侵蚀毛利率的提升。 (1)2014 年公司毛利率同比大幅上升0.88pp 至20.87%,毛利率连续4 年同比增长反映了公司在超市直采、品类和供应链管控上的努力;(2)销售管理费用率大幅上升1.26 至19.03%。其中占比较高的人工费用率及运营费用率分别上升0.55pp、0.15pp 至8.68%和4.55%,而租金和折旧摊销费用率分别上升0.26pp、026pp 至2.9%和2.21%,同比增长超过10%以上,成为公司盈利的主要压力来源。 盈利预测与投资建议。 公司未来盈利能力提升的核心在于超市业态直采比例的豁达,品类优化和管控能力的提升,以及未来向购物中心、便利店、高端生鲜超市等朝阳业态转型的进度,公司与永辉超市的战略合作也将加速公司的升级调整,提升公司的经营效率。预计公司2015年仍然面临一定业绩压力,调整公司2015-2017 年EPS 为0.25 元、0.26 元、0.27 元。 维持“谨慎增持”评级。 风险提示:销售大幅放缓、国企改革不达预期、费用持续快速增长。

核心观点: 海皮模式升级:从重资产的市场扩张,转向轻资产的品牌&管理输出最近两年对公司的研究,我们深深感受到管理层的务实、眼界和创新,而这些基因将助力海皮从1.0时代跨越到2.0时代。1.0时代以自建重资产实体市场外延扩张,而2.0时代更多是品牌&管理输出的轻资产扩张。无论是皮衣市场拓展,还是P2P金融等新业务,都体现了公司扩张模式的升级。 这篇深度报告我们再次对公司目前最核心的P2P供应链金融做详细阐述。 场景化+虚实结合的供应链金融模式更具优势 在鱼龙混杂的P2P市场,我认为基于场景化、虚实结合的供应链金融模式更具优势。场景化加强借贷双方的互信度,有效降低利率水平,真正缓解实业压力;而虚实结合在目前征信体系不完善的背景下,是最为有效的风控体系。海宁皮城以商铺承租权费为抵押,一旦发生违约则将商铺收回转租(这一模式适用于所有经营稳健、商铺供不应求的商业地产),通过P2P形式建立闲臵理财资金和短期贷款资金的匹配平台,而不同市场季节性的互补将极大地提升P2P平台的资金效率。未来公司将以管理输出、利益分成、股权合作等方式对外扩张(今年预计8-10个市场),至此皮城金融面对的不再是本部百亿流水,而是中国专业市场的千亿规模。 线上线下融合的中韩跨境电商,有望成为下一阶段新亮点 在中韩自由贸易协定加快落实的背景下,公司与韩国理智约合作的跨境电商以及10月开业的韩国时尚中心,有望真正实现韩国时尚商品的线上线下融合,满足国内消费者的丰富选择,成为公司又一新业务亮点。在此时点,我们继续坚定看好公司的创新转型,预计15-16年EPS为1.0和1.2元,目标价30元,维持“买入”评级,与优秀商业模式和企业家共成长。 风险提示:终端需求继续下行;互联网金融推进不达预期。