事件概述23H 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 7.2/0.42/0.54/0.94 亿元，同比下降18.37%/34.34%/31.83%/50.8%，扣非净利降幅低于归母净利主要由于政府补贴同比下降 10.5%；经营性现金流高于归母净利主要由于应收项目减少。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 3.69/0.19/0.35 亿元、同比下降 25.4%/58.0%/48.2%，收入环比 Q1 降幅加大，我们判断主要由于去库存背景下星空篷出货低于预期，但单季收入下滑幅度好于同业，且 Q2 仍存在较多一次性影响，加回信用减值损失、管理咨询费则净利下降仅为 6.5%。 分析判断:下游客户库存积压，导致订单需求下降。（1）分产品来看，遮阳制品/休闲家具/其他收入（材料、出租及电费收入）分别为 6.43/0.41/0.35 亿元，同比下降 9.81%/44.01%/62.72%。（2）分地区来看，内销/外销收入分别为 0.38/6.83 亿元，同比下降35.7%/17.14%。 毛利率大幅增长，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长、减值增加。（1）2023H1 毛利率为25.99%，同比增长 6.35PCT，我们分析主要由于产品结构变化（星空篷占比提升）、贬值、原材料价格下降。归母净利率为 5.81%，同比下降 1.4PCT，净利率下降主要由于公司为布局长远发展明显加大了管理咨询、研发经费、海外销售经费的投入。从费用率来看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.36%/6.08%/3.66%/-3.16%，同比上升 3.49/2.67/0.93/-0.33CT。销售费用率上升主要由于电商仓储费、展示及广告费、电商平台佣金等增加；管理费用率增长主要由于管理咨询费（增加 850 万）、办公及差旅费、管理人员薪酬增加。减值损失合计同比增长 1.71PCT，其他收益、投资净收益占比合计下降 0.12PCT；但公允价值变动损失/收入同比增长0.4PCT、少数股东损益占比下降 0.39pct；所得税率同比下降 0.98PCT 至 0.4%。（2）23Q2 毛利率/归母净利率分别为 27.43%/5.22%，同比增长 4.25/-4.05PCT，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长及减值损失增加。从费用率来看，23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.05%/6.49%/4.07%/-7.23%、同比增长2.57/3.15/1.13/-2.02PCT。投资净收益占比增长 0.37PCT；减值损失同比增长 5.67PCT；营业外净收入占比同比下降 0.74PCT 至 0.55%；所得税率同比下降 1.44PCT 至-0.18%；少数股东损益占比减少 0.42pct。 公司库存减少。23H1 公司存货为 2.71 亿元，同比下降 20%，存货中原材料/在产品/库存商品占比为23.5%/1.7%/74.8%，环比增长 4.7%/-21.3%/16.6%。公司存货周转天数 101 天，同比增加 10 天；应收账款周转天数 36 天，同比增加 4 天。应付账款周转天数 30 天，同比减少 1 天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，疫情后海外休闲家具行业仍处于去库存中，但公司有望凭借爆款产品星空篷抵冲下游需求不足影响，我们估计今年星空篷可能持平，但明年在去库存后仍能维持较快增长；且上半年公司为长远布局投入大量费用，下半年净利率仍有回升空间；（2）中期来看，公司 IPO 募投项目产能逐步释放，且伴随智能化改造及原材料费用下降，毛利率有望提升；（3）长期来看，公司成长驱动在于星空篷替代木制产品、渗透率进一步提升，电商渠道拓展，以及客户采购份额提升。考虑海外需求放缓，调整 23/24/25 年收入预测 15.50/17.95/20.72 亿元至 13.6/16.6/19.9 亿元,下调 23/24/25 年归母净利预测 1.22/1.63/1.98 亿元 至 0.66/1.32/1.63 亿元，对应调整 23/24/25 年 EPS 预测 1.11/1.48/1.80 元至 0.6/1.20/1.48 元，2023 年 9月 6 日收盘价 22.63 元对应 23-25 年 PE 分别为 38/19/15X,维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

9月1日，公司审议通过《关于以自有资金收购暇步士（HushPuppies）品牌中国内地及中国香港、中国澳门区域IP资产的议案》，拟以5880万美元购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的155个相关商标和2项专利、4项著作权、6项域名等IP在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。 分析判断:我们分析，嘉曼的优势在于：（1）多品牌运营能力；（2）中高端童装品牌运营能力及中高端商场渠道资源；（3）线上运营能力。 公司此次收购意义在于：（1）公司此前以授权品牌（暇步士、哈吉斯）为主、收入占比60%以上，自主品牌水孩儿、菲斯路汀的体量不大，但此次收购之后，我们认为自有品牌占比将有望超过授权和代理品牌；（2）此次收购为暇步士全品类，即包括成人装、鞋、箱包、皮具等，也彰显了公司从童装到成人装的一个大品类上的跨进；（3）此前暇步士的鞋主要授权给百丽、其他品类分散在不同授权商手中，定位高低不一；因此我们判断收购后，公司有望进行品牌形象提升、价格统一、打造中高端美式休闲品牌；我们估计，目前暇步士国内全品类收入在10亿元以上，长期展望有望达到20亿元以上，品牌收购有望给公司带来授权费节约及利润增厚，我们估计23/24年分别增厚净利0.17/0.5亿元。 投资建议我们分析，（1）此次并购将有望带来业绩增厚；（2）公司自身品牌水孩儿一直以良好的品质赢得市场口碑，在童装市场市占率有望持续提升；（3）从未来增长驱动来看，公司线下开店仍有空间，仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；今年上半年直营店效已达80万元。未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。考虑到收购暇步士后产生的协同效应，上调盈利预测，调高23-25年收入预测13.53/15.71/18.04亿元至13.70/16.21/18.59亿元，调高23-25年归母净利预测1.9/2.3/2.8亿元至2.11/2.84/3.30亿元，对应23-25年EPS1.95/2.63/3.06元，2023年9月4日收盘价28.91元对应23/24/25年PE为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为16.84/4.16/3.81/6.15亿元、同比增长28.2%/41.0%/43.5%/18.9%，较21H1增长64.8%/69.4%/69.7%/35.4%。尽管Q2存在公司20周年庆、并购中介费等一次性费用，但仍维持了净利高增长；若剔除这两笔一次性费用净利增长53%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货和经营性应收项目减少及折旧增加。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.05/1.15/0.93亿元、同比增长20.3%/40.2%/45.9%。 分析判断:上半年净开店仅2家，但“线上+线下”零售新模式助力店效提升。从收入拆分来看，（1）线上/直营/加盟收入分别为0.93/12.47/3.30亿元、同比增长10.5%/30.8%/19.7%；1）从店数和店效来看，2023上半年末公司拥有1193家门店，上半年净开仅2家，同比22H1增长6%，其中22H1直营店数净增0家（新开/关均为20家）至579家、同比增长6%，推算半年直营店效为215万元、同比增长23%，23H1加盟店数净增2家（新开/关分别为27/25家）至614家、同比增长6%，推算半年加盟单店出货为54万元、同比增长13%，我们分析店效有效增长来源于公司打造的“线上+线下”新零售模式，通过直播平台引流，提升客群覆盖范围及消费体验；2）从平效和面积来看，直营/加盟单店面积为149/167㎡、同比增长-9.8%/2.0%，推算半年直营/加盟平效为1.45/0.32万元/㎡、同比提增长36%/11%。 （2）东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入分别为1.44/2.95/3.24/3.56/1.04/0.90/2.64亿元、同比增长33.2%/48.9%/35.0%/19.7%/10.4%/43.1%/15.6%。 全渠道毛利率提升，Q2受管理费用提升影响净利率增幅低于毛利率。 （1）23H1公司毛利率为77.16%、同比提升1.62PCT。分渠道看，线上/直营/加盟毛利率分别为62.65%/79.92%/70.73%、同比提升3.73/1.48/0.14PCT；（2）23H1公司归母净利率为24.70%、同比提升2.25PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降1.6PCT（销售/管理/研发/财务费用率下降1.90/-1.14/0.40/0.40PCT），销售费用率下降主要由于规模效应，但销售费用中广告费用增加2375万元为20周年庆费用；管理费用增加主要由于并购相关中介服务费增加2427万元，财务费用下降主要由于可转债已摘牌导致利息支出减少；但所得税率提升0.35PCT、减值损失占比提升0.39PCT。 （3）23Q2公司毛利率为79.75%、同比提升4.11PCT，归母净利率为19.04%、同比提升2.70PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于管理费用提升。 存货增长，应收周转天数下降+应付周转天数增加实现净营业周期优化。2023H1公司存货为6.88亿元、同比增长8.22%，存货周转天数为363天、同比减少35天；应收账款为2.66亿元、同比增长16.68%，应收账款周转天数为28天、同比减少7天；应付账款为1.73亿元、同比增长37.80%，应付账款周转天数为84天、同比增加13天。 投资建议我们分析，（1）尽管上半年开店不多，但预计下半年旺季开店仍有望加速、全年预计净增100家左右；（2）中长期来看，高尔夫系列、2个并购品牌有望构成新增长点。维持盈利预测38.09/44.04/50.36亿元，维持归母净利预测10.06/12.56/15.37亿元，对应EPS1.76/2.20/2.69元，2023年8月31日收盘价34.54元对应PE分别为20/16/13X，维持“买入”评级。

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.98/0.96/0.90/1.97亿元、同比增长0.02%/-3.42%/1.27%/51.88%，相较于21H1下降14%/50%/52%/21%。归母净利增速低于收入主要由于费用增长；经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧及摊销增加。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.47/0.47/0.45亿元、同比增长13.52%/26.50%/38.75%，相较于21H1下降11%/52%/53%。 分析判断:线下加盟渠道反弹力度较大，单店出货恢复至疫前水平。（1）分渠道来看，23H1自营/电商/经销/其他收入分别为6.07/2.28/0.47/0.08亿元、同比增长0.4%/-2.0%/18.0%/-49.5%， 相较21H1下降18.9%/1.1%/7.6%/14.6%。线下加盟店实现修复，直营基本持平，特卖场及内购大幅减少；电商收入占比25.6%、同比下降0.4PCT；（2）分内生和外延来看，23H1公司自营/加盟门店数量分别为423/88家，上半年分别净开2/3家、同比增长4.4%/2.3%，单店面积分别为179/129 ㎡、同比增长1.2%/7.4%，推算半年直营店效/加盟单店出货分别为143/54万元、同比增长-4%/15%，相较21H1增长-22%/6%，半年直营/加盟平效分别0.80/0.42万元/㎡、同比增长-5%/7%，相较21H1下降27%/4%。（3）分地区来看，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外收入分别为1.59/0.59/1.32/0.65/0.64/1.24/0.49/2.28/0.11亿元、同比增长5.9%/1.8%/-10.8%/7.8%/17.3%/-8.5%/13.4%/-2.0%/-8.8%，主要销售地仅华东地区实现同比正增长。 毛利率提升主要来自加盟毛利率大幅提升。23H1毛利率为71.15%、同比提升1.22PCT，23Q2毛利率为72.14%、同比提升1.89PCT。（1） 分渠道来看， 自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为77.26%/55.48%/69.34%/64.90%、同比提升0.58/-0.07/19.35/-6.21PCT，加盟毛利率相较21H1基本持平，我们判断主要由于加盟商去库存有较大改善。（2）华南、西南和东北地区提升显著，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率同比增长-0.25/0.67/2.92/1.55/1.63/2.87/3.82/-0.07/-2.18PCT。 净利率增幅低于毛利率主要受费用率上升及政府补贴减少影响。（1）23H1归母净利率为10.67%、同比下降0.38PCT， 归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1） 销售/管理/研发/财务费用率提升0.78/0.36/0.32/0.08PCT；2）其他收益占比下降0.51PCT，主要由于政府补贴减少；3）减值损失占比下降0.51PCT，主要由于应收账款坏账损失转回；4）投资、公允价值变动、资产处置、营业外净收益合计占比下降0.16PCT；5）所得税率下降0.27PCT；6）税金占比提升0.18PCT。（2）23Q2归母净利率为10.46%、同比提升1.07PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要受政府补贴减少、销售费用及税金增加影响。 存货周转天数较高。2023H1公司存货为7.02亿元、同比增长20%，主要由于备货增加。存货周转天数为516天、同比增加119天；应收账款为1.61亿元、同比下降13.36%，应收账款周转天数为35天、同比减少3天；应付账款为1.06亿元、同比下降55.87%，应付账款周转天数为131天、同比减少25天。 投资建议我们分析，公司未来空间在于：（1）多品牌未来仍具备线下拓店具备空间；（2）线上占比仍有提升空间；（3）公司在今年完成了二代接班，数字化转型值得期待。公司22年回购的1000万股未来也将用于激励。维持公司23-25年营收预测20.91/23.64/26.34亿元2，3-维25持年归母净利预测2.51/3.11/3.50亿元，对应维持23-25年的EPS 0.58/0.72/0.81元，对应2023年8月31日9.74元/股收盘价，PE 分别为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。

事件概述23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 5.24/0.96/0.69/0.26亿元，同比增长5.2%/29.6%/7.4%/-33.7%，相较于 21H1增长-2.3%/9.6%/-11.7%/340.3%；归母净利增幅高于收入主要由于企业扶持基金收益同比增长 314%至 0.21亿元；经营性现金流低于归母净利主要由于经营性应付款项减少。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.30/0.32/0.24亿元，同比增长 13.3%/42.4%/33.1%。 9月 1日，公司审议通过《关于以自有资金收购暇步士（Hush Puppies）品牌中国内地及中国香港、中国澳门区域 IP 资产的议案》，拟以 5880万美元购买协议标的为“暇步士”、“Hush Puppies”等核心商标以及全品类的 155个相关商标和 2项专利、4项著作权、6项域名等 IP 在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。 分析判断: 线下增长好于线上渠道，核心地区华北增幅领先。 （1）分渠道来看，23H1线上/直营/加盟收入分别为3.43/1.31/0.50亿元、同比增长 1.16%/14.34%/12.89%。23H1直营/加盟店数分别为 165/374家，上半年净闭4/12家，推算半年直营店效/加盟单店出货 80/13万元，单店面积为 59.7/56.4㎡，半年直营平效/加盟平效为1.33/0.23万元/㎡。23H1经营 12个月以上直营店铺平均营业收入同比增长 16.46%，23H1公司新开 8家直营店，其中：暇步士 3家、Bebelux1家、哈吉斯 2家，水孩儿 2家，平均面积 54㎡。公司线上销售中，电商联营平台/电商服务平台收入占比 47.52%/52.48%。 （2）分地区来看，不包括电商收入，23H1东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为 0.10/0.96/0.51/0.10/0.06/0.08/亿元，同比增长 20.56%/28.33%/5.73%/-0.20%/-17.36%/-15.79%，华北地区增幅最高成为占比最大地区，另一主要销售地华东地区相对增幅较小。 企 业 扶持基金及现金管理产品收益促进净利率同比提升。 （1）23H1公司毛利率为 61.31%、同比下降0.08PCT。23H1线上/直营/加盟的毛利率分别为 62.40%/61.06%/54.43%、同比提升 1.92/-5.75/0.16PCT，其中直营渠道毛利率下滑主要由于公司加大部分长库龄存货折扣力度。23H1公司归母净利率为 18.99%、同比提升3.46PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于：1）其他收益及投资净收益占比提升 3.25PCT，其他收益中的企业扶持基金大幅提升；2）公允价值变动收益占比提升 1.49PCT，主要由于公司购买现金管理产品形成；3）减值损失占比下降 0.67PCT；但所得税率提升 1.21PCT，主要由于递延所得税资产增加；营业外净收入占比下降 0.50PCT，税金占比提升 0.25PCT；费用率变化不大。 （2）23Q2公司毛利率为 61.17%、同比提升 0.83PCT，归母净利率为 13.87%、同比提升 2.83PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于公允价值变动净收益占比提升及资产减值损失占比下降。 存货同比微降，周转天数增加。2023H1公司存货为 3.94亿元、同比减少 2.51%，其中库存商品/发出商品/委托加工物资/低值易耗品占比为 92.8%/2.0%/5.0%/0.2%。存货周转天数为 375天、同比增加 7天；应收账款为0.21亿元、同比增长 10.44%，应收账款周转天数为 10天、同比持平；应付账款为 0.91亿元、同比下降 38.57%，应付账款周转天数为 138天、同比下降 26天。 投资建议我们分析， （1）公司线下开店仍有空间，仅以 2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间； （2）今年上半年直营店效已达 80万元。未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间； （3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司 毛利率和净利率仍有提升空间。维持此前盈利预测，23-25年收入预测 13.53/15.71/18.04亿元，23-25年归母净利预测为 1.9/2.3/2.8亿元，对应 23-25年 EPS 1.80/2.16/2.54元，2023年 8月 31日收盘价 27.61元对应23/24/25年 PE 为 15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示经营业绩波动、开店进度低于预期风险、系统性风险。

23年8月30日，公司公告董事长兼总经理赵亮提议公司以集中竞价交易方式回购部分股份，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划。回购股份的资金总额为3000-6000万元，价格不高于公司董事会审议通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。我们分析，近期股价下跌和基本面关系不大，公司推出回购公告，有望提振市场信心。 分析判断:主业有望保持稳健增长。公司以毛纺梭织需求为主，受针织运动海外去库存影响小，（1）公司面料业务规模（1600万米）已为全球领先企业、依托OPTIM等专利及差异化产品，未来面料业务主要往高端化发展、价增为主；（2）职业装业务以国内需求为主，受海外去库存影响较小，我们判断，上半年服装业务下滑主要受去年下半年疫情影响招标，而随着今年上半年招标恢复，下半年主业有望增长，我们判断，未来主业有望维持10%以上稳健增长。 新材料业务贡献第二成长曲线。（1）公司超高分子聚乙烯一期600吨已实现满产、以特种装备领域为主，6月二期项目逐步投产，下班那年将实现全面投产。我们判断今年逐步爬坡，全年有望贡献销量1500-1600吨，考虑排班加点、24年有望贡献4000-4500吨；（2）近期同业公布中报，市场对超高分子聚乙烯新材料业务的盈利情况有一定担忧，但与同行以海外军工为主不同，公司新材料以特种装备领域为主，上半年新材料业务毛利率为34%，符合我们预期。 投资建议我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务，二期项目6月已实现2条生产线的带料运转，下半年将加快投产，根据公司公告，预计24年将有望实现3600吨产能落地，我们判断满产后销量有望突破4000吨以上；（2）主业方面，面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量，且产能利用率存在改善空间。维持23/24/25年营收预测19.89/24.74/28.60亿元，23/24/25年归母净利预测2.21/2.97/3.60亿元，预计23/24/25年的EPS为0.61/0.82/1.00元，2023年08月30日11.05元/股收盘价，对应23-25年PE分别为18/13/11X。根据我们测算，预计24年主业/新材料业务贡献净利0.8/2.2亿元，分拆估值，考虑到产能释放，给予24年主业/新材料业务15/30倍PE，对应目标市值57亿元，对应目标价15.83元/股，维持“买入”评级。 风险提示海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

事件概述23H1 公司实现收入/归母净利/扣非净利/经营活动现金流为 3.18/0.77/0.61/0.37 亿元，同比减少17.97%/12.89%/11.84%/78.85%，我们分析，收入和净利下滑主要受就业压力影响招生；经营活动现金流低于归母净利主要由于预收款及应付项目减少。23Q2 公司实现收入/归母净利/扣非净利 1.78/0.60/0.49 亿元，同比下降 22.87%/13.40%/12.24%。 分析判断:就业压力影响招生，中职学校业务开始贡献。收入拆分来看，1）短训业务；23H1 公司线上+线下短训服务收入为 3.06 亿元，同比下降 17.98%；2）非学历高等教育业务：23H1 实现收入 635.86 万元，同比下降46.98%；3）学历中等职业教育：23H1实现收入 187.1 万元；4）分地区来看，华北/华东/华中/华南/华西收入分别为 1.14/0.89/0.58/0.45/0.12 亿元，同比下降17.09%/6.96%/18.83%/35.04%/13.73%。此外，23H1 公司培训服务预收款为 1.38 亿元、同比下降 35%。 毛利率略有下降，净利率增长主要受益于费用率及所得税率减少。（1）23H1 公司毛利率为 58.28%，同比下降 1.03 PCT，其中短训业务毛利率为 59.25%，同比下降 1.08PCT ；华北/华东/华中/华南毛利率分别为61.44%/58.39%/62.78%/45.73%，同比下降-3.73%/1.83%/4.27%/7.99%。23Q2 毛利率为 62.93%，同比提升0.02PCT。（2）公司 23H1 净利率为 24.21%，同比增长 1.67PCT，其中 23Q2 净利率为 33.36%，同比增长3.80PCT， 主 要 由 于 费 用 率 下 降 。 从 费 用 率 来 看 ，23H1 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 为15.55%/11.71%/9.44%/0.51%，同比下降 2.16/-0.58/-0.7/0.98PCT。销售费用下降主要由于职工薪酬下降；财务费用下降主要由于理财产品收益增多导致利息收入增加。投资收益占比同比下降 0.85PCT；减值损失合计占比下降 0.29PCT；公允价值变动收益占比增长 0.43PCT；资产处置收益占比增长 0.15PCT；所得税率同比下降0.79PCT 至 1.92%。 投资建议：我们分析，（1）短期来看，就业压力导致公司招生受到影响，我们预计随着经济企稳、未来会陆续恢复；（2）中期来看，明年大同学校开始招生，构成增量贡献；（3）长期来看，公司在教研上持续投入、新课程推出（如电商视觉设计、集成电路、ChatGPT 等）、公司储备的项目库等均有望和同行拉开差距，带动学员就业竞争力的提升。且“十四五”提出的发展目标不变，计划到 2025 年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%，数字化人才需求将持续保持热度；人工智能、云计算、物联网、智能终端、大数据等技术的发展+产业信息化趋势，公司有望受益。考虑到上 半年招生 不如预期 ，下调 23-25 年 收 入 预 测9.45/11.75/13.65 亿元至 7.03/7.65/9.0 亿元；下调 23-25 归母净利 2.30/3.05/3.85 亿元至 1.50/1.75/2.09亿元；对应 23-25 年 EPS 0.37/0.44/0.52 元;对应 2023 年 08 月 30 日 13.0 元收盘价，PE 分别为 35/30/25 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险、系统性风险。

事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 5.56/0.22/0.13/0.82亿元、同比增长19.5%/3.1%/230.4%/239.0%，较 21H1增长 35.8%/51.7%/384.4%/1493.6%。归母净利增幅低于收入主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失提升；扣非归母净利增幅高于归母净利主要由于非流动资产处置（长期股权处置）同比减少 0.17亿元；经营性现金流高于归母净利受应收账款减少所致。总的来说，上半年户外业务发展较好、收入增速超过运动行业；芯片业务方面，北京芯能不及承诺预期，G2Touch 表现超我们预期。 2023Q2公司收入 /归母净利 /扣非归母净利分别为 33.13/0.03/-0.0001亿元、同比增长 23.64%/-74.62%/99.96%。归母净利增速低于收入主要受资产减值损失增长影响。 分析判断: 主业实现增长 18%，增速好于运动同行，主要来自联营贡献。收入拆分：23H1公司户外用品行业营业收入5.40亿 元 、 同 比 增 长 17.80% 。 （ 1） 分 产 品看 ，户 外 服装 / 户外 鞋 品 / 户 外装 备 /其 他分别收入4.00/0.98/0.35/0.07亿 元 、 同 比 增 长 19.76%/39.82%/-17.38%/-41.96% 。 （ 2） 分 品 牌 看 ， 探 路 者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X 分 别 实 现 营 收 4.86/0.10/0.31/0.06亿 元 、 同 比 增 长 29.74%/-76.02%/38.00%/-3.48%，Discovery 下滑主要由于公司与相关方签署协议，品牌处在过渡期。 （3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为 1.15/0.99/0.93/1.22/1.20亿元，同比增长8.9%/7.7%/-45.2%/245.3%/176.1%。根据公司公告，公司已实现在北京、天津、广州、成都等重点区域发展直/联营门店。 （4）分内生外延看，线下直营渠道优化加速、店效大幅提高，加盟（含联营）恢复开店、单店出货下滑：23H1直营/加盟（含联营）实现营收 0.99/2.15亿元、同比增长 7.7%/4.6%。23H1公司门店 830家（直营/加盟（含联营）为 91/739家，分别同比增长-46.5%/20.2%），上半年净开店 34家(直营/加盟（含联营）净开-6/40家)；推算半年直营/加盟（含联营）店效为 109/29万元、同比增长 101%/-13%，相较 21H1增长 71%/75%；单店面积为 99/95㎡、同比下降 4%/1%，半年平效分别为 1.10/0.31万元/㎡、同比增长 109%/-12%，较 21H1增长 74%/73%；直营门店中开业 12个月以上的成熟门店店效为 252.73万元/年、同比提升129.96%。 （5）分地区看，主要销售区域华北/华东地区分别实现营收 2.07/0.84亿元、同比增长 35.8%/-22.0%。 北京芯能业绩净亏损，G2Touch 多项技术进入研发阶段。23H1公司芯片业务收入为 1544.37万元。从子公司角度，北京芯能/G2Touch 收入分别为 32.75/1511.62万元，净利润分别为-3840.72/336.23万元。23H1北京芯能的 Mini LED 背光和直显芯片均推出新的单层板产品，同时公司已实现 0.8mm 间距像素颗粒稳定产出。 G2Touch 的 LCD 触控 IC 产品已形成成熟的产品矩阵，针对不同尺寸、分辨率的的笔记本电脑屏幕有多款芯片产品。公司目前正与客户进行低成本解决方案及主动笔产品的研发，承接三星车载触摸芯片研发项目（预计于23年底完成），未来将在终端市场形成销售放量；公司的独特技术实现通过触摸芯片实现悬浮感应，正与三星进行研讨近场感应功能；具备重大尺寸 OLED 折叠屏供货能力。 毛利率大幅改善来自联营占比提升下、终端折扣改善，资产减值损失增长导致净利率承压。 （1）23H1公司毛利率为 53.36%、同比增长 10.16PCT，分渠道：线上/直营/加盟/联营/集团大客户及其他毛利率为59.85%/69.47%/50.33%/50.81%/42.99%、同比提升 14.32/9.88/15.77/13.28/ -4.76PCT；23H1公司归母净利率为 3.89%、同比下降 0.62PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）资产/信用减值损失占比提升 11.69/- 3.11PCT，资产减值损失主要受存货跌价及合同履约成本减值增加影响，应收账款坏账损失转回导致信用减值损失占比下降；2）其他收益及投资净收益占比下降 4.41PCT，主要由于理财产品及股权处置收益同比减少77%；3）少数股东损益占比下降 2.38PCT；4）所得税率提升 0.49PCT；5）销售/管理/研发/财务费用率下降3.98/-3.19/-0.89/0.58PCT，其中销售费用率主要受营收规模增长影响，职工薪酬、并购费用、无形资产摊销增加导致管理费用同比增长 58.17%；6）营业外净收入及公允价值变动净收益占比提升 0.02PCT；7）税金占比提升 0.18PCT。 （2）从主要控股公司角度，北京探路者/郑州探路者/天津探路者/北京守望绿途/北京芯能/G2Touch净利润分别为 0.34/0.03/-0.10/0.01/-0.38/0.03亿元，净利率分别为 16%/13%/-49%/5%/-11727%/22%、同比提升 23/15/-33/7/-11688/NA PCT。 （3）23Q2公司毛利率为 56.84%、同比提升 15.78PCT，归母净利率为1.02%、同比下降 4.01PCT，毛利率增幅高于归母净利率主要由于资产减值损失大幅提升所致。 关注存货增长，周转天数增加。2023H1公司存货为 3.05亿元、同比增长 17.23%，存货周转天数为 228天、同比增加 45天；应收账款为 3.07亿元、同比下降 39.19%，应收账款周转天数为 110天、同比减少 81天； 应付账款为 1.26亿元、同比增长 2.92%，应付账款周转天数为 129天、同比增加 27天。 投资建议我们分析， （1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时店效改善明显。 （2）从芯片业务来看,预计北京芯能下半年有望减亏，而 G2Touch 的并购则较为成功、受益于技术开发及下游客户开拓。 维持 23-25年收入预测 13.46/15.65/18.08亿元，维持 23-25年归母净利预测 1.22/1.63/1.94亿元，对应 EPS 0.14/0.18/0.22元，2023年 8月 30日收盘价 7.42元对应 23/24/25年 PE 分别为 54/40/34X，维持“买入”评级。 风险提示开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 13.72/1.10/1.04/2.72亿元、同比增长17.22%/117.55%/154.65%/213.8%，同比 21H1增长 24.7%/-41%/-40.5%/114.9%，处于业绩预告上限，收入端已超过 21年同期水平。经营性现金流高于净利主要由于递延所得税负债增加（主要是租赁影响调整）。 2023Q2收入/归母净利/扣非净利分别为 7.07/0.62/0.61亿元、同比增长 30.22%/1785.9%/840.9%，同比21Q2增长 25.4%/-33.2%/-28.1%，Q2主要受 IRO 海外扰动，国内业务利润基本恢复至接近 21年水平。 分析判断: IRO 主 要受 海 外 拖 累 ，国 内 仍 实 现 较快 增 长 。 收入 拆 分 ： （ 1） 分 品牌 来 看 ， 23H1主品牌/SP/LAUREL/IRO/EH 收 入 分 别 为 4.77/2.10/1.54/3.5/1.62亿 元 ， 同 比 增 长5.33%/69.95%/37.72%/12.5%/4.28%，同比 21H1增长 1.5%/183.8%/42.1%/22.4%/11.0%。IRO 品牌在中国区实现了 65%的高速增长，收入放缓主要受海外拖累；23H1主品牌/LARUEL/EH/IRO/Self-Portrait 直营门店数量分别为 198/70/58/103/45家，上半年分别净开店 1/4/-4/8/5家；加盟门店数量分别为 102/12/41/2/0家，上半年分别净开店 2/0/2/0/0家。 （2）分渠道来看，线下增速高于线上，线上/线下销售收入分别为 1.92/11.61亿元，同比增长 6.60%/19.08%；主品牌/LAUREL/EH 线上增长 24%/52%/6.60%；SP 上半年 GMV 超过 1.4亿元。线下直营维持增长主要来自开店，23H1直营店/加盟店收入分别为 10.96/2.57亿元，同比增长 18.08%/13.44%。 23H1公司直营/加盟分别为 474/157家，上半年分别净开店 18/4家，同比净开 61/-1家，推断直营店效/加盟单店出货分别为 231/164万元，同比增长 2.67%/14.69%，其中直营店效同比 21H1下降 4.55%。 净利率提升主要来自毛利率提升，主要来自折扣改善贡献，EH 毛利率提升幅度最大。 （1）23H1毛利率/归母净利率分别为 67.49%/7.99%，同比增加 3.65/3.69PCT。 (1)分品牌来看，ELLASSAY/Laurel/EdHardy 及EdHardyX/IROParis/self-portrait 毛 利 率 分 别 为 70.24%/75.77%/58.88%/59.92%/82.64% ， 同 比 增 长2.66/3.25/6.07/3.82/-0/49PCT； （2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为 70.22%/59.92%，同比增长4.43/1.51PCT；直营店/加盟店毛利率分别为 72.58%/52.45%，同比增长 3.92/4.28PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 45.34%/7.94%/2.33%/0.95%、同比减少-0.2/-1.0/0.1/-0.3PCT。财务费用率减少的主要由于汇兑收益增长。投资净收益占比增长 2.26pct；减值损失合计占比增长 2.08pct；营业外净收入占比下降 1.22pct；所得税率同比增长 0.33pct。 （3）23Q2毛利率/归母净利率分别为 69.36%/8.82%，同比增加 3.68/8.21PCT，从费用率来看，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 45.96%/8.04%/2.65%/0.67%、同比减少 4.57/1.86/-0.13/1.75PCT。其他及投资净收益占比增长 2.23pct；公允价值变动及处置资产收益占比合计增长 0.6pct；减值损失合计占比增加 1.58pct；营业外净收入占比减少 2.1pct；所得税率同比增长 1.72pct； 少数股东损益占比增加 0.62pct。 库存保持平稳。2023H1存货为 7.11亿元、同比增加 0.79%，平均存货周转天数为 300天、同比上升 2天； 应收款项为 3.0亿元，同比增长 5.44%，应收账款周转天数为 39天、同比下降 6天；应付款项为 1.7亿元，同比增长 14.35%，应付账款周转天数为 77天、同比增长 5天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，歌力思的高经营杠杆特征同样明显、贡献上半年毛利率提升，且公司在疫情三年期间坚持逆势开店，在今年疫后复苏的背景下有望迎来更大的利润弹性；除了 IRO 海外业务短期存在一定压力，其他品牌均表现正常。 （2）中长期来看，SP、LAUREL、IRO 国内成长性仍然较强，公司净利率也仍有较大的修复空间。维持 23/24/25年收入预测 28.33/32.85/37.60亿元；预计 23/24/25年归母净利为3.39/4.29/5.20亿元，对应 23/24/25年 EPS 为 0.92/1.16/1.41元，2023年 8月 30日收盘价 12.47元对应23/24/25PE 分别为 14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示费用率居高不下风险、系统性风险。

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为12.52/0.89/0.98/2.35亿元，同比增长18.4%/90.8%/154.2%/3954.5%，归母净利及扣非归母净利均处在预告区间上限。归母净利增幅高于收入主要由于降本增效带来毛利率提升；扣非归母净利高于净利主要由于非流动资产（包含长期股权投资）处置损失达0.15亿元；经营性现金流净额高增长主要由于教育培训业务预收款提升以及应收项目减少。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.33/0.84/0.87亿元，同比增长30.8%/84.6%/100.4%。 分析判断:上半年个性化教育培训强周期，教育培训业务快速回升。（1）分业务看，教育培训/房屋租赁/设备租赁/其他收入分别为12.08/0.03/0.02/0.38亿元、同比增长17.1%/2.8%/-27.3%/106.5%。根据公司公告，23H1个性化教育培训业务处在较强周期，当前公司拥有近270所个性化学习中心、30+所全日制培训基地（23H1新增2所）。公司同步深化在职业教育、教育数字化、文化服务等业务的布局，公司拥有6家文化空间，教育数字化业务接入百度文心一言，成为首批生态合作伙伴。（2）分地区看，东部/中部/西部收入为7.12/1.27/4.13亿元、同比增长22.9%/2.8%/16.5%，中部地区恢复相对较为缓慢。 净利率增幅低于毛利率主要由于资产处置收益下降及费用率增长。（1）23H1公司毛利率为35.08%、同比提升4.56PCT，其中主业教育培训服务费毛利率同比提升14.44PCT至34.56%；23H1归母净利率为7.10%、同比增长2.69PCT，扣非归母净利率为7.82%、同比提升4.18PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/13.7%/0.9%/2.57%，同比减少-0.24/0.32/0.26/0.75PCT。投资净收益占比下滑1.2PCT，主要由于处置长期股权投资损失0.16亿元；其他收益占比减少0.24PCT；资产处置收益占比同比减少0.18PCT；所得税率增长1.36PCT至3.53%。（2）23Q2公司毛利率为38.35%、同比提升3.68PCT，归母净利率为11.43%、同比提升3.33PCT；四大费用率合计减少1.85PCT；其他收益及投资净收益占比下降1.01PCT；净营业外收入占比同比增长0.14PCT；所得税率提升1.33PCT。 培训预收款同比增加，为下半年教育业务提供保障。23H1公司教育培训服务预收款为4.81亿元、同比增长7.31%。课程培训预收款同比增长，为下半年教育业务经营提供一定的确定性保障。 投资建议：我们分析，（1）短期来看，公司业务迎来政策和疫情双底，公司也是唯一一个在政策之前完成再融资、在手现金最为充裕的。（2）中长期来看，教育信息化、职业教育、文化空间（句象书店、LUKA智能绘本馆）有望成为未来增长点。前期公司股权激励、此次业绩超预期均有望提振市场信心，维持23/24/25年收入预测20.97/24.21/27.64亿元，考虑公司降本增效效果超预期，上调23/24/25年归母净利预测1.02/1.22/1.65亿元至1.15/1.39/1.61亿元，对应调整23/24/25年EPS预测0.86/1.04/1.40元至0.98/1.18/1.36元，2023年8月29日收盘价26.85元对应PE分别为28/23/20X，维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。 148227

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.75/0.01/-0.09/0.24亿元、同比下降11.5%/99.5%/151.0%/87%。归母净利增速大幅低于收入主要由于22H1存在一次性资产处置收益1.88亿元（金寨路厂区土地、厂房等资产政府收储），剔除资产处置收益后净利同比增长109.67%；经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧增加及存货减少。 2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为4.41/0.15/0.09/0.84亿元、同比增长-12.6%/68.8%/127.7%/-46.7%，相较于21Q2下降13.6%/63.1%/77.0%/-70.9%。23Q2公司营收及盈利指标均实现环比改善。 23年7.5-8.9，公司以9.49元的均价累计回购股份316.8万股，占公司总股本的1.46%。 分析判断:下游存在去库存需求，公司订单承压。23H1公司生态功能性革/普通合成革收入分别为8.07/0.49亿元、同比下降5.8%/29.9%，相较21H1下滑4.7%/30.1%；拆分来看，销量同比减少8.9%，由此推算价格同比下跌2.9%。我们分析，公司主要客户来自运动、沙发、电子及新能源车四大领域，根据公司报告，上半年下滑主要来自运动鞋材去库存，下游需求偏弱，订单承压。 净利率下滑主要由于资产处置收益下降及费用率增长。（1）23H1公司毛利率为18.52%、同比提升1.25PCT，归母净利率为0.11%、同比下降17.89PCT。分产品来看，23H1生态功能性革/普通合成革毛利率分别为19.03%/12.06%,同比增长0.19/1.47PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.17%/4.16%/7.62%/1.45%，同比增长1.17/0.07/0.48/0.71PCT。处置资产收益占比下滑18.97PCT，剔除资产处置收益影响，归母净利率同比增长1.08PCT；税金、减值损失占比提升0.39PCT；营业外净收入占比提升0.18PCT；所得税率下降1.11PCT；少数股东损益占比下降1.46PCT。（2）23Q2公司毛利率为19.73%、同比提升3.5PCT，归母净利率为3.40%、同比提升1.6PCT；四大费用率提升2.35PCT；税金占比提升0.24PCT；其他收益及投资净收益占比提升0.13PCT；减值占比下降0.25PCT；营业外净收入占比提升0.34PCT；所得税率提升0.41PCT；少数股东损益占比下降0.41PCT。 公司存货同比下降。23H1公司存货为2.97亿元，同比减少37%，其中原材料/在产品/库存商品/其他存货占比为46%/24%/18%/13%、同比提升-9/3/4/2PCT。存货周转天数为85天、同比减少19天。公司应收账款为2.54亿元、同比增长4.22%，平均应收账款周转天数为48天、同比增加6天。公司应付账款为3.67亿元、同比下降22.94%，平均应付账款周转天数为100天、同比增加6天。 投资建议我们认为，（1）短期来看，上半年下游市场仍在去库存阶段，下半年公司有望迎来订单复苏；公司主要客户来自运动、沙发、电子及新能源车四大领域，我们认为均有望贡献增量；（2）公司越南2条生产线今年上半年已投产，公司积极推进品牌客户验厂及业务洽谈工作，同时积极推进剩余两条生产线的洽谈与采购，有望带来产能进一步提升。 考虑到公司仍受下游去库存影响，下调23-24年收入预测31.38/38.3亿元至23.01/25.49亿元，新增25年收入预测29.45亿元；下调23-24年归母净利2.46/3.2亿元至0.81/1.54亿元，新增25年净利预测2.11亿元，对应23-25年EPS分别为0.37/0.71/0.97元，2023年8月28日收盘价9.23元对应PE为25/13/10X，中长期仍看好水性无溶剂产品带来的客户结构和盈利能力改善，维持“买入”评级。 风险提示客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；系统性风险。

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为55.60/5.16/4.80/8.35亿元、同比增长-1.4%/394%/1818%/386%，主要由于22Q2单季亏损，但较21H1仍下降15%/23%/22%/6%。归母净利增速高于收入主要由于毛利率提升、销售费用下降、资产减值损失减少；扣非净利低于归母净利主要由于理财产品投资收益减少（5559万元）；经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少、经营性应付项目增加。 2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为25.58/2.05/1.87/4.46亿元、同比增长9.7%/295.8%/217.5%/255.4%，相较21Q2下降20%/35%/32%/212%。Q2相较于Q1在营收、盈利指标同比均实现更高增幅，但仍未复苏至疫前水平。 分析判断:童装率先实现反弹修复、恢复净开店，店效及平效复苏趋势良好。（1）分品牌来看，2023H1森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为16.84/38.25亿元、同比增长-15.1%/6.3%，相较21H1下降28%/7%。23H1休闲服饰/儿童服饰店数分别为2694/5442家，23H1净关4家（休闲/儿童门店净关57/-53家），同比下降5.1/1.6%，儿童门店率先实现扩张修复，休闲门店持续调整；推算半年店效分别为63/70万元、同比增长-10%/8%，相较21H1下降18%/4%，童店实现店效反弹，但仍未恢复至21年水平；进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为226/168㎡、同比下降2%/1%，休闲服饰/儿童服饰半年平效为0.28/0.42万元/㎡、同比增长-8%/9%，相较21H1下降15%/6%。（2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营收入分别为6.70/21.47/26.07/0.85亿元、同比增长-6%/22%/7%/-66%。2023H1总店数为8136家（直营/加盟/联营店数分别为699/7371/66家）、上半年净关4家（直营/加盟/联营净关24/-35/15家）；推算半年直营店效/加盟单店出货/联营店效分别为96/29/129万元、同比提升34%/10%/-61%，相较21H1下降4%/19%/-40%，单店面积同比下降-4%/2%/-40%，平效同比增长29%/11%/-35%，相较21H1下滑8%/19%/-158%。整体上看店效及平效均同比实现修复，但尚未恢复至21年水位。 净利率增幅高于毛利率主要由于费用率及资产减值损失下降。（1）23H1公司毛利率为44.64%、同比提升3.50PCT，归母净利率为9.27%、同比提升7.42PCT。1）销售/管理/研发/财务费用率下降2.52/0.11/0.26/1.04PCT，销售费用率下降主要由于广告宣传费及服务费减少，定期存款到期利息收入增加导致财务费用率下降；2）减值损失占比下降3.6PCT，主要由于应收款项及库存减少；3）所得税率提升2.1PCT，递延所得税费用大幅提升；4）其他收益及投资净收益占比下降0.76PCT、少数股东损益占比提升0.32PCT、税金及附加占比提升0.18PCT、营业外净收入占比下降0.11PCT、公允价值变动净收益及资产处置收益占比下降0.1PCT；（2）从子公司角度，23H1电子商务/服饰公司净利润为2.48/0.19亿元，对应净利率为9.23%/2.69%、同比提升8.49/7.44PCT。（3）23Q2公司毛利率为44.98%、同比提升5.99PCT，归母净利率为8.00%、同比提升12.48PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率及资产减值损失占比下降。 公司存货同比下降，现金流保持健康。23H1公司存货为31.75亿元，同比减少20%，存货周转天数为205天、同比减少12天。公司应收账款为6.60亿元、同比减少21%，平均应收账款周转天数为31天、同比减少5天。公司应付账款为9.65亿元、同比下降30%,平均应付账款周转天数为79天、同比减少36天。 投资建议我们分析，（1）大众品类疫后改善弱于高端品类，但加盟商提货信心可能好于终端增速；（2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间；（4）海外业务有望成为未来新的增长点。 维持23-25年收入预测143.97/158.37/174.21亿元，维持23-25年归母净利预测14.11/16.63/19.16亿元，对应23-25年EPS0.52/0.62/0.71元，2023年8月28日收盘价6.20元对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险。

事件概述2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 25.50/1.25/0.48/3.14 亿元、同比下降 10.4%/36.0%/72.9%/-46.9%。归母净利增速低于收入主要由于管理及财务费用大幅提升；扣非净利降幅高于归母净利主要由于非流动资产处置损益大幅增长（8840 万元）；经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧增加及存货减少。 2023Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 12.40/0.69/0.15/1.79 亿元、同比下降 15.7%/48.8%/86.5%/-51.9%。 分析判断:下滑主要来自成衣，国内市场好于海外。（1）分品类来看，23H1 纱线/面料/成衣/其他收入分别为1.88/4.46/19.19/0.03 亿元，同比增长 38.52%/1.41%/-15.72%/1231%。我们分析，全球经济复苏乏力叠加去年同期高基数影响，延续去年下半年以来的下滑趋势；其他收入增长主要源于光伏能源项目投产。（2）分地区来看，境内/境外收入分别为 11.25/14.24 亿元、同比下降 0.51%/16.89%。 净利率降幅低于毛利率主要由于资产减值损失减少及资产处置收益增加。（1）23H1 公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为 16.48%/4.92%/1.88%、同比下降 2.61/1.97/4.4PCT，从费用来看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.47%/7.22%/1.16%/3.7%、同比增长-0.14/2.47/0.04/2.27PCT。销售费用下降主要由于公司控费效果明显；管理费用增长主要由于公司生产基地整合过程中有部分人员变动产生一部分离职补偿金、澳洲农场等相关费用及服务费用等增加；财务费用增长主要由于借款增加、且海外借款占比较高，而美元利率持续处于高位。资产减值损失占比同比下降 1.15PCT；资产处置收益占比同比增长 3.74PCT，主要为嵊州加佳路厂区资产出售收益；公允价值变动收益占比增加 0.55PCT；所得税率同比下降 0.5PCT。（2）23Q2 公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为 16.40%/5.56%/1.15%、同比下降 4.02/3.58/6.2PCT，期间费用率合计增长6.5PCT，资产处置收益同比增长 7.7PCT；减值损失合计占比下降 1.3PCT；其他收益、投资收益、公允价值变动合计占比减少 3.2PCT；所得税率同比下降 0.5PCT。（3）从子公司看，23H1 新马服装/新马针织/BluetTrading 收 入 分 别 为 8.87/7.69/4.18 亿 元 、 同 比 下 降 27.6%/29.7%%/14.8% ， 净 利 分 别 为0.62/0.15/0.69 亿元、同比增长 135%/-69%/68%，净利率为 7.0%/1.9%/16.4%、同比增加 4.8/-2.4/8.1PCT。 公司存货同比下降。23H1 公司存货为 9.19 亿元，同比减少 26%，其中原材料/在产品/产成品占比为30%/32%/38%、同比下降 11/4/-15PCT。存货周转天数为 91 天、同比减少 4 天。公司应收账款为 6.53 亿元、同比减少 7.09%，平均应收账款周转天数为 45 天、同比增加 2 天。公司应付账款为 4.25 亿元、同比下降 23%,平均应付账款周转天数为 39 天、同比减少 7 天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，在海外去库存及贸易摩擦背景下公司短期承压；公司将在 23 年整合公司资产：1）出售嵊州梭织面料厂区、搬迁至嵊州新厂区；2）安徽工厂的厂房和土地也计划将由政府回收，从自有改为租赁；3）在河南，将在现有约 1070 亩生产基地的基础上进一步土地购置，引进并投建国内智能纱线生产基地、智能化数字化印染标杆工厂，形成海内外纱线到面料的全面布局；4）加大在越南、柬埔寨等生产基地的局部，淘汰部分老旧海外工厂。（2）从中长期来看，公司扩产、扩大针织份额、在客户份额提升及净利率改善几个长逻辑不变。公司 23 年将全面推进智能制造，计划在河南投建新型智能化数字化印染工厂，预 计于 23 年 12 月正式建成投产、投产后月针织面料产能达 500 吨，用人预计为传统印染企业的 1/3，有望进一步提高产能利用率，降低费用率。此前公司已在越南投产 10 万锭棉纱项目。（3）公司将加强外外部优质项目的投资，此前公司持续购入了 Natural Fiber Welding Inc（美国人造皮革）和佛山三水天虹贸易（控股佛山佳利达环保科技）的部分股权，2022 年公司与杰克股份合资成立了嵊州盛泰能源科技有限公司，目前已基本完成公司国内所有生产基地现有屋顶、车棚等可利用的光伏资源上的光伏项目建设。环保和光伏产业是公司下阶段的重点工作之一。8 月 15 日公告拟投资 7 亿元收购天虹贸易 42.81%股权（对应 7XPE）至 58.47%。对赌佳利达环保 23-25 年累计净不低于 9 亿元，未来环保公司利润有望超过主业。 考虑海外去库存下公司订单承压，下调 23/24/25 年收入预测 68.88/79.87/95.05 至 54.91/65.23/76.56亿元，下调 23/24/25 年归母净利预测 4.49/5.60/7.09 亿元至 3.03/4.12/5.18 亿元，对应调整 EPS0.54/0.74/0.93 元，2023 年 8 月 28 日收盘价 7.99 元对应 23/24/25 年 PE 分别为 15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示项目投产进度不及预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.07/0.43/0.34/1.50亿元、同比增长6.18%/-63.89%/-57.41%/251.22%，符合预减公告预期。归母净利增速大幅低于收入主要由于价格承压、政府补助减少（5000多万元）以及坏账计提；经营性现金流净额高于归母净利主要由于应付账款增加。 2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为6.34/0.20/0.15/1.55亿元、同比增长11.54%/-78.10%/-68.14%/24.23%。去年政府补助主要体现在Q2。 分析判断:需求低迷导致价格承压，销量增长来自扩产。公司23H1产量及销量均实现同比正增长，国内/国外收入同比增长5.95%/19.99%，即内销/外销收入分别为10.89/0.18亿元，内销占比为98%。根据公司公告，主营产品染色费受下游消费市场需求规模收承压、同比出现较大跌幅。 加工费尚未恢复导致毛利率下降，净利率降幅高于毛利率主要由于信用减值损失增加以及政府补助减少。（1）23H1公司毛利率为12.13%，同比下降3PCT，主要由于公司加工费自2022年下半年调整后至今未恢复。23H1公司净利率/扣非净利率分别为3.9%/3.07%，同比下降7.6%/4.7%，从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.57%/2.32%/3.44%/-0.02%，同比增长0.1/0.16/-0.16/0.42PCT，财务费用金额下降主要由于可转债利息兑付。信用减值损失/收入同比增长1.8PCT至1.80%，主要是河南新野预付账款计提坏账准备。营业外净收入占比同比下降4PCT，主要由于政府补助下降；投资净收益占比同比增长0.7PCT至0.78%；所得税率同比下降1.3PCT至0.36%。（2）23Q2公司毛利率/净利率/扣非净利率分别为12.52%/3.22%/2.35%、同比下降3.11/13.2/6.1PCT，主要由于期间费用率合计增长0.8PCT，信用减值损失/收入同比增长3.1PCT；营业外净收入同比下降9.1PCT；投资净收益占比同比增长1.1PCT；所得税率同比下降2.33PCT。 存货同比下降，现金流维持健康。23H1公司存货为3.7亿元，同比减少21%，其中原材料/在产品/产成品占比为50%/7%/43%、同比提升14/2/-16PCT。存货周转天数为67天、同比减少24天。公司应收账款为0.22亿元、同比减少30%，平均应收账款周转天数为4天、同比减少1天。公司应付账款为1.90亿元、同比增长36.48%,平均应付账款周转天数为32天、同比增加7天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，公司产能快速扩张遭遇终端需求低迷，因此吨净利迟迟未恢复正常水平；公司规划23年筒染量年产突破11.2万吨、丝光棉年产突破3000吨，我们预计袜纱、新品类销量今年有望达到8.5万吨，且明后年产能有较快扩张；（2）中期来看，新品类市场大于袜纱，我们预计公司凭借成本优势，有望持续抢占市场份额，预计中期新品类有望达到10万吨以上；（3）公司拟投资11万吨高品质筒子纱有望提供长期产能保证。考虑吨净利恢复低于我们预期，我们下调23-25年收入由28.75/40.05/50.83亿元至25.69/39.09/50.83亿元，调低23-25年归母净利2.28/3.13/3.85亿元至1.52/2.34/3.30亿元，对应23-25年EPS由1.83/2.50/3.08元下调至1.01/1.56/2.20元，2023年8月28日收盘价14.98元对应PE分别为15/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；投产进度不达预期风险；系统性风险。

事件概述23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 15.57/0.75/0.86/2.41 亿元、同比增长18.1%/51.3%/357.2%/964.5%，较 21H1 增长 57%/-23%/1.7%/432%。经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 8.17/0.40/0.50/1.30 亿元、同比增长15.5%/1171.1%/720.8%/115.5%，较 21Q2 增长 52%/-23%/-20%/125%，Q2 归母净利增速高于收入主要由于管理费用及减值损失下降、公允价值变动净收益提升。整体来说，23H 净利尚未恢复、但扣非归母净利恢复至疫情前水平，主要由于政府补助减少、且 23H 存在汇兑损失（-1552 万元），且主要来自 Q1，Q2 扣非净利较 21Q2下滑。 分析判断:2B 端增长得益于服装业务代工贡献，2C 受益于疫后出行消费复苏。23H1 公司 2B/2C 端收入分别为12.57/2.89 亿元、同比增长 18%/21%，相较 21H1 增长 96%/-13.0%；（1）2C 端收入增长主要由于疫后出行消费复苏、及公司强化渠道管控、加速产品迭代。“618”活动期间，“90 分”在天猫平台单品销售额超 1000 万元，小米品牌获京东平台旅行箱品类销量冠军，小米旅行箱青春款获京东渠道销额冠军；（2）在海外去库存背景下，2B 端维持正增长主要由服装业务贡献，23H1 服装业务为 2.28 亿元、同比增长 179%。23H1 国内/国外产能利用率分别为 86.66%/80.63%、同比下滑 9/9PCT。 毛利率下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，净利率增长主要由于费用率大幅下降，嘉乐扭亏。（1）23H1 公司毛利率为 21.67%、同比下降 1.52PCT，其中 2B/2C 毛利率分别为 20.64%/26.47%、同比增长-2.97/4.15PCT，2B 下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，服装毛利率为 5.58%、同比下降 4PCT，主要由于委外代工大幅提升；2C毛利率提升则受益于渠道管控。（2）23H1公司归母净利率为4.83%、同比提升1.06PCT。 归母净利率增幅高于毛利率主要由于：四大费用率下降 4.7PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.88/2.26/0.32/0.25PCT，销售费用下降主要由于薪酬、物流仓储服务费下降，管理费用下降主要由于薪酬下降），但其他收益占比下降 2.7PCT、所得税率提升 0.3PCT、少数股东损益占比提升 0.13PCT，同时投资净收益等其余项为净利贡献占比提升 1PCT。（3）23Q2 公司毛利率为 21.60%、同比持平，归母净利率为 4.91%、同比提升 4.47%。归母净利率高于毛利率主要由于费用率下降（销售/管理/研发/财务费用率同比下降 0.19/2.73/-0.11/0.65PCT）、公允价值变动净收益占比提升 0.97PCT 及减值损失占比减少 0.98PCT,所得税率 提升0.71PCT，税金及附加增加 0.27PCT。（3）嘉乐上半年收入/净利为 5.46 亿元/785 万元，同比增长 35%/扭亏，净利率为 1.4%。 存货大幅减少，应付账款周转天数下降。23H1 公司存货为 3.95 亿元，同比减少 38%，存货周转天数 74天，同比下降 31 天；应收账款为 6.10 亿元，同比增长 4%，应收账款周转天数 63 天，同比下降 9 天；应付账款为 3.63 亿元，同比减少 38.17%，应付账款周转天数 53 天，同比下降 41 天。 投资建议我们分析：（1）2B 业务有望在下半年迎来去库存拐点，但公司新增 PUMA、The North Face、Thule、TheHome Depot、Millet、Acer 等客户为长期增长打开空间；（2）2C 业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎 来盈利改善；（3）嘉乐 22 年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期，上半年收入虽有增长，但净利率改善仍有较大空间。维持 23/24/25 年收入预测 31.55/35.89/41.93 亿元，维持 23/24/25 年归母净利预测 1.50/2.18/2.75 亿元，对应维持 23/24/25 年 EPS 为 0.63/0.91/1.15 元，2023 年 8 月 25 日收盘价 14.6 2 元对应 23/24/25 年 PE 为 23/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。