中国太保披露2013年报:实现归属于母公司股东净利润92.61亿元,同比上升82.4%,EPS 1.02元;期末归属于公司股东的净资产为989.68亿元,BVPS10.92元,较年初增长2.9%;寿险实现一年新业务价值74.99亿元,同比增长6.2%;集团内含价值1443.78亿元,较年初增长6.7%。对此我们点评如下: 寿险:聚焦个险和期缴的转型成效渐渐体现,银保继续低迷,个险稳步提升,产品结构优化下注重价值增长。1)银保方面,13年,全行业银保渠道仍处于低迷状态,公司银保渠道保费收入下滑11.2%,但得益于新型期缴业务的持续增长,银行渠道新业务价值率达到6.0%,同比提升1.0 个百分点。2014银保政策可能进一步收紧迷,产品结构仍然是看点。2)个险方面,受益于保险营销员数量和产能共同提振,个险业务总量增长13.6%,其中,新单保费增长10.4%、续期保费增长14.6%。3)在“聚焦个险,聚焦期缴”的策略稳步推进下,寿险业务内含价值972.98亿元,较年初增长14.11%,实现新业务价值74.99亿元,同比增长6.22%,两者增速均仅次于平安。 产险:保费增速高,但综合成本率上升侵蚀承保利润。受新车增速回升和机动车保有量增加的影响,2013年产险行业保费增速回升,公司增速17.3%,市场占有率维持12.6%不变。不过,市场竞争加剧及理赔成本上升抬升了公司综合成本率3.8个百分点至99.5%,侵蚀了承保利润。2014年,车险费率市场化预期下,价格战可能令财险盈利状况仍有进一步恶化的可能。 投资:受益利率市场化和投资结构调整,投资收益率好转。一方面是受益利率市场化的红利,另一方面是资产配置结构调整。2013年太保继续配置信用质量较高、收益率适宜的债券资产,以及债权投资计划、信托计划等另类投资,使固定收益类资产收益率持续提升。2013年,太保净投资收益率和总投资收益率均为5%。我们预计在优先股等投资品种不断丰富下,包括太保在内的保险业投资收益率有望进一步上升。 投资建议:尽管总保费收入增速较低,但保费结构优化与投资回报提升双轮驱动,中国太保业绩增长较好,目前内含价值仅0.99倍,处于历史低点,维持买入评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

业绩:2013年公司净利润40.35亿,同比增长33%,EPS0.42元/股,净利润增长主要归因于经纪业务收入回升,由于公司每月公告经营数据,业绩基本符合市场预期。经过业务收入重构,2013年海通证券新营业收入为105.6亿元,同比增长46%,其中经纪、自营、投行、资管、利息收入分别为39.25、24.85、8.87、0.71、20.84亿元,占比分别为37%、24%、8%、1%、20%;同比增速分别为46%、-1%、11%、225%、-2%。根据对2013年综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是经纪业务,贡献25个百分点的增长。 公司经纪业务业务同比增长46%,主要归因于经营环境回暖。2013年公司经纪业务净收入为39.25亿元,同比增长46%。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于证券市场交易量回升,2013年累计日均成交额为2214.02亿元,同比57%。其中,公司市场份额约为4.92%,同比上升3.47%;公司折股佣金率维持在0.070%,同比-10.6%,略高于市场平均佣金率水平。受非现场开户、营业部成本降低、互网络经纪不断压低佣金率竞争等因素影响,市场佣金率下降趋势确定,未来公司佣金率水平还将随着市场平均佣金率水平下降而不断下滑,但由于公司两融业务开展顺利,对公司整体佣金率下滑起到缓冲作用。 公司投行业务收入同比增长11%,项目储备丰富,将受益IPO重启。2013年公司投行业务收入8.87亿元,同比上升11%,公司在13年IPO暂停的情况下,大力发展再融资业务,13年共完成股权和债券项目41 个,承销总金额694 亿元,其中,非公开发行项目12 个,可转债项目1 个,合计承销金额177 亿元。2013年1~9月市场股权类融资额为3022亿元,主要为再融资,同比-16%。目前,公司在会项目22个,将受益IPO重启。 公司自营业务收入(含浮盈/亏)同比下降1%,公司正努力拓展多元化的盈利模式,提高抗风险能力。经过业务重构,公司2013年自营业务收入24.85亿元,同比下降1%。公司自营收益率相对稳定,截止2013年末,沪深300收益率为-8%,公司自营投资收益率为4%。截止2013年末,公司自营资产(交易性+可供出售+持有至到期)600.81亿元。公司努力拓展多元化的盈利模式,加大被动套保、主动套利、阿尔法策略等量化投资比重,量化投资收益率实现10.8%,能够有缓解抗市场波动带来的风险。 公司融资融券利息净收入同比增长195%,成为重要的收入增长点。截至2013年末,公司融资融券余额198.48亿元,市场份额维持在5.7%,两融利息净收入约12.9亿元,同比增长195%,收入占比14%,成为重要的收入增长点。由于公司资本势力雄厚、客户资源丰富且具有先发优势,公司未来两融业务竞争力仍然较强。 公司资产管理业务同比增长225%,资管规模不断增长。2013年公司资管业务收入0.71亿元,同比增长225%。公司2013全年发行各类理财产品190只,2013年末规模约2048亿,同比增长481%,伴随2014年基金业务的开展、集合资产管理门槛的下调,公司未来资管规模还有望不断增长。 公司成本管严格。2013年公司新营业支出、业务及管理费分别为50.97亿元、45.52亿元,分别同比18%、13%,但业务及管理费占比约43.5%,比去年同期(43.9%)基本持平,成本管理严格。 投资建议:维持“买入”评级。综合考虑到海通证券目前所在证券行业在金改中有望受益、经营环境不断回暖,公司有望不断受益行业创新改革政策红利,盈利能力不断提高,此外,公司传统经纪业务占比较低,公司未来受互联网金融冲击影响相对较小,我们维持对海通证券的“买入”评级。推荐理由: 1)业务结构相对平衡,受市场波动和佣金率竞争加剧等负面影响相对较小。2013年年,公司经纪、自营、投行、利息收入占比分别为37%、24%、8%、1%、20%,相对其他上市券商收入结构更加均衡,受市场波动和佣金率竞争加剧等负面影响相对较小。2)创新业务优势明显。公司不断获得创新资格,交易、托管、支付、融资和投资等基础功能更加健全,综合服务能力进一步加强;融资融券、约定购回、股票质押回购和收益互换等资本中介型业务规模显著增长,具有较强市场竞争力。随着行业创新政策不断落实,公司还将凭借资本、风控评级等优势优先获得试点资格,不断获得创新业务先发优势。3)估值安全。目前,公司PB1.46倍,处于历史较低水平,安全边际较高。我们预计公司13~15年EPS分别为0.51、0.60、0.72,对13~15年PE分别为18、16、13倍。 风险提示:创新政策力度不达市场预期;股指大幅向下调整可能降低行业整体估值并影响投资业务收入;互联网金融发展超预期,导致交易佣金率大幅下降。

投资要点: 业绩:2013年公司净利润增长36%,综合收益增长1%,净利润增长主要归于经纪业务收入回升。经过业务收入重构,2013年东吴证券新营业收入为15.98亿元,同比增长8%,其中经纪、自营、投行、资管、利息收入分别为8.24、4.04、1.23、0.33、2.16亿元,占比分别为52%、25%、8%、2%、14%;同比增速分别为42%、-11%、-45%、197%、0%。根据对公司2013年综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是经纪业务,贡献56个百分点的增长。 经纪业务收入增长42%,主要受益市场交易量回升。公司经纪业务收入8.24亿元,同比增长42%,其中,2013年公司折股佣金率同比下降9.4%,2013年末为0.081%,该佣金率水平仍然高于市场平均水平,公司属于区域性券商,多数营业部处于苏州地区,在区域内佣金定价能力较强,此外,由于两融业务交易佣金率较高,因此,随着公司融资融券业务比重的提高,也一定程度上提高了公司平均佣金率水平;公司经纪业务市场份额0.89%,同比1.78%,基本保持平稳。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于2013年证券市场回暖,2013年累计日均成交额为2214.02亿元,同比增长57%。 投行业务收入下滑43%,主要受IPO暂停影响。公司投行业务(承销收入+保荐收入+财务顾问收入)收入1.23亿元,同比下滑43%,公司投行业务收入下滑主要由于2013年承销费用较高的IPO项目停发,2013年市场股权类融资额为4068.93亿元,主要为再融资,同比-12%。目前,公司正在加大企业债、中小企业私募债、新三板等方面的拓展力度,承销业务方面加大重点区域项目营销,持续扩充项目储备,公司目前在会项目9家,随着2014年IPO重启,公司承销收入有望实现回升。 自营业务收入下滑11%,公司努力获取稳健投资收益。公司2013年自营业务收入4.04亿元,同比下降11%。目前,公司正在优化各类资产的资金配置,通过重点投资和组合投资相结合的方式,加强研究跟踪,发现投资机会,采用多种投资手段和工具,努力获取稳健投资收益。截止2013年末,公司自营资产(交易性+可供出售+持有至到期)60.80亿元,2013年投资收益率为7.2%,同期沪深300投资收益率为-8%,同期中证全债指数投资收益率为3%。 两融业务获得高速增长,增发有望再度推动两融业务发展。公司融资融券业务获得高速发展,截止2013年末,公司融资融券余额为24.18亿元,同比增长455%,两融利息收入大幅增长,2013年公司两融利息净收入约1.04亿元,同比862%,收入占比7%,成为公司重要的收入增长点。公司两融市场份额增长至0.70%,相比2012年的0.49%有较大幅度增长。我们认为,未来公司增发完成后,公司资本实力进一步增强,两融业务还有望获得大幅增长。 公司资管获得较快发展,但收入贡献较低。2013年,公司资管业务收入0.33亿元,同比增长197%,主因归于公司2013年资管产品发行顺利,规模增长较快,截止2013年末,公司资管业务共有集合产品9个,期末规模10.47亿元,其中报告期内新增5个,规模7.6亿元;定向产品53个,期末规模579亿元,其中报告期新增37个,规模710亿元。 新业务牌照获取顺利,打开未来成长空间。2013年,公司陆续取得了代销金融产品、受托管理保险资金、代理证券质押登记等多项新业务资格,随着增发后净资本进一步增强,公司创新业务将获得较多支持,实现快速发展。 投资建议:维持“增持”评级。1)公司增发在即,类贷款业务有望快速发展。增发后,公司两融业务等类贷款业务将获得更多资本金支持,有望进一步实现快速发展;2)受益投行业务市场回暖。伴随IPO重启,证券行业投行业务收入将大幅增长,公司投行有一定的项目储备,目前在会项目9家,投行业务有望受益;3)随着增发后公司净资本进一步提高,有利于公司获取更多新业务资格,从而加速公司创新业务发展。公司目前PB1.87倍,处于证券行业平均估值水平,考虑未来增发后公司多项业务有望受到资本实力增强而获得推进,我们给予维持公司增持评级。我们预计公司2014~2016营业收入分别为4.64亿元、5.64亿元、6.90亿元,EPS分别为0.23元、0.28元、0.35元,对应13~15年PE分别为31倍、26倍、31倍。 风险提示:创新政策力度不达市场预期;股指大幅向下调整可能降低行业整体估值并影响投资业务收入;互联网金融发展超预期,导致交易佣金率大幅下降。

投资要点: 中国人寿披露2013年报:实现归属于母公司股东净利润247.65亿元,同比上升123.9%,EPS0.88元;期末归属于公司股东的净资产为2,303.31亿元,BVPS7.8元,较年初下降0.3%;实现新业务价值213亿元,同比增长2.2%;内含价值3422亿元,较年初增长1.4%。对此我们点评如下: 承保端:整体表现低于预期,不仅保费收入总量增长缓慢,而且业务结构不甚理想,以致内含价值和新业务价值增长较慢。1)保费总量:全年实现保费收入为3248亿元,较2012年同期上升0.8%,市场份额约为30.4%,较上年同期下滑2.1个百分点上半年。2)业务结构:首年保费1149.93亿元,同比下降8.82%,其中银保渠道下降14.58%,个险渠道下降1.19%;首年期缴保费较2012年下降11.48%,首年期缴保费占首年保费比重由2012年同期的36.11%下降至35.05%。3)保险代理人减少3万人,2013年末共有保险代理人65.3万人。4)内含价值增长缓慢,年末内含价值3422.24亿元,较2012年底增长1.4%,全年实现新业务价值为人民币213亿元,同比增长2.2%。 投资端:受益利率市场化,投资收益率正向传递。2013年公司息类收入稳定增长,净投资收益率为4.54%;价差收入大幅增长,资产减值损失显著下降,总投资收益率为4.86%。同时,调整投资结构:主要品种中定期存款配置比例由2012年底的35.80%升至35.93%,债券配置比例由2012年底的46.24%升至47.25%,股票、基金配置比例由2012年底的9.01%降低至7.50%。投资组合更趋谨慎。 投资建议:2013年整体经营状况低于市场预期,但2014年是中国人寿的战略转型年,将在保费结构和期限结构上做出优化,以提升业务价值。在利率市场化背景下,公司更趋保守的资产组合,将令投资收益率更为稳健。预计2014年承保和投资端均优于2013年。目前公司估值处于历史底部区域,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

中国平安3月14日披露了2013年报,内容如下:实现归属于母公司股东净利润281.54亿元,同比增长40.4%,EPS 3.56元;期末归属于公司股东的净资产为1827.09亿元,BVPS 23.08元,较年初上升14.47%;实现新业务价值181.63亿元,同比增长14.1%;内含价值3296.53亿元,较年初增长15.31%。对此我们点评如下: 寿险:增速强劲,内含价值较年初增长14.4%。增长的主要动力来自个险业务,在保险代理人数量和人均产能共同提振下,实现保费收入同比增长13.74%,同时,业务结构进一步优化,个险新单期缴率达94%。尽管银保业务有所下滑,但因占比仅5%,对保费增速的负面影响较低。受此影响,全年平安寿险内含价值增长14.4%至2,030.38亿元,新业务价值同比增长14.1%至181.63亿元,同行中表现最佳无疑。 财险:综合成本小幅提升,未来盈利状况或继续恶化。平安产险实现保费收入1,153.65亿元,同比增长16.78%,市场份额为较上年同期下滑0.1个百分点至17.8%。由于竞争日趋激烈、理赔支出增加及人力成本上升,行业盈利能力继续下行。平安财险2013年综合成本率为97.3%,较2012年提升2个百分点。 投资端:受益利率市场化红利,调整资产配置结构。2013年中国平安净投资收益率5.1%,创下平安上市以来的新高,总投资收益率5.1%,为2010年以来新高。其原因有二:一是受益利率市场化红利,保险业投资收益率全面回升。二是投资资金优化配置结构,加大优质债权计划投资力度。2014年利率维持高位为大概率事件。 综合金融优势逐步体现,互联网金融有待完善。公司交叉销售和远程销售管理平台日趋完善,协同效应不断增强。同时,积极布局互联网金融,虽未形成平台效应,但已迈出了重要一步。我们认为,只要补足互联网思维和专业人才上的短板,凭借平安集团的信用背书以及丰富的产品线,其互联网金融仍大有可为。 小非减持已基本完成,抑制股价因素消除。2013年小非将抛售约7.02亿股,套现资金约280亿元,成为股价上涨的最大压制因素。自2014年起,抛售压力大幅下降。 投资建议:保费结构优化与投资回报提升双轮驱动,中国平安业绩增长强劲,内含价值仅0.88倍,处于历史最低点。受益利率市场化和互联网金融布局,维持买入评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

马明哲率领平安互联网金融“五虎将”高调亮相,推出社交金融服务平台“壹钱包”。我们点评如下: 互联网金融将成为未来金融业竞争的主战场。无论是基金、银行,还是券商、保险,互联网金融对传统金融的冲击越来越明显,一个注脚是余额宝改写基金业格局。不过,这仅仅是开始。目前,互联网金融的发力点还只是停留在渠道层面,通过战略合作、收购、申请金融牌照来做大资产端将成为下一个发力点。从格局上看,“2+x”,阿里和腾讯依托强大的平台(电商vs社交)构筑起了“双雄”,除此之外,平台效应不显著的网站也在加入战局,如新浪、搜狐等门户网站,如百度等搜索网站、再如东方财富、搜房网、携程网等垂直网站。受压之下,传统金融机构也纷纷通过金融互联网来反击和应对。因此,互联网金融会成为今后金融业的一个重要标签。 壹钱包定位社交金融服务平台,与余额宝和理财错位竞争。壹钱包将平安所有业务前端导入一个APP,提供管理财富、管理健康、管理生活等三大核心功能,为现有客户移动化金融服务、增强用户粘性,同时,通过部分社交功能,吸引非金融客户加入并转化。其落脚点在于打造一站式综合理财平台。而余额宝和理财通,定位于全新的互联网理财模式,分别通过电商体系和社交体系进入金融业,凭借强大的互联网入口能力对接货币型基金提供中低端理财需求。因此,壹钱包提供一站式服务、客户从高中端往低端延伸,余额宝和理财通提供以货币基金为主的中低端理财服务,客户由低端向中高端渗透,形成了错位竞争。不过,中长期开,直面竞争不可避免,余额宝后背的阿里和理财通背后的腾讯都在不断丰富金融产品线,产品和客户重叠只是时间问题。 壹钱包有望塑造“3+x”的互联网金融格局。1)具备晋级的潜质。从互联网金融的现有实践看,入口能力是成功的基础,支付(消费)和升值是两大核心要件。入口方面,首先内部员工80万、其次已有客户8000万,将较为快速地形成平台效应,未来1-2年内注册用户有望超过2亿人。支付(消费)和升值方面,传统的产品线直接导入,提供多样化的产品和服务,容易形成一站式综合金融市场的闭环。2)壹钱包、余额宝和理财通各有千秋。壹钱包优势之一:背靠中国平安这样一家资本实力雄厚的传统金融巨头打造,信用背书高于纯虚拟化的余额宝和理财通,更容易获得用户信赖;之二:产品线更为丰富,能够打造一站式金融服务的闭环。而余额宝和理财通的优势在于分别占据PC端、移动端最好的入口,平台效应突出,用户体验也经过了考验,同时,正在形成“电商+社交+金融”的闭环。因此综合看,壹钱包有望跻入“3+x”格局。我们认为,观察壹钱包的关键点在于:用户体验是否友好、注册用户是否放量、能否以开放的心态提供第三方产品。 坚定看好中国平安,给予买入评级。从保险角度看,中国平安保费收入增长最确定,业务结构最优,目前市值仅是寿险的合理估值;从综合金融角度看,各项业务协调与交叉发展,形成线下平台化金融综合超市;从互联网金融角度看,壹钱包有望成为一款颠覆性产品并且后来居上,甚至成为最大的互联网综合理财平台。因此,在极高安全边际上,估值空间有望大幅提升,给予买入评级。 风险提示:信托业务风险;壹钱包用户体验不如预期;银行业务对估值的抑制。

事件:公司1月11日发布了关于发行股份吸收合并民族证券的预案的公告。公司拟通过向截至此次交易股权交割日民族证券全体股东非公开发行股份的方式收购民族证券100%的股权,民族证券全体股东以截至本次交易股权交割日各自所持有的民族证券股权(合计100%的股权)按比例认购公司新增发行股份;交易完成后民族证券成为方正证券全资子公司,民族证券各股东成为公司股东。本次交易发行价格为6.09元/股,本次增发新股数量约为21.68亿股,定增对象为民族证券6家法人股东。 对此,我们点评如下: 合并有望增厚公司净资产及当年业绩。若此次预案能够通过,则合并后公司业绩将进一步增厚,根据公告数据测算,公司合并民族证券有望增厚公司13年每股净资产约0.83元/股,预计增厚13年每股净利润约0.02元/股。 公司目前主要营收来源为经纪业务,合并民族证券有助增强公司主业竞争力。1)合并民族证券后,公司营业网点布局有望优化。民族证券营业网点分布广泛,区位分布特点突出,尤其在鞍山、通化、乐山等地区具有较高竞争优势。而公司营业部主要分布在湖南与浙江地区,客户资源相对集中,合并民族证券有望实现优势互补,有助公司较快开拓东北、西南及西北主要省市的经纪业务市场。2)合并民族证券后,公司经纪业务市场份额有望进一步提高。民族证券经纪业务具有一定市场竞争力,公司合并民族证券后,市场份额有望进一步增加,2013年有望达到1.7%。3)伴随公司对民族证券客户资源的整合、渠道的开发,公司融资融券、投行、资管等业务也有望受益于客户规模的增长,从而得到快速发展。 投资建议:维持“增持”评级。公司并购民族证券后经纪业务主业竞争力有望进一步增强,同时还有望通过客户资源及销售渠道的整合带动公司投行、资管及创新业务发展,在14年IPO开闸、新三版扩容等政策利好不断的大环境下,公司盈利能力有望进一步提升,公司未来“内涵式增长+外延式扩张”想象空间巨大。我们预计合并报表后公司13~15年EPS分别为0.16元/股、0.19元/股、0.22元/股,根据公司最近一个交易日股价测算,对应PE分别为38倍、31倍、27倍。 风险提示:股指大幅向下调整或降低行业整体估值并影响投资业务收入;公司并购预案未能获得董事会、股东大会及相关监管层的通过;竞争加剧导致佣金率大幅下滑。

综合金融框架下,中国平安构筑一站式服务的闭环,形成了强大的竞争优势。综合金融是中国平安区别其它保险公司最显著的特征,保险业务增长最高最确定。平安的综合金融框架及其优势,可以分解为三个层次:1)全牌照打造综合金融平台。业务牌照视为金融企业的核心,在国内分业经营大背景下,中国平安在过往25年间收集齐全了几乎所有金融业务牌照。各项业务中,既有看家的寿险和财险,以及正在强力打造的银行业务,也有市场相对陌生但爆发力十足的信托、陆金所和融资租赁业务。2)交叉销售、形成协同效应。平安将50多万寿险营销员塑造成为各业务线的“兼职”销售,不仅降低了业务获取成本、提升了边际效益,更为重要的是增加了寿险营销员收入,对于增员及产能提升大有裨益。3)一账通和万里通打造内部一体化平台。综合金融的内在体现是通过一账通和万里通,将客户引导至统一的业务平台之上,打通内部壁垒,实现集团客户在各产品线上自由迁徙,并形成一站式服务的闭环。 互联网业务深度布局,力促客户迁徙,成为互联网金融的实践者、受益者。互联网金融是未来金融领域创新的方向。相比同行的“蜻蜓点水”,平安开始了前瞻、深度布局。通过打造多个电商平台,海量获取互联网用户,再以电话营销和互联网营销策略使之转化为金融产品客户。该策略已现成效,从绝对额角度看,平安电销财险已成为第六大财险公司、电销寿险市场份额居行业第一,其内含价值贡献额度已与银保渠道相若。未来,互联网用户规模的扩大和客户转化率的提升,将带来渠道价值的裂变。 小非抛售压制股价表现,但2014年起抛压骤减。保守统计,前三季度小非抛售约5.04亿股,预计四季度仍将抛售1.54亿股,全年抛压将近6.58亿股,套现金额约250亿元,因此极大地压制了股价表现,致其估值处于行业最低。2014年起抛压骤减,2014年与2015年将各有约1.71亿股抛售,而2016年起基本摆脱小非之苦。 高品质与低估值的结合,提供了极佳的买入机会。公司综合金融优势不断彰显,形成显著高于同行的竞争力,而互联网业务的积极布局,正在将优势进一步拉大。在行业受益投资端改善而拐点临近的大背景下、在小非抛售即将骤减时间窗口下,我们重申中国平安极佳的买入机会,合理估值区间54.87-62.52元。 风险提示:另类投资风险失控;费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

投资要点: 260亿元可转换公司债获正式批文,尘埃落定,未来两三年无资金束缚。此次可转债发行获批,意味着时隔两年,中国平安的资本筹集计划终于尘埃落定。近几年来,随着旗下各项业务的快速发展,对资本金的消耗较为严重,资金压力开始显现,为此部分业务被迫放慢速度,而可转债成功发行后,平安的资金实力将得到大幅提升,预计未来两到三年内集团的资本金可以得到保障,将更为积极地推动各项业务的发展。同时,可转换债券期限6年,票面利率不超过3%,不仅融资成本较低,而且对股票供给形成缓释,使得融资对EPS和股东利润的摊薄效应较低。 中国平安的未来看点主要表现在综合金融与互联网金融两个方面。综合金融方面,平安通过构筑一站式服务的闭环,形成了强大的竞争优势。孤立地看,几乎每项业务都是市场响当当的;综合地看,是一艘金融混业航母,提供一站式服务,且资源在内部自由迁徙。正因如此,平安的保险业在行业寒冬中一枝独秀。互联网金融方面,平安通过深度布局,力促客户迁徙,成为互联网金融的实践者、受益者。平安是最懂互联网的传统金融机构,通过打造多个电商平台,海量获取互联网用户,再以电话营销和互联网营销策略使之转化为金融产品客户。目前该策略已现成效,这与传统金融机构疲于应对互联网金融形成强烈对比。 小非抛售压制股价表现,但2014年起抛压骤减。保守统计,前三季度小非抛售约5.04亿股(非大宗交易),预计四季度仍将抛售1.54亿股,全年抛压将近6.58亿股,套现金额约250亿元,因此极大地压制了股价表现,致其估值处于行业最低。2014年起抛压骤减,而2016年起基本摆脱小非之苦。 重申买入评级。综合来看,随着260亿可转债发行,公司2-3年内无资金束缚,各项业务将加速发展,其综合金融与互联网金融优势有望进一步强化,在行业受益投资端改善而拐点临近的大背景下、在小非抛售即将骤减时间窗口下,我们重申中国平安极佳的买入机会,合理估值区间50.01-60.46元。 风险提示:另类投资风险失控;费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

投资要点: 业绩:2013Q3公司净利润同比上升27%,综合收益上升50%,主要归因于自营与经纪收入的增长。经过业务收入重构,2013Q3中信证券新营业收入为104.57亿元,同比增长38%,其中经纪、自营、投行、资管、利息收入分别为36.19、43.03、6.58、4.08、6.63亿元,占比分别为35%、41%、6%、4%、6%;同比增速分别为61%、118%、-52%、140%、-32%。根据对2013Q3综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是自营和经纪业务,分别贡献73、43个百分点的增长,负面影响最大的分别是业务管理费及投行业务,分别导致了综合收益26和23个百分点的下滑。公司经纪业务收入同比增长25%,主要归于证券市场及公司市场份额增长。 公司经纪业务收入36.19亿元,同比增长61%。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于证券市场回暖,2013年1~9月累计日均成交额为2184亿元,同比32%。其中,2013Q3公司折股佣金率0.068%,同比上升2.4%。与市场平均佣金率水平基本持平,伴随近年二级市场低迷、新型营业部不断设立、网上开户业务逐渐开展,传统经纪业务竞争愈发激烈,市场佣金率下行是大趋势,但是,随着交易佣金率较高的两融业务规模增加,对两融业务规模较大的券商佣金率水平及市场份额都有一定提升的作用。截止13年3季末,公司市场份额仍然维持在6.40%,同比增长8.76%。公司投行业务收入同比下降52%,主因归于IPO停发。 公司投行业务收入6.58亿元,同比下降52%,公司投行业绩下滑主要由于IPO暂停,再融资业务及债券发行业务费率较低,无法弥补IPO停发带来的冲击。公司投行业务市场依旧领先,承销总额仍然居市场前列,根据同花顺统计,2013年1~9月份,公司合计主承销规模1323.4亿元,居市场首位。 公司自营业务收入(含浮盈/亏)同比增长118%,受益于合理的资产配置。公司2013Q3自营业务收入43.03亿元,同比增长118%,主要归于公司合理的资产配置,在权益类投资中取得较高的收益。2013年1~9月,沪深300收益率为-3%(未年化),公司自营投资收益率为4.3%(未年化)。截止2013Q3,公司自营资产(交易性+可供出售+持有至到期)1114.38亿元。公司融资融券业务市场份额持续保持市场首位。公司融资融券余额合计291.25亿元,市场份额维持在10%左右,仍居市场首位。公司资本金雄厚、客户资源丰富,两融业务先发优势有望继续保持。 公司资管收入增长140%,资管规模不断增长。2013年1~9月公司资管业务收入4.08亿元,同比增长140%,主因归于公司资管规模不断增长。2013年1~9月,公司集合理财计划新增36家,成立规模合计53.77亿元,占总规模的16.04%。此外,公司定向资管规模也有大幅增加,根据公司中报,公司除企业年金、社保基金以外的定向资产管理规模增加约1293亿元,是推动资管规模不断扩张的主要动力。 费用支出管理严格,费用率低于去年同期水平。公司13Q3新营业支出、业务及管理费分别为54.20亿元、49.61亿元,分别同比增长22%、20%,业务及管理费占比48%,低于去年同期水平(51%),在同业费用率不断攀升的背景下,公司费用控制较为严格且有效。 投资建议:维持“买入”评级。1)估值安全。最新PB1.51倍,仍处于历史较低水平,证券行业平均PB1.92倍,公司处于同行业较低水平。2)行业龙头,多项业务市场领先。公司处于行业龙头地位,创新业务及传统业务中多项业务处于行业领先地位,综合实力较强。3)客户与资金资源丰富,创新业务先发优势较大。公司相对同业资本金雄厚,客户资源丰富,多项创新业务取得突破并处于行业领先地位。随着13年证券行业创新政策不断落实,多层次多元化的资本市场体系在不断建设中,中信证券有望继续发挥综合优势在市场变革中获益。我们预计公司13~15年EPS分别为0.42、0.51、0.63,对应13~15年PE分别为29、24、19。 风险提示:行业改革进程放缓,创新政策力度不达市场预期;股指大幅向下调整可能降低行业整体估值。

业绩:2013Q3公司净利润增长42%,综合收益增长153%,净利润及综合收益上升主要归于自营收入大幅提高,经纪业务好转。经过业务收入重构,2013Q3国元证券新营业收入为16亿元,同比增长60%,其中经纪、自营、投行、资管、利息收入分别为6.51、5.96、0.49、0.19、2.69亿元,占比分别为41%、37%、3%、1%、17%;同比增速分别为46%、462%、-36%、88%、-24%。根据对公司2013Q3综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是自营和经纪业务,分别贡献165和70个百分点的增长,负面影响最大的是利息收入,导致了综合收益29个百分点的下滑。 公司经纪业务佣金率稳中有升,收入增长归因于市场回暖。公司经纪业务收入6.51亿元,同比增长46%,其中,2013Q3公司折股佣金率保持平稳,2013年9月末为0.079%,同比增长6.5%,高于市场平均水平,主因归于公司属于区域性券商,多数营业部处于安徽省内,且省内经纪业务竞争激烈程度较低,此外,由于两融业务交易佣金率较高,因此,融资融券业务的开展也一定程度上缓解了部分佣金率下滑的压力;公司经纪业务市场份额0.99%,同比-5.1%,主要由于公司近期未有扩大营业网点数量。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于证券市场回暖,2013年1~9月累计日均成交额为2184亿元,同比49%。 公司投行业务收入同比-36%,主因归于IPO发行暂停。公司投行业务收入0.49亿元,同比下滑36%,公司投行业务收入下滑主要由于高费率的IPO业务停发,市场权益类融资额也随之下降,2013年1~9月市场股权类融资额为3022亿元,主要为再融资,同比-17%。 公司自营业务收入(含浮盈/亏)同比上升462%,主因归于公司权益类收益较高。公司2013Q3自营业务收入5.96亿元,同比上升462%,自营收入同比大幅增长的原因是公司权益类投资收益较高。截止2013Q3,公司自营资产(交易性+可供出售+持有至到期)101.35亿元,1~9月投资收益率为7.1%(未年化),同期沪深300投资收益率为-3.4%(未年化)。 两融市场份额保持稳定。公司融资融券业务开展顺利,截止2013年9月30日,公司融资融券余额为35.51亿元,市场份额相对稳定,约为1.24%,在两融业务市场竞争程度日益激烈的现状下,维持市场份额稳定已经很难得。 公司资管业务增长迅速,但业绩贡献仍然较低。13年1~9月,公司资管业务收入0.19亿元,同比增长88%,主因归于公司资管产品发行顺利,管理规模不断增长。2013年1~6月公司顺利发行31只集合产品,合计发行规模约42.03亿份,目前,公司集合资管计划份额合计为41.74亿份,主要为13年新发产品。但是,资管业务收入占比仅为1%,对业绩贡献较少。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)估值低。公司12年PB仅1.17倍,同业最低,且远低于行业平均水平,行业平均PB估值约为1.90倍。2)资本金雄厚是创新业务的坚实后盾。2013年证券行业创新政策不断落实,多层次多元化的资本市场体系在不断建设中,公司雄厚净资本实力与A类监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格,截止2013年6月底公司净资本约75亿元,应用到创新业务中诸多资本消耗型业务上,盈利提升空间较大。我们预计公司2013~2015营业收入分别为18.14亿元、21.23亿元、24.90亿元,EPS分别为0.28元、0.33元0.40元,对应13~15年PE分别为32、27、22。 风险提示:行业改革进程放缓,创新政策力度不达市场预期;股指大幅向下调整可能降低行业整体估值并影响投资收益。

业绩:2013Q3公司净利润增长51%,综合收益增长48%,主要归因于自营投资收益快速增长以及经纪业务收入回升。经过业务收入重构,2013Q3海通证券新营业收入为85.41亿元,同比增长32%,其中经纪、自营、投行、资管、利息收入分别为23.78、28.14、4.26、5.51、16.98亿元,占比分别为28%、33%、5%、6%、20%;同比增速分别为34%、94%、-25%、-16%、14%。根据对2013Q3综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是自营业务及经纪业务,分别贡献39.6个和17.6个百分点的增长,负面影响最大的是管理费用和投行业务,分别导致了综合收益4.6和4.2个百分点的下滑。 公司经纪业务同比增长34%,主要归因于经营环境回暖及公司市场份额的提高。公司1~9月经纪业务净收入为23.78亿元,同比增长34%。公司经纪业务收入同比上升的主要原因在于证券市场回暖以及公司市场份额提高,2013年1~9月累计日均成交额为2183亿元,同比增长49%,公司市场份额约为4.90%,同比上升4.15%。其中,2013Q3公司折股佣金率维持在0.058%,同比-11.1%,相比12Q3的-19.7%降幅已经有所收窄,低于市场平均佣金率水平。受非现场开户、营业部成本降低等因素影响,市场佣金率下降趋势确定,但公司佣金率已经低于市场平均水平,短期内下降空间有限,同时,较低的佣金率也有利于竞争,提高公司经纪业务市场份额。 公司投行业务收入同比下降25%,主因归于IPO发行受限。公司投行业务收入4.26亿元,同比下降25%,公司投行业绩下滑主要由于费率较高的IPO承销业务受限。2013年1~9月市场股权类融资额为3022亿元,主要为再融资,同比-16%。2013年1~9月份,公司完成股权及债券主承销28家,总承销额约580.4亿元,居市场第5位。公司承销项目储备中,有5家项目已经顺利过会,我们认为公司伴随2013年IPO恢复发行,公司投行业务有望逐步回升。 公司自营业务收入(含浮盈/亏)同比增长94%,主因归于公司合理调整投资结构。经过业务重构,公司2013Q3自营业务收入28.14亿元,同比增长94%,自营收入同比增长主因归于公司能够及时调整投资策略及资产配置以适应市场变化。截止2013Q3,沪深300收益率为-3%(未年化),公司自营投资收益率为6.5%(未年化)。截止2013Q3,公司自营资产(交易性+可供出售+持有至到期)419.19亿元。

新华保险10月31日披露了三季报,内容如下:1-9月实现净利润39.5亿元,同比上升70%,EPS1.27元,同比上升71.6%;期末归属于公司股东的净资产为398亿元,BVPS12.75元,较年初上升10.9%。对此我们点评如下: 受银保渠道低迷和保险营销员流失双重影响,1-9月已赚保费下滑7.4%,是国内四家上市险企中保费收入唯一下滑的企业,短期内承保疲态难有实质性改观。新华保险过往历史中,分红险和银保渠道是高增长的两大利器,但2011年以来,分红险和银保成为寿险业的两大拖累项,前者受理财产品的冲击增长乏力且退保率上升,后者受制新政大幅下滑。公司加大了个险营销力度,但营销员增员困难且优质营销员流失,导致公司承保端上压力较大。 投资结构调整提升投资收益率,未来投资端改善空间较大。截至9月末,公司投资资产规模为5,288亿元,较年初增10.4%,年化净投资收益率上升0.1个百分点至4.5%,主要原因是股票市场表现优于去年同期,使得投资减值准备大幅下降。另外,投资结构调整也是原因之一,尽管未披露明细,但延续中报风格,可以判断定期存款占比下降的同时,项目资产支持计划、信托计划以及长期股权投资等另类投资占比上升。事实上,在投资端改善的大逻辑下,新华保险可能受益最大。9月末数据显示,人寿、平安、太保、新华“投资资产规模/总市值”指标,分别为461%、399%、439%和752%。 投资建议:在银保低迷和营销员增员困难双重压力下,公司承保业务出现疲态,短期内难以有效改善。投资端改善是公司未来的一大看点,在行业低估值背景下,我们维持“增持”评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

投资要点: 中国太保10月31日披露了三季报,内容如下:13年1-9月净利润80.81亿元,同比上升157.8%,EPS0.89元,同比上升147.2%;期末归属于公司股东的净资产为1008.37亿元,BVPS11.13元,较年初上升4.8%。对此我们点评如下:寿险:银保继续低迷,个险稳步提升,产品结构优化下注重价值增长。1-9月,银保渠道继续低迷,实现保费收入分别下滑7.7%至262亿元,不过,在“聚焦期缴”策略下,我们预计高价值新型期缴新保收入相比去年同期大幅增长。个险方面,受益于保险营销员数量和产能共同提振,实现保费收入456亿元,同比增长14.5%,其中,新单保费105亿元,同比增长9.4%。 产险:保费增速高,但综合成本率上升侵蚀承保利润。受新车增速回升和机动车保有量增加的影响,1-9月产险行业保费增速回升,公司增速18.2%。不过,市场竞争加剧及理赔成本上升,再加上三季度自然灾害频发,导致公司综合成本率较上半年的97.7%有所上升。由于经营成本和赔付支出均呈刚性上升态势,我们预计财险综合成本率难以有效回落,或出现承保端亏损。 投资:减值准备损失减少,投资收益大增。截至9月末,公司管理资产达到7584亿元,较年初上升10.4%,其中,公司投资资产6821亿元或8.7%,第三方管理资产763亿元或27.4%。1-9月,实现总投资收益236.74亿元,同比增加42.6%,主要是计提投资资产减值损失减少所致。同时,我们注意到,公司投资资产结构正朝高收益项目倾斜,固定收益类资产较年初上升7.6%,而权益类资产较年初上升29.7%。更进一步,固定收益类资产中,定期存款规模较年初下滑4.9%,而债券、债权投资计划和其他固定收益投资较年初分别增长12.2%、20.8%、27.3%。我们认为,投资资产结构的调整有助于提升整体投资回报,进而促进产品销售。 投资建议:财险盈利景气度处于下滑状态,但公司“聚焦个险、聚焦期缴”策略有助于提升寿险价值,且投资端结构的调整将提升整体投资回报,目前公司估值处于历史低点,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:费率市场化改革负面影响超出预期;资本市场低迷导致投资收益不达预期。

事件:9月25日晚,海通证券发布公告,宣布其全资子公司海通国际控股和UTCapitalHoldings签订了一份股份买卖协议,海通国际控股已同意将依据该协议相关条款和条件向UTCapitalHoldings收购恒信金融集团100%的股份,对价为7.15亿美元。恒信金融集团是一家控股公司,其拥有两家直接全资子公司,分别为恒信和恒运,以及一家通过恒信间接拥有的全资子公司泛圆。恒信集团主要经营直接租赁和售后回租服务,业内领先,其客户数量超过3,000名,遍布中国260多个城市。恒信主要经营融资租赁业务,是中国最大的外资控股的租赁公司之一;泛圆是一个专门贸易融资平台,为其现有的租赁客户提供增值服务;恒运主要业务为经营目标集团的重型卡车租赁业务。其中,恒信、泛圆注册地为上海,恒运注册地为天津。 点评: 1、此次交易完善公司综合服务平台,有望与标的集团实现协同效应。海通证券为综合性券商,致力于为客户提供多样化的金融需求,通过整合融资租赁业务,公司业务链进一步得到完善,能够提供包括直接股权投资、债务融资、股权融资、结构性融资、租赁、并购咨询等在内的更加全面的服务。公司经营网络发达,客户资源丰富,根据公司中报披露,公司境内外证券及期货营业部超过240家,遍布近30个省市级港澳地区,拥有460万名零售客户及超过1.2万名机构及高净值客户;同时,公司资本金雄厚,公司目前净资本约394亿元,自有现金存款约250亿元,有利于开展资本密集型业务,有望与目标集团在融资租赁业务上实现客户、渠道共享及资金支持等良性互动及业务协同效应。 2、收购标的集团并表后业绩贡献较为有限,但有助实现公司收入多元化,进一步减少公司业绩受二级市场波动的影响。标的集团2012年净利润2.78亿元,占同期海通证券净利润的9%;13年中报净利润1.98亿元,占同期海通证券的7%,预计并表后对业绩增长贡献有限。但是,由于融资租赁行业经营极少受二级市场波动影响,因此,有助公司减少业绩波动风险。 3.公司融资租赁业务未来有望借力上海自贸区政策优势。根据多方媒体报道,加快服务业扩大开放被列入上海自贸区工作重点,将取消融资租赁公司在区内设立单机单船子公司的最低注册资本限制、允许融资租赁公司兼营与主营业务有关的商业保理业 务。公司收购的标的集团中,恒信、泛圆注册地为上海,有望借助地缘优势受益自贸区带来的优惠政策,在税收、项目等方面受惠。 投资建议:维持“买入”评级。1)业务结构将进一步平衡,受市场波动和佣金率竞争加剧等负面影响将不断减小。2013年中期公司经纪、自营、投行、利息收入占比分别为26%、36%、6%、7%、18%,相对其他上市券商收入结构更加均衡,受市场波动和佣金率竞争加剧等负面影响相对较小,而公司整合融资租赁业务后,有望进一步减少业绩波动风险。2)公司多项创新业务领先,资本金雄厚,客户资源丰富,尤其有利于各类资本中介业务,如融资融券业务的开展,融资租赁业务加入后,有望令双方获得协同效应,进一步增强公司的综合金融服务能力。预计公司13~15年EPS分别为0.43、0.53、0.62,对13~15年PE分别为29、24、20倍。维持公司“买入”评级。 风险提示:行业改革进程放缓;股指大幅向下调整可能降低行业整体估值;固定收益市场下行。