投资要点 公司公布2014年中报:2014年上半年实现销售收入274.71亿元,同比增长14.36%;实现营业利润25.03亿元,同比增长90.66%;实现净利润23.06亿元,同比增长32.09%;实现EPS=0.75。超出市场预期!其中2季度单季实现销售收入143.6亿元,同比增长16.78%;实现营业利润13.29亿元,同比增长71.75%;实现净利润12.18亿元,同比-2.97%。2季度单季综合毛利率32.57%,同比提升3.15个百分点,毛利率的大幅提升带来了营业利润的大幅增长;净利润的略微下滑则是由于去年行权带来的税费减免,基数过大。 分业务看,液体乳及乳制品的销售收入267.9亿元,同比13.7%:其中液体乳实现收入208.08亿元,同比增15.29%,其中金典增长超45%,高端奶依然处于快速成长期;而畅轻增长超110%,每益添增长超120%,安慕希二季度环比翻翻,公司后续产品梯队完备,新品类也处于快速成长期;冷饮实现收入30.4亿元,同比增8.16%;奶粉实现收入30.4亿元,同比增9.1%,其中金领冠增长超40%,高端婴幼儿奶粉占比提升、产品结构进一步优化。我们认为资本市场所担忧的海外进口奶并未对金典等高端奶的需求产生影响,高端奶依然保持了快速增长,而伊利完备的产品梯队也为后续增长带来了可持续性。 上半年综合毛利率33.12%,同比提升2.26个百分点,是利润增长超预期的主因,这主要是基于今年以来原奶价格的下跌,同时产品结构改善也有利于毛利率的提升;而液体乳的毛利率提升是综合毛利率提升的主要因素。另外,销售费用率的下降及投资收益的提高也为营业利润率的提升做出了贡献。 规模优势进一步体现,销售费用率继续下降近1个百分点至19.1%:在销售规模增长14%的情况下,销售费用规模仅增长8.6%,其中主要增量来自职工薪酬及广告费用。 经营性现金流净流入的减少,主要基于几方面原因:1、购买原材料及存货的增加,1季度时公司存货大幅增加20亿左右,2季度原材料存量已经有所下降;2、子公司伊利财务有限公司存放中国人民银行的法定存款准备金14亿元导致现金流出。 我们认为伊利今年在重点品类上的整合营销能力非常突出,成长期的产品快速放量带来规模快速成长;原材料价格的下滑带来毛利率的提升,而公司规模效应则带来费用率的进一步下降,净利率处于持续提升的过程中。我们上调公司的盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入544亿、620亿元,同比增长13.9%和13.9%;实现归属母公司净利润41.49亿、53.9亿,同比增长30.1%、29.9%,实现EPS1.35、1.76元,重申“买入”评级,强烈建议买入,按2014年25-26倍PE给予目标估值区间33.7-35.1元。 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。

投资要点 中炬高新发布 2014年半年报,公司实现营业总收入13.3亿元,同比增加2.18亿元,增幅19.6%;净利润1.53亿元,同比增加0.67亿元,增幅77%。扣除非经常性损益的净利润1.5亿元,同比增长81.8%;经营性现金流同比增长60.92%。调味品业务实现收入11.6亿元,同比增长20.32%;净利润1.43亿元,同比增长47.15%。 调味品业务高速发展,份额、收入、效率(毛利率、净利润率)增长幅度均处于行业第一。主要原因:新老区域均实现高增长,报表显示公司传统区域南部地区收入增长2.11%,但考虑到上半年没有去年同期的住宅结算收入,结合我们草根调研,南部地区(广东、海南)调味品收入实际增长在17-18%,远快于同区域海天,李锦记业绩表现。 中西部和北部地区调味品收入分别为23.52%、34.52%的增长,而传统区域华南增长并不弱。随着阳西基地下半年逐步投产,未来收入仍能维持高增长。 调味品净利润率创历史新高,达到 12.3%。毛利率大幅上升5个百分点,显示公司规模效应、厨邦智造效果逐步加强。我们预计未来3-5年,厨邦净利润率有望提升至17-20%百分点。销售费用率稍有上升主要是因为公司年初制定了奖励计划,预提了奖励费用。基于公司的竞争优势和行业集中度不高的特征,奖励计划将进一步刺激。阳西基地正顺利完成新厂建设的各项任务。其中,三个电房变配电项目已顺利竣工通电,各生产车间基建项目均在紧张筹建当中。另外,设备采购工作也在有序进行,发酵厂、调味厂、酱油厂自动化设备逐步到位。预计下半年产能将陆续释放,有力的支撑公司发展。n 中炬高新半年度业绩再次证明调味品行业行业龙头的将长期享受品牌化、高端化的红利,收入、利润增速将显著快于行业平均增速。我们认为未来消费者由购买单一调味品逐步升级至购买整套厨房调味方案,这直接导致优秀调味品企业高增长和中小企业加速退出并存致使行业集中度稳步提升。去年以来中炬高新从主流酱油,到佐餐食品一直创新不断,如佐餐酱(鱼仔拌饭酱等等)、纯酿酱油不断推出差异化新品这直接导致优秀调味品企业高增长和中小企业加速退出并存致使行业集中度稳步提升。去年以来中炬高新从主流酱油,到佐餐食品一直创新不断,如佐餐酱(鱼仔拌饭酱等等)、纯酿酱油不断推出差异化新品,随着阳西基地建设,公司未来的产品、品类创新发展将得到有力的产能支撑。 再次重申中炬高新是一家正处于高速成长期的调味品龙头公司不容错过!预计到2019年(阳西基地竣工第二年)公司调味品将实现每三年收入翻倍,净利润涨150%。也就是说到2019年,公司调味品业务收入将突破80亿元。净利润不低于13.5亿元。净利润率约17%(保守预期)。建议长期持有,分享公司的快速增长。 预计公司 2014-2016年EPS,分别为0.37/0.49/0.66元,重申“买入”评级,目标价17元。 风险提示:食品安全风险;部分南方地区竞争激烈导致收入增长缓慢。

投资要点 恒顺醋业发布2014年半年报,其中净利润为3714.76万元,同比增104.86%;营业收入为5.89亿元,较上年同期增6.70%;EPS 为0.1376元,同比增92.99%。 公司上半年调味品业务收入5.33亿元,同比增长17.78%,符合我们之前16-18%的预期,略低于一季报20%的收入增速,也低于公司年度20%的目标。主要原因在于白醋和料酒产品增速有所放缓,预计两者上半年增速在15%左右,而主力黑醋产品增速稳定。考虑到公司上半年对产品平均提价约5%左右,我们预计上半年公司整体调味品销量增长约13%。考虑到上半年公司主要领导的调整(原集团尹总离任),我们认为公司新的领导层会进一步加强管理,改善机制,预计下半年收入增速将高于上半年,仍有望完成调味品业务20%收入增速的目标。我们期待定增资金、机制逐步转变能带来主业的未来3-5年收入超20%以上的复合增长。 财务费用率下降3.5个百分点,调味品毛利率略降0.5个百分点至41.47%。考虑到今年上半年提价5%,下半年提价对毛利率贡献将更为明显。 公司短期负债由一季报10亿大幅减少至5亿,预计下半年还有下降空间。若公司能借助房地产行业政策放松的契机。妥善处理约4-5亿元的住宅、欧尚商城等房地产资产,将进一步降低财务费用。 我们认为未来恒顺醋业将持续聚焦主业,未来将通过营销改革等多种措施全面持续调动市场营销人员的积极性;通过市场网络和品牌店的建设,扩大恒顺产品的覆盖面;通过新品开发和技术进步提升企业的核心竞争力。另一方面,公司切实做好开源节流和降本增效工作;通过加快推进项目建设,增添企业发展的后劲。n 公司也将通过产品转型升级,加快新品开发和工艺改进的步伐,努力实现由传统调味食品向绿色营养保健产品(醋的衍生产品)延伸的转型;加快兼并重组的步伐。 2014年是公司经营的变革之年。定增项目的完成将有效扩大公司高端醋产品的产能、提升产品品质、改善产品结构,进一步扩大公司产品的市场占有率,提升恒顺品牌的知名度和美誉度,降低资产负债率、财务成本和偿债风险,提高公司抗风险能力,整体提升公司的核心竞争能力。 公司“恒顺”系列酱腌菜等调味食品也具备很高知名度和产品力,未来这一块业务也有望成为新的增长点。当公司完成再融资后,公司将拥有更多资源培育新的增长点,实现可持续增长。 我们预计恒顺醋业2014-2016年收入分别为12.57亿元、14.83亿元、17.28亿元,同比增长13.16%,18.00%、16.52%;对应EPS 为0.30元、0.42元、0.54元,看好公司长期增长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题。

根据上交所网站信息披露,伊利股份四位高管于2014年7月29日与2014年7月30日分别在二级市场增持公司股份4488.7万股,占总股本比重的1.5931%,增持价格在24.25-25.37元之间,其中潘刚增持2359.9万股、胡利平增持818.88万股、刘春海增持851.67万股、赵成霞增持851.16万股。 我们认为,公司高管在此时大比例增持体现出了管理层对公司发展的强大信心。我们前期对伊利股份进行了持续推荐,一直以来都在我们的乳制品行业专题系列报告以及个股推荐报告中强调,伊利自身拥有完善的内部组织架构、物流系统、信息系统,精益求精的内部管理形成了高壁垒,而公司完善的全国渠道布局以及完备的产品梯队也为公司未来的可持续发展奠定了良好的基础。 同时,高管的增持能够充分瓦解前期市场的担忧,即管理层的减持问题。前期市场普遍担心公司高管在解禁之后会进行减持,因此对公司的业绩增长情况抱有怀疑态度。这次高管增持可以打消市场这一顾虑,从而使得市场更加理性地看待公司真实的成长情况。 我们维持公司的盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入542亿、617亿元,同比增长13.4%和13.8%;实现归属母公司净利润40.2亿、52.3亿,同比增长26.2%、30.1%,考虑到转增股本以后,2014-2015实现EPS1.31、1.71元,重申“买入”评级,强烈建议买入,按2014年25-26倍PE给予目标估值区间32.75-34.06元。 前期报告参阅:《乳制品专题之三:产品的创新能力是企业的核心》(2014.7.29)、《伊利股份:估值修复,维持推荐》(2014.7.24)、《伊利股份:精益求精的管理形成的高壁垒》(2014.7.14)、《乳制品专题之二:进口奶对国内竞争格局有何影响?》(2014.5.16)、《乳制品品专题之一:美国龙头迪恩食品成长路》 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。

投资要点 公司公布2014年中报:上半年实现销售收入4.65亿元,同比12.49%,实现营业利润9447万,同比20.78%;实现归属上市公司股东净利润8703万,同比15.7%。实现EPS=0.43。同时预计1-9月利润增速为5%-35%。其中2季度单季实现收入2.62亿元,同比19.81%;实现净利润5000万,同比12.6%。 分品类来看,2014年上半年榨菜实现收入4.04亿元,同比1.53%,销量下滑,毛利率44.48%,相比去年同期提升了3.3个百分点;海带丝与萝卜干合计实现了近5000万元收入,毛利率52.6%。我们认为从收入结构看有利有弊:优异的方面是新品的推广超出我们的预期,实际上萝卜干1月开始招商、海带丝4月份招商,不到半年时间就贡献了5000万的收入,这略超出市场预期;但是另一方面,榨菜本身的成长性放缓也略超出预期,由于年初核心品种提价,阶段性的对收入的增长有一定影响,目前来看二季度的销量依然没有明显提振,估计这与上半年业务员及经销商的精力主要放在新品上有一定关联度,预计随着新品招商铺货的完成,后续榨菜的销售将有所回升。 分区域来看,增速最快的为华中大区,实现收入6129万元,同比增36.38%;其次为华南大区,实现收入1.22亿元,同比增22.33%,华南区域的销售增长主要来自于榨菜产品系列,同时增量中以价增为主。 而新品的增量更多来自于中西部地区。 公司经营性现金流为负,主要由于购买商品、接受劳务支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金大幅增加。支付其他与经营活动有关的现金主要体现在:1、广告及策划费用,增加1882万元,同比61.7%,由于新品推广加大了广告宣传及第三方策划费用投入;2、会议费,增加558万元,去年同期仅52万,主要是招商会议的召开导致;3、销售工作费用(差旅费等)增加473万元,同比63%。 而购买商品及劳务主要是公司加大了原材料的采购,公司年中库存达到1.92亿元,增量为6900万,同比去年上升56%;主要是库存商品和库存原材料上升。由于公司加大了窖池的修建,因此也加大了榨菜原材料采购的力度。同时由于新增推广海带和萝卜新品,公司对应进行海带和萝卜原料的采购。 我们认为总体来说,公司的中报符合预期。虽然由于公司上半年着力于新品的推广导致榨菜增长受到影响,但在新品招商铺市等重点工作完成以后,后续应该会恢复增长。而新品推广的超出预期更为重要,这意味着公司有能力打开单一品类成长的局限性,具备了跨品类拓展的能力,意味着公司将具有更广阔的成长空间。当然对于新品我们还需要进一步跟踪后续产品的动销情况,但总体上我们对新品保持乐观的态度。 我们维持公司盈利预测,预计公司2014年-2016年实现销售收入11.1亿、14.2亿、17.9亿,同比增长31.6%、28.0%、26.0%;实现净利润1.75亿、2.22亿、2.61亿,同比增25.9%、25.9%和17.8%;考虑股本数量的调整,EPS为0.87、1.10、1.29元。对应2015年24-26倍PE,给予目标区间26.4-28.6元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;销售不达预期;市场推广费用超预期。

投资要点 事件:中炬高新发布中报预增公告,预计 2014年上半年净利润同比增长 75%左右。 主要原因:1调味品业务收入、净利润保持稳定增长,上半年营业收入同比增长约 20%, 归属母公司的净利润同比增长约 40%。2、公司物业资产转让取得较好收益。 核心业务调味品上半年收入 11.57亿元,净利润1.36亿元,净利润率从2013年10.86%提升至11.75%,我们认为效率提升、原材料成本下降使公司净利润率、毛利率继续稳步提升。我们预计调味品上半年毛利率提升至32-33%,同比提升提升2-3个百分点。显示公司精益化管理“厨邦智造”成果逐步显现,营销端也逐步开始全面推行经销商计划订货与预付款制度,改变过去的“下订单 - 确认订单 -汇款 - 收货”模式。这种方式将直接缩短交货周期。有利于提高公司的周转和降低经销商的“缺货率”。另外原材料方面大豆、三氯蔗糖价格与去年同期相比均有不同程度下降。 阳西基地正顺利完成新厂建设的各项任务。其中,三个电房变配电项目已顺利竣工通电,各生产车间基建项目均在紧张筹建当中。另外,设备采购工作也在有序进行,发酵厂、调味厂、酱油厂自动化设备逐步到位。预计下半年产能将陆续释放,有力的支撑公司发展。 中炬高新半年度业绩再次证明调味品行业行业龙头的将长期享受品牌化、高端化的红利,收入、利润增速将显著快于行业平均增速。我们认为未来消费者由购买单一调味品逐步升级至购买整套厨房调味方案,这直接导致优秀调味品企业高增长和中小企业加速退出并存致使行业集中度稳步提升。去年以来中炬高新从主流酱油,到佐餐食品一直创新不断,如佐餐酱(鱼仔拌饭酱等等)、纯酿酱油不断推出差异化新品,随着阳西基地建设,公司未来的产品、品类创新发展将得到有力的产能支撑。 再次重申中炬高新是一家正处于高速成长期的调味品龙头公司不容错过!预计到2019年(阳西基地竣工第二年)公司调味品将实现每三年收入翻倍,净利润涨150%。也就是说到2019年,公司调味品业务收入将突破80亿元。净利润不低于13.5亿元。净利润率约17%。建议长期持有,分享公司的快速增长。 预计公司 2014-2015年EPS,分别为0.37/0.49元,重申“买入”评级,目标价17元。 风险提示:食品安全风险;部分南方地区竞争激烈导致收入增长缓慢。

事件:近期两面针公布一系列公告,其中关于股权激励事项,公司大股东柳州国资委等承诺若公司达到未来三年(2014-2016 年)连续三年实现经营性盈利(扣除非经营性损益),完成股东大会通过的任期考核目标,且在未来三年任期结束时的经济增加值(即EVA)为正等系列相关条件。在任期结束的次年启动管理团队、核心业务骨干为主要对象且与经济增长值EVA 挂钩的激励计划。 公司短融券近期注册获批,定增通过股东大会审议。就此6 月26 日我们与公司进行沟通,要点如下:n 股权激励的核心条件是连续三年实现经营性盈利(扣除非经营性损益),考虑到公司目前经营情况,国资委的要求还是比较高,这个承诺是股权分置改革时的大股东承诺。对于证监会《上市公司监管指引4 号文》柳州市国资委高度重视,同时国资系统还有柳化股份等两家存在同样问题,上报给广西国资委,反馈信息是可以做,但是国资要求国有资产保值增值,要有EVA 评估。同时证监会要求扣非后利润为正。 国资委要求连续三年扣非后盈利,在目前条件满足的情况下,2017 年才能开始股权激励。 2013 年1 月新董事长钟总上任后,新产品陆续上市,在膏体\包装\功能诉求等方面都有很大的提升。新的领导班子专注牙膏主业,在新品开发上做了很大的努力,陆续推出5 款中药消痛系列新品,针对原来品种老化,有意识的做了产品的升级换代。原先的老产品零售价3-4 元,升级产品零售价10-14 元之间,新推出中药系列牙膏零售价20-60 元之间,同时公司聚焦中药,未来争取在产品定位、功能上进一步聚焦,做出两面针的特色产品。 原老牙膏产品毛利率在14%,基本不赚钱,现在新升级产品毛利率在25%,中药牙膏在36%左右,我们现在是给流通渠道足够的利润空间,费用上前期投入是比较大。目前新产品出厂价和终端销售价倍数在3 倍左右。今年一季度新品销售比去年全年增长40%左右。 销售变革要求突出两面针的核心价值,两面针是以中草药起家的,自从云南白药牙膏异军突起后,也成为了公司学习的榜样。公司希望两面针品牌牙膏三年做到3 个亿,这不包括酒店用品和芳草。牙膏销售重点是两广、江苏、重庆、成都,其中广西、广东各占20%左右,我们目前在江苏做得最好,江苏比广西还多一点。两面针品牌基础最好的是在京广线相关省份,目前这块销售人员有260 人左右。酒店用品这块市场份额我们占到70%左右,生产基地在江苏扬州。 在营销方面积极向国内领先的公司学习,并努力引进这方面优秀人才。广告策划方面与多家公司(分众传媒、省广股份)合作。营销广告这块今年将加大投入预算,二季度针对新品进行了重点投入,如果市场反响良好的情况下,公司也会依据市场情况做相应调整。现在难点是大卖场、超市的费用太高,公司正在想办法突破终端销售,如通过经销商进入大卖场,或尝试其他与经销商、大卖场合作的方式。另外定增、短融资金到位后,将有利于缓解公司在渠道、品牌建设中大量的资金需求。经销渠道我们也在加强,突出中药的方向,也和药店渠道接触,最近几个月反响还不错,但也还需要更多的时间进行检验。 盐城捷康(公司持股比例35%,第一大股东)主导产品是第四代甜味剂三氯蔗糖,第一代是糖精,以前的产品都有一些缺点,阿斯巴甜稳定性不够,2 个月后糖度会下降。我们产品不含热量,口感很好,主要在欧美和日本广泛使用,我国还在逐步推广。我们大客户包括海天、蒙牛、伊利、娃哈哈等。生产基地在江苏盐城的射阳县,我们一年销售4 个亿,我们排全球第二,去年产量约1300 吨,收率国内第一,国内产销率第一,产能利用率近100%。未来可能会扩张,目前产品价格28-30 万元/吨。 造纸业务:主要是制浆+造纸。制浆方面公司现在把老系统做节能减排改造,符合环保要求,制浆不会再扩大。造纸方面到是希望有所拓展,公司也公告8 万吨生活用纸项目,造纸本身是不污染的。生活用纸行业消费增长还不错。一季度主营收入下降主要是浆纸价格不理想,毛利率为负,公司停工降低亏损。 我们预计公司年内完成针对大股东的定增,目前公司争取越快越好,有望在9-11 月完成。短融有7 个亿额度已经获批,公司拟分2 批,3.5 亿发第一期,第二年再接上。短融资金到位后,可以提前定增资金投入支持牙膏渠道和营销网络的建设。 房地产主要是开发自有土地资源,公司不参与土地的招拍挂和市场化的运营,房地产剥离的条件不成熟。 考虑到两面针公司未来基本面向好变化趋势渐趋明显,建议投资者积极关注。预计两面针2014-2015 年收入分别为14.26 亿元、17.16 亿元,同比增长12.45%、20.32%;净利润为0.34 亿元、0.67 亿元, 同比增长244.09%、100.54%,对应EPS 为0.07 元、0.15 元。维持“增持”评级。 风险提示:新品牙膏推广力度低于预期,新品推广过程中费用大幅上升,影响公司利润;纸业等资产或持续亏损拖累公司业绩;三氯蔗糖行业若大规模扩产可能导致价格大幅下跌,影响公司盈利。

投资要点 股权激励方案出炉:九阳股份以定向发行新股的方式向激励对象授予729万股限制性股票,授予数量占股本总额76,095万股的0.96%; 方案为半价激励:公司授予激励对象每一股限制性股票的价格为4.42元;n 激励对象主要为市场、销售、事业部的业务骨干:本次激励对象主要为公司部分董事、高级管理人员以及核心经营骨干共119人,除了总监级以上中高层管理人员外,公司核心的销售、市场、事业部经理级骨干员工也是此次激励的主要对象。 激励方案中业绩考核条件收入增速符合预期,利润增速低于预期。公司业绩考核条件:以2013年度为基准,收入增速,连续三年不低于10%,扣非后净利增速2014-2016年分别为:6%、7%、8%。 我们认为,公司股权激励方案的落地,显示了其高管对于公司传统业务触底反转的确认。由于公司传统业务发展稳健,新业务也无需大额的资本开支和市场投入,公司利润增速实现超过收入增速的增长,将是大概率事件。 我们在和公司沟通中了解到:公司3-5月份的销售收入增速已经恢复正增长,电商依然保持一季度的高增速(一季度增速100%,占比收入达24%),但线上对线下生意的替代仍然存在。新产品one cup 仍在调整,从各事业部业务骨干抽调人手重新组建了新团队,并着手对定价、渠道、推广方式等重新梳理。 我们预测:2014-2015年EPS 为0.76、0.92元,同比增长23%、21%;考虑传统业务回升和新品巨大市场机会,给予2015年16-18倍PE 目标价18.5-20.6元,维持“买入”评级。

我们前面的行业报告中提到:行业竞争正在从中低端份额争夺向中高端利润的争夺升级,从而,竞争焦点从渠道的比拼渐渐转变成为品牌的比拼和消费者满意的比拼,中国啤酒市场上,百威英博、雪花、青啤三强的决赛之争已然演变成为品牌之争。 我们在上篇报告中给予“增持”而非“买入”的理由是,虽然青啤是传统的中高档品牌,竞争力显著,但过去几年,青岛啤酒在品牌比拼的决赛中,这种品牌优势没有得到强化和发挥。我们从企业竞争行为上看不到青啤清晰而强大的品牌战略,因此难以表现出清晰一致的品牌声音,消费者沟通和品牌传播中效果打折,弱于两大竞争对手,主要体现为:1、青啤品牌体系不够清晰,“青岛啤酒”主品牌在做大和做强之间时常摇摆,副品牌“崂山”“山水”等在扩张时又显得不够聚焦;2、青啤渠道以大客户制为代表,对终端和消费者的掌控不够直接和充分,品牌传递效果差,品牌扩张和升级计划难以得到精细化落实。当时,我们看到了公司做强品牌的决心和战略调整,却难以判断青啤战略调整的进度和效果。 从2014年1季度我们最新跟踪的情况来看:公司经过过去2-3年品牌、渠道的战略调整,在部分基地市场已经显现出了较好的效果。我们从草根调研中了解到:1、公司2014年一季度收入和增速重新回到较高水平,尤其是在山东等基地市场,前两年的一直在推进的渠道结构扁平化调整开始发挥作用,使得收入增速比2013年同期高了10多个百分点;2、公司的“青啤”高端化得到了更加有力的执行,凭借纯生、奥古特、易拉罐等高毛利品种的大力推广和集中投入,公司在部分基地市场的吨酒价格大幅提高,“青岛”主品牌的产品结构和盈利都有大幅度提升,同时,也给副品牌的增长和升级留下了成长的空间。 我们相信,这种经营拐点不是区域特例,而将会在更多的市场发酵,并带动企业盈利和外省扩张步伐重新提升。这种变化,也意味着青啤已渐渐为新一轮的品牌比拼做好准备。我们调高公司评级,至“买入”! 我们认为,未来将看到青啤更加清晰的品牌战略思路的展现:从主品牌青岛啤酒的拔高,到“崂山”“银麦”“山水”“汉斯”四个副品牌的重新规划定位;从经销商做分散的市场投入,公司通过主题活动的方式做空对空的品牌宣传,到全方位、统一的品牌宣传落地(包括品牌组合、货架陈列、跨渠道互动促销、促销员展示、广告等),品牌的年轻化、高端化、亲民化都将更加清晰。 我们认为,未来青啤的收入、利润增速会走进一个上行的通道,恢复20+%的增速将是大概率事件,同时,这将帮助公司扩大在行业的收入份额和利润份额上的优势,成为行业盈利集中的主要受益者: 1、通过由“大客户制”向“密集分销”微观运营的渠道转变,公司可以更好地掌控终端,并直接和消费者的沟通,使得需要大量市场投入的高端品种能够更好地放量,提升品牌以创造更高的吨酒价格,从而带动收入和毛利水平的提升; 2、公司可以对于渠道资源的投放、渠道队伍的管理有更多的控制力,因此,提升公司市场费用使用的效率和效果。虽然名义上,费用投放从体外的经销商投放转换到了体内成为了公司费用,但是从整体的供应链来看,降低了全供应链费用率水平,给供应链整体利润水平带来了增量增长; 3、随着公司品牌在消费者选购的过程中占据更大的话语权(而非渠道),公司可以凭借更强的品牌、更短的渠道层级,获取供应链上利润分配的更大比例,提升利润空间。 4、同时,利润空间的增厚,也使得公司更有资源将这一资源通过市场投入、差异化产品研发或者是更大的降价空间,反哺给消费者,通过更高的品牌、更优的性价比进一步拉动销售,提升周转,提高ROE水平。 我们调高,公司2014-2016年的EPS为1.68、1.99、2.39,盈利增速15.0%,18.4%,20%,我们按照2015年的EPS,给予龙头消费品公司26倍PE估值,给予公司目标价51.74元。调高至“买入”评级。 同时,我们也期待,国企改革的推进激发青岛啤酒转型步伐的加速和企业治理结构、激励机制的更加优化。竞争对手的战略失误,也可能给青啤带来额外的市场机会。 风险提示:1、天气、宏观经济、和消费政策风险;2、新管理团队的思路和转型进度。 推荐报告:行业报告:《中端市场竞争加剧,三强座次难言定局-20140130》、《啤酒行业高管访谈之走近百威-20140209》、《啤酒四强年报出炉,强者恒强,优势扩大-20140403》,公司深度报告《青岛啤酒:周转为本品牌为王-20140410》

业绩预告:2013年度,公司实现营业收入53.28亿元,同比增长7.82%,实现利润总额6.96亿元,同比增长6.65%,归属上市公司股东净利4.70亿元,同比增长3.18%,全年EPS0.62,符合我们预期。 四季度单季度业绩实现增速大幅提升,季度收入、毛利、利润增速均为2011年下滑以来的最好水平:收入14.05亿,增长23.83%,实现毛利5.31亿元,同比增长18.2%,营业利润1.12亿元,同比增长43.27%,利润总额10.9亿元,同比增长25%,净利润6200万,同比增长18%;由于2012年4季度1700万的营业外收入基数,2013年的利润总额增速不及营业增速。 之前由于豆浆机业务高基数下的下滑,掩盖了其他品类产品的稳健增长和市场份额的有效提升。目前,豆浆机业务在公司占比已降至40%,三季度后豆浆机业务止跌,使利润表重新开始真实反应九阳各业务的成长。创新能力支撑九阳从“豆浆机”向“全品类料理小电”的品牌转型的路径正在被一步步验证。 如果说九阳2013三季报是首份业绩反转的季报,实现了季度利润增速的转跌回升,那么四季报就是对于这种收入、利润增速加速回升的再次确认; 考虑到九阳传统业务业绩增速的加速回升,以及新品Onecup带来的巨大成长空间,我们预计:2013-2015年传统业务实现收入52、58、66亿;净利润4.7、5.7、7.3亿;对应EPS为0.62、0.74、0.96元;考虑onecup,公司2013-2015年EPS为0.62、0.74、1.15元,同比增长3.1%、19.4%、55.4%;考虑新品巨大市场机会,结合绝对和相对估值,我们给予目标价18.5-20.6元,维持“买入”评级; 相关重点报告:《品类突破-品牌厚积薄发的成长拐点-20131127》、《新渠道酝酿新格局,关注电商优势显著的食品料理小电品牌-20131210》、《厚积三载,期待薄发-20131231》、《Onecup,补缺产品矩阵,打

王旭宁总,对全体九阳人的新年寄语:“2014年是九阳创业的20周年,这是一个重要的纪念时刻,但更是一个新的起点。一个二十岁的九阳,一个年轻九阳,去热情拥抱网络时代吧!2014,九阳网络元年!” 九阳电商默默耕耘了三年多,是OTO概念下的实战先锋。电商渠道在公司销售占比中超过20%,成为九阳成长最快、最重要的单一渠道,电商占比规模远高于行业对手公司;2013年双十一,九阳单日淘宝销售破亿元,以绝对优势和翻番的增长稳居厨房电器单店销量冠军宝座。 电商占比的提升,正在推动九阳线上线下的供应链整合,通过商流、物流、资金流、信息流、服务流等各方面整合实现更优秀的体验和高效运转:九阳试点线下经销商参与网络分销产品的物流配送:在双十一物流爆仓期间,实现了测试客户网络购买后十分钟到货的高效体验; 九阳整合网络信息,重整新品测试、营销传播和推广流程:网络新品推广使新品测试准确度、速度、成功率大幅提升,全新品类,面条机、one cup随饮机,均通过网络首发成功推广上市,新品推出速度和成功率显著提升;九阳整合网络分销经销商,实现长尾需求的覆盖,多品类、特色、小众、高毛利的产品组合让九阳在强势的大品牌的激烈竞争下,树立了自己时尚、高端、差异化的产品地位; 预计2013-2015年传统业务实现收入52、58、66亿;净利润4.7、5.7、7.3亿;对应EPS为0.62、0.74、0.96元;考虑one cup,公司2013-2015年EPS为0.62、0.74、1.15元,同比增长3.1%、19.4%、55.4%;考虑新品巨大市场机会,结合绝对和相对估值,我们给予目标价18.5-20.6元,维持“买入”评级; 相关重点报告:《品类突破-品牌厚积薄发的成长拐点-20131127》、《新渠道酝酿新格局,关注电商优势显著的食品料理小电品牌-20131210》、《厚积三载,期待薄发-20131231》等。

调味品行业年复合增长率超过20%。但行业前3名佛山海天、太太乐、李锦记合计仅占行业销售收入6%。 目前是中国为数不多未完成市场整合的快速消费品行业,市场潜力巨大。 调味品行业区别于其他行业的最大特点是受制于各地不同的饮食文化,具有明显的地域性。著名的“四大名醋”中,保宁醋、福建红曲米醋主要在各自的根据地呈主流消费。而镇江香醋和山西老陈醋则分别是我国南方地区和北方地区食醋品类中的主导产品,消费群体远大于其他两大名醋。这对恒顺醋业而言,既是行业的壁垒,也拥有巨大的市场机会。 酱油、食醋类制品销售收入近9年复合增速为27%,是调味品子行业中最快的之一。2011年食醋行业总产量约300万吨。行业前10名中,恒顺醋业处于领先地位。但也仅占行业产量6%,低于酱油行业第一名佛山海天16%的市场占有率。龙头企业未来发展空间巨大。而且目前食醋终端零售均价仅3.4元,低于酱油4.42元,是酱油单瓶零售价的77%。显示品牌醋较酱油品类有更高的提价空间。 政府主导、积极推动恒顺醋业回归主业。新任镇江市委书记张敬华上任2个月内即调研恒顺醋业2次,并指出“积极探索经营者持股改革,最大程度地调动积极性。要进一步拓宽融资渠道,一方面加大资本市场再融资力度,另一方面大力引进战略投资者,为企业做强做大强化资金支撑。”而前镇江发改委主任尹名年上任恒顺集团董事长,充分凸显当地政府对恒顺醋业的重视和大股东、政府层面积极推动恒顺醋业做大做强,转变经营机制的决心,这将有效推动公司经营拐点的到来,化解公司多年难以解决的困局。酱油看海天,香醋看恒顺。恒顺香醋本身具有170余年的悠久历史,作为食品饮料行业为数不多登上央视热播纪录片《舌尖上的中国》的上市公司之一,公司发展具有雄厚的基础—产销量长年位居食醋行业第一,品牌历史悠久,美誉度和知名度等等优势是其他食醋品牌无法比拟的。在镇江香醋品类中,更是毋庸置疑的龙头。对比酱油行业龙头“海天”的发展历程,我们认为,公司通过产品高端化、差异化的战略定位,未来将实现飞跃式发展。 政府推动、集团支持剥离房地产业务。房地产业务产生大量财务费用,严重拖累公司业绩。数年前公司曾计划剥离房地产业务,但因多种原因未能实现。我们预计在集团和政府支持和强力推动下,2013年底前有望剥离该项业务,这也为上市公司可能的再融资扫清障碍。 我们预计恒顺醋业2012-2014年收入分别为11.23、13.40、14.75亿元,同比增长10.4%,19.2%,10.1%;净利润为0.13、0.61、0.94亿元,同比增长28.46%、367.62%、54.50%,复合增速约170%,对应EPS为0.10元、0.48元、0.74元。目标区间18.50-20.72元,给予“增持”评级。 风险提示:房地产业务剥离可能面临诸多的不确定性导致进展缓慢,影响公司业绩改善。