上海梅林公布2014 年年报,财报结果低于市场预期。2014 年公司实现销售收入105.91 亿元,同比增长2.35%;实现归属上市公司股东净利润1.33 亿元,同比下滑14.53%;对应2014 年EPS 为0.16 元,ROE 为6.31%。分红预案为每10 股派现金红利0.6 元,分红率42%。 前三季度业绩增长,但Q4 净利润同比下滑6 成,是题中应有之意,通过更加审慎的会计处理,将历史包袱彻底清理干净。Q4 单季毛利额由4000 万上升至4500 万,同比增长12%,但期间费用同比大幅增长4000 万元,使净利润率大幅下滑至0.21%。我们认为对Q4 业绩的大幅下滑是一次性的调整,无需过于恐慌,相反更加有助于新管理团队进行内部整合和理顺激励体系,在2015 年轻装上阵。 回顾 2014 年,屠宰业务受猪价影响下滑幅度较大,肉制品业务增长稳健,休闲食品、食品分销业务保持较快增长。由于2014 年猪价承压(均价同比去年下滑10.7%)和春节较晚等原因,公司收入受占比近一半的屠宰业务影响较大,爱森、苏食等屠宰子公司收入均出现下滑,但肉制品业务罐头深加工仍然了10%左右的稳健增长,军工路罐头改造项目也接近完成,产能限制明后两年将逐渐破除;公司另一大食品主业休闲食品业务保持较快增长,2014 年冠生园收入同比增长15.3%,超过20 亿元;公司食品分销业务受进口食品需求强劲影响,收入同比增长25%,达到25 亿元。就2014 年全年来看,公司收入增长虽然不算突出,但在2014 年整体消费低迷的情况下已实属不易。 我们自去年7 月份推荐以来,看好上海梅林的逻辑始终在于国企改革进程带来的效率提升,2015 年上海梅林国企改革迈出坚实一步,实际控制人光明集团旗下的牛肉猪肉相关资产将注入上市公司,意在打造中国肉类航母企业,同时新管理层值得期待。2015 年3 月27 日公司发布公告,拟注入实际控制人光明集团旗下的牛肉猪肉相关资产,资产注入后将使公司收入增厚30-40 亿元,品类上从猪肉进一步拓展至n 牛羊肉等各类肉制品,并完成了上下游一体化的布局,真正形成了大肉食板块,而养殖采取适度规模又控制了养殖风险。同时,原牛奶集团CEO 沈伟平出任上海梅林总裁,新管理层雄心勃勃,计划加强激励、整合渠道、并购强化产业链,我们预计2018 年收入达到250 亿,2021 年收入达到500 亿(具体请参见我们3月27 日深度报告《上海梅林_大股东注入相关资产,肉类航母扬帆启航》)。 资产注入完成后,预计2015-16 年收入为160 亿、195 亿元,按1-1.2 倍市销率计算,目标市值160-192亿元,对应目标价17-20.4 元,重申“买入”。上海梅林坐拥大量历史悠久、优质的品牌资产,目前ROE只有双汇的1/4,而净利率不到双汇的1/6,未来改善空间巨大。在国企改革进程的推动下,公司管理和盈利能力将持续改善。若不考虑资产注入预计2015-16 年销售收入122、145 亿元,略微下调盈利预测,预计2015-16 年对应EPS 分别为0.19、0.23 元。 风险提示:食品安全问题、注入进度不达预期

投资要点 公司公布 2014年年报,基本符合我们预期。公司实现营业收入26.42亿元,比2013年增长13.96%;归属母公司的净利润2.87亿元,同比增长34.74%;每股收益0.36元,比上年增加0.09元;加权平均净资产收益率12.78%,比上年度增加2.35个百分点。每股经营活动产生的现金流量净额0.42元,同比增长1.5倍。公司分配预案为每10股派发现金红利1.1元。 主要利润来源的调味品业务在2014年继续保持量、价、利齐生的优秀增长态势,公司预计2015-2017年收入仍将保持15-20%以上的高速增长。2014年调味品收入增长17%至23亿元,毛利率提升4个百分点至35%,净利润率提升0.7个百分点至11.6%。《2015-2017》发展纲要中公司指出2015年调味品收入计划提升至28亿元,调味品利润达到3.13亿元;随着调味食品业务建成中山、阳西两大生产基地,生产能力达到60万吨;并逐步从单一调味品业务向多元化食品业务进军;到2017年,调味品销售收入达37-40亿元,公司收入达到40-45亿元,净利润达到3.8-4.5亿元。 我们认为公司调味品发展路径非常清晰,品牌上坚定厨邦和美味鲜双品牌;产品上继续以酱油为第一品类,鸡粉(鸡精)为第二品类,并推出佐餐酱等高端新产品以及适宜线上销售的新产品,有次序延伸原产地概念、资源型的厨房食品;渠道上大量空白市场等待逐步开发,公司继续分五级市场定点突破。 公司在年报中预计2015年净利润将大幅下滑23%,大幅低于市场。2015年计划实现营业收入29.25亿元, 比2014年增长10.72%;实现归属母公司的净利润2.2亿元,比2014年减少23.29%。业绩下滑的原因在于(1)2015年预计产能还不能完全释放,阳西项目转固后折旧费用大幅增加,美味鲜人员增加,劳动力成本加大,导致美味鲜公司利润增幅放缓;(2)中汇合创公司2015年营业收入较低,无业绩贡献;(3)公司本部土地及物业转让大幅减少;本部发行公司债财务费用增加。n 我们认为公司对调味品业务的长期乐观态度和对2015年业绩的整体悲观展望并不矛盾。从一季度终端销售调研情况看,在去年一季度高基数背景下,预计今年一季度公司的调味品收入仍实现15%的同比高增长,但正如我们此前报告反复强调的“身为国企,目前公司业绩释放的动力上可能会趋于保守”。我们的建议是淡化对公司短期业绩波动的关注,而聚焦公司的长期投资价值和增长潜力,应当说公司质地优秀但目前增长潜力受到国有体制束缚。若公司完成混改,提升管理层积极性,不仅可以带动毛利率和净利率的稳步提升,逐步缩小与海天、李锦记的差距,还有望加速公司区域扩张和品类扩张的步伐。换言之,我们预计公司在混改完成后,将出现年均收入增速超过20%,净利润率从10%向20%靠近的快速增长期。 暂时维持盈利预测,预计2015-16年EPS 为0.46/0.60元,同比增长31%/31%,目标价16.48元,重申“买入”。酱油行业份额集中和消费升级同步进行中,行业正在快速增长,而公司作为行业龙头企业之一,区域拓展配合产能扩张打开了公司新一轮增长空间,并已处于多品类经营初期。不过身为国企,目前公司业绩释放的动力上可能会趋于保守,但公司未来潜力空间巨大,且国企改革有望提供超预期机会,所以我们在这个时点上继续推荐。 风险提示:食品安全问题、国企改革启动前公司业绩释放的动力有可能相对不足。

光明乳业公布年报:实现收入203.8亿元,同比增长25.1%;实现营业利润6.97亿元,同比增长11.34%:实现利润总额7.13亿元,同比增长0.7%;实现净利润5.83亿元,同比增长22.9%(税率变动带来的的同比增长,2014年所得税率18.23%,2013年所得税率32.9%);实现归属母公司净利润5.67亿元,同比增长39.65%(少数股东权益同比减少);实现EPS0.46元。归属母公司净利润符合预期,但营业利润增速低于预期。 分品类看,莫斯利安常温酸奶实现销售收入59.6亿元,同比增长85%,优倍鲜奶实现销售收入11.6亿元,同比增长29%,畅优系列产品实现销售收入14.1亿元,同比增长18%。高端产品依然保持了快速增长。总收入中新西兰新莱特收入26亿元,亏损84万元(2013年新莱特收入25.6亿元,利润9216万元)。如果考虑剔除新莱特后光明收入同比增长达30%。 分部来看,华北事业部亏损7000万,依然处于较大幅度的亏损状态;华南事业部收入增速达25%,净利率有明显提升;黑龙江优幼2014年亏损1.39亿元,未能实现盈亏平衡的目标。 从销售费用率来看,2014年同比略降至26.83%,销售费用中除了广告费用仅微增3%,营销及销售服务费用大幅增加37%,与公司地面终端的拓展紧密相关。 由于高价奶粉的囤积,公司2014年合计对存货进行了9062万元的减值准备计提,使得资产减值损失达到1.16亿元。 我们认为常温酸奶的行业竞争将越发激烈,公司未来的超预期表现需要有下一个潜力新品的放量,我们预计2015-2016年实现销售收入238亿、269亿元;实现EPS0.64元、0.88元。对应2015年35倍PE我们给予目标价22.4元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;常温酸奶行业竞争加剧;原奶价格大幅上涨。

投资要点 公司公布 2014年年报:2014年实现收入9.06,同比增长7%,总销量下滑8%;实现净利润1.32亿元,同比下降6%,实现EPS0.66元。低于预期。其中4季度单季实现收入1.55亿元,同比下降11.8%;亏损322万元。 分品类来看,榨菜的收入为8.21亿元,同比下滑1.18个百分点;其他佐餐开胃菜实现8188万元,其中剔除原有的佐餐开胃菜,2014年推出的新品海带丝和萝卜干总销售额约7000万元,低于之前市场预期。 公司销售费用率提升4.48个百分点至22.56%:其中广告费上涨57.6%至5894万元,略高于我们的预期;市场推广费用上涨63.5%至3925万元,超出我们的预期,整体而言由于新品推广的原因及旧品进一步渠道下沉的原因,使得地面推广费用及销售工作费用大幅增加超预期。但是费用的大量投入并没有带来收入预期内的增长,使得整体业绩低于预期。 从现金流量表来看,经营活动的净现金流同比大幅下滑54%,由于费用支出较大使得现金流出现恶化。 公司之前公布了收购惠通食业100%股权,尽管收购标的利润规模仅500万元左右,但是公司外延式并购的第一步,见证公司品类扩张,后期协同效应需进一步观察验证;同时管理层参与增发用以支付收购的现金3206万元,显示出管理层对于公司长远发展的信心。 我们预计公司2015年-2016年实现销售收入10.21亿、11.45亿,同比增长12.7%、12.1%;实现净利润1.47亿、1.74亿;EPS 为0.73、0.86。目前2015年动态PE 为43倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;销售不达预期;市场推广费用超预期。

投资要点 上海梅林的国企改革迈出坚实一步,实际控制人光明集团旗下的牛肉猪肉相关资产将注入上市公司,意在打造中国肉类航母企业。(1)向上海牛奶集团购买的资产包括肉牛养殖业务资产、食品流通业务资产、饲料业务资产及相关的技术服务业务资产,四项业务收入体量合计30.55 亿元、净利润合计2729 万元;(2)拟向上海农场及川东农场收购生猪养殖业务资产,具体资产仍在评估中;(3)向大股东出售饮用水业务,年收入2 亿元,净利润1228 万元。(4)本次交易以现金交割,不发行股份。 本次注入将使公司收入增厚30-40 亿元,品类上从猪肉进一步拓展至牛羊肉等各类肉制品,同时完成了上下游一体化的布局,真正形成了大肉食板块,养殖采取适度规模又控制了养殖风险。(1)此次注入的牛肉业务我们比较看好,行业发展前景也较为乐观,包括1.5 万头肉牛养殖规模、10 亿收入的牛肉进口、在天猫上创记录单品卖出40 万份的联豪牛排,遍布上海的牛奶棚西点连锁等等;(2)注入资产还包括上游的饲料和生猪养殖资产,有些投资者表示担心资产较重,我们认为中国目前食品安全大背景下,自有全产业链的养殖业务仍是必需的,我们预计公司养殖自给比例会控制在20%左右,既能有效降低养殖重资产运营风险,又能保证旗下中高端产品的一流品质。 新管理层雄心勃勃,计划加强激励、整合渠道、并购强化产业链,我们预计2018 年收入达到250 亿,2021 年收入达到500 亿。(1)原牛奶集团CEO 沈伟平出任上海梅林总裁,上海牛奶集团在沈总的带领下,近十年发展非常快,收入由2003 年的不到3 亿,增长到2014 年的近百亿,净利润由400 万增长到4 个多亿;(2)运营全面去行政化,按照市场化运作和激励;(3)整合梅林的流通渠道,把原有的梅林、冠生园、爱森、苏食、光明便利以及注入的牛奶棚、联豪等整合起来,形成全国化统一的销售网络和物流配送体系;(4)继续通过收购兼并获得肉类产业的外延式发展,弥补公司现有短板和产业链上的不足。看好上海梅林在高端肉牛养殖和打造牛肉销售领导品牌的潜质。国内目前肉牛行业处在快速发展阶段,牛肉占肉类消费占比1990 年的从5%提升至目前9%,还在不断上升中,海关正规进口牛肉量3 年翻了3 倍,但国内目前自养流程可控的高端牛肉非常少,而且也没有真正意义上的全国化领导品牌。这次注入的联豪家庭牛排目前销售收入达3 亿元,还维持着天猫牛排单品销售40 万份的纪录,有成为领导品牌的潜质。 资产注入完成后,预计2015-16 年收入为160 亿、195 亿元,按1-1.2 倍市销率计算,目标市值160-192亿元,对应目标价17-20.4 元,重申“买入”。我们看好上海梅林的逻辑维持不变,上海梅林坐拥大量历史悠久、优质的品牌资产,目前ROE 只有双汇的1/4,而净利率不到双汇的1/6,未来改善空间巨大。在国企改革进程的推动下,公司管理和盈利能力将持续改善。若不考虑资产注入预计2014-16 年销售收入114、132、155 亿元,对应EPS0.19、0.22、0.27 元。 风险提示:食品安全问题、注入进度不达预期

投资要点 近期我们参加公司股东大会,与公司高管交流了在移动医疗及大健康领域的布局想法,我们认为公司正积极以风投的方式进行产业布局,注重人才队伍的引入、给予到位的激励机制、整合各类医疗及健康管理资源,未来极有可能形成多个健康管理平台! 我们认为要做好健康管理平台有两个要素:1、引流方式;2、变现方式。从引流方式来看,我们认为平台所需要满足的是消费的几个方面:1、物质需求(物质产品,通过满足消费者对于传统产品的采购需求而形成的电商平台);2、服务需求(通过满足消费者的服务需求形成的平台,如就医、出租车、美容美发等);3、精神需求(基于共同的知识结构、兴趣爱好而形成相互分享的虚拟化圈子)。对于引流来说,不同的平台需要不同的方式引流。而变现方式无外乎产品或者是广告。对于汤臣来说,由于其拥有具有高知名度的保健品、健康食品产品系列,因此变现的方式无论是产品或者广告都行得通。 对于健康管理平台来说,是将医疗服务资源与消费者直接对接并为其提供及时、便捷的诊疗服务的平台。 公司计划将家庭、社区、医院、药店等四个终端节点链接起来,打造一个医疗信息共享、消费者便捷就诊或治未病的平台。公司已经陆续投资倍泰,并与原阿里健康COO张守川共同设立移动医疗公司(公司出资1500万元、大股东关联公司诚承投资出资2000万元,合计占总出资额的35%)聚焦移动医疗领域,张守川及其背后强大的团队以及行业内积累的深厚资源将为平台的资源整合提供极大的便利,预计该公司的平台软件将于4月份推出,届时投资者将看到其核心运营模式。我们认为目前移动医疗正处于行业高速成长期,但业内尚未出现清晰、成功的商业模式,各个企业正在细分领域尝试各自的运营模式,试图突围成就未来的龙头,我们认为目前汤臣正在通过风投的方式积极布局互联网医疗、大健康管理,通过良好的团队建设和激励机制,使得各个项目公司拥有极大的创新活力,利用已有的良好的行业资源迅速占领制高点,我们预计后续公司依然会继续采取类似本次设立移动医疗公司的方式继续在整个互联网医疗方面进行布局,未来公司可能在可穿戴设备、医药电商、网络医疗等方面都有所涉及,逐步形成清新的商业模式并相互连通,实现自有生态圈。 在体重管理APP上则需要通过搭建减肥、塑性人群共同交流分享的平台来吸引流量,核心在于有效、专业的知识分享加之以私教的点对点强化、答疑。目前已有的一些APP平台即采用不同的信息分享点来吸引流量,包括薄荷网(通过食品卡路里数据分享获得减肥群体的青睐)、热键(专业健身教练的健身视频教学获得健身群体的追捧)等。我们认为只要找好一个切入点,十二篮作为一个开放式平台拥有50-100万左右的活跃用户数是比较容易的。 另外,对于传统保健品行业来说,公司同样在积极布局全球市场,一方面公司一直致力于海外强势保健品品牌的收购洽谈,希望通过收购来强化品牌组合和产品组合;另一方面考虑到未来全球商品流动性加强、竞争全球化的局面,公司也希望通过跨境电商等方式来强化在全球竞争格局下公司的竞争力。 我们认为公司的传统业务正面临向上的拐点,门店的拓展及子品牌培育的加速将使得传统业务收入端增速向上,而积极布局大健康、移动医疗等产业则切入到更为广阔的行业领域,公司正面临着积极的变化,建议投资者积极关注。 结合新旧两部分业务估值,传统业务270亿市值,而新兴业务由于更强的团队参与、更多的优势资源可以整合,我们认为未来存在百亿市值空间,则公司合理市值约370亿市值,对应目标价为50.8元,维持“买入”评级。深度报告请参见我们3月2日的《积极转型,拥抱互联网,成就未来的健康解决方案专家》。 风险:1、传统业务渠道拓展低于预期;2、新品牌建设费用投入超出预期;3、新兴商业模式探索进度低于预期。

投资要点 双汇发展公布2014年年报,财报结果略低于市场预期。2014年公司实现销售收入456.96亿元,同比增长1.66%,实现归属上市公司股东净利润40.40亿元,同比增长4.71%;2014年EPS为1.84元,ROE下滑1.84个百分点至28.60%。公司同时公布分配预案10股转增5股派14.2元,股息率为4.1%。 2014年屠宰生猪1501万头,同比增长12.8%;销售高低温肉制品168.77万吨,同比减少3.6%,综合毛利率达19.93%,同比增长0.5个百分点。受猪价全年承压影响,2014年公司肉制品业务毛利率增长1.44个百分点,屠宰业务毛利率基本持平,下滑0.38个百分点。总体来看,综合毛利率相比2013年有所提升,达到19.93%,同比增长0.5个百分点。单从四季度看,收入125.4亿元,同比略微增加0.7%,净利润8.8亿元,同比下滑13.7% 2014年是双汇最困难的一年,不仅遭遇经济大环境的低迷,为了母公司上市而以短期盈利为导向的弊端也显露出来,不过公司迅速开启了历史上首次深度转型,加上雨润逐步式微背景下双汇作为行业龙头优势进一步稳固,我们确信2014年是公司基本面的底部,2015年公司收入和利润将重回10%以上的增长。 新品投放节奏符合预期、反馈良好,预计2015年下半年将会开始贡献。本次新品和以往的最大不同在于产品从过去的定位“休闲”扩充到“进家庭,上餐桌”,进入主食化消费,从而可以获得更大的消费粘性。目前公司新品推广顺利,除了家乐福等少数全国性商超需要一定上架流程外,其他网点3月底之前将全部完成铺货,且新品反馈良好。同时,公司营销层面的布局和创新也在有条不紊得推进,新成立的肉制品电商业务部将尽快完成电商业务渠道的拓展,从而配合新产品的推广和投放。另外,公司表示除了今年2月已推出的25款新品外,今年仍将有17款新品将陆续推出,中低温新品平均售价较原有产品提升40%,将进一步提升公司的盈利能力。 预计2015年二季度末猪价开始反弹,有助收入增速回升,同时公司加大美国猪肉进口,有利于提升整体盈利水平并应对猪价急涨的风险。我们预计2015年猪价将从二季度末开始温和上涨,从目前12元/公斤涨至14元/公斤左右,猪价的温和上涨有助于公司收入增速提升。而目前美国猪价也已回落至7元/公斤斤,差价优势显现,2015年前两个月公司已从美国进口了1亿元的猪肉,未来将继续加大储备(很多新品的原料必须是美国猪肉保证品质),加大美国猪肉原料进口有利于提升公司整体毛利率水平和应对猪价急涨的风险。 总之,我们认为下半年将会看到双汇基本面的显著改善,而公司估值便宜(静态18xPE,大众品中最低)、稳定高分红(股息率4.1%)和仍有接近30%的ROE,是2015年最值得布局的消费蓝筹之一。短期来看,随着肉制品升级和新品推广,2015年下半年会看到公司基本面的显著改善。长期来看,肉制品行业格局依然稳定,双汇屠宰量已是行业二、三名雨润和金锣的总和,且肉制品长期空间仍大,国内生鲜肉品的品牌化升级在加快进行中,双汇低成本和强品牌渠道的长期竞争优势决定了长期投资逻辑仍能成立。目前公司估值水平处于大众品中最低和历史底部,长期看是低估了双汇所处肉类行业的巨大空间和双汇良好的竞争优势,随着下半年基本面改善叠加估值催化,是我们认为2015年最值得布局的消费蓝筹之一。 小幅下调盈利预测,预计公司2015-16年EPS为2.12、2.41元,同比增长15%、14%。维持“买入”评级,双汇作为大众品类的消费龙头,长期竞争优势继续存在,海外经验看长期估值中枢有望在20-25倍市盈率,建议目标价42-52.5元,对应2015年20-25xPE。

投资要点 伊利股份作为乳制品龙头企业,具备有极强的品牌力及渠道力,在优秀的行业竞争格局和整体消费结构升级中享受着龙头企业的较高速成长。关于伊利基本面的扎实我们在前期报告中已经论述过很多次,虽然市场对一系列问题仍有疑虑,但是伊利一直在用超预期的业绩证明自己。在2015年这个大部分必须消费品旺季不旺的春节假期,伊利依然表现出了强者风范,预计一季度收入增速超过15%,超出市场普遍预期。 对于伊利的未来,我们认为有两个方向发展:一个是横向品类扩张,实现从乳制品龙头向消费品龙头企业的转变;另一个方向是纵深扩张,通过供应链金融优化整个产业链的生态圈,强化与上下游的合作。 目前市场上关于供应链金融的投资标的非常抢眼,供应链金融的实质是基于一个实力强劲的核心企业,根据核心企业的信用、融资方与核心企业贸易的真实度来评估融资方的信贷资格,为核心企业的供货商和经销商提供融资服务。对于一个完整的产业链来说,在产业链上的核心企业拥有对产业链中最真实交易与信息的把握,因此也是供应链金融中最关键的一环。从供应链金融的角度重新看待伊利股份,我们认为伊利作为产业链上的核心企业,最具备做供应链金融的资质: 1、充沛的现金流:由于公司巨大的交易额(年600亿以上的销售规模)以及较强的议价能力和账期占款能力(经销商预付款才予以发货),公司拥有极好的现金流,这是消费品龙头企业的普遍优势。截止2014年9月公司拥有账面货币现金143亿元,可以充分利用自用资金作为贷款来源,拥有低于市场的成本优势,充沛的资金为提供金融服务打下了坚实的基础;2、作为整个乳制品产业链的核心企业,伊利对上游供应商和下游经销商都有很强的议价能力,同时经年累月的合作使得伊利对上下游企业有了更为深入的认识和长期的合作关系,因为供应链金融是以供货协议为交易基础,以订单和交易数据为参考,伊利具有对上下游的清晰认识以及以货物为抵押的信用基础,因此非常适合做产业链中的供应链金融; 3、通过为上游供应商和下游经销商提供资金支持,可以更好地增强彼此之间的合作黏性,强化伊利对上游原奶的控制和下游经销商的管理;上游的奶牛养殖环节是一个重资产且养殖周期较长的环节,而下游经销商在对接终端商超时一般有2-3个月的回款期,因此上下游对资金都有迫切的需求,伊利为其提供资金支持能够形成更强的产业生态圈及核心竞争力。通过对上下游小微企业、农户、经销商提供有价值、直接化、集约化的金融服务,反过来可以更好地促进龙头企业的良好发展,从而实现整个行业的产业升级。 伊利在金融业务方面已有很强的能力,伊利财务有限公司2014年上半年实现当期收入1.84亿元,实现当期净利润1.34亿元,净利润率高达72.8%;金融业务贡献的利润在上半年伊利综合净利润23.06亿元中,占比达5.8%。我们预计2014年全年金融业务能够贡献近4个亿的利润。 在之前结束的两会上,伊利董事长潘刚作为全国政协委员提案:政府应该鼓励产业链上的核心企业成立融资性担保机构或小贷公司等普惠金融机构,专业、定向支持自身产业链上的中小微企业和农户。龙头企业对于产业链的理解更深入,这种天然优势能够避免信息不对称带来的弊端。我们认为目前市场尚未充分认识到未来供应链金融对伊利的作用,这块崭新的业务不仅能够带来盈利性的增厚,同时也加强了公司与上下游之间的合作关系,资金的支持协助上下游更快地抢占市场份额,提升了伊利在整个行业中的市占率和话语权! 我们维持公司的盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入544亿、620亿元,同比增长13.9%和13.9%;实现归属母公司净利润41.49亿、53.9亿,同比增长30.1%、29.9%,实现EPS1.35、1.76元,重申“买入”评级,按2015年20-22倍PE给予目标估值区间35.2-38.7元。 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。

投资要点 西王食品一季报预增71%-108%,这个增长并非昙花一现,而是公司由早期粗放式转向精细专业化销售管理、从单一品类到多品类共同发展,从单纯线下走向线上线下结合带来的持续增长。我们判断西王已经进入新一轮的高速增长期,预计2015-16年EPS为1.21、1.65元(增发摊薄后0.97、1.32元),同比增长96%、36%,健康食品大市场空间和公司综合竞争力提升使盈利增长的确定性高、持续性强,可以给予较高的估值水平,重申“买入”,目标价38.8元,对应增发摊薄后40xPE。(我们今天组织了公司高管与投资者交流电话会议,纪要请参见附录) 公司持续营销改善在一季度开始体现效果,未来将持续。截至到2月份,小包装油销量2.7万吨左右,其中葵花籽油2500吨,橄榄油(新的合作伙伴,需要磨合期)稍微慢一点,预计年中会全面铺货,橄榄玉米油销量几百吨不是特别大。终端库存比较良性,1-2月份,同比单店最多提升300%,普遍提升100%以上;区域看是全国性的增长,只有一个省区没有增长,平均在100%以上的增长。按往年规律,上半年占三分之一,下半年占三分之二。对全年销量增长有信心,公司希望全年能保持第一季度增长速度。 销售管理上的一些变革去年下半年就已经开始了。品牌上换了代言人、去年7月份开始持续非转基因的传播;产品上三个新品都良性发展,葵花籽油去年至今贡献了5000吨以上的销售,鲜胚和普通玉米油在1月份进行全面换装,无论是之前消费者调研还是售后反馈都很好,对长期的刺激购买是有好处的;渠道上西王是大经销商的销售体系,从去年下半年开始开始调整工作,有短期阵痛,但真正把经销商团队重新梳理,达到了预期的目的。以山东为例,1季度完全恢复了之前的活力,领涨所有省区。证明经销商的调整取得了很好的效果,新渠道拓展去年10月全面启动,15年会强化,计划三年时间整体可控网点增长到8万家,在终端的掌控力和覆盖率大大增强。 积极发力电商,近期或有突破。去年5月开设的天猫旗舰店是公司拓展电商的初步试水,目前已经和各大电商平台、各大银行的积分商城合作,今年制定了全面的电商发展规划,近期就将启动所有相关的电商工作,我们预计公司为了实现电商渠道的快速发展,还将从外部寻求有实力的团队和专业人才。而且公司的电商渠道运营不只是简单的线上开店,而是全面打通线上线下的O2O模式——线上引流,线下进行相关承接,并计划启动现有经销商,还将研究利用电商平台建立消费数据库。总之,公司对电商渠道极为重视,将作为未来新渠道的突破口,且差异化的运营模式值得期待,也表明公司互联网思维的逐渐形成。 新品推广和品类扩张有条不紊,品类扩张资源储备丰富,三步走品类扩张的战略路径清晰。(1)基于玉米油,延展丰富品类,做玉米油领导者。公司今年计划开发更多的玉米油产品线,发挥全产业链优势,并在功能性上进行进一步的挖掘和提升。(2)新油种的开发和上市,公司去年全面推广葵花籽油,计划2015年加权铺货率达到玉米油50%,2016年达到100%;今年还将全面推广橄榄油,着重铺货商超和电商渠道,网络营销方面也将大力投入。我们认为公司新品已进入快速铺货放量阶段,2015年葵花籽油和橄榄油销售收入将从目前占小包装油的5%提升至20-30%。(3)围绕健康食品储备产品线。品种多元化是公司未来一个非常重要的战略,保证公司长期增长,而产品拓展的方向围绕着“健康概念”,首先是做健康食用油,目前菜籽油、亚麻籽油都已在评估和研究的范围之内,由于公司的品牌优势和专注小油种,我们认为公司在其他小油种上也可以做到后发制人。未来公司还将扩展到调味品、保健品、健康食品等,现在都已在研究和储备之中。 我们重申我们对西王食品的观点,目前仍是被大幅低估的价值股,而且兼具极大的上涨弹性。(1)向健康食用油的消费升级进行中;(2)伴随营销改善和新品推广,西王食品一季度和全年销量高增长可期;(3)不考虑任何外延式品类扩张,仅考虑现有业务,对应增发摊薄后2015年动态估值仅有26倍,远低于食品饮料行业35倍的中位数。(4)已拥有一定品牌影响力和渠道运营力后,公司潜在品类扩张的选择会非常多,我们自己分析认为很多厨房消费的产品如橄榄油、食盐、调味品都适合西王去拓展,品牌和渠道上也有很强的协同效应,公司若能在其中任意一个点上形成突破,都会带来翻番的潜在增长空间。

西王公布 2014 年年报,并公布一季报大幅预增70.75%–107.87%,符合我们预期,但远远超出市场预期,根据恒生聚源的盈利预测统计,目前除了我们预计2015 年EPS1.21 元之外,近期预测2015 年EPS平均值为0.99 元,我们预计明天起,市场一致预期大概率会大幅上调甚至调到比我们更高。2014 年公司实现销售收入18.7 亿元,同比下降23%,实现归属上市公司股东净利润1.17 亿元,同比下降35%,对应EPS0.62 元,公司同时公告分配预案为每10 股派发现金红利0.3 元并转增10 股,公司预计2015年一季度净利润4600-5600 万元,同比增长71%-108%,对应EPS 为0.24-0.30 元n 2014 年业绩调整主因是公司进入此前几年爆发增长后的调整阵痛阶段,公司在新董事长带领下大刀阔斧进行渠道梳理,对积压渠道的库存进行消化。2014 年公司完成销售小包装玉米胚芽油9.69 万吨,同比降低17.53%,散装食用油4.85 万吨,同比降低25.73%。综合毛利率由于成本下降和产品结构升级继续上行三个百分点至27.6%,其中小包装食用油的毛利率达到40.6%,上升了4.8 个百分点。但销量下降带来的销售费用率和管理费用率提升3.4 个百分点抵消了毛利率提升的积极影响。 单从 Q4 来看,经营层面较前三季度已经出现显著的改善,但大幅计提1235 万元或有负债是Q4 单季业绩下滑54%的主因。Q4 收入同比降幅由25%收敛至20%,我们草根调研已经显示山东大区销量有明显恢复,但利润下滑如此之多是因为公司Q4 计提1235 万元诉讼引发或有负债,占全年利润的10%和Q4利润的50%,因为大股东早就承诺2010 年借壳引发的诉讼损失由大股东全额兜底,因此我们认为计提或有负债营业外支出对公司经营业绩没有实质影响,而且有望在2015 年得到相同金额的营业外收入。 年报的一大亮点是推出的新品葵花籽油、橄榄油已贡献小包装油收入的5%。2014 年新品葵花籽油和橄榄油销售分别达到3600 万和2000 万,占小包装食用油的5%,毛利率分别为54%和33%,我们认为新品已进入快速铺货放量阶段,2015 年葵花籽油和橄榄油销售收入将从目前占小包装油的5%提升至20-30%。 展望一季度和全年,西王食品将在营销改善和新品推广双重作用下,分别实现75%和40%的同比销量增长。 我们预计一季度公司小包装油销量达到3.5 万吨,同比增长75%,一季度费用绝对值有所增长,但销量增长更快导致费用率下降,利润增长将快于收入增长,我们同时预计全年小包装油销量增长40%。对行业和公司的详细分析请参考我们系列报告《深度报告_利润三级跳、跃出第三步》、1 月21 日《营销改善叠加新品贡献,一季度旺销可期》、3 月1 日《再次上调一季度和全年销量预期》n 我们重申我们对西王食品的观点,目前仍是被大幅低估的价值股,而且兼具极大的上涨弹性。(1)向健康食用油的消费升级进行中;(2)伴随营销改善和新品推广,西王食品一季度和全年销量高增长可期;(3)不考虑任何外延式品类扩张,仅考虑现有业务,对应增发摊薄后2015 年动态估值仅有25 倍,远低于食品饮料行业35 倍的中位数。(4)已拥有一定品牌影响力和渠道运营力后,公司潜在品类扩张的选择会非常多,我们自己分析认为很多厨房消费的产品如橄榄油、食盐、调味品都适合西王去拓展,品牌和渠道上也有很强的协同效应,公司若能在其中任意一个点上形成突破,都会带来翻番的潜在增长空间。 重申“买入”,在一季度大众消费继续低迷背景下,公司自身改善带来的高增速殊为不易,仅考虑现有业务下目前估值仍然偏低,且品类扩张余地仍大。预计2015-16 年EPS 为1.21、1.65 元(增发摊薄后0.56、0.97、1.32 元),同比增长96%、36%,目标价34 元,对应增发摊薄后35xPE。

投资要点 公司公布 2014年报:实现收入27亿元,同比增长2.67%;实现归属母公司净利润4.4亿元,同比增长32.72%;实现EPS0.88元。收入低于预期,利润高于预期。4季度单季实现收入5.96亿元,同比增长0.35%;实现归属公司净利润1.02亿元,同比增长54.95%。利润增速高于预期主要在于4季度单季利润超预期,4季度单季毛利率达到41.63%,同比提升了5.5个百分点,销售费用率同比下降3.7个百分点,管理费用率提升1.47个百分点,从而使得净利率提升6个百分点,利润增速超出预期。 公司 2014年度利润分配预案及资本公积金转增股本预案情况:以2014年12月31日的总股本5.01亿股为基数,拟向公司全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税),每10股派送红股5.00股,共拟分派红利3.51亿元(含税)。 从销量上看,杏仁露及其他产品的合计销量提升3.37%至33.98万吨,即平均价格有所下滑。由于核桃露及果仁核桃的销售额未达到总营收的10%,公司未予具体披露,因此核桃露及果仁核桃的销售额低于2.7亿元,实际新品的推广低于预期。 从全年来看,公司毛利率提升3.36个百分点,主要基于原材料的成本下降以及生产效率的提升;销售费用率下降1.68个百分点,公司的销售团队人员基本没有增长,但人均工资有所提升(10.7万元,17%YOY),广告费用有所下降(2.45亿元,-17%YOY),广告费用的下降带来了费用率的明显下降。 我们公司在2014年更多依赖于地面推广而降低了空中投放的投入(虽然露露有冠名汉字听写大会),销售人员人均待遇的提升有利于改善一线人员的工作积极性,但是2014年从收入端来看尚未有明显成效。 随着众多企业进入植物蛋白饮料行业,公司的竞争压力越来越大。n 公司承德新增产能预计将于2016年投产,虽然相较郑州厂、承德的产能不具备运输成本优势,但是在整个生产效率、物料成本上依然能保有一定的优势,因此搬迁后盈利能力相比原有老厂房仍应有所提升。我们认为配合着2016年产能搬迁及释放,销售及盈利会有更好的表现。 我们预计 2015-2016年公司实现销售收入30.1亿元,33.9亿元,同比增11.4%、12.8%;实现净利润5.11亿元、6.02亿元,同比增16%、17.6%;对应EPS 为1.02元、1.2元。对应2015年25倍PE 给与25.5元的目标价区间,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;渠道变革速度低于预期。

公司公布设立移动医疗公司的对外投资公告:汤臣倍健股份有限公司以自有资金人民币 1,500 万元投资新的移动医疗合资公司 (占总出资额的15%)。本次投资以自有资金为主,新公司的主要业务范围涉及到移动医疗、健康服务及相关业务。此次共同投资设立的移动医疗合资公司不纳入汤臣倍健合并报表范围。 新公司主要出资人出汤臣倍健以外还包括:诚承投资控股有限公司(汤臣倍健控股股东梁允超的关联公司,出资2000 万元,占总出资额的20%)、深圳市前海喜乐佳投资有限公司、张守川、崔龙江、韩思婷、文东,合计共同投资5,000 万元发起设立从事移动医疗相关业务的合资公司,其中汤臣倍健、诚承投资、喜乐佳投资作为“战略投资方”,四名自然人出资人作为“团队投资方”。 四名自然人中最为引人注意的应当是张守川,据公开资料显示,张守川先生先后任京东副总裁、阿里巴巴集团副总裁、阿里健康首席运营官,张守川在阿里健康期间极力主张让阿里健康实现从有病求医到疾病预防的转变:即通过智能设备获取生命体征数据,及早发现异常,从而提醒潜在病患在起居、饮食习惯上做出调整或者尽早就医。其在阿里健康所积累的移动医疗方面的经验将有力地推动新公司在该行业领域方面的建树。这进一步说明了汤臣倍健在大健康、移动医疗方面的积极部署。 我们认为公司的传统业务正面临向上的拐点,门店的拓展及子品牌培育的加速将使得传统业务收入端增速向上,而积极布局大健康、移动医疗等产业则切入到更为广阔的行业领域,公司正面临着积极的变化,建议投资者积极关注。 结合新旧两部分业务估值,我们认为公司合理市值约320 亿市值,对应目标价为44 元,维持“买入”评级。深度报告请参见我们 3 月2 日的《积极转型,拥抱互联网,成就未来的健康解决方案专家》。 风险:1、传统业务渠道拓展低于预期;2、新品牌建设费用投入超出预期;3、新兴商业模式探索进度低于预期。

公司发布2014 年:实现收入40.9 亿元,同比增长13.6%;实现净利润8100 万元,同比下降31.5%。 其中4 季度单季实现收入11.24 亿元,同比下降2.6%;实现净利润1000 万元,同比下降43.4%。收入增速低于预期。公司2014 年利润分配预案拟10 股转增10 股,同时每10 股派发现金红利0.3 元(含税)。 公司综合毛利率略降0.34 个百分点,销售费用率增1.8 个百分点(主要由于市场费用及业务费用的大幅提升),管理费用率增1.1 个百分点,最终净利率从3.28%下降到1.97%,使得利润大幅下滑。 由于一二线城市较高的速冻食品渗透率以及下线城市较低的速冻食品需求(基于不同的生活节奏以及冷链物流基础建设的缺失),速冻食品行业整体速度在近两年下了一个台阶,因此对于公司来说收入端要实现股权激励的目标(25%-30%)有一些压力。 我们认为公司未来的看点主要在于三全鲜食能否成功开拓一种新的商业模式。由于前期64 盒贩售机在进入楼宇时遇到一些问题(物业较为强势,难以进入或者进入后拜访位置较差),截止目前在上海已经完成的机器铺货量约80 台左右,推进速度低于预期;因此公司正在尝试2 代机的铺市推进,通过直接进入到各个公司而绕开物业的管理,单机盒数减少至16 盒,这样在机器的铺市过程中应该能有所提速。我们认为鲜食贩卖机有一定的市场空间,尤其是在消费者就餐需求未能被很好满足的前提下,但是对于餐饮O2O 来说,后续的菜品的丰富是能否提升用户消费频次的关键,也是能否保持活跃用户群体的关键。资本市场目前更关注的是售饭机最终能够吸引多少流量、多少用户数,这个用户群体必须稳定才足以体现其未来的变现价值。因此,我们认为公司在后续菜品的更新上可以做更多的尝试,未来的用户价值值得期待。公司今年将从试点城市上海进一步推广至北京。 我们下调盈利预期,预计2015-2016 年公司实现收入47.7 亿元、56.3 亿元,同比增长17%、18%;实现归属母公司净利润0.57 亿、1.09 亿元,对应EPS 0.14、0.27 元。由于公司短期利润无法释放因此市场一直按照PS 估值,按照2015 年2.5 倍PS 给予29.66 元的目标价区间,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;市场费用投入较大导致利润低于预期。

投资要点。 事件:今天西王食品股价大涨8.87%至23.08元,年度至今累计涨幅42%,排食品饮料行业第4位。 我们认为股价上涨的核心驱动力是公司基本面出现显著提升,营销改善有效驱动销量增长。(1)公司2014年大刀阔斧改革营销体系,在清理经销商库存、理顺价格体系后,占销量三分之一的山东大本营市场在2014年四季度已经重回增长轨道;(2)2014年开始使用赵薇代言,持续宣传“只做非转基因新一代健康油”,春节前西王“换好油过好年”活动宣传也比较到位,终端动销加快,经销商积极性持续提升;(3)新品葵花籽油增量贡献较大,目前核心在山东和江苏推广,每月销量达1000-2000吨,预计一季度销售增量中新品葵花籽油约占三分之一。未来随着新品向新区域推广,增量贡献将继续扩大。(4)综合终端调研情况,我们预计公司一季度销量3-3.5万吨,同比增长达50-75%。对行业和公司的详细分析请参考我们系列报告《深度报告_利润三级跳、跃出第三步》、1月21日《营销改善叠加新品贡献,一季度旺销可期》、3月1日《再次上调一季度和全年销量预期》 我们坚信目前西王股票仍是被大幅低估的价值股,而且兼具极大的上涨弹性。(1)向健康食用油的消费升级进行中;(2)伴随营销改善和新品推广,西王食品一季度和全年销量高增长可期;(3)不考虑任何外延式品类扩张,仅考虑现有业务,对应增发摊薄后2015年动态估值仅有24倍,远低于食品饮料行业35倍的中位数。(4)已拥有一定品牌影响力和渠道运营力后,公司潜在品类扩张的选择会非常多,我们自己分析认为很多厨房消费的产品如橄榄油、食盐、调味品都适合西王去拓展,品牌和渠道上也有很强的协同效应,公司若能在其中任意一个点上形成突破,都会带来翻番的潜在增长空间。 重申“买入”,在一季度大众消费继续低迷背景下,公司自身改善带来的高增速殊为不易,仅考虑现有业务下目前估值仍然偏低,且品类扩张余地仍大。预计2014-16年EPS为0.69、1.21、1.65元(增发摊薄后0.56、0.97、1.32元),同比增长-28%、75%、36%,目标价34元,对应增发摊薄后35xPE。

克明面业公布2014 年年报,实现销售收入15.27 亿元,同比增长24.68%;实现净利润6579 万元,同比下降24.48%;实现EPS=0.79 元。其中4 季度单季,实现销售收入4.17 亿元,同比增长13.52%;实现净利润171 万元,同比下滑92%。由于公司前期已经公布过业绩快报,因此市场对此业绩已经有充分预期。 公司 2014 年实现销量30.52 万吨,同比增长26.1%,销量增速低于销售额增速,主要在于公司推出了中低端产品系列,拉低了整体平均售价。公司2014 年采取的市场策略主要还是加大费用投入抢占市场份额,公司抢占市场份额的策略在1-3 季度效果极其鲜明,1-3 季度单季的收入增速分别为37.61%、17.78%、34.22%,但是4 季度的收入增速有所下降。我们预计由于2014 年1 季度的高基数以及2015年春节消费品普遍旺季不旺的情况,1 季度的收入增速依然相对较低。 公司 2014 年综合毛利率为21.37%,同比2013 年的23.25%下滑了1.88%,综合毛利率的下滑来源于两个方面,一个是去年产品提价幅度较低,为了防止公司产品价格与竞品价格差距进一步拉大,因此公司降低了提价幅度;另外公司也加大了促销等活动频次与力度,直接反应在毛利率上。 公司的销售费用率从7.92%提升到8.57%,销售费用同比上升34.95%,其中市场服务费用从2013 年的2128 万元提升到2014 年的4597 万元,销售人员薪酬从2016 万元提升到2972 万元,是销售费用提升占比最大的两项内容,但是公司的广告费用从2691 万元下降至1701 万元,总体来说符合了公司减少空中广告投放,而加大地面推力的战术。我们认为由于挂面的产品属性,消费者年龄普遍偏大,消费决策角度上更少依赖广告宣传、更多依赖品尝及地面活动,因此这一战术符合产品特性,但是我们认为目前消费品需求仍然不振,2015 年需求可能比2014 年更弱,因此在市场拓展上压力会更大。公司2015 年依然会继续2014 年的战术进一步抢占市场份额。管理费用率上从2013 年的6.13%提升到7.76%主要由于股权激励费用的增加633 万元,另外技术开发费用也有上涨至4740 万元,同比增长118%。 综上各种原因,使得公司的净利率从2013 年的7.11%下降到4.3%,ROE 从2013 年的12.64%下降到9.05%,但是公司的资产周转率有所提升,从1.33 提升到1.49。公司的现金流量情况较为稳健。 我们认为未来2 年公司还是会致力于开拓市场,但随着收入规模的扩张和费用投入力度的减缓,费用率不会像2014 年一样高企。我们预计2015-2016 年公司实现收入18.8 亿元、22.7 亿元,同比增23.6%和20.36%;预计实现净利润0.78 亿元、1.07 亿元;实现EPS0.91 元、1.24 元。由于公司收入端横向比较仍处于较快增长中,因此按2016 年30-35 倍PE,给予37.2-43.4 元的目标价,维持增持评级。