事件:公司披露半年报,上半年实现营业收入14.62亿元,同比下滑7.05%;归属于上市公司股东净利润2.73亿元,同比增长6.13%;归属于上市公司股东扣非净利润2.73亿元,同比增长6.58%;每股收益0.28元。我们前期判断2季度淡季明显,草根调研显示杏仁露下滑明显,核桃露表现也不佳,从半年报情况来看,2季度单季收入2.08亿元,同比下滑36.48%。 饮料大环境较差,换届未定,销售更添压力。从1季度旺季单季表现来看,2014-2016年均在低速增长区间,其中2014年1季度小幅增长0.29%,2015年1季度负增长,2016年1季度小幅增长0.69%,实际反映了饮料大环境不如2013年及以前的巨大变化;2016年为公司换届年,由于换届未定,同时销售线条的管理层有一定更迭预期,因此销售更添额外压力。 毛利率受益原料成本下降,2季度净利润增长主要系销售费用投放消极。2季度毛利率37.13%同比下滑2.62个百分点,主要系生产规模下降和马口铁价格环比上涨所致;上半年毛利率45.91%,同比提升2.64个百分点,主要得益于成本下降,关联交易的杏仁采购价34.16元/kg,核桃采购价73.12元/kg,印铁罐0.487元/个,均低于上年同期的36.80元/kg,97.35元/kg 和0.530元/个;上半年广告宣传费用1.48亿元,同比下降约20%,2季度销售费用率11.21%,同比减少11.73个百分点,使得2季度收入下降较多的情况下净利润仍然实现8.03%的增长。2季度销售费用投放较低,我们认为和换届未定有较为直接的关系。 当前强力变革比短期业绩更重要,期待最重要换届带来破题希望,我们认为换届已成为市场最关注事项。我们认为控股股东对公司的判断和态度已经随着公司实际成长性或增长能力的变化而不断变化,量变积累趋于质变,改革动力意愿不断加强;本次换届不同以往提前明朗的状况,也体现了股东在这次重大换届事项方面的慎重态度,也隐含着改变力度较大的可能性。 投资建议:我们谨慎预测2016-17年每股收益分别为0.49元和0.54元,买入-B 评级,维持6个月目标价14.30元,相当于2017年26倍估值。 风险提示:换届力度和所传递未来发展思路不达市场期待。

事件:公司发布半年报业绩,上半年实现营业收入2.39亿元,同比增长34.67%,归属母公司净利润2152万元,同比下降7.97%。单2季度营业收入1.24亿元,净利润1559万元,分别同比增长29.78%和6.16%。上半年收入增长符合预期,主要系浙江新美心烘焙业务并表贡献突出,利润表现略低于预期,主要系乳制品业务收入有一定幅度下滑拖累。 烘焙食品新美心并表贡献大,乳制品收入有所下滑。上半年公司实现营业收入2.39亿元,其中烘焙食品收入1.3亿元,同比增长173.9%,节日食品1791万元,同比增长13.11%,烘焙食品收入快速增长主要来自浙江新美心食品的并表贡献,新美心食品上半年收入为1.18亿元,净利润567万元。乳制品收入8599万元,同比下降23.5%,收入下滑主要受上半年经销商调整、疆内市场竞争有所加剧等因素影响;为应对竞争公司推出酸奶等新品,下半年乳品业务有望得到改善,乳业后续发展方面,如果公司未来同西域春成功结合,将带来乳业综合实力的显著提升。 毛利率同比继续提升,烘焙门店扩张短期带来销售费用增加。上半年公司整体毛利率为45.34%,同比继续提升2.61%。乳制品毛利率为40.95%,同比基本持平;烘焙食品和节日食品毛利率分别为47.74%和59.29%,分别同比提升2.59%和12.63%,上半年部分门店升级后产品盈利能力提升开始逐步体现。 费用方面,上半年公司销售费用同比增长73.4%,销售费用率提升6pct至28.45%,主要系新美心并表和门店扩张,职工薪酬及门店租金等销售费用增加较快。 坚定推进主业外延战略,符合公司目前发展实际。公司以乳制品与烘焙为主业,围绕两大主业积极推进外延的发展战略十分明确。烘焙业务方面,公司在成功收购整合浙江新美心食品后,在疆外继续寻求烘焙连锁区域化向全国化的加速布局。乳制品业务方面,前期公告的种牛场改制项目目前仍处正常推进中,预计大概率将审批通过,若改制方案获批,公司将拥有麦趣尔和西域春两大疆内领先品牌,在上游奶源以及产品线方面形成优势互补,显著增强目前公司乳制品业务的综合竞争力。 投资建议:公司主业外延战略较为确定,未来外延整合加速带来的事件性驱动仍值得期待。调整2016-18年摊薄后EPS分别为0.73/0.95/1.37元,维持买入-A评级。 风险提示:种牛场整合进度低于预期、烘焙扩张整合不达预期等。

调味品主业保持两位数较快增长,归母净利润下降主要系去年同期存在大量投资收益:公司发布半年报,上半年实现收入6.94亿元,同比增长7.08%,归母净利润0.76亿元,同比下降58.03%,扣除非经常性损益后归母净利润为0.73亿元,同比增长27.37%。归母净利润大幅下降主要由于15年H1转让参股公司百盛商场股权导致投资收益大幅增加,高达1.4亿元,而16年H1投资收益则回归正常水平为15.3万元。上半年酱醋调味品核心业务实现收入6.46亿元,同比增长10.23%,其中色醋同比增长14.27%,符合公司经营计划。 聚焦酱醋主业,提价完成后毛利仍有提升空间:上半年毛利率41.53%,同比增加0.48pct,其中Q2毛利率41.64%,较Q1环比增加0.21pct,毛利率提升主要来自公司主动进行的产品升级和料酒提价。酱醋调味品上半年毛利率41.98%,同比小幅增加0.28pct。公司于6月份公告将于未来三个月上调经典醋系列19个单品的价格,平均调价幅度在9%左右,这部分产品15年销售额为5亿元,占调味品收入比重高达44%。公司作为醋业龙头,在通胀背景下的提价影响相对短期,预计伴随调价全面完成,下半年毛利率仍会继续提升。 食醋消费自然增长较快,公司销售市场有望扩大。从区域上看食醋消费量较高的省份都达到20%以上的增速,自然增长情况较好,上海作为重点打造的样板市场,已连续三年实现20%以上的收入增长;华东地区如苏中地区增速都在两位数,结构上中高端产品销售表现也更突出;陕西、四川食醋销售也达到20%以上的增长;江西、安徽市场增速在10%以上;东北三省、北京、两广地区还有发展空间。公司加大市场渠道和品牌宣传的投入,华东以外地区预计能达到20-30%的增长。 大股东和管理层积极增持彰显信心,期待国企改革推进带来效率提升:上半年如期完成大股东恒顺集团5000万元增持和董监高二级市场增持,彰显了股东及高管的信心,期待长期国企改革后的效率提升。 投资建议:我们预计公司16-17年的收入增速分别为12%、13%,净利润增速分别为-37%、21%,EPS 分别为0.25、0.30元;维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为13.68元,相当于2017年45倍的动态市盈率。 风险提示:国企改革推进缓慢,业绩释放节奏不达预期。

事件:公司发布半年度业绩,上半年实现营业收入4.9亿元,同比增长26.7%,归属母公司股东净利润9112万元,增长达81.6%,EPS 为0.19元,符合我们的预期。单2季度看,收入为1.9亿元,同比增长53.6%,净利润1281万元,在去年低基数下实现快速增长。上半年毛利率为74.3%,净利率提升至18.5%。 上半年收入利润快速增长,基本面最佳“小”酒判断得到验证。我们此前对公司多个核心市场(江苏及湖南等)进行渠道调研,调研显示公司臻酿8号等核心单品上半年继续放量增长,核心市场呈现高速成长态势。公司上半年收入和净利润分别增长26.7%和81.6%,其中2季度收入和利润增速环比均有所加快。公司此前对产品、价格带、团队和销售模式调整陆续完成后,当前经营已经在持续稳健增长轨道之上,基本面在“小”酒之中表现居前的判断也得到验证。 聚焦井台瓶和臻酿8号两大核心单品,完善渠道模式,加强执行力,有望保持快速增长。公司聚焦资源倾力打造以井台瓶与臻酿8号为重点核心产品,两大单品收入合计占比预计仍在70%以上。我们认为,公司核心单品定位精准,次高端价格带市场空间大且全国化主流品牌较少,公司处在相对蓝海位置,若市场操作方法得当、继续保持良好渠道推力,核心单品快速增长周期有望拉长,从目前情况看,公司操作较为成功。 总代模式升级完善,加快开拓市场。年初以来渠道运作回归总代模式,公司在加强与省代平台合作的基础上,强化销售前端管理,加强终端掌控,实现对总代模式的升级完善,江苏市场试点效果良好,目前已在广东、四川、福建和江西等省逐步扩展。市场方面,公司在此前江苏、河南、湖南和四川4大核心市场基础之上,继续加快核心市场开拓,上半年新增广东、上海、浙江、天津等省打造更多核心市场,核心市场在加大销售人员支持以及精细化操作之下,均实现较快增长。此外,上半年海外市场也实现较快增长,收入达1911万元,同比增长34%。 投资建议:我们维持对公司2016-18年EPS 分别为0.36/0.52/0.81元的盈利预测,维持买入-B 评级和6个月目标价22元。 风险提示:行业复苏低于预期;次高端酒竞争加剧;市场开拓不达预期。

事件:公司发布半年报,上半年实现营业收入65.8亿元,同比增长12.1%,归属母公司股东净利润2.03亿元,同比增长170.3%,扣非净利润为1.85亿元,同比增长219.5%,EPS为0.22,基本符合我们预期。单2季度看,营业收入为30亿元,同比略减1.87%,归属母公司股东净利润7477万元,增长440.9%。 聚焦肉类主业发展,生猪养殖业务业绩贡献大,牛羊肉业务增长快速。分业务看,1)生猪养殖业务上半年贡献收入8.8亿元,毛利率达23.6%,其中2015年底成立的江苏梅林畜牧(公司持股51%)收入达8.4亿元,净利润为1.95亿元,是公司利润最大贡献。上半年公司上市生猪46万头,预计全年出栏100万头目标不变,全年在猪价整体仍处较高景气度下,生猪养殖业务对今年业绩带来积极影响。2)牛羊肉业务上半年收入达3.5亿元,增长35.7%,毛利率提升4.6pct至11.12%。其中联豪食品收入达2.96亿元,净利润1940万元,收入规模快速提升的同时,净利润率也从2015年的3.2%提升至6.6%。联豪食品主打家庭牛排,受益牛肉消费景气度提升和全国化布局加快,未来有望继续保持良好增长势头。3)上半年受猪价上行压力影响,公司适当减少屠宰量,生猪屠宰业务收入20.2亿元,同比下降2.87%,毛利率减少2.11pct至9.88%。 综合食品业务大体保持平稳。上半年综合食品业务收入9.1亿元,下降10.8%,但整体利润增长良好。综合食品业务中的奶糖和蜂蜜业务具备典型现金牛特征,上半年公司加大新品开发和多样化营销,深入挖掘品牌潜力,但需求相对疲软,利润方面,旗下冠生园食品净利润6015万元,同比增长24%。罐头业务收入为5.3亿元,同比下降3.5%,毛利率提升2.9pct至28.8%。 盈利能力逐步改善,期待后续止血动作和牛羊肉并购完成。上半年生猪养殖业务毛利率提升明显,整体毛利率因此也同比提升1.88pct至16.14%,公司销售/管理/财务费用率分别为7.78%/2.92%/0.33%,分别下降1.89/0.58/0.31pct,费用控制表现良好,最终净利率达4.81%,同比提升超3pct。本届管理层重视经营效率,不仅内部通过实施事业部制等措施加强精细化内部管理,还对部分罐头和屠宰亏损子公司加快资产清理工作,剔除养殖并表因素,盈利能力有望改善。 投资建议:我们认为公司聚焦肉类主业战略清晰,短期生猪养殖业务贡献大,未来看好公司收购SFF平稳落地后实现牛羊肉产业更大布局。调整2016-18年EPS为0.42/0.69/0.87元,当前股价对应17年PE为19X左右,维持买入-A评级及6个月目标价16元。 风险提示:收购SFF进度低于预期;国企改革进度低于预期。

事件:公司发布半年度业绩快报,2016年上半年实现营业总收入7.8亿元,同比增长24.34%,营业利润6312万元,同比增长248%,归属上市公司股东净利润2317万元,同比增长244%。 2季度收入增速好于市场预期,在“小酒”中居前。公司上半年实现营业收入7.8亿元,同比增长24.34%。其中2季度单季实现营业收入3.53亿元,同比增长13.2%,在“小”白酒当中增速靠前。前期市场对小酒整体预期向下调整幅度大,而公司在1季度收入较快增长的基础上,2季度继续实现两位数增长,表现好于市场预期。在白酒行业缓慢复苏背景下,公司年初开始加大营销改革力度,完善激励机制,驱动上半年整体收入较快增长。 营销改革带动收入较快增长,同时产品结构得到优化,盈利能力持续回升。 公司上半年营业利润6,312万元,净利润2,317万元,在去年低基数上分别实现248%和244%的同比大幅增长;2季度单季营业利润率达9.5%,环比1季度继续提升2.5pct,单季营业利润率达13年1季度以来新高。利润率回升主要得益于两方面:1)营销改革带动产品结构继续调整优化,上半年公司开展较大力度营销改革,包括聚焦核心单品和优势市场、加强渠道管控、扩大销售队伍等举措,效果逐步显现,公司不仅收入实现较快增长,而且产品结构得到优化,以品味舍得为主的舍得系列产品收入占比继续提升;2)销售费用和财务费用同比有所下降,其中广告费用大幅下降,财务费用中贴现利息也有所减少。公司2015年销售费用率为20.6%仍处较高水平,16年1季度销售费用率为17.7%,未来有望逐步下降。 积极关注后续改制深化,改制红利可期。7月初沱牌集团股权正式交割完成,天洋集团入主成为公司控股股东,随后对董事会进行高效改组,管理层基本保持稳定。我们认为,天洋正式入主标志着改制初步完成,未来公司将在继续聚焦白酒主业基础上深化改制,以释放企业经营活力和成长潜力。公司有良好的产能储备和品牌沉淀,随着后续营销改革举措不断展开推进,以及公司激励机制再上台阶,预计盈利能力持续修复提升将是大概率事件。 投资建议:我们调整公司2016-18年EPS为0.31/0.49/0.72元,维持买入-B评级和6个月目标价30元,建议继续关注公司改制深化后的中线机会。 风险提示:公司改制力度及进展低于预期影响业绩弹性。

事件:近期我们对水井坊多个核心市场(江苏及湖南等)进行草根调研,调研显示公司臻酿8 号等核心单品上半年继续放量增长,全年有望保持快速增长。我们认为,渠道动销表现积极主要受益于公司多方面积极变化:1)聚焦核心单品,精准定位次高端相对蓝海价格带;2)渠道回归省代模式并有所升级完善,加强终端掌控;3)品牌推广和市场投入力度明显加强,品鉴会模式效果良好;4)激励机制逐步完善,团队建设加强,经营活力大有改观。 核心高增单品定位恰当,性价比优势突出,渠道推力强,持续放量有望驱动未来2-3 年高增长。水井坊系列产品调整后实际成交价格进入次高端区间(250-500元),臻酿8 号(300 元)和井台装(400-500 元)为两大核心单品。本轮白酒复苏发展核心逻辑是消费升级,次高端优势品牌受益明显。2015 年水井坊两大单品实现放量增长,收入合计占比在70%以上。草根调研显示,2016 年上半年核心单品继续实现快速增长,臻酿8 号在各核心市场均反馈快速放量,江苏等核心市场半年目标均超额完成。我们认为次高端市场空间较大且全国化主流品牌较少,公司处于相对蓝海位置,若市场操作方法得当,快速增长周期有望拉长。 回归总代模式并升级完善,加强终端掌控,上半年核心市场反馈良好,增长持续性佳。年初以来渠道运作逐步回归总代模式,并在总代制下加强与省代平台合作,逐步扩大销售队伍加强终端掌控,江苏市场试点效果良好,目前已在广东、福建、江西等市场逐步扩展。市场方面,公司2015 年在核心市场河南、江苏等省实现亿元以上销售规模,湖南等省也接近亿元规模,上半年核心市场有望延续快速增长趋势,部分核心市场草根调研显示,产品动销以性价比较高的臻酿8 号为主,且目前渠道利润较竞品更高,终端推广意愿较强,部分区域市场截止7 月底发货基本接近去年全年水平,凸显8 号等核心单品放量潜力。 坚持品牌中高端定位,品鉴会模式培育核心消费群体。今年以来,公司明显加强品牌推广和市场投入力度,地面推广以品鉴会模式为主,今年预计将超500 次品鉴会。 基本面于市值50-100 亿之间的“小”酒当中最佳,半年度经营表现稳健向上。 公司2014 年开始产品、价格带、团队和销售模式调整陆续完成,2015 年以来已经在持续稳健增长轨道,基本面于“小”酒当中已经属于较佳位置,半年报业绩风险较小。 投资建议:我们预计公司2016-18 年EPS 分别为0.36/0.52/0.81 元,维持买入-B评级,给予6 个月目标价22 元,对应17 年估值为42 倍。近期催化因素包括16Q2收入加速增长带动上半年业绩快速增长、核心市场动销持续向好等。 风险提示:行业复苏低于预期;次高端价格带竞争加剧;市场开拓不达预期。

事件:公司发布中报,2016年上半年实现营业收入2.91亿元,同比下降5.06%,归属母公司股东净利润3875万元,同比下降1.89%。其中第2季度实现营业收入1.24亿元,净利润1048万元,分别同比下降14.77%和48.78%。上半年经营活动现金流量净额4900万元,同比下降55.39%。 上半年清理贴牌致短期业绩承压,但利于中长期品牌重建:中粮入主后率先着手解决贴牌产品问题,过去贴牌产品开发一定程度上透支了品牌力。上半年公司全面提高总代及贴牌产品开发门槛,压缩代理产品数量,导致贴牌产品对公司收入贡献下降明显。但中长期看,贴牌清理利于公司聚焦资源,推动酒鬼酒品牌力继续上移。公司目前经营思路为坚持中高端品牌定位,精简产品线,聚焦大单品。我们认为,公司战略方向积极正确,关键在于后续产品运作及渠道开拓的落实。 产品线梳理逐步清晰,打造新红坛核心单品:公司明确以内参、酒鬼和湘泉为主的三大品牌线,并成立相对应品牌事业部,产品线精简至8个重点产品(红坛15年、50度酒鬼等),高端形象产品以内参系列为主,6月初推出的新红坛酒鬼酒将作为全国化战略核心单品进行打造。新红坛主打高度柔和,价格定位高于目前红坛系列,终端价在400-500元左右,草根调研反馈,6月初订货会经销商反馈良好,订货接近5000万元,部分省份经销商已落实并进入铺货阶段,预计新红坛单品下半年开始将贡献部分收入。 省内大本营增长良好,下半年期待省外渠道拓展加速:受益于湖南白酒需求回暖以及省内渠道下沉,上半年省内市场增长较为良好,以省内为主的华中地区收入达2.16亿元,同比增速达19.3%。相比之下,华北、华东等地区收入规模有所下滑。公司今年目标力争湖南省内县级市场全覆盖,同时也期待公司借助新单品招商、中粮资源共享等方式加速省外渠道拓展。此外,公司与中国食品3亿元关联交易额度中上半年仅发生450万元,这为下半年继续加快中粮渠道协同留有余力。 毛利率继续提升,销售费用投入有所加大:在上半年产品线梳理逐步清晰之后,公司毛利率继续提升,上半年整体毛利率为72.2%,同比提升5pct,较年初亦提升1.8pct,毛利率水平继续位居白酒行业前列。费用方面,今年以来公司明显加大品牌营销投入,6月重启广告营销,在央视投放新红坛广告,上半年销售费用同比增长39.8%至9449万元,销售费用率提升至32.5%,管理及财务费用率同比变动不大,最终上半年净利率为11.7%,同比提升约0.5pct。 投资建议:考虑到公司短期仍处调整期,我们预计2016-2018年EPS分别为0.31/0.41/0.60元,维持增持-B评级及目标价24.5元。 风险提示:省外渠道拓展较慢,新团队运作低于预期等。

事件:公司发布半年报,1-6月公司实现营业收入14.90亿元,同比增长12.86%,实现归属于上市公司股东净利润1.43亿元,同比增长38.55%,扣非净利润1.36亿元,同比增长40.67%,上半年每股收益0.18元。其他重要指标有:经营性净现金流2.65亿元,同比大幅增长88.85%。 调味品收入增速保持较快水平,净利润增速超预期。公司一季度收入增速13.44%,主要系调味品业务贡献,该增速领先调味品板块,其中海天味业1季度收入增速7.24%,加加食品1季度收入增速为10.61%,恒顺醋业为7.91%;公司上半年调味品业务收入增速13.63%,维持了较快增速水平,继续领跑调味品板块。公司调味品业务核心主体美味鲜子公司上半年实现净利润1.87亿元,是公司利润核心贡献,同比增长38.01%,是半年度业绩增速超预期的最直接原因。 毛利率上升明显,原材料价格下降是主因,下半年毛利率升幅或略收窄。上半年综合毛利率36.85%,同比提高1.62个百分点,主要系调味品业务贡献,调味品业务上半年毛利率37.53%,同比提高了1.70个百分点,主要系原材料价格下降所致,上半年大豆价格低位疲软。 下半年房地产贡献可观收入利润。公司借力“深中通道”获批建设的有利时机,积极协调政府部门,加快了解片区规划调整的最终落实情况,加快发展步伐,及时重新对外开盘发售。上半年,已签约和预定49套,面积约12,200平方,金额约1.46亿元,下半年将陆续确认收入,为公司整体业绩带来有益的贡献。 增发条件越来越成熟,公司仍在积极推进,国企改革可期。今年以来,公司集中资源,对非公开发行股票募集资金投资重点的阳西基地扩产及中山科技产业孵化集聚区两大项开展前期立项工作。已取得了该两项目环保、发改等环节的批准。但由于孵化集聚区项目用地的取得尚需履行较为繁琐的政府审批手续,公司将在取得所需土地后再行召开股东会审议增发议案。目前,公司非公开发行股票事项仍在积极推进之中,若增发成功即可视为国企改革实现。 投资建议:维持买入-A投资评级。公司两项核心资产和业务估值测算合计超过170亿元,我们认为深中通确实对公司地价形成提振,公司调味品业务成长性领跑调味品板块,且公司隐含增发成功后的改制红利。我们给予公司170亿市值目标,对应目标价21.30元。 风险提示:定增进度严重不达预期;调味品业绩释放动力不足。

调味品是公司最核心收入和利润贡献者,过往具有极佳的持续快速增长轨迹。 2000-2015 年公司调味品子公司美味鲜的收入复合平均增速为19.7%,净利润复合平均增速为23.6%,收入增速除2003 年低于10%外均为两位数增长,最高值为2010 年的30.63%,具有鲜明的持续快速增长属性。净利润增速显著高于收入增速,表明公司利润率提升,而实际看,公司净利润率呈现明显微笑曲线,公司当前已经在调味品品牌竞争当中占据主动,规模优势和品牌溢价逐渐显现。 2015 年调味品收入占比超过9 成,房地产业务渐入销售收入确认期。2006 年以来公司调味品收入占比从50%左右提高到2015 年的95%,同期房地产业务由2006 年接近40%下降到2015 年的2%左右。2006-2015 年房地产收入确认峰值不超过3.5 亿元(2015 年仅4,380 万元),而调味品业务收入已经超过25 亿元,未来公司侧重点仍在调味品板块。2016 年公司有存量房地产(存量别墅约130 套)部分销售确认,预计全部销售完成情况下,房地产贡献约3 亿左右收入,正常情况下贡献4000 万以上利润。 预计2016 年上半年销售增速恢复向上,上半年利润弹性较大,全年暂维持谨慎预测。2015 年美味鲜公司上半年收入12.66 亿元,同比增长9.12%,净利润1.35亿元,同比下降4.56%,主要系阳西基地折旧、销售费用和研发投入等增加所致,从收入增速看,2015 年上半年为9.14%,下半年为12.01%,2016 年1 季度收入利润增速分别为13.44%和24.00%,我们预计2016 年上半年美味鲜收入增速继续小幅提高,公司调味品收入增速呈现恢复态势,且利润增速更快。 调味品+土地两块资产均优质,测算价值低估50%。公司商住地及商住配套用地合计1,906 亩,其中商住地660 亩,按拍卖出让市场价格计算,市场价值保守在44 亿左右,公司当前市值106 亿元,公司2015 年美味鲜调味品业务净利润3.07 亿元,我们预计2016 年在3.5 亿元附近(扣除少数股东损益约为3.20 亿元),调味品业务市值不足62 亿元,估值不到20 倍。按调味品公司平均估值40 倍市盈率或5 倍市销率计算,公司整体市值将在170-200 亿之间,低估幅度大。 投资建议:维持买入-A 投资评级。公司两项核心资产和业务估值测算合计超过170 亿元,我们认为深中通确实对公司地价形成提振,公司调味品业务成长性领跑调味品板块,且公司隐含增发成功后的改制红利。我们给予公司170 亿市值目标,对应目标价21.30 元。 风险提示:定增进度严重不达预期;调味品业绩释放动力不足。

公司发布半年度报告,收入基本符合预期。1-6月实现营业总收入16.56亿元,同比增长10.06%,实现营业利润2.26亿元,同比增长25.16%,实现归属于上市公司股东净利润1.73亿元,同比增长20.03%;每股收益0.34元。其中2季度营业收入7.95亿元,同比增长7.02%,2季度归属母公司所有者净利润7,978万元,同比增长3.99%。2季度主要是毛利率、投资收益和所得税三项因素影响了利润增速。 评论: 季度收入表现开始向好,电商不含税收入过亿,下半年电商旺销日更多。从季度增长表现来看,2015年1季度是当年增速高点,2季度迅速回落到2.19%,3、4季度收入增速均不到5%。2016年1季度收入增速在上年高基数情况下实现13.02%增长,在转型初始类型的食品类公司当中属于较快水平,2季度收入增速7.02%高于上年同期水平,下半年电商旺季更多,我们预计公司3、4季度收入增速高于上年同期,维持此前预计的全年收入增速高于上年的判断。上半年电商收入1.03亿元,高出上年全年50%,公司今年电商目标较高,上半年电商虽未完成目标一半,但属超额完成进度。公司近期公告建设电商物流中心,是加码电商的重要信号,公司在扩充景气品类,加强分拣物流能力,提升用户购买体验,IP营销等方面将不断有所突破。 销售费用控制较好,2季度毛利率下降。1、2季度销售费用增速均落后于收入增速,2季度销售费用同比下降0.31%,也即电商发展并未造成费用失控——主要体现在运费上,上半年运费同比增加28.10%。2季度毛利率同比下降1.91个百分点:①电商毛利率目前仍然不高,这是行业共性问题,电商如果放量,收入端效果更为直接,但电商一方面会带来收入增速改善,另一方面会造成传统线下品牌企业的毛利率降低——上半年电商毛利率20.20%(和电商平台结算上部分费用成本化),而休闲食品业务整体毛利率为32.03%。但我们认为,休闲食品电商化是趋势所在,能够激发企业活力,改善企业成长性,提升公司估值。 ②二季度薯片业务由于推新品薯浪薯片毛利率下降明显,对毛利率有些微拖累,葵花籽业务毛利率稳定。 投资建议:维持买入-A投资评级,6个月目标价25.00元。我们预计公司2016-17年的每股收益分别为0.83元和0.91元,目标价相当于2016年30倍市盈率。我们看好公司下半年电商表现再上台阶。 风险提示:如果电商增长不达预期将影响公司估值提升。

2015年以来渠道库存演化过程回顾,2015年实际动销1400余万箱。2015年公司全年发货在1800多万箱,前高后低,估算上半年发货1200万箱左右,对2016年而言上半年基数远高于下半年。我们测算,2015年市场实际消化1400万箱左右,这一数据仍然可观。 渠道库存在低位,发货开始有好转。公司对渠道库存和终端零售点的动销有持续较好的监测。2015年3季度至2016年2季度连续4个季度去库存,至6月底渠道库存预计不足150万箱,且6月实现发货环比增加。今年1、2季度预计发货4-5亿水平,预计三季度实际发货力度大幅改善。 渠道调整,3季度集中三大营销举措,再度发力。今年以来,公司营销团队进行了较大调整,渠道操作手法也有所回归,渠道侧重回归KA 现代渠道,增强资源聚焦投入,提升效率,KA 占比将提高明显。三大营销举措护航新品推广。7月份RIO 同优酷阿里战略合作,赞助免广告线上观看《中国新歌声》,同时线下终端同步展开互动宣传;8月份开播RIO 赞助并植入的《微微一笑很倾城》,RIO的代言人杨洋为男主角;8月上旬里约奥运会开始,公司奥运会主题营销也将展开,奥运会限量瓶已经设计推出。 RIO 认知度已高,未来增加消费者粘性和扩大消费人群是关键。经过几轮重要热播剧植入和综艺冠名,RIO 在适龄人群中的认知度已高,适龄消费者大多进行过尝鲜式消费,这一人群要远大于重复购买人群,2015年下半年发货量回落也反映了相对稳定消费人群的沉淀。品牌认知度提高过程基本结束,多数消费者将rio 等同于预调酒品类,当前RIO 出现的情况即为行业问题,从目前来看,公司新品5°本味和8°即饮的推出目的侧重扩大消费人群,消费场景设计更明确,例如8°强爽系列更倾向于聚会甚至餐饮场景,早期低度微醺3.8°系列属于时尚切入性产品,其时尚定位仍然希望深化维持。未来品牌定位,性价比考虑仍将考验公司智慧。 投资建议:由于公司估值仍贵,调整评级为买入-B 投资评级。基于公司库存低位,发货改善确定性高,后续季度报表环比和同比改善可期,预期向好对股价有积极影响,给予6个月目标价29.00元。 风险提示:预调酒市场扩容减缓,公司新品和市场开拓不达预期。

公司近期发布投资公告:① 公司董事会审议通过了《关于使用部分超募资金投资建设电商物流中心(洽洽工业园)项目的议案》、《关于使用部分超募资金投资建设坚果分厂(洽洽工业园)建设项目的议案》,项目总投资额度为3.47亿元,包括电商物流中心(洽洽工业园)项目总投资1.46亿元及坚果分厂(洽洽工业园)建设项目总投资2.01亿元;②为解决新建洽洽工业园(涵盖电商物流中心、坚果分厂以及后续项目投资)用地需要,同时为有效的减少关联交易,促进规范运作,拟使用超募资金2.15亿元收购集团持有的合肥华康资产管理有限公司的100%股权;③ 拟使用自有资金对公司全资子公司进行增资。 评论: 继续落实电商的战略性发展,加码电商投入,增强线上订单处理能力。2015年以来公司已经确定了电商的战略发展地位,并相应作出了资源倾斜,从人才招聘、生产采购和营销等方面综合给予支持,响应效率大幅提高,随着电商业务的发展,也极大带动了公司整体面貌的更新。2016年公司电商目标较2015年大幅提高,建设电商物流分拣中心显得迫切,目前淡季日处理线上订单约1万单左右,休闲食品电商下半年高峰日更多,现有的合肥总部分拣能力缺口将暴露,项目建设完成后形成年完成B2C 业务3600万单、B2B 业务1800万箱的规模,达产后最高可满足20亿收入规模要求。 坚果分厂建设,丰富品类,增强竞争力。坚果是休闲食品电商最畅销品类,也是当前休闲食品电商龙头得以崛起的品类,当前丰富品类是所有休闲食品电商的趋同战略,公司由传统炒货为主的线下销售转向线上发展,坚果品类短板必须补足,公司建设坚果分厂,新增高档坚果系列产品生产线1条,豆类系列产品生产线1条,茶瓜子系列产品生产线1条,并建设配套的附属设施。项目建成后年可生产高档坚果系列产品3000吨,豆类系列产品25000吨,茶瓜子系列产品6000吨,达产后预期收入10.6亿元。 线下调整,着力提高渠道效率效益。受线上快速增长触动,公司整体文化趋于进取,线下受大环境影响增速平稳,当前预计正在渠道调整,后续效果可期。 投资建议:维持买入-A 投资评级,6个月目标价25.00元。我们预计公司2016-17年的每股收益分别为0.83元和0.91元,目标价相当于2016年30倍市盈率。我们看好公司下半年电商表现再上台阶。 风险提示:如果电商增长不达预期将影响公司估值提升。

乳制品业务恢复平稳增长,新品反馈良好。近年来新疆地区乳制品消费市场保持稳定增长,公司麦趣尔品牌定位中高端,凭借较高品牌美誉度以及本土化经营优势,在疆内尤其是中高端市场占据稳定份额。乳制品业务1季度受经销商结构调整影响收入有所下滑,2季度收入增速已显著恢复,预计上半年乳制品业务仍能保持平稳增长。此外,6月初在疆内推出低温酸奶新品,力图在增长较快的新疆酸奶市场抢占一定份额,目前市场反馈良好。 前期公告的种牛场项目目前推进顺利,如果参与西域春改制成功将极大提升公司乳制品竞争实力。公司参与呼图壁种牛场项目改制目前仍处相关部门审批阶段,预计大概率将审批通过,若改制方案获批,公司将拥有麦趣尔和西域春两大疆内领先品牌,在上游奶源以及产品线方面形成优势互补,显著提升公司乳制品业务规模和综合竞争力。 烘焙门店扩张升级有序进行,推动烘焙业务较快增长。受益于消费升级和西式消费文化渗透,国内烘焙行业整体仍处快速发展期。公司目前烘焙连锁门店主要分布在新疆、浙江、北京等地,年初门店约280余家,预计全年新疆和浙江地区将各新增20家门店。门店扩张同时,还对部分新美心门店及疆内中心门店开展模式升级。自去年下半年起,公司对新美心食品进行门店及营销策略进行积极调整,业绩改善效果显著。今年以来新美心旗下绿姿门店经模式升级后,单店销售同比增长良好,预计全年收入目标在3亿元左右,收入增速贡献大。 疆外区域品牌整合有望加速,坚定推进全国化布局。公司以烘焙业务起家,公司烘焙业务疆外加快布局战略明确,新美心食品收购后整合迅速见效更加坚定公司疆外扩张信心。当前国内烘焙行业区域品牌多而分散,集中度仍有较大提升空间。我们认为,公司通过加快疆外区域烘焙连锁品牌的整合,在疆外布点成面、寻求区域化向全国化的加速布局,未来有望通过规模化经营、挖掘渠道价值等方式实现烘焙业务快速发展,分享行业黄金发展期。 投资建议:公司在乳制品与烘焙双轮驱动下主业将保持稳定增长,外延战略确定,外延整合加速带来的事件性驱动值得期待。暂维持此前2016-18年摊薄后EPS分别为0.91/1.16/1.32元的盈利预测,上调6个月目标价至65元,对应17年56倍PE,重申买入-A评级。 风险提示:种牛场整合进度低于预期、烘焙扩张整合不达预期等。

事件:公司公告6月30日接到射洪县国资局通知,控股股东沱牌舍得集团国有股转让及增资扩股交割仪式已于6月30日下午在西南联合产权交易所举行,沱牌舍得集团将按照相关法律法规办理工商变更登记等后续工作。 交割仪式举行意味着沱牌舍得集团改制(天洋集团将通过受让及增资扩股方式获得沱牌舍得集团70%股权)基本落地,公司也将成为白酒板块改制最彻底的标的之一。我们预计股份公司层面的董事会改组工作也将随后展开,深化改制各项举措也将可期。公司作为川酒六朵金花之一,长期以来县属国企身份对企业经营活力限制较大,而资源支持较小,改制后公司资本实力有望得到加强,激励机制会有很大提升,而做大做强白酒主业方向不变,我们认为公司有望在白酒发展新阶段获得重要发展机遇。 着力营销改革初见效,补短板带动业绩发力。体制束缚致销售短板突出,年初天洋集团执行董事刘力担任营销公司总经理,推进营销改革:1)销售人员激励到位,严格执行月度绩效考核制度,提升营销积极性。2)梳理精简产品线,逐步聚焦在舍得、陶醉、特曲、沱牌曲酒四大系列;3)聚焦核心市场,加强渠道管控。对销售区域进行重新调整划分,进一步聚焦西北、华北和西南等优势市场。同时,强化精细化营销模式导向,与客户“1+1”运作市场,强化渠道费用管控,价格体系逐步理顺。天洋全面入主后,预计下半年在深化营销改革和营销人才队伍引进方面仍有动作,营销短板逐步补齐将带动业绩持续发力。 预计上半年收入继续保持快速增长。上半年在行业复苏叠加公司营销改革背景下,预计公司销售收入实现快速增长,预计其中舍得系列增长迅速,且品味舍得占比超过50%,产品结构优化趋势显现。陶醉和特曲保持平稳增长,预计增速在10%-20%。此外,渠道利润开始恢复向好,社会库存周期也较短,为全年产品尤其是中高端舍得系列延续良好动销态势奠定基础。我们预计,公司全年20亿收入(销售口径)的经营目标有较强实现基础。 投资建议:我们维持公司2016-18年EPS 为0.45/0.85/1.41元的盈利预测,维持6个月目标价30元,对应2017-18年PE 分别为35倍和21倍。 风险提示:公司改制力度及进展低于预期影响业绩弹性。