业绩大幅低于预期。 烟台万润发布2014 年一季报:2014 年Q1 实现营业收入1.97 亿元,同比下滑11%,实现归属母公司净利润0.17 亿元,同比下降45%,合每股收益0.06 元,低于我们的预期(15%左右的增速)。 客户去库存导致订单下滑。DIC 与Chisso 公司单晶的订单下滑,导致单季整体销量减少16%至16吨,营收下滑减少净利收入约600万元。Merk 的订单未减少,中间体订单与去年基本持平。 研发投入大幅增加为转型做准备。为了进行全面转型,公司Q1的研发投入近2000 万元增加500 多万元,主要用于适于欧V、欧VI 排放标准的汽车尾气SCR 催化剂分子筛的研发工作。营业税金及销售费用等增加350 万元。 发展趋势。 公司同时预测上半年归母净利0.3-0.5 亿元,增长-50%~-20%。主要在于客户的订单低于往年。同时预计下半年客户有可能会有补库存的行为,希望能够挽回部分损失。 V-1 分子筛目前月出货量50 吨。15 年计划建设新型分子筛项目。 V-1 分子筛预计全年销售600-800 吨,营收1.5 亿元左右升至第二大品种。净利增量在1200 万元左右或增长10%。公司15 年计划新建符合欧V 和欧VI 标准的分子筛品种,公司主营业务逐渐向环保材料转型。 盈利预测调整。 由于公司预测下半年有可能会有补库存的需求拉升,我们暂维持14/15 年EPS 为0.58 和0.77 元。 估值与建议。 公司目前股价对应14/15 年P/E 分别为21x 和16x,暂维持“推荐”评级。

业绩基本符合预期。 红太阳发布2013 年报:2013 年实现营业收入72.41 亿元,同比增长0.92%,实现归属母公司净利润3.72 亿元,同比增长30.3%,合每股收益0.73 元,单季度0.21 元环比向好,基本符合我们之前的预期(0.76 元或32%的增速,单季度0.24 元)。公司拟每10 股派发现金红利0.50 元(含税)。 2013 年度计提坏账准备和存货跌价准备致资产减值损失4355 万元,同比增长707.62%。按照余额百分比法计提6%坏账准备,存货跌价准备主要来自于大量的化肥库存(目前价格相对底部)以及3 甲基吡啶(现价跌至成本线下1.6 万元/吨)。此外因政府补贴减少1 千多万致营业外收入下降23.8%。 农药业务毛利率上半年25.1%,下半年27.9%。据我们测算主要来自于百草枯和吡啶的毛利率提升。上半年百草枯按均价1.7 万元/吨计毛利率约25%,下半年按均价2.1 万元/吨计毛利率约40%。 发展趋势。 公司预测14 年1 季度净利润1.19-1.39 亿元(合EPS 为0.235-0.274元),同比增长80-110%。符合我们之前的预期0.25 元。公司Q1长协价在2.4 万元/吨,百草枯目前报价2.95 元/吨,全年价格会向市场价趋近。随着旺季的到来,厂商纷纷计划提高产品价格。 百草枯全行业1-2 月份产量同比增长70-80%,环比也在增加。往年出口占国内产量60%左右,13 年产量大幅增加,出口量占比也提升到70%,因此海外需求还是不错。据了解目前贸易商基本没有囤货,涨价主要来自于原料吡啶上涨以及供需发生逆转造成的,未来价格将会长期维持在3 万元/吨左右,公司年化EPS 约1.6 元。 另一个看点是重庆华歌计划建设的吡啶法毒死蜱和吡虫啉的装臵。假设新工艺取得突破,我们判断拥有吡啶核心原料的红太阳会扩建年产3 万吨毒死蜱(目前全球需求7 万吨左右)和1 万吨吡虫啉(目前全球需求2-3 万吨),形成类似百草枯的格局,届时拥有成本和环保优势的红太阳这两个品种的净利有可能超过百草枯的净利。 盈利预测调整。 我们维持公司2014-2015 年EPS 为1.14 和1.53 元。 估值与建议。 给予目标价20 元(即18 倍2014 年P/E),维持“推荐”评级。

投资亮点 甲醇供需将发生积极变化,价格长期看好。12-16年MTO需求复合增速91%,甲醇汽油需求复合增速24%,产能受政策核准壁垒增速放缓,甲醇开工率将由52%提升至74%。考虑部分原料短缺企业减产、停产等产能退出因素,我们认为实际开工率可能在14年提前进入70%以上的繁荣区间。进口量占比偏低对国内甲醇价格难以构成冲击,甲醇价格未来1年将上涨30%至3000元/吨左右,自有煤炭生产甲醇的企业将充分受益。 威远生化甲醇业务涨价弹性A股上市公司中最大。公司甲醇生产本约1500元/吨,15年产能扩容1倍至120万吨,按照含税价3000元/吨计,吨净利约550元,75%的股权比例则年化净利约5亿元或0.5元。价格每上涨200元/吨(10%)则EPS弹性约0.11元。 大股东能源战略看点多。大股东新奥集团未来的发展重点主要是海外气体能源资源的获取及清洁能源整体解决方案的技术开发。我们判断煤炭催化气化或地下气化转化生产合成气与天然气技术与公司的定位协同度比较高。 此外公司煤炭业务探矿权转采矿权的规划以及农药新品种的研发突破均会带来业绩提升。 财务预测 我们预测公司14-15年EPS分别为0.85和1.05元。 估值与建议 目前股价对应14/15年P/E分别为15和12倍,公司未来能源化工定位与集团战略规划落地具较大看点,我们给予2014年20倍的估值,目标价17元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险 甲醇小产能违规无序建设;甲醇汽油缺乏政策支持;MTO对甲醇价格敏感度过高;煤基清洁能源转化技术推广进度低于预期。

投资亮点。 国内焦炉气制天然气项目进入爆发期,公司转型切入高利润大市场。我国每年放散焦炉煤气可转化为100 多亿立方米LNG,国内焦炉气制LNG 项目成功投产打开450 亿元市场空间。公司由技术转让方向投资方转变,13 年底投建2 亿立方/年LNG 及配套销售终端项目,经测算满产年化归属净利1.22 亿元。未来看点一是该项目规模有40%提升空间,满产年化归属净利约2.6 亿元或EPS0.51 元;二是市场处于快速打开阶段,盈利模式可以复制,公司充分享受高利润大市场带来的业绩高速增长。 油品升级引爆加氢脱硫催化剂需求。10-15 年我国加氢脱硫能力复合增速14%左右,十二五期间国内加氢催化剂新增市场25.7-29.3亿元。公司借助抚顺院的技术与渠道,13 年脱硫催化剂增长100%,市占率达到21%。今后公司加氢催化剂的市占率会进一步提升,销售额可达2 亿元以上。 脱硫净化剂行业增速23%,带动公司高速增长。未来公司将显著受益,市占率由2%提升至3%,复合增速60%。亮点一是来自于撬装式脱硫集装箱业务在海外的推广应用,二是煤化工、焦炉气转化等项目的脱硫净化市场快速增加。 财务预测:公司14 年投产的新戊二醇和苯乙烯项目有增量,焦炉气制LNG项目15 年投产,我们预测三聚环保14/15 年EPS 分别为0.56 和0.77 元。 估值与建议:目前股价对应14/15 年P/E 分别为32、24 倍。考虑到清洁能源的市场庞大,盈利模式的可复制性;渣油及煤焦油加氢精制轻油的技术研发取得积极进展,国内应用市场巨大,我们给予14 年39倍P/E,目标价21 元。首次覆盖给予“审慎推荐”评级。 风险:项目建设进度不达预期;油品升级受更换周期影响催化剂市场存在波动;海外业务推广不达预期。

投资亮点 车用催化剂技术变革引领公司切入环保材料领域。全球汽/柴油机动车排放标准升级提速,SCR技术已获多国认可,分子筛载体有望随着SCR技术成为主流催化剂载体,未来几年需求复合增长80%。预测烟台万润V-1沸石材料14-15年销售分别达到800吨和1500吨,分别贡献EPS0.09元和0.16元。公司借助这一契机坚定迈入环保催化材料领域,未来将进一步加大催化剂领域的投入。 公司是国内液晶单体和液晶中间体的供应龙头。未来Merck加大外包比例,DIC采购自公司高毛利的品种增加,公司将显著受益,未来单体和中间体增速14和21%。 公司拥有扎实的技术基础,在此平台上公司新品种的拓展能力极强。公司通过十多年研发生产液晶的经验,积累了多技术研发与生产平台,可进行40-50种化学反应,拥有300多套多功能反应釜,横向拓展至OLED材料、医药、环保材料等领域。作为平台型公司,公司可以在特种化学品领域取得快速发展,并为公司带来新的业绩增长点。 财务预测 我们预测公司14-15年EPS分别为0.58和0.77元。 估值与建议 目前股价对应14/15年P/E分别为21和16倍,我们给予公司2014年28倍的估值,目标价16元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险 国内汽车尾气排放升级不达预期;液晶材料下游需求持续低迷;新品种研发突破进度低于预期。

业绩小幅低于预期 久联发展发布2013年年报:2013年全年实现营业收入34.07亿元,同比增长9.94%,实现归属母公司净利润2.06亿元,同比增长2.6%,合每股收益0.63元,略低于我们的预期(0.70元)。以毛利计则同比增长28.6%。 公司炸药营收增加,爆破工程服务营收下滑。2013年炸药销量增加3.71万吨(母公司1.55万吨,新增合并河南神威公司1.86万吨),同比增加营收3.3亿元或28.6%。爆破工程服务实现营收16.17亿元,同比下滑2.3%。 三费增加较多影响净利润水平。市场销售区域扩大导致运输费大幅上升,销售费用增加7188万元或101%;河南神威并表及业务扩展等因素致使管理费用增加6467万元或26%;新增3亿银行贷款及母公司发行6亿元公司债导致财务费用增加4974万元或120%。 发展趋势 新项目有望开始贡献业绩。安顺久联年产5万吨工业炸药生产线将于5月投料试车,西藏现场混装炸药地面站项目将于7月投料试车,为爆破服务业务的开展打下良好基础,成为新的业绩增长点。公司受益西部地区民爆市场需求快速增长,未来西藏矿山爆破业务、西南能矿业务以及外蒙爆破一体化项目的陆续实施将会不断贡献新的业绩增量。 受益贵州省国企改革,有望拉开横向、纵向整合的序幕。公司正在积极筹备股权激励制度,加快公司市场化进程;引入战略投资者实现股权多元化,推动国有产权跨企业、跨区域、跨所有制优化资源配臵。 盈利预测调整 由于工程业务订单受宏观经济增速放缓影响,2014年EPS 预测由0.86元下调10%至0.78元,2015年EPS 预测为0.96元。 估值与建议 给予2014年15倍P/E 即11.70元的目标价。维持“推荐”评级。

业绩符合预期 金正大发布2013年年报:2013年全年实现营业收入119.92亿元,同比增长16.95%,实现归属母公司净利润6.64亿元,同比增长21.39%,合每股收益0.95元,符合我们的预期(0.95元或20.20%的增速)。公司拟每10股派发现金红利1.50元(含税)。 公司采取积极营销服务模式,取得了良好效果,化肥产、销量增长约30%至370万吨左右。硝基复合肥销售收入增长116%至11.74亿元,主要因新增产能投放所致,按2600元/吨售价估算,销量由20万吨增至45万吨。单质肥价格下滑导致主要复合肥产品毛利率增加3~4个百分点。 公司管理费用同比增长123%至4.36亿元,主因研发费用由0.68亿元大幅增加至2.28亿元。公司坚持技术先导,快速提升自主创新能力,不断开拓新产品,优化产品结构,带来业绩提升。 发展趋势 公司新增产能将在2014年集中释放,在缓控释肥领域保持龙头地位,硝基肥和水溶肥领域也将跃升为国内规模最大的企业。1季度预计将有临沭基地10万吨/年水溶肥、贵州基地60万吨/年硝基复合肥、菏泽基地60万吨/年硝基复合肥等项目陆续投产,至2014年底公司总产能将增加150万吨/年至600万吨/年。公司现有的品牌和渠道优势将助力产品销售通畅,提升业绩增速。 原料单质肥价格低位有助于复合肥产品保持较高利润率。公司对上下游议价能力较强,对于产品成本的下降可推迟调价,扩大利润空间;硝基复合肥、控释肥、水溶肥等高端复合肥产品价格相对稳定,保持较高附加值。 环保政策的陆续出台利好水溶肥发展。《土壤污染行动计划》于3月18日获环保部审议通过,适于水肥一体化发展的水溶肥产品市场成长空间巨大。公司2014年将有合计50万吨/年水溶肥项目投产,届时作为行业龙头将充分受益于不断加强的环保政策力度。 盈利预测调整 公司处于行业龙头地位,产品结构丰富且附加值较高,品牌与渠道优势明显。我们维持2014年/2015年EPS预测1.20元/1.55元。 估值与建议 我们维持2014年21倍P/E即25.20元的目标价。维持“推荐”评级。

业绩大幅低于预期 江南化工发布2013年年报:2013年全年实现营业收入19.36亿元,同比增长9.14%,实现归属母公司净利润、扣非净利润分别为2.69亿元和2.59亿元,同比增长3.24%和2.63%,每股收益0.67元,低于我们的预期(0.80元)。公司业绩满足2011年重大资产重组时的业绩承诺(超出16%),但未达到股权激励的第一个行权期业绩考核指标(2013年归母扣非净利润同比增长不低于15%)。 公司炸药产能限制,产、销量几乎无增长。国家炸药产能审批愈发严格,公司2013年炸药权益产能约23万吨,无增长;销量约22.9万吨,仅增长0.55%。原料硝酸铵价格持续下降,平均价格同比下降19%,炸药毛利率增长6%至56.04%。 刚性薪酬增加导致管理费用大幅增加近3000万元;4.5亿元短融导致财务费用增加约1300万元。 发展趋势 大力发展爆破服务业务初见成效。收入从2012年的0.90亿元大幅增长至2.91亿元,占营业收入的比重从5%激增至15%。公司控股子公司新疆天河(持有84.27%股权)2013年底完成对其子公司天河爆破(具有一级资质爆破作业单位)49%少数股东股权的收购,现持有其100%股权,预计未来将贡献更多爆破业务收入。公司将继续开拓爆破工程市场,除天河爆破外,与中国黄金合资的中金立华现处于申报资质阶段,预计2014~2015年可开始贡献业绩;与国际爆破巨头奥斯汀开展技术合作,为市场的进一步开拓打下坚实基础。“十二五”期间民爆和爆破工程行业集中度将进一步提升,公司未来仍将积极参与并购重组,进一步扩大市占率。 积极创新,开发新业务增长点。公司2013年底设立的子公司湖北金兰正在建造年产10,000吨爆炸复合新型金属材料生产线,预计将于今年下半年达产,满产净利润预计达1030万元或EPS约0.03元。 盈利预测调整 公司积极转型升级,我们看好爆破工程业务成长空间和收购兼并能力。由于传统业务炸药销量增速有限,2014年EPS预测由0.93元下调12%至0.82元,2015年EPS预测为0.98元。 估值与建议 我们给予2014年15倍P/E,目标价12.30元。维持“审慎推荐”评级。 风险 爆破工程业务开拓不理想风险;硝酸铵涨价风险。

业绩小幅高于预期 扬农化工发布2013年年报:2013年全年实现营业收入30.05亿元,同比增长35.42%,实现归属母公司净利润3.78亿元,同比增长94.80%,每股收益2.19元,高于我们的预期(1.99元)。 业绩增长受益于2013年草甘膦均价大幅上涨,市场均价达3.6万元/吨,3季度峰值超过4.5万元/吨,高于我们的预测均价3.5万元/吨,远高于2012年平均价2.9万元/吨。草甘膦贡献业绩增量1.58亿元,占公司净利增量的85%左右。 菊酯类杀虫剂产、销量稳步增长,完整的产业链使公司保持成本优势,2013年毛利率由22%提高至25%。 发展趋势 今年3月底将公布首批草甘膦环保核查名单,重燃市场对草甘膦涨价预期。目前草甘膦价格从年初低位2.9万元/吨逐步回升至3.45万元/吨,随着环保趋严,我们预计草甘膦价格涨至3.5~4万元/吨之间。目前公司草甘膦报价在3.7万元/吨左右,长期、稳定的大客户有助于公司保持产品溢价。公司不断加大环保投入和技术改进,有望在未来竞争中获得优势。 南通子公司2014年新建5000吨/年麦草畏等4个新产品项目,公司力争年内进入试生产阶段,由于当地审批非常严格,我们判断大概率会延期投产。 盈利预测调整 看好草甘膦环保核查趋严对公司业绩的提升,2014年EPS 预测由2.18元上调7%至2.33元。 2015年EPS 预测为2.83元。 估值与建议 我们给予2014年18倍P/E,目标价41.94元。维持“审慎推荐”评级。

公司近况 华邦颖泰医药和农药业务并举,医药业务发展提速,农药业务国际化发展思路清晰,未来均具有较好的成长性。 评论 公司布局综合性大型中国制药企业。目前公司医药业务优势集中在国内皮肤病药品和结核病药品,市场份额分别为第一和第二。公司正在加大开拓市场规模100亿元的皮肤病OTC市场,突破处方药市场规模小的限制(2013年制剂收入仅6.27亿元)。公司除皮肤病和结核病领域的成熟产品线外,在抗肿瘤、呼吸系统、循环系统等大病种领域也有产品储备,未来还将拓展到心脑血管、全科产品等领域。公司新药研发进展良好,2014年计划获得3个新药生产批件,上市后均有过亿元的销售潜力。外延扩张方面,2013年下半年公司相继战略性并购明欣药业100%股权、收购百盛药业28.5%股权,除完善皮肤和结核药物产品线外,还实现了心脑血管等大药领域的涉足,助力于公司产品结构的优化和长期战略的布局。 公司积极转型国际化农药公司,未来目标进入全球农药销售前10位,目前门槛为20亿美金,折合人民币超过120亿元,发展空间巨大。公司农药基地2014年将迎来增长,增发募投项目和盐城南方项目的投产预计将贡献净利共1.4亿元。 估值建议 维持2014/2015年EPS预测0.80元/1.03元。看好公司未来横向及纵向整合,协同促进公司业绩快速增长,目标价自18.4元上调30%至24元,即30倍2014年P/E。维持“推荐”评级。 风险 药品降价风险、销售未达预期风险。

业绩符合预期 华邦颖泰发布2013年年报:2013年全年实现营业收入44.64亿元,同比增长15.12%,实现归属母公司净利润3.02亿元,同比增长-9.01%,全面摊薄每股收益0.52元,基本符合我们的预期(0.53元)。扣非后净利润为2.98亿元,同比增长25.31%,满足股权激励制定的目标20%。 农化业务实现营业收入35.3亿元,同比增长约16.5%,实现净利润2.1亿元,同比增长约17%。医药业务实现营业收入8.9亿元,同比增长约13.4%,实现净利润1.4亿元,同比增长约26%,均比去年同期有较大的增长。 13年自产自销与专属加工的毛利率受产品价格下降影响略有下滑,但自主生产比例提高,农化业务毛利率由12年的15.47%提至16.37%,医药业务毛利率由62.83%提至67.29%。销售费用与管理费用因纳入新公司和加大研发投入导致增幅高于利润增幅。 发展趋势 14年农药基地有增长。增发募投项目预计14年投产,满产预计年化销售收入9.1亿元,税后年利润0.9亿元。盐城南方项目全面投产,预计满产年化销售收入3-5亿元,净利0.5亿元。 公司积极转型酝酿国际化农药公司。农化业务研发与海外营销强于国内企业,随着国内企业的进步目前优势已不明显。按照行业趋势我们判断公司今后发展方向一是继续强化研发,调整高端产品结构,强化之前领先优势,预计会有更多新品种投放;二是注重海外原药和制剂的销售。利用海外客户的优势品种做复配制剂,进行海外登记注册,为客户定制或自主海外销售,逐步培养自己的海外渠道(主要美国+巴西+阿根廷)。 医药业务加大新药研发与渠道销售建设投入,适度跨界心脑血管领域和全科产品。 盈利预测调整 预计福尔和凯盛14年并入公司导致股本稀释,公司2014年全面摊薄EPS 下调至0.80元,下调幅度6%,2015年EPS 为1.03元。 估值与建议 公司未来目标进入全球农药销售前10,目前门槛20亿美金,折合人民币约120亿元,发展空间巨大。给予2014年23倍P/E,目标价18.40元。维持“推荐”评级。

要点 上周一我们在上海调研了公司的研发总部,与公司的管理层进行了交流,公司对于目前7个基地的定位十分明确,未来3年公司的品种规划明确。看好公司成为国内最有特色、国际化的化工定制巨头。 持续投入即将迎来二次腾飞。13年排除掉客户偶发的影响实际业务已恢复,据我们测算增速可达到25%以上。中期看未来3年可预见品种江苏联化10多个、盐城联化6-7个、台州杜桥6-7个,我们预测满产后可营收比13年增长1倍以上,业绩复合增速也在25%-30%。 切入医药定制蓝海,3年建立医药定制优势地位。杜桥基地进展较为乐观,3个募投项目乐观预期在1季度可全部投产,最快3月份放量。按照公司公告,3个品种完全达产后年化增加销售收入4.40亿元,利润总额0.94亿元。我们估计14年可形成2亿元左右的销售收入。除此之外还有约5-6个品种在建,预计15年可贡献业绩。2016年产品布局初具规模,建立医药定制优势地位。 储备品种丰富,保证公司可持续发展。医药储备品种100个,确定工艺并中试40多个;13年农药运作品种79个,确定工艺并中试20个。长期看未来5年可转化为订单需求并最终转化为业绩。 有选择性的扩大与现有农、医药客户非竞争性自有产品市场,2016年占销售额20-30%。我们保守预测公司复合增速20%至16年销售额60亿元以上,自有产品可达15亿元左右,以公司平均净利率12%计算,该业务可新增近2亿元净利。 建议 公司产业规模和技术规模不断增厚,不断构建更宽的护城河。公司储备品种丰富,医药中间体期待贡献业绩并提升估值。公司业绩快报预测13年EPS为0.85元,基本符合我们的预期。我们维持公司14/15年EPS分别为1.06/1.34元,目前股价对应的14/15年P/E分别为18x/15x。看好公司医药定制业务的拓展,给予2014年25倍P/E,目标价26.5元。维持“推荐”评级。

业绩符合预期 长青股份年报显示公司2013年实现营业收入15.69亿元,同比增长23.4%,归属母公司净利润1.93亿元,同比增长20.7%,合每股收益0.92元,基本符合我们的预期(0.94元或24.0%增速)。公司同时决定向全体股东每10股派发现金3元(含税)并转增5股。 营业外支出过多导致非经损失近700万元,扣非后净利近2亿元或29%增速。13年因捐赠等支出近1100多万元,扣非后归属母公司净利润近2亿元,同比增长29%,满足股权激励第一期目标。 吡虫啉降价及麦草畏延期投产增加业绩压力。4季度吡虫啉含税价格由15万元/吨降至14万元/吨,下半年杀虫剂整体毛利率环比略有下滑。我们原来预测在下半年可有贡献的大品种麦草畏由于环保趋严导致验收等流程增加导致投产延期,整个下半年处于试生产贡献有限。 管理费用和财务费用有所增加。3季度正式开始资产折旧和全年计提股权激励约1300多万元费用使管理费用增加。财务费用由于定期存单存款利息收入减少以及银行借款利息支出增加而增加。 发展趋势 14年麦草畏顺利投产预计新增3000万元净利。南通2000吨/年麦草畏项目在13年12月底拿到正式批文投产,不含税价格由年初的12万元/吨上涨至年底的12.8万元/吨。据我们分析,目前全球只有5家企业生产麦草畏,需求量1.5万吨以上,供需紧张。我们预计14年可新增营收近2亿元,毛利6000万元。 公司在建7个项目预计14年可投放3-4个预计贡献净利2000万元。可转债项目均是目前全球农药销售增速较快的品种,14年按半年达产计算可新增营收2亿元左右,净利2000万元以上。 盈利预测调整 考虑吡虫啉在15年的竞争可能会十分激烈,我们维持公司14年的EPS为1.17元,下调公司15年的EPS至1.45元,下调幅度3.3%。 估值与建议 公司目前股价对应的14年和15年PE分别为21x和17x,维持“审慎推荐”评级,目标价26.9元。

投资亮点 十八届三中全会提出生态环境可持续发展,鼓励农业生产生态化,在结构上推广符合绿色生态的复合肥。其中我们预计国内硝基肥、缓控释肥和水溶肥的需求增速最快。根据我们的预测,到2015年国内硝基肥的需求量有可能达到1200万吨,复合增速40%以上;缓控释肥的需求量达到600万吨,复合增速60%以上;水溶肥的需求量达到500万吨,复合增速36%。 国内复合肥行业介于生产与流通环节具备消费属性,渠道建设+品牌打造是实现产销扩张的基础。我们预期该行业集中度将不断提高,龙头将受益明显。据测算金正大未来增速将达30%左右,远超行业增速10%。公司凭借龙头优势,建立起强势品牌与渠道,将使公司具有如下核心竞争力:(1)对上下游议价能力较强。单质肥产能过剩竞争激烈,公司应付帐期可长于其他同类企业。原料涨价大部分可转嫁至经销商和终端用户,成本下降又可推迟调价扩大利润空间;(2)经销商更愿意经销品质有保障、推广服务好的品牌,因此愿意在淡季支付预付款,保证公司淡季充足的现金流进行原料采购与生产组织,在旺季销售赚取较大差价;(3)技术优势强,不断研发新产品,产品结构差异化带来公司盈利水平的提高。 我们预测到2015年金正大将成为国内硝基肥、缓控释肥和水溶肥的行业龙头,是政策推广的最大受益者。届时金正大的市占率分别为10.8%、31.7%和10%,复合增速分别达到84%、24%,而水溶肥的产能则从0到全国最大。 财务预测公司由于新品种的投放可带来业绩的快速增长,我们预测到2015年的业绩比2012年增加1倍。公司2013-2014年EPS 分别为0.95和1.20元。 估值与建议 目前股价对应的2013年和2014年P/E 分别为22、17倍,由于公司具有轻资产和消费品的属性,且处行业龙头,品牌与渠道优势明显,我们给予2014年21倍的估值,目标价25.2元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险 政策推广的力度不达预期;新产品的下游接受程度不理想,替代老品种不达预期;新产能投放与销售不达预期。

要点 我们于12月2日在中金策略会上邀请了红太阳的证代唐志军与投资者进行交流,对于公司目前的生产经营现状以及未来的发展规划进行了了解。 展望2014年农药市场年虽不像2013年这么景气,但不会出现大的下滑,属弱周期。因为百草枯的需求仍不断增长(8-10%),供给受吡啶限制无法快速增加,而国内又禁止新批产能,均会造成百草枯价格长期高位运行。但受到与草甘膦、敌草快等产品的比价上涨空间有限,我们判断最高价格在3.5万元/吨左右。 公司百草枯(42%)长协价格在3季度末达到2.0万元/吨,Q3均价约1.8万元,目前价格在2.2万元/吨。主要长单在2012年底签订1年的合同,价格相对锁定,其他订单相应会根据价格变化调整。目前该长单即将到期在谈新的价格,预计会更加靠拢市场价格,长单时限会控制在3个月内。 南京1.2万吨吡啶因年久需要大修,安徽第2套吡啶2.5万吨在10月底投产,实际在产产能5万吨/年,目前开工率近100%。百草枯也进行了技改扩能达到2.5万吨(折百)。14年吡啶产量预计3.0万吨,自用约2.5万吨,多出来的少量吡啶会外销;3甲基吡啶产量预计1.5万吨,全部外销。14年百草枯产量预计近2.5万吨。 重庆华歌的项目值得期待。主要是吡啶氯化生产毒死蜱和3甲基吡啶氯化生产吡虫啉这两条线,目前都在中试,未来规模在万吨以上。从环保、成本等角度看可颠覆这两个行业,形成类似于百草枯的局面。同时还会投建其他除草剂、杀虫剂和杀菌剂的品种。 建议 随着百草枯长协价格向市场价靠拢,14年Q1业绩同比大幅增加概率较大。以长协价2.6万元/吨计,预计14年Q1百草枯税前净利1.8亿元;吡啶+3甲基吡啶税前净利-0.1亿元;化肥业务税前净利-0.3亿元;其他业务持平。则14年Q1净利=(1.8-0.1-0.3)*85%=1.2亿元=EPS0.24元,同比增长85%,若不考虑新增吡啶的贡献,则同比增长也在60%左右。由于公司签订的长协价格一直低于市场价格,因此我们下调公司13/14年EPS分别至0.76/1.14元,下降幅度分别为20%和13%。目前股价对应的13/14年P/E分别为22x和14x。维持“推荐”评级。