业绩略低于此前预期，高股息延续。 22Q2 公司实现营收 141.7 亿（-14.6%），归母净利润 12.7 亿（+16%），扣非归母净利润12.3 亿（+21.6%），主业利润增幅略低于此前预期，主因猪价自6 月起的快速超预期上涨对屠宰量利及肉制品成本形成压力。同时，公司拟每10 股派息6 元，形成半年度股息率约2.2%。 肉制品量价稳，全年有望达成高吨利水平。1）Q2 肉制品收入64.6 亿（-0.8%），其中销量约38 万吨（-0.6%），吨价约1.7 万（-0.1%），在全季度平均较低的猪价水平下（猪价低则鲜肉对肉制品的替代效应增强），公司主产品的量价稳定性彰显其主业竞争力。2）Q2 肉制品实现营业利润14.7 亿（+22.5%），吨均经营利润约3900 元，同比增长约23%、但环比有所下降，因猪价成本环比上升且公司增加销售费用投放。3）展望全年，在全年平均猪价降低且公司通过低位囤储冻肉进一步平抑成本的背景下，公司有望实现4000 左右的高水平吨均利润。 屠宰利润修复明显，全年弹性可期。1）Q2 屠宰实现收入73.4 亿（-27.0%），其中外销收入63.7 亿；实现经营利润1.36 亿（同比扭亏为盈）。2）拆分量价利，Q2鲜冻肉外销量约32 万吨（-23.5%），其中进口冻肉销售明显减少；外销吨价约2万元（-4%），与平均猪价较低有关；Q2 屠宰量316 万头（基本持平），头均利润扭亏为盈，因去年同期受高价冻品减值拖累。3）展望下半年，猪价高位震荡背景下，虽鲜品利润或有压力，但国产冻肉及进口冻肉转卖有望受益。预计下半年公司屠宰业务有望凭借冻品利润，实现明显的同比增长，并在全年维度贡献利润弹性。 业绩持续改善确定性强，估值低位，建议关注绝对收益机会。整体看公司业绩改善节奏稳健，Q3 弹性有望较Q2 进一步强化，全年业绩增长确定性高；结合当前22年PE 处于历史低位，推荐关注公司业绩兑现、估值修复带来的绝对收益机会。 考虑猪价快速上行影响屠宰及肉制品盈利，我们预测公司22-24 年每股收益分别为1.68、1.82、2.02 元（调整前22-24 年EPS 为1.82、1.99、2.16 元），维持可比公司估值法给予 22 年23 倍市盈率，对应目标价38.62 元，维持“买入”评级。 风险提示 肉制品销量低于预期；原料价格波动； 屠宰复苏不及预期风险

事件：公司发布 2022年中报，22H1公司实现收入 32.06亿元/yoy+9.06%，归母净利润 3.58亿元/yoy-2.90%，扣非归母净利润 3.41亿元/yoy+1.42%；单 Q2看，公司实现收入 17.54亿元/yoy+8.75%，归母净利润 2.00亿元/yoy-2.98%，扣非归母净利润 1.91亿元/yoy+0.61%。 与此前公布的业绩快报基本一致。 Q2营收增速保持稳健，华东地区表现亮眼。公司 22Q2营收同比增长 8.75%，延续 22Q1以来的稳健增速，考虑到去年同期基数相对较高，公司表现较好。1）分区域看，22Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收增速分别为 5.06%/1.99%/52.25%/11.46%/4.66%/7.62%/-2.43%，华东/华中地区增长亮眼，预计与江苏、浙江、武汉工厂产能持续爬坡有关，华南地区营收增速有所放缓，预计与人员流出、需求疲软有关。2）经销商拓展看，22Q2末相较于22Q1末新增经销商 39名，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中经销商分别变动 8/6/19/-5/12/-3/2名，华东地区保持较强拓展势头。 毛利率有所承压，费用率保持稳定。1）公司 22H1实现毛利率 25.13%，同比变动-1.43pct。 同比下滑主要系：①原材料成本上升；②运输成本受油价上涨、各地防疫政策影响也有所上涨；③低毛利率地区如华东、华中地区营收占比上升；分区域看，公司东北地区实现毛利率26.96%/同比+0.37pct，华东地区 12.55%/同比-2.44pct，华北地区 21.91%/同比-0.97pct，西南地区毛利率 23.05%/同比-4.93pct，华南地区毛利率 3.75%/同比+0.32pct，西北地区毛利率26.82%/同比-0.54pct，华中地区毛利率 12.15%/同比-0.39pct。2）公司 22H1实现销售费用率8.01%/同比-1.00pct ，管理费用率 1.85%/同比+0.08pct ，财务费用率 0.10%/同比+0.22pct ，研发费用率 0.49%/同比+0.23pct 。3）公司实现归母净利率 11.16%/同比-1.37pct ，扣非归母净利率 10.64%/同比-0.80pct ；4）分季度看，22Q2公司实现毛利率 24.73%vs22Q125.62%，归母净利率 22Q211.39%vs 22Q110.88%，净利率环比小幅改善。 当前外部环境发生变化，公司韧性仍存、积极应对，产品端加大研发力度，顺应消费习惯加快推陈出新，并结合渠道拓展逐步推出中保产品；渠道上对东北、华北等成熟区域加快销售网络细化和渠道下沉，对华东、华南等新市场不断加大对重点客户的投入、提升单点效益。产能建设尽管受疫情影响有所反复，但公司稳步推进。展望 22H2：1）收入端看，一方面，伴随江苏、武汉、浙江等地区产能逐步爬坡及产能持续优化，公司有望保持稳定放量；另一方面，公司自 22年 6月逐步开启第二轮提价，预计价增亦有所贡献；2）利润端看，伴随公司提价逐步落地，公司有望保持利润率稳定。2-3年维度，伴随公司全国化产能布局逐渐完善、替代产能投产后产能布局逐渐合理化，公司的长期利润率中枢有望上移：一方面，产能投放后公司在当地市场的供给增加，有利于公司进行市场抢占，长期维度下降低公司退货率、促销力度；另一方面，新工厂投产后公司配送半径有望减小，运费率、退货率亦有望得以改善。 考虑资本公积金转增股本摊薄、原材料成本上涨、疫情反复影响需求，我们预测公司 2022-24年 EPS0.59/0.72/0.78元（调整前 2022-24年 EPS0.90/1.06/1.21元），使用可比公司估值法，给予 22年 38倍 PE 估值，对应目标价 22.42元，维持“买入评级”。 风险提示 疫情恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

事件：公司发布半年度业绩预告，预计22H1实现收入32-34亿元(同比增长1.8%-8.1%)盈利预测与投资建议、归母净利润0.9-1.1亿元(同比下滑82.1%-78.1%)、扣非归母净利润1.5-1.7亿元（同比下滑68.7%-64.6%）；因终止股权激励、加速计提股份支付费用，上半年计入0.6亿非经常损失。Q2营收持平，开店增量抵消同店压力；Q3旺季+出行恢复的背景下，单店营收有望回暖。1）22Q2预计公司实现收入15.1-17.1亿元，同比基本持平。2）拆解量价变化，在4-5月华东疫情影响下，预计公司单店营收同比有一定压力，但由于开店竞赛（加盟商开店）、星火燎原（员工开店）、海纳百川（收购翻牌）顺利进行，公司门店数量增长与同店下滑基本抵消，预计顺利完成开店计划。3）随6月以来的华东疫情管控、常态核酸检验落地、出行政策有序放开，预计Q3公司同店有望凭借旺季体现明显修复，疫后营收回暖值得期待。Q2扣非净利率同比有压力，因成本压力及销售费用增加，未来盈利能力有望改善。1）22Q2公司实现扣非归母净利润0.7-0.9亿；按中值算，扣非归母净利率约5%，盈利能力同比21Q2降低约10pct、环比22Q1基本持平。2）Q2扣非净利率下降主因①鸭副产品价格持续上涨，22H1仍居高位，二季度成本压力充分体现。②为了平抑疫情对终端消费的影响，同时提高加盟商开店积极性，公司投入较多销售费用在开店补贴、疫情补贴及年度大促活动中。3）在公司开店计划顺利达成+出行恢复提振消费的背景下，公司费用投放压力明显减弱；同时鸭副价格或将在下半年迎来拐点，公司成本压力也有望逐步缓解。 整体看公司盈利能力或将自22H2明显改善。星火燎原与海纳百川计划打开主业质量与数量天花板，公司中长期成长力充沛、配置价值显现，Q2低业绩发布为利空落地的配置良机。1）公司星火燎原已公布首两批入围名单，合计约450+名员工有望在今年贡献约500家开店，且员工返乡开设的门店因位于下线城市，租金与人工费用收缩而营收相对稳定，预计单店盈利更优。2）海纳百川计划通过收购单体或区域卤味品牌门店以提升公司市占，在疫情加速小企业出清背景下迎来更充足发展机遇，有望在“主业拓店+员工开店”的下沉+加密主线上，进一步打开品牌门店数天花板。3）整体看无论从门店质量还是数量角度，公司主业中长期成长力充沛，叠加其投资、代工、绝配业务发展对轻餐生态平台的奠基，当前利空落地时点，公司配置价值明显。因疫情影响，单店营收恢复比率不及预期，我们预测公司22-24年每股收益分别为1.29、2.02、2.40元（调整前22-24年为1.61/2.05/2.55元）；因行业公司22年受疫情影响波动较大，采用可比公司23年31倍PE进行估值，对应目标价62.62元，维持买入评级。 风险提示疫情反复风险；拓店进度不及预期；收购品牌管理不及预期；原料价格上涨超预期。

我们认为随着连锁餐饮尤其是连锁茶饮业的快速发展，植脂末、冷萃咖啡的需求量将持续上升，目前佳禾食品正优化产品结构，构建多元化产品矩阵，推出零反脂植脂末、冷萃咖啡、燕麦奶等产品，可通过现有B端渠道优势快速获得客户，将自身与高景气度的连锁茶饮行业深度融合，未来增长空间广阔。 从植脂末产品起家，主攻B端客户，海内外市场兼顾。佳禾食品创立于2001年，以生产植脂末为主业，2015年引入德国产线开始进军咖啡生产领域，销售模式以直营为主，经销为辅，主要面向食品工业和连锁餐饮的B端客户，在深耕国内市场的同时布局海外市场，近年来海外销售收入占比稳定在15%以上，东南亚为最主要海外市场，公司已在新加坡设立销售中心，辐射马来西亚、印尼等地市场。 植脂末产品绑定连锁茶饮，迈向定制化、健康化。预计到2023年中国植脂末市场需求将达76.82万吨；其中固体饮料植脂末需求减少，而现制茶饮因门店加速扩张对植脂末需求增加，预计到2025年以植脂末为主要原料的中低端现制茶饮店规模将达1588亿元；疫情之后各中低端茶饮品牌逆势开店，20年、21年开店数量显著高于19年。公司与连锁茶饮合作逐渐加深，前五大客户从食品加工企业为主演变为连锁茶饮为主，下游客户包含“CoCo都可”、“蜜雪冰城”等知名茶饮品牌，若未来下游拓店势头及门店网络规模得以维持，公司营收规模有望同步提升。现制茶饮企业对植脂末产品性质要求更高，公司针对不同客户的需求推出定制化产品，计划到2022年末全面停售含反脂植脂末产品，将有助于摆脱健康隐患对销售的制约。 探索多元化发展之路，开发咖啡、燕麦奶等新品类。咖啡产品将以速溶性更好的冻干咖啡和口感更佳的冷萃咖啡为主要发展方向，瓶装冷萃咖啡液可为咖啡门店节省制造与储藏成本，主要面向连锁咖啡店、便利店等B端客户；此外公司还推出燕麦奶系列产品，可参照OATLY通过连锁咖啡切入市场的策略，利用B端渠道优势或可快速打开销路。 我们预测公司22-24年EPS分别为0.38/0.64/0.80元，使用可比公司估值法给予公司22年40倍PE，对应目标价15.20元，首次给予“增持”评级。 风险提示提价进度受阻；原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险盈利预测与投资建议

事件：公司发布2022年一季报和2021年报，22Q1营收1.29亿元/-12%yoy，归母净利润-0.84亿元（vs21Q1-0.32亿元），扣非归母净利润-0.87亿元（vs21Q1-0.40亿元）；2021年营收8.95亿元/+20.8%yoy，归母净利润0.43亿元同比扭亏，扣非归母净利润-0.51亿元(vs21年-1.02亿元)。 致疫情影响进山客流，导致Q1亏损有所扩大。公司22Q1收入1.29亿元，同比下降12%，归母净利润亏损0.84亿元超过21Q1和20Q1，主要由于2月以来上海、长春等全国多地疫情影响旅游出行，Q1黄山景区接待进山游客20.51万人，同比下降35%，其中1-2月恢复较好、接待进山游客17.08万人，同比增长28%，而3月受疫情趋严影响仅为3.42万人，同比下降81%。客流下降导致收入减少，成本和费用刚性之下，亏损有所扩大。 复苏节奏一波三折，降本增效磨砺内功。2021年旅游市场复苏呈前高后低态势，全年黄山景区接待进山游客167.42万人，同比增长10.7%，2021年实现营收8.95亿元，同比增长20.8%，归母净利润0.43亿元，同比扭亏，扣非归母净利润-0.51亿元，同比减亏，主要系进山人次增加以及持有的其他非流动金融资产黄山赛富基金公允价值有一定上升。分业务看，酒店/索道及缆车/景区/旅游服务/徽菜收入分别为2.45/2.75/1.15/2.27/1.35亿元，同口径分别同比+9%/+14%/+29%/+18%/+64%，徽菜业务增长亮眼。2021年销售费用/管理费用为0.43/2.97亿元，分别同比-12.0%/-0.1%，销售费用率/管理费用率为4.8%/33.2%，分别同比-1.8pct/-6.9pct。 加快全域旅游发展布局，拥抱数智时代趋势。公司推进全域旅游布局，全力构建山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展，2022年将加快推进狮林崖舍、北海宾馆环境整治改造系列项目，加快推出专业化徒步项目，加快推进太平索道改建前期工作，增设大众化运动型亲子类水上时尚热门项目，启动并完成太平湖项目新一轮策划设计工作。数字化升级方面，公司也将继续推进目的地新旅游新生活项目、电商直播、基于区块链的农产品综合服务项目，以数智赋能服务、管理、服务升级。 由于疫情影响较大，我们调整公司2022-24年EPS预测为0.05/0.39/0.56元（调整前22-23年为0.55/0.57元），由于行业公司2022年业绩受疫情影响波动较大，采用可比公司23年26倍PE进行估值，对应目标价10.14元，维持“买入”评级。 风险提示疫情蔓延超预期风险；自然灾害风险；门票降价风险；新项目不及预期风险等。

事件：发布21年年报及22年一季报，21年实现营收65.49亿元/+24.12%，归母净利润9.81亿元/+39.86%，归母扣非7.19亿元/+5.87%；22年Q1实现营收16.88亿元/+12.09%，归母净利润0.89亿元/-62.24%。 高速开店势头不减，店均营收持续恢复。21年实现营收65.49亿元/+24.12%，其中卤制品销售业务营收57.43亿元/+17.27%；全年净增门店1315家，逆势拓店继续进行战略布局，预计未来将保持年净增1000-1500家门店目标；21年单店营收均值恢复至19年91.0%，较20年恢复水平提升2.1pct；21年其他业务实现营收5.41亿元/+212.27%，主要由绝配等供应链业务贡献，与美食生态圈战略有机结合，看好该业务长期发展机会。 卓越供应链维持毛利率稳定，加大补贴力度增强加盟商信心。21年毛利率31.68pct/-1.79pct，22Q1毛利率30.31%/-4.18pct，鸭副、油脂等原料价格上涨，而公司在集中采购、柔性制造等方面具有优势，得以维持较为稳定的毛利率水平；21年销售费用率8.00%/+1.90pct，22Q1销售费用率14.00%/+7.33pct，疫情扰动中公司加大了对加盟商补贴及新开门店激励力度，以提振加盟商信心，维持优于行业的低关店率，公司5年以上门店营收贡献占比46%，3年以上门店营收贡献占比66%，与加盟商利益深度绑定是公司的主要竞争优势，短期费用投放提升，方可帮助加盟商渡过难关，在长期释放更大利润空间。 把握战略机遇，坚持长期主义。对卤制品行业而言，优质点位是稀缺资源，公司在疫情反复的不确定因素下毅然加速开店，是对行业长期看好，配合星火燎原、海纳百川计划，在下沉市场、后发市场抢占份额；以充足的补贴激励，稳固自身竞争优势；佐餐卤味、热卤等第二成长曲线完成初步布局；于逆境中蓄势，方能行稳致远。 考虑疫情反复对门店经营的影响，我们调整预测公司2022-2024年每股收益分别为1.61/2.05/2.55元（调整前22-23年为1.91/2.44），可比公司估值法给予公司22年33倍PE，对应目标价53.13元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；拓店进度不及预期；费用补贴大幅提升；竞争加剧；食品安全风险盈利预测与投资建议

事件：公司发布一季报， 22Q1实现 6.29亿元（+20.6%），归母净利润 1.0亿（+25.3%） ， 略超此前市场预期、经营调整效果显现。 22Q1营收增速良好、 中式菜调品类优势强化。 1）营收分产品，火锅料/中式菜调/冬调/鸡精/香辣酱/其他分别贡献收入 2.4亿（-3.2%）/3.5亿（+45.0%）/0.05亿（-35.3%）/0.19亿（+87.3%）/0.09亿（+35.4%）/0.05亿（-15.1%） ，中式菜调高增、品类优势强化。 2）营收分渠道，经销/定制/电商/直营商超/外贸/其他分别贡献收入 5.2亿（+23.4%）/0.52亿（+13.0%） /0.33亿（-20.2%）/0.11亿（+91.3%）/0.08亿（230.9%）/0.01亿（-18.2%），经销大盘恢复明显，定制餐调延续增势。 毛利率压力有限，受益营销运营精细化、盈利能力明显改善。 22Q1公司毛利率 36.0%（-0.3pct）， 一方面油脂类占比有限、采购机制较成熟，成本涨幅一定程度可控； 另一方面受益于良性渠道状态，产品货折大幅收缩、形成变相提价，以此稳定毛利率。 22Q1销售费用率 13.0%（-3.5pct），主因广宣投入减少、营销效率增加； 管理费用率 3.4%（-0.2pct）、财务费用率-0.7%（+1.9pct）；归母净利率 16.0%（+0.6%），盈利能力在降本增效策略下改善明显。 经营调整显成效，改善趋势有望延续。 Q1公司发货端恢复明显，我们认为原因主要为①21Q4起公司去库存得力、年初至今的低库存状态一定程度提振经销进货积极性② 部分Q4订单延迟确认收入③22年开始的经销机制调整初显成效，经销客户结构及经营质量提升 ④21H2开始的行业出清强化了成熟品类龙头的竞争优势， 22Q1后期的疫情扩散促进居家消费及市场培育。整体看，公司 Q1营收恢复主要来自于渠道调整、行业转机背景下的良性增长，而在今年更严格、科学的渠道管控措施和偏保守目标的支持下， 我们预计经营改善效果有望在后续持续体现； 叠加盈利能力改善， 22全年业绩有望明显回暖。 考虑中式复调品类优势强化， 我们预测公司 22-24年每股收益分别为 0.39、 0.51、 0.65元（调整前 22-24年 EPS 为 0.39、 0.51、 0.64元）， 可比公司 22年 PE 为 47倍，考虑到公司预计 23年业绩增速为 30.1%，明显高于可比公司，给予公司 25%估值溢价，给予公司 22年 59倍 PE；对应 22年目标价 23.01元， 维持 “增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧；经销商管理不当风险；原料价格波动

事件：公司发布2022年一季报，22Q1公司实现营收72.10亿元/+0.72%，归母净利润18.29亿元/-6.36%，扣非归母净利润17.91亿元/-5.49%。 春节提前、21Q4提价刺激渠道备货等因素影响下，公司营收增速有所放缓。1）公司22Q1实现营收72.10亿元/+0.72%，营收增速有所放缓，预计系高基数、春节提前、21Q4提价刺激渠道提前备货、疫情影响需求及全国物流所致；剔除基数效应及春节提前影响，22Q1+21Q4合计营收同比增长10.54%，增速相对稳健。2）公司酱油/调味酱/蚝油品类22Q1+21Q4合计营收同比增长8.99%/0.18%/8.72%，东/南/中/北/西同比增长12.45%/13.28%/6.97%/5.47%/4.06%/8.43%，线下渠道/线上渠道同比增长5.36%/193.97%。 成本压力下毛利率同比下降。1）22Q1公司实现毛利率38.17%，同比-2.77pct，环比+0.04pct。毛利率同比下滑主要系原材料成本上涨所致；2）公司自20年以来面临较大成本压力，根据行业数据测算公司20Q3-22Q1季度加权平均原材料成本同比增长3.7%/8.0%/11.3%/17.2%/14.9%/6.3%/4.5%（注：大豆、白砂糖考虑到发酵周期取前2个季度的成本变动情况，玻璃、塑料取当季度成本变动情况），对应20Q3-22Q1毛利率分别为40.9%/41.9%/40.9%/37.1%/37.9%/38.1%/38.2%（运费均结转至营业成本）。 费用率保持平稳，毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。1）公司22Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为5.43%/1.35%/-1.45%/2.56%，分别同比变动-0.27pct/+0.20pct/+0.13pct/-0.36pct，合计变动-0.30pct，费用率保持平稳；2）公司22Q1归母净利率25.37%，同比变动-1.92pct；扣非归母净利率24.85%，同比变动-1.63pct。毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。 当前看，公司因疫情反复、经销商库存带来报表节奏变化、原材料成本上涨等因素，短期内仍具有一定压力。但我们认为伴随疫情逐步得到控制、疫苗接种率上升、消费券发放等因素，公司收入表现有望转好；若后续原材料成本下降，则利润弹性可期。此外，我们建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。 考虑到疫情及成本压力，我们下调收入、毛利率、费用率预测，给予公司22-24年EPS 分别 1.77/2.03/2.42元（调整前为 1.78/2.10/2.45），使用历史估值法，取公司过去5年PE 均值，给予22年61倍估值，对应目标价107.97元，维持“买入评级”。 风险提示 疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全，行业竞争加剧。

预制菜延续高增长，疫情影响 Q1结构。收入端分品类看，21年米面/肉制品/鱼糜/菜肴收入分别为 20.5/21.4/34.8/14.3亿元，分别同比+24%/+19%/+23%/+112%，预制菜在并表冻品先生、新宏业之下维持高速增长，第二增长曲线显著。分渠道看：21年经销商/商超/特通直营/电商收入分别为 77.2/9.2/4.4/1.8亿元，分别同比+32%/+10%/+173%/+102%，商超渠道增速回落主要由于 20年疫情高基数，同时新设立直营部与原特通渠道合并。22Q1肉制品/鱼糜收入分别同比+0%/+1%，主要由于多地疫情影响 B 端需求，米面以 C 端为主则受益于疫情、同比+17%，菜肴制品同比+130%维持高增。 成本压力影响 Q4盈利能力，但逐季度环比改善超预期。公司 21Q4、22Q1净利率分别为 5.9%/8.7%，扣非净利率分别为 5.6%/7.6%，同比-3.1/-0.7pct，具体来看： 1）21Q4、22Q1毛利率分别为 22.4%/24.2%，销售费用率分别为 9.3%/10.3%，毛销差分别为 13.1%/13.9%，同比-3.8/-1.6pct，主要由于油脂、大豆蛋白等原材料成本上涨、运费和工资增加所致；2）21Q4、22Q1管理费用率分别为 3.6%/3.0%，同比-0.2/+0.3pct，主要由于股权激励费用下降；3）21Q4、22Q1财务费用率分别为0.1%/-0.3%，同比+0.1/-0.3pct，Q1下降主要由于定增资金到账、利息收入增加。 环比来看盈利能力逐季改善，21Q4、22Q1扣非净利率环比分别+2.1/+2.0pct，Q1恢复力度超预期主要由于肉类、鱼糜采购成本小幅下降，同时并表公司冻品先生、新宏业 Q1旺季盈利能力较强。 计划收购湖北新柳伍，进一步完善上游原材料布局。公司计划以不超过 6.44亿元收购湖北新柳伍食品 70%股权，新柳伍主营小龙虾和淡水鱼糜加工，2021年收入/净利润分别为 8.2/0.6亿元，2022-24年净利润承诺分别不低于 0.7/0.8/0.9亿元。 考虑到疫情对 B 端需求的影响以及 Q1盈利能力改善超预期，我们小幅下调 2022-23年收入假设、小幅上调毛利率假设，预测 2022-24年归母净利润为 9.57/12.66/16.09亿元（调整前 22-23年为 9.21/11.90亿元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 181.20元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料涨价风险；疫情影响餐饮需求风险；产能扩张不及预期风险等。

事件：发布22年一季报，22Q1公司实现营收14.32亿元/+3.86%，归母净利2.08亿元/+5.15%，扣非净利1.82亿元/+2.64%。收入及利润符合预期。 22Q1因高基数、春节提前营收增速有所放缓，但22Q1+21Q4合并营收保持稳健增长。公司22Q1实现营收14.32亿元/+3.86%，因高基数、春节提前增速有所放缓；剔除春节提前因素及基数效应，公司21Q4+22Q1合计营收同比增长17.15%，增速保持稳健。 毛利率环比下降，预计与原料切换、规模效应减弱有关。公司22Q1实现毛利率30.86%，同比增加0.18pct，环比下降2.57pct。环比对比看，公司毛利率变动预计受到多重因素影响：1）提价：公司21年10月底对产品进行提价8%-18%，考虑到提价时点、提价促销过渡等原因，提价效应预计在22Q1得到更全面的体现；2）原料切换：公司预计在21Q4-22Q1期间进行新旧葵花籽原料切换，新原料相较于老原料价格涨幅5-10%左右（公司葵花籽成本约占总营业成本40%），原料切换预计对毛利率影响1-3pct；3）规模效应：公司22Q1营收14.3亿vs21Q4营收21.3亿，固定费用摊薄效应低于21Q4。 费用率环比下降，所得税率环比有所增加。1）公司22Q1销售/管理/财务/研发费用率为9.23%/4.43%/-0.01%/0.48%，环比21Q4变动-3.2pct/+0.91pct/+0.42pct/-0.34pct，合计变动-2.21pct；2）公司22Q1归母净利率14.51%，环比21Q4变动-1.39pct；扣非归母净利率12.68%，环比变动-1.99pct；3）公司净利率下滑还受到所得税影响（22Q1所得税0.63亿vs21Q4所得税0.27亿）。 展望22Q2，当前看葵花子品类受益于疫情下居家消费场景增加，增速有望保持稳健；坚果品类或因送礼需求减少、收入预期变化等受到一定影响。但整体而言，伴随基数效应衰退，预计22Q2起营收增速环比加快。利润端有望保持平稳，因提价对冲成本上涨等负面影响。长期看，公司各品类成长路径清晰，叠加公司组织架构调整、终端数字化改革等措施，各品类成长推力亦有望得到加强。 我们维持盈利预测，给予公司2022-24年EPS2.18/2.59/3.03元，使用可比公司估值法，给予22年30倍估值，对应目标价65.40元，维持“买入评级”。 风险提示产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料成本上涨。

事件：公司发布2022年一季报，22Q1实现营收30.3亿元/+14.1%，归母净利3.1亿元/-29.3%，扣非净利2.6亿元/-36.1%。 酵母业务在高基数压力下保持正增长，海外增速环比加快。1）分产品看，公司22Q1酵母及深加工产品实现营收22.1亿元/+4.2%，制糖实现营收3.6亿元/+160.8%，包装实现营收1.1亿元/+8.9%，奶制品实现营收0.2亿元/+23.9%，其他业务实现营收3.1亿元/+18.0%；公司酵母主业增速有所放缓，一方面与去年高基数有关，另一方面与公司提价、竞争加剧有关：①尽管前期竞争对手公告提价幅度和公司较为接近，但实际提价幅度低于公司，存在一部分竞争对手抢占市场的情况；此外，公司21Q4提价后渠道提前打款囤货亦有所影响。②竞争对手因海运成本较高等原因，有部分此前出口产能目前在国内消化，行业竞争加剧。2）分地区看，公司22Q1国内实现营收21.7亿元/+13.2%，海外实现营收8.3亿元/+16.4%，海外延续21Q4的稳健增速，预计与提价、海外业务发力有关。 毛利率环比提升，主要系提价效应有所显现。公司22Q1实现毛利率26.7%，同比-6.6pct。1）22Q1公司低毛利制糖业务占比12.1%vs21Q1占比5.3%，制糖业务占比上升对公司毛利率有拉低作用；2）环比来看，公司22Q1毛利率环比21Q4提升4.9pct，预计主要系提价效应得到更全面显现：①因公司自21年9月底才开始陆续提价，且存在促销过渡等因素，21Q4提价效应体现并不充分；②成本端我们判断仍存在一定压力，开榨初期存在一部分高价糖蜜入库影响糖蜜加权平均成本、海运费用/能源成本仍维持高位，人民币季度环比有小幅度升值。 22Q2展望，收入端存在较多影响因素，但整体而言，伴随高基数压力逐渐减小，我们预计Q2起收入增速环比加快。收入影响因素包括：1）一方面，自3月起竞争对手进一步提价，另一方面，我们预计公司会采取一定市场措施来应对当前的销售情况，此前竞争对手抢占市场的情况或有改善；2）4月以来多地出现发散疫情，或带来局部区域库存加速去化、小包装销售占比上升；3）新疆产能于22年3月开始搬迁或带来量上影响，但公司此前已加速生产备货对冲。利润端建议关注提价落地情况、海运成本、汇率、产能投放带来折旧摊销以及促销力度影响等因素。 中长期看，发展空间值得想象，看好后期利润弹性释放，把握当前估值回落下的布局机会。收入端看，公司上调十四五150-170亿的收入目标至200亿，海外产能扩建有望加速，酵母衍生品业务空间广阔，长期空间值得想象。利润端看，当前公司面临糖蜜、海运成本、人民币升值、产能投放等诸多压力，若后续各项因素逐渐转好，则利润弹性有望得到释放；以海运成本、人民币汇率为例，若后续海运成本、人民币汇率恢复正常，则有望贡献将近20%的利润弹性；且出口环节顺畅之后，国内当前的竞争情况有望得到改善。当前公司估值回落，建议把握布局机会。 因公司制糖业务占比上升，调整公司22-24年EPS预测1.69/2.20/2.61元（调整前为1.86/2.34/2.69元），使用历史估值法给予22年30倍PE估值（取近3年平均），对应目标价50.70元，维持“买入评级”。 风险提示提价落地不及预期，成本大幅上涨，产能集中投放带来大幅折旧，产能投放不及预期，俄乌局势，汇率波动

风雨兼程六十余年，终成调味品行业绝对龙头，经营情况表现亮眼。1）行业发展早期，公司仅为众多地方性酱油企业中的一员，但公司在激励机制、发展战略、渠道模式的多重领先使得其一骑绝尘，终成调味品行业绝对龙头，21年营收达250亿；2）上市后，公司组织活力仍存，在优秀管理团队+强激励的带动下，公司经营情况表现亮眼，13-20年营收/利润CAGR15.3%/21.8%，21年在行业困境下仍实现较为稳健的增长，营收/利润yoy+9.7%/+4.2%调味品行业规模可观，量价驱动下增速稳健，细分行业内头部公司成长逻辑有所分化。1）调味品偏必选属性，行业规模可观，在量增（需求稳定扩容+餐饮占比上升）及价增（直接提价为主，间接提价为辅；间接提价先作用于家庭端，再慢慢渗透至行业整体）的驱动下，行业增速有望保持稳健。2）各细分行业发展阶段有所分化，头部公司成长驱动亦有所不同。①酱油：行业已经迈入成熟期，测算20年行业前5名企业合计酱油销量在355-445万吨，预计Cr5较高，量上对中小品牌份额的整合及价增为行业内头部公司的主要增长动力；②蚝油：行业仍处于渗透率快速提升阶段，头部公司有望享受行业发展红利；③酱类：当前行业集中度较低，拓展空间较大，种类繁多的特性决定了行业内公司适合走大单品驱动路线。 公司在产品、品牌、渠道、供应链优势突出。1）渠道：我们认为可以从三个角度理解公司的渠道优势：①广度和深度：公司渠道覆盖广度与深度远超同业，预计同业追赶仍需十余年时间；②把握高粘性的餐饮渠道：餐饮端呈现用量大、粘性强、高渠道壁垒（因依赖二批分销）的特性，海天在餐饮端体量远高于竞争对手，相当于把握了消耗量最高、粘性强、难攻克的渠道；此外，公司在产品端的优势以及品牌背书也持续为其在餐饮端的竞争优势提供支持。③强管控能力带来的高渠道杠杆：公司经销商数/销售人员数、经销收入/销售人员数等指标远高于同业及其他消费品公司，渠道杠杆较高，反映公司对渠道的强管控力。2）产品：公司培育有5个年销值10亿以上的流量大单品，且产品矩阵完善（覆盖各产品种类/规格/价格带），为公司带来较强的客户粘性。3）供应链：公司供应链能力突出，其中我们总结出最为核心的两点：①成本控制能力；②平台化的能力：研发能力、推品能力等。一方面，强成本控制能力为公司带来成本上的集约、并支持公司在高性价比产品上的拓展；另一方面，平台化能力支持公司不断进行产品矩阵的完善以及产品的推陈出新。 我们给予公司22-24年EPS分别1.78/2.10/2.45元，使用历史估值法，取公司过去5年PE均值，给予22年61倍估值，对应目标价108.58元，首次覆盖给予“买入评级”。 风险提示疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全，行业竞争加剧。

事件：1）公司发布2021年报，2021年公司实现营收59.85亿元/+13.15%，归母净利9.29亿元/+15.35%，扣非归母净利7.99亿元/+15.95%。2）单Q4看，公司实现营收21.03亿元/+28.33%，归母净利3.34亿元/+21.46%，扣非归母净利3.08亿元/+31.57%。 葵花子业务保持稳健增长，坚果业务表现亮眼。分产品看，21年公司葵花子/坚果/其他业务分别实现营收39.43/13.66/6.75亿元，yoy+5.86%/+43.82%/9.94%。其中葵花子的增长动力来自：1）红袋瓜子持续渠道下沉、弱势市场提升、海外市场拓展等；2）蓝袋瓜子渗透率持续提升、产品风味化持续突破，其中藤椒瓜子增加部分城市进行聚焦推广，海盐瓜子持续在部分市场聚焦推广，新品陈皮瓜子在部分城市进行试销，目前反馈良好；3）高端产品“葵珍”的圈层渗透。坚果的增长动力来自于：1）小黄袋每日坚果持续放量，21年销售额近10亿元；2）小蓝袋益生菌产品和每日坚果燕麦片的放量，21年全年销售额均突破1亿元；3）公司加强对屋顶盒以及坚果礼盒的打造，增加对三四线城市的渗透。 营收增速季度环比增加，国内各大区21H2营收增速均有所改善。1）公司21年实现营收59.85亿元/+13.15%，单Q4实现营收21.03亿元/+28.33%vs21Q3+10.71%，单Q4收入提速主要系21年10月底提价贡献价增以及渠道利润提振后渠道推力有所加强、春节提前以及基数效应。 2）分区域看，公司21年南方/北方/东方/电商/海外分别实现营收19.35/12.13/16.12/5.70/5.18亿元，同比增长+3.56%/+21.70%/+18.78%/+11.03%/+10.16%，国内各大区21H2营收增速相较于21H1均有所改善，其中下半年南方地区增速转负为正，商超客流下滑对公司影响有所减小；海外受到疫情影响，21H2营收增长有所下滑。 毛利率小幅上升，费用率保持平稳，利润率有所提升。1）公司21年实现毛利率32.19%/+0.30pct，其中葵花子毛利率34.13%/+0.78pct，坚果毛利率29.26%/+0.97pct；单Q4毛利率33.43%，环比提升1.30pct，预计系提价效应有所显现、Q4放量后摊薄固定成本。2）公司21年销售/管理/财务/研发费用率10.10%/4.44%/-0.51%/0.75%，同比+0.33pct/-0.15pct/-0.03pct/+0.07pct，费用率保持平稳。3）公司21年归母净利润率15.52%/+0.29pct，扣非归母净利率13.35%/+0.32pct。 短期看，22Q1预计系基数效应及春节提前，营收增速有所放缓，Q2起预计有所恢复。此外，因公司于21年10月底开始提价且存在促销过渡，提价效应预计将在22年得到更全面的体现，为营收及利润带来增量。长期看，公司各品类成长路径清晰，叠加公司组织架构调整、终端数字化改革等措施，各品类成长推力亦有望得到加强。 因公司21年下半年营收增速有所加快、且公司进行提价，我们上调营收及毛利率预测，给予公司2022-24年EPS2.18/2.59/3.03元（调整前22/23年为2.06/2.35元），使用可比公司估值法，给予22年30倍估值，对应目标价65.40元，维持“买入评级”。 风险提示产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料成本上涨。

事件：公司发布2021 年报，2021 年实现营收61.53 亿元/+16.5% yoy，归母净利润0.56 亿元/同比扭亏，扣非归母净利润0.11 亿元/同比扭亏；21Q4 实现营收14.27 亿元/-16.3% yoy，归母净利润-0.69 亿元，扣非归母净利润-0.83 亿元。 波动复苏下，全年业绩扭亏但短期仍承压。 受疫情影响中国酒店业复苏呈前高后低趋势，公司2021 全年整体revpar 119 元/+20.2% yoy，恢复至19 年的74.8%，酒店运营收入43.59 亿元/+12.7% yoy，增速低于revpar 主要由于直营店数减少；酒店管理收入14.73 亿元/+26.9%yoy，主要系revpar 恢复同时加盟店快速展店，加盟收入占比提升2pct 至23.9%；景区业务收入3.21 亿元/+26.9%。全年酒店业务分部净利润-0.40 亿元，同比大幅减亏4.62 亿元，景区分部净利润0.89 亿元/+52.8% yoy，固定开支为主的经营杠杆之下，业绩受疫情反复影响更大，而单Q4 业绩承压主要由于10 月下旬后多地疫情不断，同时华北地区全力保冬奥会防疫政策趋严，在此影响下21Q4 公司整体revpar 108 元/-17.4% yoy，仅恢复至19 年同期的71.3%。 逆风之下降本增效，成本费用控制良好。疫情以来公司持续严控成本费用、提升运营效率，全年营业成本45.44 亿元/-1.5% yoy，销售费用3.23 亿元/+4.0% yoy，管理费用7.05 亿元/+5.5% yoy，增幅均显著小于收入增速；同时收入复苏带来固定开支摊薄，全年毛利率同比提升13.5pct 至26.2%，销售费用率、管理费用率分别同比下降0.6/1.2pct 至5.2%/11.5%；财务费用率上升6.8pct 至8.5%主要由于会计政策变化，部分租赁费计入租赁负债利息支出。 轻管理模式快速发展助力全年开店目标达成，22 年将继续加速扩张。全年新开店1418 家，其中Q4 新开店585 家创历史新高（其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为44/91/442/8 家）；截止21 年底已开业酒店5916 家，Q4 净新增461 家（其中轻管理433 家）。轻管理模式加速下沉，其中云品牌和华驿全年分别开店550/404 家，占新开店总数比重为38.8%/28.5%，未来仍是开店主力军。2022 年新开店目标1800-2000 家（vs 21 年目标1400-1600 家），开店步伐有望持续加快，截止21 年底储备店1791 家，为22 年新开店目标奠定坚实基础。 疫情之下22Q1 行业仍将承压，扶持加盟商共渡难关。受疫情影响，21Q4 公司整体revpar108 元/-17.4%，恢复至19 年同期的71.3%；ADR 186 元/-0.4% yoy，恢复至19 年同期的95.5%；OCC 57.9%/-11.9pct yoy，恢复至19 年同期的80.4%；开业18 个月以上门店21Q4revpar 110 元/-19.5% yoy，恢复至19 年同期的71.3%。3 月初以来疫情严重程度创20 年3 月以来之最，据STR 中国大陆酒店整体3 月前三周revpar 仅为19 年同期的50%左右，公司也于3 月下旬出台针对中高风险地区门店的加盟费减免、缓缴、资金支持等多项扶持政策。 由于22Q1 疫情影响较大且后续复苏有不确定性，我们预测公司2022-24 年EPS 分别为0.43/1.06/1.42 元（调整前22-23 年分别为0.80/1.28 元），由于行业公司22 年业绩受疫情影响波动大，采用可比公司23 年28 倍PE 进行估值，对应目标价29.74 元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情蔓延超预期；新开店进度不及预期；宏观经济下行影响加盟商投资信心等2020A

事件：1）公司发布2021年报，2021年公司实现营收25.84亿元/+12.20%，归母净利润3.40亿元/+13.27%，扣非归母净利润2.96亿元/+11.32%。2）单Q4看，公司实现营收5.00亿元/+13.79%，归母净利润0.08亿元/+8.10%，扣非归母净利润-0.16亿元（去年同期-0.01亿元）。 蛋糕业务实现快速增长带动公司营收整体向好。公司2021实现营收25.84亿元/+12.20%。1）分产品看：蛋糕实现营收9.52亿元/+28.08%，中西糕点实现营收14.64亿元/+5.43%，水果实现营收0.22亿元/-48.87%；其中，蛋糕业务销售量55.63万个/+33.45%，销售量增速高于营收增速因小尺寸蛋糕更受欢迎。2）分渠道看：2021公司线上销售实现营收10.37亿元/+61.55%，线下销售实现营收14.59亿元/-7.66%，线上营收占比40.13%/+15.29pct，电商平台培育效果显著，线上业务实现较快增长。 原材料价格上涨使公司毛利率承压，费用率保持平稳。1）公司2021实现毛利率62.12%/-3.48pct，其中蛋糕毛利率78.84%/-1.76pct，中西式糕点毛利率51.51%/-0.57pct，水果毛利率37.37%/+0.01pct；其中，蛋糕毛利率下滑主要系烘焙油脂等原材料成本上涨所致。2）费用率看，公司销售费用率38.83%/-0.15pct，管理费用率4.95%/-0.21pct，财务费用率0.73%/+0.73pct，研发费用率0.67%/-0.07pct，费用率保持平稳。3）2021公司归母净利润率13.15%/+0.12pct，扣非归母净利润率11.46%/-0.09pct。 产品、品牌、渠道持续完善，蛋糕业务持续放量。2021年，产品端公司精简SKU，聚焦于受市场欢迎的产品，并推出不同节令的主打产品，配合不同消费场景，强化品牌与全年节令的联系；渠道端公司加快发力电商渠道，并通过跨界联名等方式线上线下结合，相互引流，打造多样化的生活场景；品牌端公司对门店进行焕新升级，进一步打造年轻化品牌。展望22年，一方面，公司有望在产品、品牌、渠道不断完善，另一方面蛋糕业务也有望保持较快增长，为公司营收及利润作出贡献。 因公司收入增速略高于预期，原材料成本上涨略高于预期，我们略微上调收入、略微下调毛利率假设，给予公司22-24年EPS预测为1.61/1.78/1.97元（调整前22-23年为1.55/1.67元），使用历史估值法给予22年17倍PE估值，对应目标价27.37元，维持“买入评级”。 盈利预测与投资建议风险提示采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，疫情反复影响下游需求