考虑公司受益旺季景气度恢复，且将迎来规模加速发展阶段，维持 2023/24/25年 EPS 为 0.19/0.24/0.28元，给予 2025年高于行业平均 37xPE 估值，维持目标价 10.23元。 事件：公司公告，董事会一致同意选举毕金标先生为公司第七届董事 会董事长，任期同第七届董事会。毕金标先生同时担任上市公司控股 股东南京金陵饭店集团有限公司党委书记、董事长新董事长拥有丰富财务和资本市场经验。①毕金标先生历任江苏汇鸿国际集团审计法律部副总经理、总经理、监察室副主任、投资发展部总经理；汇鸿国际集团副总裁等一系列岗位；②基于上述任职背景，毕总在财务投资并购，上市企业资本运营，资产整合等领域具有丰富经验。考虑到目前酒店行业目前处于资本驱动的并购整合期，上述经历和管理思路有望对公司此后战略发展提供重要帮助。 预计管理层持续调整，机制理顺后将迎来发展新阶段。①董事长更替后，公司后续人事结构和组织架构仍在梳理中；②公司对未来发展有新思路，公司有望迎来全新发展阶段。公司此前积极推动激励机制的市场化变革，并重视对包括食品预制菜、物业管理等新业务的投入和拓展；③对于核心酒店主业，规模和增速上有望更上一个台阶；金陵旗下直营酒店、白酒经销均为顺周期业务，后续若宏观经济改善，商旅及旅游出行景气度回暖，估值预期底部有望迎来明显修复。 风险提示：局部疫情反复，行业竞争加剧，效率提升不及预期。

董事长增持彰显长期发展信心；渠道激励与组织架构逐步捋顺，加盟拓店有望提速释放，成长空间值得期待。 投资要点：维持“增持”评级。维持预计2023-2025年EPS分别为0.44/0.54/0.66元，给予2023年20xPE，维持目标价至8.80元，维持“增持”评级。 事件：公司董事长、总经理廖创宾先生于2023年12月13日至12月14日期间，以集中竞价交易方式累计增持公司股份45万股，占公司总股本的0.051%，合计增持金额299.41万元。 董事长增持，彰显长期发展信心。基于对公司未来发展前景的坚定信心及公司长期投资价值的认可，积极履行社会责任，增强投资者信心，以实际行动保护广大投资者利益。公司董事长计划于2023年11月1日起三个月内，以自有资金增持金额不低于500万元（含）。截至2023年12月15日，廖创宾先生累计增持公司股份45万股，累计增持金额合计299.41万元。 同期低基叠加旺季释放，加盟拓店提速可期。2023H2旺季加盟拓店持续释放，预计全年净增门店约250家；黄金品类发力赋能，单店模型持续优化下，加盟商开店意愿提升，预计2024-2025年分别净增门店300家，加盟拓店提速发力，成长空间可期。2023Q4迈入同期低基阶段，叠加岁末年初旺季，终端动销有望开启加盟商新一轮补库备货周期；龙年新生儿有望迎来小高峰，礼品需求提振释放，叠加金价提振，黄金品类延续高景气，增速表现向上可期。 风险提示：行业竞争加剧、加盟拓店节奏不及预期风险。

“增持”评级。维持预计 2023-2025 年 EPS 为 0.44/0.54/0.66 元，给予 2023 年 20x PE，维持目标价至 8.80 元，维持“增持”评级。 黄金品类延续高景气，计件黄金销售表现优于行业，加盟商单店模型优化。黄金品类工艺创新，满足年轻消费者审美及悦己日常首饰需求；海外衰退降息预期推升，国际金价稳步上行，C 端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望释放，预计 2024 年黄金品类仍将延续高景气表现。近年公司黄金品类销售占比提升，推升单店销售收入；以串珠、花丝及金镶钻等为代表的计件黄金品牌印记产品终端销售反馈较优，销售贡献占比优于行业，驱动加盟商单店模型持续优化。 渠道激励与组织架构逐步捋顺，加盟拓店提速可期。2023H2 旺季加盟拓店持续释放，预计全年净增门店约 250 家；随着渠道架构逐步捋顺，黄金品类发力赋能，单店模型持续优化下，加盟商开店意愿提升，预计 2024-2025 年分别净增门店 300 家，加盟拓店提速发力，成长空间可期。 同期低基叠加旺季释放，估值切换空间可期。2023Q4 逐步迈入同期低基阶段，叠加岁末年初旺季来临，终端动销提速有望开启加盟商新一轮补库备货周期；考虑到龙年新生儿有望迎来小高峰，黄金珠宝礼品需求有望提振释放，叠加金价提振，同店有望实现超预期增长，估值切换提振，弹性空间较大。 风险提示：行业竞争加剧、加盟拓店节奏不及预期风险

维持增持。我们维持预测2023-25年EPS分别为0.14/0.21/0.23元，增速25/45/13%，维持目标价8.14元，维持增持。 股东增持，彰显发展信心。1)截至12月7日，股东中城骥瑜已通过集中竞价交易方式增持公司股份约102万股，成交总金额约616.8亿元(含手续费)，增持股份占公司总股本的0.13%；增持完成后，中城骥瑜直接持有公司股份约5902万股，占公司总股本的7.75%；2)截至11月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份约1320万股，占公司总股本的1.73%，已支付的总金额为约7514万元(不含交易费用)。 定增望增强盈利能力，主业持续修复。1)拟定增约7.3亿元投向专业市场及亚欧商厦改造升级项目、数字化转型项目、智慧云仓建设项目和偿还银行贷款，将强化各业务壁垒、增强核心竞争力；2)年初以来专业市场管理、商贸百货零售业务均持续修复；我们认为，专业市场未来随转租率下降、数字化转型升级，盈利能力将进一步提升；百货零售业务随线下客流稳步恢复、西北地区消费环境向好，亦将持续改善。 国资入股，推进跨境电商及新零售业务。1)2020年后丽水市经开区入股成为实际控制人，推进公司新业务发展；2)公司受让旅投黑虎39%股权+成立丽尚美链，将共享旅投黑虎及其股东海旅免税的优质供应链+打通线上及线下渠道，有效拓宽供应链渠道、布局跨境电商；3)公司孵化一系列国潮品牌如柯泰儿、维尚丽等，未来或形成更高业绩增量。 风险提示：新零售业务拓展不及预期，专业市场、百货商场经营风险等

Q4在低基数效应+主业持续修复的基础上望延续高增趋势；展望2024年，期待新业态布局。 投资要点：[维Ta持ble增_S持um。m维ar持y]预测2023-25年EPS为3.21/3.63/4.06元增速48/13/12%，维持目标价40.13元，维持增持。 折扣兴起，公司或推进折扣业态布局。1)折扣店本质是效率的比拼，受益于消费环境、消费倾向等的变化，望迎来加速发展，当前多家零售企业均积极布局；2)公司作为重庆地区大型商业龙头，考虑到①当地零售业态竞争格局优化；②公司通过一系列积极变革推动人效/坪效持续改善、份额持续提升；③数智化及会员运营能力增强，我们看好公司主业持续改善，且在供应链/物业区位/门店经营等方面具得天独厚的优势，或为布局折扣赛道奠定良好基础，看好收入利润持续增长。 国改标杆，提效增益前景仍可期。1)公司从混改引进物美等作为战投、强化市场经营机制，到股权激励落地、绑定核心骨干利益，再到拟吸并大股东、组织进一步扁平化，整体效率持续提升；2)近8年来ROE稳步提升，自2015年的7.7%提至2022年的17.1%，2023H1为15.6%，我们看好随场店调改、数字化革新等利好事项释放，ROE将延续提升趋势。 年初至今主业稳健修复，PE估值低估。1)Q2-Q3扣马消后主业保持高增，Q4因有上年低基数+重要节假日临近带来的客流/客单修复，整体表现或好于此前预期；2)马消业务结构积极优化，且推出天镜大模型望赋能业务持续健康增长；3)或受益REITs；4)2022年分红率约30%，我们判断2023年分红率或提升；5)当前仅8.5倍PE仍被低估。 风险提示：新业务不及预期，吸并事项存在不确定性等

增持考虑2023年恢复情况，下调2023/24/25年EPS至0.03/0.20/0.30（-0.07/-0.08/-0.15）元，旅行社2025年行业平均估值为13xPE，考虑出境游预计2025年恢复至正常，且行业大幅出清后公司有望享受供需改善，给予2025年高于行业平均的32xPE，维持目标价9.70元。 事件：公司公告，将终止公司及全资子公司持有的中企信商业保理，中企信租赁，广州优贷三家公司的转让进程。并将退还此前预收的1.3亿元股权转让款。同时，将从即日起停止三家子公司开展新业务，对存量债权启动转移及清收程序。 监管变化运营政策环境变更是终止交易的核心原因。①本次交易方案推出阶段，公司正在调整自身业务，聚焦核心旅游业务的大背景下的决策；②转让标的公司业务主要涉及产业链和互联网金融相关业务，由于互联网金融行业监管政策发生变化，交易迟迟未能取得相关主管部门许可，导致本次交易事项历时较长。③预计本次终止交易并不会对公司2023年业绩构成影响。 出境游需求逐步回暖，运力签证瓶颈缓释有望加速放量。①公司三季报符合此前预告预期，旺季国内及出境游需求快速释放驱动业绩明显回暖；②考虑到机票和海外酒店价格上涨，目前出境游业务收入占比仍高于国内游业务。③出境游现阶段核心瓶颈为运力及签证，预计后续随着上述拖累逐步缓解，出境游业务有望加速恢复。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

投资要点： 维持增持。维持预测 2023-25年 EPS 为 1.27/1.85/2.36元，增速 70/45/28%，维持目标价 34.3元，维持增持。 事件简述：1)12月 5日，公司与华鼎股份签署《合作框架协议》，拟以现金方式收购华鼎股份持有的通拓科技 100%股权及主业相关的全部经营性资产(包括但不限于商标、专利、店铺、存货资产等)；2)本次交易尚处于 筹划阶段，故尚存在不确定性；3)本次事项已经公司第三届董事会第二十 八会议审议通过，交易对方与公司不存在关联关系，故不构成关联交易。 通拓主业为跨境电商，H1营收达 16.8亿元。1)通拓具备 19年跨境电商行业的经验沉淀，是国内跨境电商先行者和领军企业之一；2)通拓与上万家中国优质供应商建立深度协同合作的生态体系，以 TOMTOP(独立站)和Amazon、Walmart 等电商平台为载体，推动民族品牌出海，向国外 C 端消费者提供优质产品；3)通拓目前覆盖 200多个国家和地区，形成跨平台、跨品类、跨语种、跨币种的多维度全方位的立体式业务结构；4)H1通拓营收 16.76亿元/-0.18%；净利润 350.78万元/+101.8%，实现扭亏为盈；历史上(稳定经营期)净利率约 5-6%。 运营模式、品类、产品力望形成互补。1)通拓重视品牌运营，打造 TOMTOP等知名出海品牌，在海外具较高的知名度及用户基础；2)通拓主营的仪器仪表、办公文教、乐器工具等品类，对公司的主营品类有良好补充，可以复用公司运营能力实现快速增长；3)通拓在部分品类具更深入的产品开发经验，将帮助公司提升产品开发水平，发挥现有供应链资源优势，实现双方产品升级迭代。综上，我们认为公司通过整合双方现有供应链渠道、业务资源及技术优势，实现优势互补，增强盈利能力、提升竞争力。 风险提示：新业务拓展不及预期、单一平台集中风险、收购事项风险等

维 持 “增 持 ”评 级 。 维持预测公司 2023-2025年 EPS 分别为4.42/5.09/5.80元。参考可比公司估值，考虑到公司改革提效，给予2023年 20.0x PE，维持目标价 88.59元，维持“增持”评级。 事件：11月 29日公司发布公告，央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）（以下简称“工美基金”）拟将其持有的上海老凤祥有限公司（以下简称“老凤祥有限”）3.30%非国有股股权分别转让给中国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详，股权转让金额合计 6.89亿元。公司与第一铅笔放弃拟转让股权的优先购买权。 工美基金股权转让持续推进，国企改革预期提振估值。本次交易转让方与各受让方同意确认目标公司估值为 208.68亿元，工美基金分别拟向中国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详转让1.43%、0.95%、0.53%、0.39%股权，系工美基金股权转让的持续推进，转让完成后工美基金将不再持有老凤祥有限股权。随着工美基金股权转让进程的持续推进，国企改革预期升温，经营潜力释放可期。 促进股权结构多元化，提升品牌社会影响力。截至 2023年 11月 29日，工美基金与海南金猊晓股权转让的工商变更登记手续已办理完成。工美基金的股权转让符合国有控股企业混合所有制改革发展方向，促进老凤祥有限的股权结构多元化，进一步提升和拓展老凤祥品牌的社会影响力。 风险提示：疫情反复影响、国企改革推进不及预期、金价波动等。

增持。考虑2023Q4恢复情况，下调2023年EPS至1.03（-0.13）元，考虑公司架构调整效率提升，上调24/25年EPS至1.69/1.91（+0.09/+0.02）元，给予24年高于行业平均28xPE，维持目标价46.80元。 事件简述：公司以4.61亿元价格收购集团锦江资本旗下高端酒店管理业务100%股权。 收购符合预期，提升盈利能力后价格合理。①酒管公司：1)2022全年实现营收1.61亿元，营业亏损665万，归母净亏损654万；2)2023年1-9月营收8,119万，营业利润1,229万，归母净利润1,180万元；3)下属北方公司物业管理收入在年末一次性入账，预计对全年收入有较大贡献；4）目前酒管公司可以在境内使用丽笙旗下品牌；②以2023年1,500万元（1-9月1,180万推算）为参考，估值约为30xPE，考虑到酒管轻资产高利润率，稳态下净利润率区间为20-30%，我们认为随着需求恢复，盈利能力能够提升，标的资产估值处于合理范围。 完善产品管理体系，架构理顺品牌梳理后有望释放业绩。①收购高端酒店管理业务可完善公司产品体系，补全高端管理业务；但现阶段有限服务酒店核心品牌的梳理和存量门店运营效率提升更为核心；②公司近年来持续推进组织架构和管理团队的调整，梳理品牌矩阵，架构和激励理顺后，配合行业beta公司将迎来业绩释放与收获期。 风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。

投资要点：维持增持。维持预测 2023-25 年 EPS 为 3.21/3.63/4.06 元增速 48/13/12%，维持目标价 40.13 元，维持增持。 本次吸并事项简述：1)公司拟以 18.82 元/股向渝富、物美等发行约 2.51 亿股，累计交易价格约 47.2 亿元，吸收合并大股东重庆商社；2)交易完成后，重庆商社持有的上市公司股份将被注销，从而实现整体上市；3)交易前上市公司总股本约 4.07 亿股，交易完成后将增加约 10%至 4.48 亿股，且 2022 年与 23023Q1 的经调整 EPS 将分别下降 9/9.3%；4)本次吸并事项获上交所并购重组审核委员会审核通过，尚需获中国证监会同意注册的决定后方可实施。 优化股权结构、提升决策效率、释放长期增长潜力。1)交易完成后，渝富、物美将成为上市公司的股东(此前为商社股东)，持股比例均为 24.89%，决策效率及治理水平将获提升；2)商社为持股型公司，不直接从事具体的生产经营业务，主要通过上市公司开展零售业务，并将其自有物业租赁给上市公司作为办公/经营场，因此本次吸并将减少关联交易并增强资产独立性，总资产/净资产获提升；3)增强上市公司的零售行业市场地位，加强经营管理+聚焦主业发展，推动提升核心竞争力；4)强化混改成果。 看好 Q4 及未来主业经营表现，当前 PE 估值低估。1)2022Q4 受外部环境影响造成低基数，2023Q4 随重要节日陆续临近及促消费政策等，看好线下客流及客单改善，Q4 表现或好于预期；2)看好 2024-25 年或布局折扣业态，将受益消费的结构性变化；3)或受益 REITs；4)马消推出天镜大模型，望推动业务持续健康增长；5)我们认为，公司为国改典范、长期发展向好，且分红有望提升，当前仅 9 倍 PE 仍被低估。 风险提示：新业务不及预期，吸并事项存在不确定性等

投资建议：考虑到餐饮大盘逐步修复及公司新店稳步爬坡，维持预测公司 2023-2025 年归母净利润 2.86/3.83/4.78 亿元，维持 EPS 为1.1/1.47/1.84 元，维持目标价为 40 元，维持增持评级。 事件简述：公司本轮股份回购已完成，回购股份数 99.9987 万股，占公司总股本 0.3846%，回购最高价和最低价分别为 31.65 和 28.95 元/股，均价为 29.88 元/股，使用资金总额 2987.76 万元（不含印花税、交易佣金等交易费用），回购资金为自有资金，回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励。 回购完成稳住预期，信心更重要。①自有资金回购股份公告+宣布不减持+竞得国有建设用地，一方面有利于机制理顺及稳住市场预期，另一方面有利于继续拓宽版图边界，信心更重要；②后续一方面关注供应链提效后对毛利率的继续提升，另一方面关注 10 月起投入运营的多家门店爬坡进展，此外关注食品业务铺开节奏，年内有望实现盈亏平衡。 完成全年目标压力不大，关注后期门店爬坡进展。考虑到公司新增大型门店较多尚处爬坡，同时淡季加速营销投放获客（销售费用率同比+3.02pct），三季度归母净利润率实现 9.55%符合预期，另外考虑到 10月婚庆旺季催化，完成全年业绩目标的压力并不大。 风险提示：食品安全风险；疫情反复风险；开店速度不及预期

维持增持评级:受疫情因素影响,下调2020-2022年EPS0.07(-0.33)/0.32(-0.18)/0.42元。短期因素不影响公司长期价值。公司提质增效、转型文化科技业务,给予高于行业平均的2021年估值28xPE,维持8.96元目标价,维持增持评级。 业绩简述:2019年,公司营收28.79亿/-2.52%,归母净利9470.04万/-84.13%,扣非净利-16555.36万/+11.00%。基本每股收益为0.09元,2018年同期为0.67元(追溯调整后),业绩符合预期。 旅游文化科技业务增长强劲,出售地产业务致调整后业绩同比下降。公司于2018年转让控股地产公司股权,并于2019年收购文旅科技等公司,新增文化科技业务营收7.07亿元/+46.88%,文化科技的亮眼表现弥补了地产业务的缺失,实现了公司调整前总营收+27.39%,扣除地产业务后总营收+21.42%的增速。同时传统业务实现稳健增长:旅游综合服务营收20.57亿元/+15.01%,文旅综合体运营营收1.13亿元/+12.91%。未来文旅科技有望持续驱动公司业绩增长。 短期业绩承压,中长期业绩向好。受新冠疫情影响,2020年公司下属景区,旅游交通、会议婚宴、酒店业务等业务暂时停业。转型文化科技业务支撑未来增长,短期内也将一定程度上对冲疫情损失; 风险因素:疫情长期持续、文化科技项目出现违约、恶劣天气影响、交通改善不及预期。

业绩符合预期,增持。考虑疫情对酒店经营影响,下调2020/21年EPS至0.10/0.71元(-0.82/-0.33),新增2022年EPS预测为0.91元,给予2021年行业平均25xPE,下调目标价至18.00元。 业绩简述:公司2019年实现营收83.11亿/-2.67%,归母净利8.85亿/+3.26%,归母扣非净利8.16亿+18.30%。其中如家酒店收入69.35亿/-3.06%,归母净利8.47亿/+5.09%;南山营收4.5亿同比持平,净利润1.28亿/-1.9%。预计2020Q1归母净利润亏损5.05-5.42亿,归母扣非净利看亏损5.01-5.38亿。 行业下行周期底部,降本增效扣非驱动利润同增。①宏观环境拖累全年RevPAR整体-2.4%,同店-4.2%,新开829家店完成计划,核心品牌397家拓店速度低于其他龙头,主要系BD团队激励及规模因素,调整后2020预计新开800-1000家门店;②成本、税金、SG&A、研发费用减少-2.51%,主要系人力成本(-13%)及能源费用降低(-11%);财务费用减少5,012万。 疫情冲击下至暗时刻,但环比改善及行业产能加速出清是大势所趋。 ①成本端一季度部分租金等刚性支出已经于12月提前支付,Q1压缩空间有限,预计相关租金、人工控制措施在后续季度陆续体现;②安置房需求超预期,差旅需求的环比回暖,中小酒店产能加速出清对抗风险能力强的头部酒店集团而言亦是扩张机会。 风险提示:疫情反复管控持续严格,开店增速及经营数据不及预期。

政府采购托底需求,成本存压缩空间,短期业绩或超预期,长期增长有充足动力,增持。下调2020/21年EPS至0.68/1.17元(-0.57/-0.20),新增2022年预测EPS为1.36元,公司效率边际提升,疫情影响或好于预期,给予2021年高于行业平均27xPE,维持目标价31.25元。 业绩符合预期,逆势开店为增长蓄势,初现费用优化趋势。①2019年公司实现营收151亿/+2.73%,归母净利润10.92亿/+0.93%,归母扣非净利润8.92亿/+20.69%。②一中心三平台提效,一般行政管理费用同比降低3.28亿元,费用率大幅降低2.61pct,这个趋势将延续。租金和融资成本也存在进一步减免空间。③2019净开店1,071家,储备门店4,544家。 政府采购托底入住率,疫情影响小于预期。①市场普遍对疫情期间酒店行业需求预期极度悲观,并在此基础上判断一季度业绩有大幅亏损风险。但我们认为返工隔离和入境隔离有望托底需求(华住出租率已经回暖至62%),入住率影响可能比预期小。②此需求由大股东承接转给上市公司,有望在Q1确认结算。 重资产转轻,短期大幅改善利润。公司在Q1转让西安锦江之星和郑州锦江之星物业给股东控制的产业基金。实现资产的大幅升值,同时该部分物业继续由上市公司管理,收取特许经营费用。 风险提示:疫情后复苏不及预期、中小企业压缩差旅成本风险、二股东继续减持风险。

维持目标价8.18元,维持增持评级。2019年公司收入增长承压,公司提质增效降低期间费用率,以缓解业绩增长压力,受疫情影响,下调2020-2022年EPS0.09(-0.19)/0.23(-0.07)/0.23元。疫情因素不影响公司长期价值,且公司持续提质增效,开发新利润增长点。 维持目标价8.18元,对应2021年动态估值35.6xPE,维持增持评级。 业绩简述:2019年公司营收60615万元,同比增长5.8%;归母净利润5502万元,同比下降31.6%;扣非归母净利润4850万元,同比下降35.3%;基本每股收益0.153元,2018年为0.223元。符合预期。 客运价格下降压低公司毛利率,公司提质增效,持续推动演艺项目。 桂林旅游自2018年10月起下调客运价格,导致2019年公司毛利率降为43.12%(-2.86pct)。公司一方面加大营销力度,深度挖掘游客二次消费场景以提升客单价。另一方面提质增效,降低管理费率。2019年成效显著,期间费用率36.95%,同比下降1.70pct,主要缘于管理费用率大幅下降2.09pct。公司持续推荐演艺项目的落地,将为公司带来新增利润增长点,提升游客游体验和游玩时长。 坚持中期发展战略。控股股东桂林旅游发展总公司拥有丰富的优质旅游资源,公司将加强资本运作,实现旅游资源的大整合和大管理,不断做强做大做优旅游经营业务。 风险因素:疫情影响长于预期、天气因素影响出行需求、在建项目不及预期。