经营业绩增长平稳,日系进口替代进程加速。公司是国内铝电解电容龙头,2015年全球市占率为4.7%,相较全球前三厂商合计50%的市场份额而言,存在巨大的提升空间。公司过去5年营业收入CAGR为15.72%,归母净利润CAGR为24.96%,收入利润规模稳步增长,产品结构愈加均衡。随着日系龙头厂商改善盈利结构,逐步退出低端市场,以公司为代表的国内厂商迎来扩大市场份额的良机。 短期成本压力逐渐缓解,产业链一体化优势应对长期成本波动。受到电极箔厂环保政策管控影响,铝电解电容行业上游产能受限,原材料价格压力持续至2018年二季度,间接造成行业集中度提升。2018年二季度,公司毛利率和净利率企稳回升,毛利率和净利率环比上涨,从长期来看,公司拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”的完整产业链,随着布局的电极箔产能逐步释放,公司成本压力将得到长期、有效的缓解。 ?稳步扩大产能,积极布局MLPC等高端、高性能产品。公司通过可转债募集资金投资新建生产线,主要用于现有中低端产品的产品升级和产能提高,以及MLPC等高端、高性能铝电解电容器的生产制造,项目达产后,产值将实现翻倍以上增长。此外,公司积极推进固态电容和MLPC的技术布局,逐步向中高端市场扩展,成长路径清晰。从行业趋势来看,公司有望受益于行业集中度提升和下游中高端需求井喷,带动公司业绩进入增长快车道。 给予“谨慎推荐”评级。公司业绩增长逻辑是在行业集中度提升和国内厂商替代进口背景下,依靠产业链一体化优势和产能布局充分对接市场中低端和高端需求。我们预测公司2018-2020年EPS为0.95元、1.05元、1.22元,按照最新股价计算,对应PE为24.59x、22.25x、19.15x。对比国内铝电解电容上市公司江海股份当前PE(TTM)为21.2x,综合考虑宏观、市场、行业等多重因素,给予公司2018年底PE为22-27x,对应合理估值区间为20.9-25.65元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:电极箔价格继续上行、新增产能释放进度不及预期、MLPC市场需求不及预期

应收账款估计变更带动业绩高增长。2018上半年公司实现营收7.58亿元,同增127.37%,归母净利润1.93亿元,同增153.4%,收入快速增长主要系《杨凌传》、《极速青春》、《爵迹之临界天下》首轮发行收入确认,而去年同期无新剧确认收入,业绩快速增长主要原因是报告期期间费用率下降明显且应收账款会计估计发生变更,调回坏账准备1.48亿元,剔除应收账款坏账转回影响后,主营业绩与上年基本持平,同时公司公布前三季度业绩预告,预计实现归母净利润2.4-2.8亿元,同比增长60.53%-87.29%,业绩增长稳健。 多因素影响毛利率下降,费用率控制良好。2018H1公司毛利率同比大幅下降,其中游戏业务毛利率31.41%,同比下降11.49pct,主要系游戏买量支出由销售费用改为计入营业成本影响所致,影视剧业务毛利率16.84%,同比下降11.98pct,主要系部分新剧仅确认网络端收入,电视台端尚未确认,后续随着影视剧逐步确认毛利率有望提升。费用率方面,2018H1销售费用率1.23%,同比下降5.61pct,管理费用率4.43%,同比下降3.7pct,财务费用率3.17%,同比下降3.77pct。销售费用率下降与游戏业务毛利率上升原因一致,另外由于公司收入较快增长但费用管控良好带来管理费用率和财务费用率下降明显。 《凉生》定档,现金回流有望加快后续项目推进。由于部分电视剧确认收入后尚未播出,公司部分应收账款账期变长,回款变慢使得现金流承压,2018H1公司应收账款达17.93亿元,同比增长78.76%。近期,公司17年收入占比较高的重点大剧《凉生,我们可不可以不忧伤》正式定档,于9月17日在湖南卫视和三大视频网站同步播出,预计播出后应收账款回款带来现金流入,后续项目的拍摄进度有望加快。下半年《沙海》、《那些年我们正年轻》、《风暴舞》等多部剧有望确认收入,《残缺的世界》、《紫川》、《脱骨香》等剧正在积极筹备中,大概率下半年开机,为明年业绩提供支撑。另外公司2018H1存货有10亿元,其中在产品和库存商品分别为5.8、2.3亿元,关注后续去库存的进度。 游戏业务下滑,积极培育盈利增长点。公司2015年收购休闲游戏研发和渠道运营商赞成科技,布局手游业务,目前赞成科技已顺利完成三年业绩承诺,今年受游戏行业增速下滑及政策监管趋严影响,盈利开始下滑,2018H1游戏业务实现收入1.67亿元,同比下降20.91%,实现净利润约4328万元,同比下降35.92%。后续赞成科技在原有业务基础上,加大在流量运营、精品网游代理以及与运营商合作开展视频服务等方面的布局和拓展,培育新的盈利增长点。但同时我们也需要警惕在行业监管趋严背景下,赞成科技业绩下滑导致商誉减值的可能。 盈利预测与评级。近期受影视行业监管趋严、公司部分项目延期影响,公司股价回调较深,但公司作为精品剧制作龙头之一,内容制作能力不变,且未来随着行业秩序更加规范,成本结构更加合理,优质内容红利将会凸显。鉴于公司游戏业务下滑以及部分影视项目延期,我们下调公司盈利预测,预计2018/2019/2020年实现归母净利润5.00/5.98/7.12亿元,EPS1.05/1.26/1.50元,对应估值12/10/8倍,参考同行业估值水平,给予公司2018年底14-16倍PE,对应合理估值区间14.7-16.8元,考虑赞成科技存在商誉减值的可能,下调公司评级至“谨慎推荐”评级。 风险提示:影视项目拍摄延期,游戏业务下滑,商誉减值,税收优惠取消

中报业绩增长平稳,前三季度业绩指引较高。2018年上半年,公司实现营收17.87亿元,同增6.38%,归母净利润4.39亿元,同增45.21%,扣非归母净利润3.79亿元,同增16.24%。 Q2单季度业务经营同比向好,实现营收9.19亿元,同增16.05%,环增5.86%,归母净利润2.71亿元,同增102.84%,环增22.07%,扣非归母净利润1.61亿元,同增30.58%,环比下降26.15%,业绩实现快速增长主要系游戏业务保持稳定,大数据业务开始创收,毛利率大幅提升以及确认1.07亿投资收益影响所致。Q2扣非业绩环比下降主要系进一步加大游戏推广和游戏研发导致费用上升所致,同时公司公布前三季度业绩指引,预计实现归母净利润 6.5-7.5亿元,同比增长41.51%-63.28%,业绩增长强劲。 毛利率提升明显,加大游戏推广和研发投入带动费用率上升。2018H1公司毛利率57.57%,同比提升10.5pct,主要受自研游戏收入占比增大,使得游戏分成比例降低以及大数据业务报告期开始创收贡献毛利影响所致,报告期内公司上线“页转手”自研产品《天使纪元》,上线后稳定在IOS和安卓畅销榜前列,月流水超过1亿元,为公司贡献较多收入。随着新游上线,公司加大产品推广,上半年同比增加约1亿宣传费用,导致销售费用率同比提高7.96pct至15.41%。同时公司加大游戏研发投入,上半年研发费用达1.77亿,同比增长86.32%,加之新增股权激励费用,带动管理费用率同比提升5.9pct至21.96%。财务费用率同比下降3.02pct至1.49%,主要原因是去年上半年人民币汇率升值产生较多汇兑损失,今年转为汇兑收益。此外公司经营性现金流净额大幅下降,主要由于外汇收入合规要求趋严,回款周期变长以及报告期内支付《权游》版权金影响所致。 主力游戏表现稳定,期待后续产品上线。报告期内公司手游业务实现收入11.54亿元,同增7.46%,主力游戏表现相对稳定,长线卡牌手游《少年三国志》上线三年生命力依然很强,持续贡献业绩,新游《天使纪元》国内上线后表现强劲,但部分老产品流水下滑,新产品接力不足使得收入增速并不高。目前《天使纪元》海外版、《三十六计》、《女神联盟2》带等产品均已上线,为下半年业绩提供支撑,同时公司后续产品储备丰富,二次元手游《山海镜花》已开启线上预约,重点产品《权力的游戏》已与腾讯签订独代协议,预计将于年底或明年初上线,为公司后续增长提供动力。中长期来看,公司IP资源储备丰富,拥有《权力的游戏》、《三体》、《星球大战》等全球顶级IP,后续游戏研发推进可期,同时公司不断扩充研发队伍,未来有望实现多品类游戏突破,中长期发展值得期待。 员工股权激励实现利益绑定,业绩考核目标彰显公司未来增长信心。近期公司发布公告,推出第一期员工持股计划草案,此次员工持股计划激励对象为公司业务核心骨干,人数不超过600人,股票来源一部分为员工自筹不超过3000万资金于二级市场购买,另外一部分为公司去年推出的3至5亿回购计划涉及的股票以零价格转让。按照员工持股计划的业绩考核目标,公司2018-2020年归母净利润分别不低于10、13、16亿元,扣掉相应股权激励费用后,为9.27、11.63、15.34亿元,对应2018-2020年业绩增速为41%、25%、32%。我们认为此次员工持股计划激励对象范围广且价格优惠,一方面有效绑定核心研发人员,利于团队稳定,另一方面业绩考核目标较高,提高员工积极性,彰显管理层对公司未来发展的信心。 维持“推荐”评级。我们看好公司研发储备及游戏海外发行能力,公司作为国内游戏出海领先厂商,海外游戏收入占比超过50%,受国内版号政策影响较小,同时公司不断加大研发投入,扩大研发团队,为长期持续发展奠定基础。考虑到公司短期费用上升较快,我们调低公司盈利预测,预计公司2018/2019年归母净利润分别为9.29/11.96亿元,EPS分别为1.05/1.33元,当前股价对应18/19年底估值分别为14.45/11.36倍,参考同行业估值水平,且考虑到游戏行业监管趋严,大股东质押比例接近满仓,对股价有一定压制,给予公司2018年16-18倍PE,对应合理估值区间16.8-18.9元,维持“推荐”评级。 风险提示:游戏上线延迟,新游上线表现不达预期,大股东质押风险

上市以来业绩稳步提升。2017年实现营收3.0亿(yoy+20.52%),归母净利润5067.5万(yoy+23.1%),实现经营性净现金流9087.8万(yoy+6.5%);2018中报实现营收1.84亿(yoy+22.99%),归母净利润3189.97万(yoy+45.47%)。公司双金属带锯条业务占到公司总营业收入的97%以上,受益于宏观经济向好以及制造业的回暖,公司营收增速在近两年保持较好的增速。 公司是双金属带锯条行业龙头,盈利转换现金流能力较强。公司的主营产品是为被喻为“工匠之手”的双金属带锯条,包括高速钢带锯条和硬质合金带锯条,公司深耕该行业多年成为国内龙头,2017年国内销量市占率约为27%。公司应收账款管理较好,盈利转换为现金流能力较强。 国内市场值得期待,市场集中度、产品结构将持续提升。双金属带锯条作为工业生产环节的易耗必须品,下游应用行业较广,受单个行业影响较小,随着制造业对切削精度的需求提升,双金属带锯条的市场前景广阔。对标美国、日本、德国的龙头公司市占率均大于50%,公司作为行业内唯一上市公司,具备技术、产能、资本优势,企业现金流状况良好,在及时的扩充产能后,国内市占率有望进一步提升,并逐步打开国际市场。 投资建议:双金属带锯条行业受宏观经济波动影响较大,公司的业绩增长逻辑是市场集中度提升、制造业发展、升级带动中高端双金属带锯条需求。我们预测公司2018-2020年实现营收3.68/4.35/5.12亿元,增速分别为22.6%/18.1%/17.6%,实现归母净利润6712/8176/9609万,增速为32.4%/21.8%/17.5%,EPS为0.47/0.58/0.68元,对应2018-2020年PE为27.4x/22.2x/19.0x,目前公司PE(TTM)为30.1x,PB为2.91x。参考同行业公司合理估值水平为25-30倍,鉴于次新股价格波动较大,公司属于充分竞争的成熟行业,具备一定的业绩增长空间,我们以2019年预期EPS给予12个月PE23-25x的估值水平,对应合理估值区间为13.3-14.5元/股,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行、制造业增长乏力、下游竞争激烈影响毛利率。

公司是玻璃盖板行业龙头,竞争优势明显。蓝思科技专注于消费电子防护玻璃,目前已是全球龙头供应商之一。公司在产能规模、技术经验及客户资源上拥有竞争优势,在行业内确立了自身的核心竞争力。公司2018年上半年实现营业收入108.93亿元,同比增长25.8%;毛利率25.4%,同比提升1.4个百分点。公司上半年非经常性损益达8.5亿元,除了部分政府补贴外,大部分来为客户为新技术研发试制所支付的研发补助。 3D玻璃配套柔性OLED需求即将爆发,双玻璃机身方案受到青睐。柔性OLED技术普及率逐渐提高,与之配套的3D盖板玻璃也将迎来快速增长。同时随着5G时代来临和无线充电技术的普及,双玻璃机身设计方案也将逐渐放量,“1机2做”给公司带来业绩增长空间。在此带动下,未来两年行业需求有望维持17%左右的稳定增长。2018年上半年在全球智能手机出货量下滑的背景下,公司为华为、OPPO、VIVO、小米等多款国产手机提供前后盖双面玻璃和3D玻璃,实现了较快的营收增长。 着眼未来,积极推进全产业链一站式布局。公司在专注自身手机防护玻璃盖板业务的同时,积极拓展产业维度,向上中下游全产业链拓展。公司先后布局蓝宝石玻璃镜片、精密陶瓷领域,同时与日本写真公司合作成立日写蓝思进军触控传感器模组领域,入股豪恩声学布局声学领域。随着下游手机客产能迅速集中,公司着力于为优质客户提供一站式服务,为下一轮高速增长奠定了基础。 盈利预测:我们预计公司2018-2020年EPS为0.65元、0.87元、1.02元,按照最新股价计算,对应PE为17.45、13.06、11.22倍。公司为手机产业链的龙头公司,未来两年受益于手机玻璃需求的稳定增长,给予公司2018年18-22倍PE,对应合理估值区间为11.70-14.30元,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:手机销量大幅下滑、新产品良率和渗透率不及预期、替代性产品竞争

电镀金刚石线龙头。公司是国内第一家掌握金刚石线研发、生产技术并大规模投入生产的企业。主营业务包括硅切割用金刚石线和蓝宝石切割用金刚石线。公司生产的金刚石线已出口至台湾、俄罗斯等地区,主要客户包括隆基股份、保利协鑫、中环股份、台湾友达、俄罗斯Monocrystal、蓝思科技、水晶光电等全球知名光伏、蓝宝石加工企业。 单晶硅市占率提升叠加多晶硅切割用金刚石线渗透率增加,金刚石线需求量有望保持稳定增长。2016年至2017年全球光伏太阳能电池中单晶硅占比从19%提升至27%,国内单晶硅占比也由24%上升至36%。预计2018年我国单晶硅产能将达到69GW,同比增长60.47%。单晶硅切割用金刚石线的渗透率已达到100%,单晶硅市占率的增加有望提升金刚石线的需求量。同时,多晶硅切割用金刚石线渗透率也在稳步增加。根据CPIA的数据,2017年多晶硅切割用金刚石线的渗透率已经达到了35%,随着多晶太阳能电池加速推进PERC生产线改造,同时与金刚石线切割多晶硅相配套的黑硅制绒技术逐步成熟,多晶硅切割用金刚石线渗透率有望进一步提升。 下游市场景气度提升,蓝宝石切割用金刚石线需求增加。公司作为蓝宝石切割用金刚石线龙头,在全球蓝宝石切割用金刚石线中市占率达42%。2018H1公司蓝宝石切割用金刚石线业务实现营收6939.2万元,同比增长90.55%。随着LED照明渗透率的提升以及消费类电子产品的快速增长,对蓝宝石切割用金刚石线的需求有望增加。预计2018年全球蓝宝石切割所需金刚石线市场规模约为2.28亿元,同比增长20%。 投资建议:公司作为国内电镀金刚石线龙头,随着产能的逐步释放,公司的竞争能力有望得到提升。预计2018-2020年,公司实现营业收入5.70、7.34、8.75亿元,实现归母净利润1.28、1.51、1.84亿元,对应EPS1.56、1.83、2.23元,对应PE21、18、15倍。参考同行业估值水平及公司业绩增速,给予公司2018年PE为21~23倍,6个月合理估值区间为32.76~35.88元。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:光伏金刚石线需求不及预期,行业竞争格局恶化,毛利率进一步下滑,财务费用大幅增加。

机油泵行业隐形冠军,柴油机机油泵市场稳固。公司深耕发动机机油泵类产品的研发、制造和销售,成为细分行业绝对龙头。2017年柴油机机油泵市占率达37.5%,下游客户包括美国康明斯、卡特彼勒,以及国内潍柴动力、玉柴集团等一流发动机供应商,行业护城河深厚。 汽油机油泵销量快速增长,成为现阶段成长主要动能。公司汽油机机油泵的主要客户为吉利、奇瑞和长安等国内主机厂,近五年的年复合增速达14.30%,市占率为9.20%。虽然我国乘用车行业已回落至5-10%的中低速增长,但考虑到保有量逐年提升带来的AM市场替换需求和企业竞争带来的渗透率提升,汽油机机油泵的产能释放仍是公司现阶段的主要增长点。 变排量技术应用,机油泵量价齐升逻辑凸显。公司在深耕机油泵行业过程中,积极顺应国家要求,通过发展变排量技术实现节能减排,既获取了标准更高的国际主机厂的订单,又提升了原有产品附加值,实现了机油泵业务的量价齐升。同时,技术优势也确保了公司对行业竞争者的产品力领先,由此带来的更高的毛利率以及优秀的成本控制能力使得公司在未来的行业竞争中市占率有望进一步提升。 新业务发展循序渐进,变速箱油泵、电动水泵打开成长空间。公司在保证机油泵业务稳健增长的情况下,实施了相关多元化发展战略。变速箱油泵、电动水泵等新产品处于技术储备和研发生产阶段,在新能源汽车渗透率提升、电机逐步替代发动机的背景下,公司将通过涉足变速箱和冷却系统核心零部件继续维持企业成长。 首次覆盖,给予“推荐”评级。公司作为国内机油泵龙头企业,在行业内深耕发展四十余年,在利基市场内形成了较强的竞争壁垒。预计公司2018、2019年的营业收入分别为9.7、11.6亿元,归母净利润分别为1.25亿元、1.47亿元,对应的EPS分别为1.55元、1.82元。结合公司近三年的成长性并参照行业估值中枢,给予公司2018年底16-18倍PE,合理区间为24.8-27.9元,给予“推荐”评级。 风险提示:商用车销量不达预期;原材料价格波动;新技术替代。

2018年中报情况。公司2018年上半年实现营收909.76亿元,同比增长31.5%,归母净利128.06亿元,同比增长35.48%,EPS为2.13元;其中单二季度实现营收519.79亿元,同比增长30.15%,净利72.25亿元,同比增长32.85%。此外,公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元,共计派息36.09亿元,现金分红率为28.19%。 空调业务贡献80%以上的营收。分产品来看,公司空调业务营收758亿,同比提升38.77%,贡献了公司83%的营收,其毛利率34.37%,同比下滑4.09个百分点;生活电器营收15.65亿,同比增长33.68%,其毛利率17.04%,同比下滑2.39个百分点。整个制造业板块的内销收入达到650亿,增速38.27%,毛利率39.18%,同比下滑3.04个百分点;外销收入138亿,同比增长11.96%,毛利率仅为7.26%,同比下滑5.82个百分点。 公司盈利能力依旧很强。公司产品毛利率降低的同时,销售费用率也大幅降低,2018H1公司销售费用率为8.73%,同比下滑3.46个百分点,说明加大了直接对经销商的返利,公司的净利率反而得到了提升,公司2018H1净利率为14.16%,同比增长了0.42个百分点。公司在8月31号发布公告,公司改变会计估计变更,对固定资产折旧年限进行调整,会导致全年增加折旧费用约6.43亿元,减少净利润约5.46亿元,对全年的净利影响大约为2-3个百分点,自2018年1月1日开始执行,总体并不影响公司的盈亏性质,只是影响当期会计利润。 空调销量增速快,未来空间大:据产业在线数据,格力2018H1内销1760万台,同比增长16.5%,市占率33.5%;外销930万台,同比增长17.1%,市占率24.4%。整个行业的内销增速为26%,外销增速6%。目前相比冰箱和洗衣机,空调拥有一户多机的属性,目前城镇每百户保有量为128.6台,农村为52.6台,还有很大空间。 盈利预测:预计公司2018-2020年EPS为4.5/4.95/5.45元,结合空调行业销量增速和可比公司估值,给予公司8-10倍PE,对应合理估值区间为36-45元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:空调销量下滑;原材料价格上涨过快;汇率变动过大。

受汽车行业销量低迷影响,业绩增速低于预期。2018年上半年,公司共实现营业收入781.50亿元,同比增长11.19%;实现归属于上市公司股东净利润21.10亿元,同比增长5.22%;扣非后归属于上市公司股东净利润18.48亿元,同比下降16.48%,业绩低于预期。营收不达预期的原因是2018H1新车销售同比仅增长4.64%,利润增速不及营收的原因是毛利率下滑和期间费用率增加0.83pct,对应费用约为6.49亿元,是报告期内人民币相对美元贬值造成汇兑损失同比增加所致。 整车销售毛利率下滑拖累ROE,下半年有望改善。公司加权ROE下滑2.27pct至5.89%,其中营收占比超85%的整车销售业务毛利率较2016H1(2017H1未拆分数据)下降0.36pct,导致整体销售净利率下降0.15pct;资产周转率和权益乘数因2018年非公开发行80亿元股票分别下降0.04次至0.36次和0.87至3.73。销售净利率下降的原因是部分高端品牌2018H1让利促销降低了毛利率以及费用支出提升,下半年在汽车关税下调的销售滞后效应体现后,毛利率有望出现改善。 业务结构进一步优化,抗新车销售周期能力加强。从经营层面看,公司各主营业务均实现了高于行业的增长。新车销售40.42万台,同比增长10.20%;二手车业务继续保持高位增长态势,累计实现代理交易量14.24万台,同比增长80.85%,远超同业平均水平,累计置换率达18.69%;售后业务实现维修台次388.81万台,同比增长12.54%,收入同比增长25.47%;汽车租赁完成13.41万台,同比增长57.76%。品牌结构更加优化。公司通过并购、新建4S店35家,中高端及豪华品牌占比为95%,进一步巩固了公司的盈利能力。业务发展更加平衡。整车销售的营收占比下降1.98pct至85.46%,维修服务等其他业务占比均有不同程度提升;各业务利润占比实现进一步优化,整车销售、维修服务、佣金代理和汽车租赁毛利比为32:32:23:10,毛利率较前一报告期分别变化+0.25pct、-0.87pct、+2.34pct和+3.88pct,公司的周期属性进一步削弱。 考虑下半年汽车销售有进一步下滑可能,公司的核心业务汽车销售、租赁均将受到明显影响,下调公司评级至“谨慎推荐”。但我们仍然认为从长期视角看,公司所处汽车服务行业空间巨大,市场集中度偏低,未来有孕育巨头的可能性。广汇汽车作为目前汽车销售市场的领导者,在延伸覆盖产业链中占得先机。维修保养、汽车金融等后市场服务业已成为持续成长的核心驱动力,公司周期属性减弱,估值有望修复。我们预计公司2018-2019年营业收入为1768亿元和1945亿元,下调归母净利润至44.5亿元和48.4亿元,目前股价对应2018-2019年估值为11.5倍和10.5倍,EPS为0.54元和0.59元,参考2018年底A股汽车行业平均估值11-13倍PE,对应2018年底合理价格区间为5.9-7.0元。 风险提示:新车销量低于预期;汽车后市场业务发展不达预期。

公司公布中报,营收885.92亿,同比增长14.19%,归母净利48.59亿,同比增长10%。第二季度营收459.36亿,同比增长15.3%,归母净利28.79亿,同比增长7.41%。公司销售毛利率28.97%,同比下降1.2个百分点,净利率6.7%,同比下降0.11个百分点。 从营收结构来看,冰箱、空调和洗衣机的营收分别为254亿、192亿和163亿,分别提升11.87%、17.56%和17.6%,厨电营收143亿(包含热水器38.7亿),同比增长9%。国内营收527亿,同比提升24%,海外营收356亿,同比提升1.5%。 国内家电销售情况:根据中怡康测算,家用空调行业增长较快,零售量增长16.6%、零售额增长19.8%;冰箱行业零售量下降1.7%、零售额增长7.9%;洗衣机行业零售量增长4.7%、零售额增长10.5%;热水器行业零售量负增长0.4%、零售额增长4.8%;厨电市场零售额同比下降1%,其中抽油烟机、灶具等两个主要子行业零售额分别下降3.8%、1.6%。 ?公司未来国内渠道布局:(1)KA渠道打造超级门店样板、升级终端体验、提升高端结构占比;(2)专卖店渠道:推进空白县的网络建设及薄弱县的竞争力提升。通过巨商汇、资源到镇、服务到镇,打通乡镇零售终端,全面提升乡镇网络竞争力;(3)综合店渠道通过锁定第一位置、第一份额、卡萨帝专厅建设,提升客户盈利能力;(4)电商渠道,提升运营能力,通过差异化产品与新品迭代提升高端产品占比。2018年上半年电商渠道收入增长超过40%。 盈利预测:未来公司海尔、美国GEAppliances、新西兰Fisher&Paykel、日本AQUA、卡萨帝、统帅6大品牌的全球化战略协同,将发挥出更大的效益,现有的增速能够保持,盈利能力得到改善。预计2018/2019/2020年公司营收增速为15%/10%/10%,净利增速维持10%,EPS分别为1.25元、1.38元和1.52元,根据行业增速和可比公司估值,给予公司12-15倍PE,合理估值区间为15-18.75元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:家电销售下滑;国际化进展不及预期;行业竞争加剧。

公司公布2018年半年报情况,公司实现营业收入104.74亿元,同比增长20.43%;归属于上市公司股东的净利润为12.28亿元,同比增长40.38%;2018Q2单季实现营业收入54.32亿,同比增长26.76%,归母净利6.11亿,同比增长40.63%;得益于公司产品均价的提升,公司毛利率和净利率都得到较大的提高,公司毛利率26.92%,同比增长1.95%,净利率12.87%,同比增长1.79%。 2018H1营收增长主要来自文化纸的量价齐升。文化纸和铜版纸贡献了公司67%的毛利,占比分别为41.3%和25.7%。上半年的营收增量17.77亿中,文化纸营收增量10.14亿。2018H1的平均纸价同比2017H1上涨幅度较大,双胶纸均价同比上涨15-20%,铜版纸同比上涨10%-15%,箱板纸同比上涨约20%。其中箱板纸的原材料废纸的同期价格涨幅大袋80%,导致其毛利率同比大幅下滑。因此后续公司继续投放80万吨的高档箱板纸项目,其盈利性有待进一步证明。 纸价上涨幅度较大,后续关注新建产能的释放。(1)上半年20万吨的特种纸投产,预计营收贡献4亿左右。(2)80万吨的高档箱板纸,将于下半年完全投产。预计2018年下半年可以贡献6亿左右,但废纸价格上涨,对公司的盈利能力有很大的影响。(3)老挝30万吨化学浆上半年投产,目前处于试生产状态,未来主要供给公司自己,将降低公司成本,不会直接贡献营收。 盈利预测:如果今年下半年文化纸和铜版纸价格不变,2018H2公司纸品的营收与2017H2相比将小幅下滑5%左右,达到97亿,再加上下半年新产能贡献10亿营收,预计2018年全年公司营收达到220亿。盈利方面,预计2018H2同比2017H2的净利11.5亿略有下滑,达到10亿。上半年净利12.28亿,再考虑新投放产能和老挝化学浆带来的成本减少,预计全年净利将达到24亿,对应EPS为0.93元。因此预计2018/2019/2020年营收分别为220亿/242亿/266亿,对应增速为16.4%/10%/10%,EPS为0.93元/1.02元/1.12元,增速为19.2%/10%/10%,根据可比公司情况和行业未来发展情况,给予公司10-12倍PE,对应合理估值区间为9.3元-11.16元,给予“推荐”评级。 风险提示:文化纸和铜版纸价格下跌;老挝产能投放不及预期。

营收增长符合预期,产品毛利率有所下滑。2018年上半年,公司共实现营业收入26.25亿元,同比增长30.82%;实现归属于上市公司股东净利润2.02亿元,同比增长21.18%;扣非后归属于上市公司股东净利润1.85亿元,同比增长16.48%,营收增长符合预期,利润增长低于预期。经营活动产生的现金流净额为0.93亿元,同比增加1.26%,营收含现率51.67%,为近年来中报最低水平。加权ROE下滑1.23pct至5.85%,主要原因是因为经营净利率下降0.80pct和资产周转率下滑0.02次至0.36次。报告期内利润增速低于营收的原因是:(1)营业成本的营收占比大幅提升1.62pct,特别是尾气处理业务在营收提升77.33%的情况下,毛利率大幅下降17.1pct。主要原因是公司从事SCR系统封装业务,核心部件外购占比较高,毛利率相对较低;(2)可供出售金融资产损失约2600万元,若消除其影响报告期内扣非归母净利润增速仍将维持30%以上。 商用车、工程机械业务增速较高,新能源业务已贡献利润。公司2018H1乘用车、商用车和工程机械零部件业务占比分别为26%、55%和19%,,同比增加15%、30%和50%。从业务结构看,公司2018H1热交换器业务收入18.54亿元,同比增加18.7%,营收占比70.6%,毛利率为25.50%,同比降低0.73pct;尾气处理业务收入2.83亿元,同比大增77.3%,营收占比10.8%,毛利率10.13%,同比降低17.10pct;车用空调业务收入2.32亿元,同比增加22.6%,营收占比8.8%;贸易业务收入0.17亿元,同比增加33.3%;其他业务收入2.40亿元,同比增加136.1%。新能源业务上半年贡献收入约2000万,产品包括水冷板、Chiller等,供货对象为宁德时代、吉利等整车和电池PACK龙头,虽然目前对整体营收影响有限,但有望维持与新能源汽车行业一致的40%以上增长,成为公司未来核心增长点。 新客户开拓顺利,下游订单饱满。公司报告期内获得吉利PMA纯电动平台订单,预计2021年量产,生命周期内合计供货预计约338万套;捷豹路虎英国工厂D4、P4发动机油冷器订单,分别于2020年、2021年开始批量供货,生命周期内合计供货量预计约为225万台;成为德国采埃孚(ZF)公司变速箱油冷器定点供应商和通过GM(全球通用)体系审核。整体看公司订单储备饱满,由商用车向乘用车零部件供应商转型顺利,未来新增的乘用车和电动车冷却模块市场空间巨大。 部分产品受中美贸易战影响。受中美贸易摩擦影响,公司出口美国油冷器等产品将加征25%关税,对应营收为1.5亿元。若在理想状态下公司与客户分担新增税负,半年影响在1000万元左右;如果全部由公司承担,则半年会额外产生约2000万元的费用。考虑到中美贸易战常态化的趋势,公司部分产品有可能将转移生产工厂。 维持“推荐”评级。公司作为国内商用车热交换系统龙头和尾气处理领域主要供应商,利用行业内深厚技术积累,分别打入乘用车和新能源汽车的尾气处理和热管理系统,既开辟了新的增长空间,又平抑了商用车行业的周期属性,未来有由隐形冠军向成长龙头变化的趋势。我们预计公司2018年、2019年营收分别为55.3亿元和68.1亿元,归母净利润为3.7亿元和4.8亿元,目前股价对应估值分别为16.8倍和12.6倍,给予公司2018年底18-20倍PE,对应利润PEG为1,合理价格区间为8.3-9.2元。 风险提示:商用车、工程机械周期下行,新能源业务开拓不达预期。

2018年上半年业绩增长符合预期。2018年上半年公司实现营业收入226.33亿元,同比增长72.9%;实现归属于上市公司股东净利润8.21亿元,同比增长33.39%;扣非后归属于上市公司股东净利润3.65亿元,同比增长47.54%;经营活动产生的现金流量净额为11.51亿,同比增长7.22%。净资产收益率较去年同期提升1.26pct至5.99%,明显好转。其中销售净利率为3.63%,同比减少1.07pct,环比大幅提升3.18pct,资产周转率与权益乘数分别提升0.16pct和0.40pct,表明并购资产正被有效盘活,整合后的汽车安全业务被逐渐理顺。 受收购整合费用支出的短期影响,主营毛利率有所下滑。2018年4月,均胜电子正式完成了对日本汽车安全系统巨头高田公司的资产收购,业绩并表导致营收大幅增加72.9%。由于收购高田所支付的对价和可辨识净资产的公允价值存在差值,导致公司9.46亿的营业外收入,高田资产交易发生的中介、整合等费用约有5.07亿元,截止至2018上半年,中介费用已结算完毕,整合费用预计在2019年上半年将结束。此外,由于毛利率同比下降3pcct,故在剥离出以上非经常性损益后的归母净利润增速仍不及营业收入增速。 并表高田营收翻倍,汽车零部件巨头正式起航。预计公司2018年营收接近500亿元,而在手订单有望支撑未来年销售额超100亿美元目标,处于2017年全球汽车零部件百强中的30名左右,成为了继华域汽车后我国的第二大汽车零部件供应商。公司目前的三大类业务在各自领域均具备较强竞争力:整合KSS和高田的均胜安全系统有限公司,成为全球第二大汽车安全产品生产厂商,现占有全球汽车安全领域约30%的市场份额,新在手订单50亿美元;汽车电子业务与宝马、大众等国际一线主机厂达成合作,为其提供智能驾驶、车联网服务以及BMS等各类解决方案,订单生命周期总量约80亿人民币;功能件专供豪华车品牌,市场份额稳定,毛利率高于行业均值。 公司经营进入整合期,毛利率成为未来改善重点。公司利润率在收购高田的一次性费用支出后将逐渐改善,但Q2销售毛利率仍出现2.01pct的明显下降,表明收购后的整合增效还远未结束。我们认为公司在持续精益化管理后,毛利率有望恢复至原有17%-18%水平,净利率参考美股奥托立夫约为5%-6%区间。考虑到公司的现有高额营收,未来的利润率提升将成为业绩释放的主要来源。 维持“推荐”评级。公司在完成对高田优质资产的收购后,成为全球第二大汽车安全领域的公司,行业壁垒较高,规模效应形成的竞争优势明显。我们预计公司2018-2019年营业收入为497.5亿和527.4亿,归母净利润为12.68亿和12.46亿元,目前股价对应2018-2019年估值为17.9倍和18.2倍,考虑公司所处汽车电子行业平均估值和行业领先地位,维持公司2018年底20-22倍PE,对应合理价格区间为26.8-29.5元。 风险提示:高田整合不达预期,毛利率下滑超预期。

公司公布2018年半年度报告,获社保基金增持。2018年上半年,公司共实现营业收入21.98亿元,yoy+32.62%,实现归母净利润3.20亿元,yoy+28.42%,实现扣非归母净利润3.14亿元,yoy+32.77%;实现经营性净现金流8956.96万元,yoy-49.29%,主要因Arrow并入后生产经营费用有所增加,具体体现在支付职工薪酬的现金较去年增加较多;实现投资收益8903.5万,yoy+145.46%。 毛利率较去年同期大幅度下滑,主要因汇率波动产的滞后影响。公司2018年H1毛利率为28.21%,较去年同期下滑6.96pct,2018Q1、Q2单季度毛利率分别为32.28%、25.46%,分别较去年同期下滑1.76pct、10.64pct。我们认为是由于美元兑人民币汇率波动造成的滞后影响:从公司毛利率与汇率的历史相关性来看,毛利率与美元兑人民币汇率成正相关的(下一页图例),汇率对毛利率影响滞后6-9个月。2017年1月初,美元的人民币价格升值到6.97顶点,公司有60%以上的产品出口至美国,由于汇率一定的滞后影响,以美元计价的产品的毛利率在6月中报达到了近年来顶点35.17%;而在2018年2月底,美元的人民币价格贬值至6.25低点,同样影响到了2018年上半年的毛利率,尤其影响到了第二季度单季度毛利率。我们认为,随着人民币在第二季度回到贬值通道,公司的毛利率会在明年第一季度之前逐步回到31-33%左右的水平。值得指出的是,随着人民币汇率区间范围内波动性加大,公司的毛利率波动性亦将增大,但只要不出现极端情况,围绕29-30%上下的毛利率中枢波动都属于正常的范围,投资者不必太过担心或乐观。此外,公司持有美元净资产(美元资产减去负债)1.97亿美元,如果保持现在的汇率水平,这部分在年底将产生接近5000万汇兑损益。 全球化布局再下一城,Lista收购将显协同效应。继2017年收购美国Arrow工具品牌后,近日公司拟以现金1.845亿瑞士法郎(折合人民币11.97亿元)收购欧洲专业工作存储解决方案提供商Lista公司100%股权。Lista公司2017年实现净利润1047万瑞士法郎(人民币6990.7万),预计2018年实现净利润1536.6万瑞士法郎(人民币1.02亿元),同比增长46.75%,此次收购价格对应2018年底静态PE为12倍,公司于2018年7月1日并表,预计将给公司2018年带来业绩增厚超过5000万,并同时维持2019年上半年的业绩增速。Lista是欧洲专业工作存储解决方案第一品牌,产品包括零配件柜、工具柜、自动化仓储设备、全系列专业级和工业级储物设备,客户群体包括戴姆勒奔驰、宝马、航空公司、BOSCH等,以14%的市占率位居同类产品第一位。巨星科技将引入Lista公司的产品、技术到中国、亚洲市场,同时Lista将帮助巨星科技将MSFS模块化仓储提取系统打入欧洲市场,扩大公司在欧洲本土的销售规模,我们认为收购将产生较好的协同效应。 投资建议:Lista于7月1日实现并表,预计下半年增厚利润约5000万元。考虑Lista并表情况下,我们预计公司2018-2020年实现营收57.1/66.9/75.6亿元,增速分别为33.5%/17%/13%,实现净利润7.63/9.35/10.44亿元,增速分别为38.8%/20.9%/11.8%,预计EPS分别为0.71/0.86/0.96元,对应PE分别为14.63/12.11/10.83倍。受到中美贸易战悲观预期、以及人民币汇率波动影响,公司估值水平较大幅度下调,目前公司估值水平处于历史最底部,估值水平已经反应了贸易战带来的风险,并同时获社保基金增持。我们认为公司主营业务稳定,外延并购有序开展,公司杠杆率健康,现金流稳定充裕,目前的估值水平具备一定的安全边际,给予2018年底18-21倍估值水平,对应合理区间12.8-14.9元,维持“推荐”评级。 风险提示:人民币大幅度升值,中美贸易战负面影响、全球经济下滑

公司公布了2018年半年报,业绩稳步增长。公司上半年实现营收4.92亿,同比增长9.50%,归母净利润1.70亿,同比增长19.74%,经营性现金流1.38亿,下降14.09%,主要是因为去年做了应收管理工作,现金流基数较高。毛利率为53.86%基本保持稳定,销售费用率增长9.42%与营收同步,管理费用率增长13.5%,主要是因去年管理费用下滑,基数较低,2018H1与前年比公司管理费用率仅增长6%,财务费用基本稳定。公司的净利润增速高于营收增速主要是因为投资收益和增值税退税较去年确认时点提前。 色选机业务稳定增长,预计全年收入增长10%左右。上半年色选机业务实现营业收入3.42亿,同比增长9.44%,基本符合我们的预期。公司境外收入主要以色选机为主,上半年增长8.01%,保持了平稳增长,境内色选机收入增速约为10%。色选机产品毛利率50.46%,较去年降低1个百分点,继续保持高毛利率水平。报告期内,公司推出了美亚“尊”、“臻”、“品”新款人工智能色选机,通过新技术引领行业发展,继续为客户创造价值。 口腔CBCT继续保持增长,毛利率同步提升。上半年CBCT业务实现营业收入1.25亿元,同比增长16.56%,毛利率为59.72%,较去年提升2.75个百分点。我们对于CBCT的收入预期为增速40-50%,上半年不及预期的原因主要是第一季度是销售淡季,部分团购订单落地需要一定时间,收入确认要延后至下半年。口腔CBCT毛利率的提升主要因为产品结构向大视角面积的高端CBCT倾斜,公司近期推出了全新“尊影”口腔CBCT高端产品(视角面积15*10.5cm),预计毛利率将继续维持高位水平。 仍然预计全年口腔CBCT增速在40-50%的区间。公司上半年预计销售500-600台CBCT,公司创新的开展CBCT团购活动引领了市场营销模式的新潮流,团购活动主要是旨在为客户提供增值服务、融资租赁服务,与合作伙伴一同进行销售服务。从2012年至今,公司已经实现CBCT销量3000台,我们预计国内市场占有率为30-40%。根据我们的测算,至2018年8月份已经实现订单销售800-900台,考虑到民营口腔诊所渗透率快速提升,我们仍然认为2018年销量增速有望达到40-50%的水平。 长远布局产能,支撑业绩增长。继2017年底确认的投资2.25亿于1800台影像设备智能生产线后(2020年1月投产),于8月23日公司再次计划投资3.6亿于铺设涂装、钣金生产线。涂装、钣金件主要是为色选机、CBCT等主营业务产品生产关键零部件,新项目将增加涂装产能1万台套/年、钣金机加工产能2万台套/年,旨在解决之前外协零部件产能不足、品质竞争力不够的矛盾,预计新增产值4亿元,计划将于2020年9月逐步投产。我们认为,公司目前账面净现金(包括理财)将近17亿,现金流十分充裕,在没有高质量、安全的外部并购项目的情况下,将现金投入到能直接解决产能瓶颈的项目上是较安全的投资选择。但值得指出的是:近两年的项目投资计划共需要5.85亿现金,将直接减少公司的理财产品投资收益;零部件的产值最终是需要通过终端产品的销售才可实现,如果下游需求出现风险,那么大规模的固定资产的投入将意味着较大规模的折旧,可能影响到公司的净利润。 投资建议:公司以光电技术为核心,构建了足够深的护城河,在色选机、口腔CBCT领域成为了行业的龙头。色选机国内业务将保持稳定,海外业务成为收入的增长点。口腔CBCT发展的逻辑取决于居民对口腔医疗质量需求的提升,口腔诊所密度、口腔CT渗透率的提升将带动口腔CT业务收入的增长。公司的椅旁修复系统、骨科CT、耳鼻喉科CT也将于2019-2020年上市,形成新的收入增长动力。我们预计2018-2020年营收增速为21.5%/22%/23%,EPS分别为0.64/0.77/0.94元,对应目前价格PE为31.85x/26.8x/21.79x,给予2018年底34-37倍PE,维持合理价格区间21.8~23.7元的预期,目前股票价格已经达到前期预期,处于相对合理区间,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:口腔诊所下沉速度放缓、口腔CT推广不力、色选机市场萎缩、汇率波动