业绩符合预期,产品结构持续升级 重庆啤酒发布2018年一季报,2018Q1实现营业收入8.13亿元,同比增加10.37%;实现归母净利润7556万元,同比增加56.95%;实现扣非后归母净利润4738万元,同比增加6.51%;业绩符合预期。2018Q1公司销量增长3%,吨价上升7%,产品结构持续升级,维持“买入”评级。 一季度销量增长3.33%,淡季销量增长情况较好 根据渠道调研,2018Q1重庆啤酒在主销区对部分产品提价,主要涉及部分低端罐装和高端产品,提价幅度约5%,提价产品销量占比约10-15%,2018Q1公司实现销量21.41万千升,比上年同期的20.72万千升增长3.33%,淡季销量增长情况较好,表明此次提价对销量的影响有限,提价顺利落地。根据年报经营计划的披露,2018年公司预计实现销量92.34万千升,同比增加4%,一季度公司实际完成销量占全年目标销量的23.19%,与去年同期任务完成率持平,我们认为公司2018年销量目标正在有条不紊地推进,全年目标顺利达成的可能性较高。 成本压力拖累毛利率,旺季预计将有所缓解 18Q1公司毛利率为35.04%,同比-1.13pct,我们认为毛利率下滑主要系原材料成本上涨、听装产品占比增加及委托加工量增加所致。18年啤酒行业生产成本面临上涨压力,我们认为随着提价的顺利落地,旺季成本压力预计将有所缓解。除直接提价以外,我们预计公司还将通过以下措施缓解成本压力:1)通过集中采购玻瓶压低成本,2020年瓶型计划缩减至4种;2)提高渠道把控力较强区域的塑箱占比以缓解纸箱价格上涨压力;3)继续提高乐堡、纯生和嘉士伯等高端产品占比。 期间费用率下降,盈利能力持续提升 18Q1公司销售费用率为10.7%,同比-1.58pct;管理费用率为6.7%,同比-1.17pct;由于公司完成工厂处置有抵税影响,所得税非经常性影响额为1590万元。Q1公司期间费用率同比下降2.82个百分点,我们认为费用率的下降主要由于公司持续推进组织结构优化、开展运营成本管理项目以及提高费用使用效率所致。由于费用率下降对盈利能力产生较为明显正贡献,2018Q1公司净利率同比提高2.8个百分点,达到9.3%。 盈利预测及估值 一季度公司销量增长情况较好,盈利能力持续提升,我们维持此前盈利预测,预计18-20年EPS为0.85元、1.03元和1.21元,YOY为25%、22%和17%,18年A股可比公司PE估值38倍,审慎考虑公司实际净利润增速水平,维持2018年27-28倍PE估值,对应111.51-115.64亿市值。嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,我们预计资产注入将增加31.5亿的市值,公司市值区间在143.01-147.14亿,目标价29.55-30.40元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题影响品牌价值,资产注入不达预期引起价值重估。

2017年度业绩低于预期,2018年实现开门红 2017年,公司实现营业收入60.4亿元,同比增长37.1%,归母净利润9.4亿元,同比增长56.4%;由于年末公司控制发货节奏,17Q4收入11.8亿元,同比增长17.6%,净利润1.4亿元,同比下降10.0%,全年业绩低于我们预期。2018Q1实现收入32.4亿元,同比增长48.6%,归母净利润7.1亿元,同比增长51.8%,业绩符合我们预期。2018年是汾酒全面改革的落实年,公司计划营业收入实现40%以上增长,我们预计公司将积极完成各类经营指标,收入增速有望加速,维持“增持”评级。 提前完成任务开票动力不足,预收账款增长较快 由于春节订货预交货款增加以及年末提前完成任务公司开票动力不足,2017年公司预收账款为9.09亿元,同比增长68.96%,2018年一季度预收账款7.19亿元,同比增长86.27%;2017年公司应收票据21.88亿元,同比增长50.35%;2018年一季度公司应收票据32.65亿元,同比增长34.37%。受销售货品增长影响,公司销售商品、提供劳务收到的现金为59.69亿元,同比增长33.85%;2018年一季度销售商品、提供劳务收到的现金为21.51亿元,上年同期为13.27亿元,同比增长62.15%。 青花汾酒稳健提价,销售毛利率持续提升 2017年,公司全面厘清产品价格,多次上调青花汾酒出厂价,年底基本实现了顺价销售。分产品看,公司中高端白酒实现营收37.41亿元,同比增长33.24%;低端白酒实现营业收入20.18亿元,同比增长46.74%;配制酒实现营业收入2.22亿元,同比增长28.06%。产品结构优化叠加价格上调,公司整体毛利率上升1.16pct至69.84%,2018Q1毛利率继续提升至70.9%;分产品来看,中高端白酒毛利率上升2.68pct至74.65%,低端白酒毛利率减少3.87pct至62.35%,配制酒毛利率上升19.22pct至60.90%。 大本营市场持发力,省外拓展带动销售费用增长 2017年,公司继续以山西为核心大本营市场,同时加强省外潜力市场建设,通过聚焦性发展,实现走出去。分区域看,省内营收35.72亿元,同比增长45.80%;省外收入24.09亿元,同比增长26.37%。公司在省外市场开拓初期,费用投入将明显加大,2017年,销售费用为10.8亿元,同比增长39.37%,销售费用率为17.89%。2018年,公司加大对营销系统的授权力度,我们预计公司销售费用仍将继续平稳增长,销售费用率或将保持在18%左右。 集团有望冲击百亿目标,维持“增持”评级 2018年,我们预计,汾酒集团将全面冲击酒类收入百亿目标,同时公司与战投华润集团的协同效应或将显现,业绩有望提速,我们上调18-20年EPS至1.76、2.32和2.95元(前值为1.68元、2.07元和-),YOY分别为62%、31%和27%。可比公司2018年PE一致性预期为26倍,考虑到公司处于改革发力期,给予2018年32-35倍的PE估值,目标价为56.32-61.6元(前值为60.5-63.8),维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧,消费升级低于预期。

凭借定位独特的产品“凉露”和强大的营销能力切入饮品市场 青海春天通过收购西藏听花酒业有限公司100%股权的方式获得“凉露”产品20年的销售合约。“凉露”定位于“全球首款为辣而生的酒”,致力于改善吃辣引发的不适感,是具有较强功能性,并且消费场景清晰的新饮品,具有较大的市场空间。青海春天在以《舌尖上的中国3》广告为代表的线上和以成都公交地铁广告为代表的线下进行资源投放,具有释放“凉露”市场消费潜力的运营能力。我们看好“凉露”的市场需求前景和该产品给青海春天带来的收入和利润弹性。首次覆盖青海春天,给予“买入”评级。 受到国家食品药品监管政策的转变的影响,青海春天业务转型 2016年以前青海春天的主营业务为冬虫夏草类产品。由于国家食品药品监督管理部门对冬虫夏草相关政策发生变化,决定停止冬虫夏草用于保健食品试点工作,青海春天原主力产品冬虫夏草纯粉片已于2016年3月31日停止生产。公司根据董事会“充分利用自身的研发能力、产品创新、市场策划、经营管理等方面的优势和经验,通过自主研发、股权投资、并购等方式实现包括快速消费品行业在内的新业务板块的发展”的要求,以人民币3385万元收购西藏听花酒业有限公司100%股权,听花酒业已与宜宾凉露酒业有限公司签署了二十年期的凉露酒销售合同。 “凉露”产品定位独特,结合青海春天自身的营销能力,市场前景广阔 凉露定位于“全球首款为辣而生的酒”,致力于改善吃辣引发的不适感。凉露为125ml小瓶装,酒精度为31度,市场零售价约29元/瓶,酒中的凉润物质通过影响感觉受体可缓解吃辣导致的口舌麻木迟钝,同时舒缓辣椒素对胃肠的刺激。青海春天充分利用自身在广告营销方面的业务优势,通过线上(《舌尖上的中国3》广告投放)和线下(包括成都在内的核心市场的公交地铁广告)广告结合的形式推动消费者对“凉露”产品认知度的提升。参照中国凉茶市场和代表性企业加多宝的发展历史,我们认为功能性定位清晰的“凉露”有望在以川渝地区为代表的根据地市场起步后借助食辣文化的发展向全国扩张。 看好“凉露”给青海春天带来的收入和利润弹性,给予“买入”评级 我们认为定位独特的“凉露”将在青海春天的强大营销能力下在全国范围内放量,而这将给青海春天带来明显的收入和利润弹性。根据我们的盈利预测,青海春天2018-2020年的收入将分别达到7.83亿元,13.16亿元和20.05亿元;归属于母公司的净利润将分别达到2.87亿元,5.58亿元和7.78亿元。可比公司的估值水平为2018年31倍PE,考虑凉露2018年处于收入快速增长,给予青海春天2018年31~32倍PE估值,对应目标价范围为13.95元~14.40元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:产品市场需求不达预期;渠道拓展速度低于预期;销售费用率高于预期;食品安全问题。

2017年度业绩略低于预期,2018年Q1迎来开门红 2017年度洋河股份实现营业收入199.18亿元,同比增加15.92%;实现归母净利润66.27亿元,同比增加13.73%,业绩达到年初制定的力争实现2017年营业收入同比增长10%以上的目标,略低于我们预期。2018年一季度,公司营业收入95.38亿元,同比增长25.68%;归母净利润34.75亿元,同比增长26.69%,业绩增速超出我们预期。公司2018年经营目标为力争实现营业收入同比增长20%以上,收入目标有所提速,表明公司对经营业绩增长的信心,维持“买入”评级。 预收账款同比增长9.18%,产品销售旺盛 由于17年底春节订货预交货款增加,同时,公司大部分地区提前完成任务,导致四季度公司开票动力不足,2017年公司预收账款为42亿元,同比增长9.18%;由于公司部分预收账款确认为营业收入,2018年一季度预收账款回落至14.68亿元,同比增长7.86%。受销售货品增长影响,公司销售商品、提供劳务收到的现金为237.12亿元,同比增长3.69%;2018年一季度销售商品、提供劳务收到的现金为84.92亿元,上年同期为67.38亿元,同比增长26.03%。 主导产品稳健提价,18Q1销售毛利率创新高 2017年度,公司积极梳理产品价格和产品结构,小步慢跑、稳健提高蓝色经典各产品价格。在产品价格提升的带动下,公司毛利率水平有所提升,2017年公司毛利率为66.46%,较上年同期提升2.56个百分点;2018年一季度毛利率提升至74.79%,是公司上市以来的最高水平。2017年公司销售费用为23.87亿元,同比增长27.74%,销售费用率为11.99%,较上年同期提高1.11个百分点;2018年一季度销售费用为6.02亿元,同比增长18.77%。 梦之蓝享受省内消费升级红利,新江苏市场增速较快 随着江苏经济的快速发展,江苏白酒消费需求快速向300元以上升级,洋河梦之蓝卡位次高端,享受江苏省消费升级红利,2017年公司省内销售收入106.30亿元,同比增长12.45%,占公司总收入的53.37%。公司积极的对外扩张,打造包括河南、安徽、山东、浙江、上海为省外重点的新江苏市场,2017年省外营收为92.87亿元,同比增长20.16%。未来公司通过挖掘传统优势区域的增长潜能,抓住消费升级趋势,有望进一步实现省内外结构优化。 业绩稳健增长,维持“买入”评级 公司蓝色经典系列受益于消费升级以及新江苏市场的扩张,预计未来将保持稳步增长;公司产品价格仍存涨价预期,有利于改善经销商利润提高其积极性,进而带动公司产品销售。由于公司税收政策调整导致税金及附加增加,我们下调18-20年EPS至5.33、6.43和7.68元(前值为5.51元、6.59元和-),YOY分别为21%、21%和20%。可比公司2018年PE一致性预期为28倍,给予2018年26-28倍的PE估值,目标价为138.58-149.25元(前值为154.28-165.30),维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧,消费升级低于预期。

销量增长1.3%,提价顺利落地。 2018年一季度青岛啤酒实现营业收入72.52亿元,同比增加3.01%;实现归母净利润6.67亿元,同比增加15.16%;净利率为9.2%,同比提高1个百分点,经营业绩符合预期。2018Q1公司实现啤酒销量203万千升,同比增长1.3%,一季度在产品提价的情况下依然实现了销量正增长,表明渠道对价格上涨接受程度较好,提价对实际销量影响较小。2018年啤酒行业主要竞争者已经由“增量思维”向“存量思维”转变,在龙头带领下行业有望向中高端加速升级,我们看好青啤在中高端的品牌影响力,维持“买入”评级。 提价效果部分显现,执行情况好于预期。 2017年底啤酒企业为应对生产成本上涨纷纷提价,根据渠道调研,青岛啤酒此次提价主要针对中低端产品,提价幅度约5-10%。2018Q1公司吨价同比提高1.7%,毛利率同比减少0.9%,由于部分产品提价于2-3月执行,提价效果在一季度仅有部分体现,我们预计随着旺季的到来,公司啤酒吨价和毛利率有望上行。在提价的执行情况方面,根据渠道调研,由于消费者对啤酒产品价格敏感度较低,本次提价对销量影响较小。此外,厂家针对提价给予渠道的费用返还力度小于市场此前预期。2018Q1青岛啤酒销售费用率为18%,与去年同期相比减少0.1%,保持基本稳定。 高端产品表现靓眼,中低端销量保持基本稳定。 2018Q1公司“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生”等高端产品表现靓眼,共计实现销量53万千升,销量同比增速达到6.9%,占比提高1.4个百分点,结束了15年以来高端产品销量下滑的态势。由于高端产品Q1强劲增长,我们认为青啤18年产品升级速度有超预期的可能性。青岛经典等主品牌中端产品实现销量55万千升,同比下滑1.6%,占比下降0.8%,下滑速度较17年全年收窄;崂山等非主品牌低端产品实现销量95万千升,同比增长0.1%,占比下降0.6%,低端产品在提价因素影响下保持销量稳定。 经销商备货积极,经营性现金流同比大幅增长。 2018Q1青啤经营性现金流净额同比大幅增加49.81%,达到23.22亿元,主要原因在于报告期内销量增长使得销售商品收到的现金同比增加,此外本期预收款项减少额同比也有所减少。2018Q1公司销售商品收到的现金为81.21亿元,同比增加12%;预收账款余额为10.24亿元,同比增加47%,收入叠加预收账款同比增速为7%。经营性现金流净额与预收账款余额的大幅增长表明经销商针对Q1提价备货积极,打款情况较好。 受益于消费升级,维持“买入”评级。 青岛啤酒具备较强的品牌影响力,受益于行业产品结构加速升级,我们维持18-20年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为1.21元、1.50元和1.78元,YOY分别为30%、24%和19%,可比公司2018年平均PE估值水平为38倍,给予公司一定的品牌溢价,根据2018年40-41倍PE估值,维持目标价48.40-49.61元,维持“买入”评级。

2018年Q1公司收入同比增长21.95%,净利润同比增长107.30% 2018年一季度舍得酒业实现营业收入5.20亿元,同比增加21.95%;实现归母净利润0.83亿元,同比增加107.30%;销售毛利率为69.46%,销售净利率为16.6%;基本每股收益0.25元/股,同比增长102.56%;经营活动产生的现金流量净额2.48亿元,同比增长156.90%。2018年,公司将坚持以舍得为核心、沱牌为重点的产品战略,打造“品味舍得”、“智慧舍得”成为次高端明星产品,我们预计公司收入将迈上新台阶,维持“买入”评级。 公司产品销售旺盛,预收账款大幅增长 2018年一季度,受公司酒类产品收入增长的带动,公司销售商品、提供劳务收到的现金为8.80亿元,上年同期为4.37亿元,同比增长101.37%;公司预收账款3.84亿元,期初余额为1.92亿元,新增1.92亿。一季度,公司营业收入加上新增预收账款为7.12亿,上年同期为4.39亿元,同比增长62.19%,表明公司销售情况良好,产品需求旺盛;公司其他应付款5.30亿元,较期初新增0.71亿元。 消费税基调整带动税金增加,销售费用率有所回落 受本期销售增加及消费税计税基础调整影响,一季度,公司税金及附加为0.81亿元,同比增长118.4%,税金及附加占营业收入的比重从2017末年的13.73%提升至15.5%。一季度,公司销售费用1.21亿元,同比微增1.57%,销售费用率为23.24%,较上年全年回落6.03个百分点。由于公司新品“智慧舍得”于3月19日上市推广,我们预计2季度公司销售费用将有所增长,销售费用率也将有所提升。 省外销售市场增速快于省内市场,继续加大经销商队伍建设 一季度,公司电商渠道销售收入0.06亿元,同比增长560.61%;客户代理收入4.32亿元,同比增长16.17%。其中,省内市场销售收入1.09亿元,同比增长3.65%;省外收入3.23亿元,同比增长21.88%。报告期内,公司秉承“优化生产,颠覆营销”的战略方针,继续加强经销商队伍建设,公司酒类产品新增经销商89家,退出经销商41家,报告期末共有经销商1450家,较2017年年末增加48家。 2018年或将迎来改革收获期,维持“买入”评级 从天洋集团2016年接手舍得酒业以来,公司进行了人员调整、产品重塑、营销队伍搭建、营销政策调整等全面改革,我们预计,2018年将是改革收获的一年,公司经营业绩或将加速。我们给予公司2018-2020年EPS分别为1.21元、2.21元和3.39元,YOY分别为185.0%、81.8%和53.9%。可比公司2018年PE一致性预期为30.2倍,考虑到公司仍处快速发展期,给予2018年35-40倍PE估值水平,目标价为42.35-48.4元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。

安井食品18Q1收入9.56亿元(+18.93%);净利0.54亿元(+20.53%) 安井食品4月23日发布2018年一季报,实现收入9.56亿元,同比增长18.93%;实现归属于上市公司股东的净利润5424.53万元,同比增长20.53%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润4837.81万元,同比增长15.76%。公司18Q1非经常损益大约为586.72万元,主要源自于计入当期损益的政府补助。安井食品18Q1的业绩基本符合我们此前的预期,维持”买入”评级。 安井食品的市场份额提升持续,收入增速环比上升 由于行业价格战、成本上升和环保压力的加大,我们认为速冻火锅料行业的中小型企业将在未来3年开始加速出清,具有清晰的区域扩张和产能扩张规划的行业龙头安井有望承接这部分中小型企业退出后让出的市场份额。安井食品18Q1收入同比增速为18.93%,相较17Q4的增速16.27%上升了2.66pct。我们预计在安井食品市场份额持续提升的背景下,2018年公司收入增速有望逐季上升。 成本和费用控制能力较强,毛利率和费用率保持相对稳定 在行业成本上升、环保压力较大的背景下安井食品显现出了优秀的成本和费用控制能力,18Q1产品毛利率和费用率保持相对稳定。公司18Q1的毛利率为26.95%,同比下降0.5pct;销售费用率为14.88%,同比下降0.57pct;管理费用率为4.37%,同比上升0.39pct。我们认为规模优势更为明显,产品组合更为丰富的安井食品能够较好的将上游的成本上涨转嫁到下游,维持自身盈利能力的稳定。 调理水产品业务将于Q2步入销售旺季,有望带来业绩催化 安井食品在2018年进入以小龙虾为代表的调味水产品领域,该类产品将于Q2进入销售的旺季。2018年1月,安井食品以7980万元的对价受让新宏业食品19%的股权,该交易一方面加强了上下游行业联动(新宏业是安井的原材料淡水鱼糜的主要供应商之一),另一方面丰富了公司的产品线,使得安井切入调理水产品这一新兴品类,推进品类扩张的策略。如果调理水产品的销售情况较好,则有利于市场认可安井食品的品类扩张能力。 看好步入量价齐升周期的安井食品,维持“买入”评级 我们看好安井食品作为速冻火锅料行业整合者的发展前景,中小型企业的逐步退出将有利于安井食品市占率的提升和行业地位的巩固。根据我们的盈利预测,2018-2020年收入分别达到42.42亿元,51.60亿元和63.22亿元,分别同比增长21.8%,21.6%和22.5%;EPS分别达到1.15元,1.51元和2.02元,分别同比增长22.7%,31.5%和33.9%。考虑到安井食品的行业地位和业绩增速,我们给予2018年29~30倍PE估值,对应目标价范围33.35元~34.50元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;竞争加剧的风险;食品安全问题。

2017年业绩低于预期,2018年收入或将提速 2017年度舍得酒业实现营业收入16.38亿元,同比增加12.10%,完成年初计划的74.47%;实现归母净利润1.44亿元,同比增加79.02%。其中,白酒业务营业收入14.95亿元,同比增长20.94%;医药业务营业收入1.01亿元,同比下降39.62%,均低于此前我们预期;公司计提固定资产减值准备相应减少合并报表净利润0.15亿元,若考虑计提部分,净利润符合我们预期。2018年公司将继续围绕“优化生产,颠覆营销”的工作方针,我们预计公司收入将迈上新台阶,维持“买入”评级。 产品结构持续优化,销售毛利率创新高 2017年度,公司对产品体系进行重新梳理和大刀阔斧的改革,坚持以舍得为核心、沱牌为重点的产品战略,打造“品味舍得”成为次高端明星产品。2017年,以舍得为代表的公司中高档白酒收入13.95亿元,同比增长32.93%,收入占公司白酒营收的比重从2016年的82.56%提升至93.31%,中高档酒毛利率达到79.6%,较上年同期增加了7.94个百分点;低档白酒收入1.01亿元,同比下降45.8%。中高档白酒占比的提升带动公司毛利率较上年大幅提升10.82个百分点,达到75.42%,公司毛利率水平创历史新高。 大力引进营销人才,加强市场营销推广力度 2017年,公司坚持“优化生产、颠覆营销”的战略,优化营销团队,打造核心市场,建立万家联盟体烟酒店。公司积极引进营销专业人才,实现从贸易型销售队伍向具有市场培育、管控能力的一体化销售团队转变,报告期内公司销售人员达到2627人,较2016年增加1809人;公司加大产品营销力度,2017年销售费用达到4.80亿元,同比增长50.80%,销售费用率为29.27%,较2016年提高7.51个百分点。2017年,公司酒类产品新增经销商600家,退出经销商207家,报告期末共有经销商1402家,较2016年末增加393家。 消费税基调整带动税金增加,公司经营现金流大幅增长 2017年,受公司中高档产品销售收入增长的带动,公司经营活动产生的现金流量净额4.25亿元,同比增长84.81%;公司预收账款1.92亿元,与上年同期基本持平。2017年,受白酒消费税计税基础调整,公司税金及附加为2.25亿元,同比增长35.88%,税金及附加占营业收入的比重从2016年11.33%提升至13.73%。受计提经销商尚未结算折扣增加影响,公司其他应付款4.59亿元,同比大幅增长155.53%,占销售收入比重为28.02%。 改革基本到位,静待业绩加速,维持“买入”评级 我们预计,公司经历了改革的一年,2018年产品搭建、营销队伍建设基本到位,经营业绩或将加速。由于次高端行业竞争加剧,公司营销费用仍然将高举高打,我们下调公司2018-2020年EPS分别为1.21元和2.21元和3.39元(原值为1.67元、3.45元和-),YOY分别为185.0%、81.8%和53.9%。可比公司2018年PE一致性预期为30.2倍,考虑到公司仍处快速发展期,给予2018年35-40倍PE估值水平,目标价为42.35-48.4元(原值为58.45-66.8元),维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。

业绩符合预期,Q4单季实现盈利1340万元 重庆啤酒发布2017年年报,2017年实现营业收入31.76元,同比减少0.65%,实现归母净利润3.29亿元,同比增加约82%;业绩符合预期。2017年Q4单季公司实现归母净利润1341万元,是自2011年以来公司四季度首次盈利。我们认为四季度盈利受益于公司生产网络的优化和产能利用率的提高,2017年啤酒销售量为88.75万千升(同比-6.2%,不考虑关厂影响同比+1%),产能利用率达到76%。根据公司业绩预告和最新经营情况,我们上调此前盈利预测,维持“买入”评级。 吨价大幅上升,中高端结构升级效果显著 2017年公司吨酒价格达到3474元,同比+6.25%;山城品牌销量为12.3万千升(同比-23%),重庆品牌销量为51.6万千升(同比+2%),乐堡销量为19.4万千升(同比+10%),嘉士伯销量为2万千升(同比+27%)。由于乐堡和嘉士伯等中高端产品的强劲增长,公司中档产品销量占比同比提高3个百分点,高档产品销量占比同比提高1个百分点。我们认为啤酒行业在龙头引导下高端化的趋势将愈发明显,嘉士伯品牌背书将使重啤更具竞争优势。 生产端优化完成,盈利能力明显提高 2017年公司净利率达到10.4%,同比提高4.7个百分点。其中,啤酒业务毛利率为38.86%,较上年减少0.5个百分点,毛利率减少可能有几点原因导致:1.委托加工金额增加,公司今年委托加工金额为4.9亿元,比去年增加71%;2.补偿包销嘉威公司量差和价差;3.易拉罐产品销量占比增加。2017年公司销售费用率为14.7%,同比提高0.7个百分点;管理费用率为4.9%,同比下降0.8个百分点;资产减值损失为6800万元,受益于生产端优化的基本完成,较16年减少70%,回归至正常经营水平。 “大城市”战略初现成效,四川地区销量止跌回升 2017年重啤践行嘉士伯集团“大城市”战略,进军四川省的4个重点城市。2017年四川地区销量同比增长5.82%,收入同比增加9.03%,吨价同比提高3.03%;报告期内,四川地区经销商数量减少371个,增加77个,表明公司在扩张时期,通过对四川区域进行渠道调整,“大城市”战略已经初显成效。我们认为随着重点市场渠道建设的巩固,四川地区有望继续贡献高增长。 盈利预测与估值 2018年公司预计实现销量92.34万千升,同比+4%;根据渠道调研,公司2018Q1已提高部分低端罐装及高端产品价格,幅度约5%。根据最新经营情况,我们上调盈利预测,预计18-20年EPS为0.85元、1.03元和1.21元(18-19年原为0.78和0.87元),YOY为25%、21%和18%,A股可比公司估值37倍,审慎考虑公司实际净利润增速水平,维持2018年27-28倍PE估值,对应111.51-115.64亿市值。嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,我们预计资产注入将增加31.5亿的市值,公司市值区间在143.01-147.14亿,上调目标价至29.55-30.40元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题影响品牌价值,资产注入不达预期引起价值重估。

报表范围调整影响公司业绩,2018年目标增速提速 2017年度泸州老窖实现营业收入103.95亿元,同比增加20.50%,低于我们之前预期的25.2%,主要系泸州老窖养生酒业有限责任公司纳入公司合并报表范围,公司对上年经营数据进行了相应追溯调整;实现归母净利润25.58亿元,同比增加30.69%,营业收入完成年初计划的102.64%,净利润完成101.15%。公司2018年经营计划是将力争实现营业收入同比增长25%,2018年是公司向“十三五”战略目标发起全速冲刺的关键时期,我们预计公司目标完成度高,维持“增持”评级。 产品结构持续优化,销售毛利率创新高 2017年度,公司坚定聚焦“五大单品”的产品战略,产品结构不断提升。其中,国窖调整动作井然有序,迅速完成次高端到高端的华丽转身,2017年公司高档白酒收入46.48亿元,同比增长44.72%,收入占公司总营收的比重从2016年的33.85%提升至44.72%;中端产品调整到位,2017年中档白酒收入28.75亿元,同比增长3.22%;头曲、二曲突出“大众消费第一品牌”的形象占位,2017年低档白酒收入25.92亿元,同比增长3.22%。高档酒占比的提升带动公司毛利率较上年大幅提升9.50个百分点,达到71.93%,公司毛利率水平创新高。 预收账款大幅增长,销售费用大幅提升 由于春节订货预交货款增加,公司预收账款同比大幅增长,2017年公司预收账款为19.57亿元,同比增长79.73%;在公司营业收入增长的带动下,公司销售商品提供劳务收到的现金为124.21亿元,同比增长57.32%。为了促进销售,2017年公司继续加大广告宣传和市场促销(产品陈列,市场开发等)的力度,公司销售费用达到24.11亿元,同比增长54.86%,销售费用率为23.20%,较2016年提高4.66个百分点。 华中地区收入增速较快,产品吨价大幅提升 2017年,公司大本营西南地区收入占比仍然位居首位,营业收入39.69亿元,占公司总收入的38.18%;而华中地区收入大幅增长,营业收入27.94亿元,同比增长186.48%,占公司营收的比重也从2016年的9.55%提升至26.88%。2017年年中国窖1573出厂价从680元提至740元,叠加产品结构的提升,带动公司产品吨价从2016年的463.9万元/吨提升至674.5万元/吨,同比增速高达45.4%。 产品改革+营销改革双管齐下,维持“增持”评级 经历两年的深度调整期后,公司借助于行业发展东风以及自身产品改革、营销模式改革双管齐下,经营业绩筑底反弹。根据公司年报最新数据,我们微调公司2018-2020年EPS分别为2.44元和3.05元和3.73元(原值为2.44元、3.00元和-),YOY分别为39.7%、25.1%和22.2%。可比公司2018年PE一致性预期为24.6倍,考虑到公司高端酒为公司业绩增长引擎,业绩增长仍具弹性,给予2018年26-28倍PE估值水平,目标价为63.44-68.32元(原值为61.00-68.32元),维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。

燕京啤酒:立足强势区域,盈利能力有望提升 按2016年销量计算,燕京啤酒是中国排名第四的啤酒厂商,公司以“燕京”为主品牌,以“惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”为三大地方性辅品牌,主要销售区域集中在北京、广西、内蒙古地区。2011-2016年啤酒行业深度调整期间,燕啤销量增速表现欠佳,但三大强势区域仍然保持了较高的市场份额和核心竞争力。随着行业销量增速筑底回升,行业竞争要点由市场份额转为利润导向,燕啤有望在强势区域推进产品升级,在相对弱势区域进行产能整合,从而提升整体盈利能力,首次覆盖给予公司“增持”评级。 供给侧出清有望开启,燕啤改善空间较大 产能过剩严重是导致啤酒行业深度调整的重要原因之一,2016年不足60%的行业综合产能利用率与2011年82%的水平相比有明显的下滑,我们认为啤酒行业供给侧出清2018年有望加速。燕京啤酒已于2017年下半年开始系统性梳理产能情况,面对目前产能过剩的现状,公司制定策略为“抓两头,带中间”。我们的调研显示,目前公司强势区域的10个工厂产能利用率可达80%,而20个亏损工厂的产能利用率不到50%,如果关厂或减亏措施能得以实施落地,我们预计公司盈利能力或将明显改善。 强势市场形成垄断格局,产品升级可显著改善盈利水平 燕啤毛利率水平长期落后于其他啤酒上市公司,其原因之一在于公司低端产品占比50%,比例较高,因此燕啤具备较大的产品升级潜力。公司在北京、广西、内蒙古三大强势市场市占率均达70%以上,强势市场的垄断地位使得燕啤具备推动产品结构升级的重要条件。此外,2017年公司在广西推出高端单品“漓泉1998”,在没有大力进行渠道推广的情况下顺利推广,侧面反映出强势市场强烈的消费升级需求。由于燕啤强势市场收入占比很高,我们认为强势市场向中高端产品升级可以带来公司盈利能力的显著提升。 直接提价应对成本上涨,消费升级环境下市场敏感度低 2017年底开始啤酒企业接连发布涨价通知,我们预计2018年啤酒行业生产成本整体上涨幅度在5-10%。燕京啤酒在2017年11月发布涨价通知,对“本生”和“清爽”产品提价。渠道调研显示市场对燕啤此次提价敏感性较低,且并未伴随明显的市场费用增加。我们认为本轮提价反映出市占率较大的龙头企业对利润的诉求和提高利润水平的信心,未来如果成本继续有上涨压力,不排除啤酒企业继续提价的可能性。 盈利预测及估值 燕京啤酒强势市场经营稳固,且具备较强的盈利能力提升潜力,根据我们的盈利预测,预计公司2017-2019年EPS分别为0.11元、0.19元和0.25元。2018年A股可比公司平均估值为32倍,H股华润啤酒估值为47倍,考虑到燕京啤酒2016及2017E净利率水平均仅为2.7%,与2010年产能利用率较高时7.5%的净利率水平有较大差距,公司当前处于历史净利率水平低点,未来盈利能力回升可能性较大。由于净利率回升将使公司有望实现较高的净利润增速,因此给予一定估值溢价。根据2018年43-45倍PE,对应目标价8.17-8.55元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:产品升级速度不达预期,关厂进度不达预期,食品安全问题

2017年度业绩增速符合预期,2018年Q1迎来开门红 2017年度今世缘实现营业收入29.52亿元,同比增加15.57%;其中白酒类业务营收29.19亿元,同比增加15.52%;实现归母净利润8.96亿元,同比增加18.21%,业绩达到2017年制定的实现营业收入29.4亿、净利润8.3亿的年度经营目标,基本符合我们预期。2018年一季度,公司营业收入14.90亿元,同比增长31.11%;归母净利润5.09亿元,同比增长31.79%,业绩增速超出我们预期。公司2018年经营目标为实现营业收入35亿元左右、净利润10亿元左右,同比分别增长18.6%、11.6%左右,收入目标有所提速,表明公司对经营业绩增长的信心,维持“买入”评级。 产品结构持续优化,特A+产品收入显著增长 2017年度,公司聚焦战略单品,资源向国缘主导产品倾斜,整合淘汰规模小、形象档次低的区域产品,产品结构持续优化。其中,以国缘对开、四开为代表的特A+类产品营业收入12.93亿元,同比增长38.31%,占公司白酒收入的比重由2016年的36.6%提升至43.8%;出厂指导价10-100元的产品同比增速均出现不同程度的下滑。特A+类产品占比的提升带动公司白酒毛利率较上年提升0.78个百分点,达到71.74%。2018年一季度,公司特A+产品收入7.07亿元,同比增长67.96%,收入占比进一步提升至47.7%。 预收账款大幅增长,销售费用同比下降 由于春节订货预交货款增加,公司预收账款同比大幅增长,2017年公司预收账款为8.15亿元,同比增长67.51%;由于公司部分预收账款确认为营业收入,2018年一季度预收账款回落至2.45亿元。2017年公司销售费用为4.28亿元,同比下降8.33%,销售费用率为14.48%,较上年同期下降3.81个百分点,其中,广告费与上年同期基本持平,促销费用同比增长19.7%,销售费用同比下降主要来自于冲回上期预期促销费用。 南京、苏北地区收入增速较快,经销商数量稳步增长 2017年,公司大本营淮安地区收入占比仍然位居首位,营业收入6.4亿元,占公司总收入的21.82%;南京地区和苏北地区增速较快,同比增速分别为26.09%和25.10%。2018年一季度,南京地区收入继续提速,营业收入为3.17亿元,同比增速62.7%,收入占比提升至21.42%,成为仅次于淮安地区的第二大收入来源地区。从经销商规模来看,截至2018年一季度,省内经销商数量为298家,报告期内增加19家,减少18家;省外经销商数量为275家,报告期内增加28家,减少17家。 业绩稳健增长,维持“买入”评级 我们预计,公司产品结构将持续优化,国缘全国化战略也有助于省外市场的突破,经营业绩将稳健增长,考虑到公司经营业绩与年初制定目标的一致性,我们下调18-20年EPS至0.84、1.03和1.29元(前值为0.92元、1.11元和-),YOY分别为18%、22%和25%(前值为26%、21%和-)。可比公司2018年一致性预期PE平均为28.81倍,考虑到公司收入绝大多数来自省内市场,给予2018年24-26倍的PE估值,目标价为20.16-21.84元(前值为18.4-21.16),维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧,消费升级低于预期。

植物蛋白饮料龙头企业,经营业绩有望止跌。 公司是集研发、生产、销售于一体的大型核桃饮品制造企业,是植物蛋白饮料行业龙头企业之一,且销售规模和产量规模均位列行业首位。随着植物蛋白饮料行业增速放缓以及龙头企业间竞争格局加剧,养元饮品经营业绩承压。考虑到公司募投资金用于营销网络建设后,公司销售网络的广度和深度将得到进一步拓展,公司产品销售有望止跌,我们给予养元饮品“增持”评级。 行业规模不断扩大,细分行业集中度高。 植物蛋白饮料符合健康消费的场景,总体来看近年发展良好,市场份额不断提升。值得注意的是,2012年以来行业增速放缓,步入相对平缓期。与此同时,植物蛋白饮料细分行业集中度较高,根据前瞻产业研究院数据显示,2015年,养元饮品销售额占核桃乳类的80%,银鹭食品销售额占花生牛奶类的80%,椰树椰汁销售额占椰汁类的55%。 “ 六个核桃”增长乏力,公司进入高速成长后的瓶颈期。 2005年养元饮品实施“六个核桃”大单品战略,围绕产品配置资源,迅速在产品、品牌、营销等方面打造养元特色,使大单品“六个核桃”全国畅销。但随着植物蛋白饮料行业结束“跑马圈地”式的高增长,养元饮品也步入高速成长后的发展瓶颈期。2017年营收为77.41亿元,同比下降13.03%,降幅较上年同期扩大了10.65个百分点;归母净利润为23.10亿元,同比下降15.72%,为2008年以来首次下滑。 公司加大研发费用投入,渠道布局有望带来新增长点。 公司一直以来存在“重营销,轻研发”的问题,随着发展进入瓶颈期,公司逐步认识到研发和新品的重要性。2017年研发费用为1110.3万元,同比增长41.52%。渠道方面,公司有望复制成熟市场及准成熟市场的渠道建设,进一步开发一线城市;同时,“分区域定渠道独家经销模式”也使公司建立起网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络。 渠道建设加速+毛利率企稳,首次覆盖给予“增持”评级。 公司募投资金用于营销网络建设后,公司销售渠道继续下沉、区域扩张加速;包材价格有望回落,带动公司毛利率水平的回升,公司经营业绩有望止跌。我们预计,公司2018-2020年EPS 分别为4.49元、4.79元和5.18元,YOY 分别为4.6%、6.8%和8.2%。可比公司2018年平均估值为22.85倍,考虑到养元饮品产品结构相对单一且行业竞争趋紧,给予公司2018年18-20倍的PE 估值水平,目标价为80.82-89.80元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,原材料波动风险,食品安全问题。

业绩筑底反弹,公司步入恢复发展期。 经历两年的深度调整期后,公司借助于行业发展东风以及自身产品改革、营销模式改革双管齐下,经营业绩筑底反弹。同时,公司推进实施“三线、五大超级单品”的产品战略,深入推进了品牌“瘦身”,将优势资源向主力产品和核心市场进行聚焦;营销方面,强力推进品牌专营模式,实施“双124”工程,终端掌控能力有所提升。我们预计,未来公司仍然将处于恢复发展期,营业收入和净利润有望保持平稳增长,考虑到目前行业整体估值中枢下移,我们下调泸州老窖评级至“增持”。 破釜沉舟,基本面走向稳定。 从泸州老窖历史沿革来看,可以把公司发展历程大致分为四个阶段:2002年以前为基础形成期,形成以国窖1573为拳头品牌的产品体系雏形;2003-2012年为快速发展期,营业收入和净利润年均增速均超过25%;2013-2014年为深度调整期,受“三公消费”政策面影响以及公司逆势提价的决策失误,导致公司经营业绩增速大幅下滑;2015年至今为恢复成长期,公司管理层全方位改革,重塑品牌价值,公司业绩筑底反弹。 产品体系改革:强化三大品牌线,产品结构定位清晰。 坚定实施“三线、五大超级单品”的产品战略,强化由国窖1573、窖龄酒和泸州老窖(特曲、头曲和二曲)构成的3大品牌线,重点打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的5大超级单品。2017年国窖调整动作井然有序,带动营收接近历史高点,迅速完成次高端到高端的华丽转身;以窖龄酒和特曲填补国窖1573提价后留下的市场空白,夯实了腰部力量,实现从中档到次高端价格的全面覆盖,承接了大众消费需求。 营销体系改革:品牌专营模式,增强终端掌控力。 公司此前创造的“柒泉”模式,逐步从开拓市场的利器演变成为重塑产品的阻碍,2015年公司淡化“柒泉模式”,推出品牌专营模式,先后成立了窖龄酒、特曲和国窖1573三家品牌专营公司,分别负责各自品牌的市场运作。通过两年时间的运作,公司单品运作更加精细化,产品价格逐渐厘清,公司终端掌控力不断加强。 行业整体估值中枢下移,调整至“增持”评级。 公司发布1季报业绩快报,报告期内被投资单位华西证券上市,导致本期投资收益增加1.53亿元,计入当期非经常性损益。我们调整公司业绩预测,预计公司2017-2019年EPS分别为1.75元、2.44元和3.00元(原为1.78元、2.32元和2.88元),YOY分别为33%、40%和23%。考虑到目前行业整体估值中枢下移,给予2018年25-28倍(原为30-32倍)PE估值水平,目标价为61.00-68.32元(原为69.6-74.2元),调整至“增持”评级。

晨光生物2017年收入27.72亿元(+29.49%),净利1.43亿元(+54.45%) 晨光生物发布2017年年报,2017年公司实现营业收入27.72亿元,同比增长29.49%;实现归属于上市公司股东的净利润1.43亿元,同比增长54.45%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.15亿元,同比增长56.66%。其中Q4单季实现收入6.56亿元,同比下降1.15%;实现归属于上市公司股东的净利润0.27亿元,同比增长106.83%。全年业绩基本符合我们先前的预期,我们维持晨光生物的“买入”评级。 主力植提产品继续放量,经营层面仍然秉持市占率优先的策略 从量的角度看,根据公司年报披露,2017年辣椒红销量4200多吨,同比增长24%,市占率约为55%;辣椒精销量近1400吨,同比增长70%,市占率约为40%;饲料级叶黄素销量2.4亿克。从价的角度看,2017年辣椒红的价格为16.31万元/吨,同比增长8%;辣椒精价格为16.07万元/吨,同比下降30%。其中辣椒精价格下降的主要原因是在印度辣椒原料成本下降的背景下,公司坚持价格让利提升市场份额的经营策略的结果。 新产品逐步上量,有望成为拉动公司增长的新动力 在主力产品保持收入增长态势的同时,以甜菊糖和花椒提取物为代表的新产品也逐步上量,成为公司的收入和利润增长的新动力。根据公司年报披露,2017年甜菊糖销售收入近9000万元,同比增长123.69%;花椒类提取物收入超过6000万元,同比增长80%;此外,葡萄籽提取物销量是2016年的4倍,番茄红素销量是2016年的2倍多。公司在技术层面的投入将有力的保证新品供给能力的提升,根据计划,2018年甜菊糖的供应能力将上升至1000吨的水平;通过技术改造,葡萄籽的日加工能力也由12吨提升至20吨。 棉籽业务的周期性拖累了公司17年的业绩表现 公司棉籽类业务2017年实现收入13.05亿元,同比增长34.71%。但是由于受到油类、豆粕类大宗产品市场周期性波动的影响,自产棉籽类产品计提了1700万元存货跌价准备,整体业务的毛利率仅为3.81%,同比下滑6.70pct,对公司2017年的业绩产生了负面影响。考虑到公司正在积极开拓下游产品减少大宗产品周期性变化对该业务的影响,我们认为棉籽业务2018年盈利情况继续恶化是小概率事件。 产品放量份额持续增长,维持“买入”评级 我们认为晨光以市场份额为优先的植物提取物业务发展策略将持续扩大公司在该行业的领先优势。考虑主力产品的价格弹性和棉籽业务的边际改善,我们小幅调整盈利预测,预计2018-2020年EPS将分别达到0.53元(下调2%),0.71元(上调9%)和0.92元。综合考虑晨光的成长性、盈利能力以及历史估值水平,给予2018年29~31倍PE估值,目标价范围为15.37元~16.43元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;下游需求不达预期;汇率大幅波动。