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贺琪

华泰证券

研究方向: 食品饮料行业

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工作经历: 执业证书编号:S0570515050002,曾供职于长城证券、中信建投证券研究所。生物学硕士,从事食品饮料行业研究。...>>

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元祖股份 食品饮料行业 2017-12-07 18.81 15.62 12.02% 21.79 15.84%
21.79 15.84%
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烘焙连锁龙头企业,未来有望保持较快增长趋势。 公司是专业生产蛋糕、月饼、中西式糕点等产品的全国连锁经营企业,属于烘焙行业龙头企业,公司在上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区等优势区域耕耘多年并形成了相对优势。我们预计,公司未来将率先享受消费升级带来的烘焙行业扩容红利,同时自身销售终端的有序扩张以及产品结构的不断优化,公司将有望保持较快增长的趋势,首次覆盖给予“增持”评级。 烘焙行业呈现快速发展趋势,但较发达国家提升空间较大。 我国烘焙零售规模从2006年的596.7亿增长至2016年的1648.13亿,市场规模整体呈扩大趋势。根据Euromonitor数据显示,2016全年我国人均烘焙食品消费量为6.37kg,而同期美国人均消费量为27.29KG/人,日本18.12KG/人。从与美国和日本的横向对比来看,我国烘焙食品人均消费量与其他主要烘焙国家还有较大差距。同时,我国烘焙行业相对而言行业集中度偏低,龙头占有率有望进一步提升。 公司产品结构清晰,月饼、蛋糕两大业务并行。 元祖目前共有蛋糕、月饼礼盒、节庆民俗产品、中西式糕点和水果礼盒五个产品系列,共计100多个品种,产品结构丰富,兼顾各个市场层次。蛋糕与月饼礼盒在公司主营业务收入中占据主要地位,2016年月饼礼盒系列占比34.1%,蛋糕系列占比32.7%,公司产品形成了蛋糕和月饼业务并行的主营业务格局,有效抵御单一月饼业务太过依赖节庆日的风险,有利于公司竞争力的提高。 公司毛利率处于行业领先水平,未来将拓展营销网络的广度。 随着公司产品结构的不断调整,特别是高毛利率的蛋糕产品占比的不断提升,公司整体毛利率从2011年的61.27%提升至2017年前三季度的63.74%,对比85度C、克莉丝汀和面包新语比烘焙连锁类上市公司,元祖毛利率处于行业领先水平。目前公司在东部及长江流域地区具有相对优势,公司未来计划在中西部、华北及华南等潜力地区设连锁终端门店,拓展营销网络的广度。 行业扩容+单店提效,首次覆盖给予“增持”评级。 我们预计,未来烘焙行业将继续保持较快增长,作为烘焙连锁龙头企业,单店效益不断提高将带动公司收入将持续增长,公司2017-2019年归母净利润分别为1.66亿、2.00亿、2.35亿元,同比增速分别为33%、21%和18%,EPS分别为0.69元、0.83元和0.98元。参考食品综合可比公司的估值水平,给予公司2018年25-30倍的PE估值,对应目标价20.75-24.90元,首次覆盖给予“增持”评级。
桃李面包 食品饮料行业 2017-11-28 39.40 11.35 -- 40.99 4.04%
44.50 12.94%
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行业扩容+自身终端扩张,快速成长的烘焙龙头企业。 桃李面包作为烘焙行业龙头行业,销售规模与利润同比增速均高出同行业其他竞争对手,未来有望率先受益于居民生活方式西化以及消费升级所带来的行业扩容。同时,公司采取“中央工厂+批发”模式,立足于东北大本营市场,并逐渐走向全国,形成了多点覆盖的全国性面包知名企业。提高传统市场占有率和布局空白市场仍然是未来公司发展的重要路径,在行业整体增长的带动下,预计未来公司业绩继续保持较快增长,行业龙头地位继续夯实,我们给予“增持”评级。 烘焙行业发展潜力大,行业集中度有待提升。 我国烘焙食品行业零售额持续增长,零售规模从2006年的596.7亿增长至2016年的1648.13亿,年均增长率超过10%。虽然我国烘焙行业市场规模整体呈扩大趋势,但人均消费量仍较低。2016年,我国人均面包年消费量仅为20.67元,仅为邻国日本的九分之一,行业发展空间较大。此外,我国面包市场行业集中度较低,企业数量多且分散,跨地区经营的知名面包生产厂商较少,2016年我国面包CR3市占率仅为18.5%,远低于日本的48.3%和香港的82.1%,行业集中度有较大的提升空间。桃李面包作为率先全国化的龙头企业,未来有望分享行业发展红利。 “中央工厂+批发”提升规模效益,销售终端控制力不断加强。 桃李采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售,公司已在全国15个区域建立了生产基地,规模经济优势显著提升。公司采用直营与经销相结合的销售模式进行渠道开拓,截至2017年6月30日,公司已在东北,华北、华东、西南、西北、华南等15个中心城市及周边地区建立起17万多个零售终端。公司与家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间建立了稳定的合作关系,公司对销售终端的控制力逐渐加强,这为公司加快拓展国内其他地区市场奠定了基础。 行业龙头终端不断推进,首次覆盖给予“增持”评级。 我们认为公司属于烘焙行业龙头企业,未来将率先享受消费升级带来的行业扩容红利,同时自身销售终端的扩张以及产品结构的不断优化,预计公司将保持较快增长的趋势。我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为5.05亿、6.40亿、8.21亿元,同比增速分别为15.9%、26.7%和28.4%,EPS分别为1.12元、1.42元和1.82元。参考食品综合可比公司的估值水平,考虑到公司仍处于成长期,给予公司2018年30-35倍的PE估值,对应目标价42.6-49.7元,首次覆盖给予“增持”评级。
五粮液 食品饮料行业 2017-11-16 71.95 75.73 -- 76.76 6.69%
93.18 29.51%
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基本面具有来自普五提价潜力的支撑,估值在一线白酒中具有吸引力 五粮液基本面的核心要素是其主力产品普通五粮液的终端价格,我们认为在高端白酒需求旺盛,主要竞争对手的供给量受限的背景下,普通五粮液的市场终端价格继续上行是大概率事件,而终端价格的上行将显著提升渠道商的信心和市场资源投放力度,为出厂价的上调打下坚实的基础,出厂价的上调将是五粮液业绩弹性的重要来源。与次高端白酒相比,市场目前对一线白酒的估值较为严格,五粮液估值相较茅台和老窖更低,未来仍然存在业绩和估值同向上升的潜力。 雄伟目标:领军川酒,具有实现千亿收入目标的潜力 根据四川省政府的《关于推进白酒产业供给侧结构性改革加快转型升级的指导意见》文件精神,到2020年力争四川省规模以上白酒产业主营业务收入达到3500亿元,力争培育销售收入超千亿企业1户。我们认为五粮液作为川酒的龙头,最具有实现这一销售收入目标的潜力,主要的路径包括但不局限于高端白酒产品的量价齐升、中高档系列酒的区域和渠道渗透率的提升以及对白酒企业的兼并整合。在2017年全年贵州和山西白酒企业的增长表现相对突出的情况下,包括五粮液在内的川酒有望化压力为动力,经历了价格体系和渠道架构的梳理后2018年有望加速成长。 蓄势待发:价格体系理顺,渠道结构优化 高端白酒市场的供不应求带来的普通五粮液的终端价格的明显上升解决了渠道利润的问题,主力产品的价格体系已经理顺,渠道商信心的恢复为五粮液上调出厂价和产品放量提供了扎实的基础。同时五粮液在持续推进的渠道扁平化也将在提升终端网点数量的同时加强对网点动销情况的掌控力度,有望在本轮白酒景气度上行周期中的市场份额进一步上升。同时,新上任的管理层和本轮混改的实质性推进将在公司治理层面上为五粮液的发展提供强有力的保障。 更具有戴维斯双击潜力的一线白酒,维持“增持”评级 我们认为价格体系成功理顺、渠道改革获得持续性推进的五粮液是一线白酒中更具有戴维斯双击潜力的品种,基本面具有产品潜在提价或放量的支撑,估值亦具有较强的吸引力。上调盈利预测,预计2017~2019年的营业收入将分别达到296.36亿元(上调1%),356.35亿元(上调5%)和402.88亿元(上调5%),分别同比增长20.7%,20.2%和13.1%;EPS分别为2.44元(上调5%),2.98元(上调8%)和3.49元(上调9%),分别同比增长36.6%,22.2%和17.0%;考虑产品提价潜力,给予2018年28~30倍PE估值,上调目标价范围至83.44元~89.40元,维持“增持”评级。 风险提示:高端白酒需求不达预期;普通五粮液的终端价格低于预期;食品安全问题。
重庆啤酒 食品饮料行业 2017-11-02 21.45 23.97 -- 21.99 2.52%
23.72 10.58%
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业绩略低于预期,前三季度归母净利润+19.91% 前三季度公司实现营业收入26.87亿元,同比减少0.06%;实现归属于母公司净利润3.16亿元,同比增加19.91%,业绩略低于我们此前预期。前三季度,公司实现啤酒销量75.64万千升,比去年同期的80.59万千升减少约6%;扣除去年关停酒厂因素的影响,前三季度公司销量同比增长2%。去年酒厂关停于7月结束,预计四季度将不会有关停酒厂因素的影响。 产品结构持续升级,中高端产品收入占比提高3.2pct 单三季度公司实现营业收入10.97亿元,同比增加4.24%,单季收入同比增速较单二季度的-5.38%有明显提升,其中吨酒价格提升对收入增长贡献较多,我们预计前三季度公司啤酒产品吨酒价格已经达到3465元/千升,同比增加6.4%。根据三季报,公司前三季度高档啤酒营业收入达到3.76亿元,同比增长6.96%;中档啤酒营业收入达到18.62亿元,同比增长3.01%;低档啤酒营业收入为3.82亿元,同比减少17.67%。前三季度公司高中低档产品收入占比分别为14.4%、71.1%和14.6%,收入占比较去年同期分别变化+1.0 pct、+2.2 pct和-3.1 pct,产品结构继续升级。 毛利率同比下滑0.5pct,三大原因可能影响毛利率 前三季度公司毛利率为40.5%,同比下滑0.5pct,预计主要可能有几点原因导致:1. 委托加工金额增加影响毛利率,公司今年预计委托加工金额为4.45亿,比去年增加55%;2. 补偿包销嘉威公司量差和价差,根据公司与嘉威公司的包销补充协议,公司2016 年包销量差和价差净额为880万元;3. 易拉罐产品销量增加,公司易拉罐产品毛利率较玻瓶装产品略低。 “大城市”战略初现成效,四川地区收入+9.37% 前三季度公司重庆区域实现营业收入20.26亿元,同比增加4.80%;四川地区实现营业收入4亿元,同比增加9.37%;湖南区域实现营业收入1.95亿元,同比增加4.55%。今年公司践行嘉士伯集团的“大城市”战略,进军四川省的4个重点城市,希望通过2-3年的努力,在具备竞争条件的市场中将市占率做到第一或第二。前三季度,四川地区营业收入增速较高,表明“大城市”战略已经初现成效,我们认为随着公司在四川重点市场渠道建设的日渐巩固,四川地区有望继续贡献高增长。 看好公司长期价值,维持“买入”评级 根据最新经营业绩,我们下调此前盈利预测,预计公司2017-2019年EPS为0.67、0.75和0.86(原为0.76、0.86和0.98元),YOY分别为80%、12%和13%。可比公司2018年PE为30倍,审慎考虑给予公司18年27-28倍PE,对应98-102亿市值。嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,该部分资产对应的市值可达62.5亿元。假设以1倍PS估算交易对价,重啤将支付31亿元,资产注入将增加31.5亿的市值,公司市值区间在130-133亿,下调目标价至26.8-27.5元,维持“买入”评级。
海天味业 食品饮料行业 2017-11-01 50.73 23.89 -- 55.88 10.15%
59.83 17.94%
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三季度收入继续保持高增长,利润增速好于预期 海天味业前三季度实现营业收入108.46亿元,较上年同期增加21.0%;实现归属于母公司净利润25.39亿元,较上年同期增加24.5%;扣非后实现归属于母公司净利润24.19亿元,较上年同期增加21.5%,利润增速好于预期。我们预计前三季度公司酱油收入增速在20%左右,蚝油收入增速在20%以上,调味酱收入增速在10%左右。由于餐饮行业自去年下半年开始回暖,海天收入结构中餐饮占比较高,受益于餐饮复苏。三季度单季公司实现营业收入34.08亿元,同比增加22.1%,扣除提价因素影响,销量预计增长17%以上,单三季度销量继续保持较高增长。 提价效应显现、产品结构提升,单季毛利率再创新高 前三季度公司毛利率为45.4%,同比提升1.1个百分点;单三季度毛利率达到46.5%,创历史新高,较二季度环比继续提升1.3个百分点。2016年12月公司基于成本压力率先对收入占比70-80%的产品提价5%,终端提价在3月份已陆续落地,因此我们认为三季度毛利率提升有提价效应显现的因素。此外,今年公司在广告方面侧重宣传味极鲜、蚝油以及黄豆酱等产品,味极鲜等高端产品今年的高增长也从产品结构改善方面利好毛利率的持续提升。 销售费用率同比下降,投放金额仍维持较高水平 前三季度海天销售费用率为14.0%,较去年同期提升1.5个百分点;管理费用率为4.5%,较去年同期基本持平;净利率为42.9%,同比提升2个百分点。单三季度公司销售费用共计5.42亿元,销售费用率为15.9%,由于去年单三季度销售费用基数较高,今年三季度销售费用率同比下降1.1个百分点。从投放金额来看,三季度销售费用仍维持了较高投放,前三季度销售费用投放金额较去年增加35.6%,单三季度较二季度环比提高11.6%。我们认为公司今年在综艺节目冠名中频频出现,加大线上广告投放有利于高端品和新产品的消费者教育,广宣费用投放的效果已经在收入端有所显现。 盈利预测及估值 由于包材、运费等价格上涨,调味品行业自2016年下半年以来面临较大成本压力。海天味业作为调味品生产能力超过200万吨的龙头企业,规模优势已经非常明显。在本轮原材料成本上涨中,海天对上游企业具备较强溢价能力,同时又在消费端具备很强的产品定价能力,龙头优势愈发明显,因此我们预计调味品行业集中度将进一步提升。我们维持17、18、19年盈利预测,预计公司2017-2019年EPS分别为1.29元、1.49元和1.67元,YOY分别为23%、15%和12%,可比公司2018年平均PE估值水平为33倍,给予公司一定的龙头估值溢价,根据2018年35-37倍PE估值,上调目标价至52.2-55.1元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。
黑芝麻 食品饮料行业 2017-10-31 6.15 10.59 171.43% 6.64 7.97%
6.64 7.97%
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前3季收入14.96亿元,同比+27.18%;净利0.91亿元,同比+50.06% 黑芝麻10月26日发布3季报,前3季度实现营业收入14.96亿元,同比增长27.18%;前3季度实现归属于母公司的净利润0.91亿元,同比增加50.06%;前3季度实现扣非归属母公司净利润0.87亿元,同比增加38.10%;Q3单季实现收入5.63亿元,同比增加26.78%;Q3单季实现归属于母公司的净利润0.63亿元,同比增长61.34%。公司前3季度业绩基本符合我们此前的预期。 糊类产品库存压力16Q4释放完毕,17年重回增长轨道 公司15Q4同步浙江卫视的《西游奇遇记》栏目定制的纪念版产品在16Q4临期且库存压力较大,公司投放资源消化处理该批存货导致毛利率从16年3季报的30.57%大幅下滑至16年年报的23.33%。我们认为糊类产品的库存问题已经在16Q4获得较为全面的处置,这使得2017年公司主力的糊类的产品轻装上阵,重新步入增长轨道。公司库存水平的持续下降也印证了这一判断,到3季度末存货规模下降至2.80亿元,与2季度末的3.30亿元相比下降15%。 静待收购礼多多事项的推进 礼多多的主营业务为向品牌方提供电子商务经销服务,并经营自有线上销售平台,目前拥有包括光明、蒙牛、费列罗等国内外食品品牌的线上代理权。2016年礼多多收入达到5.97亿元,同比增长213%;净利润达到3334万元,同比增长209%。根据盈利预测,交易的估值水平为动态PS≈0.60,动态PE≈10。本次交易附带业绩承诺条款,礼多多2017-2019年的归母净利润分别不低于6000万元,7500万元和9000万元,在业绩承诺能够顺利实现的假设下,公司业绩弹性将明显增强。公司于10月10日收到证监会针对本重大事项的第一次反馈意见,目前仍在推进中。 推出股权激励计划,进一步加强团队凝聚力 公司推出包括总裁和副董事长等在内的94人核心团队的股权激励方案,拟向激励对象授予2000万份股票期权,约占激励计划签署时公司总股本的3.1367%。其中首次授予的行权价格为每股8.03元(激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价),从2017年开始四个连续年度业绩考核目标分别要求达到扣非净利2.50亿元,2.75亿元,3.00亿元和3.30亿元。我们认为本轮股权激励计划将进一步加强管理和技术核心团队的凝聚力。 主业重回增长,静待定增项目推进,维持“买入”评级 黑芝麻在糊类产品中的领先地位明显,经历16年去库存之后重回增长的轨道,礼多多未来则将在渠道层面上帮助公司提升新品推广效率。维持我们先前的盈利预测,2017-2019年EPS分别0.32元,0.38元和0.41元。维持目标价范围10.85元~11.78元,维持“买入”评级。 风险提示:糊类产品需求不达预期;定增项目推进不达预期;食品安全。
沱牌舍得 食品饮料行业 2017-10-31 48.06 50.36 68.02% 51.17 6.47%
51.52 7.20%
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前三季度营收12.43亿元,+13.11%,归母净利0.95亿元,+74.20% 2017年前三季度公司实现营业收入12.43亿元,同比增长13.11%;归属于上市公司股东的净利润0.95亿元,同比增长74.2%;经营活动产生的现金流量净额为3.21亿,较上年末增长385.44%,公司经营业绩基本符合我们预期。单三季度公司实现收入3.64亿元,同比增加14.01%;归属于上市公司股东的净利润0.33亿元,同比增长4.76%。三季度末公司预收款余额为2.77亿,较上年末的1.98亿增长了39.92%;其他应付款为3.94亿元,较上年末的1.81亿增长了117.8%。 舍得动销情况良好,毛利率较上年同期上升23.43pct 从渠道调研情况来,公司通过“舍得智慧讲堂”等活动加大终端投入力度,品味舍得单品动销情况良好,前期消费者教育效果逐渐显现,舍得接受度逐渐提高也带动了公司中高档白酒销量。前三季度,公司中高档白酒销售收入10.03亿元,同比增长28.87%;低档酒收入1.13亿元,同比下降25.55%,产品结构继续优化。其中,3季度单季中高档白酒销售收入3.1亿元,同比增长36.56%。中高档白酒在公司产品结构的占比进一步提高,也拉升了公司毛利率,前三季度公司毛利率达到75.34%的新高,较上年同期提升了23.43个百分点。 公司继续加大费用投放力度,销售费用率达到31.62% 公司全力打造“舍得”+“沱牌”两大系列产品,各自建立营销团队进行双品牌运作,经销商布局继续扁平化,实现由渠道驱动变为消费驱动,催生市场新活力。从渠道调研情况看,重点地区全年招商情况提前完成,费用投放落到实处,渠道运作也基本实现精细化、规范化管理。前三季度,公司酒类产品累计新增经销商498家,退出经销商144家,报告期末共有经销商1363家,较上年末增加354家。公司继续加大“舍得”和“沱牌”品牌推广,加大新产品市场开发投入,前三季度公司销售费用3.93亿元,同比增152.68%,销售费用率达到31.62%的历史高点。同时,公司核心销售区域西南、华中、华北和东北销售区继续保持25%以上的销售收入增速,其中东北地区增速高达59.42%。 盈利预测与估值舍得独特的文化定位使其在政务、商务消费场景认可度逐渐提高,同时渠道的深耕细作及优质基酒的积淀提升公司的核心竞争力。“舍得”+“沱牌”双系列卡位中低档和次高端价格带,前期费用投放和渠道建设将直接拉动产品终端,同时近期沱牌提高了终端价,给舍得提价打开窗口,未来销售收入增长空间较大,我们上调公司17-19年盈利预测至2.4亿、5.8亿和7.7亿,公司17-19年EPS分别为0.69元、1.72元、2.27元(未考虑定增摊薄情况,前值为0.69元、1.07元和1.52元),YOY分别为191.49%、148.66%和31.83%。根据可比公司2018年平均PE估值为32倍,给予公司2018年30-32倍PE估值,目标价51.6-55.04元,维持“买入”评级。
吉林森工 农林牧渔类行业 2017-10-30 8.60 8.46 168.57% 8.69 1.05%
8.69 1.05%
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前3季收入1.80亿元,同比-35.75%;亏损0.93亿元,同比-339.03%。 吉林森工10月26日发布3季报,前3季度实现营业收入1.80亿元,同比下降35.75%;前3季度实现归属于母公司的净利润-0.93亿元,同比下降339.03%;前3季度实现扣非归属母公司净利润-1.70亿元;Q3单季实现收入0.73亿元,同比下降26.60%;Q3单季实现归属于母公司的净利润-0.56亿元。公司前3季度业绩基本符合我们此前的预期。 人造板业务的调整造成报告期收入下滑,陷入亏损。 吉林森工通过将原有的人造板业务出售给大股东的形式实现了相关资产的剥离,因此报告期森林经营产品及智能家居产品的销售较去年同期有较大幅度的下滑,国有林区商品林的停伐则导致公司森林经营业务亏损,同时公司旗下的联营企业产生投资亏损,对公司的业绩亦产生了负面影响。但是伴随包括泉阳泉和园区园林在内的新的资产的成功注入,我们认为公司在2018年有望实现扭亏为盈。 Q3成功完成了收购资产事项,泉阳泉和园区园林成功注入。 公司于2017年10月12日收到证监会针对发行股份购买资产并募集配套资金方案的批复。随后,本次重组标的资产泉阳泉饮品有限公司75.45%的股权和苏州工业园区园林绿化工程有限公司100%股权已经于10月19日完成过户。泉阳泉和园区园林资产的成功注入标志着吉林森工的主营业务由过往的人造板和森林采伐行业转变为瓶装水和园林绿化行业,这一转变将显著的提升公司的收入规模和盈利能力。 看好泉阳泉品牌在区域市场的竞争力。 包装水市场容量增速较快,根据Euromonitor 的统计,2016年中国包装水的销售额达到1378.55亿元,2011-2016年的销售额复合增速为15.43%; 预计到2021年中国包装水市场的销售额将上升至1915.24亿元,2016-2021年的销售额复合增速为8.57%。泉阳泉品牌在东北区域的竞争优势明显,首先泉阳泉在长白山核心区拥有的优质矿泉水源,其次品牌在东北区域市场的知名度高,同时公司还在长白山地区拥有丰富的运营经验。 新泉阳泉2017-2019年业绩承诺为0.84亿元,0.98亿元和1.11亿元。 公司低潮期已过,新起点新征程,维持“买入”评级。 考虑到包装水市场的成长性和泉阳泉品牌的竞争力,看好包装水业务给上市公司带来的业绩弹性。维持我们先前的盈利预测,在配套募集资金股票发行价格与购买资产发行股票价格一致、考虑增发摊薄的假设下,2017-2019年EPS 分别-0.13元,0.38元和0.51元。考虑标的稀缺性和成长能力,给予2018年29-31倍PE 估值,维持目标价范围11.02元~11.78元,维持“买入”评级。 风险提示:包装水行业需求不达预期;包装水行业竞争加剧;食品安全问题;园林业务订单不达预期。
今世缘 食品饮料行业 2017-10-30 15.54 18.46 -- 16.50 6.18%
18.30 17.76%
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前三季度营收23.93亿元,+16.14%,归母净利7.75亿元,+20.01% 2017年前三季度公司实现营业收入23.93亿元,同比增长16.14%;归属于上市公司股东的净利润7.75亿元,同比增长20.01%,经营业绩符合我们预期。单三季度公司实现收入5.89亿元,同比增加19.23%,增速较上季度提高了7.5个百分点;单三季度归属于上市公司股东的净利润1.27亿元,同比增长10.43%。由于白酒消费税调整的影响,前三季度公司税金及附加2.66亿元,占公司收入的11.12%,较上年同期的8.65%提高了2.47个百分点。 公司特A+类产品份额持续提升,有利于未来公司盈利提升 根据草根调研,我们预计今年双节期间返乡苏北苏中人数较往年增多,公司3季度经销商备货量较上半年有所提升,国缘销量保持高速稳定增长。前三季度,以国缘双开、国缘四开为代表的特A+类(出厂指导价300元及以上)产品收入10.64亿元,占产品总收入的44.72%,较上半年提升1.9个百分点;特A类产品收入8.45亿元,占比为35.47%,与上半年基本持平。前三季度公司产品价格基本保持稳定,但在竞品多次提价的压力下,公司逐渐调整产品价格。10月18日发布销售文件称从11月1日起,公司将对国缘系列多款产品同时上调终端供货价和建议零售价,其中四开国缘上调20元/瓶、对开国缘上调15元/瓶、单开国缘上调10元/瓶、柔雅国缘上调10元/瓶、淡雅国缘上调5元/瓶。我们预计公司产品价格调整将带动毛利率提高,有利于未来公司盈利提升。 省内仍是大本营市场,苏南地区加大招商力度 分地区看,省内仍然是公司的大本营市场,前三季度省内产品占比达到94.5%,其中,淮安、南京、盐城依旧是三大主力市场,三地产品收入占比57.04%。江苏经济较发达的苏南地区营业收入有所提升,占比从上季度末的13.67%提升至14.19%,同时经销商数量前三季度增加14个,总计达到69个,超过了淮安、南京和盐城的经销商数量,可以看出公司加大在苏南地区的招商力度,未来发展空间较大。省外地区虽然目前产品占比仅为5.2%,但报告期增加了14个经销商,总体达到259个经销商,我们预计公司未来也将加大对省外的投入力度。 盈利预测与估值 2017年以来次高端整体扩容明显,国缘核心产品对开、四开将受益于省内300-500元消费升级,南京、盐城、淮安企事业用酒增长明显,未来南京模式有望持续向苏南空白市场复制。预计2017-2019年公司EPS分别为0.73、0.90、1.09元,YOY分别为21%、23%和21%。同业可比公司2018年PE平均为24倍,考虑到公司经营稳健,给予公司2018年22-23倍的PE估值,目标价为19.8-20.7元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济情况影响白酒消费。
山西汾酒 食品饮料行业 2017-10-30 58.00 41.00 -- 61.39 5.84%
67.00 15.52%
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国企改革快速推进,净利润增速达78.5%。 三季度旺季公司销售增长势头强劲,国企改革继续快速推进,季报再传捷报。前三季度公司实现营业收入48.56亿元,同比增加42.8%;前三季度公司实现归母净利润8.05亿元,同比增加78.5%,利润增速超预期。单三季度公司实现收入14.34亿元,同比增加46.8%,旺季收入同比增速较Q2(30.2%)有明显提升。前三季度公司预收款余额为5.04亿,比半年报也有明显增加,环比增速为35.8%,预收款叠加收入同比增速达到46%。 明年省外市场有望成为增长主力。 根据渠道调研,前三季度公司省内省外收入增速基本均在40%以上。根据三季报,公司省内收入占比为60.9%,较去年底提升4.6个百分点,省内在基数已经较高的情况下仍然实现了高速增长。公司在经销商大会上提出争取提前一年完成国资委目标,提前一年完成公司十三五目标,意味着集团有信心在2018年提前完成酒业百亿目标。根据各地区经销商会议的调研反馈,明年省外分地区均制定较高任务目标: 河南目标10亿(较今年任务目标+208%),京津冀目标13.5亿(较今年任务目标+80%),山东地区目标5亿,我们认为明年省外市场有望成为增长主力。 青花系列终端提价顺利,明年仍有提价空间。 今年5月25日汾酒宣布对青花20年团购指导价每瓶上涨20元, 并推出升级版青花30年。根据三季报,我们预计公司中高端白酒收入保持了45%左右的增长,占白酒收入比例提高至71.3%。中高端白酒终端价格提升以后,旺季动销良好,表明提价进展顺利,青花基本已经实现顺价销售,其中河南地区青花今年以来终端价格回升超过120元。通过回溯上轮白酒牛市时期青花与茅台的价差比例,我们发现2012-2013年茅台价格高位期间青花汾酒终端价格基本是茅台终端价格的48%,而2017年至今青花与茅台的终端价差仅为33%,因此我们认为明年青花系列大概率仍有提价空间。 期间费用率下降4.3个百分点。 前三季度公司销售费用率为18.6%,管理费用率为6.7%,比去年同期均下降2.2个百分点,前三季度期间费用率整体下降4.3个百分点。我们认为费用率的下降一方面受益于收入快速增长,对固定费用进行摊薄;一方面也得益于公司提高费用投放的控制力,明显提升了费用使用效率。我们预计四季度以及明年公司仍将为配合产品增强品牌形象以及开拓市场,保持持续的广宣费用投入,但由于收入规模快速增长,费用率将保持平稳。 业绩超预期,上调盈利预测。 由于三季度公司业绩超预期,我们上调2017-2019年盈利预测,预计EPS分别为1.20、1.68、2.07元(原为1.07、1.38和1.72元),YOY 分别为72%、40%和23%。二线白酒可比公司2018年PE 平均为30倍,由于公司近三年处于快速增长期,给予一定估值溢价,根据18年36-38倍的PE估值,上调目标价至60.5-63.8元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,山西省内经济持续疲软,省外拓张进度不达预期。
晨光生物 食品饮料行业 2017-10-30 12.81 10.85 -- 14.08 9.91%
14.08 9.91%
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前3季收入21.17亿元,同比43.24%;净利1.16亿元,同比+45.86%。 晨光生物10月25日发布3季报,前3季度实现营业收入21.17亿元,同比增长43.24%;前3季度实现归属于母公司的净利润1.16亿元,同比增长45.86%;前3季度实现扣非归属母公司净利润0.94亿元,同比增长27.58%。Q3单季实现收入8.27亿元,同比增长91.55%;Q3单季实现归属于母公司的净利润0.37亿元,同比增长31.49%。公司前3季度业绩基本符合我们此前的预期。 植提业务确定性的步入收获期,前3季度毛利率同比上升7pct。 前3季度植提类产品(包括色素、香辛料和营养及药用类产品)共实现收入10.40亿元,同比增长38%;实现毛利2.42亿元,同比增长92%。分产品看,辣椒提取物领域晨光的话语权进一步提升,辣椒红色素的销量同比增长34%,销售收入同比增长65%,毛利同比增长177%;辣椒精销量同比增长64%,销售收入同比增长20%,毛利同比增长47%。叶黄素由于采取份额优先的定价策略,销量同比增长27%,但是销售收入同比下降2%,毛利同比下降50%。植提业务板块前3季度毛利率为23%,同比上升7pct,我们认为这是晨光在该领域内话语权不断提升的重要体现。 棉籽类业务受到周期影响,盈利能力下降。 受到豆油类、豆粕类大宗产品市场的周期性影响,棉籽业务的盈利能力出现明显的下降。公司的棉籽类业务分为自产和贸易两大类,其中棉籽类产品(自产)前3季度实现收入4.22亿元,同比增长46%,但是毛利率仅为0.39%,同比下降11pct;棉籽及棉籽类产品(贸易)前3季度实现收入6.23亿元,同比增长55%,毛利率为7%,同比下降5pct。公司目前着力通过加强对行情的判断和下游产品的开拓来减少棉籽类业务受到大宗商品周期的冲击。 看好公司在植提行业话语权提升带来的业绩弹性,维持“买入”评级。 我们认为在植物提取领域,产品提价的基础是市场份额,只有当市场份额占据优势的情况下,产品才能够实现量价齐升,目前晨光已经在辣椒红市场具有超过50%的绝对的市场份额优势,产品提价也水到渠成。未来在辣椒精和叶黄素等领域有望复制这一过程,竞争策略会逐渐从份额优先到利润优先转变。维持我们的盈利预测,2017年~2019年EPS分别为0.43元,0.53元和0.63元,维持目标价范围15.90元~17.49元,对应2018年30~33倍PE估值,维持“买入”评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2017-10-27 641.50 611.97 -- 719.96 12.23%
799.06 24.56%
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前3季收入424.50亿元,同比+59.40%;净利199.84亿元,同比+60.31% 贵州茅台10月25日发布3季报,前3季度实现营业收入424.50亿元,同比增长59.40%;前3季度实现归属于母公司的净利润199.84亿元,同比增长60.31%;前3季度实现扣非归母净利润200.87亿元,同比增长60.12%。Q3单季实现收入189.93亿元,同比增长115.95%;Q3单季实现归属于母公司的净利润87.33亿元,同比增长138.41%。前3季度业绩超过我们此前的预期。三季度末预收款项规模达到174.72亿元,季度环比小幅下降1.73%。 17Q3的发货量增加和禁酒令出台并未实质影响批价,压力测试顺利通过 针对17H1市场上飞天茅台严重供不应求带来批价快速上涨的情况,公司从8月15日开始有序的加大发货量,按照公司规划,国庆和中秋计划投放量为5600吨普通茅台酒和600吨其他规格茅台酒。在发货量存在较大增长的背景下,茅台的批价从1400元下滑至1280元,但是在强劲需求拉动下双节后批价又恢复至1350~1400元。同时贵州省和保监会陆续出台禁酒令,亦没有能够对批价产生实质性影响,侧面证实了公务消费已经不是影响茅台需求的主要变量。 推出“茅台云商”,加强公司对终端价格的掌控 根据茅台时空的报道,2017年9月9日茅台宣布“茅台云商”全面上线,公司要求经销商30%合同量在云商渠道完成,剩余70%则由经销商自行决定。我们认为“茅台云商”的上线一方面增加了茅台终端价格面向消费者的透明度,另一方面加强了公司对产品终端价格的管控能力。就消费者角度而言,“茅台云商”是新型的能够以合理价格购买茅台的便捷渠道。就公司角度而言,茅台对上调出厂价谨慎的原因之一就是出厂价的上调可能会给终端价格带来上行压力,进而影响茅台的消费群体基础,而“茅台云商”的顺利运行则会减弱终端价格短期大幅上涨的压力。 主力产品提价具有来自基本面的强劲支撑,维持“买入”评级 经过本轮公司发货量增加和禁酒令的出台带来的压力测试,稳定的批价使得茅台公司对市场需求的信心进一步提升。同时“茅台云商”的全面上线也将使得茅台公司对产品终端价格控制力的信心获得提振,因此17年末和18年初茅台产品提价的窗口期打开,而主力产品的提价将显著的增加贵州茅台的业绩弹性。我们上调盈利预测,预计2017年~2019年收入分别达到627.10亿元(上调16%),802.10亿元(上调22%),960.79亿元(上调26%),EPS分别达到20.95元(上调22%),27.05元(上调28%)和32.44元(上调34%)。同时上调目标价范围至676.25元~730.35元,对应2018年25-27倍PE估值水平,维持“买入”评级。
今世缘 食品饮料行业 2017-09-14 15.78 18.46 -- 16.74 6.08%
18.30 15.97%
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江苏次高端扩容迅速,地产名酒共享盛宴。 接替高端白酒行情之后,今年次高端白酒行情升温。根据中研普华的调查数据,我们估计次高端正在明显扩容且集中度较低,CR3仅为16%,未来次高端名酒上升空间仍然很大,存在板块性机会。江苏是白酒消费大省之一,且经济发达消费水平高,在本轮白酒消费升级中走在全国前列。2017年以来,江苏中小企业商务活动活跃,拉动白酒消费,渠道调研认为今年江苏省300-500元价格带已成为白酒的消费升级最快的价格带。洋河、今世缘等在该价位带有明星产品布局的地产名酒有望共享消费升级盛宴。 今世缘明星产品卡位次高端价格带,成长空间较大。 我们预计300-500元次高端价格带在江苏市场规模在百亿元左右。2016年江苏次高端市场洋河市占率约为40%,今世缘市占率约为10%。在本轮江苏白酒消费升级最受益的价格带,今世缘拥有明星产品对开和四开分别卡位300及400元价格带。2017年上半年,公司出厂指导价300元以上产品收入占比达到42.57%,国缘系列收入占比超过50%,其中四开占国缘系列的30-40%,对开占国缘系列的15-20%。 国缘有望以点带面,全面增长。 今年上半年公司特A+系列收入增速超过35%,国缘四开、对开增速超过40%。我们对省内细分市场进行拆分以后发现,今年上半年国缘的高增长其实主要由三大重点市场贡献,根据渠道调研,我们预计南京增长40-50%,盐城增长30-40%,淮安增长10-20%左右,淮安、南京、盐城三个市场销售的国缘估计占公司国缘总体销售额的60%-70%。通过对核心市场之一的南京市场进行分析,我们认为国缘产品已经在产品力、渠道力两方面取得突破,未来核心市场的高增长有望复制到其他省内区域市场,以点带面,实现省内多市场全面增长。 管理层及渠道销售人员激励机制较好。 截至2016年底,公司高管合计持股15.6%,管理层已经实现利益绑定。中基层员工则通过共同出资设立的涟水吉缘贸易有限公司、涟水今生缘贸易有限公司合计持股7.18%。我们认为公司股权激励机制目前已经较为完善。此外,去年开始公司降低了中层销售人员基本工资比例,目前销售人员大部分收入来自绩效奖金,工作积极性有望继续提高。 性价比之选:经营稳健,估值具有安全边际。 公司受益于消费升级的同时不断深化自身产品结构升级,预计将保持稳健增长的趋势。考虑近期消费税提高对白酒公司的影响,我们下调17-19年盈利预测,预计17-19年EPS分别为0.73、0.90和1.09元(前次为0.76、0.95和1.15元),归母净利润增速分别为21%、23%和21%(前次为27%、25%和21%)。同业可比公司2018年PE平均为24倍,审慎考虑,给予公司2018年22-23倍的PE估值,下调目标价至19.8-20.7元,维持“买入”评级。
酒鬼酒 食品饮料行业 2017-09-07 25.74 34.70 -- 31.60 22.77%
32.25 25.29%
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中粮入主解决了过去20年制约酒鬼酒发展的最大问题 长久以来制约酒鬼酒发展最大的问题就是实际控制人的频繁更替,而中粮的入主则从根源上解决了这个问题。中粮集团成为实际控制人标志着酒鬼酒公司治理层面上触底反弹。同时我们认为酒鬼酒将有望受益于中粮集团的国企改革,首先中粮酒业被列为集团下18个专业化平台之一,凸显集团公司对酒业板块的重视;其次酒鬼酒又是中粮酒业中上升弹性最大的资产之一,提升酒鬼酒的收入和利润规模对做大做强中粮酒业至关重要。 品牌:领军馥郁香型,维护并提升湘酒第一品牌形象 公司确立“生态酒鬼、文化酒鬼、馥郁酒鬼”品牌核心价值链,以“生态酒鬼”支撑“品质”,做中国原生态地理环境下的地理标志产品;以“文化酒鬼”提升“品味”,做中国文化酒引领者;以“馥郁酒鬼”占位“品类”,做中国馥郁香型白酒领袖品牌。伴随着管理团队的陆续就位,酒鬼酒的渠道管控措施升级,整治市场上存在的不规范现象,维护酒鬼酒的价格体系和高端品牌形象。此外,通过事件营销和文化营销并举,加强酒鬼酒作为湘酒第一品牌形象影响力。 产品:战略性选择次高端价位段发力,打造“高度柔和”红坛酒鬼大单品 目前公司的产品策略包括,强调次高端价格带“酒鬼”品牌的战略地位,大刀阔斧削减SKU数量,打造核心战略大单品“高度柔和”红坛酒鬼酒等,我们认为这些举措符合目前白酒行业的向主流品牌的主打产品集中的行业趋势,同时核心大单品终端约500元的前瞻定价也能够较为充分的发挥酒鬼酒的品牌张力,我们看好当前产品策略给公司带来的收入和业绩空间。 渠道:省内网络下沉至县级,省外通过扁平化招商打造样板市场 作为湘酒第一品牌,酒鬼酒目前还尚未建立起来与品牌地位相匹配的湖南基地市场的完善分销网络,因此聚焦湖南市场,精耕细作,做实做透是渠道建设方面的当务之急,2017年主要以县为单位推动终端店建设,根据中报的数据,17H1已完成53%,年末将基本实现省内全覆盖。同时,在酒鬼基础较好的河北和山东以地级市为单位组建经销商队伍,打造样板市场为中期增长打下坚实基础。 看好次高端扩容背景下酒鬼酒的弹性,首次覆盖给予“买入”评级 中粮的入主稳定了酒鬼酒的股权结构,管理、产品和渠道层面的战略调整正在顺利的向着正确的方向推进,省内外渠道网络的拓展和渠道商信心的恢复将带领酒鬼酒的收入和业绩重回快速增长的轨道。根据我们的盈利预测,2017-2019年收入规模将分别达到9.15亿元,12.68亿元和17.07亿元,EPS分别达到0.59元,0.84元和1.20元。考虑到较低的收入基数和较强的品牌积淀,我们给予公司2018年43~45倍PE估值,对应目标价36.12~37.80元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:高端白酒价格下滑;次高端白酒竞争加剧;食品安全问题。
中炬高新 综合类 2017-09-04 21.55 22.67 -- 25.35 17.63%
26.20 21.58%
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2017年上半年公司实现营业收入18.04亿元,较上年同期增长21.07%; 实现归母净利润2.11亿元,较上年同期增长47.78%,收入端符合我们此前预期,利润端超预期。调味品方面,美味鲜公司上半年实现营业收入17.5亿元,同比增加21.70%:实现归母净利润2.42亿元,同比增加41.2%。 房地产方面,中汇合创上半年实现营业收入273万元(去年同期没有主营业务收入);归母净利润141万元,同比增加90万元,增幅176%,借力“深中通道”获批、粤港澳大湾区建设、珠三角城市群一体化建设等政策,公司旗下中山房地产市场或将迎来持续繁荣。 __上半年美味鲜公司产品综合毛利率达到39.5%,比去年同期增加2个百分点;净利润率达到15.2%,同比上升2.2个百分点。公司整体毛利率受益于调味品毛利率提升,上升2.3个百分点达到39.1%。上半年阳西基地实现收入6.3亿元,占调味品总收入的36.1%.比去年同期提高2.37个百分点,阳西基地产能释放对毛利率提升贡献显著。目前公司正在实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,达产后将新增各类调味品及相关食品65万吨的生产能力,包括30万吨食用油,20万吨蚝油,10万吨食醋,5万吨料酒。未来阳西基地产能进一步释放,毛利率预计将继续提高。 上半年公司销售费用率上升2.7个百分点,达到13.4%。其中,运费及业务费为1.57亿元,同比提升88.6%:包装费为69万元,同比提升29.5%,运费和包材涨价对公司费用端影响明显。为应对运费和包材涨价,公司紧随行业龙头于3月宣布提价,并在4月开始提价逐步落地,提价覆盖了成本费用上涨。由于提价影响,公司动销出现季节波动,4-5月消化提价备货的渠道库存,6月由于经销商等待提价后的公司促销政策,渠道库存保持在较低位置。7月一定程度上受到渠道补库存影响,动销情况良好,预计增速为35%左右。公司提价进展顺利,预计下半年增速仍将在20%以上。 根据近期我们对白酒、啤酒、调味品等行业渠道和终端的多方调研,我们认为餐饮行业整体复苏从16年下半年已经开始,商务活动和餐饮均有较为明显的复苏迹象,利好调味品板块。未来调味品集中度将进一步提升,龙头增长空间很大。根据公司最新业绩情况,我们上调2017-2019年盈利预测,预计公司2017-2019年EPS分别为0.61元、0.76元和0.95元(原为0.57元、0.69元和0.82元).YOY分别为34%、25%和25%(原为25%、21%和20%)。根据可比公司2018年34倍平均估值,给予公司2018年31-33倍PE.上调目标价至23.6-25.1元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济疲软导致调味品行业增速大幅下降。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名