公司发布2017年半年度报告,实现营业收入34.21亿元,同比增加41.18%,超出目标责任书对今年收入增速30%的规划,收入增速好于预期。 上半年实现归母净利润6.02亿元,同比增加67.63%,利润增速接近半年报业绩预告的上限,利润增速同样超预期。二季度销售情况淡季不淡,预收账款余额为3.71亿,环比略降3.7%,预收款叠加收入同比增速达到37%。汾酒半年报业绩延续一季度归母净利润58.7%的高增长,集团顺利实现“时间过半、任务过半”,全年目标达成无忧。 公司中高价酒上半年实现46.64%的高增长,低价酒增速为34.76%,产品结构升级使得毛利率较去年同期提升2.5个百分点。上半年青花系列量价齐升,预计该系列整体增速为50%左右,其中青花30年同比翻倍增长。 青花系列内部产品结构也发生显著变化,青花30年在系列中占比达到50-60%。为迎合高端品迅猛增长势头,公司正规划推出青花50年,有望继续拔高青花价格站位。 上半年公司省内省外收入分别同比增加41 .3%和41 .0%,省内省外齐头并进。由于省内基数较大,省内收入占比较去年底提升了2.8个百分点,上半年对收入增长贡献较大。公司继续在省内践行“一百双千”工程,并且在北部薄弱市场加大投入,省内大本营继续贡献增量。省外市场方面,今年公司在山东、河南、内蒙、天津等市场规划了较高的增长目标,明年北京也有望成为省外中坚力量,此外公司还培育了15-20个千万级环山西地级市潜力市场,我们认为明年省外市场有望继续实现高增长,省内省外收入结构可能发生改变。 为配合高端产品开拓市场,增强品牌影响力,公司上半年投放广宣费用4.17亿元,同比增加82%。由于广宣费用增加,本期销售费用同比增加40.4%。 但受益于收入规模的快速增长,对固定费用进行摊薄,本期期间费用率整体仍有下降,同比去年下降2.2个百分点。 我们认为汾酒一系列的改革举措密集落地,显示出公司对国企改革经营目标扎实落地的决心。根据上半年实际业绩情况,我们上调2017-2019年盈利预测,预计EPS分别为1.07、1.38和1.72元(原为0.93、1.11和1.31元),YOY分别为40%、31%和25%(原为32%、20%和18%)。二线白酒可比公司2018年PE平均为32倍,由于公司近三年处于快速增长期,给予一定估值溢价,根据18年35-37倍的PE估值,上调目标价至48.3-51.1元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,山西省内经济持续疲软,省外拓张进度不达预期。

业绩符合预期,啤酒销售情况良好。 上半年公司实现营业收入15.9亿元,同比减少2.82%;单二季度实现收入8.54亿元,同比减少5.38%;上半年实现归母净利润1.62亿元,同比增加64.55%;单二季度实现归母净利润1.14亿元,同比增加55.4%,业绩符合预期。报告期内,公司计提2900万元的资产减值,其中2750万元为存货跌价损失,预计主要为瓶型缩减带来的包材减值。上半年剔除去年关厂影响,预计销量实际增长2%,实际销售情况良好。今年1-6月啤酒行业产量同比上升0.8%,7月全行业产量延续正增长,同比增长1.6%。重庆地区虽6月经历雨水季,销量可能受到影响,但7-8月高温天气下啤酒动销情况良好。 高端产品增长强劲,毛利率同比提升0.9个百分点。 上半年受益于产品升级,尤其是高端产品的强劲增长,公司吨酒价格同比提升约3-4个百分点。2017年以来公司国际品牌表现亮眼,上半年预计乐堡销量增速达到10-15%。此外,报告期内公司在重庆地区现饮市场上市“特醇嘉士伯”和“乐堡野”两款国际品牌高档啤酒,进一步优化公司在现饮终端的产品销售结构;在非现饮市场上市“特醇嘉士伯”和“重庆纯生”两款听装啤酒,满足了非现饮终端及消费者对高档听装的需求,听装产品销量在非现饮市场大幅提升。产品结构升级以及成本管控效率提升使得公司毛利率上半年毛利率达到40.1%,同比提升0.9个百分点。 销售费用、管理费用率同比均有下降,净利率提升明显。 上半年公司销售费用率为13.1%,管理费用率为5.8%,由于子公司处置以及持续推进组织结构优化项目,销售费用率和管理费用率分别同比下降0.75和0.69个百分点。毛利率提升以及费用率下降对净利率提升贡献明显,上半年公司净利率达到10.2%,相比于去年同期提升4.2个百分点,环比提升3.6个百分点。全年来看,嘉士伯集团将继续践行“节源”策略,费用率有望持续维持在低位。同时今年大规模关厂已经宣告结束,资产减值已回归正常水平,预计全年净利率水平将有明显提升。 基地市场稳固,区域拓张有看点。 重啤基地市场稳固,消费升级可以持续推进。今年公司将践行嘉士伯的“大城市”战略,进军四川省的4个重点城市。根据最新经营业绩,我们略微上调此前盈利预测,预计公司2017-2019年EPS为0.76、0.86和0.98元,YOY分别为100%、13%和14%。可比公司2018年PE为29倍,根据18年27-28倍PE,对应112-116亿市值。嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,该部分资产对应的市值可达62.5亿元。假设以1倍PS估算交易对价,重啤将支付31亿元,资产注入将增加31.5亿的市值,公司市值区间在143.5-147.5亿,上调目标价至29.6-30.4元,维持“买入”评级。

2017H1年收入同比+17.85%;归母净利同比+27.9%。 五粮液发布2017年半年报,上半年公司实现营业收入156.21亿元,同比增加17.85%;实现归母净利润49.72亿元,同比增加27.9%;扣非后实现归母净利润49.59亿元,同比增加27.71%,上半年公司业绩超预期。单二季度,公司实现营业收入54.62亿元,同比增加23.3%,二季度实现净利润13.78亿元,同比增加40.1%。二季度公司收入增速明显加快,较一季度15.1%的收入增速大幅提升8.2个百分点;超出市场预期。 预收账款余额环比下降,预收款叠加收入同比增速20%。 二季度公司预收账款余额环比一季度下降7.26亿元,下降幅度为11.6%。因此,Q2收入增速较高有部分原因可以归结为部分预收款被确认为收入。虽然部分预收款在Q2予以确认,但公司预收款余额较去年同期比仍然增加10.94亿元,同比提升24.8%。上半年预收款叠加收入增速整体增速约为19.6%。 茅台价格上涨让出有利空间,五粮液量价齐升。 2016年以来公司以品牌力和价格的提升作为核心工作,去年3月26日普五提价20元至679元/瓶,取消30元/瓶补贴;随后,9月15日之后打款按照739执行。由于去年上半年经销商拿货价格较低,上半年价格提升对收入增速贡献较多。此外,由于茅台价格不断上行,部分消费者转而投向五粮液,且茅台供需关系持续紧张,上半年终端时常缺货,五粮液因而受益,出现量价齐升。我们认为高端白酒行情仍会继续,白酒行情的根本逻辑是资金脱虚入实后激活投资品需求,弹性在于商务需求,与实体经济呈正相关性,继续看好高端白酒。 毛利率提升、期间费用率下降对冲消费税影响。 上半年公司销售费用率为13.9%,同比下降2.6个百分点;管理费用率为6.9%,同比下降1.5个百分点。期间费用率由于收入规模快速扩张摊薄固定费用等因素,整体下降4.3个百分点。同时,由于出厂价提高以及中高端产品占比提升,公司毛利率同比提升1.6个百分点。期间费用率和毛利率均对利润率产生正贡献。上半年公司共缴纳消费税10.16亿元,市场较为担心的5月1日以后消费税基上调问题在半年报中反应为从价税率约提升3-4个百分点,预计全年税率可能逐步上行至10%。整体来看,上半年公司净利率同比提升2.5个百分点,达到31.8%,盈利能力有所提升。 品牌价值策略适应大势,维持“增持”评级。 我们看好公司坚定不移的品牌价值策略和白酒行情的持续性。根据最新业绩情况,上调公司2017-2019年盈利预测,预计EPS分别为2.14、2.51和2.90元(原为2.10元、2.37元和2.59元),YOY分别为17.54%、12.75%和9.17%,同业可比公司18年平均PE倍数为25倍,根据23-25倍PE,给予公司目标价57.7-62.8元,维持“增持”评级。

华丽转身:剥离人造板业务,转型包装水及园林。 吉林森工的原主营业务人造板面临行业景气度下滑和竞争激烈等情况,企业经营困难,2016 年公司将下属人造板业务剥离至其与大股东森工集团的合营公司(上市公司目前持股40.22%)。2017 年公司计划通过收购新泉阳泉公司和园区园林公司的方式转型包装水和园林行业,我们认为吉林森工的困境反转趋势已经确立,看好以泉阳泉为品牌的包装水业务未来给公司带来的收入和利润弹性。 以9.43 元价格发行股份收购新泉阳泉和园区园林,交易对价16.86 亿元吉林森工拟以发行股份的方式购买森工集团、睿德嘉信和泉阳林业局合计持有的新泉阳泉75.45%股权,交易对价为8.84 亿元;同时拟以发行股份的方式购买赵志华、上海集虹、陈爱莉、赵永春合计持有的园区园林100%股权,交易对价为8.02 亿元。本次购买资产的股票发行价格为9.43 元,同时附带发行价格调整机制。新泉阳泉2017-2019 年业绩承诺为0.84 亿元,0.98 亿元和1.11 亿元;园区园林2017-2019 年业绩承诺为0.75 亿元,1.05 亿元和1.50 亿元。 包装水市场增长快,泉阳泉品牌区域竞争优势明显。 包装水市场容量增速较快,根据Euromonitor 的统计,2016 年中国包装水的销售额达到1378.55 亿元,2011-2016 年的销售额复合增速为15.43%;预计到2021 年中国包装水市场的销售额将上升至1915.24 亿元,2016-2021 年的销售额复合增速为8.57%。泉阳泉品牌在东北区域的竞争优势明显,首先泉阳泉在长白山核心区拥有的优质矿泉水源,其次品牌在东北区域市场的知名度高,同时公司还在长白山地区拥有丰富的运营经验。 配套募集资金5.64 亿元,进一步完善包装水业务线。 吉林森工拟向包括森工集团在内的不超过10 名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金,总金额不超过5.64 亿元。配套募集资金主要用于完善包装水业务线,募投项目包括长白山天泉20 万吨含气矿泉水生产项目、靖宇海源40 万吨矿泉水建设项目以及销售渠道建设。我们认为配套资金的募投项目一方面扩大了包装水产品种类,另一方面有助于解决过往限制泉阳泉发展的产能瓶颈问题。 看好包装水业务的弹性,首次覆盖给予“买入”评级。 由于包装水市场的成长性和泉阳泉品牌的竞争力,我们看好包装水业务给上市公司带来的业绩弹性。根据盈利预测,我们预计吉林森工2017-2019年收入规模将达到2.00 亿元,14.11 亿元和18.35 亿元,分别同比增长-47.92%,605.75%和30.03%;在配套募集资金股票发行价格与购买资产发行股票价格一致、考虑增发摊薄的假设下,2017-2019 年EPS 分别-0.13元,0.38 元和0.51 元。考虑标的稀缺性和成长能力,给予2018 年29-31倍PE 估值,目标价范围11.02 元~11.78 元,首次覆盖“买入”评级。 风险提示:增发价格调整和推进低于预期;包装水发展低于预期。

以发行股份和现金支付的方式收购礼多多100%股权,交易对价7亿元 黑芝麻拟以发行股票和现金支付相结合的方式收购礼多多100%股权,交易对价7亿元,其中通过发行股票的方式支付5.38亿元(发行股票价格为6.88元),通过现金的方式支付1.62亿元。同时公司拟向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金不超过2亿元,其中1.62亿元用于支付礼多多交易中的现金部分。 礼多多是电子商务经销服务提供商,2016年收入5.97亿,同比+213% 礼多多的主营业务为向品牌方提供电子商务经销服务,并经营自有线上销售平台,目前拥有包括光明、蒙牛、费列罗等国内外食品品牌的线上代理权。2016年礼多多收入达到5.97亿元,同比增长213%;净利润达到3334万元,同比增长209%。根据盈利预测,交易的估值水平为动态PS≈0.60,动态PE≈10。本次交易附带业绩承诺条款,礼多多2017-2019年的归母净利润分别不低于6000万元,7500万元和9000万元,在业绩承诺能够顺利实现的假设下,公司业绩弹性将明显增强。 推出股权激励计划,进一步加强管理和技术核心团队的凝聚力 公司推出包括总裁和副董事长等在内的94人核心团队的股权激励方案,拟向激励对象授予2000万份股票期权,约占激励计划签署时公司总股本的3.1367%。其中首次授予的行权价格为每股8.03元(激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价),从2017年开始四个连续年度业绩考核目标分别要求达到扣非净利2.50亿元,2.75亿元,3.00亿元和3.30亿元。我们认为本轮股权激励计划将进一步加强管理和技术核心团队的凝聚力。 出售物流资产,同时投资新能源动力电池领域 公司拟以2.95亿元的价格将广西容州物流产业园100%的股权转让给大股东旗下的广西容县沿海房地产开发有限公司,借此举避免政策环境变化给物流业务带来的盈利压力对上市公司产生的潜在的负面影响;另外,公司出资3亿元投资天臣南方(持股30%),初步布局锂电子动力电池领域,拓宽了经营业务范围,也为公司培育了未来新的潜在增长点。 收购带来渠道协同,公司业务多点开花,维持“买入”评级 黑芝麻作为糊类产品中具有领先地位的品牌商,本次收购在电子商务领域内具有竞争优势的礼多多一方面有助于公司渠道转型的加速推进,另一方面也有望多元化公司的产品结构;考虑到本次收购事项仍需股东大会和证监会批准,我们暂不将其列入盈利预测,预计黑芝麻2017-2019年收入分别达到29.31亿元,34.30亿元和38.64亿元,EPS分别为0.32元,0.38元和0.41元,维持目标价范围10.85元~11.78元,维持“买入”评级。 风险提示:资产收购推进速度不达预期;渠道整合效果不达预期;食品安全问题。

二季度增速显著提升,收入利润超预期。 海天味业上半年实现收入74.4亿元,同比增加17.11%;实现归属于母公司净利润18.2亿元,同比增加22.70%;扣非后实现归属于母公司净利润17.4亿元,同比增加19.83%,收入利润增速皆好于市场预期。16年12月公司基于成本压力率先对70-80%的产品提价5%,终端提价在3月份已陆续落地。二季度单季公司营业收入增速达到24.9%,说明终端动销很好地消化了提价影响;扣除提价因素影响,销量预计增长20%以上,对收入增长贡献显著。我们认为餐饮行业自去年下半年开始回暖,商务活动和中低端餐饮有较为明显的复苏迹象,海天Q2的高增速再次验证了这一逻辑。 加大广宣力度,高端占比提升拉升毛利率。 上半年海天销售费用率同比大幅提升2.7个百分点,达到13.1%;其中,单二季度销售费用同比大幅增长101.9%,造成销售费用大幅增长的最主要原因在于广告费用的投放增加,上半年广告费用同比增长197%,在销售费用中占比同比提升12个百分点。海天今年在综艺节目冠名中频频出现,大力宣传味极鲜、蚝油以及黄豆酱等产品,从二季度的分产品数据来看广告宣传取得了良好效果,尤其是味极鲜等高端产品的高增长继续改善产品结构。二季度单季海天毛利率已经达到45.1%的新高,环比继续提升0.4个百分点,上半年毛利率同比提升0.8个百分点,达到44.9%。 蚝油等其他品类重回高增长。 调味品行业经过多年培育,今年进入品类拓张的加速期。上半年海天酱油、蚝油、酱类收入增速分别为20.0%、25.9%和9.6%,在酱油实现高增长的同时,蚝油、酱等其他品类也重回高增长。09-15年间海天调味酱复合增速达到23%,蚝油收入增速达到25%,但16年公司调味酱收入和蚝油收入增速分别仅为0.1%和5%。我们认为目前调味酱及蚝油市场集中度不高,且蚝油行业整体尚处于高增长阶段,海天作为蚝油市占率第一的品牌,将享受行业高增长红利。未来品类拓张将为海天继续带来规模效应,调味品行业集中度将继续提升。 盈利预测及估值。 海天味业作为我国调味品行业龙头公司,调味品生产能力超过200万吨,规模优势已经非常明显。基于对公司发展信心,公司控股股东在今年2月出具了自愿延长所持公司股份锁定期的承诺函,将持有的15.73亿股(占解禁限售股的64.9%)锁定期延长2年。考虑上半年实际销售情况,我们上调17、18、19年盈利预测至35亿元、40亿元和45亿元,预计公司2017-2019年EPS分别为1.29元、1.49元和1.67元(前值为1.27元、1.44元和1.63元),YOY分别为23%、15%和12%,可比公司2018年平均PE估值水平为34倍,审慎考虑给予公司2018年30-32倍PE估值,上调目标价至44.7-47.7元,维持“增持”评级。

晨光17H1收入12.90亿元,同比+23.30%;净利7852万元,同比+53.87%。 晨光生物发布2017年半年报,2017H1公司实现营业收入12.90亿元,同比增长23.30%;实现归属于上市公司股东的净利润7851.59万元,同比增加53.87%;实现扣非净利润6771.41万元,同比增长39.89%。中期业绩基本符合我们此前的预期。 植物提取物业务毛利率创上市以来新高,议价能力伴随市占率同步上升。 包括色素、香辛料和营养药用类产品在内的植物提取物板块2017H1实现收入6.79亿元,同比增长31.72%;与此同时,植物提取物业务的毛利率达到26.20%,同比上升11.22pct,这是晨光生物上市以来该业务毛利率的最高水平。分产品看,辣椒红收入和毛利分别同比增长64%和271%,辣椒精的收入和毛利分别增长12%和45%,两大主力产品的毛利增速均远超过收入增速。我们认为晨光主力产品市占率的上升正在加强公司在产业链中的议价能力,这有助于产品的提价和公司盈利能力的提升。 棉籽业务波动较大,增收的同时未能增利。 由于豆油类、豆粕类大宗产品市场的周期波动,棉籽业务增收不增利。17H1公司自产棉籽类产品收入达到2.64亿元,同比增长3.74%,但是毛利仅为196.91万元,同时计提了2749.24万元存货跌价准备,该类产品实现的毛利同比减少5216.01万元;棉籽类产品的贸易业务方面,17H1实现收入3.29亿元,同比增长28.14%,但是仅实现毛利2487.75万元,同比下降18%。棉籽业务相对植物提取物较低的收入增速和负增长的毛利拖累了公司中期收入和业绩的增长速度。 新业务稳步拓展中,储备品种逐步放量。 从下游应用领域的角度看,保健品领域完成了新客户开发(单一品种预计年加工量600万粒),合作批号4个;中药业务领域,以代加工为切入点签约了1家客户,完成了GMP 车间建设和10个中药提取物筛选。从产品角度看,重要的储备品种甜菊糖单品销售收入17H1达到5800万元,收入和毛利分别同比增长355%和465%,收入规模和盈利能力同步提升。 看好晨光植物提取物领域话语权的进一步提升,维持“买入”评级。 我们认为晨光植物提取物业务收入和盈利能力的同步提升印证了前期我们对于公司在产业链中话语权转变的判断,由于主要竞争对手逐步退出行业,晨光在细分领域中的市场占有率逐步提升,这一方面会给公司带来收入端的增长,另一方面由于市占率上升带来的话语权提升会带来企业盈利能力的显著改善。我们预计晨光2017-2019年收入分别达到27.48亿元,33.75亿元和40.63亿元,EPS 分别达到0.43元,0.53元和0.63元,考虑晨光在行业里的领导地位和成长性,我们给予2018年30~33倍PE 估值,目标价范围为15.90元~17.49元,维持“买入”评级。 风险提示:竞争对手潜在的复产风险;原材料价格大幅上涨的风险。

三四线城市消费升级显著,地方性次高端名酒量价齐升 接替2016年高端白酒行情之后,今年次高端白酒行情升温。2016年次高端扩容明显,规模整体增长10%,且集中度较低,CR3仅为16%,未来次高端名酒上升空间仍然很大,存在板块性机会。今年以来三四线城市房价补涨,居民财富效应显现,三四线城市消费力攀升将推升地方名酒消费升级。下一波白酒行情将瞄准具有品牌优势的地方名酒,江苏今世缘在300-500元次高端价格带拥有明星产品布局的地产酒,受益于次高端的整体扩容和江苏省内消费升级,在下轮行情中是较具看点的标的之一。 地产名酒优势:产品结构清晰,品牌实力雄厚 今世缘酒业的前身是江苏高沟酒厂,高沟酒属于浓香型白酒,具有“国家优质酒”称号。1995年被国家技术监督局认定为全国浓香型白酒标准样品。公司拥有“国缘”、“今世缘”、“高沟”三个著名品牌,卡位高中低端价格带,定位清晰。自创牌以来,多企业荣获项荣誉称号,“国缘”、“今世缘”成为“中国驰名商标”,“高沟”成为“中华老字号”。 成长性明显:国缘系列高增长,市场份额提升潜力大 国缘系列定位次高端,2017上半年收入占比超过50%,公司产品分类中的特A+基本为国缘系列中对开及以上的次高端价格带产品,2017H1收入占比43%。特A+2016年同比增长20%,2017年上半年增速提升至36%,国缘对开、四开上半年取得了超过40%的高增长。我们估算在次高端及以上价位段,洋河省内市占率可以达到72%,今世缘约为11%。今世缘目前规模尚小,市场份额提升的空间较大。由于国缘的强劲增长,公司产品结构改善显著。2017年中报公司毛利率达到70.7%,较2016年同期上升0.9个百分点,净利率达到36%。 防火墙稳固:深耕江苏市场,分享省内消费升级红利 公司绝大部分销售收入来源于省内,近年来洋河重点投入“新江苏市场”,得益于洋河发展中心的转移,今世缘及时深耕省内市场,加大省内广告费用投放。2015年以来,公司致力于省内渠道下沉,对经销商的把控能力增强,建立了防火墙。公司学习洋河精细化操作,但没有全盘模仿洋河人海战术,而是将渠道从一级经销主导向深度协销转变。参与深度协销的经销商,公司给予政策支持。目前这项工作已经从县区级下沉至乡镇级、街道办。公司对待经销商政策合理,长期以来培养了一批忠诚度较高的经销商。 性价比之选:经营稳健,估值具有安全边际 今世缘作为高管持股比例高达15.64%的国有企业,公司经营相对稳健、目标长远。经测算,预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为26.63%、26.09%和20.71%。同业可比公司2017年PE平均为36倍,我们认为公司受益于消费升级的同时不断深化自身产品结构升级,公司将保持稳健增长的趋势,由于公司区域性较强,省外拓展进展缓慢,给予公司2017年28-32倍的PE估值,对应目标价21.3-24.3元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧,消费升级低于预期。

贵州茅台17H1收入+33.11%;归母净利润同比+27.81%。 贵州茅台于2017年7月27日晚间公布2017年半年报,2017年上半年公司实现营业收入241.90亿元,同比增长33.11%;实现归属于上市公司股东的净利润112.51亿元,同比增长27.81%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润112.80亿元,同比增长28.20%。Q2末预收账款规模177.80亿元,季度环比小幅下降6.36%。中期业绩基本符合我们此前的预期。 飞天茅台着眼长远:通过控价稳定品牌在大众消费的市场的群众基础。 贵州茅台在17Q2严控飞天茅台价格的快速上涨,将终端指导零售价限制在1300元左右,希望借此稳固自身在高端白酒市场的绝对领导地位。我们认为与潜在竞品拉开约20%的价格差距已经足以向消费者群体传递清晰的品牌价值定位(目前价格差距约为65%),过大的价格差距并不利于贵州茅台消费者群体的培育,亦无益于公司的中长期的可持续发展。贵州茅台本轮针对存在违规行为的经销商的严厉处罚是扩大茅台在高端白酒消费群体中品牌号召力和忠诚度的正确之举。 大品牌时代来临,系列酒亮眼:17H1收入25.49亿元,超过去年全年。 茅台系列酒2017年上半年收入25.49亿元,已经超过去年全年的21.27亿元。出于市场下沉,渠道下沉的需求,茅台在酱香系列酒上的投入持续加大(17H1销售费用同比+255.91%)。从目前来看,完成2017年全年计划43亿元收入压力不大,有望冲击50亿元。我们认为本轮白酒行业的景气度上行体现出的一个重要特点是品牌见长的企业表现尤为强势,因此茅台酱香系列酒在与地产酒争夺区域市场的战斗中有独特的品牌力优势,我们看好茅台系列酒的快速增长的持续性。 消费税影响逐步淡出,利润增速逐步向收入增速靠拢。 贵州茅台Q2的营业税金及附加的同比增速为41.08%,较Q1的67.14%相比有较大幅度的下降。起始于2015年末的白酒消费税政策调整对茅台的影响开始逐渐淡化,体现在报表端就是利润增速和收入增速之间的差异开始明显收窄(Q2收入+36.45%,净利+31.03%;Q1收入+35.73%,净利+25.24%)。 比较优势明显,Q3估值切换可期,维持“买入”评级。 高端白酒业绩的高确定性可能会使得今年白酒板块估值切换的时间点提前,催化剂则是Q3中秋节旺季的产品销售情况。贵州茅台是一线白酒中业绩增长最为确定,受到潜在的消费税调整因素冲击最小的标的,有望最早实现估值切换。我们维持盈利预测不变,预计贵州茅台2017-2019年EPS分别为17.23元,21.15元和24.29元,考虑潜在的产品提价,给予2018年25~27倍PE估值,目标价范围上调至528.75元~571.05元,维持“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求不达预期;食品安全问题。

从“被教育”到“自驱动”,高端品牌升级有望超预期。 15-16年,重啤大体完成了用6-8元的重庆啤酒替代4-6元的山城啤酒的过程,在此期间主动推动产品升级是主旋律。随着重庆品牌的消费氛围培育成熟,中高端消费群体开始主动寻求有别于大众的更高端产品。2016年,终端价12元的重庆纯生异军突起,销量增幅达23%,在部分餐饮店定价达到14-15元,反映出重庆消费升级已经从“被教育”阶段转变为消费者的“自驱动”,未来10元以上产品占比将有望加速提升。2017年以来公司国际品牌表现亮眼,Q1公司净利润同比增长91%,其中国际品牌对利润贡献显著,今年高端产品可能接力增长,有望超预期成为新的增长点。 率先关厂,产能利用率处于行业较高水平。 啤酒行业产能过剩严重,2016年行业综合产能利用率仅为59%。其中行业前三甲华润啤酒、百威英博和青岛啤酒的产能利用率约为65%~70%,燕京啤酒的产能利用率约为60%,其他中小型啤酒企业约为45%~60%。重啤是本轮啤酒行业调整期中的转型典范,率先通过关停非核心区域的产能的方式止住了出血点,控制住了非优势区域业务亏损的进一步扩大,使得生产效率大幅提高。我们计算公司2016年产能利用率大概为66%,预计2017年产能利用率可达70%左右,属于行业较高水平。随着公司产品升级、吨酒价格上升,我们认为公司单厂产能以及生产效率仍有提升空间。 餐饮行业复苏,啤酒消费受益。 根据近期我们对啤酒、调味品等行业渠道和终端的多方调研,我们认为餐饮行业整体复苏从16年下半年已经开始,尤其是中低端餐饮有较为明显的复苏迹象。在今年2月发布的行业深度报告《高端白酒、啤酒、大众食品依次复苏》中,我们指出伴随着经济周期,食品行业具有三步投资逻辑,即由高端白酒->餐饮相关行业(白酒、啤酒、调味品)->大众消费品(肉制品、乳制品、休闲食品)的传导。我们认为2017年,餐饮端复苏仍是主线,啤酒产量、调味品以及餐饮业收入增长情况亦支持上述观点。在餐饮复苏的背景下,重庆啤酒也因此受益。 盈利预测及估值。 根据最新调研情况我们微调盈利预测,预计公司2017-2019年EPS为0.75、0.83和0.93元,YOY分别为101%、10%和12%。可比公司2017年PE为31倍,根据17年30-31倍PE,对应109-113亿市值。此外,嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,有望带来共计2.2亿的净利润。以2017年28倍PE计算,该部分资产对应的市值可达61.5亿元。作为交易对价,假设以1倍PS估算,重啤将支付31亿元,资产注入将增加30.5亿的市值,公司市值区间在140-144亿,维持目标价28.7-29.5元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,资产注入进度不达预期。

渠道扁平化力度空前,费用精细化落实到位。 通过扁平客户布局,公司拆分以批发业务为主的省市平台商,扁平到以终端运作为主的县区经销商,提高客户对终端的服务水平。同时,费用管理精细化,取消以前的费用大包制,压缩经销商费用支配权。以往大包制的费用投放方式,导致经销商有空间将市场费用转变为利润,并低价窜货、扰乱价格体系。现在通过按月申报、方案制审查的方式投放费用,提高了费用使用效率。2017年一季报,公司继续推进渠道管理,加大招商力度,报告期内,公司酒类产品新增经销商106家,退出经销商69家,报告期末共有经销商1046家,较2016年年末增加37家。 高端产品快速增长,低端产品阵痛过度。 今年一季度,公司中高档酒收入占比达到90%,较2016年同期提升7个百分点,舍得系列收入今年预计将增长约30-40%。以前销量较少的区域性沱牌定制产品已于2016年底全面停止供应,沱牌新产品也于2016年11月16日开始铺货,沱牌系列今年处于缩减品种规格、新品导入阶段,将经历阵痛。一季度公司归母净利润同比增长235.47%,净利润大幅提升主要是由于中高档产品占比提高拉升了净利润水平。从年报公布的数据来看,公司中高档产品毛利率71.66%,远高于低端产品27.77%的水平。短期来看,毛利率的提升将是对公司盈利水平提升贡献最大的因素。 民营酒企盈利能力普遍较强,沱牌舍得存在较大提升空间。 民营机制的几家白酒企业毛利率、净利率水平显著高于其他白酒上市公司。 2016年洋河、口子窖、迎驾的净利率水平分别为34%、28%、23%,均超过白酒行业19%的平均净利率;而同为民营机制的沱牌舍得2013-16年净利率却仅为0.8%、0.9%、0.6%和5.5%,公司净利率提升空间很大。2016年洋河、迎驾和口子窖销售费用率都在15%以下,而沱牌舍得销售费用率为22%;从管理费用率来看,迎驾、口子窖和洋河都控制在10%以内,而沱牌舍得高达15%,未来舍得销售规模突破25亿关口,费用将有望被摊薄,销售费用率和管理费用率届时将有望分别达到同为民营机制的口子窖、迎驾贡酒的水平,下降至10%-15%和5%-10%的较低水平。 沱牌舍得产品结构进一步优化,维持“买入”评级。 公司产品结构持续优化,舍得收入占比进一步提升,超级单品战略有条不紊地进行,舍得定位次高端价格带,将显著受益于超高端白酒价格上移和消费升级所带来次高端白酒的扩容,将带动公司净利润保持高速增长。公司经销模式扁平化后营销人员积极性进一步提高,市场拓展方面具有较大空间。我们维持盈利预测和目标价区间,预计沱牌舍得2017-2019年收入分别达到18.22亿元,22.44亿元和27.31亿元,EPS 分别达到0.67元,1.07元和1.52元;维持“买入”评级,给予2017年47-50倍的PE 估值水平,目标价为31.50-33.60元。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。

提价覆盖成本上涨,毛利率环比上升 16年下半年开始物流成本、纸箱价格上涨明显,为转嫁成本压力,海天发挥龙头定价权,率先于16年12月份对70-80%的产品提价5%,终端提价于今年3月份基本完成。此次提价覆盖了成本上涨,17年Q1公司毛利率环比上升1.7个百分点达到44.7%。本次提价公司没有给经销商过多的备货时间,有利于管控提价进度,不会过度透支渠道。今年1-2月春节期间,经销商的备货也较往年偏少。根据渠道调研,一季度末库存水平大致在1个半月,当前已经下降至1个月左右,均处于相对合理水平,反映出提价进展顺利。 募投项目产能释放,规模效应降低成本 2016年高明海天150万吨项目(酱油127万吨,调味酱23万吨)已经完成基本资金投入,16年二季度江苏宿迁50万吨蚝油、食醋、料酒生产基地也完成试运营,2016年3月江苏已投产10万吨蚝油。2016年末,海天味业整体产能超过200万吨,重要在建工程项目均已进度过半。目前公司没有新增的大型产能扩张计划,预计资本开支将逐步进入下行阶段。未来公司募投项目产能继续释放,有望通过精细化管理、规模效应,将继续推动内部成本下降。 品类多元化,2017年蚝油、调味酱恢复高增长 2009-2015年,调味酱和蚝油复合增速达到23%和25%,2016年受到宏观经济等因素影响,两者增速下降至0.1%和5%。17年Q1住宿和餐饮业GDP当季同比达到4年以来最高值,餐饮景气度回升利好调味品。海天17年对酱油、调味酱和蚝油进行分团队运营,将激发团队积极性,全年来看,我们预计调味酱和蚝油增速将回升至15-20%的较高水平。 资金聚焦龙头,龙头具备估值溢价 当前市场环境下,资金风险偏好较低、聚焦龙头,龙头股被赋予一定的估值溢价。白酒龙头茅台、调味品龙头海天味业、乳制品龙头伊利股份以及啤酒股里业绩确定性较高的重庆啤酒均出现相对估值水平提升的现象,且该现象均出现在2016年2月-7月之间。海天味业作为调味品龙头股,具备龙头定价权以及行业壁垒,结合当前市场环境,建议积极关注如海天味业这样的稳健价值标的。 盈利预测与估值 海天味业作为我国调味品龙头公司,16年调味品生产能力超过200万吨,规模优势已经非常明显。调味品行业进入壁垒较高,公司有望持续保持领先优势,食醋、料酒等品类有望成为新的增长点,我们维持此前17、18、19年34亿元、39亿元和44亿元的净利润预测,预计公司17-19年EPS分别为1.27、1.44和1.63元,YOY分别为21%、14%和13%,可比公司2017年平均PE估值水平为34倍,根据当前市场环境,给予公司2017年32-34倍PE估值,上调目标价至40.6-43.2,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

17Q1营收26.7亿元,+20.3%,归母净利7.97亿元,+34.54% 2017年第一季度公司实现营业收入26.7亿元,同比增长20.34%;归属于上市公司股东的净利润7.97亿元,同比增长34.54%,经营业绩符合预期。 一季度预收款余额为8.34亿,较16年底减少2.37亿元,单季实际进账(收入叠加预收款影响)同比增加53%。销售商品、提供劳务收到现金为23.14亿,较上年同期减少8.17%,但应收票据余额为27亿元,同比增加63%。整体来说,公司销售情况良好,需求表现强劲。Q1营业税金及附加较去年同期增加1.08亿元,增长90.05%,主要系本期随着高端白酒产销量和销售收入的增长,消费税相应增加影响所致。 高端酒保持高增长,毛利率较年报上升7.8pct Q1公司净利润增长较快,净利率达到29.9%,主要源于收入规模增加和产品结构优化。Q1毛利率达到70.3%,较16年年报大幅提高了7.8个百分点,主要由于1573继续贡献高增长。16年Q3公司低端产品调整到位,全年中高端产品占比明显上升,高档酒占比达到35.16%,较去年同期上升12.8pct;中档酒占比为33.61%,较去年同期上升10.1pct;而低档酒占比则由49.42%下降至28.45%。2017年公司接连发文停货提价,3月22日经销商大会,公司将1573出厂价上调至680元,计划外价格定为740元,并对窖龄30年、老字号特曲同时提价至218元。我们预计17年公司将继续进行品牌价值回归,毛利率有望进一步上升,一季度数据已经有所体现。 销售费用率较16年年报下降2个百分点 第一季度公司销售费用率为16.6%,同比增加3.6个百分点,但较16年年报下降2个百分点,较16年Q4单季下降8.5个百分点。公司销售费用自16年Q3起开始加大投放力度,系为了促进销售,加大了广告宣传和市场促销(产品陈列,市场开发等)所致。17年公司将维持高比例的费用投放,根据经营计划,17年销售费用将增加25%,达到19.28亿元,全年计划中费用率也将略为增长。第一季度销售费用达到全年计划的23%,预计之后几个季度,销售费用率将有所提高。公司目前处于拓张期且势头良好,较高的费用投放反映出公司通过持续的广告投放打造五大单品的决心。 盈利预测与估值 公司17年经营计划为收入增长22%,归母净利增长31%,根据公司经营计划,并考虑公司Q1实际业绩情况,维持原盈利预测,预计公司2017-2019年EPS分别为1.76元、2.22元和2.63元,YOY分别为28%、26%和19%。同业可比公司17年估值为29倍PE,由于公司处于扩张期,利润增速较快,给予一定估值溢价,根据2017年30-32倍的PE估值,上调目标价至52.8~56.3元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济情况影响白酒消费。

17Q1业绩亮眼,16年营收44.05亿元,+6.69%, 归母净利+16.24%。 公司2016年实现营业收入44.05亿元,同比增长6.69%;归属于上市公司股东的净利润6.05亿元,同比增长16.24%,经营业绩略低于预期。公司2017年一季度实现营业收入21.80亿元,同比增长48.29%;归属于上市公司股东的净利润4.68亿元,同比增长58.7%,一季度实现超预期增长。 根据目标责任书,汾酒集团2017-2019年收入增长目标为30%、30%和20%,利润增长目标为25%、25%、25%。公司2016年年报披露,上市公司今年计划营业收入较上年增长30%以上,营业总成本增幅力争控制在35%左右,一季报再次验证公司已经进入高速增长期。 2016年低价酒增速较高,降本增效拉升毛利率。 公司2016年中高价白酒实现销售收入28.08亿元,同比增长0.54%,公司中高价白酒收入占总收入比重为64.47%;低价白酒实现销售收入13.75亿元,同比增长21.92%,低价白酒销售收入占比为31.57%。公司在低价白酒销售收入大幅增长的情况下,实现了毛利率稳步提升,主要源于降本增效带来的成本节约。2016年低价白酒毛利率为66.22%,较15年同期提升3.24个百分点,中高价白酒毛利率为71.97%,较15年同期提升1.37个百分点。从销量上看,2016年低价白酒实现销量2.8万千升,同比大幅提升24.57%,中高价白酒实现销量0.99万千升,同比提升0.68%。 细化费用管控,销售费用率及管理费用率双双下降。 公司2016年优化市场资源配置,细化费用管控,聚焦重点区域、渠道、产品,实现费用精准投入,提高了费用投放效率。公司2016年销售费用率为17.60%,较15年同期的22.17%下降了4.57个百分点,管理费用率为10.04%,较15年同期略有下降。2017年第一季度公司销售费用率为18.77%,较16年同期下降0.46个百分点,管理费用率为4.87%,较16年同期下降1.48个百分点。费用率下降的同时公司盈利能力稳步提升,2016年公司净利率为14.56%,较15年同期的13.12%增长了1.44个百分点,2017年一季度公司净利率为22.65%,同比增长1.76个百分点。 盈利预测与估值。 公司高端青花产品17年省外拓张加速,高端酒价格回归价值,有望拉升毛利率,同时国企改革也有望大幅提升净利率水平。17年是公司践行目标责任书的关键之年,上市公司对17年已设立较高业绩目标。此外,根据公司2017年经营计划,我们修正预期,下调17、18年盈利预测,预计公司2017-2019年EPS 分别为0.93、1.11和1.31元,YOY 分别为32%、20%和18%。二线白酒可比公司2017年PE 平均为35倍,由于公司近三年处于快速增长期,给予一定估值溢价,根据17年36-38倍的PE 估值,对应目标价33.5-35.3元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,山西省内经济持续疲软,省外拓张进度不达预期。

17年Q1营业收入7.36亿元,+0.33%;归母净利润4800万元,+90.97% 重庆啤酒发布2017年一季报,实现营业收入7.36亿元,同比增加0.33%,收入端超预期;实现归母净利润4800万元,同比增加90.97%,利润增长符合我们此前的预期。报告期内,公司实现啤酒销量20.72万千升,比上年同期的21.97万千升下降了6%,根据估算,不考虑关厂影响公司Q1销量实现正增长,超出市场预期,也是造成收入端超预期的主要原因之一。 吨酒价格环比继续提升,毛利率同比提升1.6个百分点 一季度公司吨酒价格再创新高,我们估计啤酒业务吨酒价格Q1已上升至3400元以上,环比增加5.5%左右,产品结构持续升级。一季度毛利率为36.2%,受到吨酒价格上升的影响,毛利率同比提升1.6个百分点。2016年公司重庆品牌销量占比从2015年的46%提升至53%,销量同比上涨8.1%;低端山城品牌则从2015年的占比27%下降至占比17%,销量同比下滑42.1%,我们预计2017年重庆品牌对山城的替代仍将持续。 17年增长点仍是产品升级,估计毛利率将继续上升 17年公司的增长点仍是产品升级。Q1开始公司加大对纯生以及特醇嘉士伯的推广力度。纯生产品去年增长20%以上,反映出重庆国宾达到较高市占率以后,高端人群对更高价啤酒需求开始显现。此外,公司的战略全国化单品乐堡销量占比从2015年的14%提升至2016年的19%,2016年乐堡销量同比提升18.5%。目前乐堡彩盖已经推出,4-5月将推出乐堡新品“乐堡野”,其他高端产品如1128年完整配方的高端格林堡修道院啤酒也将进一步拉升产品结构。 销售费用、管理费用率同比均有下降,净利率提升明显 一季度销售费用率为12.3%,管理费用率为7.9%,分别同比下降1.3和1.5个百分点,费用率下降对净利率提升贡献明显。一季度净利率达到6.5%,相比于去年同期提升3.1个百分点,环比提升0.9个百分点。全年来看,公司将继续推广高端产品,预计Q2-Q4对高端产品的市场投入将加大,费用绝对值可能有所上升,费率预计将持平或略有下降。嘉士伯集团将继续践行“节源”策略,管理费用率有望持续维持在低位。同时今年大规模关厂已经宣告结束,资产减值将回归正常水平,Q1资产减值为530万,预计全年净利率水平将有明显提升。 盈利预测及估值 经计算,预计公司2017-2019年EPS为0.75、0.84和0.96元,YOY分别为100%、13%和14%。可比公司2017年PE为31倍,根据17年30-31倍PE,对应109-112亿市值。此外,嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,有望带来共计2.2亿的净利润。以2017年28倍PE计算,该部分资产对应的市值可达61.5亿元。作为交易对价,假设以1倍PS估算,重啤将支付31亿元,资产注入将增加30.5亿的市值,公司市值区间在139-143亿,因此上调目标价至28.7-29.5元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,资产注入进度不达预期。