毛利率较高的调味品收入占比提高,收入+19.7%,归母净利润+41.3%。 2016年前三季度公司营业收入5.49亿元,同比增长19.7%,其中本季度实现营业收入1.94亿元,同比增长20.55%。前三季度归属于上市公司普通股股东净利润为0.72亿元,同比增加41.3%,实现每股收益0.52元,同比增长23.08%,经营业绩符合预期。公司净利润增长的主要原因是毛利率较高的调味品收入占比提高及收到政府补助,其中政府补助占净利润比重为11.5%。前三季度公司扣非净利润同比上升33.98%,非经常性损益包括当期收到的61.99万元的政府补助。 公司市场开括步伐不断加快,销售费用继续加大。 前三季度千禾味业期间费用率为24.9%,较去年同期小幅上涨1.1个百分点。其中,销售费用率由去年同期的16.4%上涨到了当前的19.04%,上涨2.64个百分点。主要是由于公司调整销售政策,开拓新市场,使得促销宣传及广告费及职工薪酬的增加。前三季度财务费用为-52万元,较上年期末的568万下降了109.24%,降幅较大。本报告期公司偿还了包括短期借款在内的全部银行贷款,财务费用下降的原因是公司银行贷款的减少所致。 公司盈利能力保持平稳,未来净资产收益率有望上涨。 千禾味业产品定位高端,盈利能力一直高于市场平均水平,公司前三季度销售毛利率为40.6%,与上半年表现水平一致,较去年同期上升2.73个百分点,远高于行业平均水平的26.05%,但由于公司处于业务拓张期,销售费用的持续上涨一定程度上摊薄了公司的净利润,公司前三季度实现的加权平均净资产收益率为11.11%,较行业平均水平20.21%而言仍有上涨空间。公司目前处于全面布局渠道网络的扩张期,较大的市场开拓支出,有利于为公司树立品牌和长期盈利奠基。未来随着销售规模的扩大,销售费用率长期来看将有望下降,而前期的市场开拓支出有望变现助推公司净资产收益率的提升。 三季度公司加大投资力度,为未来市场拓展夯实基础。 三季度期末公司的现金及现金等价物余额为9,878万元,较期初下降了1.38亿元,主要是因为三季度公司投资活动产生的现金流量净额为-1.86亿元,投资支出主要为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金,这部分支付的现金本期较去年同期增加53.08%,公司投资力度加大,为未来市场拓展夯实基础。 盈利预测与估值。 经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.57、0.72和0.92元,YOY分别为21%、17%和18%,千禾味业作为我国川调第一股,逐步由区域性龙头向全国性品牌发展,扩张期收入快速增长有持续性,同时公司差异化定位高端,避开竞争红海同时享受高毛利,有望在调味品竞争中脱颖而出,考虑到市场资金对次新股的偏爱,给予公司一定的估值溢价,2017年给予51-52倍PE估值,对应目标价36.7-37.4元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、原材料价格波动的风险、全国市场开拓风险。

双汇发展前3季度收入+19.09%,扣非归母净利润+5.49% 双汇发展发布2016年3季报,前3季公司实现营业收入383.53亿元,同比增长19.09%,实现归母净利润32.77亿元,同比增长5.06%,实现扣非归母净利润30.59亿元,同比增长5.49%。单季度看,2016Q3实现销售收入128.26亿元,同比增长8.23%,实现归母净利润11.26亿元,同比下降0.96%,实现扣非归母净利润10.31亿元,同比下降2.17%。 受益于来自Smithfield的进口猪肉供应,鲜冻肉和肉制品销量保持正向增长 2016年前3季度屠宰生猪892万头,同比下降0.57%。鲜冻肉及肉制品外销量为217.62万吨,同比增长9.07%,其中鲜冻肉销量为97.5万吨,同比增长19.1%;肉制品销量为120.2万吨,同比增加2.1%。屠宰量和鲜冻肉销量的增速差异一方面来自于生猪单重的变化和库存,另一方面则来自于进口猪肉的贡献。上游屠宰业收入同比增长38.14%,营业利润率达到1.30%;肉制品业收入同比下滑1.25%,营业利润率达到21.24%。 生猪价格步入下行通道背景下,生鲜猪肉业务盈利能力持续回升 鉴于生猪价格在2016年6月见顶并进入下行通道,同时生鲜猪肉的价格下降幅度小于生猪价格的下降幅度,预计生鲜产品的盈利能力在4季度将出现较为明显的回升。双汇肉制品业务方面产品结构的调整仍然在进行当中,高低温肉制品的收入和销量在前3季度保持了相对的稳定,未来双汇估值的进一步修复和肉制品业务盈利能力的进一步提升有赖于低温肉制品在北、上、深等重点区域的商超渠道的推广效果,密切关注美式和西式产品的推广效果。 宏观经济的不确定性拖累消费者的支出意愿,肉制品升级节奏放缓 考虑到宏观经济放缓对消费者支出意愿的拖累,双汇肉制品产品结构的升级调整获得消费者的接受和认可需要花费更长的时间,我们小幅下调盈利预测,预计双汇发展2016-2018年收入规模将达到540.81亿,605.09亿和657.75亿,分别同比增长21%,12%和9%。2016-2018年的EPS分别为1.39元,1.49元和1.60元。考虑在大众消费品市场整体疲弱的背景下,双汇发展具有相对较为稳定的业绩增长和高股息率的特性,我们维持双汇发展的“买入”评级,目标价28~30元。 风险提示:低温肉制品的推广效果不及预期;食品安全问题。

事项。 公司公布2016年第三季度报告:前三季度公司实现营业收入78.20亿元,同比增长7.30%,实现归母净利润1.35亿元(预计辽宁曙光权益亏损700万元左右),同比增长102.62%,其中第三季度公司实现营业收入32.17亿元,同比增长19.64%,实现归母净利润6822.42万元,同比增长55.20%,业绩符合预期。同时公司预计2016年归母净利变动区间为1.88亿元~2.04亿元,同比增长130%~150%。 策略更富进攻性,饲料销量加速提升。 报告期内,公司在调整产品定位的基础上(前端料占比已经由去年的10%提升到当前的15%左右),更加重视饲料销量的环比增长,并将其作为业绩考核的首要目标,销售策略更加富有进攻性。根据草根调研,9月份公司猪料销量同比增速高达50%以上,7、8月份公司猪料销量的同比增速也维持在30%以上,整体上看,公司饲料销量增速呈加速上升态势,估算公司前三季度饲料业务贡献利润万元左右(和美3500万元左右+本部5500万元左右)。预计16年公司饲料整体销量增速可以达到30%以上,其中猪料增速可以达到40%以上。 生猪开始放量,业绩弹性逐步显现。 6月份猪场改造完成,公司生猪出栏量将逐步释放,预计公司前三季度生猪出栏量10万头左右。由于猪价持续维持在相对景气的位置,预计前三季度公司生猪养殖业务实现收入2亿元左右。按照14元左右的养殖完全成本,估算公司生猪业务贡献利润5000万元左右。目前公司内部已经成立了养猪事业部,未来公司将逐步加强生猪业务的发展力度,通过兼并收购(母猪存栏5000+)、轻资产合资公司(合作对象存栏500~5000头母猪的猪场)以及“公司+农户”三种模式扩张养殖产能。随着龙华农牧,预计公司16年可实现生猪出栏40万头。 景气延续,全年高增长可期。 公司预计2016年归母净利变动区间为1.88亿元~2.04亿元,同比增长130%~150%。其中四季度盈利5300万元~6900万元,同比增长247.86%~334.99%。我们认为当前生猪存栏量处于周期筑底过程,未来随着生猪存栏量的实质性提高,饲料景气上行趋势不变,公司饲料销量也将乘风借势,节节攀升。 盈利预测与投资建议。 公司业务体系继续下沉,积极开展下游品牌肉食业务(继腊肉香肠之后,推出猪血豆腐肠),同时公司全资子公司参与设立并购基金,预计仍有外延动作会陆续展开(已经完成对龙华农牧和比利美英伟的收购),预计公司2016~2018年EPS分别为0.65元、0.93元、1.03元。综合考虑公司外延预期以及生猪全产业链的构建,给予公司2016年28~32倍估值,对应股价18.20~20.80元,维持“买入”评级。 风险提示:公司整合不及预期,猪价下跌速度过快。

大股东持有宝塔陵园周边3000亩荒山荒坡 福成股份10月25日发布公告,大股东目前持有宝塔陵园周围3000亩荒山荒坡。宝塔陵园周围原本是三河市当地早年开矿留下的一些荒山荒坡,土地破坏严重,该部分荒山荒坡已被大股东及相关企业长期使用,现处于平整、绿化、种植果树及生态修复之中,该类情形荒山黄坡土地面积大致为3000亩,但目前该部分资产并不在公司及宝塔陵园名下。 根据民政部门规定,经营性公墓已出售比例超过50%是提交扩建申请的必要条件 根据河北省民政部门规定,经营性公墓的扩建需要提交公墓筹备建设申请,申请材料中包括原墓区面积、设计墓位数量和已使用墓位等信息。一般情况下,经营性公墓的经营者在出售墓穴数量超过规划数量50%的情况下即可向民政部门提交公墓扩建的申请。宝塔陵园的规划墓穴数量为12.5万个,截止2016年9月30日,已经出售的数量为11,331个,理论计算尚有113,669的已规划可销售墓位尚未售出,已经出售墓穴的占比为9.06%。 江苏宜兴首单异地扩张项目落地,福成的整合大幕拉开 福成股份旗下福成和辉并购基金以2亿元对价收购江苏省宜兴市龙墅公墓60%股权,标志着福成首单异地扩张项目的落地,具有重大意义。首先,打消了市场对于福成走出传统优势的京津冀地区实现异地扩张的能力的担忧;其次,宜兴位于的长三角地区是福寿园的影响力辐射范围,本次项目的成功落地也展示出了福成股份作为A股唯一殡葬行业上市公司在外延扩张方面的优势。 国内墓地服务行业整合者的雏形已现,维持“买入”评级 福成股份有望利用上市公司平台整合国内目前CR5不足5%的经营性公墓行业。目前福成股份32.48%的资产负债率,以及大股东及其一致行动人62.33%的持股比例也给外延收购提供了较为多元化的手段和较大的空间,江苏宜兴项目的落地也印证了我们前期对福成股份外延式扩张能力的判断。由于宝塔陵园周边的3000亩荒山荒坡目前仍由大股东而非上市公司持有,我们暂时维持前期的盈利预测,预计福成股份2016-2018年的EPS分别为0.25元、0.28元和0.32元。采用分部估值的方法,给予福成股份6个月目标市值范围145~155亿元,对应目标价范围17.70~18.93元,维持“买入”评级。 风险提示:殡葬行业的管制加强,市场化方向出现逆转;食品安全问题。

皇氏集团2016年Q1至Q3收入+52.2%,归母净利润+76.4% 皇氏集团发布2016年三季报,Q1至Q3收入15.9亿元,同比增长52.2%;归属上市公司股东的净利润1.33亿元,同比增长76.4%;实现基本每股收益0.1584元。第三季度,公司营业收入为4.9亿元,同比增长30.8%,公司业绩增速符合预期,高增速主要源于公司报告期内销售规模扩大及完美在线和盛世骄阳的并表。 传媒板块并表业绩大幅提升,全年净利润预计增长50%-80% 2016年公司全年预计实现净利润2.77-3.32亿元,同比增长50%-80%。盛世骄阳是去年10月份并表的子公司,在今年中报中确认了接近一半的承诺业绩,使得公司传媒业务板块业绩同比大幅提升。御嘉影视由于业绩主要集中在下半年确认,下半年业绩拉动业绩增速。另一个子公司,完美在线上半年的净利润打到1000余万元,公司控制60%股权,母公司已对其进行全面收购,下半年可纳入全部业绩。预计完美再现全年净利润可达2600万元左右。 并表导致盈利水平变化,净利率同比上升1个百分点 报告期内,公司综合毛利率为32.3%,销售费用率为11.16%,同比下降2.38个百分点,管理费用率为6.49%,同比下降0.5个百分点。费用率的同比例下降,主要原因是公司并入新的业务单元,引起公司整体盈利水平的变化;但我们认为随着公司传媒业务占比进一步提升,销售费用率将持续下降。财务费用率上Q1至Q3为2.99%,同比上升了1.06个百分点,主要系前期对外投资较多,财务负担加重所致。公司净利润率同比上升1个百分点至10.23%。 现金流指标稳健 公司实现经营活动现金流流入额9,975万元,投资活动现金流出额为6.28亿元,投资活动产生的现金流净额同比减少306.92%,主要由于公司支付皇氏集团华南乳品有限公司、广西皇氏甲天下食品有限公司生产车间、牧场等建设工程款增加,及对外投资子公司使用现金较多;筹资活动现金流流入额6.89亿元,主要系公司报告期内取得借款收到的现金及收到大股东无息借款所致。 三季报业绩高增长,全年业绩预测无忧 皇氏集团未来定位于成为为3-7岁儿童提供一系列食品、娱乐和教学产品的供应商。传媒布局核心在于IP内容,以内容为核心绑定消费者。充分利用内容资源打造渠道,嫁接广告和衍生品等盈利模式。预计2016年将延续业绩快速增长。经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.47元、0.63元和0.79元,对应2016年PE估值37倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,传媒业务业绩低预期等。

川调第一股,酱油、食醋、焦糖色三大产品并举 千禾味业是西南地区调味品龙头,发展经营二十年余,在四川、重庆两地市场占有率均进入行业前列。继2015年营业收入6.24亿元后,公司2016年上半年营收3.56亿元,同比增长19.24%;实现净利润4,822.39万元,同比增加48.55%,整体毛利率为40.50%,净利率13.56%,较前期持续提升。酱油、食醋、焦糖色是公司三大主要产品,上半年分别创收1.60亿元、0.61亿元、1.07亿元,同比增加30.21%、29.41%、微降2.30%,调味品在产品中占比持续提升,推动公司毛利不断增厚。 差异化战略定位高端调味品,深耕西南,进军全国 公司紧抓市场产品结构优化和居民消费升级带来的需求机会,差异化定位高端,建立竞争优势。西南大本营内,公司结合经销与直销,推进渠道下沉、网点建设,同时发展现代销售渠道,积极拓展餐饮、电商领域。2013年起公司以一线城市、省会城市为主进军全国市场,至2015年西南以外地区经销商数量已由30家增至108家,带动销售额迅猛增长。首站华东地区经过两年战略性亏损2015年初添盈利,坚定公司信心,2016年起深化华北地区布局。 巩固酿造焦糖色现有份额,重点发展双倍焦糖色,拓展应用寻增点 2016年上半年公司焦糖色业务实现营收1.07亿元,占总收入的30.11%,基本恢复平稳。面对酿造焦糖色需求下滑的现状,公司一方面加大研究创新力度,通过高品质产品巩固现有份额,同时关注双倍焦糖色产品发展,开拓下游软饮料、饼干等应用领域,为焦糖色业务寻找未来增长点。 募投项目助力产能扩张和网络升级。 公司于2016年2月在上交所上市,募集资金3.4亿元,用于投资年产10万吨的酿造酱油、食醋生产线建设、市场营销网络升级建设和补充营运资金。公司目前酱醋产能合计9.16万吨,产能利用率约为86%,预计2017年项目完成后,酱醋产能将增至20万吨,营销网络覆盖全国,助力公司增强竞争力,提升品牌知名度和渗透率。 盈利预测及估值 经测算,预计公司2016-2018年EPS 分别为0.57、0.72和0.92元,YOY 分别为21%、17%和18%,千禾味业作为我国川调第一股,逐步由区域性龙头向全国性品牌发展,扩张期收入快速增长有持续性,同时公司差异化定位高端,避开竞争红海同时享受高毛利,有望在调味品竞争中脱颖而出,结合公司次新股性质,给予公司一定的估值溢价,2017年给予51-52倍PE 估值,对应目标价36.7-37.4元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、原材料价格波动的风险、全国市场开拓风险。

杭州郝姆斯食品有限公司并表,单季收入+88.03%,归母净利润+102.16% 2016年公司前三季度实现营业收入9.48亿元,同比增长11.50%,归属于上市公司股东净利润1,481.4万元,同比下降41.57%,扣非后净利润亏损0.44亿,三季报经营业绩符合我们预期。其中第三季度单季公司实现营业收入5.09亿元,同比增长88.03%,归属于上市公司股东净利润1.02亿元,同比上涨102.16%。三季度单季业绩大涨主要由于百草味并表所致。 并表后费用率明显下降,协同效应未来将进一步体现 三季度单季好想你销售费用率、管理费用率大幅下降,销售费用率由二季度单季的40.69%下降到25.08%,管理费用率由二季度单季度的16.78%下降到三季度的7.87%。费用率下降的主要原因是百草味的销售费用率和管理费用率皆低于好想你,预计两者进一步进行业务整合后,协同效应将进一步体现,费用率有望继续下降。 改变产品单一产品格局,新品开发力度加强 好想你的战略是通过纵向不断提升红枣的技术壁垒,形成真正的品类差异化竞争优势,同时横向由红枣向外延沈,将红枣和坚果、米类、豆类、药食同源相结合,拓宽红枣产品的广度。公司8月26日上线的抱抱果,销售异常火爆,在1个月的时间里单品销售额超过1100万,销售量超过40万件。据预计,今年抱抱果销售有望突破1亿元,明年有望超过3亿,未来有望打造为10亿以上级别大单品,对主营收入的贡献加大。 并购百草味寻求成熟的线上渠道,实现“电商+加盟店+商超”全渠道发展的策略 好想你作为最大的零食上市公司,拥有1400多家全国线下门店,在全国拥有9大分仓,同时进入2200多家KA卖场,线下的渠道非常强。百草味作为互联网消费品,线上有2000多万注册会员,常年占据全网入仓渠道第一的位置,两者线上和线下优势互补能够有效整合优化渠道布局,以连锁专卖渠道为主,大力发展电子商务渠道、合理优化商超渠道。公司加快与百草味融合,能够充分发挥好想你母公司的产能优势、产品优势和郝姆斯子公司的品牌优势、营销优势,实现业绩共同增长。 盈利预测与估值 经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.28元、0.53元和0.82元,YOY分别为1180%、87%和56%,公司通过纵向专业化和横向多元化发展丰富产品种类,红枣夹核桃和抱抱果畅销;电子商务渠道快速增长优化渠道布局,给予公司2017年77-80倍估值,维持“增持”评级,目标价40.8-42.4元。 风险提示:食品安全问题,大规模投资建设重资产门店、若经营不理想可能导致较高固定成本等。

单季收入增速下滑态势有所缓解,收入同比-10.11%,归母净利润同比+73.27% 2016年三季报公司营业收入为79.3亿元,同比下滑10.11%;归属于上市公司股东的净利润6.65亿元,同比增加73.27%,扣非后归属于上市公司股东净利润为5.67亿元,同比增加106.45%,实现每股收益0.21元,比上年同期增加75%,业绩符合预期。三季度单季公司营业收入较上年同期减少5.77%,较二季度同比下滑9.33%的态势所好转。今年营业收入减少的主要原因是公司的主要产品饲料添加剂和食品添加剂的产品价格在2015年底处于较低的位置,虽然在2016年上半年逐步震荡回升,但尚未达到2015年上半年的水平导致。 原材料价格降低拉升毛利率,新玉米上市毛利率有望继续改善 三季度单季毛利率继续提升,较二季度单季毛利率的23.01%提高2.59个百分点至25.6%,毛利率水平的增加主要系本期公司主要原材料材玉米和原煤价格的下降以及生产标准化管理技术提升降低公司生产成本导致。今年来受玉米收储政策改革的影响,玉米等原料价格单边下跌,味精行业生产成本显著降低。10月份新玉米上市,玉米价格大概率继续走弱,全年毛利率有望获得持续改善。 现金流情况有所好转,代储玉米减少使库存资金占用有所减少 本期货币资金较上年同期增加30.15%,现金流情况好转主要由两方面原因导致,经营活动现金流的增加以及减少玉米库存资金占用。三季度单季公司销售商品、提供劳务收到的现金为28.34亿,同比增加6.7%。本期公司加快库存商品周转,库存商品减少以及子公司通辽梅花及新疆梅花代储玉米减少使公司存货较上年度同期减少37.9%。 豆粕价格大涨30%,氨基酸需求明显转好 豆粕与氨基酸存在替代效应,豆粕价格的上涨有望拉动氨基酸需求。豆粕价格于去年4季度至今年1季度逐步筑底。4月初开始出现明显上涨迹象,当前市场价约为3,226元/吨,自今年3月末以来已经上涨32.48%。豆粕价格低位反弹将有望拉动赖氨酸和苏氨酸用量的增长,饲料消耗得以改善提升,公司氨基酸产品的需求将明显转好。 盈利预测及估值 公司所在行业格局稳定向好,成本端受益于原材料价格下跌,收入端味精、氨基酸等主要产品需求有望提升,毛利率获得改善的可能性较大。经测算,2016-2018年EPS预计为0.28元、0.34元和0.42元,对应2016年PE为23倍,我们看好公司长远的战略规划,未来几年仍有可能维持高速成长,维持“增持”评级,目标价维持10.00-12.00元。 风险提示:食品安全问题,宏观经济放缓拖累消费意愿。

三季度单季在行情低迷下逆势增长,收入+38.84%,归母净利润+29.03% 2016年三季报公司营业收入11.76亿元,同比增长13.96%,归属于上市公司普通股股东净利润6,047万元,同比减少14.37%,扣非后归母净利润增长2.97%。公司第三季度单季营业收入实现38.84%的同比增长,归属于上市公司普通股股东净利润实现29.03%的同比增长,实现每股收益0.061,业绩符合预期。第三季度业绩大幅增长主要原因是公司在产品三季度逐渐步入旺季,产品升级、营销创新和电商战略等方面整体发力。产品方面围绕“黑营养、硒产品”的发展战略,涉足饮料行业打造黑黑乳成为新的利润增长点;加大营销力度和市场布局,发展电子商务扩充渠道建设。 产品结构升级推出健康营养产品,双线联动打造电子商务渠道 结合消费者需求升级,南方黑芝麻推出了从袋装、杯装到即开即饮的罐装食品。据统计,2016年1-9月,罐装南方黑芝麻糊仅在全国的大润发卖场系统的销售额超过1000万元,同时加大力度打造新品黑黑乳,顺应营养健康饮料的大趋势。此外在京东、天猫、1号店等大型网站上开设旗舰店,线上线下双管齐下。天猫“827聚划算”活动3天内获得四千个活动单品的订单,10月10日黑黑乳在京东新装首发,当天业绩提高10倍。在营销方面公司大胆突破、开创了从去年的“黑广告”到今年的“黑老大”营销大事件,从“召唤女神拯救饿货”系列营销活动到冠名多档综艺节目。 为获取更优惠的广告资源预付广告费增加,借款利息增加引起财务费用的上升 本期经营性现金流净额为-9454.08万元,预付款项期末数达到3.49亿元,和年初相比同比增长187.72%,货币资金减少了40.99%,主要原因是为得到更优惠的广告资源而预付广告费和材料贷款的增加。投资性现金流净额为-9187.88万元,主要原因系上期取得子公司支付股权股较多。筹资性现金流净额为-7,337.90万元,本期在归还到期借款的同时增加了母公司银行借款,因此财务费用为1,609.85万元,同比增长了488.15%。 盈利预测与估值 公司股权激励要求2016-2017年年均收入增速不低于30%,扣非净利润不低于2亿元和2.5亿元,目前公司终止了对金日食用油的收购计划,预计要实现激励要求可能启动其他收购项目。上半年公司加大新品的广告投入、终端促销和新开发经销商的扶持导致年销售费用投入加大,下半年公司产品销售进入旺季,新品逐渐发力。受到经济与市场下滑等外部因素的影响,食品行业特别是冲调类食品景气度较低,因此公司业绩受到一定影响,故下调盈利预测。经测算,预计公司2016-2018年EPS 分别为0.22元、0.36元和0.44元,给予2017年23~ 25倍PE 估值,目标价调整至8.3~9.0元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题、经济下行风险。

嘉士伯入主重啤,一系列改革措施为企业减负。 2013年嘉士伯收购重庆啤酒,针对公司过去负担进行一系列改革措施。一、优化产能节省成本,2015年关停6家分子公司,涉及销量7~8万千升,今年上半年又关停另外两家,大规模减产消减成本。二、大额减值准备计提,对品牌调整中销量下降的“山城牌”啤酒系列商标计提减值准备5100多万元,账上还有4800万元的账面价值;对不符合公司战略发展方向的佳辰公司和九华山公司的长期投资进行了减值。计提资产减值准备影响公司2015年度利润总额减少3.27亿元。 产品结构持续升级,2016年业绩反转。 重啤本地品牌的升级主要体现在重庆啤酒对山城啤酒的替代。2015年重庆啤酒销量同比增长365%,今年上半年延续增长13%。此外,在中国市场,嘉士伯看到高端区间的产品正不断高端化,而且比起低价和主流区间的产品显示出更好的发展。嘉士伯入住重啤以后力推了适合中国人口味的乐堡产品。乐堡品牌的销量从2014年的8.96万千升迅速上升至2016年中报的745万千升。经过一系列整顿,公司自2015年开始管理费用和财务费用大幅下降,2016年公司不再有资产减值的拖累,业绩同比大幅增长确定性高。未来随着产品持续升级,业绩有望继续回升。 资产整合平台,西部地区王者。 嘉士伯在收购重庆啤酒时曾承诺,为避免潜在的同业竞争,2020年之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。嘉士伯2003年起开始在华大举并购,目前旗下拥有云南华狮啤酒、大理啤酒、兰州黄河、西藏拉萨啤酒、宁夏西夏嘉酿啤酒以及新疆乌苏啤酒的股权。经估算,2015年嘉士伯旗下啤酒厂在华总销量约为209万千升,西部市场可注入资产的总销售额约为31亿元,如果重庆啤酒成为嘉士伯西部的整合平台,嘉士伯有可能在其他区域复制其在重庆市场的高端替代战略,则高端产品有可能带来18万千升的销量,换算到金额大约可带来9.7亿收入,根据上市啤酒公司净利润率均值测算,约可带来5241万元的净利润。 盈利预测及估值。 经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.56、0.77和0.83元,YOY分别为313%、38%和7%。可比公司2017年PE平均为28倍,我们认为公司高端替代低端的升级仍在继续,关厂导致的大额资产减值已基本在2015年及今年上半年完成,未来有周边区域扩张的可能。此外,2020年以前嘉士伯有望完成在华资产的注入,有望带来共计2.2亿的净利润。以28倍PE计算,该部分资产对应的市值可达61.5亿元。作为交易对价,假设以1倍PS估算,重啤将支付31亿元,资产注入将增加30.5亿的市值。由于公司估值水平受到资产注入进度的影响,保守估计,给予2017年26-28倍的PE估值,对应目标价20.0-23.2元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,资产注入进度不达预期。

福成股份前3季度收入同比+1.44%,净利润同比+8.56%,符合预期。 福成股份发布3季报,2016年前3季度营业收入为10.27亿元,同比增加1.44%;归属于上市公司股东的净利润为1.47亿,同比增加8.56%;扣非后归属于上市公司股东的净利润为1.19亿元,同比下降9.24%。前3季度的非经常性损益规模为2787万元,主要来自于9月份出售奶牛养殖分公司的交易。 对澳洲子公司追加投资219.5万澳元,用于收购Maviswood农场和高保证水配额。 为了扩大畜牧能力并优化产业布局结构,福成将对澳洲子公司追加投资219.50万澳元,收购一块面积430.60公顷(6579亩)的Maviswood农场和670兆升高保证水配额,投资资金来源全部为公司自筹解决。在前期收购了木兰、格林布瑞和鲁敏农场的基础上,本次相关资产的收购可以优化产业空间布局,改善草场品质提高负载能力,对毗邻的公司屠宰场的气味及废物处理等方面增加运营灵活性。 墓地服务的属性类似于燃气分销,整合者的发展机遇才刚刚开始。 福成股份目前提供的墓地服务与2000年时期的燃气分销行业非常类似。从行业历史发展上看,两者过往都由公共部门主导,作为地方的福利性事业,私人部门的参与程度很低。从行业属性上,由于公用事业的特性,均存在区域的天然垄断性,地方的燃气分销经营权和经营性公墓的牌照都具有稀缺性,新进入者带来竞争格局恶化的可能性很低。从行业的扩张方式来看,二者都需要采用项目收并购和联盟合作的方式扩张业务覆盖区域的范围。 江苏宜兴首单异地扩张项目落地,福成的整合大幕拉开。 福成股份旗下福成和辉并购基金以2亿元对价收购江苏省宜兴市龙墅公墓60%股权,标志着福成首单异地扩张项目的落地,具有重大意义。首先,打消了市场对于福成走出传统优势的京津冀地区实现异地扩张的能力的担忧;其次,宜兴位于的长三角地区是福寿园的影响力辐射范围,本次项目的成功落地也展示出了福成股份作为A股唯一殡葬行业上市公司在外延扩张方面的优势。 国内墓地服务行业整合者的雏形已现,维持“买入”评级。 福成股份有望利用上市公司平台整合国内目前集中度极低的经营性公墓行业。目前福成股份23.87%的资产负债率,以及大股东及其一致行动人62.33%的持股比例也给外延收购提供了较为多元化的手段和较大的空间,江苏宜兴项目的落地也印证了我们前期对福成股份外延式扩张能力的判断。根据我们的盈利预测,福成股份2016-2018年的EPS分别为0.25元、0.28元和0.32元。采用分部估值的方法,给予福成股份6个月目标市值范围145~155亿元,对应目标价范围17.70~18.93元,维持“买入”评级。 风险提示:殡葬行业的管制加强,市场化方向出现逆转;食品安全问题。

清香型白酒典型代表,荣列第一届评酒会四大名酒之一 汾酒在全国第一届评酒会上被评为国家名酒,从而成为最早的四大名白酒之一。公司是白酒行业唯一拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标的企业。主导产品汾酒是中国传统的历史名酒,诗人杜牧《清明》诗中写道的“借问酒家何处有,牧童遥指杏花村”即是汾酒悠久文化的代名词。 中端产品价格带有望受益于消费升级,低端放量支撑业绩 汾酒的产品体系主要分为青花瓷系列、老白汾系列、玻汾系列和配置酒竹叶青系列,其中150-300元的老白汾系列为最主要的产品系列,占比约为50%。我们认为,未来100-300元价格带的产品具有较高的性价比、充足的产量支持、具备依靠口碑传播的特性,最有望通过产品升级而获益。汾酒的低端产品之前一直是采取控量策略,但山西省经济自2012年起增速大幅下滑,叠加“三公消费”导致白酒行业自身的深度调整,2015年开始,公司逐步依靠低端产品自然放量来支撑业绩。 配制酒大力开发地面渠道和新兴渠道,有望重回高速增长 配制酒业务自2009年起开始发力并进入高速增长期,2012年最高点时年增速曾经达到67%。配制酒中的竹叶青保健酒品牌实力强、定位高端,而刚开始走高端路线时却遭遇白酒行业寒冬,销售模式没有来得及及时调整,因此业绩大幅下滑。2016年上半年,配制酒同比增速由负转正,达到19%。目前公司地面渠道正加紧铺设,同时新兴渠道——包括单独电商、医药连锁渠道等也在积极探索。当前的增速仅仅是恢复性增长的增速,一旦渠道调整到位,配制酒未来具备较高的增长潜力。 省外市场定位中高端,周边市场增长潜力凸显 汾酒的省内销售收入占比约为59%,省外销售收入占比约为41%,由于山西省内市场渗透率已达60-70%,未来提升难度较大,我们认为未来看点主要在周边市场拓张,山西周边的北京、河北、内蒙、陕西、河南、天津、山东公司均有所布局。目前省外销售以中高端的老白汾、青花瓷为主,在老白汾的150-300元和青花瓷的300-450元价格带,汾酒主攻的周边市场几乎没有强有力的竞争对手,而在北京、天津、内蒙、山东等市场,人均年可支配收入达到3万元以上,可以支撑起中高端酒的消费。 盈利预测及估值 经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.72、0.88和1.15元,YOY分别为20%、22%和31%。同业可比公司2017年PE平均为26倍,我们认为公司核心产品处于消费升级最为受益的价格带,目前在周边省外市场拓展方面仍具有较大空间,且国企改革仍在进程中,改革落地后有望激发管理层积极性,因此给予公司2017年24-26倍的PE估值,对应目标价21.1-22.9元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,山西省内经济持续疲软,省外拓张进度不达预期。

福成和辉2亿元对价收购宜兴龙墅公墓60%股权,首个异地扩张项目落地。 福成股份于10月10日发布公告,收到福成和辉产业并购基金于2016年9月28日与宜兴市龙墅公墓、宜兴市运泽文化艺术发展有限公司共同签署的《关于宜兴市龙墅公墓有限公司增资及股权转让协议》。根据协议,福成和辉产业并购基金以2亿元对价收购宜兴市龙墅公墓有限公司60%的股权。 进军长三角市场意义重大,行业整合者风范初显。 福成获得宝塔陵园资产具有特定的历史背景,市场对福成墓地服务业务的异地扩张存在担忧,同时市场亦未能完全区分经营性公墓和公益性公墓的的差异,对企业异地扩张过程中地方政府的态度存在疑虑。本次宜兴龙墅项目的落地将彻底打消市场在这两个层面上的顾虑,并有望加强市场对于福成股份作为墓地服务行业整合者长期发展定位的认可度。由于宜兴位于江苏省境内,该项目的落地亦标志着福成进入了长三角市场,而这一市场过往是上海福寿园影响力的辐射区域,龙墅公墓的成功整合凸显了福成股份在外延扩张方面的独特优势。 行业投资逻辑的再梳理:成长性对标燃气分销商,盈利能力对标高端白酒。 成长性层面,当前的墓地服务与2000年时期的燃气分销行业非常类似,两者过往都由公共部门主导,同时由于公用事业的特性均存在区域的天然垄断性,二者都需要采用项目收并购和联盟合作的方式扩张业务覆盖区域的范围,福成有望复制新奥能源的扩张历程。盈利能力层面,墓地服务与高端白酒有共通之处,殡葬文化和酒桌文化均为中国传统文化的组成部分,高端白酒需求的背后支撑的是中国的“社交”文化,高端及个性墓地服务需求的背后支撑是中国的“孝”文化,文化消费的属性决定了消费者价格敏感度低,愿意为产品的边际改善支付高溢价,这可以带来可持续的高净利率。 福成作为行业整合者的优势:A股的系统性估值溢价和大股东高持股比例。 墓地服务行业的区域特征决定了业内企业外延式扩张的增长模式。在外延扩张的发展模式中,企业自身的估值水平决定了股权收购的成本,而大股东持股比例则决定了股权收购增长的上限,A股系统性的估值溢价和福成62.33%的大股东持股比例赋予了福成在外延扩张中的独特优势。 上调盈利预测,维持“买入”评级。 在暂不考虑并购项目,但计入出售奶牛业务的影响后,我们小幅上调盈利预测,预计福成股份2016-2018年的收入规模将分别达到14.38亿元、16.41亿元和17.93亿元,分别同比增长7.0%、14.1%和9.3%;2016-2018年的归属母公司的净利润将分别达到2.04亿元、2.26亿元和2.63亿元,分别同比增长22.86%、10.80%和16.34%。首个异地扩张项目落地,后续持续整合预期强化,目标价范围上调至17.70~18.93元,维持“买入”评级。 风险提示:殡葬行业的管制加强,市场化方向出现逆转;食品安全问题。

香精香料龙头,在食品配料领域打造新的增长极. 爱普股份是国内香精香料行业龙头,2015年收入规模达到18.31亿元,其中香精香料业务收入5.52亿元,CAGR3为0.43%;食品配料业务收入12.59亿元,CAGR3为18.17%。公司借助传统食用香精业务下游的广泛的食品行业客户资源发展食品配料业务,目前在国内市场代理包括新西兰恒天然在内的国际食品配料巨头的乳制品和可可制品,下游客户涵盖了国内烘焙行业和乳制品行业的龙头企业,包括好利来、克里斯汀、元祖梦果子和伊利等。 食品配料业务受到下游烘焙、乳制品行业增长和差异化竞争策略驱动,需求增长快. 食品配料贸易市场的增长的驱动力主要来自两个方面:首先下游以烘焙行业为代表的消费需求增长拉动国内食品配料行业总规模的增长。国内烘焙行业市场规模从2010年的829亿元上升至2015年的1600亿元,CAGR5为14.06%。其次是随着下游行业竞争的不断加剧,采用进口食品配料实现产品差异化的市场参与者在增加。中国消费者在食品行业内对进口产品的偏好,以及烘焙和乳制品企业推进的产品和口味差异化和升级将进一步提高进口食品配料的市场占有率。 复杂的渠道结构决定了国际食品配料巨头无法脱离国内分销商而独立开展业务. 中国广袤的地理面积和区域间经济和基础设施发展的差异造成了消费品市场分销渠道十分复杂的现状,同时食品配料对供应链的要求亦较高。供应的稳定持续性、产品性能的均一是下游食品企业对食品配料的最重要诉求。由于短期内无力在国内搭建自营的供应链满足多层级、分散程度很高的下游客户的需求,国际食品配料巨头在国内业务的开展有赖于对本土市场有深入了解和丰富经验的分销商,品牌和本土分销商有望分享下游需求的持续增长。 上市公司平台赋予了爱普在市场占有率提升和品类扩张方面的优势. 由于香精香料业务和食品配料业务细分品类之间的差异性较大,技术和运营层面的壁垒相对较高,企业经营范围的扩张更多的依赖于外延式的兼并收购。参照全球最大的香精香料企业奇华顿的发展历程,以日用香精业务起家,通过一系列的兼并收购成长为全球香精香料龙头,全球市场占有率达到20%。上市公司平台赋予了爱普股份行业整合的能力,未来在市场占有率和品类扩张方面都具有成长空间。 符合消费升级趋势,首次覆盖给予“增持”评级. 根据我们的盈利预测,爱普股份2016-2018年的收入规模将分别达到22.25亿元、26.46亿元和30.61亿元,分别同比增长21.53%、18.90%和15.68%;2016-2018年的归属母公司的净利润将分别达到2.09亿元、2.43亿元和2.66亿元,分别同比增长17.36%、15.86%和9.64%。参考可比公司和爱普的成长性,给予2017年30~32倍PE估值,目标价范围为22.80元~24.32元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品配料生产商自建渠道;食品安全问题。

行业龙头地位稳定,营收破百亿,产能进一步释放 海天是全球最大的专业调味品生产和营销企业,产销量及收入连续多年名列我国调味品行业第一,酱油、酱类和蚝油的分产量亦排业内第一,主导地位稳定。公司产品品类丰富,主要产品酱油、调味酱和蚝油收入分别占比60%、16%和15%。2015年公司营收首次破百,达到111.71亿元,较2010年营收翻番;净利润增速快于收入,净利率由2010年的14.76%增至22.22%,盈利能力不断提升。2016年公司产能进一步释放,总产能有望达到184.8万吨。此外,公司高管和核心技术人员是实际控制人,利益高度一致。 调味品行业持续增长,盈利能力提升显著 2014年我国调味品及发酵制品行业收入规模达到2,649亿,10年来复合增速超过20%;利润总额/收入从2004年的5.2%不断提升至2014年的8.5%,盈利能力提升显著。未来受益于消费升级,受家庭消费、餐饮采购和食品加工三大终端需求推动,行业量价齐升,有望保持两位数增速进一步扩容。 销售网络遍及全国,规模经营优势显著 公司采用经销商、分销商/联盟商两级架构的销售体系,经销层级短,管理精细化,对经销商控制能力强,现金流稳定。至2015年,公司已发展2,600家经销商,覆盖320余个市级区域和1,400左右个县级区域,销售网络遍及各地,实现品牌全国化。 行业规模经济效应显著,公司单吨成本随产量增长而下降,同时大规模经营使公司在保持相同或更低费用率时,绝对额更高,在营销推广和产品研发方面较竞争对手资金充沛,更具发挥空间。 未来有望通过品类拓展、产品升级、渠道下沉、份额提升实现持续增长 公司未来发展路径:1)充分利用渠道优势和品牌效应,积极拓展产品品类,增强顾客粘性,提升销量;2)产品结构升级,目前公司酱油高中低档产品比例为2:6:2,未来有望达到3:6:1,高档产品成长空间大,毛利率有望持续上升;3)渠道细化下沉空间巨大,公司计划对地市级市场进行深度开发,扩大区域内销售额,同时公司县级市市场开发率仅为50%左右,空白市场渗透空间大;4)行业集中度有待提升,利好龙头企业凭借优势地位扩张份额。 盈利预测与估值 当前受宏观环境影响,主要产品增速较往年有所放缓,随着大企业规模的持续扩张,调味品行业未来仍存在兼并整合的拓张机会。经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为1.00、1.09和1.21元,YOY分别为8%、10%和11%,海天味业作为我国调味品行业龙头公司,由于规模优势已经非常明显,且行业进入壁垒较高,公司有望持续保持领先优势,同业可比公司2017年平均PE估值水平为40倍,审慎考虑给予公司2017年30-33倍PE估值,对应目标价32.7-35.97元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。