预计公司2014-2016 年EPS 为1.40 元、1.42 元和1.45 元,对应当前股价PE为15X、14X 和14X。公司是全国布局的连锁百货龙头,积极转型,经营能力突出,店龄结构合理,积极推行品牌集中化管理,综合毛利率有望提升,维持“推荐”评级。 收入增速下滑,毛利率同比提升:受整体消费环境影响,公司全年的营业和利润依然面临较大压力,我们判断其购物卡收入下滑幅度较大,目前占比降至约20%,同店增速下降约7 个百分点。分商品类别看,受生活方式转变影响,运动、儿童以及化妆类商品呈上升态势,女装类商品同比持平略有下降,除此以外,其余商品均呈现下降态势。其中受基数效应以及政策影响,金银珠宝类、食品类以及男装类商品降幅较大。分地区来看,北京、广州等经济发达区域的门店销售降幅高于其他地区,尤其是北京地区门店受政策影响较其他地区更为显著。太原王府井、兰州王府井、昆明王府井等成长型门店仍然保持了一定的销售增幅,成为公司整体销售增长的主力。公司百货毛利率同比提升约0.6 个百分点。 在保持平稳开店同时,公司毛利率持续提升,充分显现出公司较好的毛利率管理效果。通过调整产品结构、推进主要品牌集团统一管理和自有品牌开发等措施,公司毛利率仍有提升空间。 完善连锁布局:面对全新的市场环境和严峻的经济形势,公司有重点、有针对性的推进发展工作,配合战略转型,积极推进业态创新,加大未进驻省会项目以及同城多店项目的开发力度,完善连锁布局。焦作王府井已于9 月开业。洛阳二店和乐山王府井购物中心进入筹备期,预计将于2015 年底开业。与此同时,综合考虑市场环境、公司战略转型需要以及门店发展趋势,关闭湛江王府井和转让株洲王府井。 持续推进变革:在确保效益平台稳定的同时,公司加快转型,推进商品经营方式的变革,提升商品经营能力,建立以顾客为中心的生态圈。全力推进平台建设,构建线上线下高度融通的全渠道,扫码购、王府井APP、王府井微信、云店、王府井网上商城以及王府井移动商城等多渠道的构建正在稳步推进。在发展业态上,重点发展购物中心和奥特莱斯业态,谨慎发展百货店项目,在网点布局上,将全国布点、同城多店、区域深耕充分结合,增强公司活力。 百货大楼和双安商场试点单品管理,推广深度联营:近20 年,我国百货基本上采用了联营制的模式并成为一种商业习惯和制度,丧失了自主商品开发、采购等零售经营的核心能力,因此增加直营比例为行业大势所趋,公司现已完成单品管理系统搭建,计划年后在百货大楼和双安进行试点,将百货数据和供应商相对接,对消费需求变化、促销等信息进行分析和共享,提升坪效,前期对接主要在库存数据方面,后期将逐渐完成销售数据的对接。 风险提示:宏观经济下行;新开门店低于预期。

投资建议 我们下调公司15-16年EPS至1.30元和1.42元,目前股价对应PE分别为18X和16X。公司是西部商业龙头,稳占核心商圈,区县充分下沉,整合持续推进,积极转型涉足电商、跨境和金融业务,符合行业发展趋势,后续需关注新领域进展情况,继续维持“推荐”评级。 投资要点 收入增速下滑,毛利率同比提升:受整体消费环境以及同期黄金珠宝销售高基数等因素影响,销售增长压力凸显,14年收入增长同比下滑3.54%,我们判断其购物卡收入下滑幅度较大,目前占比降至约15%;毛利率方面,重百的毛利率在行业中处于较低水平,老重百和新世纪2011年开始整合,毛利率稳步上升,我们推测14年毛利率同比提升约0.5个百分点,整合效果明显。随着事业部整合的完成,规模效应、供应链整合和激励机制完善将继续带来毛利水平的稳步提升。 四季度费用激增,致使全年净利润下降39.58%,低于预期:我们判断主要有以下几个原因造成:1)主力门店凯瑞商都于10月底关门停业,造成利润损失约3500万元,关店费用约1200万元;2)次新门店培育期延长,公司13年集中开店20家,新增面积18万平米,新开门店仍处于培育期,带来较大幅度亏损;3)四季度计入约2亿元促销费用,人工薪酬同比增加约1200万元,人工、租金刚性上涨进一步吞噬利润空间。 转型切入金融领域,寻找新增长点:公司先后成立小贷公司,消费金融和商业保理公司,逐步涉足金融领域,我们认为转型方向符合行业趋势,在整体消费环境持续低迷背景下,投资小贷、泛金融等业务有助于提高公司资金收益率,同时依托客户和网点资源,有助于和零售主业发挥更好的协同作用,培育新成长点。 国企改革长期受益标的:本轮国资国企改革中,身处中国内陆的重庆非常积极,商社集团及下属重庆百货是重庆国资最重要的商业平台及资产,具备先行实施国资改革的机会。不排除从商社集团和上市公司层面同步改革,包括引入战投和管理层激励等方案,将优化控股股东和公司层面的治理激励机制,强化经营管理,提高净利率和业绩增长潜力。 风险提示:宏观经济下行;新店不达预期

投资建议 我们预计公司15-16年EPS分别为0.34元和0.42元,对应PE分别为25X和20X。我们长期看好公司优异的管理能力、供应链整合能力以及短时间难以模仿的差异化生鲜经营模式。维持公司“推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期,净利增18.05%:公司14年实现营业收入367.69亿元,同比增长20.38%,实现归属上市公司股东的净利润8.51亿元,同比增长18.05%,每股收益为0.26元,业绩符合预期。 公司全年营收增长主要得益于较好的同店增长和外延扩张下新开门店的拉动:报告期内,公司新开53家门店,总签约门店数达162家,我们预计2015年仍将保持50家左右的开店速度,全年营业收入增速可维持在20%左右。同店增长方面,截止到11月的增速约为5%,预计福建同店约增4%,重庆约增9%。从开店的分布来看,网点铺设主要集中在新区和次新区,共开店39家,老区新开店14家,充足的门店储备将有力支撑公司未来高速扩张。随着公司调整扩张节奏,加强精细化管理,减少无效促销,14年次新区、新区经营状况已实现好转,我们判断安徽14年基本实现盈亏平衡,河南较13年减亏幅度继续缩小,江苏也有不同程度的经营改善。上海农改超项目首家门店已在9月开业,全年开业3家。目前上海约有1000个农贸市场,我们预估公司可实现1/3的门店改造整合,到15年开业10-15家,若以单店日均销售15万元测算,短期10家门店可实现约5亿元的销售额,长期300家门店估算年销售可超165亿元,且在上海形成样板效应后,未来存在与更多地方政府合作的可能。 强强联合,资源互补:引入牛奶有限公司作为境外战略投资者,双方将在全球采购、食品加工与安全、自有品牌产品的开发、高端超市、信息技术与电子商务、人员借调与培训等方面开展战略合作,将进一步降低公司的采购成本、增强供应链管控能力、提高业务运营管理能力,提升公司的核心竞争力和盈利能力。 探索全渠道O2O模式,后续公司将逐渐加大电商领域投入力度:永辉微店自年初上线后,效果明显,目前在福州8家门店进行试运行,配送方式为顾客自提或送货上门,日成交额约为1万元,后续公司也将逐渐加大电商投入力度,微店完善升级后将适机推广至公司全国门店。我们认为公司积极布局和探索O2O模式,长远来看,有利于持续提升公司门店聚客能力和盈利能力。 风险提示:经济下滑,新开门店培育低于预期。

投资建议 我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.21元、0.23元和0.25,对应PE分别为40X、36X和32X。公司作为国内便利超市龙头企业,以“商品+增值服务”的模式形成差异化竞争,门店可复制性强。在移动互联网浪潮下,便利超市结合移动网购存在着内在的优势,公司强大的网点资源已为O2O战略实施打好了渠道基础,后续可关注具体业务进展情况,继续维持“推荐”评级。 投资要点 联姻渤商所,推进O2O战略和跨境业务:公司与天津渤海商品交易所股份有限公司签署《平台战略合作协议》及《渤商e店合作协议》,双方将在战略和业务层面进行全方位平台合作,整体提升双方对各类商品的服务能力、渠道能力和市场影响力。 积极探索线上发展道路,打造便利消费O2O:天津渤商所是国内最大的现货商品交易所,此次合作将首先围绕农产品领域,充分发挥公司的线下网点布局、物流配送、终端服务领域等方面的优势,将线下的网点纳入“百城万店”电商对接网点,为天津渤商所挂牌商品提供线下的提货、结算及其他服务。此举将更好地整合线上线下资源,进一步强化公司商品+服务的核心优势。有利于公司在移动互联网时代寻求新的利润增长点。另一方面,通过天津渤商所引进具有品质优势及价格优势的商品,有利于丰富公司的经营项目,降低采购成本,提高自有品牌产品的竞争力。 区域龙头扩张稳健:截止到11月底,公司同店(三年期)同比增长约4%,明显好于行业水平,新开门店约150家,升级改造门店约100家,门店总数达到1590家,其中已开业24小时便利店约100家,快捷店15家。我们预计14年新开店数在170家左右,现已进入四川第二大城市绵阳,新设门店3家,市场空间广阔,为未来公司重点发展区域。公司积极引进自有品牌和更高性价比的商品,较少采用价格竞争策略,我们认为公司区域竞争优势明显,定位清晰,注重培养渠道的便捷。随着门店扩张稳步推进,将进一步巩固公司在四川便利店行业的龙头地位,增强公司经营规模及议价能力。 2014年公司利润增速有望实现平稳增长:反腐、促销及门店培育期延长致使13净利润首现负增长,今年公司将重点调整部门结构,优化经营效率,我们认为公司14年的利润增速将实现平稳增长。原因主要来自1)2011年和2012年为公司密集开店的高峰期,目前新店受行业低迷影响培育期延长在12个月左右,预计大部分门店将在14年进入收获期,同时公司在13年加大了对旧门店以及商品的改造及调整力度,门店升级后,业绩改善明显;2)费用方面,相比2012年和2013年,我们预计人工费用压力将有所减轻(公司在13年下半年进行了一次大范围人员变动且新开门店多为内部员工调整,相对13年的绝对人数已减少约千人)。整体来看,公司今年利润有望平稳增长。 便民特色突显差异化竞争力:公司不断完善和拓展便民服务,增值业务收入保持高速增长,新增省内电费代收、顺丰速运代收、火车票代订等多项便民增值业务。我们预计14年全年增值业务收入将到达45亿(产生佣金约2300万元,同比增长约30%)。公司已在成都市形成蜂窝式门店网络,为增值业务的推广提供了良好的基础,未来将成公司的一大看点。 风险提示:门店扩张、培育不及预期、同店增速低于预期

投资建议 预计14-16年EPS分别为0.31元、0.37元和0.45元,目前股价对应PE分别为33X、27X和22X。公司主力店钟楼店14年迎来恢复性增长,次新店宝鸡店和西旺店14年稳定增长,医院业务成长空间大,高新医院净利率持续提升,西安国际医学中心打开扩张空间,维持“推荐”评级。 投资要点 联姻汉氏联合:公司以现金25,411.76万元认购北京汉氏联合生物技术有限公司新增520.31万元注册资本,并以现金1,588.24万元受让韩忠朝持有的对汉氏联合出资32.52万元,收购后,公司将合计占有汉氏联合注册资本的34%。同时汉氏持有人韩忠朝承诺,在本次增资及股权转让事项完成后,2015-2017年度实现的归属于母公司股东所有的净利润不低于以下数额:2015年度1,000万元、2016年度1,600万元、2017年度2,800万元,差额部分由韩忠朝以现金方式向汉氏联合补足差额。 布局干细胞全产业链:1)从现阶段来看,世界主要发达国家干细胞产业化推广步伐逐渐加快,干细胞治疗领域已具备广阔的市场规模,形成了细胞治疗、脐带血造血干细胞库和新药筛选三大市场板块,未来20年内干细胞医疗市场产业收入的全球规模将迅速增长,2020年预计达到4000亿美元,市场前景广阔,随着我国干细胞市场应用随着国家相关政策的逐步放开和落地,拥有完全自主知识产权,并能够覆盖干细胞全产业链的技术型企业,将从中充分受益。2)汉氏联合在干细胞领域研究及产业化应用方面均具有较强的优势,汉氏联合是我国首家攻克胎盘造血干细胞提取并存储的公司,相对于脐带血造血干细胞,具有非常显著的优势。汉氏联合建立了与国际接轨的干细胞研究院、健康科技推广公司以及多家负责生产的干细胞工厂,拥有10000余平米的GMP标准生产车间,用于干细胞制备和保管。公司目前拥有一支专业功底扎实、经验丰富的研发团队,现有专业研发人员四十多名,具备较强的研发能力,技术实力居于行业领先水平。3)通过此次投资,公司将于汉氏联合在干细胞产业的推广及应用方面进行深度合作,并对干细胞产业的上中下游进行布局,打通干细胞全产业链,与公司现有医疗服务业务产生协同作用,增强公司医疗服务业务的核心竞争力和盈利能力。 短期看净利率提升:参考同为民营医院的宿迁人民医院高达20%以上的净利率,高新医院净利率仍有较大提升空间。通过提价、调整住院病人结构、提供高端服务等措施,高新医院净利率有望持续提升:(1)提价。高新医院门诊挂号费、诊疗费、药品价格都在西安市同级别同类型医院中处于较低水平,2011年转为营利性医院后,可根据医院战略定位自主定价;(2)调整住院病人结构。住院病人逐渐以床位周转快、病情重、费用高为主,提高毛利率;(3)提供高端服务。设立国际部,提高服务层次,从而提高盈利水平。 长期增长看扩张:从政策面看,民营资本进入医疗领域是大势所趋。从地区发展空间看,目前整个高新区只有高新医院一家三甲医院,高新区目前总病床数只有1400张,而按照国际标准每1000人12张床位,高新区80万人口的潜在需求病床数为9600张,医疗缺口巨大。公司拟募集资金15亿用于投资建设西安国际医学中心项目(原西安圣安医院项目),打造西安市高端化民营医疗服务集团。同时,公司将借助高新医院的医疗平台,通过收购、兼并、合作等方式扩大经营规模,提高公司在医疗行业的市场竞争力和抗风险能力。 风险提示:宏观经济下行;西安国际医学中心建设低于预期。

投资建议 预计公司2014-2016年EPS为0.57元、0.58元和0.62元,目前股价对应PE分别为12X、10X和9X。公司在安徽省内区位优势明显,深耕合肥市场,省内渠道下沉,积极多元布局,有望受益国企改革,维持推荐评级。 投资要点 营收增速下滑,业绩承压:受零售业增速持续放缓、竞争加剧以及政策环境等多重因素影响,Q3收入增速同比下降1.78个百分点。公司面临较大经营压力,一方面,老店同店增速下降,费用刚性上涨,业绩增速出现下滑;另一方面,新开店培育期延长,外延扩张初期带来业绩出血点。考虑到双11电商促销透支消费、天气较暖、黄金消费以及上年同期基数等因素综合影响,四季度总体销售增速难言乐观。从品类方面来看,女装、儿童、化妆品等品类相对表现较好,烟酒品类受政策方面影响表现不佳。 规模稳步扩张:截止三季度末公司新增经营网点7家(百货店2家、超市3家、电器2家),新增经营面积7万平米。滨湖百大、肥西百大顺利开业,公司在合肥大本营市场领先优势继续增强;合家福马鞍山路购物广场扩建改造项目顺利封顶;鼓楼名品中心升级改造、柏堰科技园项目、滨湖自建购物中心、蚌埠购物中心二期扩建以及芜湖、阜阳、滁州等项目稳步推进中;周谷堆大兴新市场项目剩余用地指标落实,供电问题得以解决,肉禽、水产交易区、冷库基础工程业已完成,部分配套商铺启动预售、总体销售情况良好;宿州百大农产品二期工程投入运营,配套商住区启动建设;此外,继续加强安庆、淮北等未进驻城市和安徽“十强县”市场调研,稳步推进连锁网点发展,探索网络渠道下沉。 积极多元布局:公司主动寻求和把握有利投资契机,充分利用零售行业现金流优势,立足零售和农产品两大业务平台,初步形成合肥科技农村商业银行(5.47%)、六安郊区农村信用合作联社(5%)、支付公司(35%)、消费金融公司(10%)和小贷公司(20%)等主业相关领域的战略投资布局,以强化实体经营和虚拟金融互动发展,促进供应链上下游合作共赢,有望构建新的盈利增长点。 探索O2O转型:当前零售企业发展O2O主要定位于精准营销,以及丰富消费者选择渠道,具有一定的积极作用。公司高度重视,并积极探索和尝试O2O相关落地措施。但是,在当前代理制和联营模式主导情形下,零售企业对商品资源控制力有限,特别是对所有权和定价权缺乏控制,难以实现供应链资源整合,现阶段实施效果有限。 公司主要看点:(1)国资改革已拉开序幕,未来行业将越来越多地出现国资控股的优质上市公司资源转为民营机制,此前多次传出合肥国资委有转让合肥百货国有股权意向,在国资改革的大趋势下,公司有国退民进预期;(2)公司估值低,PE仅12倍,向下空间不大,风险小;(3)公司前三季度账上现金34.9亿元,剔除有息负债后的净现金约为31.4亿元,自有物业面积20余万平米,保守估计价值20亿元,净现金与自有物业价值总计51亿元,和市值相当。 风险提示:新区域门店培育低于预期;同店增速低于预期。

投资建议 公司专注社区超市,区域市场深耕,扩张稳健,短期受行业环境以及人工刚性费用等影响,经营压力较大,但业态优势以及供应链体系的不断完善铸就长远发展潜力,预计公司2014-2016 年的EPS 为0.28 元、0.29 元和0.31 元对应PE 为32X、30 倍和27 倍,首次给予“推荐”评级, 投资要点 深耕浙江、专注社区:公司未来扩张区域仍将集中于浙江地区,业态以社区综超为主,暂不考虑涉足大型卖场和便利店。截至三季度末公司新开门店5 家,总数达154 家,其中宁波地区114 家,占比74%,其余门店均分布于宁波以外地区。公司目前在宁波的市场份额按面积口径为40%,全年预计开店12 家,仍将布局宁波市场为主。目前宁波门店培育期约为二年,而受外资超市分流影响的台州、杭州等地门店培育期相对较长。 强化生鲜品类,提升综合毛利率:作为以“便民+便宜”为主要性质的社区超市,生鲜在门店集客中体现的尤为重要。公司目前生鲜的占比约为30%,相对于永辉超市的45%,仍有一定提升空间。而在生鲜的品类结构上,公司基于江浙一带的消费习惯,将继续调整海鲜和米、油品类的占比。在终端门店方面,以流程标准化和买手人才储备为出发点,建立了生鲜培训店,同时对现有门店进行生鲜设备及灯光改造,平均单店改造费用约20-30 万,改造成本低,时间短,对销售影响有限。从我们对部分门店的实地调研来看,升级后的门店对于集客和品类优化都起到了较为积极的作用。在物流配送方面,公司约有400 多人的买手团队,拥有奉化、杭州两大配送基地。未来公司将继续通过提高直采比例和适度降低后台毛利率相对占比的方式提升综合毛利率。 费用端压力犹存,会员体系助推电商起航:目前公司基层员工平均工资约2000,面临最低工资标准以及五险一金相应提高压力,整体人工费用压力凸显。就租金压力而言,公司近3 年的租赁费用率约2.9%,尚处于合理区间,而对于新开店的租金水平将控制在1.5 元/天/平米以下,并与门店所处区域潜在的收入规模相匹配。公司将基于自身的会员消费优势(会员消费占比70%以上),利用会员卡和电子商务两条途径完善会员的消费体验。公司在宁波具有较为密集的社区网点布局,一方面可节省配送成本、另一方面实现当日5 点前下单当日送达的良好购物体验,目前已涵盖宁波大部分门店。公司已启动电商项目一期计划,投入资金930 万元,预计2015 年底完成,项目涵盖后端交易体系、大数据等基础设施以及APP 和PC 端与线下门店的无缝连接,届时公司有望在完善的电商平台上,利用自身社区性网点、会员特色的双重优势获得较大的发展潜力。 风险提示:新区域门店培育低于预期;同店增速低于预期。

投资建议: 预计公司2014-2016年EPS分别为0.83元、0.86元和0.95元,对应PE分别为21X、20X和18X。公司作为三四线市场区域龙头,渠道扩张稳步推进,超市供应链体系完善后迎来经营效率提升,百货以大体量门店进行下沉且可复制性强。线上构建首个本地生活服务平台,长期利于持续提升公司盈利能力和核心竞争力,短期业绩或受平台投入有所影响。维持公司“推荐”评级。 投资要点: 业绩符合预期:公司14年三季度实现营业收入92.86亿元,同比增长9.89%,实现归属上市公司股东的净利润3.36亿元,同比增长11.72%,每股收益为0.56元,扣非后归属于母公司净利润3.11亿元,同比增长8.15%,业绩符合预期。公司同时预计14年去啊年经营目标为净利润同比增长10%-20%。 百货超市齐发力,综合毛利率稳中略升:报告期内公司新开门店13家(其中大卖场10家,百货2家,电器1家)。截至2014年9月底,门店按物业位置计算共166家。公司综合毛利同比上升1.49个百分点至22.96%,我们判断其原因是公司加大了购物中心投入,外租租金收入占比增加导致。整体来看,百货方面,新店不断扩张,老店相继进入成熟发展期,优势品牌的入驻进一步推动盈利的提升。超市方面,团队经历磨合期后,超市业务经营效益逐步体现。公司通过业态的合理组合和品类的优化等系列措施,商品的综合盈利能力将得到进一步提升。 期间费用率17.49%,较上年同期上升1.64个百分点,获得财务收益132万元:公司销售管理费用率同比增加1.35个百分点至17.50%,主要是人工薪酬和租赁费较去年同期上涨所致,另外,由于公司为新开门店尽快抢占市场份额、提高市场知名度,前期门店布置及广告宣传等投入相对较高,对当期费用产生了一定压力。 关注卖场和购物中心开店进度以及南城百货整合情况:整体来看,公司受行业景气持续低迷,终端消费疲软,渠道竞争激烈等困难影响,同店增速和新店培育期都有所放缓,加之开店速度有所放缓,新进去川渝、广西地区,由于门店数量不多市场占有率低,前期盈利能力相对较低,而募投项目陆续投入使用后,定增资金减少导致财务费用增加。对公司未来展望:关注卖场和购物中心开店进度以及南城百货整合情况,依据公司战略发展计划,今明两年将快速推进川渝市场,今年预计可新开百货和超市分别3家和18家,2015年预计有梅溪湖和湘潭综合体二期等项目。其次与南城百货的整合预计也将于四季度开始,昼时有望快速打开广西和云南市场。 积极探索全渠道转型,首个本地O2O生活服务平台“云猴”正式上线:大平台战略包括五个子平台:大会员平台(共享会员价值,实现积分兑换等)、大电商平台(打造本地购+跨境购开放平台)、大物流平台(强化物流配送体系,提升配送效率)、大便利平台(构建本地便利生态圈)、大支付平台(申请第三方支付牌照,完善O2O闭环体验)。平台将采用手机APP和PC端形式,核心为手机APP形式。公司已联合数千家联盟商户,涵盖购物、生活服务等多方面,目前已有部分联盟商户入驻“云猴”平台,用户可在“云猴”平台轻松便捷享受公司及联盟商户的优质服务。我们认为公司积极布局和探索全渠道模式,长远来看,有利于持续提升公司门店聚客能力和盈利能力。 风险提示:经济下滑,新开门店培育低于预期。

投资建议 公司作为全国最大皮革专业市场之一,正由原来的产地市场逐步走向连锁化的销地市场道路,其盈利空间更为广阔。公司经营模式独特,新老市场提租金空间稳定,异地扩张能力强,现有项目支撑未来三年持续快速增长,我们预计公司2014-2016年的EPS分别为1.05元、1.28元和1.50元,对应PE为13X、10X和9X,维持“推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期:2014年三季度实现营业收入19.05亿元,同比下滑14.53%,实现归属上市公司股东的净利润7.90亿元,同比增长0.17%,每股收益为0.71元,扣非后归属于母公司净利润7.55亿元,同比下滑2.89%,业绩符合预期。同时公司预计2014年净利润增速为-15.00%-15.00%。 受商铺和住宅收入确认减少及无新市场增量贡献影响:三季度营收较去年同期出现较大下滑由于公司市场开发进度差异,导致了各年市场商铺及配套物业销售的不均衡,本期商铺及住宅开发销售的同比大幅下降,是造成营业总收入下降的主要原因。另外,我们判断公司的物业租赁及管理收入继续保持约40%的快速增长。 综合毛利率稳步提升,费用控制良好:公司三季度综合毛利率同比减少1.18个百分点至70.75%,我们判断主要是其三季度单季的高毛利业务确认减少造成。费用方面,销售费用率增加0.17个百分点至3.82%,管理费用率:为2.91%,较去年同期提升0.34个百分点,受定期存款利息增加所致,本期获得财务收入约3700万元,期间费用率合计减少0.43个百分点至4.78%。 公司外延扩张稳步推进,成长空间明确:目前已公告了哈尔滨、天津、海宁六期、济南、郑州、乌鲁木齐6个新项目,未来还有望在西安和呼和浩特等地拓展。公司哈尔滨和佟二堡三期项目将于四季度投入营业,测算两项目可合计贡献14-16年EPS为0.06元、0.15元和0.05元,今年下半年有望迎来新一轮快速成长期,而本部六期、天津、济南和郑州项目预计2015年开业,北京项目正处于拆迁阶段,预计2016年开业。公司储备项目充沛,可支撑未来三年持续发展。 关注今年冬季市场恢复情况,商铺和住宅销售驱动14年业绩弹性:们预计公司仍待确认收入的项目有:1)东方艺墅剩余住宅销售结算约1 亿元;2)斜桥加工项目将进行大部分结算约有1亿元;3)海宁五期酒店式公寓约4亿元:4)本部三期部分销售确认收入约1亿元,合计约7亿元,考虑到公司2个新增项目均将在四季度开业以及整体租金提升幅度有限的情况下,商铺和住宅销售将成为公司14年业绩弹性的主要驱动力。 风险提示:新区域市场培育低于预期;开店速度低于预期

投资建议 我们预计公司14-16年EPS分别为0.27元、0.34元和0.42元,对应PE分别为30X、24X和20X。我们长期看好公司优异的管理能力、供应链整合能力以及短时间难以模仿的差异化生鲜经营模式。维持公司“推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期:公司14年三季度实现营业收入269.45亿元,同比增长22.40%,实现归属上市公司股东的净利润6.49亿元,同比增长18.00%,每股收益为0.20元,扣非后归属于母公司净利润5.31亿元,同比增长10.06%,业绩符合预期。 公司全年营收增长主要得益于较好的同店增长和外延扩张下新开门店的拉动:报告期内,公司新开22家门店,我们预计公司2014年新开门店数约40家;全年营业收入增速可维持在20%左右,新签约门店25家,总签约门店数达181家。从开店的分布来看,网点铺设主要集中在新区和次新区,共开店9家,老区重新开店2家,充足的门店储备将有力支撑公司未来高速扩张。随着公司调整扩张节奏,加强精细化管理,减少无效促销,13年次新区、新区经营状况已实现好转,我们判断安徽14年能基本实现盈亏平衡,河南较13年减亏幅度继续缩小,江苏也将有不同程度的经营改善。 公司综合毛利率19.28,与去年同期持平:其中三季度单季毛利率下降0.16个百分点至18.99%,我们判断主要是受外租业务毛利率下降和部分门店促销影响所致。费用方面,受公司密集开店影响,期间费用率上涨0.32个百分点,销售管理费用率为16.09%,较去年同期提升0.33个百分点。 探索全渠道O2O模式,加大电商领域投入力度:永辉微店自1月份上线后,效果明显,目前在福州8家门店进行试运行,配送方式为顾客自提或送货上门,后续公司将逐渐加大电商投入力度,微店完善升级后将适机推广至公司全国门店,目前北京大区已着手APP相关事务筹备,并计划在四季度实现APP上线及配送到户服务,届时O2O的聚集效应将有效助力公司在京津冀区域的高速发展。我们认为公司积极布局和探索O2O模式,长远来看,有利于持续提升公司门店聚客能力和盈利能力。 风险提示:经济下滑,新开门店培育低于预期

我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.68元、0.73元和0.84元,对应PE分别为22X、20X和18X。公司储备项目丰富,湖南省内加速下沉,奥特莱斯拓展给力,积极向全渠道和金融相关业务转型,继续维持“推荐”评级。 业绩符合预期:公司14年三季度实现营业收入43.62亿元,同比下滑1.60%,实现归属上市公司股东的净利润3.15亿元,同比下滑13.98%,每股收益为0.56元,扣非后归属于母公司净利润为3.09亿元,同比下滑14.79%,业绩符合预期。同时预计14年的净利润同比增长-15%-5%,测算EPS约为0.62-0.77元。 主力门店同店增速下滑,长沙奥特莱斯增长强劲:受宏观经济影响以及反腐等一系列抑制高端消费政策的进一步严格执行,公司销售受到一定程度影响。2014Q3营业收入同比下滑1.60%,三大主力门店友谊商城、阿波罗广场和友谊AB馆均呈现不同幅度的下滑,而长沙奥特莱斯增长仍强劲,作为收入和利润增量的重要来源,定位于中端消费的长沙奥莱继续保持20%左右的强劲增长。随着周边住宅、商业配套的进一步成熟,地铁开通带来的人流量提升和二层扩建使得经营面积增加,未来仍将保持较快的增速。 毛利率小幅下滑:2014Q3毛利率17.67%,同比下降0.32个百分点,主要是奥特莱斯收入占比上升以及主力门店毛利率小幅下滑。随着经营压力的加大,公司费用率也呈上升趋势。2014年三季度期间费用率8.17%,同比上升0.45个百分点;销售费用率3.19%,同比下降0.23个百分点;管理费用率4.75%,同比上升0.26个百分点;财务费用较上年同期增加1,741.81万元,增长132.84%,主要系公司本期发行12亿元短期融资券和新增长短期贷款利息支出增幅较大所致。 储备项目丰富,扩张稳步推进:公司加大主业扩张力度。目前拥有8个储备项目合计面积约40万平米,为现体量的两倍:(1)立足长沙核心商圈:成功获得五一广场绿化用地超过6万平方米及地下空间30年的经营权,用于开设“五一广场地下购物中心”;公司积极推进友谊商店东边占地面积约33亩的旧城改造进程,以获取该土地用于扩建友谊商店AB馆。(2)深耕湖南地州市:加快郴州城市综合体、邵阳友阿购物中心项目的建设进度;(3)面向全国发展奥特莱斯业态:签约石家庄奥特莱斯项目,加速天津奥特莱斯的建设。 金融业务值得期待,积极拥抱全渠道转型:金融业务2014年三季度实现收入约6800万元。公司加大对金融板块的投入,实施“两条腿走路,商业和金融业同步发展”战略。担保公司增资后注册资本增加至2亿元人民币,担保能力大大提升。另一方面对移动互联网对消费行为习惯的改变,公司创新运营渠道,以“微购友阿”、“玩购友阿”、“有阿云商”为三大支柱的020平台,实现传统实体零售向线上线下融合的020模式转型。“微购友阿”已于去年12月上线,目前关注人数约30万,而有阿云商定位于线上商业综合体平台,集合网络购物、生活服务、休闲娱乐及政府服务四大板块,为公司未来重点打造项目。首期网络购物板块旗下的“特品汇”已于10月底上线,主要覆盖长沙奥特莱斯入驻品牌,配送主要由第三方物流完成,未来不排除自建物流配送的可能。我们认为公司积极向全渠道转型,针对消费者提供差异化营销和个性化服务,强化消费者黏性及体验,短期在业绩上虽难有体现,但长期利于提升公司门店聚客能力和盈利能力。 风险提示:经济下滑、线上业务进展以及门店培育低于预期

投资建议 投资建议:预计公司14-16年EPS分别为1.72元、1.78元和1.90元,目前股价对应PE分别为13X、12X和11X。公司是西部商业龙头,稳占核心商圈,区县充分下沉,整合持续推进,毛利提升空间大,维持“推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期:公司发布三季报,2014Q3实现营业收入206.85亿元,同比下降6.39%;归属于上市公司股东的净利润4.86亿元,同比下降20.34%;扣非后净利润4.77亿元,同比下降21.79%;EPS为1.19元;业绩符合预期。同时,公司公告出资1.5亿元成立小贷公司,占小贷公司50%的股份。 收入增速下滑,毛利率同比提升:受整体消费环境以及同期黄金珠宝销售高基数等因素影响,销售增长压力凸显,我们判断其购物卡收入下滑幅度较大;毛利率方面,重百的毛利率在行业中处于较低水平,老重百和新世纪2011年开始整合,毛利率稳步上升。2014Q3年毛利率17.81%,同比提升1.74个百分点,整合效果明显。随着事业部整合的完成,规模效应、供应链整合和激励机制完善将带来毛利水平的提升。公司期间费用率14.34%,同比上升2.36个百分点,其中销售费用率11.26%,上升1.47个百分点,管理费用率2.76%,同比上升0.49个百分点。 整合稳步推进:公司完成了电器事业部与超市事业部信息系统的整合切换,初步构建起公司统一会员卡与提货卡的系统应用平台;统一了薪酬体系;制定了“内控手册”和“评价手册”,统一了工作流程。完成收购庆荣物流100%股权工作,使公司自有仓容增加8.5万平方米,在一定时期内较大程度地解决了公司自有物流不足的战略性问题,锁定了仓储成本。根据战略规划,公司加大推进购物中心建设力度,加强统一招商、扩大自营比例、建立品牌库、强化生鲜运营、减少供应链层级,为公司主营业务发展提供支撑。 国企改革预期:本轮国资国企改革中,身处中国内陆的重庆非常积极,商社集团及下属重庆百货是重庆国资最重要的商业平台及资产,具备先行实施国资改革的机会。不排除从商社集团和上市公司层面同步改革,包括引入战投和管理层激励等方案,将优化控股股东和公司层面的治理激励机制,强化经营管理,提高净利率和业绩增长潜力。 风险提示:宏观经济下行;新店不达预期

预计14-16年EPS 分别为0.28元、0.34元和0.41元,目前股价对应PE 分别为33X、27X和22X。公司主力店钟楼店14 年迎来恢复性增长,次新店宝鸡店和西旺店14年稳定增长,医院业务成长空间大,高新医院净利率持续提升,西安国际医学中心打开扩张空间,维持“推荐”评级。 业绩符合预期:公司发布三季报,实现营业收入27.94亿元,同比增长8.56%;归属于上市公司股东的净利润1.97亿元,同比增长86.83%;扣非后净利润1.90亿元,同比增长48.33%,主要是受益于毛利率和费用率的双重改善,EPS为0.28元,业绩符合预期。 医院快速增长:面对行业的变革,公司结合自身优势和特点,坚持与时俱进的经营思路,紧跟市场潮流,2013年底钟楼店改造升级顺利完成,盈利能力进一步提升,次新店(宝鸡店和西旺店)继续贡献增量。三季度高新医院通过狠抓医疗质量、服务质量、强化优势科室、不断推进医院综合实力的稳步提升,实现了医院经营业绩持续快速的增长。 毛利率稳步提升:2014三季度销售毛利率20.61%,同比提升1.51个百分点,主要来自主力门店装修完毕后内生增效、两大次新店逐渐培育成熟以及高新医院通过改善病源结构、增加高端服务和提价等手段实现毛利率大幅提升。期间费用率11.26%,同比下降0.55个百分点,体现公司较强的费用管控能力。其中,销售费用率3.19%,同比下降0.44个百分点;管理费用率6.91%,同比上升0.02个百分点;财务费用率1.16%,同比下降0.13个百分点。 短期看净利率提升:参考同为民营医院的宿迁人民医院高达20%以上的净利率,高新医院净利率仍有较大提升空间。通过提价、调整住院病人结构、提供高端服务等措施,高新医院净利率有望持续提升:(1)提价。高新医院门诊挂号费、诊疗费、药品价格都在西安市同级别同类型医院中处于较低水平,2011年转为营利性医院后,可根据医院战略定位自主定价;(2)调整住院病人结构。住院病人逐渐以床位周转快、病情重、费用高为主,提高毛利率;(3)提供高端服务。设立国际部,提高服务层次,从而提高盈利水平。 长期增长看扩张:从政策面看,民营资本进入医疗领域是大势所趋。从地区发展空间看,目前整个高新区只有高新医院一家三甲医院,高新区目前总病床数只有1400 张,而按照国际标准每1000 人12 张床位,高新区80 万人口的潜在需求病床数为9600 张,医疗缺口巨大。公司拟募集资金15 亿用于投资建设西安国际医学中心项目(原西安圣安医院项目),打造西安市高端化民营医疗服务集团。同时,公司将借助高新医院的医疗平台,通过收购、兼并、合作等方式扩大经营规模,提高公司在医疗行业的市场竞争力和抗风险能力。 风险提示:宏观经济下行;西安国际医学中心建设低于预期。

我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.21元、0.23元和0.25元,对应PE分别为39X、36X和33X。公司作为国内便利超市龙头企业,以“商品+增值服务”的模式形成差异化竞争,门店可复制性强。在移动互联网浪潮下,便利超市结合移动网购存在着内在的优势,公司强大的网点资源已为O2O战略实施打好了渠道基础,后续可关注具体业务进展情况,继续维持“推荐”评级。 净利润增5.36%,业绩符合预期:公司14年三季度实现营业收入35.97亿元,同比增长8.23%,实现归属上市公司股东的净利润1.40亿元,同比增长5.36%,每股收益为0.17元,扣非后归属于母公司净利润1.16亿元,同比下降9.85%,业绩符合预期,同时预计14年的经营目标为净利润同比增长8%-12%,测算EPS约为0.21-0.22元。 区域龙头扩张稳健,年内有望挺进绵阳:截止到9月底,公司同店(三年期)同比增长约3%,明显好于行业水平,新开门店约113家,升级改造门店约100家,门店总数达到1554家,其中已开业24小时便利店约100家,快捷店15家。我们预计14年新开店数将在170家左右,年内有望进入四川第二大城市绵阳,市场空间广阔,为未来公司重点发展区域。公司目前新开门店多以24小时店、快捷店为主,同时积极引进自有品牌和更高性价比的商品,较少采用价格竞争策略,我们认为公司区域竞争优势明显,定位清晰,注重培养渠道的便捷。随着门店扩张稳步推进,将进一步巩固公司在四川便利店行业的龙头地位,增强公司经营规模及议价能力。 综合毛利率较去年同期提升0.06个百分点至26.58%,期间费用率同比提升0.73个百分点:其中销售管理费用率为21.91%,同比上升0.32个百分点,主要是人工薪酬和租赁费同比上涨所致。我们认为相比13年的净利润负增长,今年公司将重点调整部门结构,优化经营效率,公布的全年经营计划也符合我们之前的判断,原因主要来自1)2011年和2012年为公司密集开店的高峰期,目前新店受行业低迷影响培育期延长在12个月左右,预计大部分门店将在14年进入收获期,同时公司在13年加大了对旧门店以及商品的改造及调整力度,门店升级后,业绩改善明显;2)费用方面,相比2012年和2013年,我们预计人工费用压力将有所减轻(公司在13年下半年进行了一次大范围人员变动且新开门店多为内部员工调整,目前绝对的员工人数相比去年同期已减少约千人)。整体来看,公司今年利润有望实现平稳增长。 便民特色突显差异化竞争力:公司不断完善和拓展便民服务,增值业务收入保持高速增长,除了现有电影票、长途车票代售和广电业务费代收等服务外,公司今年新增了四川省电费代收、顺丰速运代收、火车票代订等多项便民增值业务,佣金收入保持35%的快速增长。我们预计14年全年增值业务收入将到达45亿(产生佣金约2300万元)。公司已在成都市形成蜂窝式门店网络,为增值业务的推广提供了良好的基础,未来增值服务将成公司的一大看点。 积极探索线上发展道路,打造便利消费O2O:公司联手微信打造便利生活O2O平台现已面向用户开放,并与第三方公司合作推出“红旗快餐”点餐、支付功能,用户可通过微信获得商品优惠、服务信息以及基于LBS(位置服务)的门店查询系统。另一方面,公司推出“电子货架”,实现门店品类扩充,现已在20家门店试运行,此外,公司还与苏宁合作,实现平台对接,完善自提点业务。我们认为公司充分利用自身网点优势资源,布局O2O领域,突出业态所带来的购物、时间、距离、服务与移动互联网“碎片化”相结合的优势,针对消费者提供差异化营销和个性化服务,强化消费者黏性及体验。 风险提示:新区域门店培育低于预期;同店增速低于预期。

投资建议 我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.21元、0.23元和0.25,对应PE分别为42X、38X和34X。公司作为国内便利超市龙头企业,以“商品+增值服务”的模式形成差异化竞争,门店可复制性强。在移动互联网浪潮下,便利超市结合移动网购存在着内在的优势,公司强大的网点资源已为O2O战略实施打好了渠道基础,后续可关注具体业务进展情况,继续维持“推荐”评级。 要点 区域龙头扩张稳健,年内有望挺进绵阳:截止到8月底,公司同店(三年期)同比增长约4%,明显好于行业水平,新开门店约90家,升级改造门店约100家,门店总数达到1531家,其中已开业24小时便利店约100家,快捷店15家。我们预计14年新开店数将在170家左右,年内有望进入四川第二大城市绵阳,市场空间广阔,为公司未来重点发展区域。公司目前新开门店多以24小时店、快捷店为主,同时积极引进自有品牌和更高性价比的商品,较少采用价格竞争策略,我们认为公司区域竞争优势明显,定位清晰,注重培养渠道的便捷。随着门店扩张稳步推进,将进一步巩固公司在四川便利店行业的龙头地位,增强公司经营规模及议价能力。 2014年公司利润增速有望实现平稳增长:反腐、促销及门店培育期延长致使13净利润首现负增长,今年公司将重点调整部门结构,优化经营效率,我们认为公司14年的利润增速将实现平稳增长。原因主要来自1)2011年和2012年为公司密集开店的高峰期,目前新店受行业低迷影响培育期延长在12个月左右,预计大部分门店将在14年进入收获期,同时公司在13年加大了对旧门店以及商品的改造及调整力度,门店升级后,业绩改善明显;2)费用方面,相比2012年和2013年,我们预计人工费用压力将有所减轻(公司在13年下半年进行了一次大范围人员变动且新开门店多为内部员工调整,相对13年的绝对人数已减少约千人)。整体来看,公司今年利润有望平稳增长。 便民特色突显差异化竞争力:公司不断完善和拓展便民服务,增值业务收入保持高速增长,除了现有电影票、长途车票代售和广电业务费代收等服务外,公司14年上半年新增了四川省电费代收、顺丰速运代收、火车票代订等多项便民增值业务,增值业务实现收入18.3亿元(产生佣金约1082万元,同比增长34.62%)。我们预计14年全年增值业务收入将到达45亿(产生佣金约2300万元)。公司已在成都市形成蜂窝式门店网络,为增值业务的推广提供了良好的基础,未来增值服务将成公司的一大看点。 积极探索线上发展道路,联姻微信和苏宁,打造便利消费O2O:公司联手微信打造便利生活O2O平台现已面向用户开放,并与第三方公司合作推出“红旗快餐”点餐、支付功能,用户可通过微信获得商品优惠、服务信息以及基于LBS(位置服务)的门店查询系统。另一方面,公司推出“电子货架”,实现门店品类扩充,现已在20家门店试运行,此外,公司还与苏宁合作,实现平台对接,完善自提点业务。我们认为公司充分利用自身网点优势资源,布局O2O领域,突出业态所带来的购物、时间、距离、服务与移动互联网“碎片化”相结合的优势,针对消费者提供差异化营销和个性化服务,强化消费者黏性及体验。 风险提示:新区域门店培育低于预期;同店增速低于预期