公司二季度收入为127.89亿元,同比增长22.7%,归属股东净利润为10.77亿元,同比增长1.44%,公司二季度在收入、利润方面基本与一季度持平,但是在增速方面略低于一季度,公司上半年经营较为稳定。 在产品方面,公司上半年屠宰生猪621万头,较同期增长0.09%,与一季度屠宰348万头相比二季度屠宰量略有降低,屠宰收入为156.89亿元,同比增长48.59%,屠宰业务对外收入为139.98亿元,同比增长58.69%,由于上半年猪肉价格上涨,公司屠宰业务收入增长较快,从公司销售数据来看,上半年公司屠宰业务头均收入有所增长。从上半年22省市猪肉和生猪平均价格来看,上半年22省市猪肉和生猪价格增速基本在15%,猪肉价格的上涨带来公司屠宰业务收入增速加快;公司上半年冷鲜肉和肉制品外销144.05万吨,同比增长11.16%,较一季度冷鲜肉和肉制品销量71.49万吨相比,公司上半年两个季度在产品销售方面基本持平,肉制品收入为109.54亿元,同比减少1.68%,其中高温肉收入为68.48亿元,同比减少2.53%,低温肉收入为41.06亿元,同比减少0.24%,肉制品收入下滑主要在于猪肉产品的消费替代。在高低温肉制品收入占比方面,低温肉制品的比例逐步提升,显示出公司调结构的战略。在销售区域方面,上半年公司长江以南收入增速较快,同比增长33.77%,地方保护和公司扩网络战略的逐步实施,公司在南方地区收入占比逐步提升。 在毛利率方面,公司上半年屠宰业务毛利率为4.83%,较同期减少3.99个百分点,在屠宰业务头均利润方面,上半年公司屠宰头均利润约为25元/头,较同期下降50%以上,从上半年22省市生猪和猪肉价格增速来看,生猪价格增速在3-6月份快于猪肉价格增速,我们认为生猪价格增长较快导致公司上半年屠宰业务毛利率下滑;公司上半年肉制品业务毛利率为32.39%,较同期增加2.95个百分点,其中高温肉制品增长3.1个百分点,低温肉制品增加2.72个百分点,我们认为公司上半年在猪肉价格上涨的背景下,公司肉制品毛利率的提升主要来自于公司的16.91亿元的内部行业抵消,以及低价进口猪肉的因素所导致,公司屠宰、肉制品产业一体化和低价进口优势在成本上涨的情况下将有效降低公司的生产成本,这一优势是国内大部分肉制品企业所不具备的,体现出公司降成本的战略。 在费用方面,公司上半年的费用率为6.73%,较同期减少2.22个百分点,其中销售费用率为4.3%,较同期减少1.13个百分点,管理费用率为2.48%,较同期减少1.09个百分点,上半年公司费用成本控制较好。 公司是肉制品行业的龙头企业,上半年公司受益于猪肉价格上涨带来的收入提升,我们看好公司调结构、扩网络的战略发展,预计公司2016年-2018年营业收入分别为539.93亿元、567.56亿元、599.67亿元,归属上市公司股东净利润分别为45.57亿元、49.02亿元、53.03亿元,对应目前总股本EPS1.38元、1.49元、1.61元,对应PE18X、17X、16X,维持公司“强烈推荐”投资评级。

公司上半年营业收入5.41亿元,同比下降2.90%,其中二季度收入2.95亿元,同比下降13.03%,二季度收入的下降主要是食用蛋白销售的下降所致。上半年粉丝销售2.89亿元,同比大幅增长65.40%,粉丝收入的大幅增长是公司加大了粉丝渠道销售推进力度,大幅消化淀粉原料有利于蛋白产量增长。销售材料收入1.08亿元,仅同比增长7.78%,增速比2014年同期大幅下降。 从销售区域来看,上半年国内销售增长11.38%,而国外销售同比增长77.20%,达到2.28亿元。上半年粉丝产品海外市场增长超过国内市场。上半年蛋白销售收入5703万元同比下降37%,我们认为蛋白销售的下降是公司调整了生产节奏,避免淀粉原料库存二季度大幅增加,我们对蛋白全年销量仍是增长判断。 上半年公司综合毛利率29.69%,同比增长了2.26个百分点。分产品看,粉丝毛利率25.59%,同比增长2.97个百分点,食用蛋白毛利率达到70.13%,同比提升10.63%个百分点。新产品膳食纤维产品毛利率同比大幅提升31.01个百分点,达到76.19%。我们认为粉丝和蛋白业务毛利率的提升主要来自原料成本的下降。公司已经在加拿大原料产地设立创联谷物有限公司,双塔在原料端的优势将比国内同行企业更加凸显。 公司已经公告和磁云科技共同投资成立北京双磁信息科技有限公司,双塔持有双磁科技51%股权。双磁科技业务核心是“服务交易型平台+物流平台+金融平台”。双磁科技将成为公司O2O业务平台。公司目前的国内粉丝业务的经销商都是传统经销商,粉丝销售渠道也集中在商超和农批市场,传统零售渠道正在被电商渠道冲击,公司进入电商渠道也是顺应趋势,但放在传统粉丝行业来看又走在了行业前端。我们判断未来电商渠道产品将不局限于粉丝产品,有机蔬菜、食用菌,甚至蛋白产品都有可能投放。 上半年投资收益2817万,比2014年增加2134万,增长来自银行理财产品收益2513万元。前期公司的定增项目中6万吨豌豆综合利用项目和物流配送中心项目预计2016年中期可以达产,高品质功能性蛋白加工项目预计2016年底达产。 结论:公司上半年业绩符合预期,公司预计前三季度业绩增长区间为40%-70%。上半年粉丝收入增长超预期,粉丝收入大幅增长将加速下半年蛋白业绩的释放。双磁科技平台将扩展公司现有销售体系。公司第一期员工持股计划已经通过大宗交易平台和二级市场购买了约1500万股,交易价格高于公司停牌前价格,锁定期一年。按照目前股本,我们预计公司2015年至2017年EPS分别为0.46元、0.66元和0.80元,维持公司“强烈推荐”的投资评级,6个月目标价48元。

事件: 双塔食品2014年营业收入10.65亿元,同比增长43.11%,归属上市公司净利润1.48亿元,同比增长31.62%。一季度营业收入2.45亿元,同比增长12.88%,归属上市公司股东净利润4600万元,同比增长60.93%。 观点: 双塔食品2014年营业收入10.65亿元,同比增长43.11%,归属上市公司净利润1.48亿元,同比增长31.62%,扣非后净利润增长35.33%。利润分配方案是,每10股派发现金红利0.30元(含税)。公司一季度营业收入2.45亿元,同比增长12.88%,归属上市公司股东净利润4600万元,同比增长60.93%,扣非后净利润同比增长59.88%。 2014年粉丝产品收入4.80亿元,同比增长11.28%,销售材料收入3.32亿元,同比大幅增长321.86%。2014年公司经营毛利率24.88%,同比提升幅度并不显著,主要因为公司2014年豌豆淀粉产能过剩,直接销售豌豆淀粉拉低了毛利率。粉丝业务毛利率25.71%,而销售材料毛利率为负1.24%。 公司今年将扩大豌豆粉丝在大型商超、餐饮渠道的销售占比,来消化豌豆淀粉产能。一季度公司针对粉丝业务也做了一些相应市场活动,粉丝业务一季度收入增速超过20%。公司已经成为粉丝行业龙头,粉丝行业格局极度分散,我们认为未来通过整合粉丝行业将更加有效的消化淀粉产能过剩的影响。 2014年公司蛋白业务收入1.47亿元,同比增长10.16%,蛋白业务收入增长低于预期,主要受制于淀粉产能过剩。蛋白业务毛利率78.34%,同比2014年有显著提升,但我们还原蛋白和销售材料业务可以看到,2014年蛋白+材料销售毛利率同比2013年下降了4.84个百分点,原材料价格上涨以及7000吨产能在上半年改造是成本增长的原因。一季度蛋白业务销售正常,我们预计全年蛋白销量有望接近1.5万吨。 公司一季度营业毛利率25.49%,同比2014年一季度小幅增长。但一季度销售净利率达到18.72%,同比提高了5.59个百分点。净利率的提升来自期间费用的下降。一季度三项费用占比5%,同比下降5.66个百分点。 公司4月20日发布了第一期员工持股计划,本次员工持股计划规模上限为不超过2100万股,其中控股股东无偿赠与部分不超过600万股,二级市场购买部分不超过500万股,公司股东石河子金都投资有限合伙企业向员工持股计划定向转让不超过1000万股。本次员工持股计划覆盖包括董监高,以及中层管理人员、核心骨干,人数不超过325人。员工持股计划推出后公司激励机制完善,看好利益机制统一后公司业绩持续增长。 结论: 公司预计2015年上半年业绩增长幅度60%-80%。2014年公司业绩受到淀粉产能过剩影响,目前公司正在通过努力开拓粉丝市场加速消化过剩产能。募集资金建设项目在年内也会陆续达产,继续看好蛋白业务对业绩提升的贡献。预计公司2015年至2017年EPS分别为0.46元、0.66元和0.80元,给予公司“强烈推荐”的投资评级。

事件: 贵州茅台2014年营业收入322.17亿元,同比增长3.69%,归属股东净利润153.50亿元,同比增长1.41%。 观点: 贵州茅台2014年营业收入322.17亿元,同比增长3.69%,2014年四季度营业收入100.44亿元,同比增长9.68%,2015年一季度公司营业收入87.60亿元,同比增长14.69%。2014年公司归属股东净利润153.50亿元,同比增长1.41%,2014年四季度归属股东净利润是48.94亿元,同比增长13.73%,2015年一季度公司净利润46.28亿元,同比增长17.09%。公司2014年二季度、三季度曾出现连续两个季度净利润同比下降,2014年四季度到2015年一季度净利润增速的回升说明公司已经走过业绩低点。公司规划2015年收入同比增长1%,一季度业绩决定全年业绩,2015年收入目标超额的概率大。 本轮白酒行业调整的起点是高端白酒需求结构的变化--政商务等高端需求下降。茅台销售的回升主要还是因为开放了经销商权限,引入了新经销商,另一方面基础饮用消费需求在逐步恢复。我们也对2015年二、三季度销量增长略有担心,但淡季收入增速可能因为去年的低基数会有改善。对于茅台未来的销售趋势我们依然坚持之前的判断,对居民消费而言,高端白酒肯定会出现淡旺季分明的局面。 2014年度,公司产品销量2.42万吨,同比下降4.01%,销量下降的背景下收入实现了增长,说明吨产品的价格有所上升。茅台通过开放经销商权限,提升茅台酒销量,其他王子、迎宾系列酒销量受到影响,2014年茅台酒收入增长5.4%,系列酒收入下降49.87%。茅台业绩的核心还是茅台酒,系列酒的下降对业绩形象微弱。我们策略测算了2014年茅台酒销量实际增长大约660吨,再考虑团购存量,引入新的经销商策略目前看是成功的。 关注茅台预收账款变化,2014年四季度末预收账款比三季度末增长了8.63亿元,2015年一季度末预收账款比2014年年末大幅增长13.15亿元,但仍低于2013年一季度末水平,预收账款的回升也应征销售改善。一季度末公司应收票据比2014年底增长了9.6亿元。 一季度末应收票据款有28.08亿元,这一数据是公司近10年一季度末应收票据款项最高值,往年的应收票据一季度末金融不超过3.1亿元。我们判断可能是公司给予新引入经销商的一些销售政策,应收票据可变现能力要好于应收账款,看到一季度末应收账款科目金额则在下降。一季度末公司存货高达156.19亿元,比2014年末增长了6.37亿元,目前存货金额也是历史最高。我们不担心公司存货的变现能力,茅台存货时间越长可能价格越高。 结论: 贵州茅台一季度业绩增长奠定了2015年公司业绩的基础,虽然我们也担心淡季利润增速的下降,但目前看茅台放开经营权限的策略是在发生好的作用。飞天茅台价格重回上升趋势则需要挖掘的新的需求增长点,我们判断需求的全面转好可能出现在2016年。预计公司2015年至2017年EPS分别为14.34元、15.60元和16.99元,对应PE估值分别为16.3X、15.0X和13.8X,公司估值水平仍然有很强吸引力,维持公司“强烈推荐”的投资评级。

事件: 公司发布2015年一季度业绩预增公告,预计一季度归属上市公司股东净利润4573.38万元至5145.05万元,同比增长60%-80%。 主要观点: 1.一季度业绩大幅增长,粉丝业务业绩超预期 公司一季度业绩大幅增长的原因有两方面。一季度蛋白整体销量我们估计有2500吨以上,相比去年同期量的增长并不显著,但因为2015年一季度蛋白产品中80%以上纯度产品占比提升,吨产品价格提升带来盈利增长。另一方面原因是公司粉丝产品销售一季度超预期,估计一季度粉丝收入同比增长达到30%以上。粉丝业务收入增长的原因是公司针对春节销售旺季做了一些针对性活动,并且改善了销售人员激励机制,一线粉丝销售人员士气提升。我们认为公司粉丝业务将在2015年二次发力收入增长将继续超预期。 2、2014年业绩略低于预期,但2015年业绩高增长仍确定 公司之前也发布了2014年业绩预告,2014年归属上市公司股东净利润1.73亿元,同比增长35.31%。公司2014年业绩略低于我们之前的预期,我们判断业绩没完全释放的原因可能是在粉丝销售环节,粉丝销量的增速低于蛋白产量的增速,会造成淀粉原料过剩。淀粉作为大宗商品销售会带来业绩流失。一季度粉丝销售收入的增长显著,2015年剩余的淀粉将会转化为盈利的粉丝产品销售。公司2015年业绩高增长将不仅来自蛋白业务的持续放量,粉丝业务综合盈利水平的提升也会带来业绩增长。 3、定增已经完成,2015年蛋白和粉丝产能继续提升 公司之前已经使用自有资金8197万元投入本次建定增蛋白和粉丝产能项目,预计2015年内定增的产能将陆续达产。公司目前核心问题已经不是豌豆蛋白的海外销售,而是淀粉产量的消化,也就是国内市场粉丝销售的增长。我们认为公司2015年将继续对粉丝销售模式改进,提升双塔粉丝的渠道竞争力,对2015年粉丝业务收入增长我们持乐观预期。 结论: 公司一季度业绩大幅增长,奠定了全年业绩增长的基础。公司现在已经形成粉丝和蛋白两个盈利核心,看好海外豌豆蛋白市场的增长,国内粉丝业绩增长将是公司未来3年蛋白业绩释放的关键。公司目前已经是粉丝行业绝对龙头公司,粉丝行业作为传统行业市场集中度非常分散,公司未来必将作为粉丝行业整合者的角色出现。预计公司2015年至2017年EPS分别为每股收益分别为0.43元、0.59元和0.75元,对应PE 分别为61.00X、41.58X、34.95X。维持公司“推荐”评级。

事件: 公司2014年营业收入39.16亿元同比下降35.67%,公司归属母公司所有者净利润3.56亿元,同比下降62.96%,2014年每股收收益0.41元。 观点: 公司2014年营业收入39.16亿元同比下降35.67%,四季度收入9.07亿元,同比增长15.9%。2014年公司归属母公司所有者净利润3.56亿元,同比下降62.96%,四季度净利润亏损4282万元,但同比2014年四季度减少亏损1.83亿元。公司单季度收入在连续6个季度出现同比下降后,四季度出现同比增长。从2015年一季度销售趋势看,我们判断收入的改善仍可以期待,但考虑到公司2014年一季度在市场上投入了大量的支持费用,而2015年费用投放策略没有延续,2015年一季度公司的单季度利润的改善要好于收入端改善。 2014年公司综合毛利率67.78%,同比减少7.56个百分点,白酒毛利率68.95%,同比减少7.59个百分点,配制酒毛利率48.32%,同比减少7.83个百分点。毛利率的下降表示产品结构的调整,预计2015年后毛利率水平将有回升趋势。2014年度销售费用占比达到28.45%,同比提升了1.07个百分点。 公司在本轮白酒行业调整中之前因为没有调整主力产品的价格,对销售造成不利影响。2015年汾酒在产品结构上的策略还是重点在省内市场推广25年青花瓷,省外市场推广15年青花瓷以及甲等老白汾酒。新产品销售上量将是公司业绩反转的关键。 营销管理方面公司会继续强化五个营销事业部的销售职能。费用方面,以往在品牌上的费用投入多与区域渠道上的费用投入,现在考虑到营销事业部的调整,渠道费用的比例也有所上升,配合区域营销工作。公司2014年销售费用比2013年下降了5.53亿元,预计2015年费用因为新品的投放会小幅上升,但渠道费用占比的提升会改善费用投放效率。 结论: 我们认为2014年是公司业绩触底年,2015年业绩有望出现反弹,业绩拐点的确立需要看15年青花瓷和甲等老白汾的销售增长情况。改革方面,汾酒目前所处的山西环境相对其他地区更加复杂,对于改革预期还有待政府明确改革模式。预计公司2015年至2017年业绩分别为:0.47元、0.57元和0.69元,维持公司“推荐”投资评级。

观点: 2014年公司收入21.09亿元,同比增长17%,完成年初计划的117%。其中白酒收入18.29亿元,同比增长5.90%。四季度公司实现了销售收入8.71万元,同比增长47.36%。2014年白酒产量3.02万吨,同比增长7.76%,销量增速超过白酒收入增长,吨产品价格有略有下降。分地区看,华北地区实现销售13.56亿元,同比增长16.40%,其他地区收入7.38亿元,同比增长15.77%。公司规划2015年实现销售收入22.78亿元。 2014年公司毛利率58.17%,同比2013年有7.45个点的提升,综合毛利率提升的原因一方面是白酒业务毛利率大幅提升了12.79个百分点,另一方面是养殖和饲料低毛利业务收缩。2014年销售费用同比增长45.88%,销售费用占比提升了5.88个百分点。2014年末预收账款有5.32亿元,虽然比三季度末有所减少,但同比2013年期末增长1.36亿元。预收账款的同比增长反映公司经销商现金流状况在改善之中。 2014年1-12月,河北省白酒产量为29.37万千升,同比增长5.6%,河北白酒市场数据好于全国市场趋势。河北白酒产量占全国产量的23.3%,河北白酒市场规模约130亿,河北市场算是白酒大省,但市场规模不及临近河南、安徽等。老白干酒是河北市场的绝对龙头,在河北市场能基本覆盖全价格段,以石家庄和衡水为中心市场,采取类似徽酒的深度分销模式。老白干酒在河北市场份额远超第二至第四名的本地白酒品牌。但外地品牌,洋河、古井、泸州老窖在河北市场也能占据一定市场份额,老白干未来市场份额的提升主要面对的是外部品牌的竞争,从老白干酒相对较高的费用率水平也可以看出。公司未来盈利增长会来自销售费用率的逐步下降。 公司已经公告混改方案,直接对管理层、优秀经销商以及战略投资者发行股份。老白干酒的改革方案比较直接彻底,将利益各方关系一步梳理到位。尤其直接引入优秀经销商股东在白酒行业里算是先例,虽然之前也有通过定增产品包引入经销商的案例,本次经销商股东的锁定期更长,公司将有充足的时间,与经销商一起扩张渠道布局,激励释放也更持久。 结论: 公司已经进入改革阶段,看好改革给老白干酒业绩注入的持续增长动力,2015年将是公司业绩进入第二轮快速增长周期的首年。从更长远的角度看,目前市场还集中在华北地区,全国化的道路才刚起步。目前白酒行业处在低谷期,在此阶段进行市场全国化也是好的时机。预计公司2015年、2016年和2017年全面摊薄的EPS分别为1.06元、1.62元和2.14元,对应PE分别为41.3倍、27.1倍和20.4倍,考虑公司改革完成后业绩拐点到来,给予公司“强烈推荐”的投资评级,12个月目标价55元。

结论: 2014 年公司对渠道库存进行了清理,造成销售收入和净利润的大幅下滑,尤其前三季度,四季度预计收入下滑的速度已经得到控制。公司原董秘出任了销售公司总经理,刘总之前并无销售部门经验,但刘总在用人、内部管理以及改革等方面擅长,销售公司已经在刘总带领下开始实施改革,包括市场调整、外聘营销总监、下放费用权限以及产品结构调整等一些列措施,我们看好汾酒销售模式改进。虽然山西汾酒改革目前还无实质性进展,但我们认为2015 年将是公司改革元年。预计公司2014 年-2016 年的营业收入分别为38.1 亿元、41.9 亿元和46.7 亿元,归属于上市公司股东净利润分别为4.6 亿元、5.4 亿元和6.5 亿元,每股收益分别为0.53 元、0.61 元和0.74 元,对应PE 分别为41.35X、35.64X、29.45X。上调公司投资评级至“推荐”评级。

结论: 公司是黄酒行业的龙头企业之一,近年来通过调整产品结构和不断的全国化推进来缓解外部环境带来的经营压力,我们看好公司的长期发展。预计公司14-16年EPS0.16元、0.19元、025元,对应PE55倍、48倍、36倍,维持推荐评级,建议关注公司新产品的投放和国企混改的预期。

关注1:2015年收入增长提速 2015年公司收入增速预期15%-20%,增长来自坚果、多味瓜子以及花生产品。前三季度,葵花子销售收入增长7%,薯片收入从年初下降到略有增长。小而香的瓜子收入下降,可能因为口味以及提价导致。多味瓜子目前销售1亿,明年希望收入翻番能达到2亿元。豆类收入增长达到15%-20%,花生收入增长30%,但收入规模还不大,花生全年销售预计3000万,明年花生收入预计7000-8000万。豆类销售规模今年8000-9000万。薯片今年收入规模预计1.5亿,明年收入增速预计10%以上。 我们认为在葵花子领域公司已经走完扩张阶段,下一阶段目标是通过对原料成本品质和价格的控制,提升产品品质和吨产品价格。葵珍等高端产品目前销售规模几千万,但潜在空间仍然巨大,消费认知是关键。未来收入增长主要方向在其他品类产品的扩张,虽然薯片收入增长不利,但反而坚定了公司做高端坚果的战略。 关注2:高档坚果产品撞果仁开始铺货 树坚果新产品撞果仁下半年上市,撞果仁现在还在产品导入期,先期是在上海市场推出,先期主要在大润发、7-11等卖场和便利店渠道铺货。线上渠道也有销售,但意图是营销。首先投放上海市场的意图是在辐射华东市场,后续江苏苏果超市也会进入。撞果仁原料采购成本达到10万元/吨以上,直接进口的就是去壳原料,品种和品质都比较好。新品毛利率能达到30%-40%,产能利用率到50%以上毛利率就比较稳定。目前毛利率还是受原料价格影响,现在产能对应几千万的销售规模。 三只松鼠是近期最火的电商模式高端坚果,公司不一定能完全复制其在电商渠道的飞速增长,但至少验证了市场对于年轻化的高端坚果的需求远比预期的要好。传统渠道是洽洽的强项,年轻化高端坚果类产品依然可以取得高速增长。撞果仁是公司重新定义高端坚果后的第一款产品,围绕产品年轻化涉及口味、包转、媒体营销等多方面,2015年撞果仁的增长值得看好。 关注3:渠道横向扩张,经销商考核指标变化 公司目前有1000 多家经销商,今年加强了对经销商的管理,尤其加强了对县级经销商的辅导。对经销商考核降低业绩指标考核,考核市场类指标:陈列、上架、货龄、库存,考核过程指标多,降低结果指标考核。这些措施实施以后,有一些县级的经销商原本进货周期是2 个月一次,今年96%以上的经销商每月进货。经销商和分销终端的活力提升。 渠道扩张方面,今年在无锡市场开设了100 家洽洽品牌产品的散称门店作为试点,运作半年时间取得成功。公司已经和物美进行战略合作,将在全国物美卖场内开设洽洽品牌的散称柜台,大约20 平方,销售洽洽产品。杭州物美先期开始柜台一天销售可以达到6000 元,北京物美柜台则刚开始铺设。散称柜台的产品价格可能比货架产品价格略低一些。散称柜台的布局一部分是公司自营,一部分还是会通过经销商运作。散称柜台的模式类似店中店,在货架产品陈列同时通过散称柜台的集中展示,强化推销形式。我们也看到地方超市有地方品牌的炒货散称柜台,但有洽洽这样知名品牌的几乎没有,而糖果类产品已经采用了散称柜台的模式, 我们认为炒货散称柜台的是合理模式。 关注4:洽康和啵乐冻需要进一步调整 洽康的整合问题是产品和公司现在的渠道融合度不好,后续要做的是包装设计年轻化,让洽康品牌年轻化。现在洽康的全国化进度比较慢,今年加大了一些新的渠道和市场进入,但速度低于预期,后期公司会派入营销总监。洽康今年收入估计6000 万。豆干产品是洽康新产品,后期会在电商渠道以及散称柜台铺货。啵乐冻产品定价高,目标群体不明确导致销售部达预期,产品包装也需要调整,全年销售预计不会超过1000 万, 毛利率也低于预期的30%。 结论: 洽洽食品公司调研结论:1)短期业绩增长受益成本端价格的下降;2)撞果仁树坚果新产品上市,明年收入增速将比2014 年提升,但费用端的增长会平滑利润增长;3)渠道考核调整,但短期内还不会看到调整的结果,但有益于渠道健康。4)公司未来会在合适的时机推出股权激励计划。5)股价催化剂有两点:成本持续下降和新坚果产品增长超预期。预计公司2014 年EPS0.88 元,2015 年EPS1.01 元,2016 年EPS 1.23 元, 对应PE 分别为24.5 倍、21.3 倍和17.5 倍,给予公司“推荐”评级。

关注1:战略定位清晰,有序推进 上海梅林战略核心:立足上海、领先长三角、走向全国。我们认为公司目前阶段处在战略第二阶段,领先长三角。2015年公司的收入规划是150亿元,其中100亿元销售是肉和肉制品,肉制品行业还是公司未来发展的重点行业,肉制品行业集中度还很低,整合空间很大。梅林的业绩增长来自:1)内生性增长,依赖渠道和产能的扩张,本次定增项目已经先期启动;2)外延性的增长,并购战略还会继续。 关注2:加工业务收入占比提升盈利水平 梅林去年屠宰量235万头,加工量6万吨,加工量占比20%不到,而对比行业内龙头公司,肉制品的利润来源在加工环节。通过本次定增梅林加大了肉制品加工端的投资。梅林罐头的利润率在9.8%以上,盈利水平高于屠宰业务。梅林罐头已经占了全国肉制品罐头食品市场60%的市场份额,但市场还会扩大。 军工路项目建设周期为一年,公司先期自筹3000万资金已经投入建设。预计到2014年底,军工路技改项目可以达产,加工产能从2.5万吨提高到5万吨。2013年军工路产量为2.8万吨,2014年产量预计3.5-3.8万吨,2015年完全达产后军工路产量可以达到5万吨。预计2015年军工路产能可以实现10亿元销售,给公司带来利润4000万增长。 关注3:长三角渠道加速扩张 领先长三角战略是通过渠道领先占领市场。前期收购苏食集团的目的也是在取得江苏肉制品市场的平台和渠道,接手苏食集团销售收入20亿元,收购后整合了江苏的市场,2014年预计销售收入可以达到28-30亿元。爱森在江苏也新建了8家直营门店,苏食肉食新建了5家苏食肉庄,都是渠道领先策略的体现。 关注4:光明里混改试点值得期待 本次定增募集资金投向变更了光明里项目,但光明里定位仍为混合所有制改革试点。光明里目前有400家门店,销售收入接近4亿元。光明里作为梅林的分销终端,是梅林核心价值的体现,混改完成的时间大致是在2016年以前。光明里的改革方式是采取进入战略投资者的方式,梅林可以放弃光明里的控股权,梅林和光明里管理层持有股权可以只到49%,51%的股权出让给战略投资者。梅林还有50多家子公司,基本都是梅林全资子公司,未来这些子公司的改革也会陆续启动。上海梅林现在还拥有大白兔、冠生园、正广和等一批知名老字号品牌,这些知名品牌通过改革会焕发新生机。目前公司股权激励暂时延后,股权激励方案会调整,增加生产技术骨干作为激励对象,但是股权激励还会去做。 结论:我们看好公司的逻辑主要有:1)通过定增自建产能以及并购的方式,公司产业链会更加完整,整体盈利水平会得到提升;2)虽然光明里不在本次定增项目内,但对光明里混改试点的结果值得期待;3)注入梅林的大白兔、冠生园、正广和等老字号品牌未来也可能是业绩增长点。我们预计公司2014年-2016年归属于上市公司股东净利润分别为1.83亿元、2.21亿元和2.77亿元,每股收益分别为0.22元、0.27元和0.34元,对应PE分别为38.7X、32.0X、25.6。首次关注给予“推荐”评级。

三季度收入75.58亿元,同比增长7.45%,三季度净利润34.63亿元,同比下降1.90%。从三季度收入增速和利润增速看,收入增速在连续两个季度出现下降后,再次实现正增长,而利润增速虽然仍下降,但相比一季度和二季度下降幅度已经明显收窄。但四季度能否实现利润正增长,可能最大的阻力并不是来自需求不旺,而是2015年春节在二月份,会造成备货周期推迟,春节旺季收入可能大部分确定到2014年的一季度。三季度末预收账款8.63亿元,虽然环比二季度末提升了约3亿元,但相比2013年三季度仍减少约10亿元。 回顾中秋国庆白酒消费小旺季,行业整体并无太多亮点,一线白酒整体价格表现偏弱,中档白酒,尤其百元价格带表现良好。茅台在中秋国庆一批价格总体维持在870至890元,没有如之前预期在旺季一批价格站稳900元以上。 9月中旬,茅台再次推出经销商新政策:对于在2014年8月31日以前完成2014年合同的经销商,茅台允许以999元的价格给予经销商1吨飞天茅台的计划外量,同时配给819元的计划价格2吨飞天茅台酒,次年可以讲计划外的酒部分转入合同内。以1:2的比例进货,3吨为一组,经销商进货量最多不得超过5组。平均下来,单瓶茅台进货成本879元,略高于当前市场一批价格870元,但只要价格提升至900元以上,经销商仍是有利可图。 贵州茅台从2013年7月开始,已经采取了三次经销商政策调整:1)2013年7月,茅台放开经销商权,以999元/瓶,进货30吨飞天茅台,次年可以成为茅台经销商,享受计划内819元出厂价。2)2014年春季糖酒会,两年内卖出20吨飞天茅台即可获得茅台经销商资格,20吨产品中85%的是999元,15%是819元。3)2014年6月,茅台发出专卖店网络发展招商公告,在空白市场发展茅台专卖店,新进者可以成为经销商。空白市场,经销商需要按999元价格采购1.5吨飞天茅台,随后才可以按819价格采购3吨飞天茅台。 我们认为茅台相比其他白酒最高的壁垒有两个,一个是强大的品牌影响力,一个是巨大的潜在需求。茅台现在做的事情就是在挖掘潜在需求,引入新的经销商,让茅台真品慢慢挤占巨大的茅台假酒市场。但我们也看到现在阶段只是经销商进入的铺货阶段,放量还需消费端的逐步恢复,时间点可能在2015年以后。 结论:2015年春节销售旺季将是考验茅台真实需求的关键节点,相比2014年春节低库存的状况不再重现,价格也基本稳定,真实需求决定一季度业绩表现。预计贵州茅台2014年至2016年EPS分别为:12.89元、13.6元和15.43元,对应PE分别为12.2倍、11.4倍和10.2倍,给予公司“强烈推荐”投资评级。

三季度实现销售收入36.52亿元,同比增长0.26%,三季度净利润11.28亿元,同比下降6.97%。三季度收入增速是自2013年二季度收入增速出现下降后首次实现收入正增长,三季度利润下降幅度也比一、二季度有所收窄。公司预计全年业绩下降空间-15%-0。 三季度出现收入增速转正,有两点原因:1)2013年三季度收入出现22.28%的下降,基数低;2)蓝色经典系列经过一年的调整周期,虽然高端天和梦系列还有下降,但是海之蓝系列的增长已经出现积极影响。三季度收入转正是洋河产品结构调整阶段性结束的标志。 前三季度毛利率61.15%,同比变化不大,三季度毛利率62.41%。前三季度期间费用率达到16.39%,同比增长了2.17个百分点,主要是管理费用占比的上升。三季度末经营活动现金流入金额达到141.64亿元,同比2013年同期也出现了增长,2014年前两个季度这项数据均出现了同比下降,现金流的同比转正也说明销售端的积极变化。三季度末存货达到90.53亿元,相比2013年同期水平有所增长。另一方面,洋河对固定资产的投资规模也没有下降。洋河之前曾被质疑的是原酒产能的不足,现在这一问题正在逐步解决,固定资产和存货的增长对白酒企业来说意味着未来优质基酒的增加,洋河现在已经在为下一轮白酒景气周期做充分准备。 “洋河1号”APP已完成全国重点市场的布局。“洋河1号”APP5月份在江苏省内已全部覆盖,6月份开始省外市场布局,首先布局浙江、广东和海南,7月完成布局湖南、湖北和广西,8月份完成山东、河南、安徽和江西、9月份布局北京和上海。“洋河1号”布设的主要是经济发达的大省、城市,以及板块市场。“洋河1号”今年还只是起步阶段,平台推广将是下一阶段重点,“洋河1号”虽然今年收入占比不大,但我们看好未来手机白酒销售平台销售模式的发展。 结论:洋河股份三季报出现收入转正的积极信号,虽然距离2015年春节旺季时间较长,可能影响四季度收入增长,但我们认为趋势的变化比一个季度增速的变化更为重要。而洋河趋势的变化从现金流的变化可以得到验证。预计公司2014年到2016年EPS分别为:4.33元、4.86元和5.61元,对应PE分别为15.1倍、13.4倍和11.6倍。

三季度销售收入2.06亿元,同比下降2.46%,净利润0.51亿元,同比下降16.70%。公司预计2014年全年业绩增长区间是30%-60%。 三季度业绩低于预期,原因是烟台出现了40年一遇的干旱天气,旱情从7月持续到10月,烟台平均降水量只有平均值一半。公司采用的是传统湿法发酵豌豆,耗水量大,缺水的情况下下半年生产受到一定影响。单季度利润下降的另一个原因是,去年三季度确认了投资收益768万,2014年三季度投资收益当期数为负。我们认为遭遇干旱天气是属于不可控制因素,粉丝行业和国内豌豆蛋白产能都集中在招远当地,也无法规避天灾,但并不改变我们看好公司2015年业绩增长的逻辑。 前三季度毛利率23.11%,同比下降4.71个百分点,三季度毛利率29.43%,同比下降1.17个百分点。毛利率的下降因为下半年豌豆价格上升所致。前三季度三项费用占比7.67%,同比下降3.48个百分点。三季度末公司资产负债率达到48.14%,比去年同期提升了近10个百分点,原因是公司使用借贷资金开始新产能建设。 公司前期召开了2014年经销商年度峰会和订货会,粉丝业务预计订单金额超过1亿元,比2013年订货会有约30%的增长。9月份,双塔食品食用豌豆蛋白通过了美国FDA官方验厂。我们认为获得FDA正式认证,有两点重要意义:1)取得美国官方直接认证,可以大力开拓美国市场,美国市场对豌豆蛋白需求持续增长,公司之前出口豌豆蛋白主要市场是欧洲。2)有FDA认证后,取得知名企业订单也更加容易。3)公司将更多直接对接终端客户,经销商依赖程度也将逐步下降。 结论:公司定增方案已经报证监会审理,我们预计年内完成定增的概率较大,2015年幕投项目将逐步释放产能。考虑公司下半年遭遇旱灾影响生产,我们下调公司2014年业绩预测,预计公司2014年至2016年EPS分别为:0.42元、0.63元和0.83元,对应PE分别为33.3X、22.1X和16.8X,维持“强烈推荐”投资评级。

公司公布2014年三季报,实现营业收入11.09亿元,同比增长29.48%;实现归属股东净利润0.64亿元,同比增长1.3%,扣非后同比下降8.11%;每股收益0.76元。 产品结构调整,营收增速,以抢占市场份额为主。2014年三季度,公司营业收入同比增长29.48%,第三季度同比增长34.22%,公司营业收入增速基本处于上市以来的高点。公司未来几年的主要目标以抢占市场份额为主,随着公司长沙基地的投产,以及加大OEM的占比,公司产能不足的压力得以缓解,自年初以来公司加大对产品结构的调整,主要是增加低端产品,以低端产品促销等方式快速扩充市场。虽然公司产品平均价格有所下滑,但是从营收增速来看,预计公司销量将有显著增长,公司市场占有率将会有所提升。 扣非后净利润增速下滑,长期看好。2014年三季度,公司净利润增速放缓,扣非后出现下滑,第三季度归属股东净利润同比下滑17.53%,为公司历史上罕见的单季度净利润同比大幅下滑。我们认为公司第三季度净利润下滑幅度如此之大主要还是公司加大低端产品促销所致,2014年公司前三季度和第三季度毛利率分别较去年同期减少3.26个百分点和3.53个百分点,第三季度毛利率较同期下滑较多。目前挂面行业集中度偏低,从年初挂面行业在商超中的占比来看,克明占比不足20%,占比超过5%的包括克明在内仅有4家企业,在流通渠道中,克明市占率仅在5%左右,挂面行业处于小、散的局面。对于公司而言,未来几年公司在建项目将会逐步的投放,为了避免从产能不足到产能过剩的尴尬,公司选择在适合自身发展的阶段进行市场的扩张,克明目前的业绩正处于扩张的阵痛中。从股权激励的角度来看,公司前三季度扣费后的净利润增长和激励目标相比有较大差距,我们认为管理层为实现激励目标在四季度将会调整部分销售策略。 复制去年华东模式,京津冀开拓较为成功。公司从去年开始就着手大力开拓市场,今年公司复制去年的华东模式,大力开发京津冀地区,华北市场以京津冀地区为主,也是传统的以面食为主的地区,也是公司的主要竞争对手金沙河、博大、华龙等企业的大本营,公司截止三季度在京津冀地区收入增长60-70%,虽然有基数较低的因素在内,但是同比来看成果较为显著。 结论: 我们预计公司14-16年EPS至1.13元、1.19元、1.48元,对应PE36倍、34倍、28倍,鉴于公司目前估值较高,我们暂将评级调至推荐。