事件: 一季度销售收入2.17亿元,同比增长84.17%,收入增长超预期。2014年一季度归属股东净利润2858万元,同比增长296.81%,业绩增长符合预期。公司预计2014年上半年业绩增长130%-180%,净利润区间5933万元至7222万元。 观点: 一季度收入增长9948万元,其中主要是高端蛋白销售增长贡献。预计蛋白贡献收入增长约5000万元,我们预计粉丝收入增长约4900万,折算相当于粉丝产品一季度销量增长约5000吨,但一季度销售中包括淀粉销售,实际销量增长超过5000吨。一季度毛利率25.18%,同比提升5.26个百分点,毛利率的提升并不显著,主要是淀粉销售影响。一季度销售收入增长超预期,粉丝和淀粉产量消化的问题不必过于担心。 一季度末预付账款相比年初增长6849万元,主要是进口豌豆预付金额增长,按照目前进口豌豆390-400美元/吨的采购价折算,公司现在锁定的豌豆原料量约5万吨。双塔还在2月对君邦商贸增资4500万元,用于君邦商贸进行原料贸易补充流动资金。2014年是蛋白和粉丝产能释放周期,加上公司本次定增募投项目达产后,2015年后双塔对原料的需求量将大幅上升。对原料贸易的控制力将决定粉丝行业和豌豆蛋白行业的长期盈利水平。 粉丝行业是重污染行业,招远市环保局在2014年已经制定了《粉丝行业综合整治工作实施方案》,方案明确了整治的标准要求及完成时限。2014年3月招远市启动了界河流域生态环境综合整治工作,按照《山东省半岛流域水污染物综合排放标准》,开展流域内企业治污设施提标改造工作,提高沿河工业项目准入门槛,逐步关闭重污染企业,对流域内新改扩建项目污染物新增量不仅要满足辖区内的污染物总量控制要求,还要满足重点流域水质达标要求。 双塔食品投资1亿元建设的污水深度处理项目已在2013年调试运行,日处理能力达到1.3万吨,年可新增COD削减量87吨,氨氮削减量10吨。双塔食品在污水处理方面的累积投入已接近3亿元,远超行业内其他企业投入。目前招远粉丝行业还是执行《山东半岛排放标准》,COD排放量是≤100mg/L,但烟台已经有食品公司开始执行≤60mg/L的更严排放标准,例如龙大食品。污水排放标准的提高预计将对招远粉丝行业格局产生重要影响,小企业可能将无力投入高额费用来治污,环保可能成为招远龙口粉丝行业结构变化的催化剂。 结论: 预计公司2014年内将完成定向增幅,募投项目建设进度可能提前。预计2014年全面摊薄后的EPS0.43元、2015年EPS0.69元、2016年EPS0.94元,对应PE分别为29.5倍、18.3倍和13.4倍,维持公司“强烈推荐”的投资评级。

事件: 加加食品2013年实现营业收入16.78亿元,同比增长1.3%;归属股东净利润1.62亿元,同比下滑7.9%,扣非后下滑10%;EPS为0.7元;分红预案为每10股转赠10股,派现6元 观点: 2013年年报数据点评 1.受植物油销售价格下滑,以及酱油产能尚未放量影响,公司2013年营业收入增速缓慢,其中调味品收入11.4亿元,同比增长9.29%,销量为24.37万吨,由于公司酱油产能尚未放量导致2013年调味品销量仅同比增长5%,平均吨调味品价格4678.82元/吨,较2012年高出近180元/吨;植物油收入5.37亿元,同比下滑12.33%,销量5.26万吨,同比减少1%,平均吨植物油价格为10209.8元/吨,较2012年下滑1320.54元/吨,植物油吨平均价格的下滑拉低公司整体收入增速。 2.费用率略有上涨。2013年公司费用率为14.9%,较同期增加2.77个百分点,主要是加大宣传、研发和募集资金使用导致的存款减少。 重申前期观点1.2014年是公司承前启后的一年,年初的时候IPO项目投产,预计3、4季度能体现业绩,摆脱产能不足的桎梏,酱油产能翻番,预计1-2年能够满产;2.“原酿造”将成为公司大单品,该产品定位中高端,主推无添加理念,主要用新增产能生产,公司淡酱油战略落地; 3.渠道优化,以前公司产品主要集中在二三线城市的流通渠道,新单品推出之后将主要在一线城市的商超推广,为产能消化做好充足准备。 结论: 预计公司14、15年EPS0.88元、1.5元,对应PE20倍、12倍,目前估值具有较高安全边际,维持强烈推荐评级。含税)。

公司发布2014年一季度财务报告,一季度收入67.20亿元,同比下降22.54%,一季度归属股东净利润26.19亿元,同比下降27.79%,EPS 0.69元。 目前普五的价格还处在倒挂的状态,但年初至4月下旬,普五的价格一直呈回升趋势,2014年普五价格的回升将是大概率事件,控量仍然会是公司的主要调控策略。预计公司2014年收入下降1.14%,2015年收入增长10.67%,2016年收入增长13.69%。2014年净利润下降10.63%,2015年净利润增长13.43%,2016年净利润增长17.74%,2014年至2016年EPS分别为1.88元、2.13元和2.51元,对应PE分别为9.18倍、8.10倍和6.88倍,维持公司“推荐”投资评级。

事件: 2013年三全食品实现营业收入36.03亿元,同比增长34.42%;实现归属母公司净利润1.18亿元,同比下滑15.59%,扣非后下滑20.55%;EPS为0.29元,分红预案为每10股派现0.5元(含税)。 观点: 公司2013年虽然业绩下滑,但是自身盈利还是较强,业绩下滑主要来自于销售费用率的快速增长,以及河南全惠子公司减免所得税优惠政策的结束。 毛利虽升,费用快增。 毛利率方面:公司2013年毛利率为35%,分产品来看,水饺和汤圆毛利率分别上升3.1个百分点、2.7个百分点,粽子和面点毛利率下滑了3.85个百分点和1.5个百分点,由于水饺和汤圆占公司收入比重较大,所以本期公司整体毛利率较同期增加1.3个百分点。费用方面:公司2013年销售费用率为27.5%,较13年增加2.64个百分点,从销售费用的分项目来看,人工费用和业务经费分别大幅增长87%、65%,销售费用的快速增长导致公司13年费用率较12年增加2.7个百分点。 所得税率减免结束致使净利润率下降。 2013年公司实际所得税率为26.4%,大幅高于2012年12.7%的水平,主要原因为子公司河南全惠的所得税优惠政策结束。河南全惠子公司是公司目前主要盈利来源,2013年该子公司营业利润占公司全部营业利润的近83%,其自2008年开始享受“两免三减”的所得税优惠政策,于2012年结束,2013年所得税率恢复至25%,河南全惠所得税率的恢复致使公司净利率由2012年的5.2%下滑至3.3%。 产能持续放量,达成激励目标难度不大。 2013年公司成都基地已经投产,天津基地完成85%,预计今年投产,太仓基地完成60%,以及佛山基地正在筹备中,未来几年公司产能投放衔接较好,产能压力逐步缓解,并且在收购龙凤之后公司市占率不断提高,加上渠道的不断下沉,预计达到公司年初股权激励14-16年收入复合增速30%以上的要求难度不大(14年35%、15-16年30%以上),随着公司规模的扩大,费用率有望逐步的降低。 结论: 我们对公司的业绩预测以达到激励目标为前提,2014年销售费率假设维持2013年水平,预计公司2014-2016年EPS0.36元、0.57元、0.88元,对应PE52倍、32倍、21倍,暂维持“推荐”评级。

关注1:次高端产品感受压力,中档、低档产品稳定增长 贵州茅台和五粮液的降价对30 年青花瓷的影响开始显现,但20 年青花瓷2013 年取得10%以上的增长,平滑了部分30 年青花瓷下降的影响。老白汾和玻汾也能保持正增长,尤其价格相对低端的玻汾。甲等老白汾是一个全国市场产品,山西省内不会运作。甲等老白汾逐步铺货将可以部分对冲省外市场上青花瓷的下滑。 汾酒在山西省内的产品结构相对清晰,高端下滑后老白汾和玻汾增长可以承接。省外市场产品之前战略产品是青花瓷,现在看价格带压力较大,甲等老白汾能否承接,还有待观察。 关注2:聚焦四大区域市场 针对渠道和市场,公司在山西、北京、天津和河南市场建立“自由贸易区”,本质上是下放了区域市场的管理权限,提升区域管理对市场反馈的及时性。清香型白酒在北方市场拥有良好的消费基础, 市场策略的执行相对容易。我们认为目前的白酒行业环境,已经不再适合汾酒做全国扩张,能守住核心市场份额已经不易。 山西省内市场启动百县千镇计划,山西省内的品牌忠诚度足够高, 不用担心品牌性价比的问题,但山西省内渠道仍没完全下沉。山西省内的销售结构设置只触及地级市,今年将下沉到县级市场,整合县级市场经销商队伍,并做好市场服务工作。 关注3:业绩改善或在三季度后出现 2013 年四季度公司收入大幅下降36.3%,亏损超过2.25 亿元,年末存货也上升到18.6 亿元。汾酒四季度销售的趋势短期还无法改善,并且2013 年一季度收入和利润的基数较高,预计公司一季度的业绩压力较大。 一季度高端白酒的销售的反弹主要逻辑是低库存和降价后茅台、五粮液的性价比凸显,消费吸引力大增。汾酒目前渠道库存清理的过程还未结束,因此渠道库存增长要相对滞后。公司的收入和业绩调整自2013 年二季度开始,我们预计2014 年三季度后业绩改善的概率较大。 结论: 2014 年白酒行业预计还是整体调整,受到一线白酒价格下降的冲击,次高端白酒需求被挤出。公司在产品结构和市场渠道两方面做调整应对行业变局,我们预计策略的见效时点可能在三季度后。预计公司2014 年-2016 年的营业收入分别为66.6 亿元、73.6 亿元和83.1 亿元,归属于上市公司股东净利润分别为8.8 亿元、9.8 亿元和12.9 亿元,每股收益分别为1.02 元、1.14 元和1.49 元,对应PE 分别为15.0X、13.5X、10.3X。给予“推荐”评级。 山西汾酒股东大会调研纪要: 高端酒的影响自2012 年开始,团购2013 年下半年需求量大幅下降。公司在策略上做了调整,团队也开始转型。青花瓷在省外各个地区的销售结构占比不同,因此受到的影响也不同。例如在内蒙市场青花瓷高端的占比酒要低于北京市场,东北市场青花瓷的占比要低于华中湖南、湖北等市场。

公司公布2014年一季报,实现营业收入3.59亿元,同比增长37.61%;实现归属股东净利润0.25亿元,同比增长28.55%,扣非后同比增长20.97%;每股收益0.3元。公司在公布一季报同时发布了股权激励计划(草案)。 结合公司股权激励情况,我们上调公司14-16年EPS至1.29元、1.48元、1.72元,对应停牌前的PE24倍、21倍、18倍,鉴于公司是挂面行业龙头企业,激励政策的推出有利于公司扩大规模,提高市场占有率,提升业绩,我们维持强烈推荐评级。

关注1:海天味业2014年预算:营业收入增长16.8%以上,净利润增长24%以上,公司对2014年的营运预算较为稳健 关注2:高端产品占比逐步提升 海天过去几年高端保持40%的快速增长,2013年公司高端产品销量达18个亿,整个高端产品占比超过25%,消费升级的态势还是比较明显,预计未来高端产品还会保持一个快速的发展趋势。公司高中低档产品比例从过去的1:6:3发展到最近几年的2:6:2,未来几年会逐步提升到3:6:1,高端产品占比会进一步提升到30%以上。海天在高端部分进行更高端的开发,包括海天老字号在今年年初已经上市,提升海天高端市场的竞争优势。 关注3:渠道不断优化和下沉 公司13年年报披露经销商数量达到2100多家,随着公司渠道不断的优化和下沉,未来经销商数量还是会保持一个较快的发展趋势。渠道下沉规划:目前公司县级市场开发1200多个,覆盖率接近50%以上,全国2100多个县份其中1600多个县份是有开发价值的,未来2-3年基本接近开发完毕;地市级市场覆盖率超过90%以上,不过绝大多数地市都是简单的覆盖,覆盖密度比较高的只有几十个,绝大部分地市都是只有1、2家经销商,下一步将对一些地市逐步根据渠道网络进行拆分,加强渠道网络细化;在规模县份进一步的发展,前期都是1家经销商的网络架构,未来加强这些县份的乡镇组团的开发,下沉到乡镇市场。销售渠道的不断开拓、优化、细分,更好的保证公司产能的消化。 关注4:产品多元化发展,大海天航母扬帆起航 公司近几年也在不断培育新品上规模的发展,拌饭酱、老字号、料酒是拓展的重点。 拌饭酱在2012年推出,2013年销售接近1个亿,2014年前几个月也保持较快的发展趋势,预计未来几年将超过5个亿的规模,是公司黄豆酱之后又一个可以上规模的产品,体现出来较强竞争优势。拌饭酱产品去年还是在局部市场销售,今年要逐步全国化范围的推广; 高端老字号,海天推出高端产品老字号价格区间在10元钱以上,以前公司高端酱油价格区间在7-10元钱,在这个价格带里销售规模达到接近20个亿,未来在10元钱价格带体现更大竞争优势,将推出了一系列的产品,用几年时间打造更高端的产品规模化的发展; 料酒,料酒行业近几年保持一个快速的发展趋势,料酒的市场容量在200-300万吨,也是一个比较大的品类。海天在年初推出料酒的产品,会把料酒作为一个重点的品类去规划、扩展。 在其他外延式扩展方面,前期收购了一家腐乳公司,对海天产品体系起到补充作用,腐乳全国容量超过30亿的规模,收购之后利用海天自身优势进行全国性的发展,公司会加快在非酱油领域的收购、兼并,主要是一些地方特色的产品。 结论: 我们预计公司14-16年EPS2.76元、3.23元、3.79元,对应PE26倍、22倍、19倍,维持强烈推荐评级。

关注1:公司2014 年经营计划谨慎,美味鲜稳步发展、本部减亏 公司对2014年的预算:在不考虑子公司中汇合创房地产业务的基础上营业收入26亿元,同比增长12.16%,公司预算略微谨慎,低于13年剔除房地产营收后约23%的增速。 其中美味鲜子公司预算营收23.1亿元,较2013年增长16%,相比历年20%以上的增速也是略显谨慎,我们预计公司通过工艺革新+厨邦智造+产品结构优化+阳西基地的投产+渠道下沉,美味鲜子公司有望保持以往年份的增速;本部在2013年剔除3760万的投资收益后亏损近4000万元,公司预算2014年减亏至2000万元,主要是处置2块闲置物业,减少出血点,这一点在一季度业绩快报中已经有所体现。净利润方面:美味鲜子公司2.5亿元,同比增长约16%。 关注2:阳西一期下半年投产,渠道不断下沉 2013年公司中山基地四期投产,酱油产能达20多万吨,预定今年7月初阳西一期项目投产,包括5.1万吨酱油在内的6.14万吨调味品产能将部分释放,部分缓解产能不足的压力,我们预计今年除去调试、磨合阶段,预计4季度初显成效,2015年阳西一期能够达产,2016年阳西二期初步投产,公司产能投放衔接较好,较大程度配合公司市场的扩张。 在市场开拓方面,公司将市场划分为五级,一级市场是成熟市场,包括广东、福建、海南、浙江;二级市场包括广西、江西等;三级市场包括东北地区等、四级华北、五级西北等地区。在渠道下沉方面,一级市场要辐射到村一级,二级市场辐射到县乡一级,三级市场辐射到地级市,可能还有空白市场,甚至到省会城市,在渠道不断下沉过程中,公司还将加大市场投入,进行市场升级,将二级市场转化为一级市场,三级市场转化为二级市场,以此类推。产能投放配合市场的开拓保证了公司规模的扩大和业绩的提升。 关注3:厨邦产品多元化发展,向大食品方向转化 目前公司主要盈利来自美味鲜子公司,该子公司有厨邦和美味鲜两个品牌,其中厨邦占80-90%的收入比重,厨邦品牌主要产品是酱油、鸡粉,走高端产品路线,目前厨邦品牌除了酱油、鸡粉,还有醋、植物油、佐餐酱等,随着阳西基地的投产,还将推出有资源优势的罐头等产品,利用酱油作为通道产品、渠道的重合,厨邦品牌未来将逐步向大食品方面转化。 结论: 我们预计公司14、15、16年EPS0.38元、0.5元、0.67元,对应PE28倍、21倍、16倍,维持强烈推荐评级。

公司发布2013年年报,2013年营业收入37.88亿元,同比增长6.61%,亏损2.26亿元。 战略投资者引入,股权结构的优化将有利于公司业绩增长。虽然公司配方奶粉的品牌和渠道基础较弱,依赖优质奶源以及产业政策积极引导,我们认为三元或将成为国内配方奶粉行业的黑马。预计2014年公司市场费用的投放不会下降,乳业业绩的改善可能会受到成本下降的影响,但麦当劳业绩好转和太子奶减亏将可显著改善公司整体业绩。给予公司2014年3倍PS目标估值,目标市值100亿元,维持“推荐”的投资评级。

贝因美公布2013年年报,收入61.17亿元,同比增长14%;归属股东净利润7.21亿元,同比增长42%,每股收益1.13元;分红预案每10股转6股,派现6.5元。 预计公司14-16年EPS分别为1.37元、1.76元、2.45元,对应PE20倍、16倍、11倍,目前估值较为合理,考虑到公司国内婴幼儿奶粉龙头+股权激励重大利好推出,我们看好公司长期发展,维持强烈推荐评级。

事件: 1) 公司拟非公开发行股票1.03亿股,发行价格为12.51元,募集资金不超过12.84亿元。资金将主要用于投向高品质功能性蛋白深加工项目、年处理6万吨豌豆综合利用项目以及物流配送中心建设项目。 2) 公司2014年一季度业绩同比增长265%-300%。 主要观点: 1.一季度业绩大幅增长符合预期,全年业绩高增长确定 公司2014年一季度业绩同比增长265%-300%,预计净利润2629.24万元至2881.36万元。一季度业绩增长的原因是豌豆蛋白销售比2013年一季度有大幅增长,我们预计高端蛋白一季度发货量接近3000吨,销售收入6000万以上。一季度业绩增长符合我们预期, 全年业绩高增长确定。 2、非公开发行股票,募集资金投向高端蛋白、高端粉丝 本次非公开发行股票募集资金将投向高品质功能性蛋白深加工项目、年处理6万吨豌豆综合利用项目以及物流配送中心建设项目。三个项目合计投资资金需要13.39亿元。 高品质功能性蛋白项目将形成年产85%以上纯度的豌豆蛋白0.68万吨,豌豆淀粉产能2.25万吨,豌豆粗纤维产能7000吨。项目完全达产后预计销售收入3.55亿元,净利润预计1.03亿元。 年处理6万吨豌豆综合利用项目将形成80%以上纯度的豌豆蛋白8460吨,纯豆粉丝产能2.4万吨,次级淀粉产能4200吨,豌豆纤维粉产能8400吨。预计项目完全达产后销售收入5.62亿元,净利润1.72亿元。 两个生产项目建设周期均为一年,项目完全达产后,公司将拥有高纯度豌豆蛋白产能3.03万吨,纯豆粉丝产能约5万吨,豌豆淀 粉产能2.67万吨,豌豆纤维产能1.54万吨。豌豆蛋白产能将比2014年增长100%,纯豆粉丝产能将翻倍增长。预计两个项目完全达产后将贡献收入约9.17亿元,增厚EPS 约 0.51元。 3、豌豆蛋白需求强劲增长,高利润有三个壁垒 市场对双塔豌豆蛋白业务比较关注的是两个问题:1、豌豆蛋白市场需求情况;2、豌豆蛋白业务高利润的壁垒。需求方面,豌豆蛋白对大豆蛋白的替代需求强劲。全球植物蛋白消费量中大豆蛋白的消费占比超过50%, 剔除饲料大豆蛋白的消费量后,大豆分离蛋白和大豆组织蛋白两类食用蛋白的占比也达到了29%,豌豆食用蛋白的可替代空间巨大。欧美市场豌豆蛋白替代效应已经开始释放。双塔豌豆蛋白的需求增长还将来自两个方面:1)豌豆蛋白产业链的延伸,目前公司豌豆蛋白还是做为食品添加基料销售,豌豆蛋白终端产品还有待开拓。2)豌豆蛋白现在要满足国外需求,国内市场还未开启,国内豌豆蛋白市场还是一片蓝海。 豌豆蛋白业务的高利润壁垒有三个方面:1)技术;2)资金;3)原料供应。 技术方面,纯度80%左右的豌豆蛋白采用酸浆法生产,使用物理方法将蛋白和淀粉分离,生产过程中不使用任何化学助剂。高品质功能性蛋白(纯度大于85%的豌豆蛋白)经过提纯、精制工艺处理,蛋白含量较纯度80%左右的豌豆蛋白更高。蛋白生产有一定技术含量,小企业研发能力无法达到。并且只有采取“循环经济模式”生产的豌豆蛋白才能做到低成本高毛利,使用豌豆原料生产豌豆淀粉、豌豆蛋白和豌豆纤维的模式成本效应难以体现。 资金方面,本次募集资金投向产能建设的资金合计12.1亿元,达产后产能将包括1.52万吨豌豆蛋白产能,按豌豆蛋白折算,吨产能投资规模接近8亿元。产能项目包括豌豆原料分离、豌豆淀粉、粉丝产能以及蛋白分离产能。产能投资门槛较高,阻碍了行业竞争对手的进入。粉丝行业销售收入超过10亿的公司很少,利润率不高,大规模融资投建豌豆蛋白产能将更加困难。 豌豆是全球小众农作物,全球贸易量主要来自加拿大,控制一定原料贸易将对成本控制有显著影响,目前双塔对原料进口贸易掌控也领先国内其他公司。 结论: 公司通过定增将保证未来3年业绩持续增长,豌豆蛋白和高端纯豆粉丝将形成业绩增长的双引擎。新增豌豆蛋白产能释放后公司将可能成为全球豌豆蛋白主要供应商,我们认为产能增加还将带来大客户订单。公司粉丝产能尤其高端粉丝产能,2015年后将远远领先行业竞争对手,粉丝渠道和销售模式在2014年将发生积极转变,双塔也是未来粉丝行业的主要整合者。 我们预计公司2014年-2016年的营业收入分别为9.41亿元、12.60亿元和15.47亿元,归属于上市公司股东净利润分别为2.43亿元、3.64亿元和4.74亿元,全面摊薄后的每股收益分别为0.45元、0.68元和0.89元,对应PE分别为31.38X、20.94X、16.09X,维持“强烈推荐”评级。

所得税大幅增长,业绩低于预期。13年光明利润总额为7.1亿元,同比增长69%,利润保持快速增长,但是由于华中事业部和华南事业部所得税率较高,导致公司所得税率由12年的20%提升至33%,公司业绩低于市场预期,股价也对此作出相应的反映,所得税率的大幅波动为非经常性事件,预计14年将会好转。 明星产品驱动收入增长。13年公司明星产品销售收入合计同比增长超过50%,其中莫斯利安收入32.2亿元,同比大幅增长106.5%,莫斯利安快速增长,从12年占公司收入11.32%上升至13年的19.77%,预计14年莫斯利安单品收入规模有望增至50-55亿元;优倍鲜奶收入9亿元,同比增长38.3%,畅优系列产品收入11.9亿元,同比增长35.2%。明星产品收入的快速增长拉动业绩的提升,公司聚焦明星产品战略较为明确,从效果来看也较为显著。 华北、创投事业部亏损,其他运营良好。分部来看,13年公司华北事业部和创投事业部均亏损1个亿,其中华北地区扩张缓慢,收入增速为5.2%,加上去年原奶价格上涨,毛利率下滑至-8.2%;创投事业部奶粉推广不力,收入增速下滑2.3%,且成本居高不下。华东事业部为成熟销售区域,仍有10%收入增长,净利率扩至11.78%;华中、华南事业部增速在20%左右,经过前期深度推广,公司在华中、华南的市场拓展较为顺利,后期净利率有较大的改善空间;在各部的净利率改善方面,华中和海外事业部的改善幅度最大,分别由12年的1.7%、0.5%提升至3.9%、3.5%。 结论:我们预计公司14、15、16年EPS分别为0.46元、0.77元、1.12,对应PE36倍、22倍、15倍,鉴于公司基本面仍然较好,且莫斯利安单品销售情况良好,我们首次给予强烈推荐评级。

涪陵榨菜发布2013年年报,公司报告期内实现营业收入8.46亿元,同比增长18.74%;实现股东净利润1.41亿元,同比增长11.22%,每股收益0.91元;分红方案为每10股转3股,派现2元(含税)。 我们预计公司14、15、16年EPS分别为1.05元、1.23元、1.37,对应PE28倍、24倍、22倍,鉴于公司在榨菜行业集中度较低情况下仍占有较大份额,处于行业龙头地位,以及公司渠道不断下沉、多产品酱菜行业发展,改变榨菜单品运作的模式,我们看好公司长期发展,首次给予“强烈推荐”评级。

事件:青岛啤酒发布年报,2013年营业收入282.9亿元,同比增长9.73%,2013年净利润19.7亿元,同比增长12.2。公司拟每股派发0.45元现金股利,合计派发现金股利6.08亿元。 观点: 青岛啤酒2013年啤酒销量870万千升,同比增长10.14%,增速与2012年相同,但仍显著快于行业增速。青岛啤酒主品牌销量450万千升,主品牌同比增长4.90%,增速比2012年下降4.44个百分点。主品牌中的听装、小瓶、纯生、奥古特等高端产品销量158万千升,同比增长12.64%,但增速也相比2012年有4.33个百分点的下降,高端产品销量占主品牌销量比例为35%。但2013Q4公司录得亏损1.91亿元,是公司近10年来四季度亏损最大的一年。 2014年公司将继续实施“双轮驱动”的发展战略:自建和并购。青岛啤酒在江西九江和河南洛阳的产能已经在2013年末达产,新增产能合计约40万千升。公司在2011年当时规划到2014年销量达到1000万千升,2014年的销量增速预期达到14.9%,与行业平均增速差距进一步拉大。2104年啤酒行业的增速可能会放缓到3%以下,青啤要坚持15%以上的销量增长,靠自有产能的释放将会很难完成,持续并购会是重要增长方式。 2013年至2014年,嘉士伯并购重庆啤酒、百威英博并购金士百啤酒,行业进入新一轮的并购整合期,青岛啤酒也不会错过这一轮并购潮,但公司对并购标的选择会考虑市场整体布局。2013年末公司收购了嘉禾啤酒50%的股权,实现与张家口新钟楼啤酒的合作,并且在张家口新建20万千升产能项目。 青岛啤酒目前盈利最好的三个地区是山东、福建和广东。山东市场占有率接近70%,广东市场占有率30%以上,福建市场也相对领先。三个市场贡献盈利的主要是主品牌的高端产品,尤其显著的是在广东市场,80%的销量是高端主品牌。公司现在的市场策略是先以中低端产品提升市场占有率,然后逐步用高端产品取代低端产品提升盈利水平。 公司现在拥有7万多个经销商,核心经销商1000多个,核心经销商采取独家代理的模式。市场容量大的地区经销商层级多一些,市场容量小的地区有2-3级的经销商。公司对经销商的战略是“大客户+微观运营”模式。“大客户”模式在广东市场运作的非常成功,“微观运营”模式在山东运作的成功,公司希望能在其他市场复制这两个市场的成功经验。 2013年青岛啤酒生产成本中直接材料同比下降7.04个百分点,其中麦芽的成本占比有1.02个百分点的上升,但包材成本占比有1.73个百分点的下降。2013年公司综合毛利率39.88%,同比下降0.25个百分点。 公司收购三得利后,三得利主要管理生产平台,公司主要负责上海和江苏市场销售。上海市场份额超过40%,市场费用相对少一点,但上海啤酒人均消费量少,盈利贡献水平低。江苏市场原先三得利和青啤都处在亏损状态,2013年度销售公司和上海市场服务公司产生亏损5249万。南京销售、淮海营销、新上海销售、上海市场服务和王子销售2013年合计取得收入20.95亿元,亏损合计5.64亿元。我们预计华东地区的业绩将逐步改善,但大幅超预期概率较小。 结论:我们预计公司2014年收入增长12.8%,2015年收入增长10.5%,2016年收入增长9.3%,预计公司2014年净利润增长13.7%、2015年净利润增长12.4%、2016年净利润增长14.3%,2014年至2016年EPS分别为1.66元、1.87元和2.13元,对应PE分别为23.85倍、21.22倍、18.56倍。青岛啤酒作为行业龙头,高端化战略的坚持会给公司业绩带来持续增长,给予公司“推荐”的投资评级。

事件: 海天味业公布2013年年报,公司去年实现营业收入84.02亿元,同比增长18.84%;实现母公司净利润16.06亿元,同比增长33.03%;每股收益2.26元;分红预案为每10股转10股,派现5元(含税)。 观点: 公司13年收入增速加快。分产品来看,其中主营产品酱油收入增长17.57%,增幅最高的是蚝油产品增速为25.42%,调味酱增长16.86%;分地区来看,中、西、北部地区收入增速均超过20%,尤其是主销区北部地区收入增速达24.61%,显示公司全国化程度在不断加深。我们认为公司收入大幅增长主要受益于公司12年、13年分别有50万吨的产能投放,公司收入保持较快的增速,预计到15年公司第三批50万吨的产能也将投放,届时公司的酱油+调味酱产能将达215万吨,产能规模的不断扩大将稳固公司调味品龙头的行业地位,提升公司销售规模。 盈利能力进一步提升。公司13年毛利率较同期增加1.94个百分点,其中:酱油、调味酱、蚝油毛利率分别较同期增加1.56、4.14、2.16个百分点,公司产品结构优化提升盈利能力;费用方面:公司13年期间费用率较同期微增0.32个百分点,主要是由于公司规模扩大导致运费增长,以及人工费用的不断增长,公司13年销售费用率微增0.47个百分点,预计随着规模效应的显现,以及募集资金产生的财务费用贡献,公司的费用也将随之降低。 结论: 海天处于酱油行业绝对龙头地位,具有领先的品牌力,以及强大的渠道销售力,拥有2100多家经销商,12000多家分销商/联盟商,覆盖50多万个直控终端销售网点,足以比肩国内较大的快消品企业,海天在酱油行业的绝对优势是其他企业暂时无法媲美的。公司可凭借其卓越的品牌、强大的渠道优势,进一步开拓新的销售市场,推动公司业绩持续提升。我们预计公司14-15年EPS分别为2.56元和3.04元,对应PE26倍、22倍,维持强烈推荐评级。