冬季主打品牌增势良好 公司主要品牌佰草集和美加净在12年四季度旺季旺销,加速增长,使得公司四季度收入增速明显提升,超出我们之前的预期。我们认为佰草集在12年基本没有推新品的情况下仍能实现30%以上的增长,得益于品牌号召力的强化以及公司电商业务的快速发展,为13年的高增长打下了良好的基础;美加净凭借良好的品牌基础,新品开始发力,四季度增速可能接近20%。 费用率低位可控 公司12年销售费用和管理费用率合计下降约5个百分点,并且是在计提了9600万股权激励费用的情况下。我们认为虽然花王业务的低费用率是一个短期因素,但营销方式的改变以及费用的规模效应可能使得费用率在未来两年仍维持低位。 新业务/新渠道可能提升长期估值 考虑到公司收入增长态势良好,我们上调2013-15年收入增速预测;此外,公司的费用率低于我们之前的预期,我们下调未来3年的销售费用率和管理费用率预测,因而上调2013-15年每股盈利预测为1.91/2.58/3.11元(原为1.84/2.21/2.51元),目前公司未来一年滚动市盈率约32倍,接近06年股改以来的历史均值33倍。考虑到公司在新品类和新渠道的拓展可能超预期,具备可持续成长性,长期估值仍有望提升。 估值:上调目标价至79元,维持“买入”评级 我们基于上调的盈利预测,上调目标价至79元,目标价基于瑞银VCAM现金流贴现工具(WACC为7.1%),维持“买入”评级。

12年收入下滑0.8%,净利下滑36% 公司12年实现收入22.5亿元,同比下滑0.8%,净利润1.6亿元,同比下滑35.6%。净利下滑的主要原因在于:1)12年上半年人发原材料上涨使得工艺发条产品毛利率下滑较多,拖累整体毛利率同比下滑3个百分点;2)财务费用以及管理费用合计增长14%使得费用率提升一个百分点。 “消费降级”导致收入下滑 我们认为12年收入下滑的主要原因在于:1)海外市场出现“消费降级”,北美市场的中档产品即工艺发条销量下滑20%以上,非洲市场单价较低的化纤发条比重上升,导致出口业务下滑3%;2)国内消费市场不振以及公司对于渠道和门店的调整使得内销业务下半年增速明显下滑,全年增速回落至15%。我们认为随着出口市场回暖,节后订单将逐步改善;内销市场在经历一年的调整后,单店平效可能从12年年底开始好转,同比增速将触底回升。 四季度费用超出我们预期,但预计后续压力较小 公司四季度毛利符合我们预期,但由于四季度集中计提了员工福利费以及财务费用同比增长33%,使得净利低于我们预期。我们预计后续成本压力或逐步减轻,因为:1)人发原材料价格从12年三季度开始持续下跌;2)公司经营现金流继三季度由负转正后继续环比改善,财务费用将得以控制;3)公司海外新建子公司以及国内新工厂均已陆续投入运营,未来新增人员应有限。 估值:维持“买入”评级,目标价6.15元 我们维持“买入”评级,目标价基于瑞银VCAM绝对估值工具(WACC为8.8%)。

净利大幅增长,现金流充沛 公司公布12年年报,实现销售收入45亿元,同比增长25.9%,其中化妆品业务收入同比增长28.9%,净利6.1亿元,同比增长70.1%,经营现金流8.3亿元,同比增长140%。利润分配方案为每10股派发7元现金红利并送5股红股。 如剔除股权激励费用及一次性投资受益,公司净利增长80%。公司毛利率同比下降2.5个百分点,我们认为主要是受到低毛利率的花王代理业务的影响。 佰草集、美加净旺季畅销,四季度收入提速增长 公司四季度收入提速增长35.7%,超出我们预期,我们估计除了花王业务的贡献,自有品牌增速由前三季度的18%提升至20%左右,主要是因为:1)秋冬销售旺季以及中高端市场恢复增长使得佰草集加速增长;2)美加净前期的策略性调整如更换包装、推出新品和隐性提价也逐见成效,再加上低基数使其四季度收入同比增速接近20%,较前三季度明显提升。 费用控制良好 公司12年销售费用率同比下行5个百分点,我们认为这主要是因为:1)花王代理业务费用率较低;2)公司集中资源发展重点品牌使得营销投入效率提升;3)12年新品相对较少使得广告费用增长有限。管理费用率同比基本持平,其中股权激励费用约9500万元,高于我们预期;如果剔除股权激励费用的影响,管理费用率同比下行2个百分点,体现出公司良好的费用控制力。 估值:维持“买入”评级,目标价67元 我们暂维持13/14年预测EPS为1.84/2.21元,维持目标价67元,目标价基于瑞银VCAM现金流贴现工具(WACC为7.2%),维持“买入”评级。

有望受益于出口回暖 根据海关统计,二月份全国出口同比增长22%,大幅超出市场预期;1-2月出口额同比增速从12月的14%升至24%,传统出口商品表现强劲。公司最大的出口市场美国(收入占比50%以上)ISM指数创出一年半新高,消费者信心指数从1月开始止跌回升。我们认为公司节后订单已出现回暖,下游客户在情绪上也逐渐乐观;再加上12年下半年的去库存使得海外经销商、渠道商目前库存均处于低位,可能对公司出口业务持续改善形成支撑,考虑到基数效应,我们预计全年收入增速可能呈现前低后高的态势。 内销市场增速可能见底回升 我们认为公司的内销业务在年初也较去年年底出现环比改善,这可能得益于12年一系列策略性调整逐见成效。我们预计公司的内销业务增速将由12年下半年的低点逐步回升,主要是因为:1)三、四线城市假发市场的兴起可能使得定位中端市场的副品牌SLEEK进入快速扩张期;2)产品逐步丰富,如引入配件、发饰、丝巾等;3)公司12年淘汰了部分运营不佳的门店,且对部分门店进行位置和面积的优化升级,单店平效有望提升。 估值处于低位 公司目前的滚动PE为15倍,相比过去三年的均值21倍低30%左右。我们认为这主要反映了市场对于12年公司业绩下滑的预期;13年如果出口形势持续复苏,公司业绩增速回升可能支持估值上行。 估值:维持“买入”评级,目标价6.15元 我们维持“买入”评级,目标价基于瑞银VCAM绝对估值工具(WACC为8.8%)。

12年收入增长14%,净利下滑27% 公司公布12年年报,实现营业收入10.6亿元,同比增长13.8%,净利7632万元,同比下降26.7%,经营现金流9517万元,同比增长63%。全年毛利率下滑约3个百分点,管理费用和财务费用合计攀升1个百分点。 人工、折旧费用压力有望逐步缓解 我们认为毛利率下滑的主要原因在于:1)人员工资普遍上涨约15%;2)新客户新订单的开拓使公司提前新增了人员储备;3)上海新增产能新增折旧费用40%,折旧占收入比从11年的5.5%提升至7%,在产能爬坡阶段带来一定压力。公司从12年下半年开展“节能降耗”和“减员增效”的措施,压缩人工费用,已经体现出积极的成果:年底本部人员总数比年中减少了约20%,但下半年收入环比增长了11%。我们认为公司在13年不会有大规模的人员增聘,并且新产能投放有限,人工费用和折旧压力均将逐渐缓解,整体业绩增速可能逐步回升。 客户资源优势不断巩固 公司凭借其出色的一体化服务能力不断强化客户资源优势,一方面对宝洁、欧莱雅等现有大客户不断渗透,一方面不断开拓新客户,如安利、汤臣倍健、相宜本草等。公司增发也已在2月获批,我们预计募投项目约将现有产能扩充1倍,并新增苏州工厂,支撑未来三年收入的快速增长;一旦公司成功募资,财务费用也将显着下行。 估值:维持“买入”评级,目标价9.7元 我们维持13/14年0.43/0.54元EPS预测,维持“买入”评级,目标价9.7元。目标价基于瑞银VCAM估值,WACC为8.9%。

纸品供需有望改善 我们认为在目前大宗纸大面积微利或亏损的情况下,行业激进的产能扩张将告一段落,大型企业近两年均不会再上马新建项目。我们预计行业开工率有望小幅改善,相对概率较大的是铜版纸和文化纸;而这两类纸种占到公司营收比重的70%,公司受益弹性较大。 主要产品价格反弹 随着宏观经济触底回升,下游需求也开始缓慢复苏,13年1月起,公司及其他主要铜版纸厂家开始提涨铜版纸价格,我们预计节后可能会迎来继续提价。此外,溶解浆虽然短期内下游需求仍或疲软,但进口浆粕反倾销立案调查可能对进口浆价形成支撑(全球第四大溶解浆厂商Rayonier已于近日宣布提价计划),有利于公司的溶解浆盈利改善。 预计财务费用下行使得盈利复苏更为顺利 我们估计公司12年财务费用率为6.5%,而利润率仅2%,因此财务费用率的改善对公司盈利复苏极为关键。我们认为公司的存货压力较小,资本开支压缩明显,再加上大股东将注资10亿,届时公司可能归还部分短期借款,13年财务费用压力将大大缓解。 估值:上调评级至“买入”,上调目标价至6.79元(原为5.83元) 考虑到1)溶解浆的反倾销调查可能使其价格提前触底反弹,2)公司财务费用有望下行,我们将13/14年EPS预测上调为0.35/0.51元(原为0.31/0.44元),增发摊薄后为0.31/0.45元,上调评级至“买入”(原“中性”)。在WACC为7%的假设下,根据VCAM模型得出目标价6.79元(原为5.83元)。

自有品牌提升、拓展 我们认为随着整体化妆品市场逐步回暖,公司自有品牌的销售增长也逐步加速。我们认为13年这一良好态势仍能持续,主要驱动将来自于1)现有品牌的提升巩固(如美加净更新包装、调整价格,佰草集推出高端新品);2)对于渠道和消费群的重大拓展,可能推出新品牌实现对专营店、网络和婴幼儿群体的覆盖,有效拓宽长期增长空间。 花王业务有望保持快速增长 我们认为公司和花王业务的合作进展迅速,12年全年收入可能超出3.5亿,相较于花王原有的代理商业务增长100%以上,这主要归功于花王优质的品牌力和家化强大的渠道。我们认为在 12、13年生育高峰年的背景下,花王在安徽主要生产婴儿纸尿裤的工厂于13年初投产,将驱动公司的花王业务持续快速增长。 锁定低价原材料规避通胀风险 公司主要原材料酒精价格近期加速下跌,目前价格比12年初同比下降6%左右。我们认为公司此时已完成13年大部分原材料采购,锁定价格可能低于12年的水平,将有效规避通胀风险。再加上年初以来,各大国际化妆品品牌纷纷提价,我们认为这将使得公司的定价政策有较大的主动权,不管是跟随提价还是保持价格抢占份额,毛利继续向上是大概率事件。 估值:上调目标价至67元,维持“买入”评级 我们考虑以上因素,上调13/14年预测EPS为1.84/2.21元(原为1.63/2.01元),并上调目标价至67元(原57.8元),目标价基于瑞银VCAM现金流贴现工具(WACC为7.2%),维持“买入”评级。

2012年净利润同比增长21%,符合预期 公司2012年实现营业收入15.2亿元,同比增长0.52%,实现净利润1.8亿元,同比增长20.92%,符合我们预期。受益于原材料价格下行,公司12年毛利率同比小幅提升了2.2个百分点至22.67%,费用率基本保持稳定。 四季度营业利润增速如期反弹 公司四季度收入同比增速由负转正至13%,我们认为这得益于下游订单从9月开始逐渐恢复。在毛利率保持稳定的情况下,销售费用率和管理费用率合计同比下行两个百分点,营业利润同比增长31%。 趋势更为重要 受整体消费疲软以及部分食品安全问题的影响,公司12年收入增长低于历史正常水平,使得河北子公司利润下滑以及广州子公司达产较慢。但从趋势上来说,收入增速连续三个季度环比改善。我们认为在下游需求逐步恢复的同时,公司在客户开拓和品类拓展上已经取得积极的进展(比如奶粉包装、卫生用品包装等),预计一季度收入有望加速增长。 估值:“买入”评级,重申目标价12.3元 我们维持盈利预测和目标价12.3元。目标价是基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现推导而出的(WACC假设为9%)。