公司基本面重要进展：AI 赋能/开放平台迭代/大智能化 SKU 等，公司智能化业务的“飞轮效应”显现。从近期官方公众号公开信息可获得明确线索： 仅 8月以来两周，官方已发布八大赋能典型案例：1）水产养殖；2）家装定制；3）电力输送；4）公租房管理；5）风力发电运维；6）啤酒节管理；7）智慧工地；8）物流在途资产管理。今年以来 AI 赋能案例落地频率和丰富度持续上升；组件化后，人效将显著提升，2019年底组件数量达到 1644个、经过 24000余套验证；组件复用率达 93%——人均创收提升的条件已经齐备。 AI 开放平台快速迭代，证明正在获得大量应用。7月份海康 AI 开放平台重磅上新两大明星功能：1）智能标注-主动学习：显著降低标注工作量；2）数据质量诊断：大幅提升训练效果。同时，也重点优化了模型校验优化-支持校验集、模型智能调优、AI 配套硬件产品新增系列、物体检测预置算法升级等功能。能力快速迭代是 AI 开放平台被大量应用的信号，海康正在获得充足的数据来提升自身的 AI 能力，并通过 AI 开放平台输出，吸引更多合作伙伴和客户。在正反馈下，壁垒已经构建。 海康机器人智能硬件新品推出，为智能化的大 SKU。海康机器人 8月重磅发布三款叉取式机器人，产品矩阵覆盖货箱到人型、搬运型、堆垛型、平衡重车型等品类，为企业打造智能化、柔性化的智慧内物流解决方案；工业相机领域，密集发布 1亿超高分辨率面阵相机、微小型智能读码器、CS 系列二代工业相机等新品，均有望成为智能化大 sku，智能制造产品线进一步拓宽。 上半年 EBG 收入高增，同样是 AI 赋能加速落地重要信号。公司 EBG 上半年实现收入 59.1亿元（YoY+20%），我们认为 AI 赋能业务是关键增长动力。公司表示有大量头部企业客户，在经济下行时增加信息化投资，EBG 各个细分行业整体增长良好。同时，机器人业务收入上半年同比增长 46.5%，证明下游企业借助数字化转型降本增效的诉求强烈。 维持盈利预测和“买入”评级。公司二季度业绩大超预期，并且伴随毛利率大幅上行、EBG收入高增、现金流大幅提升等关键乐观信号同时出现，我们认为公司进入新一轮增长曲线的“超级拐点”已至：在统一软件架构下，公司薪酬和费用增速将持续下行，伴随 AI 赋能业务带来的收入和毛利增速回升，剪刀差扩大带来利润双击。我们维持 2020-2022年归母净利润预测 136.0/181.6/229.4亿元，对应 2020-2022年 PE 分别为 27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：外部环境尤其海外市场存在不确定性，宏观经济波动对需求端的影响。

内生外延并举的国内封测三强之一。通富微电现为全球排名第六、中国大陆排名第二的封测龙头之一。公司第一大股东为南通华达微电子集团有限公司,国家大基金为第二大股东。公司于2016年凭借收购AMD苏州和槟城工厂,成为AMD核心配套封测商,占据AMD80%-90%封测需求。公司现已形成崇川、苏通、合肥、苏州、厦门、马来西亚槟城六处生产基地。各厂区定位清晰,技术互补,协同效应显现。 收入稳增长,研发带动可持续,21年释放部分利润空间。公司营收近40-50%由AMD工厂贡献,且两厂合计营收保持20%-30%增速,为公司成长重要支撑。崇川厂综合性较强,增速同行业景气度相关性高。南通和合肥厂仍处于客户导入和爬坡阶段,收入高增但尚未盈利。通富微电针对AMD工厂采取谨慎的折旧政策。苏州和槟城工厂对机器设备的折旧年限为2-5年,行业标准为8-12年左右。随着2016年收购完成后的首批固定资产投资将于2020年完成折旧,苏州和槟城工厂有望在2021年释放约2000万美元左右的利润空间。 先进制程+先进架构,AMD强势崛起。AMD于17年推出ZEN架构,IPC提升40%,远超行业平均(5%-10%)大幅缩小同intel差距。19年推出ZEN2架构,单核性能实现对intel的反超,对比Intel的CoffeeLake架构,Zen2在整数运算性能上领先5%,浮点运算性能上领先7.8%。制程上,Intel10nm工艺直到19年底才实现量产,AMD借助台积电7nm在先进制程的推进上领先Intel。Zen2架构采用Chiplet模块化,在设计和制造成本上均有优势。凭借综合性价比优势,AMD在桌面级CPU份额由18Q1的12.2%提升至19Q4的18.3%,移动级CPU份额由18Q1的8%提升至19Q4的16.2%。 AMD架构与工艺加速迭代,竞争优势有望持续保持。英特尔10nm采用传统DUV光刻+多重曝光方式,生产流程长、成本高,良率产能大幅受限,于2019H2才顺利量产,且短期仅应用于低压与服务器市场,标压桌面级产品预计不早于2022年推出。AMD加速架构与工艺迭代,20年下半年推出Zen3架构,2021底-2022年初AMD发布5nm制程Zen4架构。我们研判,在未来2-3年AMD和Intel在架构上会不断的交替进行迭代,在先进制程上AMD将持续保持对Intel的领先优势。 通富深度配套,充分受益AMD高成长。AMD的封装订单主要由台积电、通富微电、矽品三家企业承接。其中,由于服务器CPU采用CoWos封装工艺,因此直接由台积电在前端晶圆制造环节后直接完成。AMD的桌面版、移动版CPU及GPU的封装近80-90%的订单交由通富微电。因此通富将充分受益于AMD在PCCPU和GPU领域的持续成长。经测算,AMD将在20/21年分别给通富带来50.3/65.9亿营收,贡献3/4.9亿净利润。 首次覆盖,给予“增持“评级。不考虑定增项目贡献,预测公司20/21/22年营业收入分别为100.26/127.84/152.86亿元,预测20/21/22年归母净利润分别为3.57/6.18/7.42亿元。选取半导体产业各环节龙头作为可比公司。通富为全球第六、国内第二的封测龙头,同可比公司在各自领域产业地位类似。我们研判AMD在未来2-3年持续提升份额,通富将尽享核心客户成长红利。考虑深度配套AMD将给公司带来的业务弹性高于可比公司,同时兑现确定性高,21年将进一步释放利润空间,公司迎来确定性拐点。因此选取21年利润作为基准。通富21年PE为47倍,可比公司21年平均PE为58倍,通富微电估值较可比公司存在低估,由于此部分为21年预期,市场反应存在滞后,出于保守考虑我们给予“增持“评级。 风险提示:AMD架构升级规划不及预期。

2020一季报:营收15.81亿元,同比增长16%,与申万业绩前瞻预测值15.75亿元基本相符。归母净利润2.14亿元,同比增长32%,高于申万前次预测0-20%增幅。差异在于,我们以为2月主厂区停工大幅影响毛利率,实际毛利率27%,环降2pct,同比提升0.8pct。 20Q1受开工率影响,单季营收同比增长16%。,由于今年2月主厂区开工时间同比减少近2周,且2019Q4营收环比增长12%创新高,20Q1受开工率影响营收环降25%。20Q1毛利率27%,环降2pct,同比提升0.8pct,在低稼动率下毛利率水平超预期。 资产负债表再优化,经营现金流净额为利润2.2倍。经营现金流净额4.67亿,同比增长164%,为同期归母净利润2.2倍。主要原因在于本期销售商品、提供劳务收到的现金20.6亿元,高于同期营收额15.8亿元,同时其他现金流量指标与利润表匹配度较高。20Q1应收账款环降4.1亿元,进一步优化资产负债表。 受益于新基建需求,多高层数通PCB持续高景气。沪电股份一直以通讯、汽车、工控为三大应用领域,其中通信为其近年业绩增长主力,成长性好于其他板块。根据Prismark预测,多层板市场需求将进一步提升,中国PCB市场8-16层多层板、18层以上超高层板2019-2024年复合增长率预计将分别达到6.5%、8.8%。 沪电股份高多层数通板产品结构升级显著。沪电股份长期为思科、华为、诺基亚等客户供应高端PCB。2019年,汽车PCB全球市场同比下降8.1%,公司受益于ADAS、新能源车等汽车板应用领域的持续增长,营收微增4%至12亿元;企业通讯市场板为2019年业绩成长主力,实现营收51亿,同比增长46%,主力产品从为14-28层升级为14-38层。 三大厂区盈利表现齐升,扩产措施有序执行。沪电股份三大厂区的净利润从大到小依次为青淞厂、沪利微电、沪士黄石。青淞厂为产值规模最大、产品最高阶的主体,2019年青淞产值约47亿元,同增长46%,净利润4.8亿元,同比增长147%;沪士黄石,产品结构从中低端向中高端企业通讯和运算领域突破,2018年扭亏为盈,2019实现营收8.4亿元,净利润1.02亿元,盈利能力大幅提升;沪利微电主要生产汽车板、办公和工控板,2019年营收16.1亿元,净利润2.27亿。2019年底黄石二厂投入使用,为汽车及通信板提供新增产能;预计2Q2020,昆山青淞厂有望接入市政污水工程,排污配额将得以释放。 维持盈利预测,维持“买入”评级。20Q1业绩超申万前次预期,维持2020/21/22年归母净利润预测14.3/17.5/19.8亿元。基于公司在通信和汽车PCB领域的技术和客户优势,以及400G交换机/服务器需求加速,拉动高层高速PCB需求向好,维持“买入”评级。

2020年一季度报:营业收入3.88亿元,较上年同期减少5.76%;实现归属于上市公司股东的净利润3,538万元,较上年同期减少22.16%,位于3,500-4,300万元区间,符合预期;实现归属于上市公司股东的扣除非净利润3,358万元,较上年同期增加119.91%,略低于前次预告区间129.23%-181.62%,主要受客户海外需求调整影响。 2019Q4、2020Q1连续两季度经营性净利润创新高,2020Q1扣非利润同比翻倍增长。 2019Q1归母净利润4,545万元,其中非经常性损益3,019万元,2020Q1归母净利润3,538万元,环比增长10.7%,非经营性损益仅18万元,再创新高。今年2月产业链开工率普遍受疫情影响2-3周,20Q1营收环比降11.5%,好于预期,智动力东莞及越南厂区调节产品结构、加强海外布局,经营效果改善超预期。 长期服务三星、OPPO、VIVO、蓝思科技等知名消费电子客户,20Q1受益于客户需求增长。2011-2019年,智动力对前五大客户销售比例维持70%-93%高位,三星、蓝思长期位列公司前五大客户,对第一大客户三星的销售占比位于25-71%间。2020Q1,主要客户的S系列、A系列等手机销售情况乐观,智能手机功能件订单量同比稳定增长。同时公司在2019年引进了如华星、天马、Google等新客户,带来新的增量。 追随客户需求,强化海外布局。2015年在越南设立子公司,公司集团目前由9个子公司构成,形成了以深圳、东莞、越南、韩国为核心的生产基地及研发中心。2020年3月,智动力拟定增募集不超过15亿元,其中11亿元用于越南、惠州生产项目,生产复合板材盖板、闪光灯罩、听筒网、手表心率镜片后盖、超薄热管、超薄VC及VC七大类产品。 5G高频电磁波穿透能力较差、无线充电存在传输损耗,手机机壳去金属化大势所趋,复合板材机壳迎发展机遇。手机背板色彩及质感成为重要卖点,玻璃替代金属成为主流机壳材料。复合板手机后盖的纹理效果与玻璃接近,成本仅为3D玻璃的30%,顺应中低端手机市场需求,智能手机市场70%需求为3000元以下中低端机型,为最主流的需求。 5G手机散热需求为智动力功能性提供发展机遇。5G手机功耗为4G手机1-2倍,5G手机普及将推动散热材料需求。智动力在越南厂区投资超薄热管、VC等散热组件项目。 维持盈利预测,维持“买入”评级。维持2020/21/22年归母净利润预测1.70/2.33/2.97亿元,当前股价对应2020/21PE分别为26/19倍,维持“买入”评级。

预告:20Q1盈利8.79-8.84亿元,同比扭亏,大超申万此次预测20Q1净利润0-5亿元。 其中,非经常性损益约为1.68亿元,扣非净利润约7亿元,亦好于预期。主要因为全球消费电子与汽车电子领域头部品牌的中高端产品资源加速向公司大幅集中,订单充足。 Q1迎来SE2新机备货及安卓旗舰机外观设计升级,连续三季超预期。蓝思科技主要厂区于2月3日复工,且过年期间保留部分产能,受停工影响相对较小。需求端看来,2020年3月迎来华为发布新机P40Pro,采用最先进的四边曲面柔性屏幕设计;iPhoneSE2新机备货也未受影响。2019H2新机采用瀑布式3D玻璃、磨砂质感一体式玻璃后盖、幻影效果玻璃后盖等创新工艺,推动公司经营状况整体向好。同时,蓝思科技主要产区于下半年均进入满负荷运行状态。2019H1非经常损益为1.97亿元,即Q3非经常损益仅0.46亿元,Q4非经常损益约2.6亿元。Q3单季经营性归母净利润为12.6亿元,扣非净利润12.2亿元,Q4单季扣非归母净利润约10亿元,连续两季度超预期。 消费电子视窗玻璃、可穿戴设备陶瓷、蓝宝石结构件核心供应商地位不断加强。蓝思科技主要产品是防护玻璃以及蓝宝石、陶瓷、金属等外观防护零部件等,同时具有3D曲面玻璃、精密金属结构件、生物识别模组、触控模组等批量生产能力。目前蓝思科技已具备成熟的蓝宝石长晶设备制造、蓝宝石生产、后段加工的全产业链生产制造能力;在陶瓷材料领域,蓝思科技是第一大客户陶瓷及蓝宝石结构件核心供应商。蓝思客户为三星、LG、亚马逊、微软、诺基亚、华为、OPPO、VIVO、小米等消费电子知名品牌。 手机外观形状及色彩持续创新,公司将迎来新一轮成长机遇。2019年,主流手机厂商在手机背面外观推出诸多创新色彩,前后盖工艺迎来显著的革新;2020年,行业各大终端客户将迎来5G换机潮,公司作为行业龙头将充分受益。蓝思科技在过去2年配合客户进行了较大规模产能扩充,若客户需求符合预期,产能利用率及盈利能力将迎来双升。 推动智能制造及精益管理。公司持续推进智能制造体系建设及各项管理变革,在企业治理水平、管理与生产方式、资源与生产效率、客户与产品结构、成本与资产结构等多个方面取得了阶段性成果。公司自主设计、生产、组装的智能制造生产加工设备,因质量好,性价比高,自动化应用程度高,得到了越来越多客户的认可和使用。 上调盈利预测,维持增持评级。Q1业绩预告超预期。根据毛利提升情况,将2019/2020/2021年归母净利润预测从25/30/34亿元上调至26/35/40亿。当前市值对应2020年PE仅23X,维持增持评级。

公司发布2019年年报。2019年全年实现营收7.92亿元,同比增长38.45%,实现归母净利润1.76亿元,同比增长69.76%,符合市场预期。单19Q4季度实现营收2.58亿元,同比增长88.23%。单19Q4实现归母净利润0.56亿元,同比增长78.27%,环比较19Q3下降5.85%。我们研判公司19Q4持续受到国产化利好,看好公司作为模拟行业龙头持续高增长。 持续加码研发提升竞争力,下游IOT等新应用带动电源管理类产品高增。19年公司研发投入1.3亿元,同比增长41.7%,完成了300余款新产品的研发,公司未来将保持每年200款新品的推出。随着物联网、可穿戴设备、智能家居等泛IOT应用的快速发展(例如智能音箱、TWS耳机、无人机等),公司电源管理产品收入同比增长60.13%。信号链产品相对平稳,同比增长6%。电源管理在营收中占比也由18年的近60%提升至70%,信号链产品占比由近40%降至30%。 新品放量带动产品结构升级,毛利率与ASP双升。随着公司一些新品不断导入市场,电源管理类毛利率提升2.76pct至42.62%,信号链毛利率提升1.46pct至56.57%。产品单价由18年的0.28元提升至0.32元,同比增长14.04%。公司毛利水平处于IC设计行业高点,但相较于模拟IC行业龙头较低,我们研判公司的毛利率仍有进一步提升空间。 大客户新增订单贡献利润高增长。部分核心客户的订单金额在三季度从无到有,出现放量大涨,对于公司19H2的收入、利润增长较为显著。我们研判公司未来1-2年的景气度可以持续并且会越来越好,公司新研发的信号链产品、电源管理产品也会不断兑现高毛利。 20年Q1业绩预告验证持续高增。公司20年一季度实现净利润2696万元—3,172万元,同比增长70%-100%,模拟芯片龙头国产替代逻辑不断兑现。 模拟器件的整合,是行业未来的大趋势。公司公告拟发行股份及支付现金方式收购钰泰半导体。本次交易将整合双方各自在研发和市场上的优势,实现研发技术、客户资源和销售渠道的优势互补,从而进一步提升主营业务利润空间,有效增强彼此竞争力,形成上市公司与钰泰半导体相辅相成、进而增强上市公司的整体盈利能力和持续竞争力。 模拟器件是门好生意,多品类+强研发构筑常青树企业,更易享受高估值。不断加深的丰富产品种类是行业必然趋势之一。客户工程师的需求决定的行业变化。核心技术更新更容易集中在龙头企业。对于行业的发展现状来看,长生命周期、元器件的整合、优秀的模拟芯片设计大咖非常稀缺、制程复杂、自建产线都是行业的现状,也是行业的发展路径。龙头企业通过研发支出和并购更多保证竞争优势,核心毛利率长期居高不下。 维持圣邦股份“增持”评级。不考虑此次并购对于公司利润影响,同时考虑疫情可能对于需求端的影响,小幅下调公司20/21年归母净利润预测由3.02/4.81亿至2.82/4.22亿,新增22年归母净利润预测5.93亿。考虑到公司所处细分行业模拟器件行业更加稀缺,且公司利润具备强大的可持续成长性,钰泰半导体完全收购后对整体业务增量明显。因此,对于目标公司我们维持“增持”评级。 风险提示:研发新品速度缓慢等。

2019年报:营业收入约71.29亿元,较上年同期增长约29.68%,主营业务毛利率30%也得到较大改善,较上年同期增加约6pct,归属于上市公司股东的净利润预测12.06亿元,比上年同期增长111%,与申万前次预期12.0亿元基本相符。 Q4单季营收21.18亿元,创历史新高。前次点评预计沪电股份Q4订单与Q3基本持平,2019Q4营收同比增长29%,环比增长12%,超预期。Q4毛利率29%,环比微降2pct,归母净利润3.55亿元,同比增长89%,受毛利率及期间费用影响,净利润环比微降。 受益于5G 射频及400G 数通需求,多高层PCB 持续高景气。沪电股份一直以通讯、汽车、工控为三大应用领域,其中通信为其近年业绩增长主力,成长性好于其他板块。根据Prismark 的预测,多层板市场需求将进一步提升。从产品结构来看,中国PCB 市场中,8-16层多层板、18层以上超高层板2019-2024年复合增长率预计将分别达到6.5%、8.8%,其中,尤其18层以上产品为沪电的优势产品。 沪电股份高多层数通板产品结构升级显著。沪电股份长期为思科、华为、诺基亚等客户供应高端PCB。2019年,汽车PCB 全球市场同比下降8.1%,公司受益于ADAS、新能源车等汽车板应用领域的持续增长,其汽车板产品结构得以持续优化,实现净利润稳中有升,营收微增4%至12亿元;企业通讯市场板为2019年业绩成长主力,实现营收51亿,同比增长46%,主导产品从为14-28层升级为14-38层。 三大厂区盈利表现齐升,扩产措施有序执行。沪电股份三大厂区的净利润从大到小依次为青淞厂、沪利微电、沪士黄石。青淞厂为产值规模最大、产品最高阶的主体,2018年青淞厂压合车间获授江苏省示范智能车间,2019年青淞产值约47亿元,同增长46%,净利润4.8亿元,同比增长147%;沪士黄石,中低端企业通讯和运算领域的产能规模和效率持续稳步提升,2018年首次扭亏为盈实现净利润167万元,2019实现营收8.4亿元,净利润1.02亿元,盈利能力大幅提升;沪利微电主要生产汽车板、办公和工控板,2019年营收16.1亿元,净利润2.27亿。2019年底,黄石二厂投入使用,为汽车及通信板提供新增产能;预计2Q2020,昆山青淞厂有望接入市政污水工程,排污配额将得以释放。 下调盈利预测,维持“买入”评级。2019年业绩符合申万前次预期。根据汽车景气受疫情影响情况,将2020/2021年归母净利润预测从14.6/18.4亿元下调至14.3/17.5亿元,新增2022年预测19.8亿元。基于公司在通信和汽车PCB 领域的技术和客户优势,以及400G 加速拉动高层高速PCB 需求向好,维持“买入”评级。

2019年报:营业收入105.24亿元,同比增长38.44%,略高于申万前次预测100亿元,主要是PCB 业务增长超预期;归属于上市公司股东的净利润12.33亿元,同比增长76.80%,与申万前次预测12.41亿元基本相符。 三大业务全线高增,通讯PCB 领涨,5G 业务占比提升。5G 产品占比有所提升,2019年5G PCB 相关产品占比提升至20%。2019年业务结构:深电电路PCB 业务实现收入77.26亿元,同比增长43.63%,占公司营业总收入的73.41%,毛利率27.98%,同比提升4.94pct;公司封装基板业务实现主营业务收入11.64亿元,同比增长22.94%,占公司营业总收入的11.06%;毛利率26.25%;电子装联业务实现收入12.11亿元,同比增长30.68%,占公司营业总收入的11.51%,毛利率19.51%,同比去年提升1.19pct。 产能扩充有序推进。公司南通数通一期工厂持续进行产能爬坡。同时南通数通二期工厂已投入建设。2019年4月,公司推出可转换债预案,拟公开募集不超过15.20亿资金,用于数通二期工厂项目投建。目前项目已使用自有资金启动建设。数通二期定位服务器高端产品,主要针对高速高密度多层PCB,投产后整体ASP 与盈利能力有望进一步提升,预计于2020Q1末投产。 封装基板成功导入大客户,产能爬坡顺利。公司保持在MEMS 封装基板的优势,同时陆续导入存储类大客户,无锡厂新产线于2019年6月上线,预计需要2年左右的爬坡过程,短期内业绩贡献有限,长期具备成长潜能。 核心客户认可度高,已成为全球Top 10PCB 企业。深南电路在通信领域,与华为、诺基亚、中兴等全球领先的通信设备制造商形成了长期稳定的战略合作关系,连续七年蝉联华为“金牌核心供应商”、 连续八年获评中兴包括“全球最佳合作伙伴”在内的多个奖项,并荣获诺基亚2019“数字转型钻石奖”;在服务器领域,与华为、戴尔、惠普、联想、希捷等优质客户建立了良好的合作关系。根据Prismark 数据,2019Q4公司位列全球PCB厂商Top 10,受益于高端通信以及半导体封装基板业务,未来深南有望成为全球前五领军企业。 维持盈利预测,维持买入评级。维持2020/2021年净利润预测15.77/20.60亿元,新增2022年净利润预测24.51亿元,看好公司行业竞争力及市场地位,维持买入评级。

2019年报:公司实现营业收入27.26亿元,比上年同期减少27.30%,与申万前次预测值27.11亿元基本相符。营业利润10.11亿元,比上年同期减少34.56%。归属于母公司所有者的净利润8.71亿元,比上年同期减少33.93%,略高于申万前次预测值8.66亿元。 2019Q4营收显著复苏,电子元件及半导体业务见底,陶瓷劈刀业务量产。2019年光通信部件业务收入9.33亿元,同比下降31%;电子元件收入8.40亿元,同比下降38%;半导体部件收入4.80亿元,同比下降17%;接线端子收入1.19亿元,同比下降2.7%;其他业务收3.54亿,其中陶瓷劈刀等新业务孵化顺利。受国际贸易摩擦以及电子产品行业整体需求放缓影响,2019年营收下滑。2019Q4营收7.3亿元,环比增长5%,下游复苏迹象显著。 受疫情影响,Q1净利润同比下降15%-30%。今年2月公司销售受疫情影响,Q1业绩快报预计盈利1.60亿元-1.95亿元,比上年同期下降15%-30%。 2019年应收票据同比减少3/4,净现比近2倍,资本结构再优化。经营活动现金流量净额为17.1亿元,同比增长11.38%,远高于净利润为8.74亿元,主因报告期内公司进行票据贴现取得现金大幅增加以及公司货款回笼加快,应收票据由2018年末7.49亿降至2019年末1.86亿。2019年末货币资金增至10亿,资产负债率从2018年17.25%降至2019年12.39%,流动比率从5X上升至11X。 重点投资MLCC产品。我国MLCC贸易逆差400亿,三环销售额尚小于10亿。未来3年,拟投资22.85亿用于5G通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目。公司在电子材料领域具有50年的技术积累,专注于各种先进陶瓷及配套技术的研发和生产,掌握了新型材料、电子浆料、功能玻璃、纳米粉体等关键基础材料的制备技术,小型化及高精密产品的干压、注射、流延、叠印成型技术、气氛保护高温共烧技术、陶瓷金属化、多种形式精密研磨技术和专用设备、精密模具设计制作技术等核心技术,目前,三环集团具有通用、中大尺寸、中高压、特殊品多品类MLCC的量产能力。 下调盈利预测,维持“增持”评级。考虑Q1销售及产能受疫情影响,将2020/2021年归母净利润预测从11.79/13.83亿元下调至10.90/13.58亿元,新增2022年净利润预测15.52亿元,当前估值对应2020/2021年PE31/25X,维持增持评级。

本篇报告的预期差在于:系统论述了海康软化转型逻辑,并对AI赋能的底层驱动力——ROI进行测算验证,以及软化后的财务特征推演,证明海康中长期业绩超预期的潜力。 完成软化转型质变,退税反算软件附加值百亿以上。公司实质上是以“嵌入式软件”为核心竞争力的软硬一体化公司。经历三年建设,在2018下半年完成统一软件架构,实现软化的里程碑。由增值税退税反算,公司2018年软件附加值达136亿元,占毛利的60%。 统一软件架构实质为中台崛起,壁垒由重置成本印证。在统一软件架构之上,公司能够以组件复用的方式,高效满足下游大量碎片化需求,与计算机领军公司如恒生、用友、广联达等力推的中台化战略本质一致。且海康早已洞察趋势并率先完成了中台化升级,同时组织架构进行多项重大变革,建立三大BG。16-18三年建设期公司扩张研发8829人、研发/销售总薪酬累计增加72亿元,可近似为重置成本,体现统一软件架构的高壁垒。 自安防切入AI赋能,开启五倍新空间。2016-2017年AI化让公司找到新增量空间,2020开始基于统一平台的AI化会加倍提升增量空间,成为新一轮增长引擎。1)2015年报明确提出智能制造,将机器视觉解决方案服务于工业。2)2018年报战略升级到智能物联、AI赋能。EBG行业业务细分为近20个子行业,归纳为四条主线:商业世界、社会动力、美好生活和财富增长。3)仅计算智能制造空间,即为安防5倍,AI赋能空间预计过万亿。 客户高ROI和海康LTV决定软化普及。海康威视AI开放平台官方公众号提供了多个AI案例,我们详细计算客户采购后ROI(投资回报率)大多为50%-150%,证明客户有动力持续购买海康软化产品。另一方面,通过模块化、软件通用,海康威视自身的LTV增加。此外,高性价比AI芯片在2020年大量落地,将显著降低AI赋能改造成本。 AI赋能、云化提升后的财务特征推演:1)毛利率上行,主要由于软件附加值提升、AI芯片成本下降。软化转型的质变,体现为毛利率逐渐从30%+上升至接近50%,前者为硬件企业典型毛利率,而后者为软件企业。2)期间费用率下行,主要由于软件复用率提升、薪酬增速放缓。公司自18Q4起薪酬增速中枢已由50%以上,下降至30%左右。预计19/20年进一步放缓。3)现金流与资产负债表优化,主要由于管理的前瞻性和SaaS业务的提升。公司已提前优化资产负债表,实现了18Q2-Q3存货优化和18Q4-19Q1应收款优化;后续云SaaS服务占比提升会带来现金流/应收款/存货的全面优化。 上调盈利预测,维持“买入”评级。公司已经完成软化转型、组织架构、成长主线三大质变,统一软件架构奠定中长期业绩超预期基础,AI赋能打开五倍以上蓝海空间。上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为128.1/156.3/195.6亿元(原预测值为125.6/150.4/174.4亿元)。根据PE/DCF两种估值方法,目标市值5380亿元,向上空间55%。 风险提示:疫情影响,外部环境存在不确定性,宏观经济波动带来需求端的不确定。

深圳市智动力精密技术股份有限公司创立于2004年,主要提供消费电子功能性器件和结构性器件的研发、生产与销售。2017年智动力上市,进一步扩充了主营业务的产能,增强行业影响力与竞争力。2018年12月,智动力以1.26亿元收购阿特斯36%股权后持股比例达51%,阿特斯成为智动力控股子公司,在产品类型及客户结构上均与智动力互补。公司形成以消费电子器件为基本盘,车载电子、精密光学器件等重点突破的多元业务结构。 长期服务三星、OPPO、VIVO、蓝思科技等知名消费电子客户。2011-2018年,智动力对前五大客户销售比例一直维持70%-93%高位,三星、蓝思长期位列公司前五大客户。2011-2018年间,智动力对第一大客户三星的销售占比位于25-71%间,2016年来自三星的销售额占比高达70.51%,2018年占比为66.51%。 追随客户需求,强化海外布局。2015年在越南设立子公司,公司集团目前由9个子公司构成,形成了以深圳、东莞、越南、韩国为核心的生产基地及研发中心。2019年11月,智动力拟定增募集不超过8.5亿元,用于越南结构件及散热组件项目,主要生产复合板材盖板、闪光灯罩、听筒网、手表心率镜片后盖、超薄热管、超薄VC及VC七大类产品。 5G高频电磁波穿透能力较差、无线充电存在传输损耗,手机机壳去金属化大势所趋,复合板材机壳迎发展机遇。塑料具有成本低、易加工、制作工艺成熟、抗摔性强的优势,早期的手机外壳通常为工程塑胶注塑成型,但其缺点是质感较为低档。2018年以来,手机背板色彩及质感成为重要卖点,玻璃替代金属成为主流机壳材料。复合板手机后盖的纹理效果与玻璃接近,成本仅为3D玻璃的30%,智能手机市场70%需求为3000元以下机型,因此复合板材盖板有望突破中低端手机市场。 5G手机散热需求为智动力功能性提供发展机遇。5G手机功耗为4G手机1-2倍。均热板+多层石墨组合散热,成为5G市场的主要散热方案。智动力在越南厂区投资超薄热管、VC等散热组件项目,构建新的盈利增长点。 首次覆盖,给予“买入”评级。2019/2020/2021年营收预测分别为17.2/24.8/33.1亿元,归母净利润预测分别为1.29/1.70/2.33亿元。可比公司加权平均2020/2021PE分别为32X/26X,智动力当前股价对应2020/2021PE分别为27/20倍,2020/2021年估值上升空间分别为19%/30%,给予“买入”评级。 风险提示:客户结构集中,大客户销量下滑风险。

2019年年度业绩预增公告:年度实现归属于上市公司股东的净利润为22.49亿元至24.49亿元,与2018年同期相比,预计同比增长203%至230%。 Q4单季净利润5.37-7.37亿元,中值6.37亿元,环比下降8%,同比增长50%,符合预期。 Q3单季度盈利能力进一步提升,屏下指纹仍为主要驱动力。Q3单季营收17.9亿元,同比增长83%,环比增长8%;Q3单季度归母净利润6.95亿元,同比增长237%,环比增长15%。2019Q1-Q3毛利率维持在61%-62%,Q3单季毛利率60.8%,环比微降1.1ppts,同比提升8.9ppts,主要由高毛利的屏下指纹出货量的提升,上半年指纹芯片占整个营收比重85.75%,较去年同期提升8.77%。 规模效应下费用率连续下降,持续加码研发投入。Q3销售费用率7.4%,略有下降;管理费用率同比下降0.2ppt至1.9%;研发投入2.6亿,同比增长45%,研发费用率14.7%,为公司产品竞争力提供持续研发保障。 流动资产充裕,现金流健康。前三季度经营性现金流净额17.9亿元,与净利润匹配度较好;资产负债率为24.9%,维持财务低杠杆,为公司长期发展保留扩张的实力;货币资金4.3亿,交易性金融资产40.3亿元,投资性现金流也主要为理财投资,公司流动资产充裕。 汇顶为超薄屏下指纹龙头,2020年期待LCD屏下指纹产品维持竞争优势。屏下指纹需求自18Q4爆发,自2019年以来,小米、华为、OPPO发布的旗舰机型均配备光学指纹识别功能,屏下指纹渗透率有望达20%。2017年MWC,汇顶科技是最早推出光学指纹方案的企业之一,汇顶光学方案在抗强光干扰、低温环境、困难手指场景下表现出稳定的解锁率和解锁速度,是目前商用机型最多、累计出货量最大的屏下光学指纹方案,在超薄屏下方案也具有明显的竞争优势,此外2020年将迎来LCD屏下指纹产品。 IoT平台化布局构建长期增长潜能。2019年MWC,汇顶科技推出在IoT领域的“Sensor+MCU+Security+Connectivity”综合平台,发力物联网领域。目前触控及入耳监测二合一产品已应用于OPPO、VIVOTWS耳机中。2019年汇顶以1.65亿美元收购NXP旗下的语音及音频应用解决方案业务,后续与汇顶自身的传感器布局融合推广市场可期。 维持盈利预测,维持买入评级。维持2019/2020/2021年营业收入预测64/82/89亿元,维持归母净利润预测24/30/36亿。当前市值对应2020PE44X,维持“买入”评级。

2019业绩预告:归属于上市公司股东的净利润预测11.5亿元–12.5亿元,比上年同期增长101.60%-119.13%。Q4归母净利润3.0-4.0亿元,同比增长60%-114%,中值3.5亿元,同比增长87%。 Q3营收高增36%,Q4营收预计环比持平。由于订单量及结构持续转好,沪电自2Q2018以来营收及盈利能力持续转好,1Q2019毛利率25.9%创上市以来季度新高,2Q2019订单量价齐升,毛利率31.7%,再次证明了沪电股份在高端数通板及5GPCB的竞争力,Q3单季营业收入18.88亿元,同比增长36.32%,综合毛利率达31%。从产业链情况看,沪电股份Q4订单与Q3基本持平,Q4净利润环比微降预计为年末计提管理费用所致。 受益于5G射频及400G数通需求,公司在高多层数通板优势更明显。沪电股份一直以通讯、汽车为三大应用领域,其中通信为其近年业绩增长主力,成长空间确定向上。沪电股份长期为思科、华为、诺基亚等客户供应高端PCB,上半年67%收入来自于通讯板块。 三大厂区盈利表现齐升,扩产措施有序执行。沪电股份三大厂区的净利润从大到小依次为青淞厂、沪利微电、沪士黄石。青淞厂为产值规模最大、产品最高阶的主体,2018年自动化和智慧生产改革成效的逐步显现,盈利能力大幅提升,2018年青淞厂压合车间获授江苏省示范智能车间,1H2019青淞营收约19.6亿元,净利润4.8亿元;黄石一期中低端企业通讯和运算领域的产能规模和效率持续稳步提升,2018年度首次扭亏为盈,且盈利提升幅度超预期,黄石沪士1H2019营收3.8亿元,净利润2465万元;沪利微电主要生产汽车板、办公和工控板,上半年营收7.9亿元,净利润1.0亿。近期,黄石二厂投入使用,为汽车及通信板提供新增产能;此外,预计2Q2020以前,昆山青淞厂有望接入市政污水工程,排污配额将得以释放。 维持盈利预测,维持“买入”评级。Q4业绩预告符合预期。根据公司订单及毛利率提升情况,将归母净利润预测11.4/14.6/18.4亿元上调至12.0/14.6/18.4亿元。基于公司在通信和汽车PCB领域的技术和客户优势,以及400G加速拉动高层高速PCB需求向好,维持“买入”评级。

自2018年6月NDAA法案后,海康一直在外部不确定环境中对自身业务、战略、财务进行适应性调整,截至目前收入端、原材料端已基本稳定可控。 出口:美国出口占整体收入比例已较低,预计后续有望企稳或回升。目前美国出口收入占公司整体约5%,占海外部分约25%(海外收入占整体收入约20%),实际上目前美国收入占比已经较低,且截至中报,海外销售毛利率已企稳。后续若阶段性协议达成,关税提升趋势扭转,则我们预计美国出口收入有望趋于稳定甚至回升。 进口芯片等:实体清单实际影响有限,关键零部件恢复供货,替代方案持续储备。1)美国对海康威视“实体清单”于2019年10月9日生效;2)截至目前,除少数模拟芯片外,大部分零部件已符合25%以下价值占比要求,并在近期恢复供应;3)目前国内供应商在GPU、模拟、采样芯片等领域已有国产化替代方案。 AI:建议关注2020年后EBG与AI赋能带动国内收入利润双击机会!1)公司自2017年提出AI赋能战略,已在软件赋能、硬件升级方面取得进展;2)软件领域推出统一软件架构平台,后续将有效提升软件开发复用率,预计体现为在收入增速不变的前提下,研发费用率下降、整体净利率提升,客户粘性增加;3)预计随着GPU核心芯片在2020年成本进一步下降,智能化前端硬件价格有望将降低至1000元以下,AI硬件推广加速;4)2019年后AI赋能在EBG领域体现,我们预计EBG中智能类新产品收入增速在40%以上。 利润:预计连续五季度加速!PBG实际乐观,19-20超预期。1)政府相关PBG收入占比20%,投资者曾担心现金流不足,预计专项债发行后实际乐观;2)公司在行业周期低点率先完成资产负债表优化出清,目前继续朝营收CAGR20%的激励目标前进!3)推测2020Q1-Q2也较快增长,即很有可能连续5个季度利润表增长加速。 大行业ai加速,维持”买入“评级。考虑到1)在政府端安防投入趋紧、外部压力显著增加的背景下,公司仍然取得了超预期的三季报收入及利润,显示出公司作为行业领军的强大韧性。2)创新业务、全行业AI渗透持续推进,将成为公司新一轮的增长引擎。维持盈利预测不变,预计2019-2021年利润为125.6、150.4、174.4亿元。维持“买入”评级。

沪电股份前三季度营业收入50.1亿元,同比增长30.18%;实现归母净利润8.51亿元,同比增长122.13%,处于三季度业绩预告中值偏上,符合预期;扣非净利润8.13亿元,同比增长136.71%。 Q3营收高增36%,净利润高增100%,盈利能力证明产品竞争力。由于订单量及结构持续转好,沪电自2Q2018以来营收及盈利能力持续转好,1Q2019毛利率25.9%创上市以来季度新高,2Q2019订单量价齐升,毛利率31.7%,再次证明了沪电股份在高端数通板及5GPCB的竞争力,3Q2019维持高盈利水准,综合毛利率达31%。由于公司期间费用率管理良好,毛利率提升带动了营业利润率及净利率稳步提升,3Q2019净利率17%。Q3单季营业收入18.88亿元,同比增长36.32%;Q3归母净利润3.73亿元,同比增长99.73%,环比增长7.4%;扣非净利润3.59亿元,同比增长106%。 收益质量高,财务状况表现优异。Q3单季经营性现金流净额4.21亿元,同比增长9.75%,现净比1.1,客户质量及收益质量优秀。三季报货币资金达8.61亿元,较年初增加208%,前三季度利息收入同比接近翻倍,有利于进一步减少财务费用。 沪电股份一直以通讯、汽车为三大应用领域,其中通信为其近年业绩增长主力,成长空间确定向上。沪电股份长期为思科、华为、诺基亚等客户供应高端PCB,上半年67%收入来自于通讯板块。1H2019,企业通讯板营收21.1亿元,同比增长36.6%;汽车板营收额12.8亿元,同比微降2.75%;办公工业设备板营收1.9亿元,同比增速35.9%。 三大厂区盈利表现齐升。沪电股份三大厂区的净利润从大到小依次为青淞厂、沪利微电、沪士黄石。青淞厂为产值规模最大、产品最高阶的主体,2018年自动化和智慧生产改革成效的逐步显现,盈利能力大幅提升,2018年青淞厂压合车间获授江苏省示范智能车间,1H2019青淞营收约19.6亿元,净利润4.8亿元;黄石一期中低端企业通讯和运算领域的产能规模和效率持续稳步提升,2018年度首次扭亏为盈,且盈利提升幅度超预期,黄石沪士1H2019营收3.8亿元,净利润2465万元;沪利微电主要生产汽车板、办公和工控板,上半年营收7.9亿元,净利润1.0亿。3Q2019三厂区均维持了环比微增的良好状态。 维持盈利预测,维持“买入”评级。前三季度业绩8.51亿在预告8-9亿中上区间,符合预期。根据公司订单及毛利率提升情况,维持沪电股份2019/2020/2021年收入预测69/89/112亿元,维持归母净利润预测11.4/14.6/18.4亿元。基于公司在通信和汽车PCB领域的技术和客户优势,看好公司在高频高速PCB的长期发展前景,维持“买入”评级。