投资建议:格力公布了2019年业绩快报和2020Q1业绩预告,考虑到疫情影响,收入整体符合预期,利润下滑幅度超出预期。 这是公司完成混改后首份财报,虽然机构投资者对空调降价去库存、混改后实施股权激励和回购等方面已有预期,但是当19Q4/20Q1均创下了13年以来的单季利润低点,这样的幅度还是超出国内外机构投资者的预期。考虑公司一季度收入/利润大幅下行,价格战和去库存压力下,下调预测公司2019~21年EPS为4.10/4.14/4.67元(原预测4.41/4.50/5.01元),对应PE为14/14/12倍。 我们认为,a、短期业绩修正带来股价下跌,预估底部区间在高瓴及管理层的入股价46~50元左右;b、中期,机构投资者需要时间重新形成对格力的一致预期,多数机构会倾向于更加保守,看到基本面库存见底或股权激励完成等信号才会出手;c、长期,对产业逻辑暂不修正(空调赛道、格力实力、改革空间、盈利能力等),管理层、战略投资者和二级市场的长期利益仍高度一致,叠加美的集团的外资交易仍然拥挤、缺乏额度,格力电器作为可选消费代表的稀缺性仍然很强,维持“买入评级”。 风险提示:降价去库存降价幅度大于预期,效果弱于预期;现金分红低于预期;复杂的新零售环境下,空调竞争格局出清难于预期。

盈利预测、估值与评级 公司在股价弱周期中推出了30-60亿回购用以后续股权激励,有利于支撑股价稳定,夯实底部安全边际。而中长期看,后续常态化的回购+激励值得期待,大规模的分红+回购也将逐步引导资金对成熟消费品公司的价值发现。 短期经营层面,预计公司4月后会通过产品全面降价来提升份额,核心在于对库存和零售的监测,若旺季库存消化良好,在下半年有望逐步迎来基本面拐点,丰厚的业绩余量有能力平滑全年业绩,无需过于担忧。 维持公司2019~2021年EPS预测为4.41/4.50/5.01元,截止2020年4月10日收盘,对应PE分别为12/12/11倍,隐含2019-20年股息率达5%~6%,公司估值接近历史底部,回购更是进一步明确股价安全边际,对于中长期资金来讲,是左侧布局的合适买入点,维持“买入”评级。 风险提示: 行业需求表现不达预期,公司价格竞争力度和份额表现不及预期,公司分红低于预期。

盈利预测、估值与评级 公司2019年收入端内销业务多点开花,主要品类增长环比提速,同时新增长点开始有所表现。产品创新和品牌升级效果显现,真实盈利能力和盈利质量明显提升。随着疫情结束,20Q2销售回暖是大概率事件,2020年将是公司经营转向后集中展现成效的一年。维持2020-21年EPS预测为1.26/1.45元,增加2022年EPS预测为1.64元,对应PE为22/19/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:1、国内需求不及预期;2、新品牌本土化较慢;3、市场竞争加剧。

投资建议:根据公司未审核业绩报告,2019年EPS为1.32元,考虑空调主业压力,下调公司2020~21年EPS预期为1.07/1.21元(原为1.30/1.43元),股价对应PE仅为7/9/8倍,进行简单的静态测算,考虑足够的安全边际后,我们给予公司原白电主业0.7倍PB估值(基于19年半年报归母净资产),则剩余市值(截止3月30日收盘)隐含的2020年海信日立归属上市公司平台的净利PE倍数仅为7倍左右。考虑行业增长充足增长空间,以及海信日立在多联机领域的领先优势,当前市值下,对公司优质、稀缺的央空资产有较为明显的低估,维持“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

19Q4收入下滑幅度扩大,全年盈利底部小幅回暖。长虹美菱发布2019年报,公司全年实现营业收入165.5亿元,同比-5.4%,归母净利润0.56亿元,同比+46%,全年EPS为0.054元。其中19Q4单季收入同比-17.2%,下滑幅度扩大,单季亏损0.24亿元,较基期亏损幅度有小幅收窄(18Q4亏损0.27亿)。 公司同时宣布每10股分配现金红利0.5元(对应股息率约1.4%)。 收入拆分:龙头收紧竞争、内销业务压力加大,出口调整见效回暖。 分品类看,2019H2冰箱/空调分别实现收入41/19亿元,分别同比-9%/-20%,与2019H1相比,冰箱和空调收入增速均有环比下降。其中空调2019H2内/外销分别同比-32%/30%。内销在龙头收紧竞争后,压力较大。 全年洗衣机/厨卫小家电业务分别实现营收4.3/9.9亿元,同比-16%/+44%。厨卫小家电继续快速增长的趋势,洗衣机业务中由于candy品牌被海尔收购,美菱卡迪子公司预计2020年注销。 分地域看,2019H2内外销分别实现营收51/18亿元,同比-17%/+16%。内销由于竞争收紧,下降速度较2019H1扩大,出口业务随着前期调整的逐步见效,以及低基数效应,增速有较大改善。 盈利拆分:冰箱盈利稳中有升,价格竞争下空调全年亏损。 毛利率方面:分产品看,2019年冰箱/空调毛利率分别+1.5/-1.4pct,空调毛利率下行主要受到行业价格战的冲击。分地域看,虽有多重成本红利,但因为竞争收紧,全年内销毛利率基本持平,而出口在产品升级+汇率贡献支撑下,全年毛利率+2.1pct。 净利润拆分:2019H1公司空调内销业务的净利润率仍有1%,但下半年在龙头竞争压力下,净利润率下行至-8%,全年空调内外销合计约亏损1.3亿元。 冰箱等其他业务在成本红利和产品升级带动下,全年实现净利1.9亿,同比+84%,在空调业务亏损扩大的情况下,对整体利润形成了一定支撑。 经营展望:静待空调出口业务改善,冰箱业务支撑盈利大旗。虽然格局压力下,公司利润表现仍处底部周期。但经营表现亦有亮点可寻,受益应收款项的减少,公司全年经营活动净现金流12.9亿,较上年增加15亿,且远高于当期净利润规模。货币资产规模达55亿,保持良好流动性。 投资建议:资产安全边际高,静待经营反转。在疫情和行业竞争的双重冲击下,预计公司收入仍面临较大压力,冰箱业务盈利水平的提升将成为盈利的重要底部支撑。公司账面净现金资产(货币资金-长短期借款)约40亿元,而当前市值仅34亿元(截止3月30日收盘价),市净率仅0.7倍,安全边际较高。在疫情和竞争冲击下,我们下调预测2020~21年EPS为0.05/0.09元(原预测为0.12/0.15元),新增预测2022年EPS为0.11元,现价对应PE为64/35/29倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情冲击超过预期,需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨。

收入分析:内销增速环比提升,多点开花齐头并进 2019Q4收入31.0亿元,同比+13.4%,增速和2019Q1~3基本持平,延续较快增长。其中关联交易出口未超过年度预计,因此单季出口收入估计同比有所下降,而内销收入增速环比提升至15%以上。 内销收入增速的环比提升估计有如下原因:1)公司19年开始自营的天猫旗舰店销售额估计取得较大突破;2)受益于蒸汽拖把品类的销售放量,尚科宁家(中国)19Q4收入有较快增长;3)19年春节备货较早带来同比增量。 公司2019年内销收入估计增长10%以上,渠道角度,线上增速依然快于线下,但线下也实现中低个位数增长,新零售变革有一定成效;品类角度,食品加工机估计增速略快于双煲(电饭煲+电压力煲),但19H2双煲收入增速显著提升,而尚科宁家(中国)的销售额估计已经过亿,成为新增长点。公司2019年外销收入继续受到关联交易出口拉动,预计全年贡献超过4亿元,同比增加2亿元以上。 盈利分析:产品创新和品牌升级效果显现,真实盈利能力稳步提升 公司19Q4毛利率33.1%,同比+1.5pct,全年来看,毛利率同比+0.5pct至32.6%,若剔除关联交易出口毛利率较低的影响,公司2019年毛利率有明显提升,主要受益于中高端产品占比提升,成本红利估计亦有贡献。 2018年非经常性损益基数较高,尤其是18Q2和18Q4,因此,19Q4营业利润同比持平,单季所得税率有所下降,单季归母净利润同比+11.3%。 全年来看,因非经常性损益基数较高,净利率小幅-0.4pct至9.2%,扣非后净利润增速估计明显高于收入增速,真实盈利能力继续稳步提升,产品创新和品牌升级的成效将持续显现。 业绩展望:对新一轮增长充满信心,20Q2看全年将更明朗 我们对于九阳开启新一轮增长充满信心,一方面基于公司经营思路的转向后,已经培育出两个中长期增长点,有望支撑公司延续较快增长: 1)创新的SKY系列提升中高端市场竞争力; 2)和“兄弟公司”SharkNinja的协同成长。 另一方面基于新战略,公司2019年初推动内部组织架构变革,以配合新战略的高效落地,考核细化、激励充分的组织架构开始释放活力。 业绩展望:20Q2看全年将更明朗。2020Q1,虽然公司线上销售保持较好势头,但线下销售和短期出口不可避免受到冲击,预计给业绩带来一定压力。不过,厨房小家电是成熟的高刚需产品,短期需求的压抑会带来后续需求的反弹,并且2020年是公司经营转向后集中展现成效的一年,因此,随着疫情结束,销售回暖是大概率事件,到20Q2看全年或许一切会变得更为明朗。 盈利预测、估值与评级 公司2019年业绩符合预期,收入端多点开花齐头并进,产品创新和品牌升级效果显现,真实盈利能力稳步提升。我们对于九阳开启新一轮增长充满信心,20Q1业绩不可避免受冲击,但疫情只是小波澜,20Q2看全年将更明朗。暂不调整盈利预测,维持2019-21年EPS预测为1.07/1.26/1.45元,对应PE为25/21/19倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、国内需求不及预期;2、新品牌本土化较慢;3、市场竞争加剧。

事件: 公司发布2019年业绩快报,营业总收入198.5亿元,同比+11.2%,归母净利润19.2亿元,同比+15%。19Q4单季营业总收入49.6亿元,同比+11.2%,利润总额6.6亿元,同比+9.7%,归母净利润6.7亿元,同比+18.8%。 春节备货拉动出货,单季收入保持双位数增长,盈利能力稳中有升,业绩依然符合预期。 点评: 收入分析:内销保持双位数增长,出口略低于目标分区域看,受春节备货拉动,公司19Q4内销收入增速环比19Q3提升,外销收入增速估计仅个位数增长,关联交易销售目标未100%完成,综合来看,单季收入增速保持在11.2%,符合预期。全年来看,面对国内疲软的消费和较为激烈的竞争环境,公司内销收入能够在较高的基数上保持10%以上增长已属不易,电商估计实现15%或更高增长,其中电器品类的电商占比估计已经超过50%。 主要新品类中,大厨电和厨房工具增速放缓,但依然高于整体,环境生活电器依然保持较快增长。 盈利能力:费用控制良好,盈利能力稳中有升 2019年公司盈利能力依然稳中有升,毛利率同比+0.3pct至31.2%,估计主要受益于产品结构优化和成本红利。公司对费用率的控制依然良好,2019年销售/管理费用率分别同比+0.4/-0.2pct,其中19Q4加大营销资源投入,单季毛利率-0.2pct,销售费用率同比+2.6pct。 因重新拿到高新认证,19Q4单季净利润增速快于收入增速,全年所得税率和18年基本持平,除了经营主业本身,账上资金投资回报增长较快,其他收益因政府补助增加同比+50%,全年净利率同比+0.3pct至9.7%,ROE同比+1.8pct至30.6%。 业绩展望:20Q1预计承压,全年仍有望实现5~10%增长 春节备货提前叠加疫情对线下销售的影响,预计公司20Q1的业绩会受到较大影响,但我们对全年的业绩并不悲观,5~10%的增长依然可以期待。炊具和厨房小家电都是成熟的高刚需产品,短期需求的压抑会带来后续需求的反弹,因此,随着疫情结束,线下销售回暖是大概率事件。 预计受物流等因素影响,公司武汉炊具工厂短期复工难度较大,但公司已通过增加玉环工厂产能,加上外部合作方式,保障内销供应。 谨慎预计公司20年内销收入实现5~10%增长,20年出口关联交易指引尚不明朗,谨慎假设同比增速也在5~10%,综合来看,公司2019年收入增速预计在5~10%之间。有较强的费用管控能力和产品结构优化作保障,预计公司盈利能力依然能够实现稳中有升,预计全年净利润增速略高于收入增速。 品类扩张节奏有条不紊,持续性比短期增速更重要 从炊具、厨房小家电,再到厨卫电器和家居生活电器,苏泊尔品类扩张的节奏有条不紊,专注收入可能达10亿以上的大品类,提前战略性布局,新品类的收获也支撑了公司的持续增长。2019年末公司新推出了倍爱系列母婴电器系列,也再次体现了苏泊尔品类扩张的稳健有序。 此次疫情给公司经营带来一定不确定性,短期增速可能有波动,但我们看好公司的长期持续增长能力,围绕大品类的持续扩张和突出的经营能力,将保障公司成长为中国规模前列的小家电龙头。 投资建议: 公司19年内销保持双位数增长,出口略低于目标,盈利能力依然稳中有升。受多重因素影响,公司20Q1业绩预计承压,全年仍有望实现接近10%的增长,小幅上调2019年EPS预测为2.34元(原为2.32元),因疫情影响,下调20/21年EPS预测为2.60元/3.11元(原为2.71/3.24元),对应PE32/29/24倍,我们看好公司的长期持续增长能力,围绕大品类的持续扩张和突出的经营能力,将保障公司成长为中国规模前列的小家电龙头,维持“买入”评级。 风险提示:内销市场需求不及预期,SEB集团海外销售疲软。

盈利预测、估值与评级 公司19Q4外销收入略低于预期,内销品牌收入加速增长,全年来看,因内销品牌业务实现实质性突破,盈利能力创历史新高,整体符合预期。我们预计2020年公司内销品牌业务继续快速增长,外销收入有望企稳回升,上调19-21年EPS预测为0.86/1.04/1.24元(原预测为0.80/0.94/1.09元),对应PE为23/19/16倍,公司厚积薄发,有望成为小家电新消费的旗手,维持“买入”评级。 风险提示:人民币汇率大幅升值影响盈利能力,内销品牌业务创新乏力。

投资建议 美的在2019年回购计划到期后,推出了新一期股票回购,预计2018年-2020年的回购规模超过百亿。在良好治理结构保障下,我们认为公司后续常态的股票回购以及高现金分红值得期待。而提升分红与现金回购正是成熟消费股切换到PB-ROE估值框架的重要逻辑链条,叠加A股的资金结构变动,成熟消费龙头的估值体系有望向美股逐步演化。 短期虽有疫情影响,但美的2020年全年基本面增长确定性依旧最强。维持预测公司19~21年EPS为3.48/4.05/4.59元,对应PE为16/13/12倍。回购方案有助于在中短期稳定市场情绪和公司股价,而中长期,公司战略前瞻,治理领先,短期疫情导致的价格回调正是中长期资金的合适买入点,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响大于预期、地产销售/竣工低于预期、行业竞争超预期。

事件: 三花智控公布 2019年业绩快报,业绩符合预期,2019年实现营业收入113.2亿元(+4.5%),归母净利润 14.2亿元(+9.9%),其中 2019Q4实现营业收入 27.0亿元(+5.1%),归母净利润 3.6亿元(+35.5%)。 2019年以来,公司收入增速在 19Q2见底,19Q4继续小幅回升至 5.1%。 分两大业务板块来看,19Q2以来制冷业务整体保持小个位数增长,汽零业务增长从 19Q2以后逐步加速。 从主要制冷阀件的销量来看,19H2以来制冷阀件行业销量恢复到两位数增长,尤其是电子膨胀阀收入增速趋势性上升,估计公司传统制冷业务收入增速稳中有升。19Q4汽零业务 单季收入估计继续快速增长。19Q3新能源车零部件收入保持快速增长,同时传统车零部件收入增速转正,从汽零业务 19年 17亿的收入目标倒算,估计 19Q4汽零收入继续环比提升,接近 30%增长。 综合制冷业务和汽零业务两块主业来看,公司收入增速从底部回升趋势已经明朗。 单季净利率大幅提升,估计受益于订单结构优化 。19Q4公司净利率为13.5%,同比+3pct,估计主要系毛利率更高的电子膨胀阀/新能源车零部件收入订单占比上升,订单结构优化导致毛利率明显提升,此外,估计汇率变动对单季利润的负面影响同比有所下降。 图 图 3:19Q4单季净利率同比大幅提升8.7%14.1%15.7%11.5%10.3%14.4%15.8%10.7%9.6%14.2%12.9%10.5%9.3%14.2%13.0% 13.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4资料来源:Wind,光大证券研究所◆ 投资建议19Q4公司收入增速稳中有升,盈利能力受益订单结构优化大幅改善,符合预期。展望后续,公司成长路径清晰,竞争壁垒明确,制冷和汽零业务都将进入快速增长期。小幅上调 2019年 EPS 预测为 0.51元(原预测为 0.50元),维持 2020-21年 EPS 预测为 0.64/0.78元,维持“增持”评级。 风险 提示 : 1、中美贸易争端升级;2、人民币汇率大幅升值;3、未联动定价的原材料价格大幅上升。

2019年12月,我们发布九阳股份动态跟踪报告《两个中长期增长点逐渐明朗》,市场反馈较为积极,但大部分投资者依然对九阳股份经营能力的变化及其根本原因认知不足。 我们希望通过第二篇跟踪报告,传递我们的理解:对于九阳未来开启新一轮增长的信心,并不是基于短期数据跟踪,而是基于公司经营思路的转向,以及相应的组织架构变革,以配合新战略的落地。 过去变化的背后原因:反思不足,经营转向用户导向 2017年以来九阳持续发生的积极变化,都源于17年开始公司管理层对过去经营中不足之处的彻底反思,并推动经营转向用户导向。具体措施包括:1)创新回归核心品类;2)推动线下渠道的新零售转型;3)积极拥抱新消费浪潮,开放吸纳人才,补充新鲜血液…… 未来变化的机制保障:BU制激发活力,专业资源能力平台化 经营转向之外,为了配合新战略的实施,在19年初,管理层主导将组织架构从“事业部制”调整为“BU制+专业资源平台”,包括两方面变化:1)将事业部拆分为产品BU和渠道BU,实现更细致的考核;2)过去各事业部部分职能部门整合为整个公司的专业资源共享平台。 BU制将推动公司内部组织小型化,在经营上更灵活,同时赏罚更分明,更有活力。而采购等专业资源的平台化,将减少组织冗余,实现更强的规模效应,强化专业资源能力。 疫情只是小波澜,开启新一轮增长是大概率事件 疫情当前,公司经营面临线下客流下滑和供应链恢复等挑战,但我们认为疫情只是小波澜,并不影响公司经营能力的趋势性提升,疫情影响过后,中长期增长点将持续兑现,九阳开启新一轮增长是大概率事件。 投资建议: 我们认为,经营转向和组织焕新是公司经营能力趋势性提升的根本原因,疫情只是小波澜,九阳开启新一轮增长是大概率事件,尚存在预期差。维持2019-21年EPS预测为1.07/1.26/1.45元,对应PE为23/20/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:1、国内市场竞争加剧;2、新品牌本土化较慢。

事件: 海尔智家12月12日晚间公告,公司目前正在初步探讨私有化海尔电器的方案,该等可能的私有化安排将通过换股的方式进行,对价股票为将于香港联合交易所主板上市的H股股票。如该交易实施完成,海尔电器将在香港联合交易所主板终止上市,公告发布之日,公司尚未向海尔电器提出任何私有化安排,尚未就该等私有化安排达成任何协议、承诺或其他确定意见(如换股比例及私有化时间表等),该等私有化安排尚存在重大不确定性。 点评: 海尔电器为海尔智家H股子公司,包含国内洗衣机/热水器制造以及内销渠道分销业务。海尔电器为海尔智家持股45.64%(截止19年中报)的H股子公司。海尔电器主要业务包含国内洗衣机、热水器的制造以及国内市场的渠道分销,而国内冰箱/空调等产品制造以及海外家电产业则归属于海尔智家。 海尔电器2018年实现营收853亿元,归母净利38亿元。截止12月12日收盘,其总市值大约为550亿元人民币。 若成功实施将增厚归母利润规模,EPS增减将取决于换股溢价。公司成功换股吸并子公司少数股权后,整体归母净利规模将得到增厚。落实到EPS上,虽然海尔智家的估值水平略高于海尔电器,但由于后续换股中可能存在一定溢价,所以实际吸并后EPS可能基本持平或略有下降。 复杂的股权架构的设立,导致海尔过往经营中一致性受到钳制,平台合并后经营/利益一致性更强。 我们认为,相比较短期EPS的小幅度变化,公司对换股吸并事项探讨背后的中长期逻辑更值得关注。 由于历史原因,海尔系拥有A/H两个上市公司平台,且各自业务不同,过去存在较多治理问题:1)海尔智家股东无法完全分享洗衣机、热水器这两部分优质资产的利润与现金流回报(2018年海尔智家少数股东权益规模达23亿元)。2)两个平台间存在较多复杂的内部交易结算。例如KA销售由海尔智家负责财务结算,自有渠道(专卖店)则由海尔电器负责,物流业务在海尔电器旗下。因此公司需要平衡各个平台的股东利益,存在一些利益不一致现象。3)两个平台拥有各自管理团队,过去存在一些管理职能重叠或权限冲突问题。 公司本次若成功通过私有化方案,统一为一个业务/上市平台,将解决过去公司治理层面的诸多弊端,从全局角度实现股东利益最大化。 海尔智家前期因股权架构问题现金流较为紧张,因此股权融资较多,并且影响了分红率。以2019年中报数据,若剔除海尔电器并表部分,海尔智家账面现金及等价物(现金+净票据+理财)约150亿元,而有息负债则达到364亿;而海尔电器拥有现金215亿却无有息负债。因此海尔智家2018年出现了可转债、D股发行等数次股权融资,致使股东利益被摊薄。同时,海尔智家过去5年分红率均仅在30%,显著低于美的集团与格力电器,与家电龙头高ROE能力、高现金流能力不符。若此次私有化事件完成,公司将完全拥有海尔电器账面现金资产的支配权,现金流状况有望得到重大改善。 盈利预测、估值与评级 公司正在初步探讨私有化海尔电器的方案,标志着开始着手改善股权架构与公司治理问题。后续若成功实施,海尔系前期存在的股权架构复杂、关联交易较多的问题将得到明显改善,同时海尔智家的现金流状况也将大幅优化,公司的协同能力、盈利能力都存在持续提升的可能。考虑到公司当前估值为三大白电最低,市值也落后格力美的较多,后续可能存在较大的投资机会,建议投资者积极关注事件进展。我们维持预测公司19-21年EPS为1.46/1.42/1.57元,对应PE为12/12/11倍,维持"买入"评级。 风险提示: 方案未成功落地,换股吸并溢价过高。

事件: 高瓴完成格力电器15%股权转让合同签订2019年12月2日,公司控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,约定珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的格力电器9.02亿股股份(格力电器总股本的15%),合计转让价款为416.62亿元。 受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金,比例约为1:1。其中:自有资金来源为各合伙人出资,合伙人合计认缴金额为人民币218.50亿元。自筹资金为5年以上期限银行贷款(3年内无需还本)。后续国资委、珠海市政府、深交所陆续完成审批流程后股权过户,锁定期三年。 点评: 持股结构&董事会席位分析:管理层持股比例将大幅提升,依旧掌握实际经营决策权管理层实体最终持股比例将达到1.665%,其中95%为董明珠持有,交割后将另外推动不超过4%总股本的股权激励。管理层实体格臻投资(董明珠持股95.48%)作为LP认缴珠海明骏13.9亿元的出资额,约占出资总额的6.38%;同时拟在6个月内受让珠海博韬持有的10.3亿出资额(总出资额4.72%)。因此,管理层实体合计认缴珠海明骏出资总额的11.10%,即公司总股本的1.665%。此外,管理层实体将享有珠海贤盈(珠海明骏的唯一GP)GP收益的41%,GP收益中的8%也会拿来奖励管理层及员工。 同时在交割完成后,珠海明骏将推动上市公司层面总额不超过4%的公司高管和骨干员工的股权激励计划。若考虑4%的股权激励后,公司管理层+京海担保的持股比例合计将接近15%。此外,珠海贤盈在珠海明骏LP转让其权益时可以指定特定主体行使优先购买权。

事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度实现收入 56.3亿元,同比+4.3%,实现归母净利润 10.9亿元,同比+7.3%,扣非归母净利 10.3亿元,同比+11.4%。其中 2019Q3公司营收 21.0亿元,同比+10.6%,归母净利润 4.2亿元,同比+18.2%,扣非归母净利 4.1亿元,同比+22.2%。公司收入如期回暖,成本红利推动单季业绩超市场预期。同时公告预计全年净利润增长2~10%,对应 19Q4利润同比-10~16%,结合前三季度业绩表现,我们预计全年业绩有望贴近上限。 点评: 精装驱动收入边际改善,零售降幅有所收窄。公司收入增速较中报明显改善,主要驱动力为精装修渠道。随着地产公司竣工交房加速,以及近两年精装占比提升,行业精装渠道持续保持高增长,而公司是地产商首选合作伙伴之一,充分受益行业红利。我们估计 Q3精装渠道进一步加速,实现翻倍以上增长。同时,线下零售渠道也略有改善,预计降幅收窄至个位数。展望后续,我们预计精装渠道 2020年仍能保持 40%~50%以上高速增长,而收入占比已近 15%,将成为下一阶段收入增长的主要动力。 成本红利驱动利润率改善,坚守高端确保品牌定位。公司 Q3毛利率55.7%,同比+2.6pct 改善显著,主要受益钢材价格低迷,增值税减免亦有小幅贡献。因精装占比提升,销售费用率结构性下降 0.9pct。因单季税率略有波动(去年同期股权激励费用抵扣),综合来看单季利润率提升 1.3pct改善明显。从零售数据来看,虽然行业需求较低迷,但公司均价同比基本持平,坚守高端,确保了品牌定位和盈利能力的稳定。 现金流稳定,经营质量优异。虽然精装渠道存在一定账期,但公司期内现金流表现依旧优异,经营净现金流 10.3亿。应收款仅 5.0亿,账面现金(含理财)高达 49亿,储粮丰厚。 盈利预测与估值评级:公司业绩略超预期,精装渠道高速增长驱动收入改善,成本红利推动利润率提升。考虑竣工交房数据仍在持续改善,公司精装渠道高增长可持续,随着零售底部回暖,业绩持续改善可期。我们维持公司 2019~21年 EPS 预测 1.69/1.88/2.05元,维持“买入”评级。 风险提示:零售改善低于预期;竞争格局恶化。

事件: 新宝股份发布 2019年三季报, 2019年前三季度实现营业总收入 68.3亿元,同比+9.2%,归母净利润 5.2亿元,同比+44.9%。 其中 19Q3单季营业总收入27.8亿元,同比+11.8%,归母净利润 2.78亿元,同比+26.6%。 公司 19Q3收入增速环比略有提升, 19Q3单季利润增速远高于收入,盈利弹性好于市场预期。 华文楷体点评: 收入分析: 外销受益补库存延续增长, 内销加速增长大超预期外销受益补库存延续增长。 2017H2起因汇率波动加大, 贸易关税等不确定性因素增加,海外客户订单减少, 公司接单也较为谨慎, 导致外销收入增速低位波动。 由于前期下单较为谨慎,海外客户库存较低,临近旺季补库存需求明确,因此 19Q2起公司外销订单同比增速恢复至 10%左右,且在 19Q3继续保持,奠定公司收入增速回升基调。 摩飞东菱超预期高增, 内销品牌爆发力超预期。 2019H1公司内销收入同比增长 29%, 2019年前三季度内销收入增速提升至 40%。 19Q3摩飞增长进一步加速,单季收入预计超 2亿,前三季度累计收入已超过 4亿元( 18年全年.5亿元左右)。此外,东菱在根据外部环境进行品牌和产品升级后,效果立竿见影,单季收入恢复增长。 华文楷体宋体收入展望:社交电商风口下,内销品牌业务有望持续超预期公司三季报最大的超预期是内销品牌的迅猛增长, 核心原因是: 1)社交电商红利远超预期,受社交电商影响小家电消费方式在快速变化; 2)摩飞团队已形成一套适应社交电商的爆品打法,凭借创新产品+内容引爆,在风口下快速奔跑,并带动东菱等其他新宝旗下品牌转型升级,效果立竿见影。 以上两点趋势在可见未来依然将延续,公司内销品牌业务有望持续超市场预期。 盈利分析: 汇率贡献减小,内销品牌利润贡献弹性大成本仍有正向贡献,汇率贡献减小。 19Q3单季毛利率和财务费用率分别同比+4.2pct、 -0.1pct,因汇率相关财务贡献的基数较高,从套保相关的投资收益和公允价值变动损益来看, 19Q3亏损 5473万( 18Q3合计亏损 3155万),综合来看,人民币兑美元汇率贬值的利润贡献在减小,成本因素仍有正向贡献。 华文楷体宋体内销品牌利润贡献弹性大。 虽然 19Q3汇率贬值的利润贡献有所下降,但 19Q3公司利润增速依然明显快于收入增速,我们认为源于内销品牌业务高增长带来的利润弹性,即利润率显著更高的内销品牌收入占比在快速上升,带动整体利润率提升。 盈利展望: 未来盈利弹性来自内销品牌我们估计摩飞实际净利率超过 15%,东菱实际净利率接近 10%,内销品牌的盈利能力远高于代工业务( 5~6%) , 随着内销品牌业务的高速增长,其高盈利能力的边际贡献将愈发明显,估计 19Q3内销品牌的利润贡献已经超过 15%。 预计激励基金顶额计提,增加管理费用 4000万元左右。公司前期公告《年度业绩激励基金计划管理办法》, 按照合理盈利预测,预计 2019年顶额计提4000万元,即增加管理费用 4000万元左右。 预计 19Q4盈利能力提升幅度因客户调价要求环比有所下降,但内销品牌业务盈利弹性大,考虑激励基金费用后,我们预计公司 2019年归母净利润仍能实现超过 25%的增长。 内销品牌业务商业模式更优,经营质量提升相较代工业务,内销品牌业务的产业链定价权更强,商业模式更优,从财务报表来看,公司 19Q3单季经营活动净现金流达到 5.89亿元,同比+147%,期末预收款项上升至 1.72亿元,同比+51%,应收账款+票据合计为 12.6亿元,同比下降 8%。 华文楷体宋体小家电消费新机遇, 新宝内销业务如何乘风而起小家电消费新环境给予新品牌突围机会。 随着新消费人群、新渠道和新营销方式的崛起,小家电消费需求以及相匹配经营策略正在发生巨大的变化,这给了新品牌突围的机会,我们已经见到小米、小熊、摩飞等诸多案例。 华文楷体宋体在此背景下, 新宝的内销业务有两大发展机遇: 1)内销品牌业务。 摩飞团队已经摸索出一套适应新环境的“爆品方法论”,在社交电商的风口下收入有望保持较快增长, 此外, 新宝旗下已经组建起 6个覆盖不同品类的内销品牌矩阵,若能够依靠新宝的供应链能力和摩飞的经营思路陆续孵化出更多类似摩飞的网红品牌, 新宝的内销品牌业务规模有望快速突破。 2)服务小 B 的供应平台。 由于小批量、 非标准化的产品,小 B(网红、KOL) 过去在小家电品类上无法得到顶级供应链的支持,新宝作为供应平台拥有强大的柔性供应链能力和服务经验, 能够从供应链的维度赋能小 B,在国内市场将有零售商自有品牌和网红品牌两类 ODM 客户可开拓。 盈利预测、 估值与评级公司 19Q3外销保持较快增长,内销品牌业务增长加速,整体收入增速环比略有提升, 受益于内销品牌利润贡献, 19Q3单季利润增速远高于收入,盈利弹性好于市场预期。 维持 2019-2021年 EPS 预测为 0.80/0.94/1.09元,对应 PE 为 20/17/15倍,社交电商风口下,公司内销品牌业务有望持续超预期, 此外, 小家电消费新环境给予新宝两大发展机遇,内销业务空间广阔。 维持“买入”评级。 风险提示: 人民币汇率大幅升值影响盈利能力,内销品牌业务创新乏力。