事件: 格力电器发布三季报:公司2018 年前三季度实现营业收入1487.0 亿元, 同比+34.1%,归母净利润211.2 亿元,同比+36.6% ,前三季度EPS 为3.51 元。其中2018Q3 营业收入577.2 亿元,同比+38.5%,归母净利润83.1 亿元, 同比+38.4%。 点评: 还原预收确认节奏变动,增长与产业环境匹配 18Q3 空调行业零售需求在高基数/天气/地产拉动效应减弱等多因素影响下出现同比下滑,除美的空调收入实现低个位数增长外,二三线公司空调收入普遍下滑。在这一环境下,格力单季收入增速却高达38%,是否为了增长非理性压货?这是投资者在公司业绩预告之后最大的疑虑。 通过对财报的拆分,我们认为:由于近两年空调行业的景气度波动较大, 出于公司对自身经营和业绩释放的节奏控制,以及考虑到销售公司强大的经营蓄水池功能,我们认为单纯看报表收入增速无法还原真实的经营状况,需要结合各个指标去系统解读。 结合收入和预收款,我们用“收入+Q3 预收款(税后)相较上一个季度的环比增加值”作为衡量公司经营景气度的指标。首先回溯17Q3,当期格力单季报表收入增速为25%,当时投资者也疑惑增速较低与产业环境不符(美的海尔当期空调内销均接近翻倍增长)。但当期预收款282 亿达历史新高, 经过上述方式还原口径后,同比增速达到53%,便与产业景气度较为匹配了。 再看本期18Q3 报表:虽然预收款135 亿,同比有所下降,但考虑到格力单季报表收入增速为38%,我们用上述方式还原后同比增速为12%,其实是与产业环境相匹配的,报表增速和行业的差异部分体现的是公司结算节奏的变化。 整体来看,18Q3 公司的经营情况还是非常良性的,高增长主要是由于去年高景气度下结算相对保守,而并非出现了非理性压货。公司自15 年去库存之后更加关注经销商盈利与资金状况,积极兑现返利,预计后续会根据行业环境确定增长计划,保障产业链良性运转。 盈利能力稳定,加大研发投入,现金流有所改善 公司Q3 毛利率30.4%,同比-0.2pct 变动不大;销售费用率同比+0.5pct, 管理+研发费用率同比+1.2pct,其中研发费用单季同比+132%;受益汇率贬值,财务上有所收益,单季净利率最终维持在14.5%。综合来看,公司毛利率、销售费用率以及其他流动负债同比、环比均未出现明显变化,体现当期经营节奏正常,没有出现返利的集中计提或兑现。单季经营现金流61 亿, 前三季度累计151 亿,均出现较大改善,体现经营质量依旧优异。 空调壁垒深厚铸就坚实基本面,公司治理后续存改善可能 行业在经历过15 年较为激烈的去库存之后,结合相对保守的需求展望, 我们判断行业龙头再激进地进行渠道补库存的概率较小,格力也较前几轮周期更加关注经销商的盈利与资金状况。整体竞争环境温和,因此后续行业渠道库存水平和价格竞争应该会比前几轮周期更为良性。格力作为壁垒深厚的龙头,凭借品牌优势与强大渠道能力,增速后续仍将领跑行业。 公司治理后续存改善可能。市场对空调行业需求的温和放缓和格力电器的业绩韧性都已有一定预期,但董事会换届等公司治理问题仍是现阶段市场核心关注点。我们预计市场关注的分红等重要问题都有望在换届完成后逐步明朗。 盈利预测、估值与评级 格力电器18Q3 业绩增速超越行业,经有效还原后,公司经营良性健康。展望后续,空调需求承压背景下,格力作为行业龙头,凭借品牌优势与极强的渠道能力,业绩仍将领跑行业;目前估值仅8 倍,处于市场预期低点,待董事会换届事宜明确后,治理及分红预期均有改善的可能,当前仍是家电板块最具性价比的品种之一。因三季报略好于预期,我们小幅上调公司2018 年EPS 预测,考虑到后续行业需求存在一定压力小幅下调2019~20 年EPS 预测,最新EPS 预测为4.82/5.11/5.51 元(原预测为4.71/5.30/5.87 元), 对应PE 为8/7/7 倍,维持公司“买入”评级。 风险提示: 空调需求大幅下滑,竞争加剧,公司治理风险。

事件: 新宝股份发布2018 年三季报,基本符合预期 新宝股份公布2018 年三季报,2018 年前三季度营业收入62.5 亿元,同比+1.2%,利润总额4.2 亿元,同比-2.9%,归母净利润3.6 亿元,同比+8%, 扣非归母净利润4.1 亿元,同比+32%。 18Q3 单季收入24.9 亿元,同比+4.6%,单季利润总额2.6 亿元,同比+43.3%,归母净利润2.2 亿元,同比+59%,扣非归母净利润2.5 亿元,同比+88%。2018 年6 月至今人民币汇率大幅贬值,出口订单盈利能力出现反转, 因此18Q3 公司收入和利润增速均明显好转。 公司预计2018 年归母净利润增速为0~30%。 点评: 收入分析:内销收入保持较快增长,外销收入增速小幅回升 分区域看:2018Q3 外销收入预计同比持平,内销收入同比+15~20%, 随汇率贬值公司外销订单接单更为积极,18Q3 外销收入增速较18H1 略有回升。 分产品看:2018Q3 厨房小家电收入保持稳定增长,预计家居电器收入增速较18H1(-20%)有明显回升,若剔除清洁刷订单大幅减少影响, 2018Q1~3 家居电器订单预计实现同比正增长。 盈利能力:人民币汇率持续贬值,盈利能力见底回升 汇率波动是导致公司毛利率短期变动的主因。公司18Q3 毛利率同比回升1.1pct,其中内销毛利率较为平稳,外销毛利率预计明显回升。 销售/管理/研发费用率分别-0.2pct/+0.4pct/持平,汇率贬值预计贡献净利润1000 万以上(汇兑收益-远期外汇合约损失),加之母公司所得税率因通过高新认证同比下降,18Q3 单季净利率提升3pct 至8.8%。 资产负债/现金流:部分客户账期延长,年内有望顺利回款 因为三季度正值出货旺季,部分外销客户订单账期有所延长,导致回款延后,因此应收票据/账款同比增长较快,同时经营净现金流下降,预计年内能够实现回款,全年经营净现金流保持正增长。 全年展望:收入增速保持平稳,盈利能力有望明显回升 收入展望:预计实现正增长。由于10月至今人民币兑美元汇率继续贬值,公司18Q4外销收入增速预计仍将继续恢复,全年有望实现小幅增长。内销收入将继续由自主品牌和ODM订单拉动,保持15%以上增长。 盈利能力展望:汇率贬值带动盈利能力继续回升。若18Q4汇率稳定在当前水平,由于17Q4基数较低,预计18Q4公司毛利率仍将实现小幅上升,叠加汇兑收益贡献,整体盈利能力的回升可以期待。 中长期展望:品类扩张推动收入增长,优质制造价值有望重估 深厚积累助力品类扩张,收入稳步增长:公司通过厨房小家电代工业务积累了丰富的制造管理经验和供应链资源,并开始逐步向家居电器和个护电器拓展,公司凭借现有资源禀赋有望较为顺利地实现代工品类扩张,稳步实现收入增长。 优质制造价值重估,盈利能力有望提升:随着小米等自有品牌零售商在国内市场快速崛起,优秀ODM厂商成为大家争夺的核心资源,产业链地位在上升,内销ODM订单的盈利能力有望提升。 盈利预测、估值与评级 18Q3公司出口收入和盈利能力出现反转,单季收入和利润增速均如期好转。我们预计公司全年收入将实现正增长,盈利能力有望继续回升。未来三年,公司将受益于代工品类扩张和产业链价值的重估,收入预计维持10%左右的稳健增长,盈利能力有望稳步提升。我们维持公司2018~2020年EPS预测为0.55/0.80/0.94元,对应PE为13/9/7倍,假设2018年现金分红率保持在50%左右,当前股息率超过4.5%,维持“增持”评级。 风险提示: 人民币汇率大幅升值,原材料价格上涨。

事件: 公司发布三季报,收入增速放缓,利润增速符合预期。公司2018年前三季度实现营业收入2057.6亿元,同比+10.1%,归母净利润179.0亿元,同比+19.4%,前三季度EPS为2.72元。其中2018Q3单季营收631.3亿元,同比+1.0%,归母净利润49.6亿元,同比+18.6%。Q3零售端增速的放缓导致公司收入增速降档,公司原主业毛利率提升和库卡摊销费用的减少确保利润增长。 原主业:地产拖累零售需求放缓,空调渠道库存水平控制良好剔除库卡东芝业务,公司2018Q3原主业收入约526亿元,同比基本持平,较Q2同比16%的增速水平有所放缓,分品类看: (1)受高基数/天气/地产拉动结束等多因素影响,18Q3空调零售端需求出现放缓,根据奥维推总数据,Q3空调零售量/额分别同比-13%/-12%。公司Q3安装卡整体估计为个位数下滑,且出货节奏与终端需求基本一致,实际单季度空调整体收入估计为低个位数同比增长。预计截止Q3渠道整体库存水平保持在2~3个月的水平。 (2)冰洗产品零售需求同样所有放缓,冰箱业务估计同比低个位数增长,而洗衣机由于叠加产品结构调整因素,整体收入低个位数同比下滑。 (3)小家电中厨电品类因行业需求下滑及公司渠道去库存周期,估计同比小幅下滑,微波炉预计同比基本持平,板块整体收入估计小个位数下滑。 分区域看:Q3出口增速估计基本维持稳定,内销增速有所放缓。整体看估计出口增速快于内销。 分量价看,公司产品结构升级战略持续,根据中怡康统计,2018年以来美的白电和厨电主要品类的均价提升幅度均显著领先行业。 并表业务:库卡逐步环比改善,全年业绩目标维持不变;东芝全年定调扭亏为盈库卡2018Q3实现收入8.5亿欧元,单季同比+6.6%,Q1~Q3累计收入同比-5.7%。2018Q2库卡EBIT率小幅波动,同比-0.4pct。Q3单季库卡归母净利润同比+19.8%,Q1~Q3累计净利润同比-7.6%,下滑幅度进一步收窄。库卡单季度业绩增速环比改善显著,一方面是公司2018Q3与广汽等客户签订多笔订单,收入增速逐步恢复,另一方面是由于单季度利息收入的大幅增长带来利润改善。东芝单季收入预计基本保持稳定,但利润端表现持续改善,维持全年盈亏平衡目标不变。 盈利预测、估值与评级 短期业绩层面,收入端增长虽有压力,但毛利率提升+摊销费用减少将保证全年利润端继续维持15%以上增速。 中长期看,行业规模红利淡化正倒逼公司进一步通过产品升级和管理升级实现新一轮的成长,而公司吸并小天鹅的方案让我们看到了管理升级的决心所在。公司布局产品力提升和效率升级符合新周期下行业大趋势,而全球化经营、机器人与自动化,则打开成长天花板。作为国内治理与战略最为清晰的龙头之一,我们看好未来战略持续落地和公司的二次成长。考虑需求放缓大背景和公司自身经营周期调整,下调预测2018~20年EPS为3.06/3.40/3.78(原预测为3.08/3.64/4.27)元,对应PE分别为12/11/10倍,维持“买入”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率波动,中美贸易摩擦加剧,并购整合低于预期。

投资建议 制冷业务增速预计较为平稳,汽零业务受益于特斯拉Model3的快速放量,后续收入增速有望进一步提升。受传统制冷业务较为宽松的供需格局影响,预计后续盈利能力仍有压力。由于传统制冷业务盈利能力下降幅度超出预期,下调2018~20年EPS预测为0.63/0.80/0.96元(原预测为0.70/0.91/1.08元),对应PE为18/14/12倍,公司新能源业务即将进入爆发期,维持“增持”评级。 核心风险 传统制冷业务竞争加剧;人民币汇率大幅升值;中美贸易终端升级。

公司发布2018年三季报,剔除一次性因素后业绩维持20%以上增长。 公司2018年前三季度实现营业收入288.1亿元,同比+9.2%,归母净利润11.7亿元,同比-32.3%,前三季度EPS合0.86元。其中2018Q3单季营收84.4亿元,同比-4.0%,实现归母净利润3.7亿元,同比-65.2%。单季度利润增速出现较大波动,主要系去年处置子公司股权产生较大收益(约7.5亿元),若剔除该因素影响,单季归母净利润同比+22.9%。 主业:冰箱业务持续改善,空调内销表现疲软。 拆分来看,2018Q3公司冰箱业务改善趋势持续,预计内外销均取得两位数同比增长。根据中怡康统计,海信&容声冰箱2018前三季度累计市占率同比+1.3pct,表现良好。空调内销受需求疲软拖累,表现不佳,预计同比下滑20%以上,但外销方面,2018Q2出口产品结构调整影响结束,Q3增速环比改善显著,预计取得两位数同比增长,整体看空调单季收入预计同比-20%~-10%。 中央空调:家用空调业务增速温和放缓,非经营性因素导致投资收益波动。 2018Q3公司对联营合营企业投资收益约2.3亿元,同比-6.2%,主要由于两方面原因:(1)家用空调需求增速温和放缓:受到商品房住宅销售面积增速下滑带来的滞后效应影响,中央空调家装市场规模增速出现放缓,根据中国产业信息网统计,2018H1中央空调家装市场销售额同比-2%。而随着2018Q3地产滞后效应的进一步发酵,海信日立单季度家用空调收入出现小幅下滑。但得益商用业务的快速发展,整体收入端预计依旧维持高个位数增长,经营利润预计同比+10%;(2)非经营性因素导致单季波动:单季政府补贴的减少以及并购摊销费用导致合并报表层面投资收益出现小幅下滑。 空调拖累整体毛利率,单季度确认约1.5亿补助类收益。 2018Q3毛利率为20.0%,同比-1.2pct。主要系空调业务在需求疲弱背景下,毛利率走弱,预计单季小幅亏损。销售/管理费用率分别同比-0.3/+0.3pct,整体保持稳定。但同时,公司当季度确认其他收益1.5亿元(主要系补助类收入,去年同期约3400万元),最终归母净利润较去年同比+22.9%(剔除去年股权处置收益)。 中长期:中央空调业务短期虽有波动,长期成长依旧可期 公司2018前三季度中央空调业务贡献投资收益约6.1亿元,同比+6.0%,净利润贡献比重超过50%,已成为公司最为重要的成长引擎。 根据暖通资讯统计,公司在多联机市场的份额超过20%,仅次于大金。作为多联机行业的领跑者,虽然2018年受行业整体周期波动的影响,增速有所放缓。但多联机渗透率依旧持续提升,商用领域保持较快扩张,业务长期成长的逻辑不变,为公司业绩的增长打开天花板,并为估值提供足够的安全边际。 盈利预测、估值与评级 2018年以来,地产调控叠加经济增速放缓,家电行业需求逐步步入弱周期,公司业绩增速有所放缓。但中短期看,公司冰箱业务依旧存在持续的边际改善,有望逐步带来利润端改善。而中长期的看点依旧为中央空调业务的充足空间。一方面,公司在多联机领域份额领先,另一方面并购约克带来协同效应并拓展商空领域。维持预测公司2018~20年EPS为1.06/1.21/1.35元,对应PE仅为7/6/5倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

收入增速企稳,补贴确认提升业绩。公司2018年前三季度实现收入55.9亿,同比+15.8%,归母净利润5.7亿,同比+37.1%,扣非后归母净利润4亿,同比+15.4%。 其中18Q3营收20.6亿,同比+13.5%,归母净利润2.1亿,同比+35%,扣非归母净利润1.5亿,同比+13.5%。地产下行周期下,公司收入增速企稳,因补贴确认业绩保持较高增长(18Q3确认政府补贴3540.4万元,去年Q3确认政府补贴381.8万)。 收入分析:流通渠道带来新增长点,线下专卖店仍待改善。 流通渠道扩张是三季度增长亮点。公司年初进行流通渠道的人员及相关经营调整,取得了良好效果,自Q3起收入增速开始加速提升。策略上,一方面加强渠道网点覆盖,当前10万家网点距离流通渠道龙头的百万级别的网点数量仍有大幅提升空间;另一方面,提升网点覆盖效果,如全线产品进驻(包括光源吸顶灯等标准款产品、开关、插排等)、五金店门头宣传占领等。公司该渠道收入量级目前在10亿级,未来三到五年具备成倍扩张空间。 线下专卖店受地产影响仍有一定经营压力,电商/商照保持高增长。估计Q3线下专卖店渠道仍有一定下滑压力,行业弱周期下扩店速度放缓(专卖店目前超过4000家),公司已在重点提升经销商引流能力,同时加强乡镇专卖店开拓,考虑到17Q4基数较低,届时有望见到增速逐步回升。电商渠道与商照继续保持上半年的较高增长。 集成硬装产品逐步推出,扩充新品类带来增量。公司集成整装业务目前已有200多个加盟商、超过5万平的终端面积,并全面开放招商,集成墙柜体等产品已陆续出样。公司将逐步转型成为照明系统及集成硬装综合解决方案服务商。 电商加大促销力度影响毛利率,但利润率依旧平稳。 公司Q3毛利率36.1%,同比-3.8pct,前三季度毛利率37.0%,预计全年保持在37~38%左右。毛利率下降是由于公司利用自身规模与成本优势,主动下调标准品价格推动行业洗牌,提升自身市场份额。Q3电商渠道促销力度加大,根据我们线上监测数据,公司淘宝系销量份额10月达到8.0%,去年同期为4.2%。后续价格竞争我们预计还会持续一段时间,但有利于行业洗牌和份额提升。 公司Q3销售费用率同比下降3.1pct,年内因开店速度放缓,对渠道的补贴费用下降,利润率整体表现平稳。单季经营净现金流同比-44%,主要因双十一前夕加大备货,以及京东自营等客户应收款账期较长所致,整体的经营质量依旧良好。 经营底部明确,竞争优势领先,后续改善可期。 前期公司受一二线地产销量下滑影响,收入增速放缓。但我们看到公司一直在持续强化自身能力,并主动降价推动行业洗牌。随着流通渠道的扩张以及经销商“坐商转行商”经营能力提升,以及中小品牌在行业下行期逐步关店退出,一旦线下客流量趋稳,便可见到经营改善拐点,并且中长期公司的成长逻辑也依旧清晰。 投资建议: 考虑到公司地产周期对公司经营的影响,我们调整预测公司2019~20年EPS为1.83/2.26(原预测为1.87/2.31元),同时考虑2018年8月实施的送转股方案,股本数目变动,对应EPS调整为1.14/1.40/1.74元(原预测为1.48/1.83/2.26),对应PE为22/18/14倍,经过前期持续回调,公司当前估值已回落到合理区间,较前期股权激励行权价已有较大倒挂,考虑到成长逻辑的清晰与持续领先的竞争优势,中长期的布局价值已经凸显,我们维持公司“买入”评级。 风险提示:受地产销量下滑影响行业需求减少;渠道扩张速度低于预期;价格竞争导致利润率降低。

18Q3收入增速回落,主要系电商备货时点变动影响 公司发布2018年三季报,2018年前三季度实现营业收入54.4亿元,同比+7.3%,归母净利润5.7亿元,同比+5.7%。2018Q3营业收入18亿元,同比+0.1%,利润总额2.2亿元,同比-1.5%,归母净利润2亿元,同比+12.3%。 公司认为,收入增速回落主要是由于今年双11电商备货时点延后,部分出货相应延后到18Q4,利润总额增速和收入基本持平,由于所得税减少,净利润实现两位数增长。公司18Q3业绩波动主要是因为双11电商备货节奏变化,经营活动节奏正常。公司预计2018年度归母净利润同比增长-20%~20%。 线下增速稳步提升,虽然线上增速短期波动,但全年增长趋势向好 由于18Q3收入表现主要受电商备货节奏影响,我们将分别分析线上和线下收入表现,以看清经营活动的真实趋势。 线下渠道增速稳步提升,势头良好。继2018H1线下渠道重新实现增长后,受益于终端门店的改造和ShoppingMall等新兴渠道的开拓,线下渠道增长动能逐步恢复,预计18Q3线下收入增速进一步提升至8%左右,增长势头良好。 受双11电商备货时点延后影响,线上渠道出货低于预期。今年双11电商平台的备货入仓比去年晚1个月左右,因此部分出货延后到18Q4,导致线上收入从20%+增长(18H1)变为下滑,拖累18Q3收入增速。 从资产负债表项目来看,18Q3预收账款/存货分别同比增长55%/48%,侧面印证了公司收入增速主要受电商备货时点影响的判断,双11电商出货预计将在18Q4体现,18Q4收入增速将大幅回升。 在经销商调整和门店扩张双重推动下,公司线下收入增速有望延续向上趋势,线上增速预计在18Q4就可以恢复两位数增长,展望全年,收入仍有望实现10%+增长。长期看,厨房小家电需求成熟,公司坚持的产品升级和价值营销将优化产品结构,激活厨房产品的增长潜力,推动收入和盈利能力稳健提升。 原材料价格上升拉低毛利率,18Q4盈利能力有望回升 原材料价格上升拉低18Q3毛利率,费用控制良好。2018Q3以来,钢材和塑料等主要原材料价格都经历了一轮上涨,导致公司单季毛利率下降2.7pct。销售费用端,虽然今年新增CCTV品牌计划广告投放,但单季销售费用控制较好,18Q3销售费用率同比下降0.9pct。管理费用率和研发费用率分别同比小幅上升0.3pct和0.4pct,因汇兑收益增加,财务费用率下降0.9pct。得益于所得税率明显下降,最终净利率同比上升1.2pct。 2018Q1~3,公司毛利率基本保持稳定,销售费用率因为世界杯广告和CCTV品牌计划投入同比增长2.5pct,由于价值营销投入较大,公司经营利润率略有下降,但因非经常性投资收益,净利率基本持平。 原材料价格回落,产品结构持续优化,盈利能力有望回升。展望全年,由于钢材和塑料等原材料价格到9月底已明显回落,预计公司18Q4毛利率将有所修复,销售费用率保持平稳,此外,政府收储公司部分土地预计可增加Q4收益约8057万元,单季净利润增速预计超20%,若不考虑非经常性损益,预计全年净利润增速略低于收入增速。长期来看,品牌价值的沉淀有望推动公司净利率稳步提升。 厨房小电增长稳健,期待和SharkNinja的协同加速推进 厨房小家电的需求较为成熟和稳健,几乎没有受到地产周期和经济周期的影响。在此基础上,九美苏三家的市场地位较为稳定,九阳近年来根据外部环境和自身优势,确立“价值登高”战略,通过产品升级,有望实现收入的稳健增长,同时提升盈利能力。 期待SharkNinja和九阳协同加速推进。一方面,通过SharkNinja进军成长性更好的家居电器市场仍是公司未来增长的重要引擎,期待公司加速推进Shark品牌的本土运营。另一方面,SharkNinja向公司采购厨房电器产品,并销往北美市场,市场反馈好于预期。未来公司与SharkNinja之间的产品协同有望进一步深化。 盈利预测及估值 受双11电商备货时点延后影响,公司2018Q3收入增速略低于市场预期。预计18Q4收入增速将大幅回升,全年有望保持10%以上增长。厨房小电需求成熟,逆周期属性强,公司通过价值登高将有效保障稳健增长。此外,SharkNinja和九阳的协同有望加速推进。 由于政府收储公司部分土地预计将增厚年内利润,我们上调2018年EPS为1.02元(原预测为0.95元),维持2019-2020年EPS预测为1.15/1.38元,对应PE为14/12/10倍,假设分红率维持在80%,对应现价公司股息率高达5.7%,资产价值凸显,维持“增持”评级。 风险提示 1、原材料价格大幅上升;2、新品牌本土化较慢;3、市场竞争加剧。

收入分析:内销继续强劲增长,外销收入显著提速 分区域看:预计公司18Q3内销收入同比继续保持30%左右增长,表现亮眼,其中线上渠道增速依然快于线下。外销收入显著提速,预计单季收入增速接近15%。 分产品看:18Q3炊具预计保持20%左右增长,电器收入增速更快,新品类依然是今年收入快速增长的重要引擎,厨房工具、大厨电和家居电器继续保持较快增长,预计全年收入贡献合计超过15亿元。 盈利能力:毛利率和期间费用率同升,净利率基本持平 受益于前期原材料储备和产品结构的持续优化,虽然18Q3原材料价格有所上涨,但公司毛利率同比上升0.4pct,期间费用率同比增加1.1pct,主要因为聘请新代言人、更新包装和提升门店形象等营销资源投入,单季销售费用率同比上升0.9pct。 此外,虽然高新技术企业认证尚未申请成功,但单季所得税率略有下降,最终公司18Q3净利率基本持平。 资产负债项目&现金流:公司18Q3应收账款增长较快,预收账款下降,同时经营性净现金流同比下降,数据变化背后主要有两个原因:1)因今年内销增长较快,公司为保证经销商资金状况健康,放款对经销商信用额度,但每月滚动,风险可控;2)公司判断原材料价格处于低位,主动增加大宗原材料储备。以上资产负债表和现金流量表项目变动均为公司正常经营决策所致,无需担心。 业绩展望:全年收入和净利润均有望实现25~30%增长 收入展望: 今年电商平台双11备货时点普遍延后1个月左右,预计公司将有部分出货延后到10月,预计18Q4内销收入继续保持30%以上的高增长。外销增速从18Q3起已开始显著提升,根据公司和SEB的关联交易预计,18H2外销收入预计同比增长36%左右,18Q4外销增速将进一步提升至30%以上,有望拉动18Q4收入实现30%甚至更高增长。全年收入有望实现25~30%增长。 净利润展望: 因18Q4外销增速可能超过内销,毛利率或将略有压力,但由于原材料储备充分,毛利率大幅波动的风险较小。前三季度费用计提较为充分,预计18Q4期间费用率将有所下降,同时,母公司和武汉子公司的高新技术企业认证有望在年内重新申请成功,全年所得税率从25%调整为15%,18Q4净利润增速有望加快。全年净利润预计实现25~30%增长。 业绩逆周期属性强,长期成长路径清晰 业绩确定性高,逆周期属性强。公司内销收入中80%以上依然来自炊具和厨房小家电,而炊具和厨房小家电的需求较为成熟和刚性,几乎没有受到地产周期和经济周期的影响,加之公司进入品类扩张红利期,业绩逆周期属性强。 公司长期成长路径清晰。长期来看,公司17年收入中仅有1~2亿来自厨房以外,品类多元化还有巨大空间。此外,未来多层次的消费结构要求苏泊尔进行多层次的品牌经营。作为SEB集团在中国的代理人,公司背靠SEB集团,实现产品和品牌的矩阵化经营是未来增长的主要路径。 投资建议: 公司2018前三季度收入增长强劲,表现亮眼。18Q4收入和净利润增长均有望提速,叠加全年所得税率下调预期,预计全年收入和净利润均有望实现25~30%增长。维持2018-20年EPS为2.08/2/55/3.12元,对应PE25/20/17倍,2018~2020年三年净利润复合增速24%,公司业绩逆周期属性强,长期成长路径清晰,维持“买入”评级。 风险提示:大股东订单转移节奏放缓,内销市场需求下滑。

事件: 2018前三季度收入28.2亿元(+5.8%),归母净利润6.2亿元(+3.5%),EPS1.42元。2018Q3实现收入10亿元(+6.7%),归母净利润2.2亿元(+0.7%),收入和利润增速环比大幅回落,略低于市场预期。 点评: 补库存后增速正常回落,进入稳定增长阶段 分渠道看,线上渠道依然保持10~15%的增长,线下渠道预计小幅下滑,线上线下收入增速较18Q2均有所回落,表明公司2018Q2业绩高增长背后,补库存因素功不可没,公司经营恢复正常后将进入稳定增长阶段。 分产品看,剃须刀收入增速和整体增速基本一致,电吹风增速较快,生活电器新品9月末才陆续上市,收入贡献暂时有限。由于剃须刀需求已非常成熟,且公司行业市占率已达到五成左右,依靠剃须刀业务实现高增长的时期已经过去,公司未来成长必须依靠新品类的培育。 展望全年,预计经营的恢复将在18Q4延续,叠加生活电器新品上市铺货,18Q4收入增速预计有所提升,全年收入增速5~10%。 原材料涨价拖累毛利率,公司费用控制能力强,全年盈利能力预计持平 18Q3公司主要原材料钢材和塑料均有不同程度上涨,导致单季毛利率同比下滑0.9pct。 费用端,公司全年增加CCTV-5广告投放,虽然18Q3销售费用较为稳定,但因去年基数较低同比上升1.6pct,管理费用率/研发费用率分别同比下降0.1pct/上升0.4pct,当期投资收益增长较多,最终净利率下降1.3pct。 展望全年,由于博锐品牌增速较快,且原材料价格有一定上涨,预计毛利率提升难度较大。公司费用管控能力强,预计期间费用率上升幅度有限,18年净利润同比增速和收入增速基本持平。 应收账款和存货大幅增长系正常经营所致 应收账款同比增长较多,主要是因为京东等线上经销商账期较长,其收入占比上升导致应收账款快速上升,并导致经营净现金流同比下滑,但京东等线上经销商经营稳定,不存在较大的坏账风险。 存货环比增加系公司为新品上市及双11促销备货,其中由于今年双11电商平台备货时点延后,三季度末在手库存较多。 构筑未来增长能力,两大战略方向需要加速落地 公司原业务已经进入稳定增长阶段,长期来看,公司需要早日构筑未来增长能力,品类多元化和国际化两大战略方向需要加速落地。 品类多元化:公司已积累较强的渠道和供应链优势,品类多元化是变现上述优势,打开内销空间的核心战略,公司部分生活电器产品(加湿器、空气净化器、吸尘器)已经上市,后续还有插线板等产品线在储备中,这些产品将验证公司品类扩张的能力。 国际化:公司在2018年中报中公告已经和多家海外电商客户进行实质合作,目前出口增速较快,但基数依然较小,业绩贡献有限。 投资建议: 公司2018Q3收入和利润增速环比大幅回落,略低于市场预期。短期来看,预计18Q4收入增速有所提升,全年收入和利润增速为5~10%。长期来看,公司原业务进入稳定增长阶段,公司需要早日构筑未来增长能力,两大战略方向需要加速落地。因18Q3业绩低于预期,下调18/19/20年EPS预测为2.05/2.32/2.50元(原预测为2.19/2.69/3.08元),对应PE21/18/17倍,维持“增持”评级。 风险提示: 1.市场竞争加剧;2.新品上市反馈不及预期。

公司三季报发布,收入利润增长承压。长虹美菱2018Q1~Q3 实现营业收入132.5 亿元,同比+0.5%,归母净利润6564 万元,同比-45.4%,扣非后归母净利润-1172 万元,同比-114.2%,合EPS0.0628 元。其中2018Q3 实现营业收入39.8 亿元,同比-14.7%,归母净利润1495 万元,同比-46.9%。家电整体需求趋弱背景下,公司2018Q3 收入、利润端增长承压。 地产+天气影响空调需求,冰箱保持低个位数增长 (1)空调:受地产因素拖累,2018Q3 空调行业需求增速出现同比放缓。根据奥维全渠道推总数据,7 月/8 月空调行业零售量分别同比-18.2%/-4.5%; 而根据周度数据,预计九月终端销量也基本延续弱势基调,出现同比个位数下滑。叠加公司主要市场的天气因素及自身空调工厂搬迁等影响,2018Q3 空调业务出现同比约30%左右下滑。 (2)冰箱:冰箱以更新需求为主,需求波动较空调小。叠加M 鲜生的稳定增长,公司自身持续进行产品结构升级带来的ASP 提升,弱势行业环境中, 单季度收入仍估计有低个位数增长。 (3)洗衣机及小家电:洗衣机和小家电单季度仍维持较快增长,预计2018Q3 收入分别同比+20%/+30%左右,公司与Candy 的品牌合作依旧稳定开展。但是由于洗衣机和小家电收入绝对值较低,对整体收入贡献较小。 产品结构调整带来毛利率提升,新品推广初期费用计提充分。公司2018Q3毛利率为19.4%,同比+2.1pct。在2018原材料成本上涨趋势放缓的背景下,公司通过内外销产品结构的升级和调整带动毛利率的稳步提升。销售费用和管理费用率分别同比+1.5/+0.7pct。销售费用率的提升主要系新品初期较高的推广投入,费用率计提较高。管理费用率的提升主要系新品研发带来的费用增长。 经营展望:空调弱需求+新品推迟导致单季度压力,高端化升级有望逐步带来利润改善。2018Q3 空调需求端压力对公司单季收入增长有一定的拖累。同时,冰箱产品线相关新品的推出晚于预期,也造成了单季度收入和费用的一定错期。从中长期看,公司在保证市占率稳步提升的前提下,继续坚守产品升级调整战略,从单纯对规模增长的追求到对业务质量的提升。冰箱领域格局尚未落定,公司在中高端产品线布局相对领先,随着后期费用率的逐步下降,有望享受产品升级浪潮中的红利,利润端增长有望逐步恢复。 投资建议:公司当前总市值不足30亿元,合并报表自有资金约23亿(货币资金+其他流动资产+应收票据-应付票据-长、短期借款),同时市净率仅为0.6倍,资产安全边际较高。虽然短期业绩存在一定压力,但高端化战略和新品的相继推出将有望使得利润端逐步改善,考虑行业需求放缓的大趋势以及公司短期较高的销售费用,下调2018~2020年EPS为0.09/0.11/0.14元(原预测为0.23/0.25/0.28元),对应PE为31/25/21倍,维持“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;中美贸易争端加剧。

青岛海尔拟支付4.75亿欧元现金收购欧洲家电巨头Candy,战略意义显著,收购估值较为合理。完成整合后,Candy将助力海尔打入欧洲主流市场,加快海尔的全球化步伐。考虑到此次收购尚存不确定性,我们维持公司2018~20年EPS预测为1.28/1.46/1.65元,对应PE为12/11/10倍。在未来经营改革红利持续释放,GEA协同效应逐步显现的背景下,预计公司利润率和ROE仍有改善空间。长期看,公司家电业务全球化布局前瞻,领先行业,成长路径清晰,维持“买入”评级。 风险提示 收购未能顺利完成;汇率波动过大。

事件: 格力电器发布2018 年度前三季度业绩预告,公司预计2018 年前三季度实现营业总收入1490.5~1508.6 亿元,同比增长33.1%~34.7%,实现归母净利润205.8~215.7 亿元,同比增长33.1~39.5%。 其中,预计Q3 营业总收入区间为570.5~588.5 亿元,同比增长35.8%~40.1%, 归母净利润区间为77.7 亿元~87.6 亿元, 同比增长29.4%~45.8%。 在行业终端需求和出货增速逐步放缓的背景下,格力业绩增速环比提升, 超市场预期。 点评: 零售端需求温和放缓,新冷年开盘补库驱动出货增长 受地产拉动效应结束及去年高基数影响,Q3 零售端需求温和放缓:根据奥维云网统计,2018 年7 月/8 月空调全渠道零售额同比增速分别为-17.2%/-4.3%,9 月前三周零售增速和8 月基本持平。各龙头企业反馈Q3 安装卡情况基本为小幅下滑或个位数温和增长。考虑到地产拉动效应的逐步减弱、今年7~8 月天气较为凉爽以及高基数效应,零售端的放缓仍在预期之内。 新冷年开盘补库驱动出货保持高增长。公司Q3 营收保持30%以上高增长,且增速环比18H1 有所提升。新冷年开盘后,公司维持全年2000 亿的经营目标,经销商积极打款提货,适当补库存,驱动增长超越行业。 适当补库无须过忧,渠道经营状况依旧健康 投资者对此份业绩预告普遍的担心是:在行业需求已经逐步放缓的背景下,公司报表收入的高增长是否预示着经销商较大的库存与资金压力,对后续的行业前景有何影响? 渠道资金状况可控,经营依旧良性。若公司实现全年2000 亿收入目标, 假设下半年行业需求整体保持低个位数增长,预计年末会多增加1 个月左右的渠道库存。考虑到17 年旺销导致17H2 库存水位较低,今年库存的增加量仍是健康可控的。 同时,结合18 年中报情况,公司在18H1 主动兑现返利补贴经销商,并降低打款要求,经销商杠杆率普遍较低。根据我们草根调研反馈,二级经销商库存增加也并不多,估计补库存职能更多由格力资金实力最强、销售体量最高的销售公司层级承担,不影响渠道的正常经营。 企业策略分化保障竞争良性,现阶段关注点仍是公司治理 企业策略分化,预计竞争比前几轮更为良性。行业在经历过15 年较为激烈的去库存之后,结合相对保守的需求展望,我们判断,美的、海尔等龙头再激进地进行渠道补库存的概率较小,格力也较前几轮周期更加关注经销商的盈利与资金状况。企业间竞争策略将出现分化,整体竞争环境温和,因此后续行业渠道库存水平和价格竞争应该会比前几轮周期更为良性。 现阶段核心关注点仍是公司治理。市场对空调行业需求的温和放缓和格力电器的业绩韧性都已有一定预期,但董事会换届等公司治理问题仍是现阶段市场核心关注点,我们预计市场关注的分红等重要问题都有望在换届完成后逐步明朗。 盈利预测、估值与评级 格力电器18Q3 业绩预告超市场预期,零售端需求温和放缓背景下,新冷年经销商适度补库存驱动收入保持高增长。考虑到公司经销商资金实力强大,前期公司积极兑现返利,目前渠道杠杆率普遍较低,库存状况健康可控。后续企业间经营策略各自分化,预计行业竞争环境会比前几轮周期更为良性。我们维持公司2018~20 年EPS 预测为4.71/5.30/5.87 元,对应PE 为8/7/6 倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:空调需求大幅下滑,竞争加剧,公司治理风险。

事件: 华帝股份2018 年9 月25 日收到证监会核发的《关于核准华帝股份有限公司非公开发行股票的批复》(证监许可[2018]1438 号),核准公司非公开发行5910 万股新股,自核准发行之日起6 个月内有效。 定增有望大幅缓解渠道现金流压力,提振经销商信心。 公司此次定增于2016 年9 月召开董事会提出,募集资金用途为:3.15 亿元用于营销网络建设、生产线技术改造与洗碗机产能各投资1.1 亿左右。2017 年经销商对渠道建设已使用部分自有资金进行投入,后续叠加行业下行,造成资金与现金流相对紧张。而此次拿到批文,预计将于Q4 发行完毕, 募集资金将有3 亿元用于补贴经销商前期用于门店升级的相关款项,有望大幅改善渠道体系的资金状况,帮助经销商度过行业下行期。 经销商认购定增,加强利益绑定驱动中长期成长。 公司此次定增参与方中,除大股东与三位自然人外,34 个核心经销商成立的珠海华创投参与认购定增1 亿元。进一步强化了经销商与上市公司利益的绑定,有利于公司中长期的持续健康增长。 基本面底部明确,预计三季度报表质量将出现改善。 行业需求下行的压力下,公司一直在积极调整应对,一方面,利用世界杯等热点营销带动终端销售保持良好增长,并派驻销售人员积极指导经销商零售,库存得到有效消化。另一方面,公司主动提高信用销售比重, 对经销商给予资金层面支持。我们预计Q3 公司收入仍有望保持两位数以上增长,同时叠加经销商信心恢复以及电商大客户应收款追回,公司经营现金流也将出现环比改善,基本面底部明确。 盈利预测、估值与评级 公司前期因行业压力及市场情绪影响跌幅较大,而厨电行业从长期来看仍是家电成长潜力最大的子行业,公司过去两年在治理结构改善带动下, 无论是外部的品牌定位还是内部管理效率,均得到大幅提升。此次定增将保障公司及其渠道体系在行业压力期的健康经营,进一步夯实基本面底部, 公司未来成长仍可期待。预计2018~20 年摊薄后EPS 为0.75/0.94/1.15 元,当前对应估值仅14/11/9 倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产拖累需求进一步下行;经销商库存风险。

事件: 【美的集团&小天鹅公告】董事会审议资产重组事项及公司股票停牌 美的集团公告正在筹划与小天鹅相关的重大资产重组事项,公司拟定于2018年9月11日召开董事会审议重大资产重组相关事项。美的集团&小天鹅股票自2018年9月10日(星期一)上午开市时起开始停牌,待董事会审议重大资产重组相关事项并发布相关公告,深圳证券交易所审核后另行通知复牌。 如果以2013年9月18日美的集团整体上市日为股价起始点,截至2018年9月9日停牌前,不到5年时间内,小天鹅A股价翻了快6倍。如果以美的收购小天鹅(2008年4月7日)为起始点,2018年6月18日股价历史新高78元为终点,股价回报更是达到惊人的800%以上。 洗衣机行业作为投资者心中的空间寥寥的夕阳行业,却飞出了小天鹅这样的白马公司,足以见得公司的弥足珍贵,所以,9月9日的公告再度引起市场巨大关注。 抛开重组事件本身,我们打算通过本文回答:当前状态下的小天鹅究竟价值几何?同时,在重组细节尚未明晰前,我们也对美的集团及小天鹅过去相关的资本运作做了简单梳理,供投资者了解。 投资建议: 作为过去五年实现业绩高速增长的白马股,在上一轮改善红利释放殆尽的情况下,公司积极寻找全新的增长驱动力。一方面在产品端,加大产品研发力度,发力高端市场。另一方面在管理端,力求突破过去所依赖的单打独斗的事业部制度,在美的集团层面寻求多品类协同效应,长期价值依旧值得期待。战略转型虽带来短期业绩的调整,但行业双寡头格局依旧稳固,且公司良好的资产质量和优异的现金流将为估值提供良好的安全边际。公司目前市值存在一定较大折价。维持预测公司2018~2020年EPS为2.85/3.38/3.98元,对应PE16/14/12倍,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济不景气、地产销量下滑、原材料成本上涨、高端产品不及预期、资产重组不确定性

事件: 利润增速略低于预期,剔除汇率影响符合预期。青岛海尔2018上半年实现收入885.92亿元,同比+14.2%,实现归母净利润48.59亿元,同比+10.0%。其中二季度单季度收入同比+15.3%,归母净利润同比+7.4%。公司同时公告子公司与海尔电器进行股权置换,涉及净水资产及日日顺,资产置换详细点评请见附录。 公司上半年净利润增速略低于市场预期,但18H1&17H1人民币汇率均出现大幅波动,对GEA资产表现/境外负债及相关锁汇衍生品均产生较大影响。若剔除汇率因素影响,同口径下2018年上半年收入同比+17.3%,锁汇业务同比影响利润约3亿元,还原后归母净利润同比+18.8%。若将汇率相关科目(汇兑、公允价值变动与投资收益)同时剔除,我们测算归母净利润同比+14%左右,基本符合预期。 点评: 收入分析:主业全面开花,卡萨帝增长提速。 分品类看,上半年原冰箱、空调、洗衣机、热水器、厨电业务(不含GEA)收入分别增长17%、25%、20%、21%、30%;其中内销分别增长18%、22%、27%、18%、22%。这也是公司自16Q4以来,白电主业连续7个季度保持20%以上快速增长,中怡康市场份额数据提升显著,凸显渠道理顺之后,全品类协同零售的威力。 卡萨帝品牌2018年上半年收入增长52%,其中Q2增长54%。卡萨帝凭借海尔多年的研发积累与产品优势,目前在高端家电市场尚无突出竞争对手。预计下半年40%以上高增速仍可保持,并且将在未来几年成为海尔增量利润的主要来源(经营净利率高达25%)。2018上半年GEA美元口径收入增长11%,人民币口径收入增长3.4%。而同期美国家电行业销售金额同比下降0.1%,利润增速高于收入增速,估计达到15%以上,收购协同效应开始逐步体现。 盈利能力:高端化带动毛利率提升,费用投放有所增加。 毛利率:由于按照新收入准则对部分物流运费进行重分类原因(原为销售费用,现确认为成本),导致毛利率下降。还原后主业冰洗毛利率同比+1pct、空调-1pct、厨电及热水器+0.5pct,凸显产品高端化成效;GEA毛利率受益成本协同同比+1.2pct。 公司还原后销售费用率同比+1pct,一方面经销商盈利改善后扩张积极性增加,公司对扩店投入的支持较多;同时智能家居体验店、智慧云店等战略性渠道的投入也有所增加。总的来看公司利润率仍有小幅提升,经营质量健康。公司经营现金流净额有所下降,主要因收入规模扩大以及渠道扩张,备货有所增加导致,但规模与净利润基本匹配,经营质量健康。 后续展望:经营向上周期仍在强化,后续有望持续优于行业。 海尔近两年的变化来自于自身产品能力的厚积薄发,以及渠道机制理顺之后的活力释放。公司当前卡萨帝+海尔的双品牌矩阵既可有效地占据腰部大众市场的空间,又可无后顾之忧的充分向高端市场挖掘红利,目前卡萨帝尚无可见的竞争对手。同时,率先磨合成型的全品类协同零售体系符合产业发展趋势,在增速放缓、渠道效率升级的行业大环境下也具备明显的领先优势。 因此,虽然Q3因空调基数较高影响,公司增速将有所下滑(预计收入个位数增长)。但考虑到海尔自身向上经营周期仍在强化,卡萨帝的贡献也在逐步提高,待空调业务增速稳定后,我们判断公司18H2主业依旧可以保持两位数以上增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到下半年行业整体的下行压力,我们小幅调整公司2018~20年EPS预测至1.28/1.46/1.65元(原预测1.34/1.55/1.79元),对应PE为12/10/9倍。在未来经营改革红利持续释放,GEA协同效应逐步显现的背景下,预计公司利润率和ROE仍有改善空间。经过前期下跌,市场对Q3行业增速放缓的预期已有一定消化。公司19年PE已为历史底部,股价较第三期核心员工持股计划成本价16.72元倒挂,配置价值依旧显著,维持“买入”评级。 风险提示: 需求超预期下滑;汇率波动过大;竞争加剧