公司概况：苏州银行作为苏州本土唯一的城商行，在网点和信贷资源布局方面主要集中在苏州地区。成立以来，公司践行“以小为美，以民为美”的发展战略，以服务中小企业和个人客户为重心。截至22Q3，公司资产规模仅5096亿，与其他几家头部上市城商行相比，无论在体量还是在本土的市场份额都存在较大的提升空间。 立足区域优势，聚焦制造业和中小微精修内功。公司对公信贷投放聚焦以制造业为主的中小企业，截至22H，制造业贷款占对公比重28%，位列上市城商行第一。值得关注的是，在积极投放制造业贷款的同时，公司持续升级风控体系、优化客户结构，制造业贷款资产质量已处于同业较优水平（不良率低于同业平均0.8pct）。展望而言，伴随着经济的企稳复苏，企业经营的改善有望进一步降低公司潜在不良的生成压力，立足区域优势，公司对公业务快速发展的可持续性有充足的保障。 把握优质客群，加速推进零售转型。作为苏州社保卡的主要发卡行之一，公司在零售业务发展方面拥有扎实的客群基础。近年来，公司从资负两端同时发力，加快零售转型。截至22Q3，零售存贷款占比分别较15年末提升9/17pct。除了传统资负业务外，公司重点加码财富管理，在渠道和产品两侧积极布局，22年前3季度行业整体承压的背景下，公司中收实现同比增长18%。目前公司仍处在财富管理业务发展初期，立足优质客群和适时财富管理战略，财富管理业务的发展空间值得期待。 财务分析：业绩快速上升期，资产质量优异。公司22年前3季度年化ROE为12.2%，在上市城商行中处于中游水平。分拆来看，费用和产权比率是主要拖累项，中收、拨备是主要支撑。虽然静态看公司盈利能力与对标行相比稍显逊色，但更应关注公司近年来规模快速扩张、零售转型加速、不良持续改善共振ROE稳步提升的动态变化。长期看，立足区域优势，普惠、制造业金融和零售转型赋予公司可持续的成长动能，盈利能力提升有助于打开未来估值上行的空间。 我们预计苏州银行22-24年EPS为1.07/1.33/1.65元，对应归母净利润增速分别为26.8%/24.2%/23.8%，预计22-24年BVPS分别为9.78/10.86/12.17元。我们采用相对估值法对公司进行估值，可比公司23年一致预期PB平均值为0.84倍，按照此PB得到公司目标价为9.14元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示经济下行超预期；区域发展不及预期；局部疫情反复；假设条件变化。

事件：公司于 12月 20日公告参与方正集团重整进展，新方正集团已完成了相应的企业变更登记手续，其股权结构变更为平安人寿与华发集团（代表珠海国资）分别持股 66.51%、28.50%，方正集团债权人转股平台合计持 4.99%。其中，平安人寿出资约 482亿元，已经银保监会批复同意。 重整主体资源丰厚，医疗生态圈有望持续扩容。本次重整涵盖北大方正集团、北大方正信息产业集团、北大医疗产业集团、北大资源集团、方正产业控股公司等 5大主体，拥有丰富的产业资源，其中医疗健康产业有望与平安“医疗健康生态”战略实现融合与赋能。北大医疗下属多家实体医院，其中北大国际医院集中了最优秀的医疗资源，拥有 1800个床位和 60多个学科室，是产学研集一身的优质资产，此外还有康复医院、心血管病医院、健康管理中心、医疗产业园等大型医疗体。 现已开展相关合作，有望进一步打通服务闭环。截至 1H22末平安自有医生团队与外部签约医生的人数超 5万人，合作医院数超 1万家，已实现国内百强医院和三甲医院 100%合作覆盖。目前，平安已与北大医疗开展多领域的合作，包括 5-10年期限的品牌授权，成立近视防控基地等。我们预计未来有望进一步打通线上+线下服务闭环，助力医疗与保险业务获客，推动负债端销售提升，实现金融业务协同发展。 后续关注其他资产的整合与处理，以及相关的管理层和战略变动。除医疗资源外，新方正集团还拥有金融、教育、科技等板块，其中市场较为关注的方正证券股权处置仍需进一步观察，因其与平安证券存在同业竞争问题，未来或可通过优势领域双向融合实现业务整合，或可通过股权转让完成资产处置，同时需关注一定时期内的重整公司管理层和战略的变动。 公司开门红稳步推进，寿险改革效果正逐步显现，小幅调整盈利预测（微调 EV 部分差 异 项 ） ， 预 计 2022-24年 EVPS 为 83.31/92.10/102.29元 （ 前 值 为83.22/91.57/101.27元），对应 P/EV 分别为 0.54x/0.49x/0.44x。采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计 2023年目标市值为 12648亿元，目标价为 69.19元，对应集团 2023年 P/EV 为 0.75x，维持“买入”评级。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。

成渝战略升级，享政策发展红利。成都银行经营布局集中在成都，截至 22Q2，公司72.7%的贷款来自成都地区。作为四川省会，成都优质的区域经济和当地旺盛的需求为公司发展提供了良好的展业环境和成长空间。20年以来，成渝战略加速升级，基建项目不断加码，融资需求持续释放。公司作为本土机构，或将充分参与到成渝经济圈建设中，有望抓住区域经济红利，未来资产扩张有抓手、高成长性可持续。 立足政金资源禀赋，基建助力对公强劲发展。依托国资控股背景，公司在近几年发展过程中持续巩固自身在银政业务的优势，业务呈现出对公主导的特征，截至22Q3，对公贷款占比达到 77.5%。拆分来看，涉政客户主导的基建类贷款过去几年保持强劲增长，截至 22H1，公司基建类贷款规模达到 2063亿，同比增长 37.2%。 展望而言，成渝战略下项目投资加快推进，预计公司基建类业务有望延续高增长。 零售转型初具成效，发展潜力值得期待。2018年，公司提出“大零售”战略，工作重点集中在稳存增存、发展财富管理、拓展消费类贷款等方面，近几年零售业务实现稳步发展。一方面，依托政务存款账户，储蓄存款稳定增长；另一方面，按揭投放受阻，但消费类贷款低基数下投放明显加快；此外，理财、基金代销业务收获积极布局。展望而言，立足区域和客户基础优势，公司在零售板块的发力值得关注。 资产质量稳健，拨备计提充分。2015年以来公司持续加大风险处置，资产质量改善趋势明显，目前存量资产质量指标已处于同业领先。截至 22H1，公司不良+关注类贷款占比仅为 1.33%，上市城商行中仅高于宁波和杭州。拨备方面，公司在快速发展的同时，始终保持审慎的计提力度，拨备覆盖率持续提升，截至 22Q3，公司拨备覆盖率为 498%，充裕的拨备水平下，未来利润增长的稳健性有足够的保障。 我们预计公司 22-24年 EPS 为 2.83/3.45/4.17元，对应归母净利润增速分别为30.5%/22.0%/20.7%，预计 22-24年 BVPS 分别为 14.92/17.56/20.73元。公司根植成都，兼具高成长性与稳健性，长期以来相较同业平均享受着较高的估值溢价，我们采用历史估值法,以公司上市以来的平均值为目标 PB 倍数，给予 23年 1.08倍 PB预期，对应目标价 18.97元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 区域发展不及预期；疫情反复；贷款增速不及预期；假设条件变化影响测算结果。

证券行业规模持续增长，带来广阔IT 需求。1）A 股市值呈增长趋势，证券化率仍有上升空间。截止到2022 年10 月底，A 股总市值为88.7 万亿元，2013 年以来复合增速14.05%；单边股基成交额由2018 年低点101 万亿元增至2021 年的276 万亿元。 2）投资者人数持续增长。截至2021 年12 月底，证券投资者数达到1.9741 亿户，2016 年以来复合增速10.82%。3）利好政策频频出台叠加我国资本市场的持续扩容发展，为面向证券行业提供软件和信息服务的公司提供新的发展机遇与空间。 B 端业务稳中向好，C 端业务带来巨大增长潜力。1）公司是证券行情交易系统软件和维护服务这一细分领域的龙头企业，深耕多年优势明显。布局多年终端交易系统，在业内享有盛名。与竞争对手相比，其合作券商数量最多，截至22 年11 月服务95 家券商，占有经纪业务资质券商总数的90%。2）对于C端的证券信息服务业务，公司有14 个版本的软件供消费者选择，产品数量丰富，功能达62 项，覆盖全面，目前公司移动端全年平均月活为175.21 万人，同比增长15.87%，发展潜力巨大。 核心竞争力：匠心科技塑造良好口碑，高利润率领跑行业。1）公司凭借较强的技术实力和完备的产品体系，通过持续完善的市场及服务体系组织建设、客户及渠道拓展以及公司品牌建设，获得了良好的口碑和稳定的市场。公司的产品和服务已覆盖了内地90％以上的证券公司。2）公司通过在证券信息服务行业多年的研究积累和发展实践，积累了大量核心技术，建立了较高的技术壁垒。截至1H2022，公司共有专利97 个，其中软件著作权93 个。3）公司拥有完整的证券行情交易业务产品及服务体系，产品结构层次丰富，可以有效满足不同层次客户的需求。公司产品体系形成了"统一后台，多种终端"的表现形式，能及时准确地反馈客户需求，并根据市场需求快速形成最终销售产品。4）公司软件产品和服务销售采取直接销售的方式，2022 年前三季度公司销售费用率仅为2.0%，显著低于竞争对手。 我们预测公司2022-2024 年EPS 分别为2.16/3.70/4.30 元。采用可比公司估值法，参考可比公司调整后平均估值，我们给予公司2023 年30.00xPE，对应目标价为110.91 元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 1）疫情持续时间超预期；2）券商IT 投入增长不及预期；3）C 端用户增速不及预期；4）行业竞争格局恶化；5）投资风险。

国内首家上市金融租赁公司，公司管理结构稳定，财务状况良好，业务范围广泛。 1）公司在江苏国资委的主导下，融合多家战略投资伙伴进行控股，有利于企业开拓业务，实现股权多元化。2）公司高管素质较高，经验丰富且长期稳定。3）江苏租赁各项财务指标在业内排名靠前，公司营业收入以及归母净利润增长迅速，ROA、ROE 水平均处于行业前列。4） 公司业务范围广泛，聚焦多个细分领域，多行业多板块开发，重点培育有发展前景的细分板块。 融资租赁行业监管趋严，金租卡位优势明显，受益行业洗牌带来的新机遇。1）融资租赁行业政策频出，监管趋严的同时指明了行业发展方向，金租受益于本就更为严格的监管环境，有望在行业洗牌的同时尽享边际政策红利。2）我国融资租赁行业多年来发展势头良好，行业规模已经达到了世界第二。 虽然2020 年我国租赁行业市场渗透率已增至9.40%，但是依然远远落后于世界先进水平，表明我国的租赁行业未来仍有巨大发展空间。3）在租赁行业中金融租赁企业数量较少，但是规模优势明显，头部企业优势逐渐扩大，金租企业占据重要角色。 核心竞争力：厂商+区域双线并进，行业多元且前瞻，聚焦中小客群价值率高。1）客户拓展方面，公司结合股东国际经验和本土实践，通过“厂商+区域”双线并进的方式拓宽获客渠道。2）公司坚持业务多元化布局，前瞻性地灵活调整行业分布，重点培育有发展前景的细分板块。3）公司业务聚焦中小客户，实现业务零售化转型。 对主要客户依赖程度较低，客户分散度较高，有利于公司提高议价能力。4）公司风控体系稳健，资产状况良好，正常资产占比较高，不良率较低，显示了其较强的风险控制能力与较为优良的整体资产质量。5）融资渠道众多，主要依赖同业拆借与债券进行融资，融资成本较低，带来较高的净利差水平。 我们预测公司2022-2024 年BVPS 分别为5.41/6.02/6.78 元。参考可比公司2022 年平均1.00xPB 估值，同时考虑到公司高ROE，我们在估值上给予15%的溢价，即2022 年1.15xPB 估值，对应目标价为6.22 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 资产扩张不及预期；资产质量下行风险；利差收窄风险；新兴产业发展不及预期；管理费用率超预期上行风险。

能源集团赋能，管理层复合背景+经验丰富。1）公司依托控股股东能源、地产等实业背景优势，深耕困境资产管理业务，凭借自身上市公司管理优势，与其他资管公司错位竞争，表现出强劲的发展势头。2）公司已组建了一支经验丰富、开拓创新的经营团队，核心成员具有多年实体产业与金融行业的工作经历，深刻理解产业对金融的需求，全面熟知金融对产业的作用，既具有打造上千亿资产规模实体企业和管理数千亿金融资产的经历，还有着丰富的企业管理经验和优秀的创新发展能力。 去杠杆背景下，集团遇债务危机：塞翁失马焉知非福。1）18年 4月公司公开发行之后受集团内部公司永泰能源债务违约事件的影响发展一度停滞。当时 AMC 行业刚刚起步，很多资产价格尚处于高位，公司因此事件避免了高位接盘的发生，成为了这一波洗牌之后的受益方。2）公司也参与了永泰能源债务违约后的债转股方案全过程，帮助永泰能源积极与债务人、债权人进行沟通，积累了公司重整业务方面的经验，为后续公司业务的开展奠定了基础。 核心竞争力：充分发挥稀缺牌照价值与股东资源禀赋优势，持续开展业务创新。1）A 股唯一 AMC 企业，牌照稀缺性高，借助上市平台优势定向增发，注册资本跃升行业前列，并且凭借上市公司资质，融资更加便利。2）杠杆率处于行业低位，未来业务空间弹性大。3）金融科技赋能公司业务规模扩张，具备专业化的人才队伍，进一步拓展个贷不良业务，新的增长点出现。4）控股股东实体产业优势，助力公司专业化开展业务，依托股东及兄弟公司在煤炭等能源方面的资源禀赋与专业能力等核心优势，与其他地方 AMC 形成差异化错位竞争。5）进军新能源领域，集团兄弟公司合作投资，优势互补推动储能业务发展，进一步增强核心竞争力，提升长期盈利能力和可持续发展能力。 我们预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.84/1.20/1.58元。参考可比公司 2022年调整后平均 17.00xPE 估值，同时考虑到公司 23-24年 EPS 复合增速 36.94%明显高于可比公司 13.62%的水平，我们在估值上给予 20%的溢价，即 2022年 20.00x PE估值，对应目标价为 16.81元，首次给予“买入”评级。 风险提示 政策趋严风险；资产减值风险；资产增速或收益率下行风险；新业务线拓展风险。

盈利保持高增，非息收入表现亮眼。南京银行前 3季度实现归母净利润同比增长21.3%（vs20.1%，22H1），考虑到公司营收增速相对平稳，我们认为公司盈利增速的进一步提升主要归因于资产质量平稳、拨备水平充足的背景下拨备计提力度的边际放缓。公司前 3季度实现营收同比增长 16.1%（vs16.3%，22H1），增速保持稳定，拆分来看：1）前 3季度实现利息净收入同比增长 0.3%，增速与上半年相比由负转正，预计主要和资产规模的稳步扩张以及息差降幅的收窄有关；2）前 3季度非息收入实现同比增长 48.7%，增速继续保持在较高水平，主要是投资收益贡献，中收同比减少 8.2%，预计仍然是受到代理、咨询等业务拖累。 息差降幅收窄，信贷 投放高景气 。公司前 3季度净息差为 2.20%（vs2.21%，22H1），降幅明显收窄，两端拆分来看：1）资产端测算 22Q3生息资产收益率为3.72%，环比提升 7BP，判断主要受益于高收益零售信贷投放的回暖，Q3个贷增量占比达到 65.2%（vs29.2%，22Q2）；2）负债端方面，测算 22Q3计息负债成本率为 2.40%，环比上行 3BP，推测主要是存款结构因素有关。规模指标方面，截至22Q3，公司总资产同比增长 13.7%，增速较 Q2小幅放缓（vs14.9%，22Q2），其中信贷继续保持强劲扩张，贷款总额实现同比增长 18.6%（vs17.6%，22Q2）；负债端方面，公司存款实现同比增长 16.7%，增速基本保持平稳。 资产质量平稳，拨备水平充裕。截至 22Q3，公司不良率为 0.90%，环比持平，继续处于城商行中优异水平，我们测算公司 Q3单季年化不良生成率为 0.37%，环比Q2下降 49BP，不良生成压力明显减轻。前瞻性指标方面，截至 22Q3，公司关注类贷款占比为 0.84%，环比微升 1BP，仍处于较低水平。综合来看，公司资产质量表现继续保持在同业优异水平。拨备方面，公司 3季度末拨备覆盖率为 398%，环比提升 3.1pct，拨贷比 3.57%，环比上升 2BP，拨备水平保持充裕。 结合公司 3季报表现，我们维持此前预测，预计公司 22-24年 EPS 分别为1.90/2.27/2.69元，BVPS 预测值分别为 12.18/13.76/15.64元。估值方法上，继续采用可比公司法，维持 22年可比公司估值 0.78倍 PB，给予 30%估值溢价，对应 1.01倍 PB，目标价 12.30元，维持公司买入评级。 风险提示 经济下行超预期；区域发展不及预期；战略推进不及预期。

业绩表现靓丽，营收增长提速。江苏银行22年前3季度实现归母净利润同比增长31.3%（vs31.2%，22H1），业绩保持高景气；公司营收实现同比增长14.9%，增速较上半年进一步有所提升（vs14.2%，22H1），拆分来看，贡献主要来自其他非息收入：1）前3季度公司利息净收入同比增长12.8%，增速较上半年小幅放缓（vs14.1%，22H1），考虑到公司资负扩张速度保持平稳，预计主要受息差收窄影响；2）中收同比增长12.8%，增速边际回落（vs14.8%，22H1），预计主要和Q3资本市场波动，理财、基金等财富管理产品赎回使得中收承压有关；3）其他非息收入实现同比增长24.4%（vs14.5%，22H1），表现亮眼，主要由投资收益贡献。 资产端拖累息差边际收窄，信贷保持高速扩张。我们按期初期末余额测算公司Q3单季净息差为1.84%，较上半年有所收窄（vs1.93%，22H1），两端拆分来看，主要是受到资产端的拖累：1）测算公司22Q3生息资产收益率为4.15%，较上半年下降13BP，考虑到Q3信贷供需矛盾加剧、8月LPR报价下调，预计主要受贷款收益率下行影响；2）测算Q3计息负债成本率为2.47%，较上半年下降6BP，负债端成本持续改善，预计贡献主要来自银行间利率的下降和9月存款利率的下调。规模指标方面，截至Q3，公司总资产同比增长13.2%，其中贷款总额实现同比增长15.1%（vs15.2%，22H1），在整体信贷需求走弱的大环境下，增速继续保持在较高水平；负债端方面，存款同比增长10.9%，增速较22H1小幅抬升（vs10.6%）。 资产质量优中提优，拨备覆盖率延续上行。公司不良率在低位继续改善，截至3季度末，不良率为0.96%，环比2季度末下降2BP，反映新增信用风险可控。前瞻性指标方面，公司关注类贷款占比为1.29%，环比下降2BP。综合来看，公司资产质量表现继续保持在同业优异水平。拨备方面，公司3季度末拨备覆盖率为360%，环比上行19.4pct，拨贷比3.46%，环比上行13BP，风险抵补能力持续增强。 结合公司3季报表现，我们维持盈利预测不变，预计江苏银行22-24年EPS为1.74/2.11/2.55元，BVPS预测值为11.48/13.10/15.04元。参考可比公司给与公司22年PB估值0.71倍，对应目标价8.14元，维持买入评级。 风险提示经济下行超预期；区域经济发展不及预期；局部疫情反复。

业绩表现靓丽，营收增长提速。沪农商行22 年前3 季度实现归母净利润同比增长17.1%（vs14.3%，22H1），我们认为公司利润增速的提升主要归因于营收增长的提速和拨备计提压力的减轻。公司前3 季度营收同比增长7.6%（vs7.0%，22H1），拆分来看：1）利息净收入同比增长8.6%，增速较上半年小幅放缓（vs9.6%，22H1），预计主要和贷款增速边际回落以及息差收窄有关。2）非息收入同比增长4.1%，增速由负转正（vs-1.7%，22H1），其中中收同比减少2.2%（vs 同比减少13.1%，22H1），降幅明显收窄；净其他非息收入同比增长9.7%，较上半年基本持平（vs10.1%，22H1），贡献主要来自投资收益（+29.6%）。 息差保持平稳，零售业务边际回暖。我们按期初期末余额测算公司Q3 单季净息差为1.83%，环比基本持平，两端拆分来看：1）测算Q3 生息资产收益率为3.79%，环比提升2BP，考虑到8 月LPR 下调，推测主要和信贷结构的调整有关，截至Q3，公司贷款总额实现同比增长9.4%（vs10.0%，22H1），增速小幅回落，但整体仍比较稳健，其中零售投放有所回暖，Q3 新增个人贷款61 亿，增量占比为42%，明显好于2 季度（13.7%）；2）负债端方面，测算Q3 计息负债成本率2.08%，环比Q2 上行3BP，推测主要和存款结构因素有关；截至Q3，公司存款总额同比增长8.8%（vs9.8%，22H1），存款竞争压力下增速边际有所回落。 资产质量压力缓释，安全边际提升。截至22Q3，公司不良率为0.96%，环比2 季度末基本持平，继续处于同业较优水平；关注类贷款占比为0.63%，环比下降3BP，随着上海疫情的影响逐步减弱，公司信用风险趋于缓和。拨备方面，22Q3 末沪农商行拨备覆盖率为439%，环比提升6pct，继续保持农商行中较高水平；拨贷比4.21%，环比提升4BP，安全边际进一步夯实。 结合公司3 季报表现，我们维持盈利预测不变，预计沪农商行22-24 年EPS 分别为1.23/1.43/1.65 元， BVPS 预测值分别为10.10/11.10/12.25 元。参考可比公司给与公司22 年PB 估值0.61 倍，对应目标价6.11 元，维持买入评级。 风险提示 经济下行超预期；区域发展不及预期；局部疫情反复。

前三季度归母净利润同比下滑26.12%，年化ROE7.83%下滑明显。1）公司22 年前三季实现营业收入152.98 亿元，-29.77%yoy；实现归母净利润62.80 亿元，-26.12%yoy。2）3Q22 单季公司实现营业收入46.77 亿元，-37.14%yoy；实现归母净利润19.92 亿元，-27.71%yoy。四季度高基数下业绩仍有较大的下滑压力。2）公司22 年前三季实现年化ROE7.83%，较去年同期的11.29%下滑3.47pct。3）前三季度，经纪、自营、直投、投行、利息、资管业务收入占比（剔除其他业务收入）分别为41%、38%、10%、9%、7%、5%。其中经纪占比同比被动提升8pct。 自营缩水明显，旗下基金公司助直投收入保持稳健，经纪收入同比降幅显著扩大。 1）公司22 年前三季实现自营收入45.66 亿元，-37.90%yoy，截至3Q22 末公司金融投资资产规模3033.87 亿元，较年初下滑1.64%。预计受益于旗下博时基金、招商基金两大公募的稳健表现，公司前三季实现直投收入12.64 亿元，-2.15%yoy，是公司前三季度表现最好的板块。2）受三季度市场活跃度快速冷却的拖累，22 年前三季公司实现经纪收入49.69 亿元，-17.22%yoy，降幅显著扩大。3）公司22 年前三季实现资管收入6.31 亿元，-15.21%yoy。 股债承销份额下滑明显，利息净收入显著下滑。1）22 年前三季公司实现投行业务收入10.90 亿元，-13.48%yoy。22 年前三季公司股债承销规模2665.90 亿元，-26.19%yoy，市占率2.86%，-0.97pct yoy；其中IPO 规模96.79 亿元，市占率2.21%， -1.92pct yoy 。2 ） 21 年前三季公司实现利息净收入9.00 亿元， -39.15%yoy；截至3Q22 末公司融出资金余额达836.17 亿元，较年初下滑15.27%，两融业务的疲软主要是市场风险偏好下滑所致，使得利息收入同比下滑6.29%至79.79 亿元。 对IPO 市占率、金融资产规模与管理费率等指标调整，将22-24 年BVPS 预测值由12.35/13.34/14.39 下调至12.29/13.20/14.16 元，按可比公司估值法，给予公司2022年1.20xPB，下调目标价至14.75 元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

非息持续高增，业绩继续保持大行领先。22 年前3 季度邮储银行归母净利润同比增长14.5%，增速较22H1 基本保持稳定，预计仍居大行首位；公司营收实现同比增长7.8%（vs10.0%，22H1），主要受息差收窄、利息净收入增速放缓的影响。具体来看，1）利息净收入同比增长2.3%，增速较22H1 进一步放缓（vs3.8%，22H1）；2）中收实现同比增长40.3%，增速继续保持在较高水平，主要是财富管理业务驱动；3）其他非息收入同比增长34.9%，主要由投资收益贡献。 资产端拖累息差环比下行，信贷保持高速增长。22Q1-3 公司净息差为2.23%（vs2.27%），我们预计息差收窄仍然是受到资产端拖累。规模指标方面，截至22Q3，公司贷款实现同比增长12.3%（vs12.9%，22H1），在整体信贷需求走弱的大环境下，增速继续保持在较高水平，细分来看，零售投放有所修复，Q3 单季新增零售信贷投放655 亿，占比新增40.7%（vs36.5%，22H1）；负债端方面，公司存款同比增长11.3%，继续保持两位数扩张。 资产质量保持平稳，拨备夯实优于同业。截至22Q3，公司不良率环比持平在0.83%；前瞻性指标方面，公司3 季度末关注/逾期率分别为0.55%/0.94%，潜在不良生成压力总体平稳（vs0.51%/0.91%，22H1）；拨备覆盖率为404%，环比下降4.8pct，拨备水平保持充裕，未来拨备反哺利润的空间值得期待。综合来看，公司资产质量指标继续保持在同业领先水平，整体信用风险相对可控。 溢价定增夯实资本，成长性有望延续。值得注意的是，同日公司披露非公开发行A股股票预案，拟募集资金不超过450 亿元，如若本次资本补充计划顺利实施，静态测算将提升公司核心一级资本充足率至10.19%（vs9.55%，22Q3），有助于公司转型战略顺利推进，进一步打开未来扩张空间。此外，目前公司估值处于低位，增发溢价率可能较高，预计参与者更看重公司的长期价值，有助于公司长期战略的稳定；如若此次溢价定增成功，对中小投资者信心的增强亦有积极意义。 我们维持此前预测，预计公司22-24 年EPS 为0.97/1.12/1.28 元，BVPS 为7.61/8.43/9.36 元。可比公司22 年PB 为0.51 倍，考虑到公司在成长性和资产质量的优势，给予35%估值溢价，对应22 年0.69 倍PB，目标价5.28 元，维持买入评级。 风险提示 经济下行超预期；房地产流动性风险继续蔓延；局部疫情反复；增发失败风险。

归母净利润同比下降29%，ROE 同比下降4pct。1）公司22H 实现营业收入127.04 亿元，同比-29%，实现归母净利润41.98 亿元，同比-28.71%。其中22Q2营业收入79.31 亿元，带动净利润降幅收窄。2）公司22H 实现年化ROE7.77%，同比下降4.1pct，较行业平均高出1.37pct。截至22H 末权益乘数3.99，同比+0.12。3）资管、经纪、利息、自营、投行净收入（剔除其他业务）贡献度分别为42%、31%、19%、6%、3%，其中资管占比提升9pct，自营占比降低20pct。 投行业务规模收入稳定恢复，经纪两融市占率双双提升。1)公司22H 实现投行业务收入2.74 亿元，同比+5%。22H 公司股债承销规模合计达863.19 亿元，市占率由21 年末0.37%升至1.4%；其中IPO 承销规模14.9 亿元，市占率恢复至0.57%，整体来看投行业务正在稳定恢复。2）22H 公司经纪业务市场份额由21 年末3.86%提升至4.01%，由于代销金融产品收入同比下滑37%至3.28 亿元，公司22H 经纪业务收入同比下降8%至32.42 亿元。3）22H 公司利息净收入同比降低16%至20.23亿元。22H 公司两融余额833 亿元，市占率较21 年末提升0.07pct 至5.2%。 二季度自营收入扭亏为盈，公募“双星”AUM 短期有所承压。1）截至22H 末公司金融投资类资产规模较年初增加16%至2742 亿元，其中基金规模大增29%至649亿元。22H 公司自营收入同比下降84%至6.5 亿元，其中二季度收入17.86 亿元扭亏为盈。2）22H 公司实现资管业务收入44.19 亿元，同比降低8.5%。旗下易方达与广发基金22H 非货币型基金净值分别较年初下降8%、上升2%至10974、6817亿元，其中股票混合型基金净值分别较年初下降9%、8%至5925、4253 亿元（根据Wind 数据），虽AUM 短期承压，但韧性彰显，保持行业地位。 根据中报数据对投资收益率等指标进行调整，将22-24 年BVPS 预测值由15.01/16.36/18.0 元调整至14.70/15.73/17.02 元。按SOTP 分部估值，维持大资管分部2022 年 28xPE ，对应766 亿元；其他分部维持0.9xPB 估值，对应1042 亿元。调整目标价至23.73 元，维持买入评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母净利润同比下降44%，ROE同比下降6pct。1）公司22H实现营业收入49.46亿元，同比-51.27%，实现归母净利润13.74亿元，同比-43.68%。其中22Q2营业收入32.58亿元，带动净利润降幅收窄。2）公司22H实现年化ROE6.55%，同比下降6.19pct，较行业平均高0.14pct。截至22H末权益乘数3.91，同比+0.1。3）资管、经纪、利息、投行、自营净收入（剔除其他业务）贡献度分别为39%、35%、19%、12%、-5%，其中经纪占比提升15pct，自营占比降低28pct。 投行业务规模收入同比承压，经纪两融市占率双双下降。1)公司22H实现投行业务收入4.82亿元，同比-23%。22H公司股债承销规模合计710.67亿元，市占率由21年末1.34%降至1.15%；其中IPO承销规模12.27亿元，市占率由21年末1.67%降至0.47%，拖累投行业务收入。2）22H公司股基成交额市占率由21年末1.65%降至1.52%，由于代销金融产品净收入同比下滑26%至2.31亿元，公司22H经纪业务收入同比下降11%至14.26亿元。3）22H公司利息净收入同比降低5%至7.85亿元。22H公司两融余额286亿元，较21年末下降15%，市占率较21年末降低0.04pct至1.79%。 二季度自营收入同比增加难改亏损态势，大资管分部业绩短期仍承压。1）截至22H末公司金融投资类资产规模较年初增加17%至962亿元，其中基金规模大增90%至249亿元。22H公司自营收入同比下降111%至-1.99亿元，其中二季度收入同比增加24%至10.3亿元，但仍未能扭转亏损态势。2）22H公司实现大资管业务收入15.72亿元，同比降低47%。旗下控股的兴全基金与参股的南方基金22H分别实现净利润9.2亿元、8.55亿元，同比分别下降33%、增长2%，大资管贡献度（按股比折算）由21年的30%提升至45%。 根据中报数据对佣金率等指标进行调整，并将22-24年归母净资产预测值由448/492/543亿元调整至535/564/599亿元。按SOTP估值法，维持大资管分部2022年21xPE，对应311亿元；其他分部维持0.8xPB估值，对应428亿元。调整盈利预测与投资建议风险提示政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

归母净利润同比下降3%，ROE 同比下降2pct。1）公司22H 实现营业收入144.23亿元，同比+17%，实现归母净利润43.75 亿元，同比-3%，其中22Q2 营业收入同比增加8%至80.9 亿元，带动净利润降幅收窄。2）公司22H 实现年化ROE10.38%，同比下降2.4pct，仍高于行业平均3.97pct。截至22H 末权益乘数3.95，同比-0.29。3）经纪、自营、投行、利息、资管净收入（剔除其他业务）贡献度分别为29%、28%、27%、9%、6%，其中投行占比提高7pct，自营占比降低8pct。 股债承销市占率再创新高，经纪两融市占率双双提升拉高收入。1)公司22H 实现投行业务收入28.32 亿元，同比+45%，主要得益于22H 公司股债承销规模同比增加13%至7684 亿元，市占率升至12.47%，达到历年最高；其中IPO 承销规模402 亿元，同比大幅增加141%，市占率同比提升7.82pct 至15.44%。2）22H 公司股基成交额市占率预计由21 年末3.13%提升至3.38%，带动公司经纪业务收入同比提升10%至30.58 亿元。3）22H 公司利息净收入同比增长17%至9.72 亿元。22H 公司两融余额594 亿元，虽较年初下降11%，但市占率同比微增0.04pct 至3.7%。 自营环比回暖彰显韧性，资管基管规模双提升收益稳定。1）截至22H 末公司金融投资类资产规模较年初微降0.66%至2085 亿元，其中基金、股票类资产规模同比下降13%、9%至84、212 亿元。22H 公司实现自营收入29.32 亿元，同比-16%，其中二季度自营收入23 亿元，相较一季度收入显著回暖。2）22H 公司实现大资管业务收入6.31 亿元，同比几近持平。资管方面，22H 公司资管规模较年初提升6.2%至4539 亿元，其中集合资管规模较年初提升27%至2043 亿元。基金管理方面，公募管理规模较年初增加14.84%至554.57 亿元。 根据中报数据对投资收益率等指标进行调整， 将22-24 年BVPS 预测值由9.58/11.00/12.65 元调整至9.44/10.65/12.05 元，按可比公司估值法给予2.30xPB，同时维持30%溢价率，维持公司2022 年3.00xPB，对应目标价28.32 元，维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。

分红伴随营运利润增稳健长，客户规模和合同数持续提升。公司1H22实现归母净利润603亿元，YoY+3.9%；归母营运利润853亿元，YoY+4.3%；中期分红0.92元/股，YoY+4.5%，维系营运利润相挂钩。1H22末集团个人客户达2.25亿人，较年初+1.5%，其中持有多家子合同客户数占比维持39.8%，客均合同数较年初提升1.4%至2.95个，客户挖掘持续推进。 二季度NBV降幅收窄，代理人产能边际改善。1H22寿险NBV为196亿元，YoY-28.5%，但边际来看降幅收窄（1Q22和2Q22同比分别为-33.7%和-16.9%），调整口径后同比降幅20.3%。细分来看，首年新单YoY-13.1%，Margi同比下降5.5pp至25.7%，但二季度均较一季度环比改善，其中储蓄型产品新单占比同比+3.3pp至50%。1H22末队伍规模达51.9万人，YoY-41%，但较一季度末边际下滑3.5%；队伍下滑基础上产能有所改善，人均NBV同比增长26.9%，月均收入YoY+35.1%，其中交叉销售带来的收入同比大幅提升69%。我们认为代理人队伍大幅下滑趋势显著改善，预计全年有望实现规模稳定，在此基础上的产能提升值得期待。 疫情影响下车险增速回落，整体COR抬升但车险有所改善。财险总保费同比增长10.1%，其中车险/非车险同比增速分别为7.3%、15.8%，二季度受疫情影响新车销量下滑拖累车险表现，占比同比下滑1.7pp至65.1%，我们认为下半年随着刺激消费政策持续深化，财险增速有望稳步提升。财险COR同比提升1.4pp至97.3%，其中车险改善3pp至94.4%，疫情影响下的保证险COR同比提升24.8pp至113%，下半年对非车险COR需进一步观察。1H22受资本市场波动影响，年化总投资收益率同比下滑0.4pp至3.1%；长端利率处震荡态势，净投资收益率同比小幅抬升0.1pp至3.9%，保持相对稳定。 公司综合金融优势持续凸显，NBV与投资表现略低于预期，小幅下调全年EV预测，预计2022-24年EVPS为83.22/91.57/101.27元（前值为85.53/95.88/107.39元），对应P/EV分别为0.52x/0.47x/0.43x。采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2022年目标市值为11754亿元，目标价为64.30元，对应集团2022年P/EV为0.77x，维持“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。