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唐子佩

东方证券

研究方向: 非银行金融行业

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工作经历: 执业证书编号:S0860514060001,CFA,北京大学经济学院毕业,经济学硕士,光大证券研究所非银行金融行业分析师。此前供职于中国银河证券,宏源证券和光大证券研究部。具备扎实的实业背景,善于从企业营销结构、长期战略思维以及政府监管变动等方面分析公司绝对价值和发展前景,提供专业投资建议。非银板块公司全覆盖。...>>

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平安银行 银行和金融服务 2019-12-27 16.34 18.51 23.15% 17.34 6.12%
17.34 6.12% -- 详细
核心观点l 三大核心优势支撑公司零售业务高增。 1)公司背靠平安集团, 获取高净值客户成本较低, 又可联合集团子公司提供全方位财富管理服务,客户粘性较高。 公司与平安大华、陆金所、平安罗素、平安信托、平安不动产、平安证券等采用“私人银行+综合金融”模式,实现客户经营,产品开发跨界合作。 2)交叉销售策略有效提升了各类零售金融产品的销售规模,降低了管理成本。 公司借助综拓渠道向原寿险、健康险、资管等客户推荐信用卡、汽车金融产品、持证抵押贷款等金融产品, 综拓渠道占各类服务原有销售规模的比例均保持可观水平;一个账户多个产品的模式,也有效降低了产品推广和客户运维成本。 3)大数据精准服务客户, 提高客户粘性,降低获客成本。 公司运用大数据精准分析客户需求,为客户量身定制一站式金融服务,而精准的服务推荐极大地降低了获客成本,提高了客户质量和客户粘性。 l “ 对公做精” 补短板,打开对公、零售双空间;助力企业综合金融服务。“对公做精”战略的提出,有望在平安银行强大的零售优势基础上再添新翼,生成新的“增长极”。 对公业务发力可有效增加对公存款沉淀,并引流零售存款,提高存款增速,降低存款成本,提高净息差。 2018年,平安银行提出了将行业事业部升级为行业银行的战略,提供“商行+投行+投资”的综合金融服务,适应企业在各个生命周期的金融服务需求。 资产质量存量风险不断出清。 公司不断优化贷款结构, 调低制造业、商服贷款占比,提升房地产相关贷款占比, 存量风险正在逐步化解。 财务预测与投资建议l 采用 DDM 方法对平安银行进行估值, 我们预测公司 2019-2021年 EPS 为1.62、 1.83、 2.01元, BVPS 为 14.03、 15.44、 16.97元; 目标价 18.51元; 对应 2020年 PB 为 1.20倍, 2020年 PE 为 10.10倍。首次覆盖给予“ 买入”评级。 风险提示l 经济下行导致资产质量风险增加; 降息挤压公司净息差;“对公做精”战略推进不及预期。
兴业银行 银行和金融服务 2019-12-23 19.93 25.47 43.49% 20.42 2.46%
20.42 2.46% -- 详细
高韧性标的:息差韧性高,保障利息净收入。公司同业负债占比较高,受益于降息带来的同业负债成本降低;公司交易性及可供出售债券占比高,降息将导致其持有的债券价格上涨,卖出后可进一步提升证券投资收益率。此外,作为高收益率资产,兴业贷款占比仍有较大提升空间,这可进一步提高公司资产收益率,增强息差韧性。亮眼的非息收入将使公司在面临经济下行压力时,具有良好的抗周期能力。兴业非息收入占比在股份行中排名靠前,RORWA 较高。中短期,兴业投行业务领先对手银行,贡献了较多非息收入。利率降低或导致债券发行规模增速提升,兴业债券承销手续费将进一步提高,预计兴业补充资本压力将显著减轻。长逻辑方面,随着直接融资规模的不断扩大,预计兴业银行在债券承揽、承做和承销上的先发优势将更加显著,符合直接融资大发展的长期趋势。 扬帆之年:严监管对兴业银行经营造成的压力即将出清。纳入同业存单后,公司同业负债占比经过调降已接近1/3,继续出清压力不大;2020年清退非标也将结束,公司为非标计提的拨备已较为充足,预计整体资产质量较稳。公司存量问题出清可期。兴业过往的同业基因未来仍能够给其带来较大助力。同业基因的作用在于其在发展过程中积累的千余家中小金融机构客户资源和“互联网+”运营经验,这将有利于其在金融供给侧改革中差异化定位,为中小银行提供综合金融服务。此外,兴业通过中小金融机构和子公司进行综合经营,拓展业务种类,便于提高资产收益率和分散风险。 财务预测与投资建议 兴业银行商投一体行带来非息收入快速增长,周期抗性提升,利息业务方面息差韧性较大,在同业中具有比较优势。我们根据DDM 估值得到公司目标价为25.47元,对应估值水平为2019年的7.98倍PE,1.08倍PB。2019-2021年预测EPS 为3.19、3.42、3.84元,BVPS 为23.60、26.09、28.95元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济下行导致贷款风险增加;非标出清不顺利。
建设银行 银行和金融服务 2019-12-23 7.26 7.62 14.59% 7.39 1.79%
7.39 1.79% -- 详细
核心观点 建行综合经营,盈利能力领先国有行。公司ROE、净息差长期高于国有行均值,在成本控制方面也取得了积极成效,其业务及管理费占营业支出的比例持续下降,成本收入比长期低于国有行均值。建行全球化、综合化布局不断完善,海外机构覆盖30个国家和地区,子公司涉及银行、保险、信托、基金、投资等多个领域。 公司净息差仍有支撑、仍具优势,“以量补价”将带动利息业务收入有序增长。建行扩表速度仍将较快,贷款是主要支撑,其中高收益率贷款占比的提升、经济下行期风险补偿增加将带动贷款收益率提升;强揽储能力仍将护航低负债成本;因此,公司资产端和负债端均有净息差的支撑点。此外,信用卡发力,电子银行、代理业务及托管业务将共同支撑建行非息收入稳健增长。 公司中间业务收入占比高于国有行平均,占比及增速均稳步提升。 公司资产结构不断优化,带动资产质量向好,面临经济下行有较强的抵御风险能力。对公贷款以不良率较低的基础设施行业为主,个人贷款以不良率较低的住房抵押贷款为主,按揭贷款市场占有率较高。且公司资本充足情况在国有行的位居前列,再融资压力小,股权稀释风险小。 财务预测与投资建议 建设银行多元布局,扩表无忧,贷款占比及收益率提升将支撑资产端收益率,较强的揽储护航低负债成本,利息业务及中收均在国有行中具有比较优势。 公司资产投向结构不断优化,低不良率资产占比较高,资产质量稳健,风险抵补能力较强。因此,我们根据DDM估值得到公司目标价为7.62元,对应估值水平为2019年的7.11倍PE,0.93倍PB。2019-2021年EPS预测值为1.07、1.16、1.22元,BVPS预测值为8.23、8.94、9.68元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 经济下行压力加大致使建行贷款质量风险增加; 降息幅度超预期致使建行贷款收益率显著下行,影响净息差。
常熟银行 银行和金融服务 2019-09-30 7.77 8.93 9.57% 8.93 14.93%
9.23 18.79%
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常熟银行是专注小微的标杆银行,零售业务和村镇银行对存贷款和收入的贡献较大,其净息差水平远超同业,不良率显著低于同业。通过参控股投资管理型村镇银行,常熟银行打破农商行异地扩张天花板,未来增长空间较大。 扩表路径及空间:常熟银行省内扩张主要通过已开设的分支行进行下沉,和市占率提升两个方面。其分支机构数量在竞争对手中显著领先,其未来网点可下沉的空间较大;其贷款总额占江苏省全部贷款总额的比重尚不足1%,未来提升空间仍较大。市占率提升将为业绩提升带来较高的确定性和显著增量。省外扩张时,其可在全国范围内参控股村镇银行,业务空间大,且“微贷”业务模式成熟,异地复制能力强,风控佳。通过IPC技术与信贷工厂的结合,常熟银行一定程度上解决了IPC劳动密集型方式中的管理难题,将差异化的客户信息转化为标准化模板,并交叉验证控制操作风险,因而其快速、优质、异地扩张成功概率高。 资产质量优势持续性:外因方面,公司业务主要集中于江苏省内,省内经济增速、居民收入水平显著好于全国,且企业及居民杠杆率均较低,偿债能力强,资产质量大环境具有比较优势。内因方面,公司零售转型逐渐深化,带动不良率下降。对公贷款行业分布中,不良率较高的制造业、批发零售业占比不断下降,对公贷款结构持续优化。公司“微贷”业务模式成熟,风控能力强,贷款以小额、短期为主,重定价及抽贷、核销调整及时,用户信息全面,个人客户违约成本高,资产质量优势有望持续保持。 财务预测与投资建议 常熟银行扩表空间较大,业务模式成熟,风控能力强,净息差优势有望持续保持,我们根据DDM估值得到公司目标价为8.93元,对应估值水平为2019年的13.11倍PE,1.48倍PB。2019-2021年预测EPS为0.68、0.84、0.98元,BVPS为6.01、6.64、7.37元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济下行压力加大、降息、贸易战态势恶化。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-25 36.44 38.31 7.49% 37.48 2.85%
37.48 2.85%
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招商银行的零售发展战略是其各项竞争优势形成的重要前提,其战略能力构成核心竞争力且可持续。2004年招行最先确定零售发展战略,奠定了零售业务的先发优势,较强的执行力使得其先发优势不断积累,最终形成较宽的护城河。 招行的零售战略具有极强的前瞻性, 其始终坚持零售战略的根本性。 2004、2010以及 2014年招行的三次转型主题就是“守正出新”,没有在高收益、快产出的同业和表外业务中摇摆,并根据不同的时代背景适时调整零售战略的具体战术,长期坚持做对的事给招行带来了优异的业绩。 招行银行的护城河来自于负债、资产及资本端多个方面。负债方面,高粘性的活期存款贡献了显著低于同业的负债成本,这也是其净息差大幅高于同业的根本原因。其资产端坚持稳健的经营思路,较少投资高收益、高风险的非标资产,同时倾斜收益率较高的零售贷款,相应地招行收益率与同业相差不大,但是零售贷款贡献了较好的资产质量。由于零售业务和非息业务较少消耗资本,招行轻型化转型效果显著,其资本充足率较高,RoRWA 远超同业。 金融科技有望打破零售业务核心发展要素“获客能力”和“客户粘性”的天花板。金融科技为银行化解网点限制,开启数字化服务,构建用户画像,与第三方平台合作实现综合化、多场景服务,提升用户体验带来新的可能。当用户画像构建完成,通过跨平台合作可从多角度提高银行的触客能力,增加银行服务场景。当服务摩擦减小,用户体验提升,银行客户粘性将会进一步提高。2018年招行“金融科技银行”取得明显进展,招行正走在正确的道路上,业务核心竞争力持续加强。 财务预测与投资建议 我们采用 DDM 对招行进行估值,得到目标价 38.31元,2019-2021年 EPS预测值为 3.61、4.14、4.53元,BVPS 预测值为 22.76、25.85、29.19元。 目标价对应 2019年 PB 为 1.68倍,对应 2019年 PE 为 10.61倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 同业竞争加剧,金融科技收效不达预期、经济下行压力加大,央行降息。
华泰证券 银行和金融服务 2019-06-19 19.28 26.80 43.39% 23.58 20.37%
23.21 20.38%
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华泰证券公告 GDR 发行并上市事宜。 公司计划在伦敦证券交易所发行不超过 7501万份 GDR(另有 10%的超额配售选择权) ,每个 GDR 代表 10股A 股普通股票,发行价格为每份 GDR20.5美元,对应华泰证券 19Q1每股净资产的 PB 为 1.095(按照 6.9的汇率计算) ,不考虑超额配售则总体融资规模 15.38亿美元。 国际合格投资者可以通过国际订单市场买卖 GDR, 也可以通过英国跨境转换机构将 GDR 与 A 股股票进行跨境转换,兑回限制期为120天。 本次发行 GDR 将于 2019年 6月 17日在伦敦开始附条件交易, 并将于 6月 20日起正式上市。 此次募资有助于华泰增强资本实力。 由于证券市场机构化程度不断加深,服务高净值客户与机构客户是券商的发展方向,当前证券行业的竞争点在于综合金融服务的提供能力, 而这一服务以做市、风险管理为核心, 对券商的资本实力提出了较高要求,股权融资有助于华泰进一步提高净资本实力,进而增强核心业务实力。 2018年末华泰净资本 596亿元, 排名行业第 5, 本次GDR 融资后, 公司净资本排名有望提升 1-2位。 GDR 发行能够增强华泰海外影响力, 支持海外业务布局。 国际化是华泰近年来注重发力的方向, 6月 11日华泰控股子公司 AssetMark 获得证监会关于其境外上市的通过函, 6月 12日华泰国际已经获得美国经纪商业务资格。 此次发行 GDR 于伦敦上市后,华泰将成为首家在大陆、 香港、 英国三地上市的中资券商,能够显著提升公司的海外影响力;同时,本次募集资金将部分用于支持国际业务内生与外延式增长,扩展海外布局, 华泰的国际化之路有望再上一个台阶。 财务预测与投资建议 我们预计公司 2019-21年 BVPS 分别为 12.96/13.38/13.93,按照可比公司估值, 我们给予公司 2019年 2.1xPB, 对应股价 27.22元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制; 科创板推进不及预期; GDR 发行及交易不及预期
海通证券 银行和金融服务 2019-05-31 12.15 17.03 22.17% 14.52 18.24%
14.60 20.16%
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事件描述:2019年5月27日,海通证券公告其全资子公司海通恒信将于6月3日在联交所主板上市,发行价1.88港元/股,对应估值1倍PB,对应上市后总市值155亿港币。 海通恒信是一家行业领先的租赁公司,在外资投融资租赁公司中排名第三。恒信租赁成立于2004年,在取得商务部批准后开展融资租赁业务。2014年海通证券通过海通国际控股收购恒信金融100%股权,2016年海通开元向公司注资。在本次IPO之前,海通国际控股与海通开元分别持有公司股份65.1%、34.9%。2018年,海通恒信租赁实现收入32亿元,净利润13亿元,分别同比+30%、+4%,占海通证券并表净利润比例达到22%。同时,18年公司ROE10%,高于海通证券水平,也有效拉动了合并业绩提振。 港股上市有助于海通恒信增强资本实力,拓宽融资渠道。融资租赁为高杠杆经营行业,增厚净资产有助于公司进一步提升业务规模。2017/18/19Q1恒信租赁杠杆率分别为5.31/6.61/6.63,杠杆提升速度减缓,充实资本的需求增强。本次融资规模约23.2亿港元,其中60%用作发展融资租赁及保理业务,30%发展境外飞机租赁业务,余下约10%用于补充营运资金。同时,赴港上市也有助于公司进一步开拓国际市场,实现持续创新、坚实发展,同时拓展境外股权债权融资渠道,进一步将海通恒信租赁做大做强。 对于海通证券而言,恒信租赁港股上市不会直接影响会计科目调整,但有助于完善公司的多元化布局。恒信租赁是首家券商系租赁公司,海通证券通过海通国际控股恒信租赁,海通国际旗下还有海通银行、海通国际证券。租赁业务港股上市有助于提升公司多元化布局的效率。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS分别为10.76/11.34/12.05,按照可比公司估值,我们给予公司2019年1.6xPB,对应股价17.21元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;恒信租赁上市进度不及预期;科创板推进不及预期。
招商证券 银行和金融服务 2019-04-29 17.50 25.31 43.08% 17.78 1.60%
17.78 1.60%
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招商证券公布19年一季报,公司实现收入46.5亿元,同比+77.2%,实现归母净利润21.3亿元,同比+95%,预计这一增长水平与行业相当。同时,公司19Q1加权平均ROE2.89%,同比增加1.51pct。 公司业绩增长的核心来自金融资产浮盈。19Q1公司收入同比增加20.2亿元,而自营收入(投资收益+公允价值变动-合营联营)同比增加19.5亿元,其中公允价值变动损益同比增加17.4亿元,是公司业绩增长主力所在。19Q1市场快速上涨,上证综指和深证成指分别涨幅24%和37%,券商自营业绩也随之提升。根据18年报,招商证券交易性金融资产中,股票持仓公允价值83亿元,股票公允价值波动直接进入利润表,对业绩的影响较为显著。 信用减值损失开始转回。19Q1公司利息收入19.1亿元,同比-11%,两融业务环比回暖,但同比仍有所下滑。值得关注的是,公司19Q1信用减值损失为-1.17亿元,而2018全年信用减值损失1.21亿元,表明此前针对两融与股票质押计提的减值损失在较大程度上获得转回。 经纪、投行、资管收入均波动不大。19Q1招商手续费及佣金收入18亿元,同比+0.4%。其中,经纪收入11亿元,同比+7.8%,同期市场股基成交额同比+19%,预计招商经纪佣金率有所下滑;投行收入3.4亿元,同比-4%,主要是受股权融资规模下滑的影响;资管业务收入2.3亿元,同比-16%,预计和债券市场19Q1弱于18Q1有关。 科创板情况:截止4月25日,共有92家企业上报科创板,其中有6家来自招商证券保荐。这六家企业预计融资规模67.7亿元,测算对应跟投资金2.75亿元,预计不会对公司造成跟投资金压力;且假定被投标的上市后上涨50%,则对19Q1净利润的增厚比例达到6.5%。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS分别为12.86/13.75/14.71(原预测2019-20年12.65/13.17),按照可比公司估值,我们给予公司2019年2.0xPB,对应股价25.72元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期。
海通证券 银行和金融服务 2019-04-29 13.90 17.03 22.17% 14.50 4.32%
14.76 6.19%
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海通证券发布19Q1业绩,公司实现收入99.5亿元,同比+74%,实现归母净利润37.7亿元,同比+118%,预计与行业水平相当。其中,公司一季度加权平均ROE3.14%,同比增加1.67pct。 投资浮盈显著增加,是公司业绩抬升的主因。19Q1海通收入同比增加42.5亿元,其中自营业绩(投资收益+公允价值变动-合营联营)同比增加35.7亿元,是公司业绩增长主力所在。2019年一季度,市场快速上涨,上证综指和深证成指分别涨幅24%和37%,券商自营业绩也随之提升。根据18年报,海通证券交易性金融资产中,股票持仓公允价值177亿元(包含直投等并表子公司持仓),股票公允价值波动直接进入利润表,对业绩的影响较为显著。 利息收入小幅下滑,质押减值损失尚未出现显著转回。19Q1公司实现利息收入41亿元,同比-5%。18年末海通表内股票质押规模561亿元,相较于17年末下降204亿元;同时考虑到,行业两融规模均值同比下降约20%。因此19Q1信用业务存量规模有所下滑,带动利息收入下降。 经纪、投行、资管业绩波动不大。经纪业务收入9.6亿元,同比+6.7%,同期市场股基成交额同比+19%,预计经纪佣金率有所下滑。投行收入5.8亿元,同比+1.5%,19Q1行业权益融资同比-34%,公司债和企业债发行规模同比+108%;海通目前已上报3家科创板企业,包括明星项目中微半导体。资管收入4.1亿元,同比-9%,公司18年将定向资管(通道为主)从2707亿元降至2171亿元,预计持续降通道对资管业绩带来影响。 定增进展:公司修订定增预案,募集资金不超过200亿,且上海国盛集团、上海海烟、光明集团、上海电气分别认购100、30、10、10亿元。考虑到大部分定增额度已锁定上海国资,且公司估值在1倍PB以上,预计这一定增能够顺利发行,有助于海通进一步夯实资本,提升核心竞争力,推动公司多元化、稳健化发展。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS分别为10.76/11.34/12.05,按照可比公司估值,我们给予公司2019年1.6xPB,对应股价17.21元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期。
招商证券 银行和金融服务 2019-04-15 18.10 25.31 43.08% 18.88 4.31%
18.88 4.31%
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招商证券发布18年报,公司实现收入113亿元,同比-15.2%,实现归母净利润44.2亿元,同比-23.5%,而同期行业净利润下滑41%。同时,公司加权平均ROE5.57%,同比减少2.81pct,业绩与ROE均好于行业水平。 分业务来看,公司经纪、投行有所下滑。1)18年经纪业务收入31.5亿元,同比-22%,主要是受成交额下降影响。公司18年佣金率达到万4.2,高出行业水平万1。公司佣金率的优势来源于强劲的财富管理资源与机构服务能力。在PB领域市占率达到26.52%,多项数据排名行业第一。2)投行:18年公司实现投行收入14.5亿元,同比-34.2%。股权承销受发行节奏影响,是公司收入下滑的主因。其中,18年招商证券承销IPO79亿元,同比-16%,承销再融资181亿元,同比-49%;而公司也把握住债券市场机遇,债券承销金额达到4631亿元,同比+13.12%。 公司资管、自营、信用业务实现逆势增长。1)自营:招商证券18年实现自营业绩33.4亿元(加回债权利息收入),同比+16%。18年公司控制股权投资仓位,积极开展量化、对冲业务,降低方向性风险,并做大债权投资规模。2)资管:公司18年实现资管收入12亿元,同比+5%;18年公司主动管理规模2313亿元,同比+82%。公司持有博时基金、招商基金49%、45%股权,其非货币公募规模分别排名行业第1、8位。3)信用业务:18年实现两融利息收入37亿元,同比-7.1%;股票质押利息收入16.8亿元,同比+35%。公司股票质押待购回余额388亿元,其中自有资金参与228亿元,整体履约保障比率220%,质押业务风险可控。 招商业绩表现整理好于行业,且在各个业务板块均体现出了稳健发展、培育核心竞争力的趋势,19年公司将推进员工持股与配股融资事宜,有助于进一步提高资本实力与员工凝聚力,进而提升盈利能力。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS分别为12.86/13.75/14.71(原预测2019-20年12.65/13.17),按照可比公司估值,我们给予公司2019年2.0xPB,对应股价25.72元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期。
广发证券 银行和金融服务 2019-04-15 15.98 19.92 37.19% 16.84 5.38%
16.84 5.38%
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广发证券发布18年报,公司实现营业收入153亿元,同比-29%,实现归母净利润43亿元,同比-50%,表现弱于行业。另外,公司18年加权平均净资产收益率5.07%,同比下降5.48pct,ROE水平略高于行业。公司业绩下行,一方面是受行业大环境影响,另一方面是香港基金子公司亏损所致。 大投资业务是业绩下行的核心原因,香港子公司拖累业绩。公司18年实现自营业绩41.6亿元,同比-54%。其中,权益类投资收益-2.19亿元,同比下降17.36亿元,主要是受到了股市下跌的影响;固收投资收益净额45.4亿元,同比增加8.11亿元。值得关注的是,广发香港注册成立的Pandion基金受外汇剧烈波动和相关市场流动性缺乏等因素的影响,遭受重大损失,减少广发证券18年合并报表净利润9.19亿元,该事件的后续影响仍存在一定不确定性,同时也反映了公司在境外衍生品风险管理方面,仍有较大的提升空间。 受外部因素影响,公司多项业务出现不同程度下滑。1)信用业务:受两融余额下降影响,公司两融利息收入40.7亿元,同比-6.4%;公司自有资金参与股票质押余额223亿元,同比-16%;18年买入返售金融资产减值损失6937万元,整体质押风险可控。2)经纪:18年实现经纪业务净收入34.5亿元,同比-20%,下滑主要是受到了成交额的影响,公司18年股票成交市场份额4.37%,同比下降0.12pct。3)投行:18年公司投行净收入12.2亿元,同比-56%,下降原因在于股权承销下滑,公司投行优势在于中小企业,而18年股权融资结构向大型国企、头部民企集中,为了应对这一变化,公司加强了对战略客户的服务布局。5)资管:18年公司资管净收入37.4亿元,同比-6%,其中清理大集合影响了公司资管规模。整体来看,公司主动管理能力仍然较强,18年主动管理资产月均排名行业第三。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS分别为11.89/12.81/13.89(原预测2019-20年12.31/13.03),按照可比公司估值,我们给予公司2019年1.7xPB,对应股价20.21元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期;香港子公司风险处理仍存在不确定性。
海通证券 银行和金融服务 2019-04-11 14.96 17.03 22.17% 15.08 0.80%
15.08 0.80%
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核心观点 海通证券18年实现营业收入238亿元,同比-15.8%,归母净利润52亿元,同比-39.5%,同期行业净利润-41%,公司业绩表现与行业水平相当,整体符合预期。同时,公司加权平均ROE4.42%,同比减少3.14pct。 公司业绩下滑的核心原因在于高Beta业务:1)经纪净收入30亿元,同比-24%,受到了成交额与佣金率双降的影响。其中,公司市占率4.74%,同比增加0.06pct;对应佣金率万3.3,同比下降万0.04。公司经纪业务正逐步向资产配置、风险管理等全面金融服务转型。2)自营:测算得海通18年自营业绩40亿元,同比-57%。我们预计这一业绩下滑主要是受到股市下跌的影响。同时,海通在衍生品领域积极布局,在贵金属、外汇领域取得进展。 公司低Beta业务表现较为稳健,颇具亮点:1)资管收入19亿元,同比-8%。其中,海通资管净收入6.9亿元,同比+3%,公司集合资管规模611亿元,同比+19%,主动管理业务持续提升,已经成为资管的核心收入来源。2)投行收入32亿元,同比-3%,显著好于可比券商。其中股权承销表现突出积极,把握住债券市场机遇。科创板方面,公司成立创新研究小组,储备了多家龙头企业。3)信用业务:两融对应利息收入39亿元,同比-6%;股票质押对应利息净收入42亿元,同比+30%。18年末公司自有资金参与股票质押556亿元,同比-25%;18年质押履约保障比率195%,整体风险可控。4)多元布局:海通恒信18年总资产突破800亿元,收入与利润分别增长32%和10%,公司持续优化资产配置,并于19年2月收到核准香港上市的批复。18年海通银行经营情况答复改善,标普评级调升至“稳定”。 整体来看,海通证券业绩下滑主要受到了自营业务的影响,而资管、投行、信用、多元子公司等方面,业绩表现与业务布局均凸显优势亮点,未来公司的核心竞争力有望持续提升。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS分别为10.76/11.34/12.05(原预测2019-20年11.02/11.47),按照可比公司估值,我们给予公司2019年1.6xPB,对应股价17.21元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期。
中信证券 银行和金融服务 2019-04-01 22.93 28.39 23.54% 26.42 15.22%
26.42 15.22%
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中信证券发布18年报,公司实现营业收入372亿元,同比-14%,归母净利润94亿元,同比-18%,同期证券行业净利润下滑41%,公司业绩表现显著优于行业水平。同时,18年公司加权平均ROE6.2%,依然好于行业水平。 分业务来看,公司经纪、投行、自营业绩有所下滑:1)经纪收入74.3亿元,同比-7.7%。公司市场份额6.09%,同比增加7%,保持行业第二位。公司平均佣金率保持在万4左右,高于行业水平,原因在于中信机构客户占比更高。2)投行收入36.4亿元,同比-17.4%。股权承销下滑是主要原因,18年受发行节奏影响,中信IPO 与再融资承销金额分别同比-39%、-15%。公司在19年将致力于推进科创板项目落地,作为龙头券商有望显著受益于这一政策创新。3)自营:我们以“投资收益+公允价值变动-合营联营企业”作为券商的自营业绩,可以看到18年为80.45亿元,同比-36.7%。预计下滑是受到了公司权益投资收益率下滑的影响。 资管与信用业务有小幅提升:1)资管收入58.3亿元,同比+2.4%,增长主要来自于基金管理业务收入。其中,券商资管业绩受去通道影响,小幅下滑;而基金管理业务净收入同比+9%,华夏基金18年末公募管理规模4505亿元,同比+13%。2)利息净收入同比+0.7%。其中,两融利息收入与股票质押利息收入均基本打平;18年末公司自有资金参与股票质押式回购约385亿元,同比-51%,且履约担保比率为200%,整体存量规模与风险均较为有限。 整体来看,中信证券仍维持其行业龙头的定位与业绩表现,未来的业务发展稳中求进。一方面,公司业务布局全面且领先行业,发展增长会更加稳健;另一方面,公司作为投行龙头积极参与科创板推进,有望显著受益。同时稳步推进收购广州证券事宜,外延扩张提升市占率,龙头集中度进一步提升。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS 分别为13.73/14.87/16.18(原预测19-20年13.80/14.64),按照可比公司估值,我们给予公司2019年2.1xPB,对应股价28.83元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期。
国泰君安 银行和金融服务 2019-03-26 19.58 23.44 38.04% 21.36 9.09%
21.36 9.09%
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国泰君安公布18年报,业绩下滑32%,优于行业水平。公司18年实现营业收入227.2亿元,同比-4.56%,实现归母净利润67.1亿元,同比-32%; 公司加权平均净资产收益率5.42%,同比下滑3.63pct。2018年行业净利润下滑41%,公司同比表现优于行业水平。 分业务来看,公司各业务条线均有不同程度下滑:1)经纪:公司代理买卖证券业务净收入43.8亿元,同比-22%,下降主因在于2018年整体股基日均成交额下滑17%,公司市占率6.14%,同比增长0.57pct。2)投行:公司投行业务净收入20亿元,同比-26%,股权承销受市场影响下滑是收入下降的主因。其中,公司2018年主承销IPO28.7亿元、再融资460亿元,分别同比-67.4%、-25%,整体排名行业第3位。3)资管:公司实现资管收入15亿元,同比-16%,规模下降是主因。18年末资管总规模7507亿元,同比-15%,其中主动管理比例从38%提升至41%,月均主动管理规模排名第2位,主动管理能力提升有助于公司建立未来的持续盈利能力。4)自营: 2018年自营业绩为57.5亿元,同比-17%。年内公司把握债券机遇,固收投资收益率大幅超过市场平均水平;场外期权规模持续上升,全年累计规模居行业前列。5)信用业务:2018年公司两融利息收入49亿元,同比-7.6%,买入返售金融资产利息收入38亿元,同比-6.6%。2018年末,公司股票质押待购回余额492亿元,同比-45.8%,整体履约保障比率206%,风险整体可控。 2019年3月20日,公司董事会通过《2019-2021年发展战略规划纲要》, 打造综合金融服务供应商,推进投行、大资管、交易和信用四类业务转型升级。根据国泰君安的历史表现,公司发展始终是稳健探索创新方向,适应当前的强监管态势,也有助于开拓新的业务增长点,受益于行业发展趋势。 财务预测与投资建议 我们预计公司2019-21年BVPS 分别为14.89/15.57/16.22(原预测2019-20年15.29/15.89),按照可比公司估值,我们给予公司2019年1.6xPB,对应股价23.83元,维持增持评级。 风险提示 系统性风险对公司估值的压制;科创板推进不及预期。
中信证券 银行和金融服务 2019-01-11 17.15 21.88 -- 19.50 13.70%
27.88 62.57%
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核心观点中信证券公告发行股份收购广州证券的预案。其中,收购标的为广州证券剔除广州期货99.03%股权以及金鹰基金24.01%股权后的资产。经预评估,广州证券(包含拟剔除资产)总体评估价值约为134.60亿元,对应市净率估值系数1.2(以20181130净资产为基准)。收购模式为发行股份购买资产, 定价基准日为董事会决议日,以前60个交易日均价16.97元作为发行价, 对应发行股份数量7.93亿股,发行后越秀金控持股比例2.01%,金控有限持股比例4.13%。本次重组方案不构成重大资产重组,不会导致中信证券的实际控制权变更。 收购广州证券有助于中信在华南地区的业务布局。广州证券是一家中小型券商,2018上半年净资产111亿元,排名行业第41位。根据Wind,2017年,广州证券17.4亿元总收入中,有16亿元来自于华南地区,区域优势显著。 广州证券长期扎根广东地区,具有一定的区域品牌知名度;通过本次交易,中信证券位于广东省及周边区域的客户数量将获得显著提升,通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展。 龙头券商集中度提升逻辑的有力验证。近年来券商行业集中度提升是推荐大券商的一个重要逻辑,TOP20券商的净利润占行业整体的比例(CR20)从2015年的73%,提升至2018上半年的85%。此次,龙头中信证券收购广州证券,更是从产业层面验证了这一逻辑,同时强化了中信的行业龙头地位。 从更长的视角来看,通过外延并购来拓宽区域性业务布局,中信在这一方面有成功的经验积累,更能够将这一整合互补落到实处。 财务预测与投资建议根据收购预案,“收购前/收购后”中信的每股净资产分别为12.6/12.7元,收购方案对公司估值系数影响较小。我们预测18-20年公司BVPS 分别为13.07/13.80/14.64,我们采用历史估值法,公司13年以来PB 均值为1.7X,我们给予18年1.7X 的PB,对应目标价为22.22,维持增持评级。 风险提示收购方案存在不确定性;系统性风险对估值的压制。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名