招行2020上半年营业收入稳健，归母净利小幅下降。净利息收入同比+3.97%；代理手续费高增带来非息收入同比+12.94%，对净利润贡献较大。公司2020上半年营收1483.53亿元，同比增长7.27%；归母净利497.88亿元，同比下降1.63%；ROE15.77%，较去年同期降低2.28%。报告期内，招行生息资产同比增长8.6%，相比于一季度、去年末分别13.6%、9.9%的同比增速，二季度资产扩张放缓，主要是同业资产、贷款扩张较一季度放缓所致。手续费及佣金净收入同比增长8.46%，受疫情影响，银行卡手续费收入同比下降2.44%；受益于上半年基金发行代销、受托理财情况较好，公司代理手续费及托管佣金同比分别增长32.35%、10.43%。 息差下行，主因在于资产收益率下滑，存款成本小幅上升。公司2020上半年净息差2.50%，较2019年底下降9bps。上半年各项资产收益率均有下滑，贷款由于LPR下行幅度较大及高收益零售贷款投放放缓，收益率下降12bps至5.05%。存款付息率较年初上行3bps至1.61%，主要因为存款中成本率较高的结构性存款和大额存单增多；同时货币市场利率下行导致同业负债和应付债券付息率的下降对冲了存款成本的上升，总体带来息差下行。 资产质量优异，不良率及关注率改善，拨备水平上升，资本充足率有所下降。上半年不良率较年初下降2bps至1.14%；关注率环比3月末下降28bps至0.99%。拨备水平较去年末提升14.03个百分点至440.81%。资本充足率较上年末下降0.64个百分点。 财务预测与投资建议 用PB法对公司估值，考虑疫情及银行让利影响，对公司盈利预测作出调整。2020-2022年EPS预测值3.66、3.92、4.40元（原2020-2022年EPS预测值为4.11、4.67、5.43元），BVPS预测值25.43、28.24、31.44元。根据可比公司2020年平均一致预期PB值1.00倍，给予近2年平均65%的估值溢价，得到目标价41.91元，对应2020年PB为1.65倍，PE为11.5倍，本次维持“增持”评级。 风险提示 同业竞争加剧致揽存难度增加、降息带来息差承压、经济下行造成风险增加。

营收增长良好，贷款减值损失增加拉低净利；息差稳健，贷款收益率变动有限。兴业银行2020上半年实现营业收入1000.17亿元，同比增长11.24%；归母净利325.90亿元，同比减少9.17%，主要原因在于贷款减值损失的计提增加。报告期内计提贷款减值损失334.64亿元，同比增长37.50%。公司上半年实现净息差1.93%，较上年末下降1bp，同业资产和证券投资收益率下行是主要原因。资产收益率较上年末下降17bps至4.13%，其中同业资产和证券投资收益率大幅下降，分别较上年末下降38bps至2.16%，37bps至4.09%，贷款收益率较上年末下降5bps至4.69%；负债付息率下降20bps至2.46%，其中同业负债和应付债券付息率明显下降，分别较上年末下降49bps至2.34%，26bps至3.14%。 非息收入亮眼，手续费及佣金收入和投资收益贡献较大；投行业务、资管和托管业务发展态势较好。截至报告期末，公司实现非利息净收入450.39亿元，同比增加50.27亿元，增长12.56%；实现手续费及佣金净收入302.23亿元，同比增加66.77亿元，增长28.36%；实现投资收益177.01亿，同比增长17.14%。目前公司非金债券承销规模及支数保持市场第一，信托和券商资管托管规模保持全行业第二。 资产质量稳健，拨备水平上升，资本充足率有所下降。上半年不良率为1.47%，较上年末下降7bps。关注类和不良类贷款占贷款总额比例为3.14%，较上年末下降45bps。拨备覆盖率214.97%，较上年末大幅上升15.84个百分点。资本充足率为12.73%，较上年末下降63bps。 财务预测与投资建议 用PB法对公司估值，由于今年疫情影响及银行让利幅度较大，本次较前次报告调整了业绩预测。原盈利预测2020-2021年EPS为3.42、3.84元，现得到公司2020-2022年EPS预测值为2.92、3.24、3.73元，BVPS预测值为24.72、26.45、28.59元。根据可比公司2020年调整平均PB值0.82倍，得到目标价20.39元，对应2020年PE为7.0倍，本次给予“买入”评级。 风险提示 降息使息差承压，风险出清不及预期，疫情造成资产质量风险的延后爆发。

20H1公司业绩增速与ROE均明显高于行业平均。1）公司2020H1实现营业收入177.88亿元，同比-2%，实现归母净利润54.83亿元，同比-1%，20H1公司业绩表现明显低于行业平均（25%）。2）公司2020H1实现年化ROE8.53%，同比-54bps，较行业平均仅高出44bps。截至20H1公司权益乘数达4.40，较年初提升0.04，行业领先。3）20H1公司自营、经纪、利息、投行、资管收入占比分别为34%、13%、12%、10%、9%。 资管收入逆势大增43%，佣金率小幅下滑经纪收入+18%。1）截至20H1海通资管AuM较年初逆势提升5.%至2717亿元，实现资管收入8.87亿元，同比+33%；海富通与富国基金管理规模较年初分别+13%、+21%，助公司实现基金管理收入7.52亿元，同比+57.65%。2）20H1公司股基成交额7.32万亿元，同比26%，佣金率由19年的万分之3.05降至万分之2.78；公司实现经纪业务收入22.35亿元，同比+18%。3）截至20H1，公司自营资产规模2667亿元，较年初+7%，其中股票规模增加15%至275亿元，20H1实现自营收入61.12亿元，同比+2%。 两融、股质一增一减，减值计提大幅拖累业绩。1）截至20H1公司两融余额479亿元，较年初+15%，两融市占率4.12%；股票质押余额376亿元，较年初-24%，信用收入同比-2%至22.09亿元。2）20H1公司实现投行收入17.01亿元，低基数下同比+109%。20H1公司股债承销规模2601亿元，市占率5.58%；其中IPO规模43亿元，市占率由19年的1.37%升至3.11%，下半年投行业绩大概率加速释放。3）20H1公司计提减值损失29.11亿元，同比+177%，主要是其他贷款和应收款项减值准备增加所致，大幅拖累业绩。 财务预测与投资建议 预计公司20-22年BVPS分别为11.79/12.53/13.38，按相对估值法，可比公司20PB为1.60x，对应目标价18.86元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

20H1公司业绩增速与ROE均明显高于行业平均。1）公司2020H1实现营业收入142.06亿元，同比+23%，实现归母净利润57.52亿元，同比+39%，20H1公司业绩表现大幅跑赢行业平均（25%）。2）公司2020H1实现年化ROE12.42%，同比增长近3pct，较行业平均高出4.33pct。3）20H1自营、经纪、资管、利息、投行占比分别为36%、20%、20%、13%、3%。 公募基金管理业绩亮眼，交易业务稳步推进助自营+22%。1）截至20H1公司旗下广发基金与参股的易方达基金公募管理规模分别为6395与8986亿元，较年初分别+27%与+23%，助公司实现资管收入28.57亿元，同比+43%（基金管理收入21.57亿元，同比+70%）。2）截至20H1，公司自营资产规模1978亿元，较年初+2%，其中股票与基金规模分别增加33%与22%至88亿元与354亿元。公司稳步推进股票及衍生品、FICC做市交易业务的发展，20H1实现自营收入51.57亿元，同比+22%。 经纪与两融收入双双提升，投行业务面临监管处罚的负面影响。1）20H1公司股基成交额7.57万亿元，同比23%，市占率维持4.0%；公司实现经纪业务收入28.53亿元，同比+23%。2）截至20H1公司两融余额570亿元，较年初+14%，两融市占率4.89%，与去年持平；公司实现两融利息收入20.46亿元，同比+18%，助力信用业务收入同比+17%至18.06亿元。3）受康美药业事件后续监管处罚与疫情双重影响，20H1公司仅实现投行收入4.21亿元，同比-19%。20H1公司股债承销规模仅792亿元，市占率1.70%，同比-2pct；投行业务被暂停的影响仍将持续，但投行收入贡献度较低对业绩影响有限。 财务预测与投资建议 鉴于资管、自营业务助公司业绩超预期且全年行业景气度维持高位，我们将公司20-22年BVPS由12.83/13.81/14.89上调至13.09/14.45/16.05，按相对估值法，可比公司20PB为1.60x，对应目标价20.95元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

高基数下业绩超预期高增，ROE快速提升大幅领先行业平均。1）公司2020H1实现营业收入155.41亿元，同比+40%，实现归母净利润64.05亿元，同比+58%，疫情冲击叠加高基数下公司业绩仍实现快速增长，大幅领先25%的行业平均值。2）公司2020H1实现年化ROE10.35%，同比+2.69pct，较行业平均高出2.26pct。截至20H1权益乘数达3.81，较年初微降0.04。3）自营、经纪、资管、投行、利息净收入占比分别为50%、18%、11%、8%、7%。 低基数下投行收入翻倍，投资交易转型稳步推进自营收入+66%。1）20H1公司实现投行收入12.61亿元，低基数下同比+109%。20H1公司股债承销规模2824亿元，市占率6.06%，同比+1pct；其中IPO规模50亿元，市占率由19年的2.65%回升至3.58%，下半年有望持续提升。2）截至20H1公司自营资产规模较年初+1%至2883亿元，其中股票较年初+29%至389亿元，占比由11%增至13%。公司持续推进自营业务去方向化，转型权益、FICC及衍生品交易业务，20H1实现自营收入78.43亿元，同比+66%。 高景气度下经纪与两融表现优异，主动管理转型助资管收入+15%。1）20H1公司股基成交额14.62万亿元，市占率增至7.72%（19年为7.56%），实现经纪业务收入27.92亿元，同比+24%。2）截至20H1公司两融余额770亿元，两融市占率6.62%，维持行业前三，在此带动下两融利息收入24.59亿元，同比+32%。但公司利息支出同比大增25%，利息净收入10.22亿元，同比-19%。3）20H1公司资管规模较年初微降3%至6819亿元。据中基协数据，公司主动管理占比由年初的43%增至47%，主动管理转型助资管收入同比+15%至16.97亿元。 财务预测与投资建议 预计公司20-22年BVPS分别为14.78/16.35/18.27，按相对估值法，可比公司20PB为1.70x，对应25.13元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

业绩翻倍大超预期，ROE行业领先。1）公司20H1实现营业收入99.00亿元，同比+68%，实现归母净利润45.78亿元，同比+97%，公司上半年业绩大超预期，增速领跑行业。2）公司20H1实现年化ROE15.83%，同比+6.16pct，行业领先（较平均高出近8pct）。3）自营、经纪、投行、信用、资管业务收入占比分别为45%、20%、20%、7%、4%。其中自营占比同比提升10pct。 自营规模大增+业务转型助收入增长2倍，经纪市占率稳步提升。1）公司20H1实现自营收入44.07亿元，同比+196%，主要得益于自营资产规模的快速增长，截至20H1母公司权益资产及固收资产分别较年初提升27%、23%至113亿元、1304亿元。此外公司转型FICC、基金及衍生品做市交易业务，收效明显。2）20H1公司代理股基成交额5.45万亿，市占率较19年提升28bps至2.88%，实现经纪收入19.96亿元，同比+33%。3）资管业务方面主动管理转型持续推进，截至20H1主动管理规模2488亿元，较年初+7%，占比由42%增至51%。在此带动下，公司20H1实现资管收入4.01亿元，同比+21%。 IPO市占率大幅增加投行优势显著，两融规模市占率双双提升。1）20H1公司实现投行业务收入19.82亿元，同比+22%。20H1公司股债承销规模6143亿元，市占率13.18%，行业第一；其中IPO规模408亿元，市占率大幅增至29%，高居第一且较同业优势显著。2）截至20H1公司两融余额达368亿元，同比+26%，市占率由19年的2.87%增至3.16%，但由于公司举债利息支出增加，致使利息净收入同比-19%。3）考虑到下半年行业景气度高涨与注册制改革下投行业绩加速释放，公司全年业绩或保持高速增长。 财务预测与投资建议 预计公司20-22年BVPS分别为7.31/8.66/10.23，可比公司22PB为3.7x，鉴于ROE水平行业领先与业绩高成长性，并考虑公司行业地位的快速提升，给予45%成长龙头溢价，对应22PB为5.4x，对应55.24元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

高基数下业绩逆势高增，ROE快速提升、权益乘数行业领先。1）公司2020H1实现营业收入267.43亿元，同比+23%，实现归母净利润89.26亿元，同比+38%，疫情冲击叠加高基数下公司业绩仍实现快速增长，优于25%的行业平均值。2）公司2020H1实现年化ROE10.57%，同比高出2.23pct，较行业平均高出2.48pct。截至20H1权益乘数达4.48，较年初提升0.34。3）自营、经纪、资管、投行、信用业务收入占比分别为44%、19%、12%、8%、3%。 版图扩张效应下经纪、两融市占率双双提升，主动管理转型效果凸显。1）公司收购中信华南，版图扩张效应显现，20H1公司股基成交额12万亿元，市占率增至6.34%（19年为5.70%），实现经纪业务收入50.08亿元，同比+32%。2）两融市占率同样提升，截至20H1公司两融余额818亿元，市占率升至7.03%（19年为6.64%），但杠杆提升下利息支出大增17%，利息净收入仅8.10亿元，同比-41%。3）截至20H1公司资管规模较年初逆势提升2%至1.42万亿元，高居第一。其中主动管理规模8575亿元，占比60.23%，分别较年初提升22%与10pct，带动资管收入同比+23%至32.90亿元。 FICC推动自营大幅增长59%，注册制改革催化下投行收入+23%。1）截至20H1公司自营资产规模较年初+24%至3964亿元，其中固收资产+28%至3507亿元，FICC带动下自营收入同增59%至118.87亿元。2）20H1公司实现投行业务收入22.21亿元，同比+23%。20H1公司股债承销规模6081亿元，市占率13.05%，行业第二；其中IPO规模105亿元，市占率7.53%，行业第三；再融资规模924亿元，高居第一。3）20H1公司累计计提减值损失23.01亿元，同比大增2倍，计提充分下20H2负面影响有望逐步出清。 财务预测与投资建议 预计公司20-22年BVPS分别为14.38/15.46/16.80，可比公司20PB为1.90x，给予公司30%第一龙头溢价，对应2.47xPB，对应35.52元，维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

常熟银行2020上半年营业收入、归母净利润同比均实现正增长，但增速明显放缓。公司2020上半年营收34.17亿元，同比增长9.46%；归母净利润8.66亿元，同比增长仅1.38%；ROE10.02%，较去年同期降低2.04%；净息差3.30%，比年初降低11bps。上半年各项资产收益率均有下滑，贷款由于LPR调降幅度较大且存量贷款已开始挂钩LPR，收益率较年初已下行33bps。存款付息率仍较为刚性，较年初上行9bps，同业负债和应付债券付息率均有所下降。本期资产规模增长对收益率下降形成对冲，生息资产同比增长14.86%，实现利息净收入同比增长10.15%。 村镇银行整理成效仍较为显著，业绩贡献度不断提升，但成本上升明显，导致中收增速放缓。常熟以外地区村镇银行上半年营业收入20.34亿元，占比达59.54%，较上年末提高5.88%，贷款占比达59.12%，较上年末提高2.13%。异地扩张带来管理成本显著提升，推广“码上付”产品、为客户承担渠道费用导致本期手续费及佣金支出同比增加82.86%，手续费及佣金净收入同比降低5.77%。此外，常熟银行上半年业务及管理费增长16.55%，异地扩张作为扩表方式的同时也明显抬升了运营成本。 不良仍稳健，拨备水平上升，资本充足率有所下降。上半年不良率0.96%与上年末持平。关注类与不良贷款占比达2.30%与三月末持平。拨备覆盖率487.73%，环比3月末大幅上升24.9个百分点。资本充足率较上年末下降1.33个百分点。 财务预测与投资建议用PB法对公司估值，得到公司2020-2022年EPS预测值为0.68、0.72、0.80元，BVPS预测值为6.85、7.56、8.34元。根据可比公司2020年平均一致预期PB值0.90倍，给予40%估值溢价，得到目标价8.67元，对应2020年PB为1.27倍，PE为12.80倍，本次给予“增持”评级。 风险提示异地业务扩张不及预期、降息带来息差承压、中美关系恶化加剧经济下行。

市场化管理,资本雄厚,创新发展战略一以贯之。1)公司前身系江苏省证券公司,通过兼并收购成长为全国综合性券商。2)公司管理层市场化程度高,职业经理人制度提升管理效率,多元化战略投资者给公司带来丰富资源。3)公司积极进行组织架构调整,以更好地配合“财管+机构”双轮驱动战略;4)华泰证券是首家A+H+G三地上市的券商,子公司AssetMark在纽交所上市,持续增强公司资本实力。5)科技赋能成为核心竞争力,公司的高成长性在头部券商中突出,6年间CAGR高达26.36%。 财管转型:构筑财富管理平台闭环,创新性地推出“融券通”。1)公司不断巩固流量优势,连续6年稳居股基成交额市占率第一。2)公司持续加大IT投入,力度冠绝行业,多平台建设打造一站式综合金融服务。机构客户端“行知”APP、零售客户端“涨乐财富通”、投顾端AROTA和中后台CRM系统,形成平台闭环,将持续助推财富管理加速转型。3)AssetMark被收购后,其资管规模及投顾收入CAGR分别为20%与40%,其中资管规模市占率由14年的4%提升至19年的11%。AssetMark的成熟TAMP模式将成为公司财管转型的重要助推剂。4)公司重视融资融券业务的发展,两融规模不断提升,资本中介业务结构不断完善,“融券通”更是构建融券市场新生态。 机构业务:整合投行和交易资源,构建综合平台。1)公司投行聚焦科技类公司,并购重组业务保持行业领先,2019年金额单数均为第一。公司股权承销金额行业领先,紧抓注册制改革机遇,科创板项目储备丰富。2)公司自营聚焦交易性导向业务,规模提升带来收入的水涨船高。公司聚焦FICC业务领域,债券交割量实现飞跃式提升(2019年跃居行业2)。同时公司加码场外全衍生品业务(2019年场外期权与收益互换名义本金均排名行业前三)。 财务预测与投资建议 预测公司20-22年BVPS分别为14.58/15.89/17.48元,按照可比公司估值法,对应20PB预期为1.8,对应股价26.24元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示 系统性风险对非银金融企业估值的压制; 成交量、IPO情况、自营投资业绩存在不确定性。

负债成本管理加强可支撑净息差;存量不良充分释放,风险管控加强。交行资产端收益率领先其他大行,负债端是制约息差的重要因素。公司高收益率的个人贷款占比持续提升,支撑资产端收益率。公司主动调整负债结构,增加同业负债占比,压降高息结构化存款,拉动整体付息率下行,支撑净息差。 公司关注率呈下降趋势,存量不良资产消化良好,整体资产质量基础仍佳;不良贷款/90天逾期不断提升,不良管控更为严格。2019年末公司关注率为2.16%,同比下降29bps,逾期90天以上贷款全部纳入不良,不良认定较以往更为严格。 资本有序补充,支撑信贷扩张无忧。交行各项资本充足率处于大行中等水平,显著高于监管红线要求,且2019年公司发行400亿元二级资本债与400亿元永续债,有序补充资本。伴随政策逆周期调控力度增强,银行信贷预计仍将保持较高增速,交行资本金无忧,再次补充资本造成股权稀释风险不大。 深耕财富管理,发力信用卡,非息业务贡献稳步提升。公司非息收入贡献持续增加,2020Q1公司非息收入占比已位于大行前列。财富管理和信用卡是交行非息业务中的重点。公司深耕财富管理,交银理财、达标沃德和私人银行客户数显著增长;信用卡引领零售转型,买单吧APP应用场景不断丰富,月活持续增长,数字化取得显著成果。交行信用卡贷款占个人贷款比重远超其它大行,对手续费及佣金收入贡献可观。 财务预测与投资建议 用PB法对公司估值,得到公司2020-2022年EPS预测值为1.08、1.14、1.21元,BVPS预测值为10.12、10.95、11.84元。根据可比公司2020年平均一致预期PB值0.64倍,按照此PB得到交通银行对应目标价为6.53元。目标价对应2020年PE为6.05倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 经济下行导致资产质量风险增加;降息挤压公司净息差;非息业务增速不及预期。

名门之后,股东强劲,ROE冠绝头部阵营。1)中信建投2005年成立,前身为华夏证券,早期为中信系券商,后经几次易主,现北京金控接手,股东背景依旧。公司连续11年获评证监会A类AA级券商。2)经历多年发展,成功跻身行业TOP10,并持续保持高成长性。公司轻资产模式+高杠杆运作使得公司ROE冠绝头部阵营,2019年ROE高达10.56%。3)20年公司将实行130亿定增计划,旨在扩大重资产布局并增加信息技术投入发展金融科技。 以精品投行为起点,聚焦大投行与财富管理转型。1)公司以精品投行立身,依靠股东资源与长期深耕不断巩固与扩大投行优势。公司股权承销、债券承销、并购重组、新三板以及科创板业务方面均处于行业前三,20Q1公司股权与债券承销市占率分别高达29%与11%,优势明显。在注册制改革的推动下,公司有望更好地发挥投行优势,促进大投行业务转型融合。2)公司为财富管理转型积累了渠道与客户基础,借助基金投顾的东风,公司将以投顾建设与金融科技为动力,期待建立以客户为中心、以费代佣的代客理财新格局。 顺应行业重资产化大潮,加码重资产业务布局。1)19年以来,公司逐渐加码重资产业务布局:i)截至19年末,自营资产规模与权益类资产规模分别较年初大幅增长45.90%与132.79%。同时公司大力发展衍生品、FICC等客需型交易业务,且科创板跟投带来可观增量收益;ii)随着政策利好的释放以及资本实力的增强,公司的两融等资本中介业务迎来发展机遇,两融与股票业务规模将逐步提升。2)公司资管业务加速主动管理转型,主动管理占比由2016年的20.09%提升至2019年的42.41%,为财管业务储备弹药。 财务预测与投资建议我们预测公司2020-2022年BVPS分别为6.89/7.89/9.00元,根据可比公司20PB为3.7x,考虑到公司作为高成长性头部券商业务模式独树一帜,给予45%溢价率,对应20PB5.36x,对应股价36.93元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示系统性风险对非银金融企业估值的压制;成交量、IPO情况、自营投资业绩存在不确定性。次新股流通盘小,公司股价波动较大。

高基数下业绩抗压性、稳定性彰显,ROE领先行业平均水平。1)公司2020Q1实现营业收入128.52亿元,同比增长22%,实现归母净利润40.76亿元,同比微降4%,疫情冲击下公司大幅计提信用减值损失13.15亿元,高基数下公司业绩抗压性与稳定性彰显,风险提前释放有助于公司后三季度业绩兑现。2)公司2020Q1实现年化ROE9.19%,较行业平均高出1.63个百分点。3)自营、经纪、资管、投行、信用业务收入占比分别为44%、21%、13%、7%、2%。其中经纪占比提升2个百分点。 活跃度高涨助经纪收入大增37%,自营业务转型交易导向效果显现。1)20Q1市场日均股基成交额同比增加近40%,高活跃度下公司实现经纪业务收入26.80亿元,同比增长37%。2)公司20Q1实现自营业务收入56.94亿元,同比增长12%;截至20Q1末,公司自营资产规模4245亿元,较年初增长7.38%。在市场行情震荡下行的情况下,公司自营投资转型交易业务取得明显效果(对冲持仓,平滑收益),自营收入稳健增长。 主动管理转型持续推进,投行业务优势稳固。1)20Q1公司实现资管业务收入16.17亿元,同比增长25%,公司主动管理转型持续推进,效果显现。2)公司实现投行业务收入8.91亿元,同比下滑10%。公司投行业务优势稳固,20Q1合计股债承销规模3423亿元,同比增加33%,市占率13.60%,排名行业第二;其中IPO规模78亿元,排名第三,再融资规模487亿元,排名第一。3)实现资本中介业务收入3.13亿元,同比下滑40%,主要由于利息支出大幅增加所致。4)报告期内公司大幅增加大宗商品业务规模,实现其他业务收入16.56亿元,同比增长144%。 财务预测与投资建议 我们预计公司2020-22年BVPS分别为14.17/15.00/15.94,按照可比公司估值,我们给予公司2020年2.1xPB,对应股价29.76元,维持增持评级。 风险提示 政策出台对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响。

县域金融带来低成本存款,资产收益率稳健,造就息差优势。公司深耕县域,网点布局广泛且深度下沉,充分利用县域金融高活期存款占比的优势,获取了大量低成本存款,活期存款占比长期位居国有行前列。农行资产投向稳健,收益率稳定。借力政策东风,三农、小微贷款增速有望进一步提升,贷款占比提升将支撑整体资产收益率。同时,农行县域金融业务存放系统内款项占县域金融总资产比例不断下降,县域金融业务运营效率不断提升,有助于公司将更多周转资金用于发放贷款,进一步提振资产收益率。 “净表计划”加强风控,贷款结构持续优化,风险出清成效显著。公司贷款投向不断优化,对公贷款以不良率较低的公用事业为主,个人贷款以不良率较低的按揭贷款为主。“净表计划”加强风控,公司存量不良有序出清,小微贷风险降低卓有成效。且公司拨备水平在国有行中仅次于邮储银行,风险抵补能力强。 中收制约要素长期减弱,短期以稳健增长为主。公司积极推动县域个人金融数字化转型,依托农银e管家平台,推广新型支付方式,拓展互联网惠农圈应用场景。农民对金融产品认知不断加强,未来对信用卡、理财、结算等非息业务的需求只强不弱,制约农行非息收入的因素长期呈减弱趋势,但预计时间维度较长。农行业务重点仍在于支持三农、小微等利息业务,战略侧重不变,非息突破性增长概率不大,短期中收增长预计稳步提升。 财务预测与投资建议 我们用PB法对公司进行估值,得到公司2020-2022年EPS预测值为0.65、0.70、0.75元,BVPS预测值为5.49、6.01、6.57元。根据可比公司2020年平均一致预期PB调整值0.66倍,按照此PB得到农业银行对应目标价为3.64元。目标价对应2020年PB为0.66倍,2020年PE为5.58倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 经济仍有下行压力,农行小微贷款占比较高,投向小微企业贷款风险可能增加;降息幅度超预期,导致公司息差承压。

招行2019归母净利同比增速创2013年以来新高,盈利能力增强。公司2019年营收2697.03亿元,同比8.51%;归母净利928.67亿元,同比15.28%,创2013年以来新高;ROE16.71%,较去年同期增加0.23%。资产规模增长对净利润贡献较大,本期税收对净利润贡献增加。2019年生息资产规模增长仍然较快,贷款投放仍在加速。本期税收的贡献显著增加,因本期招行配置国债、地方政府债券等免税资产增加,公司实际所得税率明显下行。 息差总体稳健,环比小幅下行,主因在于资产收益率下滑,存款成本上升较快。公司2019年净息差2.59%,整体仍较稳健,比上年增加2bps,较Q3下降6bps。本期各项资产收益率均有所下滑,付息率仍稳定,因同业负债和应付债券付息率的下降对冲了存款成本的上升。其中,零售存款成本率上升较快,或受理财产品到期,用结构化存款、大额存款等高息产品承接缘故。 资产质量基本稳定,不良率改善,生成率上升,拨备水平上升,数字金融稳步推进。招行2019年不良率较去年同期下降20bps至1.16%;不良生成率因信用卡风险增加带动,上行至1.13%;拨备水平持续提升达到426.78%。公司非息收入占比稳步提升,MAU显著增长,中收有望持续发力。 财务预测与投资建议 用PB法估值,得到公司20-22年EPS预测值为4.11、4.67、5.43元,BVPS预测值为25.88、29.29、33.28元(原20-21年EPS预测值为4.14、4.53元,BVPS预测值为25.85、29.19元)。由于LPR下行概率增加,且应用于存量贷款,公司息差或受到影响,故20年盈利预测值略低于首次覆盖;但未来拨备水平根据监管指引有可能下调,增厚利润,故21年后盈利预测略高于首次覆盖。根据可比公司2020年平均一致预期PB调整值0.81倍,参考17年以来招行平均估值溢价60%,得到20年PB1.3倍,PE8.2倍对应目标价33.63元,维持“增持”评级。 风险提示 同业竞争加剧、经济下行超预期、降息程度超预期。

工行资产投放审慎,强揽储能力贡献低负债成本,造就息差优势。工行整体资产投放较为审慎,收益率优势不明显,对公贷款收益率与国有行平均水平接近,个人贷款收益率略低于国有行平均水平。但工行在负债端的成本优势却非常显著。2014年以来,工行客户存款付息率就低于国有行平均水平。 且因其具有良好的对公、零售资源以及强大的综合金融服务能力,揽储能力强于同业,在存款竞争日益激烈的情况下,公司仍能保持较低的存款付息率,逐渐拉大与国有行平均水平距离,存款付息率优势愈加明显,贡献高息差。 资产结构持续优化,资产质量稳健,抗风险能力强。工行积极调整贷款投向,压降“两高一剩”行业贷款,“银政合作”项目保证贷款质量。具体行业中,降低不良率较高的批发零售业占比,提升电力、水利等银政合作项目较多、国家支持力度较大的行业贷款占比。且低不良率的住房按揭贷款占比显著高于国有行平均水平,并呈上升趋势。公司不良生成率显著低于国有行平均。 客群基础庞大、综合金融服务能力强,促进中收稳健发展。工行客群基础庞大,且整体质量较优,通过与企业端合作,引流企业员工开设工资卡、信用卡,并衍生中高端客户服务。多元化、定制化的综合金融产品促进了理财与私行业务的较快发展。结算、清算及现金管理业务对中收贡献也超过20%,得益于公司良好客户基础和较强的综合金融、跨境服务能力,公司该项业务规模超出第二名一倍以上,龙头优势显著。 财务预测与投资建议我们用PB法对公司进行估值,得到公司2019-2021年EPS预测值为0.88、0.92、0.97元,BVPS预测值为6.94、7.62、8.34元。根据可比公司2020年平均一致预期PB调整值0.75倍,得到目标价5.72元。目标价对应2020年PB为0.75倍,2020年PE为6.23倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示经济仍有下行压力,工行投向小微企业贷款风险增加;降息幅度超预期,或致工行息差有一定压力。