作为中国透明质酸产业的缔造者与领跑者， 福瑞达前身至今已有 40 年历史。 公司通过重大资产臵换及发行股份购买资产方式实现了业务转型， 成为以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团。资本产业对接协同，混改革新再出发。 公司在不同阶段适时借力资本运作，配合体制革新迎来高质量发展： ①产业化起点， 外资加速技术落地： 1988 年， 创始人凌沛学最先将玻尿酸应用到了化妆品领域； 1993 年山东福瑞达医药集团有限公司成立， 1994 年泰国正大集团入股。 创立初期凌沛学和团队靠技术入股引入战投，借助资本力量在业内打开知名度。 2018 年通过资产臵换进入上市公司鲁商发展。 ②国企混改+资产证券化赋能组织提效： 2019-2021 年开展国企改革三年行动， 2019 年发起设立总规模 10 亿元的股权投资基金和 3 亿元的创投基金， 通过“双基金投资平台+产业资本平台”双循环发展新模式投资医药健康产业； 2021 年以增资方式引入腾讯等 5 家战略投资者， 引入战投资金 7.38 亿元创山东省属国企引进战投年度最高记录， 拓宽融资渠道，实现产业资源协同； 2022 年推进三项制度改革，形成“绩效薪酬+专项奖励+中长期激励”的全面薪酬体系，激发员工创造力和活力， 不断提升组织效率。 ③转型聚焦大健康主业：公司通过实施重大资产出售，剥离房地产业务， 聚焦医药、功效型化妆品、原料及添加剂等医药健康产业，服务“大健康产业综合运营商”的战略定位。 地产标的资产相关股权及债权已于 2023 年 10 月 31 日前全部完成交割。核心优势： （ A）药企基因背书研发实力，全产业链资源丰厚： 公司科研团队率先掌握了玻尿酸生物发酵提取技术， 围绕玻尿酸应用技术开发创造多个世界第一； 拥有济南+上海两大研发中心，行业首个透明工厂、胶原蛋白智能化生产基地。 外部合作 4 个国家级+15 个省级科研平台，与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所，实现以科研院所为龙头，科工贸一体化的研发模式。 ①原料：先后收购全球第二大透明质酸生产企业焦点福瑞达和国内唯一获准使用伊犁薰衣草精油国家地理标识的新疆伊帕尔汗， 2022 年起加快合成生物布局， 创造多级原料矩阵成果， 现已拥有合成生物学制备的全分子量透明质酸钠、依克多因、聚谷氨酸钠及发酵滤液等多款化妆品功效原料，以及积雪草提取液等多款中药植物提取。 ②医药： 公司旗下明仁福瑞达致力于骨科疼痛类药物细分领域 20 余年，其颈痛颗粒是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的中成药，截至 2020 年市占率高达 60%； 参股博士伦福瑞达， 其产品博士伦润洁滴眼液是中国零售市场滴眼液品类的第一品牌。（ B）性价比优质国货， 重组胶原赛道红利再添动能：化妆品业务依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，形成围绕颐莲、瑷尔博士、善颜、伊帕尔汗四大主力品牌的“4+N”矩阵， 布局玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、 精油养肤等多个细分科技护肤赛道，形成全价格段覆盖。 2023 年 12 月 15 日公司举办重组胶原蛋白技术峰会，分享研究证明重组人源化 III 型胶原蛋白和透明质酸对表皮层修复和真皮层再生方面的协同增效作用， 宣布正式投产重组胶原蛋白；同步发布旗下珂谧医美品牌战略，正式进军胶原蛋白赛道。 从核心品牌来看， 颐莲作为中国第一个将玻尿酸融入护肤品的品牌，贯彻“玻尿酸+”核心理念，通过爆品辐射带动整体影响力，其保湿补水喷雾截至 2023 年 8 月已售出超 5000 万瓶。 品牌 2023 年优化团队精进营销，逐步强化“中国高保湿” 心智。 瑷尔博士在中国率先开辟微生态护肤赛道， 从 2018 年创立起 9 个月从零到亿， 2022 年收入规模超 10 亿； 现拥有硅烷化玻尿酸、荷叶黄酮、发酵褐藻等多个专利成分，其中褐藻专利技术为国内首创， 除大单品益生菌面膜持续迭代以外，闪充面霜完善中高端品线，摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效； 2023 年双 11 品牌在天猫平台57 分钟破亿，其中，益生菌面膜单品首日破亿，连带新品销售摇醒精华 14000 件。 2024年 2 月 19 日在济南阿波罗美术馆举办闪充水乳升级发布会，携手央视网“中国符号” IP、天猫小黑盒等，发布《微生态抗老白皮书》， 以抗老路径差异化捕捉消费者心智。 我们认为， 公司作为玻尿酸龙头企业，已建立原料及添加剂、 医药、化妆品全供应链条生态，技术积累扎实。 近年来通过制定“1234”战略，明晰高质量发展路径的同时积极布局前瞻方向。 23-24 年出售地产业务已分批次收到现金支付款项各 17.6、 11.9、30.3 亿元，充实现金储备，并为公司培育第二增长曲线带来更多可能。 期待公司未来精细化运营沉淀品牌， 化妆品定位性价比优质国货，布局细分潜力赛道， 药品和原料依托技术&渠道沉淀，提高板块附加值； 国企改革稳步推进提高管理运营效率， 聘任化妆品、医药核心领导进入集团高管提升业务优先级，看好机制改善带来的弹性释放。 我们对公司 2024-2026 年营业收入分业务进行预测：（ 1）化妆品： 研发创新赋能产品迭代，新品培育+差异化营销延续良好生命周期。我们认为公司旗下品牌符合高性价比优质国货&大众护肤定位， 在消费理性环境下相对受益， 重组胶原新品牌放量扩大人群渗透。 预计 2024-2026 年收入 29.2、 34.8、 41.3亿元，同比增长各 20.7%、 19.4%、 18.5%，占总收入比重各 62.1%、 63.9%、 65.7%。 （ 2）医药： 积极拓展管线，推动药品组合包落地，开展大品种打造， 2H23 发力下沉渠道如县级医院&中小连锁， 紧抓抖音、快手开放医药宣传时机加快线上布局，打通全渠道销售， 盈利能力较优。我们预计 2024-2026 年该品类收入分别为 5.9、 6.5、 7.0亿元，同比增长各 13%、 11%、 8%，占总收入比重各 12.5%、 12.0%、 11.2%。 （ 3）原料及添加剂： 整合产品、品牌、渠道资源， 加强原料应用场景研究和技术赋能，促进透明质酸衍生物、依克多因等高附加值产品的推广，并加速开拓医药级原料市场。 我们预计 2024-2026 年该品类收入 4.2、 5.1、 6.1 亿元，同比增长维持约 20%增速，占总收入比重分别为 9.0%、 9.3%、 9.7%。 （ 4） 房地产、 物业管理及其他： 公司剥离地产业务，留存物业管理产业。①房地产业务： 由于公司 2023 年 11 月起才完成从事房地产开发业务的全部资产及负债交割，我们预计该业务 24 年起不再对报表产生贡献；②物业管理： 我们预计 2024-2026 年该业务收入 6.1、 6.5、 6.8 亿元，同比增速维持 5%，占总收入比重为 13.1%、 11.9%、 10.8%； ③其他业务如保健品、日用品等其他日销产品预计 2024-2026 年收入 1.5、 1.6、 1.7 亿元，占总收入比重各 3.3%、 2.9%、 2.7%。 毛利率和费用率： 预计 2024-2026 年公司整体毛利率在 52.8%、 53.6%和 54.2%，销售费用率各 33.0%、 33.3%、 33.5%，管理费用率各 4.9%、 5.0%、 5.0%， 研发费用率维持在 3.6%。 综上，我们预计 2024-2026 年公司整体收入分别为 46.9、 54.5、 62.8 亿元，同比分别增长 2.5%、 16.1%、 15.4%；归母净利润分别为 3.6、 4.4、 5.4 亿元，同比增长各19.5%、 22.6%、 20.6%。 公司深耕玻尿酸产业赛道，拥有扎实的渠道壁垒、深厚的品牌口碑和技术积累，奠定行业专家地位。随着产品持续推进产品升级和全渠道覆盖，有望以规模效应及新技术新材料打开市场空间， 实现国货突围。 参考同业主要公司 2024 年平均 PE， 给以公司整体 25-30 倍 PE，对应市值区间 91-109 亿元，合理价格区间 8.91-10.70 元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，产品系列集中，多品牌拓展不及预期

爱美客发布1Q24预告。预计1Q24收入8.0-8.3亿元，同比增长27.5%-31%，归母净利润5.1-5.3亿元，同比增长23%-29%。受益于医美终端消费的增长及品牌影响力的提升，我们认为考虑到去年同期相对高基数，公司增势维持稳定，毛利率和费用率把控较好，维持良好盈利水平。 公司2023年收入28.69亿元，同比增长47.99%；归母净利润18.58亿元，同比增长47.08%。摊薄EPS为8.60元；加权平均净资产收益率30.09%，经营性现金流净额19.54亿元，同比增长63.67%。拟以2.15亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利23.23元（含税），合计派发现金股利5亿元（含税）。 简评及投资建议：1、核心产品增速显著，凸显品牌价值。公司凭借打造产品组合优势，清晰定位产品功能，市场占有率与渗透率稳步提升。2023年分季度收入增速各46.30%/82.60%/17.58%/55.55%，归母净利润增速各51.17%/76.53%/13.27%/59.00%。 （A）分产品，①溶液类注射产品收入增长29.22%至16.71亿元，收入占比从2022年的66.68%减少至58.22%，销量514.13万支，同比增长48.88%；毛利率提高0.25pct至94.48%；②凝胶类注射产品收入增长81.43%至11.58亿元，收入占比从2022年的32.91%增加至40.35%，销量100.68万支，同比增长36.13%；毛利率提高0.97pct至97.49%。濡白天使延续良好增势，成为构筑现象级产品矩阵的有力支撑点。③面部埋植线收入增长10.06%至592万元。 （B）分销售模式，2023年直销模式收入17.87亿元同比增长43.09%，占营收比重为62.26%，毛利率提高0.90pct至96.18%；经销模式收入10.83亿元同比增长56.86%，毛利降低0.77pct至93.29%。 2、期间费用率下降0.53pct至20.93%，渠道优势放大规模效应。2023年公司销售费用增长60.0%至2.60亿元，销售费用率上升0.68pct至9.07%，我们认为主因公司积极拓展市场营销导致人工费用及会议费大幅增加，2023年公司新增服务医疗美容机构超2000家，新增销售人员超100名；管理费用增长15.02%至1.44亿元，管理费用率下降1.44pct至5.03%，我们认为主因港股上市费用减少；研发费用增加44.49%至2.50亿元，研发费用率下降0.21pct至8.72%，最终整体期间费用率下降0.53pct至20.93%。3、归母净利润增长47.08%，盈利水平维持高位。2023年公允价值变动净收益减少4549万元至-1608万元，投资净收益增加654万元至3967元，其他经营收益合计2359万元。此外，有效税率下降0.88pct至13.95%，少数股东损益-356万元，最终2023年归母净利润同比增长47.08%至18.58亿元，扣非归母净利润同比增长52.95%至18.31亿元。 4、经营回顾：（1）聚焦自主研发，创新驱动多管线协同。①研发投入：2023年公司研发投入占收入8.72%，研发金额同比增长44.49%，2023年末研发人员占公司总人数的26.7%，累计拥有授权专利74项，产出科研文章11篇，年内公司获批国家级博士后科研工作站。②产品矩阵：医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）新增颏部填充适应症，处注册申报阶段；用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段；医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（逸美1+1）新增填充部位适应症，处临床试验阶段。另有去氧胆酸注射液、利多卡因丁卡因乳膏、司美格鲁肽注射液等在研项目。 （2）外拓战略布局，深化产业优势。①投资质肽生物，体重管理市场空间巨大。公司在合作引入司美格鲁肽产品的基础上，以总金额5000万元投资持有北京质肽生物4.89%股权。质肽生物拥有丰富的多肽药物研发经验，围绕GLP-1类似物形成了管线矩阵并具备持续创新迭代能力。②引入皮肤无创抗衰仪器，公司与韩国JeisysMedicalInc.签署《经销协议》，成为中国内地独家经销商。此次将实现公司在能量源设备管线的突破，有望与现有产品联合推出综合化解决方案，丰富公司在医美皮肤科的产品品类，进一步巩固行业领先地位。③优化产能，公司拟以自有资金在昌平区投资“美丽健康产业化创新建设项目”，预计总投资81000万元，以丰富新产品供给，进一步满足医美市场需求。 维持对公司的判断。公司作为医美上游龙头，以优秀的产品格局观和前瞻性的需求洞察力，构建领先、梯度化的产品矩阵，持续受益于疫后需求弹性、国产替代、行业合规化趋势，有望在监管趋严环境下持续提升份额，股权激励收入要求3年复合增速40%，高增长目标保障中期成长确定性。 更新盈利预测。我们预计公司2024-2026年收入各39.18亿元、52.35亿元、66.16亿元，同比增长36.6%、33.6%、26.4%；归母净利润24.97亿元、32.60亿元、40.17亿元，同比增长34.3%、30.6%、23.2%。 参照可比公司估值，考虑到公司作为国内医美注射龙头，构建了领先、梯度化的产品矩阵，处于快速发展期，给予公司2024年30-35倍PE，对应合理市值749-874亿元，合理价值区间346.16-403.86元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧。

公司发布 2023 年报。 2023 年实现收入 15.24 亿元，同比增长 2.79%； 归母净利润 8.06 亿元，同比增长 2.97%，扣非净利润 7.92 亿元，同比增长 3.93%。摊薄 EPS 1.08 元，加权平均净资产收益率 13.62%， 经营性现金流净额 6.29亿元，同比下降 42.94%。 2023 年分红预案： 拟每 10 股派 6.80 元（含税）。简评及投资建议。1. 2023 年收入增长 2.79%。 2023 年收入 15.24 亿元，同比增长 2.79%，其中4Q2023 同比下降 6.74%。分区域： 2023 年成都地区、四川省内其他地区收入各占比 95.27%、 4.73%，收入同比各增 2.23%、 18.21%。分产品：市场租赁及服务/营销广告和策划/委托经营管理/装饰装修工程收入各占比 85.68%、 0.62%、 0.89%、 8.06%，同比增速为 6.98%、 13.98%、 15.88%、-7.41%。2. 2023 年综合毛利率增加 1.21pct，主营毛利率增加 1.75pct。 全年综合毛利率70.18%，同比增加1.21pct。其中主营业务毛利率71.06%， 同比增加1.75pct ，其他业务毛利率 52.56%， 同比减少 12.16pct。分区域，成都地区毛利率 73.06%， 同比增加 1.82pct；除成都以外其他地区计算得毛利率 12.13%， 同比减少 5.14pct。 分产品，市场租赁及服务毛利率增加1.8pct 至 78.06%；营销广告和策划毛利率减少 38.99pct 至-32.23%；委托经营管理毛利率增加 0.44pct 至 81.97%；装饰装修工程毛利率减少 4.78pct 至3.38%。最终主营业务毛利率增加 1.75 个百分点至 71.06%。3.2023 年期间费用率减少 0.05pct，其中销管费用率减少 0.03pct。 2023 年期间费用率 5.29%， 同比减少 0.05pct，其中销售、管理、财务费用率各 0.51%、4.85%、 -0.06%， 同比变动各为-0.08pct、 0.04pct、 -0.01pct。4. 2023 年归母净利润增长 2.97%， 扣非归母净利润增长 3.93%。 利润总额 9.68亿元，同比增长 2.59%；公司 2023 年确认投资收益 1.14 亿元，同比增加 3469万元；资产减值损失-157 万元；有效税率减少 0.08pct 至 14.65%。最终归母净利润 8.06 亿元，同比增长 2.97%， 扣非净利润 7.92 亿元，同比增长 3.93%。维持对公司的判断。 ①公司作为西南家居零售龙头，充分享受成都区域的人口流入、地产政策和消费复苏红利。②在保持家居卖场主业稳健发展的同时，公司不断探索家居零售新业态和新模式，依托完整的供应链体系，通过共建共享平台资源，赋能商户共建生态。③天府项目施工完成，全力推进招商， 已有部分品牌及企业实现签约。④公司拥有 110 万平米自有物业，资产丰厚，重估价值显著；近年持续高分红，积极回报股东 新盈利预测。 预计 2024-2026 年归母净利润各 8.72 亿元、 9.22 亿元、 9.69 亿元，同比增长 8.1%、 5.7%、 5.1%；当前市值对应 2024-2026 年 PE 各 12 倍、 11 倍、 10 倍。参考可比公司估值，给以 2024 年 14-16 倍 PE，对应合理市值区间 122 亿元-140 亿元，合理价值区间 16.31-18.64 元；此区间对应公司 2023 年 PS 为 7.6-8.7 倍，给予“优于大市”的投资评级。 风险提示。 房地产景气度下行；线上渠道冲击；品牌方和地产方分流；区域竞争加剧。

天虹股份发布 2023 年报。 全年实现收入 121 亿元，同比下降 0.32%； 归母净利润 2.27 亿元， 同比增长 88.75%； 扣非归母净利润 1.28 亿元，同比增长168.02%。摊薄 EPS 为 0.19 元；加权平均净资产收益率 5.51%，经营性现金流净额 27.46 亿元，同比增长 14.25%。 分红预案： 拟每 10 股派 1.6 元（含税）。同时公司公告： 拟以下属全资子公司苏州商业持有的苏州相城天虹购物中心为底层资产，开展公募 REITs 项目申报发行工作。 公司将认购中航基金设立的公募 REITs 项目的 34%基金份额，交易价格将根据最终基础设施资产评估价值及公募 REITs 询价结果而定。本次认购既有利于公司优化资债结构、回笼资金，又能拥有项目公司一定的控制权，保证底层资产稳定运营。简评及投资建议。1、 公司 2023 年销售额 365 亿元同比增长 9%，收入 121 亿元同比下降 0.32%，归母净利润 2.27 亿元同比增长 88.75%，经调整 EBITDA 8.75 亿元同比下降14.44%。其中， 4Q 收入 28 亿元同比下降 2.34%。（ A）分业态， 购百可比店收入、利润总额双增，超市受高基数影响有所下滑。（ 1）购物中心： 2023 年销售额 142 亿元同比增长 22.23%，收入 20.3 亿元同比增长 17.46%；可比店销售额/营业收入/利润总额同比变动各 18.18%/ 14.29%/ 225.30%。（ 2）百货： 2023 年销售额 126 亿元同比增长 8.32%，收入 22.6 亿元同比增长 2.77%；可比店销售额/营业收入/利润总额同比变动各 10.86%/ 5.25%/ 10.10%。（ 3）超市： 2023 年销售额 88 亿元同比下降 4.60%，收入 76.2亿元同比下降 4.04%；可比店营业收入/利润总额同比变动各-4.01%/ -20.29%，毛利率下降 0.32pct 至 23.55%，超市可比店收入和利润总额同比下降主因 22年高基数以及年内变革调整等影响。（ B）分地区， 华东区增速亮眼。 2023 年， 华南区收入 77 亿元同比下降 1.14%，占比 63.8%，华中区收入 25 亿元同比增长 0.5%，占比 20.9%；东南区收入 6亿元同比增长 2.6%，占比 5%；华东区收入 6.3 亿元同比增长 19.24%，占比5.2%；北京收入 2.2 亿元同比增长 9.64%，占比 1.8%。此外，成都收入 3856万元同比下降 29.07%，占比 0.3%。（ C）分品类， 购百相关收入增长，其中餐饮增速亮眼。 2023 年超市相关商品收入同比均有所下降， 生鲜熟类收入同比下降 7.34%至 31.2 亿元， 包装食品类收入同比下降 2.52%至 31.4 亿元， 日用品类收入同比下降 2.97%至 13.8 亿元，收入占比分别为 25.8%、 26.0%、 11.4%。购百相关商品和服务收入有所增长，餐饮增速亮眼， 百货零售类同比增长 6.13%至 26.5 亿元， 餐饮配套类收入同比增长 22.07%至 14.5 亿元，收入占比分别为 21.9%、 12.0%。 ì 2、 稳中求进，优化门店网络。 2023 年公司新开 3 家购物中心和蛇口前臵仓，关闭 3 家购物中心和百货、 3 家独立超市， 2 家大店以及 1 家独立超市合同到期不再续约。 截至2023 年末， 公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京共计 7 省/市的 34个城市，共经营购物中心 41 家（含加盟 4 家）、百货 59 家（含加盟 1 家）、超市 116家（含独立超市 29 家），面积合计逾 457 万平方米，门店结构持续优化。 2023 年续签 4 个项目，调整 3 个项目合作条件，解约未开业的 2 个独立超市项目。 截至 2023 年末， 公司已签约待开业的储备项目共计 9 个，面积合计约 48.61 万平方米。其中，购物中心项目 7 个，面积约 47.95 万平方米；独立超市项目 2 个，面积约 0.66万平方米。 3、 2023 年归母净利润增长 88.75%至 2.27 亿元。 主因①公司关闭长期亏损门店确认使用权资产处臵收益、闭店损失等合计影响归母净利润增加约 1 亿元；②22 年出售“天虹微喔”股权影响同期净利润增加约 1.79 亿元， 22 年给商户减免租金影响同期归母净利润减少约 0.98 亿元。 2023 年经调整 EBITDA 下降 14.44%至 8.75 亿元。 2023 年公允价值变动净收益 6128 万元，投资净收益-30 万元，资产减值损失 3124 万元，信用减值损失 1068 万元，资产处臵收益 2.7 亿元，其他收益 4353 万元，有效税率减少 15.18pct至 25.6%。 4、 2023 年重点业务进展：（ 1） 线上业务持续稳定发展。 线上商品销售及数字化服务收入 GMV 54.4 亿元。超市到家销售额同比增长 2.3%、销售额占比 23.2%，其中第三方平台到家销售迅速增长，销售贡献占比近 17.8%；购百专柜到家销售额同比增长 14.35%、销售额占比超 20.5%。全年在美团、抖音等本地生活平台售券实现 GMV 突破 10 亿元。（ 2） 快速发展 To B 业务。 To B 业务初步构建招投标体系和大客户管理体系，全年销售额同比增长 5%。购物卡上线美团、抖音平台等公域平台，销售额同比增长 3%；实物团购新增日配、批发等业务，销售额同比增长 26%。 （ 3） 深度与精细化的会员数据运营。数字化会员人数逾 4700 万， APP 和小程序月活会员逾 400 万，会员销售额同比增长10%，消费会员人数同比增长 8.2%，且连续 5 年实现增长。（ 4） 多措并举，降本增效。持续优化成本费用结构，改善传统业务投入节余，战略性加大对新业务的投入，以推进公司新结构性业务发展；持续推进减亏扭亏专项工作，关闭长期亏损及无效门店，全年关闭了 3 家大店和 3 家独立超市。 维持对公司的判断。 我们认为，公司各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，数字化已具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式。通过线上发展和业态升级，公司已融合线上线下、零售与服务，转变成为线上线下一体化的本地化消费服务平台。 更新盈利预测与估值。 预计公司 2024-2026 年收入 125 亿元、 130 亿元、 132 亿元，同比增长 3.6%、 3.6%、 2.2%；归母净利润 2.6 亿元、 2.9 亿元、 3.1 亿元， EPS 各 0.22元、 0.25 元、 0.27 元，同比增长 16.0%、 11.6%、 6.5%。 我们考虑到公司作为零售龙头，是为数不多通过内生创新实现业态调整和转型升级的零售企业，具有推进行业整合的能力与机会， 给以 2024 年 0.6-0.7 倍 PS，对应合理市值区间 75-88 亿元，对应合理价值区间为 6.43-7.50 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

公司 4月 2日发布 2023年年报。2023年实现收入 101.33亿元，同比增长 1.12%； 归母净利润 5.61亿元，同比增长 15.53%，扣非归母净利润 4.90亿元，同比增长 9.26%。 摊薄 EPS 0.41元，净资产收益率 13.75%， 经营性现金流净额 12.42亿元，同比下降 15.53%。 2023年分红预案：向全体股东每 10股派发现金红利1.24元（含税）。 简评及投资建议。 1. 2023年收入增长 1.12%，毛利率增 0.57pct。 公司 2023年实现收入 101.33亿元，同比增长 1.12%，其中 4Q23同比增长 1.83%；全年综合毛利率同比增加 0.57pct 至 29.63%， 4Q 毛利率同比增加 2.13pct。 （A）分品类， 烟酒收入同比增长 9.56%， 食品、日百收入同比各降 5.51%、1.73%，其他业务收入增长 16.33%； 烟酒毛利率增 0.27pct， 食品、日百毛利率各降 0.29pct、 0.08pct。（B）分地区，成都市区、郊县分区和二级市区收入同比各增 8.35%、 -11.82%、 2.70%，收入占比各 55.66%、 32.60%、 4.01%。 2. 2023年展店加速。 公司门店拓展速度较 2022年有所提升，全年新开门店 144家、 改造 279家，截至 2023年末门店总数 3639家。 2024年公司计划加强门店战略布局，开新店与旧门店提档升级相结合。 3. 2023年期间费用率增 0.4pct，人效稳步提升。 全年销售费用率增加 0.49pct，管理费用率持平，财务费用率减少 0.11pct。公司 2023年底员工数 1.54万人，测算人均工资 8万元，同比增长 2.5%，人效 65.7万元/人，同比提升 2%，人效已连续八年稳步提升。 4. 剔除投资收益影响， 测算主业净利增 6.5%，其中 4Q 主业净利增 20%。 2023年归母净利增长 15.53%至 5.61亿元，扣非归母净利增长 9.26%至 4.90亿元。 投资收益 1.54亿元，同比增长 46.89%，其中新网银行贡献投资收益 1.52亿元、甘肃红旗投资亏损 404万元。 新网银行围绕金融服务提质增效，加大普惠金融贷款投放力度，资产规模首次突破千亿，营业收入实现较大增长，同时加强风险管控、坚持降本增效，经营效益显著提升。 剔除新网银行和甘肃红旗投资收益影响，公司 2023年主业净利 4.14亿，同比增长 6.47%，主业净利率 4.1%，略增 0.2pct；我们测算 4Q 主业净利约 1.1亿元，同比增长 20%，对应主业净利率 4.6%，同比增加 0.7pct。 维持对公司的判断。 公司深耕四川，已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁企业。①四川便利超市龙头：业态优&区域密度高，深耕社区，做透区域。②稳健扩张，省内加密&轻资产跨省： 2015年三次并购， 2017-18年开店放缓， 2019-21年维持年均净开店超 250家； 2022年减缓开店节奏，步入门店调优阶段，老店升级改造后销售额稳步提升， 2023年展店加速。 更新盈利预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润各 6.17亿、 6.85亿、 7.60亿，同比增长 10.0%、 11.0%、 10.9%；主业净利各 4.51亿、 5.02亿、 5.58亿，同比增长 10.1%、 11.4%、 11.3%。 公司目前股价对应 2024-2026年整体 PE 各 11x、10x、 9x， 若给予新网银行投资收益 5x PE， 对应主业 PE 各 14x、 12x、 11x。 给予 2024年 4.51亿元主业净利润 15-20x PE，对应合理市值区间为 68亿-90亿元；参考银行企业估值，同时考虑到新网银行作为互联网银行以轻资本业务为主， 给予 2024年新网银行 1.67亿投资收益 5x PE，对应合理市值区间 8亿元； 综合给予公司合理市值区间 76亿-98亿，对应合理价值区间为 5.58-7.24元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 新店培育期拉长的风险；区域竞争加剧；新网银行投资收益的不确定性。

公司公司4月月2日日发布发布2023年年。年报。2023年实现收入96.3亿元，同比增长50.2%；归母净利润1.9亿元，同比增长158.2%，大幅扭亏为盈。摊薄EPS为0.3元；加权平均净资产收益率3.17%。2023年分红预案：向全体股东每10股派发现金红利0.85元（含税）。 简评及投资建议。简评及投资建议。 4Q23收入29亿元，23年归母净利润超此前预告年归母净利润超此前预告。公司2023实现收入96.3亿元，同比增长50.2%，较19年下降31.4%，毛利率为24.5%，同比上升8.4pct，归母净利润1.9亿元（此前业绩预告归母净利润为1.8亿元），实现同比大幅扭亏为盈。业绩提升主要源自2023年国内旅游市场快速复苏，公司整体业务呈现复苏向好的态势。4Q23实现收入29亿元，同比上升81.0%，较19年同期下降35.7%，毛利率为21.0%，同比上升1.3pct，归母净利润-0.12亿元（4Q22亏损1.63亿元）。 景区收入客流同比持续恢复，较景区收入客流同比持续恢复，较19年仍有一定差距年仍有一定差距。①2023年乌镇景区收入17.8亿元，同比增长183.7%，较19年下降18.1%，净利润2.8亿元。共接待游客772万人，较19年下降15.9%，其中东栅接待游客227万人，较19年下降41.5%，西栅接待游客545万人，较19年增长2.8%；②2023年古北水镇收入7.4亿元，同比增长6.78%，较19年下降22.6%，共接待游客152万人，同比增长34.9%，较19年下降36.3%。 各业务板块业绩全面提升，酒店业务毛利率显著改善。①2023年整合营销业务服务收入21.8亿元，同比增长108.3%，毛利率21.4%，同比减少5.7pct；②2023年旅游产品服务业务收入12.3亿元，同比增长179.0%，毛利率13.0%，同比减少11.7pct；③2023年酒店业务收入4.0亿元，同比增长28.8%，毛利率27.3%，同比增长16.2pct。 4Q23期间期间费用率费用率21.9%，同比减少10.2pct。其中，销售费用3.3亿元，同比增长57.6%，销售费用率11.4%，同比减少1.7pct；管理费用2.7亿元，同比增长2.5%，管理费用率9.2%，同比减少7.0pct；财务费用0.4亿元，同比增长1.9%，财务费用率1.3%，同比减少1.0pct。 业务蓬勃发展，文旅项目不断拓展。23年乌镇成功举办第十届乌镇戏剧节，包含2000余场古镇嘉年华演出，形成独特景区文化护城河；古北水镇23年擦亮长城招牌推出系列活动，同时进一步强化营销，上线京津冀一卡通带动淡季客流。23年公司持续跟进咸阳秦文化城市等文旅项目，赋能当地文旅发展。公司景区业务修复+文旅项目拓展值得期待。我们认为，伴随旅游意愿持续释放和境外游政策开放，公司旅行社业务有望进一步增大营收。

公司发布 2023 年年度报告。 2023 全年实现营业收入 77.93 亿元，同比增长53.10%；归母净利润 7.95 亿元扭亏；扣非归母 7.19 亿元扭亏。其中， 4Q23实现营业 18.82 亿元，归母净利润 1.10 亿元，扣非归母 0.94 亿元。点评：受益休闲旅游高景气，景区业务强劲修复。 酒店收入/景区收入 72.77/5.16 亿元，占比 93.38%/6.62%，同增 48.41%/177.36%，恢复至 19 年 92.56%/114.79%；酒店分部净利润/景区分部净利润 6.04/2.07 亿元，均同比扭亏，恢复至 19 年72.34%/158.04%。全年南山景区接待游客 600+万人次创历史新高。ADR 带 动 全 年 RevPAR 高 增 ， 四 季 度 淡 季 经 营 数 据 略 回 落 。 全 年RevPAR/ADR/OCC 154 元/235 元/65.7%，同比+58.4%/+28.2%/+12.5pct。 1-4季度旗下全部酒店 RevPAR 恢复至 19 年 95.6%/100.0%/105.7%/91.4%；其中ADR 恢复度 119.6%/118.8%/121.7%/112.8%，均实现超 110%恢复度； OCC恢复度 79.4%/84.2%/86.5%/80.7%，仍有缺口；不含轻管理酒店的 RevPAR 分别恢复至 19 年的 99.5%/109.1%/116.6%/100.3%。轻管理关店数逐季提升，关注门店质量实现精益增长。 全年新开/关闭/净开门店数 1203/923/280 家，较年初 1500-1600 家开店目标有差距，展店略承压； 1-4季度末中高端门店数占比 25.6%/25.9%/26.5%/27.5%，结构升级持续； 1-4 季度轻管理门店分别新增 137/219/196/192 家，关店 77/112/148/213 家环比提升，未来公司更关注轻管理酒店发展质量、进一步实现精益增长。产品迭代持续行进。 ①经济型：存量产品持续升级， 23 年末如家 NEO3.0 门店数提升 9.05pct 至 58.52%。②中高端： 23 年末逸扉品牌开业酒店达 35 家覆盖16 座城市，开业及签约酒店数合计 105 家。全年宇宿管理实现营业收入 2.51亿元同增长 114.23%，净亏损 8085.41 万元减亏 3468.16 万元。年内新推出扉缦酒店定位中高端商务休闲市场，进一步完善品牌矩阵。③高端： 23 年诺金/安麓分别实现扣非净利润 2223.41/-193.09 万元，自主创立发展“安涯”、“诺岚”全新国际化高端及奢华品牌。盈利预测： 预计 2024-2026 年年营业收入 83.3/88.4/95.7 亿元，归母净利润9.3/11.4/13.8 亿元，给予 2024 年 20-25x PE，对应合理市值区间 187-234 亿元，合理价值区间 16.73-20.91 元，给予“优于大市”评级。 风险提示： 竞争加剧，需求恢复不及预期，门店扩张与结构不及预期，产品升级迭代不及预期

公司概况：全国规模最大的酒店管理集团，涵盖从经济型至高端全产品线。①历史收入利润体量：2022年实现收入/归母净利润110.08亿元/1.13亿元；2019年（历史收入业绩最好年份）实现营业收入/归母净利润150.99亿元/10.92亿元。②主营业务拆分：2022年公司业务主要分为有限服务型酒店营运及管理业务和食品及餐饮业务两个板块，2022年在营业收入中占比各为97.91%/2.09%③区域收入拆分：2022年公司在中国大陆境内和境外分别实现总营收75.27亿元/34.80亿元，在总收入中分别占68.38%/31.62%。④门店结构拆分：截至2023年第三季度，公司共有开业酒店12138家，2017-2022年门店数CAGR为11.55%。其中直营/加盟分别为768家/11370家，占比分别为6.33%/93.67%；中端/经济型分别6984家/5154家，占比分别为57.54%/42.46%。 行业特点：酒店行业兼具周期与成长性，成长性主要来源于连锁化率提升与结构升级。①周期特点：酒店供给调整滞后，2023年新增酒店供给逐渐追平需求。 ②成长性来源：酒店行业连锁化率从2019年末的26%提升至2022年末的39%，中端及中高端酒店房间数占比预计从2017年的20%上升到2023年的27%。 竞争优势：背靠国资平台资金实力雄厚，品牌矩阵完整。锦江酒店从事全服务酒店及有限服务酒店的投资营运和管理，以及餐饮业的投资与经营。通过产业资本双轮驱动，积极推进酒店业的“全球布局，跨国经营”战略。①平台实力雄厚：锦江酒店背靠上海国资委。近年来，公司积极进行收并购，先后战略投资收购法国卢浮集团（2015年）、铂涛酒店集团（2016年）和维也纳酒店集团（2016年），酒店规模显著增长，国际化进程发展迅速。②规模领先、品牌矩阵完善：2023年，公司综合考虑品牌规模、品牌影响力、发展潜力和差异化竞争优势，明确了10个主力发展品牌，聚焦优势资源，将主力品牌培育大而强，打造能参与世界一流竞争的行业头部品牌。2023年11月29日公司发布公告，拟收购锦江国际酒管公司，J酒店、岩花园、锦江和昆仑等高端酒店资产注入。 重组后，公司涵盖经济型至全服务全品类酒店。 当前看点：治理改革助力后台提效，直销渠道推动利润增长。①2023年12月，王伟出任锦江酒店（中国区）CEO，提出加强数字化能力建设，打造高效、共赢的平台，成为品牌强、会员强、运营强的酒店的目标。②公司于2023年11月完成对锦江国际酒店管理有限公司的收购，产品管理体系进一步完善，预计后续改革将进一步升级。③2021年和2022年，CRS实现营业收入1.19亿/1.23亿，公司于2023年6月收购WeHotel90%股权，WeHotel在2023年前三季度贡献利润8000万，预计未来CRS收入将带来利润增厚。 盈利预测：预计2023-2025年收入143.21、149.81亿、155.82亿元，归母净利润10.04亿、18.27亿、20.74亿元，给予2024年20-25xPE，对应合理市值区间365.3-456.7亿元，合理价值区间34.14-42.68元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧，商旅需求恢复不及预期，改革进展和效果的不确定性，门店扩张与结构不及预期

公司发布 2023年三季度报：2023年三季度收入 30.20亿元，同比增长 0.96%； 归母净利润 993万元，同比增长 121.81%，扣非净利润-1749万元，同比减亏78.78%。摊薄 EPS 0.01元，加权平均净资产收益率 0.24%。前三季度经营性现金流净额 21.45亿元，同比增长 30.65%。 简评及投资建议： 1、3Q23销售额近 89亿元，同比增长 5.6%；收入 30.20亿元，同比增长 0.96%； 其中可比店销售额 82亿元，同比增长 6.23%；收入 28.24亿元，同比增长 1.55%。 （A）分业态，①购百：3Q23销售额同比增长 10.08%至 63.79亿元，营业收入同比增长 10.31%至 10.21亿元；可比店销售额/营业收入/利润总额同比增长9.58%/10.28%/111.08%。②超市：3Q23销售额同比下降 2.20%至 22.88亿元，收入同比下降 2.48%至 19.55亿元；可比店营业收入/利润总额同比下降 2.56%/37.41%，毛利率降低 0.62pct 至 23.23%。 （B）分地区，3Q23华南可比店收入同比增长 1.80%至 18.74亿元，利润总额同比增长 29.73%；华中可比店收入同比下降 1.20%至 5.83亿元，利润总额同比增长 34.25%。此外，东南、华东、北京主营业务收入分别同比增长 1.17%、6.19%、11.91%。 2、3Q23新开 1家超市，停止经营 2家购百，此外，公司于 10月 21日起停止经营四川省成都天虹高新商场。截止 3Q23末，公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计 8省/市的 34个城市，共经营购百业态门店 99家（含加盟、管理输出 5家），较年初净减少 3家，其中华南、华中、东南、华东、北京、成都可比店各有 46、25、8、7、3家门店；超市业态门店 117家（含独立超市 31家），较年初净减少 2家，其中华南、华中、东南、华东、北京、成都可比店各有 64、28、6、5、2家。公司各业态总面积 449万平方米，较年初下降 3.68%。 3、3Q23归母净利润增长 121.81%至 993万元。3Q23营业利润 1106万元扭亏，公允价值变动净收益 2714万元，信用减值损失 172万元，资产处臵收益6487万元，其他收益 839万元。最终 3Q23归母净利润 993万元，同比增长121.81%。1-3Q23经调整的 EBITDA 为 7.25亿元，同比下降 8.24%，主因①上年同期出售“天虹微喔”股权确认投资收益 2.5亿元；②上年同期为支持商户减免租金 1.23亿元。

公司公司10月月31日发布2023年三季报。3Q23实现收入25.56亿元，同比增长30.96%；归母净利润1.00亿元，同比增长194.44%；扣非归母净利润0.93亿元，同比增长200.90%。1-3Q23实现收入67.34亿元，同比增长39.88%；归母净利润2.06亿元，同比扭亏；扣非归母净利润1.93亿元，同比扭亏。3Q23摊薄EPS0.14元，加权平均净资产收益率1.63%。 简评及投资建议。简评及投资建议。 1.3Q23收入同比增长30.96%至至25.56亿元，归母净利润同比增长194.44%至至1.00亿元，毛利率同比增加9.78pct至至27.31%。公司1Q、2Q及3Q营业收入分别为16.58亿元（+20.00%）、25.21亿元（+70.20%）、25.56亿元（+30.96%）；归母净利润分别为-0.05亿元（+95.72%）、1.11亿元（同比扭亏）、1.00亿元（+194.44%）。3Q23收入恢复至19年的69.23%，归母净利润恢复至19年的61.32%，毛利率较19年增加3.92pct。1-3Q23收入同比增长39.88%至67.34亿元，恢复至19年的70.56%；归母净利润同比扭亏至2.06亿元，恢复至19年的37.85%；毛利率同比增加11.16pct至25.94%，较19年增加1.58pct。 2.3Q23期间费用率同比减少1.14pct。3Q23期间费用率同比减少1.14pct至18.09%，较19年增加1.63pct。其中销售费用率同比增加0.13pct至8.53%，较19年减少1.21pct；管理费用率同比减少0.67pct至6.74%，较19年增加0.89pct；研发费用率同比增加0.02pct至0.10%，较19年减少0.10pct；财务费用率同比减少0.62pct至2.72%，较19年增加2.05pct。1-3Q23期间费用率同比减少2.81pct至18.68%，较19年增加2.08pct；管理费用率同比减少1.03pct至7.32%，较19年增加2.10pct。 3.景区客流逐步修复，人均消费超19。年同期水平。①景区业务：乌镇景区1-3Q23接待游客615.87万人次，其中东栅景区接待游客182.75万，西栅景区接待游客433.12万，恢复至1-3Q19的84.31%，人均消费224.89元，较1-3Q19增19.91%；古北水镇景区1-3Q23接待112.07万人次，恢复至1-3Q19的58.57%，人均消费487.20元，较1-3Q19增24.63%。②整合营销业务：中青博联2023年前三季度实现营业收入14亿元，其中第三季度实现营业收入5.05亿元。③旅行社业务：公司多措并举，旅行社业务板块经营业绩呈现向好态势。④酒店业务：山水酒店1-3Q23实现营业收入3.19亿元，净利润亏损幅度大幅收窄，3Q23实现营业收入1.20亿元，净利润实现盈利。4.中青旅多场景多业态服务黄金周。9月29日-10月6日中秋国庆“超级黄金周”①乌镇景区：假期接待游客超41万人次，较去年同期增长254.71%；实现营业收入同比增长143.83%，较2019年同期增长8.46%；酒店入住率较去年同期增长13.02%；客均消费较2019年提高29.86%。乌镇景区结合时节特点，推出以“乌镇，月亮出来了”为主题的中秋活动，叠加乌镇戏剧节热度，让全国各地游客在欢度假期的同时感受到独特的水乡文化魅力。②古北水镇景区：假期接待游客18万人次，同比增长16.14%；客均消费较2019年提升25.25%；酒店入住率连续六天满房，创下历史最好成绩。③中青旅山水酒店：通过中秋国庆大促、提前预订、连住优惠等各类优惠活动，实现营业收入较去年同期增长64.55%，较2019年增长13.67%；酒店入住率同比增长13.25%；RevPAR同比增长70.97%；平均房价同比增长41.69%，较2019年增长19.29%。中青旅积极抢抓旅游“黄金档”，旗下丰富业态为游客提供多样化体验，助力文化和旅游深度融合。 盈利预测。我们认为随着客流复苏，公司业务有望持续修复，预计2023-25年公司收入各94.53亿元、116.80亿元和140.63亿元，同比各增47.3%、23.6%和20.4%；预计2023-25年归母净利润各3.11、4.79、6.05亿元，分别同比+193.2%、+54.2%、+26.1%，对应EPS分别为0.43元、0.66元、0.84元。公司两大景区恢复可期，结合可比公司估值，给予24年18-22倍PE，对应合理价值区间11.88-14.52元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。新项目不及预期风险；市场竞争风险；居民消费力恢复不及预期风险

公司公司10月28日发布2023年年三季报。2023年三季度实现收入200.61亿元，同比下降9.54%；归母净利润-3.21亿元，同比减亏4.53亿元，扣非净利润-4.74亿元，同比减亏2.62亿元。摊薄EPS-0.03元，加权平均净资产收益率-4.31%。 简评及投资建议。简评及投资建议。 1.2023降年三季度收入下降9.54%加，综合毛利率增加1.85pct。前三季度收入620.88亿元，同比下降12.44%，其中3Q23收入200.61亿元，同比下降9.54%。 收入下降主因：①经济逐步恢复，竞争环境严峻；②公司主动进行门店优化，淘汰部分亏损门店，门店数量同比下降。前三季度综合毛利率同比增加1.69pct至21.63%，主营业务毛利率同比增加1.74pct至16.29%；3Q23综合毛利率同比增加1.85pct至20.88%。分区域，前三季度东南、华北、华东、华西、西南、华南、华中地区收入同比各降9.11%、14.41%、11.07%、17.4%、9.94%、13.85%、12.96%。 三季度公司新签约超市门店6家，新增门店1家。公司同时公告三季度关闭4家Bravo门店，预计共计提闭店损失794万元。 2.2023年年三季度期间费用率增加三季度期间费用率增加0.41pct。前三季度期间费用率22.25%，同比增加1.29pct；3Q23期间费用率23.58%，同比增加0.41pct。其中3Q销售费用率19.13%，同比增加0.70pct；管理费用率2.40%，同比持平；财务费用率1.70%，同比减少0.08pct；研发费用率0.35%，同比减少0.21pct。 3.亏三季度归母净利同比减亏4.53亿元，亿元，大幅减亏主因毛利率提升、金融资产公允价值上升。公司前三季度归母净利0.52亿元、扣非归母净利-3.75亿元，同比分别减亏9.39亿元、2.67亿元，主因毛利率逐步回升，数字化转型初见成效，整体经营效率有所提升；持有的金融资产公允价值的持续上升。3Q23公允价值变动损益-477万元、投资收益9495万元；利润总额-3.78亿元同比减亏5.49亿元，有效税率同比减少0.41pct至9.51%。3Q23归母净利润-3.21亿元，扣非归母净利润-4.74亿元，同比分别减亏4.53亿元、2.62亿元。 4.前三季度线上销售额占比19.75%。公司前三季度线上销售额122.6亿元，同比增长5.69%，占比19.75%；“永辉生活”自营到家业务已覆盖930家门店，实现销售额63.8亿元，日均单量31.1万单，月均复购率49.8%；第三方平台到家业务已覆盖908家门店，销售额58.8亿元，同比提升10.94%，日均单量20.6万单。维持对公司的判断。我们认为，2022年以来公司毛利率已有显著改善，建议后续关注同店趋势和降本提效下的利润修复弹性。①门店调优：公司通过精选+优选优质门店物业、淘汰关闭部分尾部门店，开启门店迭代时代，减缓开店速度，但提高门店质量；②强化生鲜供应链：生鲜板块垂直管理，采用长短半径机制，搭建生鲜自有平台“富平供应链”，提高源头直采渗透率；食品用品强化与品牌商协同。③打造数字化中台：2022年完成YHDOS系统全面上线，提升全流程数字化运营效率。 更新盈利预测。预计2023-2025年归母净利润各0.98亿元、3.92亿元、8.11亿元，同比增长103.6%、299.4%、106.9%；当前市值对应2024-2025年PE各71倍、34倍，对应PS各0.33倍、0.31倍。考虑到公司净利率仍在修复初期，我们维持PS估值方式，给予2024年0.4-0.5倍PS，对应合理市值区间339亿元-424亿元，合理价值区间3.74-4.68元，维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。线上业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失等的不确定性。

周大生发布2023年三季报：1-3Q23实现收入124.94亿元，同比增长39.81%，归母净利润10.95亿元，同比增长17.69%，扣非归母净利润10.54亿元，同比上升21.20%。其中3Q收入44.2亿元同比增长15.15%，归母净利3.55亿元同比增加2.86%；扣非归母净利润3.47亿元，同比上升12.35%。 简评及投资建议：1、3Q扣非利润增12%，营收稳步增长。1-3Q23收入124.94亿元，同比增长39.81%，归母净利10.95亿元，同比增长17.69%。其中，3Q收入44.2亿元同比增长15.15%，归母净利3.55亿元，同比增加2.86%，扣非归母净利润3.47亿元，同比上升12.35%。 分业务：①加盟业务：1-3Q23收入95.46亿元同比增长36.07%，占比76.4%，其中镶嵌/黄金批发/品牌使用费分别为5.56/81.49/6.78亿元，镶嵌同比下降31.29%，黄金批发/品牌使用费同比增长47.43/31.02%。②自营线下业务：1-3Q23收入12.33亿元同比增长43.15%，占比9.87%，其中镶嵌/黄金收入分别为0.84/11.18亿元，镶嵌同比下降8.14%，黄金同比上升50.42%。③电商业务：1-3Q23收入15.60亿元同比增长74.51%，占比12.49%，其中镶嵌/黄金收入分别为1.14/11.04亿元，同比各增长57.4%/120.27%。 2、1-3Q23新开门店600家，净增加215家。公司前三季度新开门店600家，加盟/自营各509/91家；关闭门店385家，加盟/直营各355/30家；净开店215家，加盟/自营各154/61家。单3Q看，新开门店281家，加盟/自营各241/40家；关闭185家，加盟/自营各173/12家；净开店96家，加盟/自营各68/28家，一二线门店占比32%。 总量看，截至9月末门店总数4831家，其中加盟店4521家，自营店310家，一二线门店1532家，占比达31.71%。 门店类型看，截至3Q23周大生品牌加盟专卖店为1931家，加盟专柜为2590家，自营专柜为179家，自营专卖店为131家，专卖店合计2062家，专柜合计2769家。3、经营回顾：着力构建时尚、文创类黄金产品差异化竞争优势。3Q23公司持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，着力构建时尚、文创类黄金产品的差异化竞争优势，打造“TOP级文化符号”，从国宝文物中提取元素，赋予品牌全新精神高度，演绎新时代下的艺术潮金，推出“非凡国潮”黄金文创IP新品等系列。 更新盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年收入各148.66、181.84、216.60亿元；归母净利润13.72、16.30、19.31亿元。考虑到公司轻资产模式有望继续推进快速扩张，给予2024年14-16倍PE，对应合理市值区间228-261亿元，对应合理价值区间20.82-23.80元。 风险提示：行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险。

潮宏基发布 2023 年三季报：2023 三季度营业收入 14.93 亿元，同比增长23.72%；归母净利润 1.04 亿元，同比增长 23.40%，扣非归母净利润 1.03 亿元，同比增长 24.48%。 简评及投资建议：1.营收稳步增长，归母净利率环比提升 1.3pct。①：1-3Q23 收入同比增长33.07%至 44.99 亿元，归母净利润同比增长 33.28%至 3.13 亿元，扣非归母净利润同比增长 34.62%至 3.08 亿元，其中单 3Q 收入同比增长 23.72%至 14.93亿元；归母净利润同比增长 23.40%至 1.04 亿元。②毛利率、净利率环比提升：3Q23 毛利率 26.45%（同比-2.17pct，环比+0.72pct）；归母净利率 7.0%（同比-0.02pct,环比+1.29pct），扣非归母净利率 6.89%（同比+0.04pct，环比+1.3pct）。 2. 1-3Q23 期间费用率同比下降 3.91pct。1-3Q23 销售费用率同比降低 3.41pct至 13.58%；管理费用率同比降低 0.14pct 至 1.87%；研发费用率同比降低0.27pct 至 1.04%；财务费用率同比下降 0.09pct 至 0.56%。 3Q23 期间费用率 16.57%，同比降低 2.55pct。具体看，3Q23 销售/管理/研发费用各 1.87/0.36/0.16 亿元，销售/管理/研发费用率各 12.55%/2.4%/1.06%，各同比-3.08/0.5/-0.05pct。 3. 加盟扩张提速，高管增持彰显信心。①加盟扩张提速：根据潮宏基微信公众号，1-3Q 珠宝加盟店净增 203 家，开店提速。②高管增持彰显信心：自 2023年 11 月 1 日起未来三个月内，董事长、总经理廖创宾先生计划增持金额不低于人民币 500 万元（含），彰显对公司未来持续健康发展的坚定信心。 4. 经营回顾：2023 年以来，公司各品牌聚焦细分场景赛道进行系列化产品开发及内容打造，七夕主推非遗花丝工艺的“花丝浪潮”“臻〃藏”系列，非遗花丝工艺斩获 FDA、MUSE 金奖，领潮传统文化时尚复兴，3Q23 联名哆啦 A 梦、侏罗纪公园等大热 IP 推出系列新品，进一步丰富产品矩阵。 更新盈利预测与估值。预计公司 2023-25 年收入各 56.79 亿、68.31 亿、80.42亿元，归母净利润各 3.97、4.91、5.92 亿元。考虑到公司仍有较高拓店空间且加盟拓展提升公司 ROE，给以 2024 年 14-16xPE，对应合理市值区间68.75-78.57 亿元，合理价值区间 7.74-8.84 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：商誉减值、存货减值、加盟管理、市场低迷

老凤祥发布发布2023三季三季报：：1-3Q23实现收入621亿元，同比增15.93%。归母净利19.64亿元，同比增长44.87%，扣非归母净利润19.79亿元，同比增长43.99%；3Q收入217亿元，同比增长9.72%，归母净利润6.92亿元，同比增长48.52%，扣非归母净利润6.87亿元，同比增长43.29%。 简评及投资建议：1.公司前三季度收入和利润已分别完成全年目标的93%和和109%。1-3Q23收入同比增长15.93%至621亿元，归母净利润同比上升44.87%至19.6亿元，公司收入完成董事会全年预定目标665亿元的93.33%，归母净利润完成董事会全年预定目标18亿元的109.14%。单3Q收入217亿元，同比增长9.72%，归母净利润6.92亿元，同比增长48.52%，扣非归母净利润6.87亿元，同比增长43.29%。 2.3Q23利毛利16.3增亿元同比增23.42%。3Q23公司毛利率7.50%同比提升0.83pct。我们认为，黄金饰品定价透明度高，品牌批发加价的空间主要来自于门店端终端零售指导价以及沪金价格的差额，公司强品牌力确保批发加价空间。 3.3Q23少期间费用率同比减少0.56pct至至1.58%。3Q23销售费用率同比减少0.48pct至0.89%；管理费用率同比下降0.06pct至0.48%；研发费用率0.04%，同比基本持平；财务费用率同比下降0.02pct至0.17%。 4.3Q23扣非归母净利润同比增长43.29%。3Q23公司投资净收益同比增加352万元至1043万元，公允价值变动净收益增加2079万元至-655万元，信用减值损失增加242万元至50万元，资产处置损益减少14万元至-9万元。 维持对公司的判断。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高ROE（2010-21年加权ROE高于20%）。公司当前以十四五千亿目标为引领，全面落实三年行动计划，持续推进工美基金股权转让，企业经济实现质的有效提升和量的合理增长值得期待。 更新盈利预测与估值。预计公司2023-25年收入738亿元、863亿元和1002亿元；归母净利润23.46亿元、26.48亿元和29.60亿元。参照可比公司及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们给予公司2024年15-18倍PE，对应市值区间397-477亿元，对应合理价值区间75.92-91.10元，对应0.46-0.55倍PS，维持“优于大市”评级。 风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。

重庆百货10月28日发布2023年三季报。2023年三季度实现收入46.23亿元，同比增长0.36%；归母净利润2.22亿元，同比下降9.78%；扣非归母净利润2.1亿元，同比增长7.1%。摊薄EPS为0.56元；加权平均净资产收益率3.76%。 简评及投资建议。 1.2023年三季度收入同比增长0.36%。1-3Q23收入148亿元，同比增长1.86%，其中3Q收入46.23亿元，同比增长0.36%。1-3Q23综合毛利率25.70%，同比增加0.72pct，其中3Q毛利率25.21%，同比增加2.48pct。3Q新开1家汽贸，关闭1家百货，期末门店共288家。 （A）分业态，3Q23百货业务收入5.34亿元，同比增长9.67%，毛利率增加2.45pct至74.17%；超市业务收入17.27亿元，同比下降10.17%，毛利率增加6.85pct至29.11%；电器业务收入7.27亿元，同比增长17.63%，毛利率增加2.18pct至22.27%；汽贸业务收入15.80亿元，同比增长9.87%，毛利率减少1.27pct至5.52%。 （B）分地区，3Q23重庆地区收入增长0.55%至45.31亿元；四川地区收入下降6.75%至0.79亿元；贵州地区收入下降48.20%至0.01亿元；湖北地区收入下降8.65%至0.11亿元。 2.2023年三季度期间费用率同比下降0.73pct，费用管理优化。1-3Q23期间费用率19.02%，同比减少1.01pct，其中3Q期间费用率同比减少0.73pct至19.38%，其中销售费用率同比减少1.33pct至14.26%、管理费用率同比增加0.83pct至4.44%，研发费用率同比减少0.04pct至0.13%；财务费用率同比减少0.19pct至0.55%。 3.2023年三季度归母净利润同比下降9.78%，扣非归母净利润同比增长7.1%。 3Q营业利润同比下降9.6%至2.44亿元，利润总额同比下降8.24%至2.5亿元，归母净利润同比下降9.78%至2.22亿元，扣非归母净利润同比增长7.1%至2.1亿元。1-3Q马上金融贡献投资收益4.9亿元，同比增长53%，其中3Q马消贡献投资收益0.75亿元，同比下降47%；剔除马上消费贡献投资收益及资产处置收益影响，测算1-3Q主业净利5.4亿元，同比增长21%，其中3Q同比增长68%。前三季度经营性现金流净额15.86亿元，同比增长36.2%。 维持对公司的判断。混改激发活力，盈利稳健成长。①公司是重庆网点数和经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业，充分享受区域复苏红利，资产价值高；②集团、公司层面均已实施股权激励，正在推进整体上市，有望进一步激发机制活力；③马上消费金融打造科技平台，为公司贡献充沛投资收益且有重估空间。更新盈利预测。预计2023-2025年归母净利润各13.0亿元、14.2亿元、16.3亿元，同比增长47.4%、8.8%、15.2%。给予公司2024年7亿元零售主业利润15-18倍PE，给予马上金融7亿元投资收益6倍PE；分部估值给予合理市值区间149亿-171亿元，合理价值区间36.75-42.02元，维持“优于大市”投资评级。 风险提示。开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。