3.25%;归属净利润2.33亿元,同比下降2%,扣非净利润2.21亿元,同比下降6.19%。2013上半年公司摊薄每股收益0.354元,净资产收益率8.4%;每股经营性现金流0.12元。 简评和投资建议。 1.上半年收入同比下降0.32%,一季度增2.13%、二季度降3.05%;综合毛利率21.09%,同比增加0.2个百分点。 分业务(表1),公司上半年商品销售收入58.08亿元,同比下降0.58%,主要是由于贵友大厦方庄店(2002年10月开业)因租约到期而3月闭店以及消费环境依然偏弱所致;房屋租赁收入2.3亿元,同比增长4.9%。其中新燕莎控股贡献收入42.47亿元,占比公司营业总收入68%。 综合毛利率增加0.2个百分点,其中商品销售毛利率减少0.03个百分点至17.66%,可能与促销加大、低毛利率品类(黄金珠宝热销)等有关;房屋租赁毛利率增加2.74个百分点49.08%,带动主营毛利率增0.13个百分点。 2.上半年销售管理合计费用率增加0.68个百分点,财务费用减少335万元(表2)。销售费用率略增0.08个百分点至4.85%,管理费用率增加0.61个百分点至7.98%,增量主要来自人工成本和租赁费。公司上半年人工和租金费用率分别达6.7%和3%,分别占比销管合计费用52%和25%。因利息收入增加,财务费用减少335万元,费用率减少0.05个百分点,最终期间费用率增加0.63个百分点至13%。 3.费用率增加抵消了毛利率改善,上半年营业利润降5.8%,政府补贴增加和有效税率减少1个百分点,利润总额和归属净利润各降3.25%和2%。其中一季度增2.45%、二季度降6.79%。主要子公司及门店中,新燕莎控股贡献净利润2.69亿元,占比公司归属净利润115%;西单商场中,新疆店盈利1245万元,成都店盈利806万元,兰州店盈利629万元,万方店亏损61万元,友谊商城亏损160万元;天津新燕莎奥莱和金街购物广场均尚在建设期,分别亏损593万元和1487万元。此外,法雅商贸、西羽戎腾和谊星商业分别贡献净利1818万元、617万元和636万元。 维持对公司的判断。整体预计公司2013-14年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。其中预计燕莎金街购物广场(租赁,7.85万平米)和天津奥莱(自有,9.25万平米)将于2013年底开业,培育期分别为2年和4年,按公司测算预计两者2013-15年合计亏损约9900万元、5000万元和3000万元,影响EPS约0.15元、0.08元和0.05元;更长远的,不排除公司通过并购等实施跨越发展,我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。 维持盈利预测。考虑以上两个大体量门店的外延增量,我们预计公司2013-2015年EPS为0.54元、0.55元和0.61元,对应增速-11.2%、2.4%和11.3%,目前6.07元的股价对应2013-15年PE各为11.3倍、11.0倍和9.9倍,估值略低于行业平均水平,维持目标价8.10元(对应2013年约15倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。

公司8月24日发布2013半年报。报告期内实现营业收入272.15亿元,同比增长6.76%;利润总额12.77亿元,同比下降6.65%;归属净利润7.4亿元,同比下降8.91%,扣非净利润7.08亿元,同比下降9.89%。2013上半年公司摊薄每股收益0.429元,净资产收益率5.86%,每股经营性现金流1.34元。 简评和投资建议。公司上半年实现归属净利7.4亿元,同比降8.91%,EPS0.43元;扣非净利润7.08亿元,同比降9.89%,EPS0.41元;扣非净利中:超市业务权益(55.2%)净利1.06亿元,同比降42.24%,EPS0.06元,主要由于联华超市人工电费等刚性费用压力加大、持续关店调整及联家超市同比下降幅度(26%)较大所致;百货及其他业务净利6.02亿元,同比降0.05%,EPS0.35元。整体看,公司上半年超市业绩大幅下降,百货及其他业绩基本持平的经营趋势符合我们的预期。 季度拆分测算: 1Q13公司实现归属净利3.8亿元,同比降13.09%,EPS0.22元,扣非净利3.73亿元,同比降11.38%,EPS0.22元,其中超市业务权益净利5103万元,同比降47.69%,EPS0.03元,百货及其他业务净利3.22亿元,同比降0.43%,EPS0.19元; 2Q13公司实现归属净利3.6亿元,同比降4.03%,EPS0.21元,扣非净利3.35亿元,同比降8.16%,EPS0.19元,其中超市业务权益净利5470万元,同比降36.04%,EPS0.03元,百货及其他业务净利2.8亿元,同比增0.38%,EPS0.16元。 二季度公司超市、百货及其他两项业务经营形势均环比略有提升,其中联华超市虽仍面临较大经营压力,但二季度净利降幅环比缩窄近12个百分点,百货及其他业务净利增速自略降(-0.43%)转为略增(0.38%);我们认为这一趋势一方面由于二季度整体消费环境回暖及淡季促销加大带来的收入增速提升(1Q收入增5.66%,其中超市5.76%,百货5.5%;2Q收入增8.24%,其中超市8.99%,百货7.41%),另一方面也由于公司在市郊商圈高增长门店收入利润占比的逐步提升。 我们预计,公司下半年仍有望持续季度环比好转的趋势,但在其未真正实现治理结构优化、激励机制改善从而抑制经营效率显著提升背景下,好转的趋势可能仍将较为缓慢。 维持对公司的判断。公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势。(A)近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律,有效对冲一线城市百货内生增长放缓的趋势;(B)公司已完成了资本的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合,因此从更长远看,公司经营效率能否得到提升、治理结构能否进一步改善,则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。(C)联华超市以占公司65%的收入和16%的净利水平对公司业绩影响较大,12年及13上半年联华超市受其主要经营区域经济疲软和竞争压力等影响业绩大幅下滑(-47%和-42%),我们预计其未来3年业绩增长压力仍较大,从而导致公司整体业绩难以在短期内实现较快增长。 维持盈利预测。预计公司2013-15年EPS分别为0.68元、0.74和0.82元,其中预计2013年超市EPS为0.1元,综合百货EPS为0.42元,来自于各类股权投资等方面的投资收益及营业外净收入贡献为0.12和0.04元。 公司目前7.28元的股价对应125亿市值,剔除所包含的联华超市港股折合人民币21亿元市值(55.2%)、海通证券23亿元市值(21447万股,10.5元)、浦发银行16亿市值(19008万股,8.42元),则其综合百货业务对应市值约为66亿元,对应我们预测的13年综合百货7.2亿元净利润,动态PE仅9.2倍。考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应,我们给予公司9.3-10.98元目标价值区间(对应160-189亿元市值,其中联华超市等股权参考流通股价和一致预期等给以估值,综合百货等业务给以了119-142亿元市值对应13年其净利润15-18倍的PE),维持“买入”评级。公司分部盈利预测及估值参见表6和表7。此外公司目前拥有多项优质资产,百货门店总面积约260万平米,自有物业占比68%,重估价值显著,根据NAV测算每股价值达到20元以上,也为公司提供了较高的安全边际。 风险和不确定性:(1)联华超市、海通证券、浦发银行等已上市股权资产市值的波动;(2)成熟门店增长速度放缓;(3)新开门店培育期超预期;(4)主要经营区域集中在上海等发达区域,受经济波动、竞争加剧的影响可能较大。

简评及投资建议。公司上半年收入增长14.25%,净利润下降6.1%,略低于预期,主因12年老大楼扩建、超市新店和筹备西宁店产生较多人工、租赁和利息支出等费用;从季度看,公司二季度收入和净利各增16.63%和6.11%,均较一季度(收入增12.43%、净利降11.99%)有一定幅度改善。我们测算,上半年EPS0.71元中,百货老店0.42元、超市0.23元、家电0.1元、投资收益贡献0.07元,此外西宁店亏损0.11元。 各业务中,(A)百货相对疲弱。上半年收入仅增3%,其中预计东方红广场和西夏店增长10%左右,新百商店持平,购物中心个位数增长,老大楼因扩建后经营效果不佳,1.32亿元收入同比下滑超过20%,预计现代城店上半年仅有8000万元左右收入,仍未见起色。我们预计公司原计划5月开业的西宁店(控股65%,自有物业)将延迟至2013年9月前后开业,该门店上半年略有收入25万元,亏损3414万元,因开店导致下半年费用增加,预计全年亏损超过6000万元,贡献权益亏损超过3900万元;此外估计现代城店2013上半年亏损1500万元左右,全年仍将亏3000万元左右。 (B)超市仍是收入增长最快业态,但短期内增收不增利。上半年新百超市收入12.9亿元,同比增29%,但因2012年新开店培育期拉长,4807万元净利润同比下降8%左右;森林公园大卖场实现收入8675万元,盈利11万元,预计2013年有望扭亏。 (C)家电收入有19%的良好增长,其中东桥电器(控股51%)收入7.64亿元,净利润3880万元,估计增35%左右。 维持对公司的判断。新一轮外延扩张有序进行,2013-15年新开百货门店5家,总建面32万平米,约为目前21万平米存量(百货)的1.5倍;由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩进入短暂平淡期(预计3年),但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成外延增长的重要内容,未来业绩驱动力将由利润率提升转化为收入增长为主。 展望2013-14年,我们认为影响公司业绩的因素包括:(A)超市仍将是收入成长较快的业务,但短期步入增收不增利阶段,未来更多靠门店结束培育期后再次拉动利润增长;(B)家电或因房地产及消费市场回暖,净利润有持续增长;(C)预计老大楼及扩建店改造工程费用继续在2013年摊销,约3000万元;(D)2013年有西宁店(8.66万平米)的培育压力(至少3年),2014年有大世界商务广场店(5.9万平米)、固原店(8.6万平米)及龙马鼓楼财富广场项目(5.7万平米)等项目的费用增量。 下调盈利预测。根据公司2013上半年业绩表现,及我们对下半年经营的判断,略下调公司2013-2015年EPS预测至1.12元、1.19元和1.31元,增速为-4.5%、6.5%和10.4%。对应当前11.37元的价格,PE分别为10.2倍、9.6倍和8.7倍,

公司8月17日发布2013半年报。报告期内实现营业收入16.95亿元,同比增长72.67%;利润总额7.99亿元,同比增长94.11%;归属净利润5.86亿元,同比增长96.73%,扣非净利润5.8亿元,同比增长98.26%。2013上半年公司摊薄每股收益0.523元,净资产收益率18.43%;每股经营性现金流0.92元。 公司预计2013年1-9月归属净利润增长50-80%,即6.92-8.3亿元,合EPS0.62-0.74元,测算三季度增速(-35%,49%)。 简评及投资建议。 公司上半年实现收入16.95亿元,同比增长72.67%,增量7.13亿元主要来自:(A)2012年9月开业的本部五期品牌旗舰店广场、佟二堡二期裘皮皮装市场及成都海宁皮革城一期等三大市场,贡献出租商铺面积增量、租金水平上涨,租金收入及综合管理服务费收入增加;(B)成都皮革城一期市场商铺(预计4.3亿元)、本部三期品牌风尚中心部分(预计1.5亿元)销售。 因成都皮革城一期及本部三期部分物业销售价格较高,其中预计成都市场销售毛利率在80%左右,带动商铺及配套物业销售业务毛利率大幅提升17.37个百分点,带动综合毛利率增11.52个百分点;在收入较快增长的基础上,期间费用率减少0.46个百分点至4.48%。毛利率及费用率双重改善,抵消了营业税金及附加率的增加(6.8个百分点),上半年归属净利润为5.86亿元,同比增长96.73%。 展望全年,考虑到提租影响,我们预计商铺租赁及管理费收入约14.5亿元左右,而销售部分,预计下半年成都市场仍可确认销售收益约1亿元,但由于:(1)2012年三季度同期有销售商铺收益;(2)2012年9月开始,新增的本部五期、成都一期和佟二堡二期市场商铺贡献收益,以上两方面均构成高基数,而2013下半年没有新增商铺可供出租或销售,因而下半年增速将下降,这也已在市场预期之内。 对公司观点及盈利预测、估值。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。 调整盈利预测。我们预计公司2013-2014年EPS分别为1.00元和1.16元,同比增长59.8%和15.7%,其中以毛利额占比测算2013年出租业务贡献EPS约0.68元,商铺出售业务贡献EPS约0.28元,地产贡献EPS约0.04元。维持21.3元的目标价(对应2013年出租业绩25倍PE,商铺出售业绩10倍PE,并加上地产业绩贡献),维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

公司17日公告拟增购阿克苏天百时尚购物中心项目商业面积5535平米,预计增购部分投资额5784万元;同时追加装修改造费用8482万元,合计对该项目增加投资1.43亿元;项目总建面将达7.6万平米,预计2013下半年开业,公司测算第4年可盈利,投资回收期8.4年。 简评及投资建议。 公司此前购买了该项目地下1层至地上5层总面积约70465平米的商业房产,单价6045元/平米,合计4.26亿元,包含装修及设备购置等的总投资额预计6亿元。现因拆迁、规划调整等,该项目总建面由70465平米增至7.6万平米,增加商业面积约5535平米。公司本次增购物业即为上述新增面积,包括地下1层外扩增加面积约3035平米、地上5层楼顶部增设设备用房1400平米、增设由室外直通卖场的扶梯面积约600平米,以及中庭挑空区域缩小增加面积约500平米。 本次增购部分总投资额为5784万元,包括增购面积所需资金及相关税费3548万元(购买单价6045元/平米,与之前相同)、新增装修改造投入1592万元、新增设备购置及消防费用332万元、新增电子设备购置11.94万元、新增营运资金300万元;追加项目装修改造投资为8482万元,合计公司该项目增加投资14266万元。此外,因项目在装修施工过程中材料、设备价格及人工成本上涨等,公司需追加装修改造费用8482万元,追加后平均装修改造费用由1672元/平米增至2876元/平米。 据公司测算(表1),预计该项目开业首年坪效约0.42万元/平米,收入约3.17亿元,亏损5040万元;预计培育期3年,第4年有望盈利2844万元,当年坪效1.21万元/平米;预计成熟后,第10年收入达21.7亿元,坪效2.85万元/平米,净利润1.64亿元,净利率7.55%,贡献EPS约0.53元。我们按2013年经营2个月、2014-15全年计,预计2013-15年各亏损840、4800和3400万元,拉低EPS各约0.03、0.16和0.11元。 维持对公司的判断:公司是新疆商业龙头,有规模竞争优势且正在快速扩张,有机会最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持成长能力,但短期主业压力较大。 根据公司开店节奏,2012年5家新开店集中于下半年,而2013年按计划仍将新开佳雨城项目(2013年下半年,1.32万平米)、阿克苏店(2013年10月,自有7.6万平米)及昊元上品店(2013年10月,租赁10.1万平米),合计面积18.5万平米,因此预计2013-2014年主业业绩仍面临较大压力,但公司持股50%的汇友地产项目2013-2014年度合计仍可贡献权益利润8.12亿元左右,对应EPS约2.61元,因此未来两年仍可较好对冲主业亏损,整体业绩仍可观。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年EPS为1.14元、1.24元和1.35元,同比增长6%、8.6%和9.3%,其中2013年地产贡献利润约1.12元,商业主业略盈利。公司当前股价9.15元,虽缺乏短期主业业绩支撑,但从长期角度看,公司在优势区域处于竞争领先地位,并通过快速外延扩张提升竞争力,具备长期价值,另有地产业务价值增厚,维持12.62元目标价(13年商业0.5倍PS+地产剩余收益合2.61元EPS)和“增持”评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

公司8月17日发布2013半年报。报告期内实现营业收入72.67亿元,同比增长12.14%;利润总额2.3亿元,同比下降2.11%;归属净利润1.7亿元,同比增长1.29%,扣非净利润1.55亿元,同比下降6.71%。2013上半年公司摊薄每股收益0.33元,净资产收益率6.36%;每股经营性现金流0.64元。 简评和投资建议。公司2013上半年确认了1.28亿元的振兴街房地产收入,较2012上半年2.53亿元的收入下降49.6%。剔除后商业主业收入约59.85亿元,同比增长14.36%优于行业,主要由于公司较优店龄结构带动较快内生增长及次新、新开门店贡献。由于高毛利率的地产收入确认额减少,及商业中低毛利率的黄金珠宝热销等结构性因素,上半年综合毛利率同比减少0.69个百分点至17.96%,其中商业主业毛利率为14.3%,同比减少0.45个百分点。 公司销售与管理费用率合计为12.34%,同比略增0.07个百分点,主要为2012下半年至今,公司仍新开了11家门店且多为租赁门店,报告期内人工费用、租金及开办费仍有较快增长,但包括折旧费、长期待摊费用和无形资产摊销费在内的各项其他费用均同比下降,体现资本开支放缓后的费用下降趋势。 公司2013上半年财务费用仍同比增长8.5%至1.1亿元,费用额仍未见下降。但公司截至2013年中期的各项借款余额为40.56亿元,较2012年末已下降1.97亿元,且长期借款余额下降4.17亿元,短期借款余额也下降2.92亿元,预计下半年公司将陆续归还一年内到期的债务,财务费用压力缓解,我们预测2013年财务费用为2亿元。预计更大幅度的财务费用下降将发生在2014-2015年。 我们测算2013上半年地产业务贡献约1275万元净利润(以10%净利率测算),对应约0.03元EPS,剔除后商业贡献净利润约1.57亿元,同比增长约14.1%,对应EPS约0.3元。 在建工程进展及预期收益。公司目前主要在建项目为青岛乾豪项目、青岛李沧项目(青岛银座投资项目)及济南顺河街项目,合计预计投资14.5亿元,目前已投入5.62亿元,其中乾豪项目进度为55.93%、李沧项目进度为69.6%、济南顺河街项目进度为48%。预计以上项目均可在2014年上半年完工,商业部分开业,且相关写字楼及住宅项目可确认收益。 我们测算:(A)乾豪和李沧项目地产部分合计可贡献收入13亿元,贡献权益净利润1.23亿元,对应0.24元EPS(其中假设0.14元在2014年确认);(B)假设公司在2014年的平均银行借款余额下降8亿元,以7%的利率计算,全年可减少财务费用约5600万元,增厚EPS约0.08元。 维持对公司的观点。(1)业绩高成长的核心逻辑为店龄结构佳+资本开支放缓:以成长期门店占比最高的店龄结构,可保障公司未来几年收入保持高入增速,也可使毛利率有止跌回升;资本开支回落费用率下降和利润率提升弹性较大,这一判断已得到印证,并在后续更明显体现。(2)公司通过托管银座商城门店,已开始为整体上市作铺垫,预期公司将积极推进该事项,以扩大公司规模,提升盈利能力,以更好的质量和盈利基础支撑未来进一步发展。 调整盈利预测。由于我们判断公司乾豪项目和李沧项目的地产收益将延后到2014-2015年期间确认,并对财务费用的下降期间和弹性做了重新考量(2013年下降较少,2014-2015年逐年扩大下降幅度),我们调整预测2013-2015年净利分别为3.37亿元、5.25亿元和6.68亿元,对应EPS为0.65元、1.01元和1.28元,其中2013-2014年地产各贡献EPS约0.05元和0.14元。剔除地产业绩后,2013-2015年商业EPS各为0.60元、0.87元和1.19元,分别同比增长38.1%、44.6%和36.5%。 估值。我们认为公司合理的价值计算依据为:(1)公司当前市值37元市值扣减8亿元地产净资产后市值约为29亿元;(2)地产项目合计导致公司2013年多承担约1亿元财务费用和3600万元土地摊销费用,合计影响净利润约1亿元和对应0.2元EPS,因此公司2013年商业正常化利润预计为4.17亿元,对应EPS0.80元左右,公司当前零售真实PE为7倍左右,而即便对应2013年可实现的0.6元主业EPS的PE也仅11.8倍。公司绝对价值低估,未来业绩弹性和增长潜力较大,基于当前行业估值现状,调整目标价至12元目标价(对应2013年真实EPS约15倍PE),维持“买入”评级。 风险与不确定性。(A)未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性;(B)市场所预期的资产整合进程具有较多不确定性。

公司8月16日发布2013半年报。报告期内实现营业收入11.15亿元,同比增长2.78%;利润总额1.19亿元,同比增长11.67%;归属净利润8277万元,同比增长7.92%,扣非净利润8043万元,同比增长4.32%。2013上半年公司摊薄每股收益0.145元,净资产收益率8.61%;每股经营性现金流0.05元。 简评及投资建议。公司上半年收入略增2.78%,但因费用率节约抵消了毛利率回落,以及来自重庆医药的投资收益等贡献,最终归属净利润增长7.92%。我们测算,剔除投资收益、营业外收支及有效税率变动的影响后,上半年经营性利润总额同比增长5%,其中一季度增长10%,但二季度略降0.6%。 公司二季度收入增速较一季度小幅改善,为3.35%。二季度经营性利润总额略降0.6%,主要是由于毛利率减0.8个百分点抵消了期间费用率改善(0.58个百分点)。因投资收益增加1046万元及有效税率增加3个百分点,二季度营业利润和归属净利润分别增长24.04%和16.15%。 维持对公司的判断。公司的主要门店内生增长稳定,未来经营主要看点在外延扩张项目上:(A)公司与太平洋中控关于成都商厦太平洋百货的裁决结果已确定,公司可收回物业自主经营,属于重要外延扩张并有利于公司的可持续成长性;(B)盐市口项目(南区):商业部分有望于2013下半年开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计培育期较短,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;(C)茂业中心:总计6.2万平米商业部分有望于2014年开业,以购物中心租赁模式进行运营。此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张,九眼桥项目也将成为公司后续年度的储备外延增量。 调整盈利预测。预测公司2013年经营性业务EPS为0.31元,可获取来自太平洋百货投资收益贡献EPS约0.17元(按公司中报披露增厚净利润9500万元),预测2013年总体EPS为0.48元。自2014年开始,公司利用春熙店物业新开茂业百货春熙店,将增厚2014年收入及净利润,预测2014-2015年EPS分别为0.51元和0.64元。对应当前4.83元股价,2013-2015年PE分别为9.6倍、9.0倍和7.2倍。维持6.1元目标价(以2014年业绩按12倍PE估值)和“增持”评级。 风险与不确定性:(1)主要外延扩张项目开业时间或投建时间再次低于预期,包括盐市口项目(南区)、茂业中心项目及九眼桥项目等;(2)区域竞争环境趋向激烈,公司相对竞争力下降。

公司8月16日发布2013半年报。报告期内实现营业收入40.59亿元,同比增长13.43%;利润总额1.36亿元,同比增长1.43%;归属净利润1.11亿元,同比增长10.06%,扣非净利润1.1亿元,同比增长12.17%。2013上半年公司摊薄每股收益0.323元,净资产收益率5.22%;每股经营性现金流-0.38元。 公司同时预计2013年1-9月归属净利润同比增10-30%,为1.42-1.67亿元,合EPS为0.41-0.43元,测算三季度增速超10%。 简评和投资建议。继2012年关闭深圳龙岗店和成都后,公司2013年6月关闭武汉店,标志着公司异地扩张全面撤离。公司上半年虽收入有13%的良好增长及期间费用率减少1个百分点,但因毛利率减少1个百分点以及处置交易性金融资产亏损增加,包含少数股东损益的净利润仅增2.72%;而最终归属净利润增长10.06%,主因少数股东损益减少739万元至-722万元,其中太阳新天地店49%的少数权益亏损近560万元,另外近100多万元减量可能与铂尚珠宝(51%)或越东广百商贸(80%)亏损有关。 公司二季度收入增长18.37%,环比改善9个多百分点,我们判断主要与黄金珠宝热销及消费环境略回暖有关;而黄金珠宝毛利率较低,也导致二季度毛利率减少0.88个百分点至19.07%;二季度期间费用率减少1.51个百分点至14.51%,其中销售和管理费用率各减0.81和0.67个百分点,财务费用略增3万元。因投资收益880万元至-259万元,二季度营业利润仅增3.77%,最终归属净利润增11.98%,仍主要与少数股东损益减少有关。我们测算,扣除公允价值变动损益、投资收益及营业外收支影响,上半年经营性利润总额同比增6%,其中一季度降3%,二季度增24%。 我们对公司的判断。公司2009年以来每年均有新门店增加(2009-12年各开4、4、3和3家),且2012年和2013上半年各关店2家和1家,资本开支和费用压力较大,加之广州市消费环境疲弱和市场竞争激烈,致业绩承受压。展望2013-14年,预计受益于经济环境回暖、展店放缓(公司计划1-2家轻资产百货门店、3间以上超市和电器门店)以及低基数效应,公司业绩或将有10-15%左右的恢复性增长。 调整盈利预测。预计公司2013-2015年归属净利润预期分别2.14亿元、2.49亿元和2.95亿元,分别同比增长10.7%、16.7%和18.2%,对应EPS为0.62、0.73和0.86元。公司当前股价为7.17元,对应2013-15年PE为11.5、9.9和8.3倍;公司当前市值25亿元,对应于其2013年我们预计的84亿元收入,PS为0.29倍,公司PE和PS在零售上市公司中均低于行业平均水平。维持六个月目标价9.50元(对应2013年约15倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期;公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

公司8月16日发布2013半年报。报告期内实现营业收入51.5亿元,同比增长22.76%;利润总额1.73亿元,同比增22.74%;归属净利润9809万元,同比增18.68%,扣非净利润9394万元,同比增长14.99%。2013上半年公司摊薄每股收益0.62元,净资产收益率8.22%;每股经营性现金流0.16元。 公司同时公告投资建设白山欧亚城市综合体。项目包括白山欧亚购物中心和白山欧亚钻石名城,总建筑面积29.88万平米,总投资4.5亿元,建设工期为2013年7月至2014年12月。购物中心投入使用后,预计年平均投资收益率为其投资额的6%-8%,钻石名城售出后,将会产生其投资额15%-20%的一次性投资收益。 根据公司可行性报告测算,地产部分合计销售收入57738万元(其中住宅部分22.54万平米,预计售价2300元/平米,总价51842万元;商业出售部分1.34万平米,预计售价4400元/平米,总价5896万元);购物中心部分年销售收入7000万元。预计整个项目开发利润为9405.10万元。 我们认为公司此次的对外投资项目延续了其一贯的“步步为营、稳扎稳打及在省内积极寻找经营环境合适区县下沉”扩张战略,为公司未来销售规模的持续扩大和内生效益释放提供良好支撑,为其新老门店收入利润贡献上的良性循环奠定基础。 简评及投资建议。公司13上半年实现收入51.5亿元,净利0.98亿元,同比增22.76%和18.68%,其中地产收入和净利分别为6165万元和1382万元(估算值,假设通化置业子公司1382万元净利润均为地产贡献,商业部分盈亏平衡),扣除地产业务后公司收入和净利分别为50.9亿元和8427万元,同比增23.43%和12.81%,表现仍优于行业平均水平。 上半年公司各季度均实现20%以上的收入增速,在经济环境仍疲弱情况下,远好于行业平均水平,其中一季度增25.83%(无地产),二季度因基数提升因素增20.23%(扣除地产因素则增21.38%)。二季度综合毛利率同比提升0.11个百分点,主要来自地产毛利率提升;销售和管理费用率增加0.43个百分点则主要由于广告、促销和宣传力度加大致销售费用增加较多,财务费用下降600万元左右。二季度实现归属净利润6435万元,同比增19.92%,若扣除地产贡献1382万元(估算值),则同比增11.75%,较一季度增速(16.12%)有所下降主要是由于促销力度加大致毛利率较一季度增速缩窄、有效所得税率提升以及少数股东损益增长较快。 维持对公司的观点。公司低成本自有物业的扩张模式、合理的店龄结构保证了内生和外延较好增长,具备利润释放能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出及实施)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;此外,公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。 维持盈利预测。我们假设:(1)公司13年新开珲春店(4-5万平米)、通化二期(6.4万平米),14年新开吉林综合体(6万平米),通辽店(6万平米);(2)梅河口和辽源两个地产项目剩余约3.67亿元收入和3889万元净利润于13-14年各确认50%;(3)由于公司储备项目(东丰店、乌兰浩特店、中吉商贸、济南大观园及商都二期扩建等)开业时间不确定性较大(可能将于15年或之后开业)、除梅河口和辽源外其他地产项目确认时间不确定性较大,故我们暂不将其纳入13-15年的盈利预测;(4)基于以上原因,我们对公司15年的预测显得较为保守。 基于以上假设,维持公司2013-15年净利润预测值分别为2.54、3.25和4.11亿元,同比增25.95%、27.9%和26.38%,合EPS1.60、2.04和2.58元;其中商业及租赁业务2013-15年净利润分别为2.35、3.06和4.11亿元,同比增26.67%、30.22%和34.40%,三年复合增速30.39%;地产业务2013-14年净利润均为1944万元,和EPS0.12元。维持30.74元目标价(给以主业13年20倍PE、地产10倍)及“买入”的投资评级。 公司目前总市值28亿,而13年保守销售收入也将达到100亿以上,再加上公司拥有的超过100万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险与不确定性:东北地区经济波动风险;公司外延扩张(尤其是外地扩张项目)的培育期问题。

公司上半年收入增长11.83%,其中百货增18%、家电增9%、超市增3%,我们估计鼓楼商厦、百货大楼和乐普生等均有10%以上收入增长,CBD仅小个位数增长。因周谷堆农批市场减少收费、资金补助等,农批业务收入下降5.32%。虽然公司收入良好增长及期间费用率减少0.93个百分点,但综合毛利率减少1.46个百分点(部分受低毛利率的黄金珠宝销售增加及促销力度加大影响),上半年营业利润仍下降1.88%;有效税率减少0.34个百分点及少数股东损益减少250万元(可能与周谷堆利润减少有关),最终归属净利润略增0.27%至2.43亿元。 从季度拆分看,虽然二季度虽收入增速(21.2%)较一季度(5.08%)明显回升,但因毛利率显著减少(2.67个百分点)抵消了费用率节约(1.38个百分点),二季度归属净利润仍同比下降4.94%,弱于一季度(增3.66%)。 虽然公司短期经营主要受消费环境影响仍偏弱,但从中长期来看,其基本面看点在于:(1)产业转移与城镇化推进,安徽经济增长有潜力,就业与收入吸引力增强,驱动大众消费成长,中档定位的安徽商业龙头受益大;(2)鼓楼商厦等主力门店完成装修改造和品类品牌优化,次新门店仍较好增长,是公司未来2年内生成长的重要来源;(3)当前行业景气低点,与部分零售公司停止扩张或过度扩张相比,公司仍将资源投入主业,低成本稳健扩张,有望继续保持高的成功率、短的培育期和低的培育期亏损(2008年来上述特征非常明显),并为未来景气高点时获取高成长弹性做铺垫。 公司目前8个储备项目均为购物中心业态,合计36万平米,其中自建或购置项目4个,具有低成本扩张特征:(1)肥东百大购物中心(租赁,4万平米,开业时间待定);(2)肥西百大购物中心(自建项目,4万平米,预计2014年开业);(3)滁州百大购物中心(租赁4.04万平米,预计2014下半年开业);(4)芜湖百大购物中心(租赁,4万平米,预计2014下半年开业);(5)柏堰科技园购物中心(拿地自建项目,土地面积3.1万平米,容积率为1-4,预计2015年开业);(6)百大合家福阜阳购物中心(租赁,3.3万平米,预计2015下半年开业);(7)六安百大合家福购物广场(购置,1.93万平米,预计2015年底开业);(8)滨湖购物中心项目(自建项目,10.04万平米,预计2016年开业)。 调整盈利预测。预计公司2013-2015年EPS为0.56元、0.63元和0.74元,分别同比增长7.4%、12.3%和16.9%。公司目前5.41元股价对应2013-2015年PE为9.6倍、8.6倍和7.3倍,估值处于底部,调整目标价至8.4元(对应2013年EPS约15倍PE),维持“买入”评级。

简评及投资建议。公司上半年收入增长7.56%,由于市场经营业务毛利率同比增5.18个百分点,驱动归属净利润同比增长6.05%较一季度有所改善,但幅度较小。 上半年销售与管理费用率同比增加0.54个百分点,其中人工费用大幅增长45.42%,住要由于预提效益奖金2200万元所致;因皇冠假日及义西国际生产资料市场计划2013年10月份开业,报告期内筹备及开办费用为1476万元,较2013年同期的104万元增加较多;其他费用基本保持平稳略降趋势。上半年8729万元的财务费用较2012年同期略增393万元,增长放缓但仍居高位,截至2012年上半年年末,公司长短期有息负债余额为22.37亿元,较2012年末增加9.5亿元,且公司公告在未来12个月拟发行各类债务融资工具合计不超过50亿元,预计公司后续财务费用仍将有所增加。 公司目前对外进行了较多的股权投资,截至2013年6月末,对外投资余额为8.74亿元(参见表3),预计将对公司未来期间的收益有贡献。其中公司投资参股23%的惠商小额贷款公司2012年及2013上半年年的净利润分别为9291万元和5021万元,贡献分红收益各为2137万元和1155万元,已经获得稳定增长的回报。 维持盈利预测。预测2013和2014年主业EPS约0.28元和0.34元,分别同比增长8.9%和20.9%,对应当前5.7元股价的PE为21.7倍和18倍。地产2013-14年有望贡献一定业绩,但存在确认时间的不确定性。公司老市场提价幅度有限,预计新商铺开业的盈利增厚不大,且利润受财务费用增加制约,2013年主业业绩仍将较为平淡,可关注生产资料市场和一区东扩等的建设及招商开业进程。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期缺乏明显的业绩催化剂,需持续观察义乌小商品经济的繁荣度,以及政府对小商品市场社会效益和股东利益之间权衡的态度。维持“增持”评级,6个月目标价6.93元(对应2013年主营业务和地产业务分别约20倍和10倍估值)。或可关注其金融及电子商务业务的进展。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司8月9日发布2013半年报。报告期内实现营业收入159.98亿元,同比增长3.78%;利润总额5.71亿元,同比增长14.73%;归属净利润4.79亿元,同比增长15.43%,扣非净利润4.73亿元,同比增长16.11%。2013上半年公司摊薄每股收益1.283元,净资产收益率14.13%;每股经营性现金流0.14元。 简评及投资建议。公司上半年虽收入仅增3.78%,且期间费用率增加1个百分点,但得益于毛利率大幅改善1.53个百分点(至15.25%),归属净利润仍有15.43%的较好增长,带动净利率也提升0.3个百分点(至3.01%)。 从季度拆分来看,公司二季度收入增13.69%,较一季度(-3.08%)明显改善,符合行业二季度消费环境整体回暖的趋势;毛利率延续2012年以来的单季提升趋势,一、二季度各增1.72和1.1个百分点,印证我们之前关于“公司作为重庆地区的商业龙头,各业态毛利率均低于同业水平,毛利率的提升潜力也是其未来业绩增长空间的主要来源”的判断。 二季度销售和管理费用率各为10.3%和2.25%,期间费用率增加0.79个百分点至12.36%,主要来自管理费用(人工成本)。虽二季度营业利润同比增长近20%,但固定资产处置损失增加致利润总额仅增15%,最终因有效税率减少4个百分点,二季度归属净利润仍增长21.32%,较一季度增速环比提升9个百分点。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,上半年经营性利润总额同比增长18%,其中一、二季度各增16%和21%。 维持对公司的观点。公司毛利率和净利率分别较行业低约4.5和1.5百分点,公司于2010年底完成重组,新天域产业资本参股公司,预期将产生规模议价驱动、经营协同驱动等,促进内生改善和外生成长,毛利率提升为最大看点。对于一个销售规模近300亿元并仍有良好成长,净利率有较大提升潜力的区域商业龙头而言,是值得重点关注的标的。 略调整盈利预测。我们按2013-2015年毛利率改善的预期,预计公司2013-2015年EPS各为2.17元、2.61元和3.17元,分别同比增长16.4%、20.1%和21.5%(公司毛利率提升及净利润增长有更大弹性可能),按增发后摊薄计算2013-2015年EPS各为2.00元、2.40元和2.92元。 公司当前18.15元股价对应2013-15年的PE分别为8.3倍、6.9倍和5.7倍,68亿市值对应2013年约298亿元销售额的PS为0.23倍,估值在行业中处于较低水平,调整目标价至32.6元的目标价(对应2013年EPS约15倍PE),“买入”评级。 风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

预计公司2013-15年EPS各为0.20、0.26和0.32元,其中零售主业各为0.15、0.2和0.25元,同比增速为43%、35%和25%,增长主要来自开元商城调整后收入及净利润的较快增长(2014-15年)以及宝鸡店和西稍门店渡过培育期后的进一步内生增长;医疗业务各为0.07、0.09和0.11元,增速分别为35%、25%和20%;此外假设2013-15年其他子公司和抵消利润0.02、0.03和0.03元。若从一次性投资收益看,公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元,目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。. 考虑到2013年公司主力门店仍因为装修处于非正常经营状态且两大次新店未来业绩释放的潜力,我们认为可给予公司零售主业2014年10-15倍PE,对应合理价值1.99-2.99元;给予高新医院2014年35-40倍PE,对应价值3.1-3.55元;即公司合理价值区间为5.1-6.54元,维持“买入”的投资评级。

公司7月27日披露超预期的中报业绩(详见我们发布的中报点评《开元投资:1H13扣非净利增22%,主要来自次新店扭亏为盈及高新医院净利润率提升,维持买入》),公司近期的市场关注度提升。 我们也对其进行了实地更进深入的跟踪,了解了:(1)其主力门店(钟楼店)装修进程;(2)次新门店(宝鸡店、西旺店)的培育情况,以及(3)高新医院装修和圣安医院投建进展。 【主要观点】 1.目前股价较一年前高管增持价折价20%。公司副董事长曹鹤玲女士2012年8月增持公司1173万股,占比总股本1.64%,均价5.14元;截至2013年6月底,公司实际控制人刘建申先生通过陕西世纪新元(20.86%)、申华控股集团(5.13%)和深圳元帆信息(2.35%)合计持有公司2.02亿股,占比总股本28.34%;曹鹤玲女士兼任以上三家公司的法人代表,我们估算公司实际控制人直接和间接持股比例合计29.98%。公司目前4.1元的股价较增持价折价约20%。 2.钟楼店改造升级,次新店培育超预期。 (A)建筑面积10万平米的钟楼店经过2012年的品牌调整,引入诸多化妆名品和时尚服饰,从实地考察来看品牌档次和品类数在钟楼商圈仅低于世纪金花;目前已开始改造地上4-7层,其余楼层正常营业,我们预计4-5层(主营男装及运动服饰)将于9月中下旬重装开业,而对门店整体收入贡献较小的6-7层(主要为家电、母婴及餐饮)装修可能持续至10月,整体装修工程将在2013年结束,而2014年开始将恢复至正常经营水平并逐渐体现重装后的内生增效。考虑到装修影响预计该门店2013年收入20亿元,与去年同期基本持平,净利润7500万元,降10%;预计2014-15年收入各增18%和15%,净利润各增35%和25%(此预期中性偏保守)。 (B)次新门店宝鸡店(总建面12万平米,其中百货5-6万平米)和西旺店(总建面8.4万平米,其中百货5万平米)2013上半年收入规模均达2.4亿左右,净利润各为840万元和784万元,预计两者2013年收入均有望达5亿元左右,各盈利1200万元,相对2012年两者贡献利润增量3700多万元。两个门店均处于成长期,预计未来2-3年仍有望保持快速增长。 3.高新医院经营持续超预期,圣安医院打开外延扩张空间。 (A)高新医院开业10年,目前在进行首次装修,2012年改造第4层,2013年至今已基本改造完第3层,预计至10月左右完成1-2层的改造,可能对下半年收入增速略有影响,但由于净利润率有望持续提升,预计对净利润增速影响不大;我们预计2013年收入约4亿元,同比增6%,净利润5000万元,同比增35%;2014-15年收入各增10%,净利润各增25%和20%(中性预期)。 (B)圣安医院有望2013年底动工,建设期两年半,最早2015年底开业,培育期2-3年左右;因体量较大,可能分期对外开放。人才方面,预计公司将结合高新医院内部培养和外部招聘(包括引入国际人才)等方式引进。项目资金方面,考虑到截至2013年6月底,公司账面现金12亿元,总负债23亿元(其中有息负债约8亿元),资产负债率65%,我们估计15亿投资额中一部分来源于公司自有资金,不排除有融资可能。但整体来看公司现金流充裕,资金压力可控。 根据公司中报和最新跟踪情况,我们预计公司2013-15年EPS各为0.20、0.26和0.32元,其中零售主业各为0.15、0.2和0.25元,同比增速为43%、35%和25%,增长主要来自开元商城调整后收入及净利润的较快增长(2014-15年)以及宝鸡店和西稍门店渡过培育期后的进一步内生增长;医疗业务各为0.07、0.09和0.11元,增速分别为35%、25%和20%;此外假设2013-15年其他子公司和抵消利润0.02、0.03和0.03元。若从一次性投资收益看,公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元,目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。 考虑到2013年公司主力门店仍因为装修处于非正常经营状态且两大次新店未来业绩释放的潜力,我们认为可给予公司零售主业2014年10-15倍PE,对应合理价值1.99-2.99元;给予高新医院2014年35-40倍PE,对应价值3.1-3.55元;即公司合理价值区间为5.1-6.54元,维持“买入”的投资评级。 公司目前总市值29亿元,相比较2013年32亿的商业收入和4个多亿的医院收入、超20万平米的自有零售物业,再加上宝鸡店和西稍门店两个新店的成长潜力以及医院牌照的稀缺性等,具备投资价值。 风险和不确定性:一次性收益确认时间的不确定性;西安市百货业日益激烈的竞争环境以及钟楼店装修进度对业绩造成的不确定性等;证券投资收益波动风险。

公司8月3日发布2013半年报。报告期内实现营业收入50.61亿元,同比增长124.62%;利润总额6.55亿元,同比增长764.85%;归属净利润2.62亿元,同比增长317.45%,扣非净利润2.59亿元,同比增长340.13%。2013上半年公司摊薄每股收益0.842元,净资产收益率17.13%;每股经营性现金流0.9元。 公司公告两项外延扩张:(1)拟租赁新疆五家渠市42184平米的物业开设综合性购物中心,租赁期为自2014年5月1日始的16年,期内总租金2.22亿元(其中前三年免租),公司预计另需投资1.58亿元,首年亏损2035万元,第五年盈利818万元,进入盈利回报期,项目静态投资回报期为8.43年。(2)拟租赁伊犁铜锣湾D区地下一层4711平米面积经营商业,租赁期为自董事会审议通过之日起的约14年,总租金为3016万元(起始单价为0.7元/平米/天)。公司预计另需投资2240万元,首年亏损264万元,第四年盈利106万元,进入盈利回报期,项目静态投资回报期为7.42年。 以及公告:取消筹划2012年度非公开发行A股股票事项。 此外,公司公告对2013年前三季度业绩的预计:实现归属净利润比上年同期增长100%以上,对应2012年前三季度14495万元净利润,2013前三季度净利润为28990万元,对应EPS为0.93元。 简评及投资建议。公司2013上半年实现50.61亿元收入,同比增长124.62%。其中地产收入21.28亿元,占总收入的42.1%,(2012年同期无地产收入)。地产实现净利润4.67亿元,为公司贡献权益净利润2.34亿元,占上半年归属净利润的89.14%。 剔除地产业务,公司上半年年商业收入26.9亿元,增长31.43%。其中预计天山百货和友好商场收入增速分别为5%左右和15%左右,反映了区域内不同定位的成熟门店的表现;预计美美友好收入增长10%左右,较过去几年的增速也有明显下滑;参股49%经营的友好百盛2013上半年实现收入4.63亿元,同比增长约1-2%;因此,商业收入的快速增长主要为次新门店及2012年新开门店的外延拉动。 2013年上半年,虽然商业主业毛利率略下滑0.55个百分点至16.41%,但占比42%的房地产业务有46.53%的高毛利率,拉动综合毛利率大幅提升10.36个百分点至30.25%。2013年期间费用率13.17%,同比减少2.94个百分点。其中销售费用率6.08%,同比增加1.42个百分点,主要为新增物业费、房地产销售佣金及推广费用等;因地产拉动的收入大幅增长,公司管理费用率同比大幅减少4.34个百分点至6.1%,2013上半年财务费用为4998万元,同比大幅增加2718万元,但0.99%的财务费用率较2012年同期基本持平。 公司2013上半年实现归属净利润26221万元,其中地产业务贡献权益利润23373万元,剔除地产后的净利润为2849万元,同时考虑剔除万嘉热力贡献1335万元净利润影响,商业主业实现净利润1514万元,较一季度仅85万元的净利润有改善,若进一步剔除百盛的投资收益贡献,公司自主经营的商业业务2013上半年净利润213万元,较2012年同期约5000万元的净利润大幅减少。 维持对公司的判断:公司是新疆商业龙头,有规模竞争优势且正在快速扩张,有机会最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持成长能力,但短期主业压力较大。 根据公司开店节奏,2012年5家新开店集中于下半年,而2013年按计划仍将新开佳雨城项目(2013年下半年,1.32万平米)、阿克苏店(2013年10月,自有7.05万平米)及昊元上品店(2013年10月,租赁10.1万平米),合计面积18.5万平米,因此预计2013-2014年主业业绩仍面临较大压力,但公司持股50%的汇友地产项目2013-2014年度合计仍可贡献权益利润8.12亿元左右,对应EPS约2.61元,因此未来两年仍可较好对冲主业亏损,整体业绩仍可观。 维持盈利预测。预测2013-2015年EPS为1.14元、1.24元和1.35元,同比增长6%、8.6%和9.3%,其中2013年地产贡献利润约1.12元,商业主业略盈利。公司当前股价9.15元,虽缺乏短期主业业绩支撑,但从长期角度看,公司在优势区域处于竞争领先地位,并通过快速外延扩张提升竞争力,具备长期价值,另有地产业务价值增厚,维持12.62元目标价(13年商业0.5倍PS+地产剩余收益合2.61元EPS)和“增持”评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。