业绩总结:公司2017年实现营业收入264.8亿元,同比增长22.3%;实现归母净利润41.0亿元,同比增长22.8%;实现扣非后归母净利润40.3亿元,同比增长21.6%;经营性现金流净额18.4亿元,同比增长15.0%;同时公司2018年第一季度实现营收91.4亿元,同比增长27.7%;归母净利润14.2亿元,同比增长33.3%;扣非后归母净利润14.2亿元,同比增长33.8%。 业绩基本符合预期,中药饮片和医疗器械高速增长。公司2017年和2018Q1归母净利润同比增速分别为22.8%和33.3%,其中2018Q1高增长主要系2017Q1高新技术企业所得税优惠暂未确认,按25%预缴,而2018Q1按15%计提,扣除企业所得税影响,2018Q1公司营业利润同比增速仍有18.7%,业绩符合预期。分产品线看:1)中药材贸易:持续收缩,2017年实现收入58.6亿元,同比增长1.2%;2)中药饮片:2017年实现收入61.6亿元,同比增长30.9%,在智慧药房新模式拉动下,延续高速增长态势;3)西药贸易:在药房托管带动下,2017年实现收入96.0亿元,同比增长31.4%;4)医疗器械:聚焦骨科高值耗材,通过自建和收购,2017年实现收入20.0亿元,同比增长117.9%;5)保健食品与食品:2017年实现收入18.6亿元,同比增长7.3%;6)物业管理:2017年实现收入7.8亿元,同比下滑17.1%,但毛利率同比提升了8.14pp。在中药饮片和医疗器械业务带动下,我们认为公司将延续20%以上增长态势。智慧药房已成规模,显著带动中药饮片快速增长。 智慧药房自2015年6月正式运营以来,业务迅猛发展,公司在广州、深圳、北京、上海、成都、普宁、重庆、厦门、昆明、贵阳、梅河口等重点城市完成布局。智慧药房成功承接传统医院药房的功能,实时对接医疗机构处方资源,可拓展性极强。目前公司已和超过2000家医疗机构、约20万家药店建立了长期合作关系,已合作的医疗机构年门诊总量达到2亿人次以上。2017年中药饮片业务高速增长便是佐证,在智慧药房带动下,我们预计公司中药饮片等业务仍将保持30%左右增长。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.00元、1.21元、1.45元,对应当前股价估值分别为23倍、19倍和15倍,且公司未来3年归母净利润将保持21%复合增长率。公司为中医药行业龙头企业,在国家大力弘扬中药背景下,公司发展前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:中药材或中药饮片价格或大幅波动的风险;战略合作协议执行或不达预期的风险;互联网医疗健康服务平台推广或低于预期的风险。

业绩总结:公司2018年一季度实现营业收入57.2亿元,同比增长47.4%;实现归母净利润7.1亿元,同比下降4.3%;实现扣非归母净利润5.3亿元,同比增长1.7%。 公司内生强劲,国药控股利润和非经常性损益下降影响公司业绩。受益于核心产品销售增长及新并购公司并表,公司营业收入大幅上升,但即使剔除2017年新并购企业,公司营业收入同口径仍然大幅增长26.6%。公司一季度业绩增速放缓主要是受到国药控股收益及非经常性损益下降的影响。联合营企业国药产投子公司国药控股受两票制及药占比等行业政策、网络下沉及零售药店建设前期投入费用增加、市场利率提升等因素影响,一季度经营业绩预计下降约30%,这导致报告期内公司联合营企业收益仅实现2.44亿元,同比减少0.67亿元(-21.6%)。除此之外,报告期内公司实现非经常性损益1.79亿元,同比减少0.41亿元(-18.6%),同样对公司业绩产生负面影响。 研发投入维持高增速,产品结构改善。报告期内公司继续加大对生物类似药及单抗生物创新药、小分子创新药以及一致性评价的研发投入,花费研发费用2.77亿元,同比增加0.8亿(+40.3%)。公司核心创新药子公司复宏汉霖的利妥昔单抗注射液(用于非霍奇金淋巴瘤的治疗)于2017年已报新药上市申请,有望2018年年底前获批,实现国产单抗生物类似药零的突破。根据IMSCHPA资料,2016年,利妥昔单抗在中国实现销售额约15亿元,为重磅品种。随着曲妥珠单抗、阿达木单抗和贝伐珠单抗生物类似药进入临床III期,抗VEGFR2单抗、抗EGFR单抗、抗PD-1单抗等生物创新药进入临床阶段,公司已建成极具深度的研发管线。同时,公司苯磺酸氨氯地平片、草酸艾司西酞普兰、阿法骨化醇、阿奇霉素等化学仿制药处于国内一致性评价第一梯队,这些产品市场空间大,上市后有望贡献可观的业绩。 盈利预测与评级。由于联合营公司业绩下滑的影响,我们调低公司2018年业绩预期,预计2018-2020年EPS分别为1.42元、1.65元、1.92元,对应当前股价PE分别为27倍、23倍和20倍。公司内生增长强劲,新产品研发的持续推进有望推动公司估值提升,维持“买入”评级。

业绩总结:公司2018年Q1实现营业收入184亿元,同比+32.2%;归母净利润85亿元,同比+38.9%。 Q1业绩表现稳健,茅台发货量基本符合市场预期。18Q1实现收入184亿(+32.2%),其中酒业收入175亿(+31.2%),利息收入9.3亿(+53.7%)。拆分来看,1)茅台酒Q1实现收入157.6亿(+27.5%),按照17年报表吨价上涨20%计算(18%直接涨价+2%的产品结构提升),Q1的发货量在7600吨左右,量同比增加6%,基本符合市场普遍预期的7500-8000吨。2)系列酒Q1实现收入16.9亿(+80.5%),主要是因为系列酒在17Q2才开始发力,Q1低基数下同比增长较快。 提价带动毛利率上升,理性看待预收账款回落。1、Q1整体毛利率91.7%,同比提升0.2pp,茅台涨价18%对毛利率的正向促进和系列酒占比提升对毛利率的拖累相互抵消,整体毛利率基本持平。2、销售费用率、管理费用率分别下降1.0pp和1.5pp,主要系收入体量增加带来的规模效应。财务费用因利息收入减少增加,整体三费率达11.7%,同比下降2.3pp,带动净利率进一步改善,达49.6%(同比+2.6pp)。2、Q1预收账款131.7亿元,同比减少58亿,环比减少13.6亿。市场担忧预收款下降是因为经销商打款积极性下降,担心蓄水池效应减弱。实际上预收款变化主要和公司政策有关,目前茅台公司为控制渠道库存和价格体系,要求经销商严格执行按月打款,去年同期经销商可以提前打款,因此需理性看待因政策变化导致的预收款下降。 节后批价稳定,需求不减,全年业绩增长有保障。1、茅台节后淡季批价依旧稳定在1500-1600元之间,终端需求依旧旺盛。全年公司计划发货量2.8万吨,供应持续偏紧,预计全年价格有望稳定在1500-1600元。18年维持量10%增长,价格20%增长的判断,茅台酒全年收入增长30%以上有保障。2、系列酒经销商大幅增加(Q1增加约28家),18年冲击80亿(含税)销售目标,为业绩增长贡献增量。我们认为茅台这轮对量、价的把控更加精准、稳健,景气周期有望维持更长时间,看好在未来三五年内公司保持持续、稳定的高增长。 盈利预测与评级。预计公司2018-2020年收入复合增速为23.4%,归母净利润复合增速为26.5%,EPS分别为29.11、35.92、43.64元,对应动态PE为23、18、15倍,维持“买入”评级。

事件:1)公司发布2018Q1业绩,2018Q1实现营业收入2.3亿元(+23.6%)、归母净利润4313万元(+79%)。公司预计2018年1-6月归母净利润7500-9500万元,同比增长29.4%-64%。2)齐齐哈尔明珠医院有限责任公司完成股权变更及过户。 公司2018Q1业绩靓丽。我们估计公司收入端的增长主要来自于医疗服务,而对应的成本主要是人工和折旧,相对稳定,带动公司整体盈利能力提升,毛利率为43.6%(+8.4%)、净利率为18.5%(+5.7pp)。我们估计珍珠业务对业绩的影响有所减弱,未来剥离珍珠业务后业绩增速有望加快。 加速拓展医疗服务。公司拥有建华医院、康华医院、福恬医院、明珠医院四家医院的100%股权。其中,建华医院是综合性三级甲等医院,是齐齐哈尔医学院教学基地,也是哈尔滨医科大学附属第一医院、北京海军总医院、首都医科大学附属北京世纪坛医院的协作医院,全国基层医院脑卒中筛查及防控发展计划基地;康华医院为浙江省二级甲等综合医院,老年医学科为浙江省级重点学科,康复医学科是海宁市唯一的重点专业学科;福恬医院是溧阳市唯一一家二级康复专科医院、残疾人康复中心;明珠医院于2018年4月并表,为齐齐哈尔市二级甲等医院,未来将与建华医院形成协同效应。未来公司将继续加码在医疗服务领域的布局,四家医院均根据各自所在区域市场需求,积极拓展新的科室,建华医院已设立两家孙公司拓展医药商业和健康体检业务。 将剥离珍珠业务。根据公司2017年第六次临时股东大会审议通过的《关于剥离公司珍珠养殖、加工生产、批发零售相关珍珠业务资产的议案》,公司将以公开拍卖的方式整体转让公司的珍珠养殖、加工生产、批发零售等全部相关珍珠业务资产,转型为主要以医疗服务为主营业务的公司。 盈利预测与评级。暂不考虑珍珠业务出售事项,由于公司2018Q1略超预期,珍珠业务对公司的业绩影响减弱,且新并表明珠医院,我们上调盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为0.44元、0.55元、0.7元,看好公司的医疗服务布局,维持“增持”评级。

业绩总结:公司发布2018年一季报,2018Q1实现营业收入1.4亿元(+268%)、归母净利润3569万元(-30%)、归母扣非净利润3595万元(+272%)。 医疗服务贡献业绩增量。报告期内公司实现营业总收入为1.4亿元,同比增长268.34%,主要系相对2017年同期新增医疗服务产业收入增加所致;归属上市公司股东的净利润为3569万元,同比下降30%,主要系2016年剥离农业资产等带来非经常性损益,2017年非经常性损益减少所致。 成功转型医疗健康领域,双轮驱动未来增长。公司于2017年1月公司完成了对食用菌产业的剥离,实现向医疗健康领域的转型。目前核心业务主要为:1)放疗设备业务。全资子公司玛西普是国内伽玛刀龙头,伽玛刀装机量近90台,头部伽玛刀国内市场占有率逾约50%。2)医疗服务业务。公司于2017年2月收购中卫医院100%股权;2017年5月收购友谊医院75%股权;2017年8月投资新设长沙星普和长春星普,已实现在杭州、成都、长沙、长春等地的医疗服务布局,预计未来将持续性推进全国医疗服务的战略规划。 医疗服务:依托放疗领域的技术优势和设备优势,友谊医院成功模式有望迅速复制。公司在医疗服务领域主打放疗业务,放疗为肿瘤三大治疗手段之一,随着肿瘤发病率走高及放疗渗透率提升,近年来国内放疗市场增速维持在25%左右。放疗业务对设备依赖性极高,易实现产业化。公司已成功孵化标杆医院四川省友谊医院,友谊医院是三级综合性医院,设置床位1200张(目前开放600张),目前拥有高级职称53人,教授9余人,拥有全球最先进的美国断层肿瘤放射治疗系统(TOMO)、医科达直线加速器、玛西普头部伽玛刀、后装治疗机、西门子最新型PET-CT等高端先进诊疗设备。友谊医院2017-2019年承诺的扣非归母净利润总额分别不低于6593万元、8582万元和10594万元。公司已在杭州、长沙、长春等地布局医疗机构,我们认为依托放疗领域的技术优势和设备优势,友谊医院成功模式有望迅速复制。 医疗设备:受益于大型医用设备配置放开。放疗市场中,目前直线加速器占比90%左右,伽马刀相对直线加速器更精准、安全性更高,替代直线加速器为大趋势。2018年4月国家卫健委发出关于发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》的通知,PET-CT、伽马刀、手术机器人等将不再由国家卫健委,而由省级卫健委(卫计委)进行配置审批。我们认为伽马刀配置审批下放至省级后,将利好公司伽马刀销售。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.36元、0.5元、0.69元,对应估值分别为42倍、30倍、22倍。预计2018年医疗服务与医疗器械对利润贡献均约50%,参考可比行业,给予医疗服务业务70倍PE、医疗器械业务35倍PE,目标PE53倍,对应目标价19.08元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:医疗服务业务拓展不及预期风险、并购企业业绩实现或不及承诺、医疗事故风险。

事件:公司2018Q1营业收入、扣非净利润分别约为12.2亿元、3.2亿元,同比增速分别约为42.1%、44.4%。 业绩持续超预期,继续维持高增长。公司2018Q1营业收入约为12.2亿元,同比增速约为42%。其中医药工业约为5.6亿元,同比增长48%;医药商业约为5.6亿元,同比增长35%;肝病用药收入约为5.5亿元,同比增长约为53%。同时结合母公司收入增长,以及预收款项变化情况,我们估算片仔癀系列销量增速仍维持在30%以上,持续超预期增长,其具体原因有发货节奏控制、终端需求旺盛以及新开体验店数量增加等。目前体验店数量已经超过100家,预期其将维持稳定而有质量的增长,进而带动产品销售。期间费用控制较好,片仔癀系列成本压力较大。2018Q1净利润约为3.2亿元,同比增速约为44%,具体分析如下:1)整体毛利率约为46.5%,同比提升约1.7个百分点,主要原因为商业及日化板块毛利率提升。而医药工业毛利率约为81.4%,下降约1.3个百分点;其中肝病用药毛利率下滑约3.4个百分点,分析其主要原因为原材料涨价导致;2)期间费用率约为14.4%,同比持平。其中销售费用增速快于收入增速,主要是对日化板块的广告宣传投入加大。由于公司产品具有稀缺、奢侈品属性,将受益于消费升级趋势,其空白市场较大,我们持续看好公司成长性。 提速发展趋势明显,持续看好公司快速成长。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国,体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,我们估算体验店渠道2017年销售规模或已经实现翻番,目前体验店规模已经超过100家,预计其数量仍将持续稳定而有质量的增长,持续看好片仔癀在体验店渠道的销售放量;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间,且对体验店及经销商政策更加宽松,促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧,原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好,量价齐升趋势明显,我们预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。2017年牛黄等原材料价格上涨明显,且2018Q1肝病用药整体毛利率下滑约3.5个百分点,产品提价预期强烈;3)存在市场预期差。我们认为公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱,具体原因有行业养麝数量有改善、养麝基地储备,申请增加配额已经获得通过等,供给稳定持续。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.77元、2.39元、3.23元,对应市盈率分别为51倍、37倍、28倍。长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强,品牌形象提升将带动大健康系列销售,收入或维持快速增长,外延预期强烈,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。

业绩总结:公司2018年一季度实现营业收入9.3亿元,同比增长10.5%;实现扣非净利润1.0亿元,同比增长19.4%。 经营稳健,收入与业绩增长平稳。2018Q1收入增长10.5%,主要来自于工业部分,预计医药工业收入同比增长约15%,商业部分基本持平。麻醉、精神类、神经类三大主业业务均实现稳定增长,部分大品种增长势头良好;根据样本医院数据,右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑等二线品种依旧保持高速增长。期间费用率保持平稳,2018Q1销售费用率为32.3%,同比增加1.7个百分点,未出现较大变动;管理费用率为7.4%,同比增加0.2个百分点,基本持平;期间财务费用同比减少了264.7%,主要系本期利用闲置资金进行理财利息增加影响所致。 右美托咪定已快速成长为公司一线品种,二线品种保持较高增速。公司持续推动营销体系改革,有效地促进了公司产品的销售。结合新进医保的推动作用,5个新进品种中右美托咪定和齐拉西酮增长较快。右美托咪定凭借其优秀的临床效果,近几年市场快速放量,已经成为公司第三大单品,2017年全年销售额约1.8亿元,实现近80%增长。根据样本医院数据,2018Q1右美仍保持50%以上的增速,公司该品种峰值销售可达5亿元。公司众多二线精神类产品也在快速增长,度洛西汀、阿立哌唑等品种保持高速增长;随着国内精神类药品市场的逐步打开,公司主流精神类药物将维持当前增长趋势,有望成为公司继麻醉药后的又一核心业务。 新品研发持续推进。公司围绕着中枢神经类药物布局新品种研发工作,其中普瑞巴林缓释胶囊、DP-VPA、地佐辛等一系列产品研发进展顺利。其中,DP-VPA是一种用于治疗癫痫、偏头痛和双向情感障碍等病症的1.1类新药,此产品能够在病灶部位特定酶的作用下释放药物活性成分,具有一定的靶向性;在临床研究中,DP-VPA与丙戊酸相比,表现出了更好的安全性和药代动力学特性,将成为更安全、更高效的丙戊酸替代品。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.48元、0.59元、0.71元,对应PE为34倍、28倍、23倍。公司在营销改革和产品进入新版医保的推动作用下,以右美为代表的二线品种将维持较高速的稳定增长,维持“买入”评级。 风险提示:招标进展不达预期、药品研发进度不达预期等风险。

事件:1)公司披露2018一季报,公司实现营业总收入12.4亿元(+120.7%);实现归属于上市公司股东的净利润-9832万元,比上年同期减亏1677万元。预计2018上半年归母净利润1.2-1.8亿元,同比增长723%-1135%。2)拟以自有资金人民币3.9亿元收购天亿资产持有的美因基因33.4%股权,本次收购完成后,公司将合计持有美因基因50.6%股权,成为其控股股东。3)公司计划与嘉兴信文淦富在廊坊、保定、南京等地区分别投资体检中心共计33家,与南通基金在海宁、厦门等地区投资体检中心共计10家。 一季度利润大幅减亏,验证个检推广效果。按调整后口径,公司2018Q1营业收入同比增长65%,归母净利润同比减亏4292万元,毛利率32.7%(+10.6pp),销售费用率30.1%(-0.3pp),管理费用率9.8%(-3.2pp)。一季度收入高增长及净利润大幅减亏说明公司个检推广效果显著,个检客户为医疗消费升级的主要群体,是公司打造品牌、延伸平台业务的着力点,单客附加值提升空间大。 控股美因基因,延伸生态圈范围。美因基因是一家专业的基因检测公司,拥有自己的基因检测实验室,业务涉及大众健康、临床诊疗、科技服务、数字健康四大领域,2017年收入7849万元、归母净利润-6195万元。定位于大众消费,已上市产品包括“美因安”易感基因检测、大肠癌早期筛查、个人基因组检测等多项产品。依靠美年健康辐射全国的营销渠道增长和健康数据入口优势,竭力打造中国人群全民健康基因库和基因数据入口,对美年健康的生态圈有巨大价值。借助美年入口,样本累计迅速,2018年1-3月共计大众健康样本量32.7万份,较去年同期增长2825%。同时,美因开始筹建国家生物样本库,为国家公共卫生、疾病防控、新药研发以及重大创新提供数据载体。 加速业务布局+完善品牌梯队+升级服务内涵将持续推动公司增长。1)此次公司计划与并购基金共同投资43家体检中心,将加速业务布局。截止2017年末,公司已布局400余家体检中心,全年体检人次超过2160万,预计2018年将实现全年600家体检中心、服务3000万人次的战略目标。2)品牌建设方面,公司已建立多层次健康服务体系,大众市场以美年大健康和慈铭两大品牌为核心、高端市场则以慈铭奥亚、美兆为核心。3)新项目方面,继“3650套餐”、胶囊胃镜检查之后,又推出冠脉核磁、基因检测、等高端体检项目,携手智飞生物落户宫颈癌疫苗增值业务等,新项目将带来单客附加值的持续提升。 深挖流量入口价值,打造大健康产业闭环。体检流量对前端制造业具备渠道价值;对后端服务具备数据入口价值。公司整合上下游,直接布局第三方影象(控股大象影象)、基因检测(控股美因基因)、大数据(参股好卓数据),与合作伙伴共同布局体检后端服务(记健康)、疫苗接种(与智飞生物合作)、远程医疗(大象医疗)等。公司正在推进专业健康保险公司的设立和第三方支付牌照申请,有望实现从预防、医疗到支付的闭环。在当前医疗领域鲜有平台型竞争对手的背景下具备先发优势,有望成为医疗服务领域的BAT。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.36元、0.54元、0.81元,对应PE分别为77倍、51倍、34倍,看好公司在体检行业的发展及未来平台地位,业绩成长确定性强,且标的具备稀缺性,维持“买入”评级。 风险提示:体检中心扩张速度不及预期风险,并购企业业绩不及预期风险。

业绩总结:公司2017年实现营业收入233亿元(+49.1%)、归母净利润10.1亿元(+70.7%)。2018Q1实现营业收入71.3亿元(43.2%)、归母净利润2.8亿元(-4%),上期公司实行新的账龄分析法(属于会计估计变更)导致利润增加,扣除此项因素影响归属于母公司净利率同比增长53.84%。 业绩高速增长,器械、省外业务放量迅速。1)从业务条线看,公司2017年药品总收入158.9亿元(+25.4%),毛利率提升0.2个百分点。医疗器械配送业务实现营业收入73.3亿元,(+153%),其中检验业务42.7亿(+247%)、介入业务17.3亿(+77.8%)、普耗及器械配送业务5.8亿(+8.6%)、其它产品线业务7.4亿(+203%)。受益两票制推行,器械业务毛利率提升0.8个百分点。2)从区域分布来看,2016年山东省内实现收入141.8亿元(+19.4%),省外实现收入91.1亿元(+265%)。 已蜕变为全国性医药流通公司,完成31个省份布局。公司外延扩张加速,截止2017年底,公司业务已覆盖全国31个省份,省外业务占收入比重由2016年的23.9%提升至39.1%,可见公司增长的主要动力已从山东省内转向全国,打开山东省内医药流通的行业天花板。 医院综合服务商模式运行良好,进入全国复制阶段。随着医药分家、降低药占比等医改政策的推进,医院对上游流通商的综合服务需求愈加丰富。在此背景下,公司2012年在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务,在省内建立了检验、介入、骨科等十余个事业部,业态由“配送+垫资”转型为“配送+代理+金融”一体的医院管家;目前公司山东省内综合服务业态发展良好,已进入全国复制阶段。 进入并购后的内生整合期,预计资产负债表将逐季优化。2018年是公司大规模并购的收官之年,即将进入整合期,为此,公司大量引进了行业内具有经验的高管团队,包括流通领域、IT、金融、资本市场的团队,开展供应链金融、信息化建设。随着整合推进,预计资产负债表将逐季优化。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.89元、1.18元、1.54元,对应估值分别为17倍、13倍、10倍,我们看好公司的全国布局及综合服务商转型战略,且公司新引入红杉资产和招商局资本两位战投,两位战投均以长期价值投资著称,侧面印证公司价值。维持“买入”评级。

业绩总结:2017 年实现营业收入40.8亿(+6%)、归母净利润5.4亿(+2%)、扣非后归母净利润5.1 亿(-2%);2018Q1 实现收入15.8 亿(+20%)、归母净利润3.1 亿(+42%)、扣非后归母净利润3.1 亿(+38%)。 营销渠道调整完成,流感爆发推动Q1 高增长。2017Q2 以来公司为适应两票制要求,对渠道进行调整,导致2017 年公司主要产品的收入增速放缓,心脑血管药物实现收入28 亿,同比增长10%,即便受到营销渠道调整的影响,估计芪苈强心增速仍然超过25%、参松养心增速超过10%、通心络由于竞争相对激烈收入基本持平。抗感冒药连花清瘟由于渠道调整和去库存,2017 年收入下滑12%。2018Q1收入增速达到20%,主要是抗感冒药连花清瘟快速放量,增速超过70%。公司营销渠道已经完成调整,从2018Q2 开始将完全恢复正常,收入和利润增速有望明显回升。 渠道下沉+OTC拓展开启新的增长点。公司心血管产品和连花清瘟都采取学术推广模式,以二级和三级医院为主,对基层和OTC渠道重视程度不足。但是从国内中药销售模式来看,产品销售下沉的趋势非常明显。目前公司的主要心血管产品参松养心和芪苈强心的销售基本上都在大医院,通心络占比约50%,渠道下沉对这些产品的销量增长将产生巨大的推动作用。在基层下沉方面,2017年开发二级以下医院2.1万次,开展了2000多次基层医生培训,覆盖1300各县和5400家基层终端。在OTC渠道方面,2017年成立单独的部门负责OTC渠道推广,覆盖超过10万家药店,与接近700家规模最大的连锁药店进行一对一产品服务,OTC渠道有望推动公司重点产品快速放量。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为0.60 元、0.73 元、0.89 元,对应PE 为25 倍、20 倍、17 倍。公司渠道调整完成,业绩恢复高速增长, 维持“增持”评级。 风险提示:大健康进展或低于预期;产品销售或低于预期;ANDA 获批进度或低于预期。

业绩总结:公司2017年实现营业收入77.5亿元(+24%)、归母净利润4.2亿元(+19.6%)、扣非归母净利润3.9亿元(+15.3%)。2018Q1实现收入21.8亿元(+20.1%)、归母净利润1.3亿元(+35.0%)。公司预计2018年上半年归母净利润2.70-3.13亿元,增速区间为25%-45%。 收入稳健增长,省外业务迎来业绩拐点。1)公司2017年前实现营业收入77.5亿元(+23.5%)。其中,西南地区为公司核心业务区域,实现收入64亿元(+28.2%),超过行业增速(行业增速约8-10%),我们认为主要得益于四川市场的逐步放量和云南基层市场的开拓加速。2)公司2017年毛利率同比提升0.24个百分点。主要是由于新并购的门店盈利能力攀升,规模效应逐步体现。3)随着规模效应体现,公司销售期间费用率同比下降0.52个百分点。4)从单季度来看,2018Q1营业收入增速保持在20%左右,由于省外整合进展顺利,毛利率同比提升1个百分点,净利率同比提升0.7个百分点。 省外扩张有序进行,规模效应值得期待。截至2018年3月31日,公司共拥有直营连锁门店5155家。其中云南3271家、广西518家、四川590家、山西230家、贵州173家、海南189家、重庆159家、其他省份及直辖市25家。拥有医保刷卡资质的门店达到4221家。2017年云南以外的门店占比达到36.8%、销售收入占比达到29.6%。2018年1季度川渝市场整体实现盈利;云南市场已全面进入县及县以下市场,持续下层渠道,深度服务会员,挖掘市场;贵州市场已经完成迁址贵阳,在遵义、兴义、凯里、贵阳深度布局。参考公司在云南省内的发展路径,我们认为随着整合有序推进,上游议价能力增强,规模效应与品牌效应将逐步凸显,业绩高增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.96元、1.2元、1.5元,对应PE分别为28倍、22倍、18倍,相对同行业上市公司处于低位,随着业绩加速,估值有较大提升空间,维持“买入”评级。

业绩总结:公司2017年实现营业收入739亿元(+20.1%)、归母净利润1.4亿元(+64.9%)、扣非归母净利润10.1亿元(+22.3%),非经常损益主要是公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.3亿元扣除成本后计入资产处置收益所致。2018Q1实现营业收入222.1亿元(+18.1%)、归母净利润2.2亿元(+19.2%)。 医院终端加速开拓,药品业务高速增长。1)核心业务西药、中成药2017实现销售收入594亿元(+16.5%)、毛利率8.10%(+1pp);2018Q1收入增速15.8%。其中:二级及以上中高端医院市场的含税销售额为146亿元(+33%),二级及以上医院客户达4600余家。二级以下基层医疗机构含税销售77.2亿元(+34.9%),二级以下基层医疗机构客户达70900余家。2)公司在全国省级行政区规划投资了30个省级医药物流中心,同时向下延伸并设立了54家地市级分销物流中心,构成全国性网络,认为“两票制”考验流通企业的终端配送能力,公司物流优势突出,将是行业整合的受益者。 器械、保健品等延展业务迅速发展,极具成长潜力。基于公司强大的物流配送体系,公司的非药品类延展业务发展迅速,其中:1)中药材与中药饮片业务继续保持较好增长,实现销售收入28.2(+32.4%)、毛利率13.3%(-3.14pp),2018Q1收入增速28.2%,毛利率下降的主要原因是2017年开始将高毛利的阿胶业务从转入药品业务板块导致统计口径发生变化。2)医疗器械与计生用品业务继续保持快速增长的势头,实现销售收入69.8亿元(+43.2%)、毛利率8.2%(+1.9pp),2018Q1收入增速48.7%。3)食品、保健品、化妆品等业务实现销售45亿元(+32.6%),毛利率8.3%(-0.7%),2018Q1收入增速4.4%。我们认为公司的延展业务发展空间巨大,极具成长潜力。 公司为全国布局的民营医药流通龙头,将受益于政策变革。1)基层终端:受益分级诊疗带来的政策红利。2)二级及以上医疗机构终端:随着医改推进,行业进一步“市场化”,公司作为高效运转的民营企业,迎来发展机遇。3)零售药店终端:为公司优势业务区域,随着处方外流、下游的规范与集中度提升,公司将是零售终端流通整合的最大受益者。4)调拨业务:“两票制”背景下,调拨业务逐渐转向零售、医疗机构的纯销。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.77元、0.98元、1.23元,对应估值分别为24倍、19倍、15倍。公司受益于行业变革,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款账期延长风险,利率上行风险。

业绩总结:公司2017年实现营业收入11.6亿元,同比增长110.4%;实现归母净利润2.1亿元,同比增长149.0%;实现扣非后归母净利润1.8亿元,同比增长137.1%;EPS为0.53元。公司2018年第一季度实现营业收入4.0亿元,同比增长176.3%;实现归母净利润1.1亿元,同比增长290.6%;实现扣非后归母净利润1.1亿元,同比增长365.8%。 四联苗销量超预期,2018年公司业绩大爆发。公司2017年和2018Q1实现收入增速分别为110.4%和176.3%,扣非后归母净利润增速分别为137.1%和365.8%,业绩超高速增长,超市场预期。分产品线看:1)四联苗:2017年实现收入4.1亿元,同比增长124.1%,折合超过150万支,2018Q1实现收入2.3亿元,同比增长460.6%,折合85万支左右,销量超市场预期,考虑到一般情况下,一季度销量占全年20%,我们估计四联苗全年销量有望达到400万支,超目前300万支预期;2)乙肝疫苗:2017年实现收入4.3亿元,同比增长150.4%,2018Q1则实现收入9826.8万元,同比增长91.83%,主要系去年基数较低和北生研乙肝疫苗新基地尚未通过GMP,我们预计全年增速20%-40%;3)Hib疫苗:2017年实现收入2.8亿元,同比增长133.2%,2018Q1实现收入6812.5万元,同比增长47.7%,批签发量已位列行业第一,我们预计2018年全年增速在20%左右。我们认为在核心品种四联苗超预期销售下,公司2018年业绩将持续大爆发。 多个产品即将上市,公司业绩将逐年爆发。公司已有多个重磅产品处于临床试验后期或待上市状态,驱动公司业绩逐年爆发。1)23价肺炎:已完成生产现场检查阶段,预计2018年中上市,未来每年可稳定贡献净利润近2亿元;2)第三代狂犬疫苗:已通知生产现场检查,为巴斯德全套技术引进项目,预计2018年底获批,未来每年可稳定贡献净利润9.5亿元;3)sIPV:二期临床阶段,优先审评审批,为WHO全套技术引进项目,有望在2020年上市,未来每年可稳定贡献净利润近3亿元;4)13价肺炎:全球疫苗之王,目前III期临床末期,预计2018年10-12月揭盲报产,有望2020年成为国内第二家上市的企业,未来每年可稳定贡献净利润11.5亿元,详细分析见我们的深度报告。 盈利预测与投资建议。考虑到四联苗销量超预期,我们上调盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为1.12元、1.67元、2.46元,对应当前股价估值分别为59倍、40倍、27倍,未来三年归母净利率将保持69%的复合增长率。我们认为公司核心品种四联苗爆发力强,在研重磅产品梯队丰富,中长期成长动力十足,业绩持续高速增长确定性极强,维持“买入”评级。 风险提示:行业出现群体性疫苗事件或导致行业收入下滑的风险;重磅产品上市进度及销售情况或低于预期的风险;四联苗等销售上量或低于预期的风险。

业绩总结:公司2018 年一季度实现营业收入38.6亿元,同比增长21.7%;实现归母净利润9.5 亿元,同比增长17%,扣非后净利润9 亿元,同比增速12.3%。 收入增速稳定,会计准则改变致股权激励摊销费用增加,影响8.4%的表观业绩增速。受公司销售改革与销售队伍规模的不断扩大,2018Q1收入同比增长21.7%,高于2017Q1收入同比增速2.7个百分点。受股权激励费用摊销增加的影响,2018Q1归母净利润同比增速为17%,低于收入增速。公司第三次股权激励授予1576.5 万股,授权价33.22 元/股,根据2017 年会计准则,2017-2020 年总计摊销2.5 亿元,2018 年摊销1.9 亿元;而根据最新的准则,限制性股票成本将全部摊销,总计摊销5.2 亿元,2018 年摊销费用将超过3 亿元,2018Q1 预计摊销8000 万元,按照15%所得税率计算,约减少了6800 万净利润,占2017Q1 净利润的8.4%左右。限制性股票激励费用的增加影响了公司Q1 业绩表观数据,若不考虑摊销费用的影响,公司实际归母与扣非净利润分别约为25% 与21%;而2018 年也将成为激励摊销费用影响最明显的年份,对2019 与2020 年业绩影响均不明显。 销售分线改革与销售队伍规模持续扩大推动收入增速加快。公司于2017年下半年开始实施销售分线改革,将原有销售体系分为肿瘤、造影、麻醉等5条销售线路,将阿帕替尼从肿瘤线中单独出来形成单个产品的销售管线;目前公司销售分线改革仍在调整磨合期,销售收入提速仍不明显,预计下半年将明显提速。2017年,公司大规模扩充销售队伍,实际销售人员净增2200人,总规模近10000人;公司2018年将进一步扩大销售队伍规模,预计将扩充至12000人左右。 重磅创新药研发进展顺利,即将陆续获批。2018年将是公司在创新药领域取得重要收获的关键年份,PD-1单抗、19K、吡咯替尼、瑞马唑仑、紫杉醇(白蛋白结合型)这5个大品种均处于生产申报中,均有望于2018年获批;其中,吡咯替尼凭借优异的乳腺癌临床数据使用II期临床数据申报生产,有望成为公司首个以II期临床数据获批的创新药品种;PD-1单抗完成霍奇金淋巴瘤的II期临床试验,目前已获得上市申请的受理。 盈利预测与评级。受股权激励摊销费用增加的影响,预计2018-2020 年EPS 分别为1.37元、1.83元、2.40元(原EPS 为1.42元、1.84元、2.41元), 对应PE 为61 倍、46 倍、35 倍。销售改革、销售规模扩容与创新品种获批催化公司进入新的发展周期,公司2018年合理相对市值约2650亿,对应目标价为93.80元,维持“买入”评级。 风险提示:新药获批进度或低于预期,药品销售或低于预期,药品降价风险。

业绩总结:2018Q1收入9.5亿(+73%)、归母净利润1.2亿(+134%)、扣非后归母净利润1.1亿(+156%)。 Q1业绩大幅度超市场预期,大输液+高端制剂+低价药推动高增长。总体来看,公司业绩超出市场预期,各业务板块都实现了快速增长。估计大输液业务收入超过5亿,同比增长接近70%,主要是受益于流感爆发导致销量超预期+大输液产品持续提价。由于行业集中度提升,龙头企业销量回升,估计流感影响结束后销量增速将维持在10%以上,且产品有望持续提价。溴芬酸钠滴眼液首仿、右美托咪定独家塑针剂等高端制剂进入2017年医保后快速放量,估计增速均在2-3倍以上。低价药产品持续提价,如红霉素眼膏平均中标价从2016年的1.8元提升至7.5元,提价幅度超过3倍,由于各省提价进度不一,估计业绩主要在2018年体现。规模效应+产品提价推动毛利率同比提升7个百分点至56%,销售费用增加导致期间费率同比提升约5个百分点至40%,净利率同比提升3个百分点至13%,盈利能力明显提升。 大输液行业恢复稳定增长,盈利能力持续提升。从量来看,大输液板块实现触底反弹,未来大输液行业销量将保持个位数增长,与医疗服务需求增速基本持平。从竞争格局来看,龙头企业的产品组合、成本优势、议价能力都更强,市占率将进一步提升,龙头企业销量增速有望超过行业平均增速。从价来看,大输液行业供需结构的边际变化推动产品提价,而且从出厂价和终端价的差距来看仍有持续提价空间。从结构来看,低毛利率的塑瓶和玻瓶向高毛利率的软袋升级,全行业软袋占比仅30%,对比发达国家80%市占率还有持续提升空间。 持续加码研发,向创新药转型。公司高度重视研发,每年研发费率在5%左右。仿制药方面,公司开发了首仿溴芬酸钠、右美托咪定等10多个独家PP安瓿、海外ANDA制剂。创新药方面,已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床,抗结核药临床获批在即,未来仍将继续加码创新药研发以丰富研发管线。公司正在逐步从大输液向高端仿制药向创新药转型,业绩和估值提升空间大。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.33元、1.79元、2.40元,对应PE分别为22倍、16倍、12倍,维持“买入”评级。给予2018年目标PE为35倍,目标价46.55元。 风险提示:产品销量或低于预期的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。